218 년 7 월 9 일 POSCO (549) 실망은아직이르다, 하반기를기대하자! Analyst 정하늘 2 3779 8987 haneulj@ebestsec.co.kr Buy (maintain) 목표주가 현재주가 컨센서스대비 218년하반기중국철강재가격은? 218 년 2/4 분기중국철강재가격은강세를보였다. 이에따라시장에서는철강산업의비수기인 3/4 분기에대한기대감이낮아지고있다. 또한 2/4 분기강세였음을감안하면, 추가적인상승은어렵다는것이다. 기대감을낮추는요인인 1성수기와비수기, 2중국기업의밀어내기우려, 3중국경기부진등을살펴보았다. 우리는 3/4 분기부터동절기감산까지의철강재가격강세, 동절기감산기간중의철강재가격유지를전망한다. 그렇다면, POSCO는? POSCO 의롤마진은중국철강재의가격변동과원재료가격등이기업에반영되는시차를고려할때, 올해 2/4 분기를저점으로점차확대되는모습을보일것으로전망된다. 이에따라 POSCO 실적역시당장의 2/4 분기보다하반기가더욱기대되는바이다. 상회부합하회 Stock Data KOSPI (7/6) 2,272.87 pt 시가총액 272,459 억원 발행주식수 87,187 천주 52 주최고가 / 최저가 395, / 294, 원 9 일일평균거래대금 796.76 억원 외국인지분율 57.6% 배당수익률 (18.12E) 2.6% BPS(18.12E) 545,175 원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -4.% 6 개월 -6.1% 12 개월 11.1% 주주구성 국민연금공단 1.8% The Bank of New York(DR) 1.6% POSCO 자사주 8.2% Stock Price 한편 POSCO 의주가는단기적으로 6 월중순 37 만원을고점으로약 15% 가량조정 받았다. 당장 2/4 분기의실적이컨센서스를하회할수있다는점과中美무역분쟁이 단기간내봉합되는모습을보이지않을수있는다는것이불안요인이기는하지만이는 주가에이미상당부분반영되었다고판단한다. 이와동시에하반기실적개선등을 고려할때, 최근 POSCO 의주가하락은저가매수기회가될것으로판단한다. POSCO 투자의견 BUY, 목표주가 48, 원을유지한다. 218 년매출액과영업이익 은각각 64.3 조원과 5.3 조원으로전망한다. Financial Data ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 매출액 53,84 6,655 64,262 66,67 68,93 영업이익 2,844 4,622 5,297 5,684 6,96 세전계속사업손익 1,433 4,18 4,821 5,92 5,635 순이익 1,48 2,973 3,416 3,666 4,57 EPS ( 원 ) 17,42 34,876 4,815 44,639 49,396 증감률 (%) n/a 14.7 17. 9.4 1.7 PER (x) 15.1 9.5 7.7 7. 6.3 PBR (x).5.7.6.5.5 EV/EBITDA (x) 6.2 5.1 4.1 3.6 3.1 영업이익률 (%) 5.4 7.6 8.2 8.5 8.8 EBITDA 마진 (%) 11.4 13.1 13.3 13.3 13.4 ROE (%) 3.3 6.5 7.2 7.4 7.7 부채비율 (%) 74. 66.5 65. 62.4 59.5 주 : IFRS 연결기준 자료 : POSCO, 이베스트투자증권리서치센터
218년 2/4분기중국철강재가격은강세를보였다. 일반적으로 3/4분기는철강산업의비수기라는점에서철강재가격에대한기대감이낮아지고있다. 이는 1철강산업의전통적인성수기와비수기, 2여전히남아있는중국철강기업의저가밀어내기수출우려, 마지막으로 3중국경기부진에기인한다. 하반기철강재가격에대한낮은기대감은주가하락으로반영되고있다. 이에따라우리는부진을예상하는요인에대해자세히살펴봄으로써하반기철강재가격방향성을예상해보고자한다. 1철강산업의전통적인성수기와비수기중국철강재의가격추이는난방수요가집중되는연말, 연초에공식적인동절기감산을시행하기시작한 217년이전과이후로나뉜다. 실제로 216년까지부동산과인프라건설경기에영향을받는열연과철근의분기별가격추이를통해성수기와비수기를나누어보면, 성수기는 2/4분기와연말 / 연초, 그리고비수기는 3/4분기에해당된다. 한편 217년 11월 15일부터 218년 3월 15일까지진행된 2+26개도시의본격적인동절기감산영향으로 217년과 218년은과거와다른양상의철강재가격추이를보였다. 바로비수기인 3/4분기중의가격강세이다. 이는동절기감산시행전에미리재고를쌓아두기위한기업들의판단에기인하는것이다. 그렇다면, 올해하반기의중국철강재가격은어떤모습을보일까? 우리는동절기감산 규제지역확대등중국정부의환경보호의지가여전히강력하게유지되고있다는점을 고려할때, 217 년의하반기의방향성과유사한모습을보일것으로예상한다. 결국 3/4 분기이후동절기감산전까지철강재가격은강세를유지할것으로전망한다. 그림 1 중국철강재가격추이 : 218 년 2/4 분기중안정적인움직임을시현 ( 위안 / 톤 ) 6, 열연냉연철근 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 동절기감산 '17.11.15~'18.3.15 1, 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 16/1 17/1 17/4 17/7 17/1 18/1 18/4 18/7 217년 ( 가격등락률,%) 218년 ( 가격등락률,%) 1/4분기 2/4분기 3/4분기 4/4분기 1/4분기 2/4분기 열연 -7.7 3.8 13.3 3.1-1.3 1.8 냉연 -14.3-1.1 14.2 5.3-1.1 4.7 철근 14.9 2.4 5.2 4.4-13.6 9.3 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 2
그림 2 2/4 분기이후중국철강재가격의방향성? 과거의패턴 vs. 217 년 부동산 / 인프라를대변하는열연 부동산 / 인프라를대변하는철근 ( 첫째주 Avg.=1) 12 218년 217년 115 212~216년 Avg. 11 15 1 95 9 85 8 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 자동차경기를대변하는냉연 ( 첫째주 Avg.=1) 12 218년 115 217년 212~216년 Avg. 11 15 1 95 9 85 8 75 7 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 ( 첫째주 Avg.=1) 15 218년 217년 14 212~216년 Avg. 13 12 11 1 9 8 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 조선업황을대변하는후판 ( 첫째주 Avg.=1) 13 218년 125 217년 212~216년 Avg. 12 115 11 15 1 95 9 85 8 1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 3
2여전히남아있는중국의저가밀어내기수출우려 216년부터중국철강산업은본격적인구조조정이시작되었다. 구조조정목표는 22 년까지 1생산능력 1.5억톤감축, 2가동률 8% 이상, 그리고 31대기업의산업집중도 6% 이상제고등이다. 218년기준, 생산능력감축과가동률목표는조기달성했다. 아직달성하지못한 1대기업의산업집중도는향후철강기업간의 M&A 진행으로반영될것이다. 대형기업의가격결정권강화는가격상승에긍정적인재료이다. 216년부터본격적인구조조정이시행되었음에도불구하고중국경기부진에따른밀어내기수출우려는사라지지않고있다. 어쩌면그간당연시되어왔던현상이기때문이다. 한편중국철강기업은 215년이후실적개선세가명확히드러나고있다. 중국철강기업이과도한가격할인을통한판매를지양하는등수익성확보의지가강화되고있기때문이다. 또한이는중국철강재가격의하방경직성강화로반영되고있다. 중국의저가밀어내기수출이자행되고있었던 215년, 중국제품가격은국내열연, 후판, 냉연, 철근의각각 82.4%, 75.9%, 75.2%, 81.7% 에불과했다. 이는국내철강시장의가격교란요인으로작용해국내기업은울며겨자먹기로가격을인하하거나혹은판매부진을견뎌야만했다. 한편 217년하반기부터가격차 ( 스프레드 ) 는가파르게줄어들기시작해현재 (2Q18) 국내열연, 후판, 냉연, 철근의각각 94.4%(+12.%p), 92.5%(+16.6%p), 95.1%(+19.9%p), 93.5%(+11.8%p) 에달한다. 이와동시에중국의철강재수출역시급격하게감소하고있다. 중국의조강생산량은 215 년 -2.29% 를기록하고 216 년부터는지속적으로제고 (216 년.56%, 217 년 2.89%, 218 년연간화 6.72%) 된바있다. 한편수출량은반대의움직임을보였다. 215 년 19.85% 에달했으나, 216 년 -3.48%, 217 년 -3.49%, 218 년 -9.93% 까지증가율이낮아졌다. 결국국내로유입되는중국산제품이현저히감소하고있음과 동시에중국제품가격과의스프레드가줄어듦에따라국내철강사에게는판가인상을시도할수있는유리한환경이조성되고있다. 이에따라우리는중국의저가밀어내기 수출우려는기우에불과하다판단한다. 그림 3 중국중대형철강업체실적개선 수익성확보의지강화가반영되고있는것 ( 십억위안 ) 1 8 6 4 2 영업이익 ( 좌 ) OPM( 우 ) 7.3% 15% 12% 9% 6% 3% -2.6% % -3% -4-6 -8-5.6% 25 25 26 26 27 27 28 28 29 29 21 21 211 211 212 212 213 213 214 214 215 215 216 216 217 217 218 218-6% -9% -12% 주 : 2Q18 실적은 4, 5 월실적데이터로분기化하여적용 자료 : CEIC, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 4
그림 4 中조강샌산량증가율개선에도강재수출감소 그림 5 중국의한국向철강재수출, 16 년이후감소세지속 14% 12% 1% 8% 6% 조강생산량 ( 좌 ) 강재수출 ( 우 ) 1% 8% 6% 4% 2% ( 백만톤 ) 2 18 16 14 12 한국向철강재수출 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) 6% 5% 4% 3% 2% 4% % 1 1% 2% -2% 8 % % -4% 6-1% -2% -6% 4-2% -4% -8% 2-3% -6% 21 년 211 년 212 년 213 년 214 년 215 년 216 년 217 년 218 년 -1% 21 년 211 년 212 년 213 년 214 년 215 년 216 년 217 년 218 년 -4% 주 : 218 년은 5 개월누적데이터를연간化하여적용 자료 : CEIC, 이베스트투자증권리서치센터 주 : 218 년은 3 월까지의데이터를연간化하여적용 자료 : CEIC, 이베스트투자증권리서치센터 그림 6 중국산철강재수입규모감소와가격강세로국산제품과의스프레드축소 국내철강재판가인상의근거 1 열연 (SS 4) 2 후판 (SM 4) ( 만원 / 톤 ) 9 8 7 스프레드 ( 우 ) POSCO( 좌 ) 중국산 ( 수입유통가, 좌 ) ( 만원 / 톤 ) 16 14 12 1 ( 만원 / 톤 ) 1, 9 8 7 스프레드 ( 우 ) POSCO( 좌 ) 중국산 ( 수입유통가, 좌 ) ( 만원 / 톤 ) 4 35 3 25 6 8 6 2 5 국내열연가격대비중국열연가격 4 215 82.4% 216 87.8% 1H17 89.4% 2H17 94.6% 1Q18 93.4% 2Q18 94.4% 3 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 6 4 2 5 4 국내후판가격대비중국후판가격 3 215 75.9% 216 87.% 1H17 9.2% 2H17 93.7% 1Q18 92.9% 2Q18 92.5% 2 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 15 1 5 3 냉연 4 철근 (SD 4) ( 만원 / 톤 ) 1, 9 스프레드 ( 우 ) 포스코 ( 좌 ) 중국산 ( 수입유통가, 좌 ) ( 만원 / 톤 ) 3 25 ( 만원 / 톤 ) 75 7 65 스프레드 ( 우 ) 국내 7 대제강사유통가 ( 좌 ) 중국산 ( 수입유통가, 좌 ) ( 만원 / 톤 ) 18 16 14 8 2 6 12 7 15 55 5 1 8 6 5 국내냉연가격대비중국냉연가격 215 75.2% 216 75.7% 1H17 92.6% 2H17 95.9% 1Q18 96.% 2Q18 95.1% 4 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 1 5 45 4 35 국내철근가격대비중국철근가격 215 81.7% 216 87.4% 1H17 93.8% 2H17 97.2% 1Q18 96.8% 2Q18 93.5% 3 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 6 4 2 자료 : 스틸데일리, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 5
3중국경기부진에서시작된 Cyclical 에대한우려감 218년초, 동절기감산 (3월 15일까지 ) 과예년보다길었던전인대 (3월 5~2일 ) 이후부터부동산분야의의미있는투자규모개선은중국내안정적인수요증가로반영되었다. 이는실제로중국내시멘트가격을통해서도확인할수있다. 그리고안정적인중국의부동산 / 건축투자규모등은국내철강산업에도긍정적인영향을미쳤다. 한편中美무역분쟁의불씨와함께투자규모위축등중국내경제지표부진은자연스럽게 Cyclical 산업의수요부진에대한우려감으로이어지고있다. 물론중국의투자등경제지표의부진이지속된다면, 철강을비롯한 Cyclical 산업수요부진을우려하는것은어쩌면너무나당연하다. 그렇다면, 현재중국은어떤모습인가? 중국의철강수요를결정하는고정자산투자증가율은 3.9%yoy 로연초부터시작된증가율하락세가지속되고있다. 부동산개발투자, 특히주거용은 14.1% 로 5월에도역시중국의전체고정자산투자증가율을크게상회했다. 물론전월보다 2.33%p 하락하는등지속적인상승세가유지되지는못했으나, 여전히높은증가율을보이고있다. 주거용부동산의투자증가율과부동산착공면적, 그리고시멘트가격등을고려할때, 중국철강수요는더이상가파르게상승하기는어렵다고판단된다. 이에따라우리는인프라혹은추가적인유동성완화에따른부동산지표의반등등의후발주자가필요하다고언급한바있다. 현상황에서더이상의수요개선을기대할수없기때문이다. 이에따라중국정책방향성을통해향후수요개선여부를판단하고자한다. 현재까지일관되게제시된정책은바로 1 유동성공급과 2 환경보호에대한강력한의지이다. 현 상황에대한판단을배제하고두가지정책방향성만고려한다면이는투자와 Cyclical 산업수요에매우우호적인환경을제공한다. 그렇다면, 실질적으로향후중국의수요개 선을기대할수있을지먼저, 유동성공급정책에대해살펴보자. 그림 7 제조업, 부동산 / 건축의투자증가율상승세지속 (YoY,%,3MA) 2% 17/1 17/11 17/12 18/4 18/5 15% 13.3% 1% 8.% 5.7% 5.4% 6.3% 5% % -5% 고정자산투자 제조업 부동산 / 건축 인프라 농림어업 ( 비중 ) 3.65 22.7 9.69 3.9 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 그림 8 중국내시멘트가격의상승속도, 점진적으로전환 ( 위안 / 톤 ) 시멘트평균가격 시멘트 (CEM 42.5) 5 시멘트평균가격 ( 주간 ) 48 단기저점 (3.9) 대비최근가 (6.29) 8.5% 상승 46 시멘트 (CEM 42.5) 단기저점 (3.1) 대비최근가 (6.3) 7.6% 상승 44 42 4 38 36 34 32 3 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 주 : 시멘트평균가격은시멘트협회, 시멘트 (CEM42.5) 는중국통계청 자료 : CEIC, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 6
불가능한삼위일체 (Impossible Trinity) 는독자적통화정책, 안정적환율, 자유로운자본이동이라는세가지목표를동시에달성할수없다는이론이다. 이는중국통화정책을예상할때, 매우중요한이론이다. 최근중국인민은행은안정적인위안화환율유지를언급한바있다. 결국독자적통화정책혹은자유로운자본이동중에한가지를포기해야한다는것이다. 한편중국정부는금리인상 (MLF) 을선택한바있다. 앞서언급한중국정부의유동성공급과상반되는정책이다. 실제로중국은 MLF 금리 상승을통한시중금리상승을유도하지만, 지준율인하를통해시중에유동성공급을 동시에진행하고있다. 물론금리와지준율인하가동시에작용하는투자환경보다현재의유동성공급은다소보수적일수있다. 그러나중국정부의통화정책스탠스가일방향 적인긴축이아니라는것만으로도중국의투자환경은개선될수있을것으로기대한다. 그림 9 대형은행지준율인하로유동성공급 (%) 신규대출 ( 우 ) 대형은행지준율 ( 좌 ) 22 2 18 ( 십억위안,3MA) 2, 1,5 1, 16 14 21 211 212 213 214 215 216 217 218 15.5 5 발표시기적용시점세부내용지준율인하효과 9월 3일 1월 1일 중소기업, 농업의대출비중높은은행.5%p 인하, 5,억위안공급효과 12월 29일 미시행 춘절전후 3일간전체상업은행 2.%p 인하, 최대 2조위안공급효과 대형은행지준율 15% 4월 17일 4월 25일 전체상업은행 1.%p 인하, 13,억위안공급효과 6월 24일 7월 5일 전체상업은행.5%p 인하, 7,억위안공급효과 자료 : CEIC, PBoC, 이베스트투자증권리서치센터 그림 1 MLF 금리, 217 년 11, 12 월과 218 년 4 월인상 그림 11 中美금리스프레드의축소 ( 억위안 ) 3개월물 ( 좌 ) 6개월물 ( 좌 ) 1년물 ( 좌 ) 1, 3개월물 ( 우 ) 6개월물 ( 우 ) 1년물 ( 우 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 15/1 16/2 16/6 16/1 17/2 17/6 17/1 18/2 18/6 자료 : CEIC, 이베스트투자증권리서치센터 (%) 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 (%p, 역축 )..2.4.6.8 1. 1.2 금리스프레드 ( 좌, 중국 - 미국 ) MLF 1 년물 ( 우 ) 1 월 24 일 3 월 16 일 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 12 월 14 일 4 월 17 일 1.4 1.6 금리스프레드축소 중국의금리인상 1.8 가능성상승 2. 16/6 16/1 17/2 17/6 17/1 18/2 18/6 18/1 ( 연율 %) 3.4 3.3 3.3 3.2 3.2 3.1 3.1 3. 3. 2.9 2.9 이베스트투자증권리서치센터 7
유동성공급정책은투자활성화에긍정적이다. 지난 4월과 6월, 중국의지준율인하는분명투자개선에유리한요인이다. 물론中美무역분쟁등의불안감은중국의산업생산개선에대한불안감으로작용할수있으나, 자체적인경기개선의불씨를살리기위해서라도중국은추가적인투자확대를용인할수밖에없을것으로판단한다. 한편중국의회사채디폴트건수가이미 216 년한해의규모수준으로증가하는등 사상최대수준을기록할것으로보여진다. 216 년은국유기업을중심으로과잉생산에 기인하는회사채디폴트였으나, 이번에는자본조달이어려운민간기업을중심으로진 행되고있다. 실제로중국의 Credit Spread 반등이나타나고있다. 물론중국경기의리스크지표임에는동의하나, 이는올해하반기중국내유동성공급이더욱적극적으로전 환될수있는가능성을높이는요인으로판단한다. 하반기중국철강재가격에대한기대감이낮아지는이유에대해자세히살펴보았다. 1전통적인철강성수기와비수기, 2중국철강기업의밀어내기우려, 마지막으로 3중국경기부진등이다. 세가지요인을살펴본결과, 우리는 3/4분기이후동절기감산전까지철강재가격은강세, 그리고동절기감산기간중에는철강재가격의유지를전망한다. 그림 12 지준율인하를통한유동성공급은투자에긍정적 (%, 역축 ) 1 12 14 대형은행지준율 ( 좌 ) 고정자산투자 ( 우 ) 부동산 / 건축 ( 우 ) (YoY,%,3MA) 6% 5% 4% 16 18 2 22 24 21 211 212 213 214 215 216 217 218 3% 2% 1% % -1% 자료 : CEIC, 이베스트투자증권리서치센터 그림 13 Credit Spread1 회사채 AA- 국채 (%p) 4.5 1년물스프레드 5년물스프레드 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 21 211 212 213 214 215 216 217 218 자료 : CEIC, Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 그림 14 Credit Spread2 회사채 AA- 회사채 AAA (%p) 2. 1년물 5년물 7년물 1.8 1.6 1.4 1.2 1..8.6.4.2. 21 211 212 213 214 215 216 217 218 자료 : CEIC, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 8
앞서언급한바와같이중국정부가일관되게제시하는정책은바로 1 유동성공급과 2 환경보호이다. 마지막으로좀더살펴봐야하는내용은바로환경보호정책이다. 중국국무원은지난 7월 4일, 파란하늘을되찾기위한 3년의행동강령 ( 打赢蓝天保卫战三年行动计划 ) 을발표했다. 222년베이징동계올림픽개최를앞두고대기환경개선을위한계획임을밝혔다. 정책중철강과관련된내용을살펴보았다. 22 년까지달성해야하는목표해당계획에따르면, 3년간의노력을통해 22년까지달성해야하는목표는 1질소산화물의배출량을 215년대비 15% 이상감축, 2PM 2.5 농도요건을충족시키지못하는도시는 215년대비 18% 이상을조정, 31, 2선도시의대기질이양호한날의비중은 8% 이상, 대기오염이심각한날은 215년대비 25% 이상을조정해야한다. 핵심규제지역과산업구조조정이와동시에핵심규제지역은징진지 ( 京津冀 / 베이징, 티엔진, 허베이 ), 산시 ( 山西 ), 허난 ( 河南 ), 안후이 ( 安徽 ), 저장 ( 浙江 ), 장수 ( 江苏 ), 상하이주변지역으로 82개도시 (217 년 11월 ~218 년 3월동절기감산은 28개도시에서시행됨 ) 에달한다. 핵심규제지역내에서高오염산업인철강, 석유화학, 코크스, 건설자재, 비철금속기업설비의신규건설, 개조, 확장은금지된다. 이와동시에징진지및주변지역은석탄소비량을 216년대비 1%, 양쯔강삼각주는 5% 감축할계획이다. 규제산업의생산능력조정신규설비건설제한산업은철강, 코크스, 알루미늄, 주조, 시멘트, 평판유리등이다. 특히철강, 시멘트, 평판유리산업은보다엄격하게적용할예정이다. 핵심규제지역중징진지및주변지역의가장중요한규제산업은바로철강이다. 띠티아오강 ( 地条钢, 비규격저급철강재 ) 설비의재진입은원천적으로차단할것이다. 그리고 22년까지허베이성의철강생산능력중약 2억톤이내 (213 년기준 2.86억톤 ) 로제한할것이다. 환경규제위반기업에대한처리방법환경오염규제위반기업에대해서는수도, 전력, 원재료, 제품, 생산설비등에대한공급차단을통해폐쇄시킬예정이다. 그리고규제위반으로폐쇄된기업의지역이전을통한재진입역시차단할것이다. 징진지및주변지역은 218년말, 양쯔강삼각주지역은 219년말, 그리고전국적으로는 22년말까지완료할계획이다. 이베스트투자증권리서치센터 9
7월 4일발표된새로운환경규제안은철강산업의구조조정방안은아니지만, 실질적인효과는동일한방향성을보일것으로판단한다. 핵심규제지역내에서가장엄격한규제를적용받는산업이철강이기때문이다. 중국철강산업은 216년부터양적축소, 218년부터는강도높은질적개선이시작되었다. 즉, 216년발표된철강구조조정목표의조기달성이중국철강산업변화의마지막이라고보기는어렵다. 218년부터시작된강도높은중국철강산업의질적개선은 1중국내생산량감소로반영될것이다. 이에따라 2철강재가격하방경직성강화, 3철강제품의수입증가를기대할수있다. 결국이는국내철강산업에우호적인환경조성으로이어질것이다. 한편 7월 1일부터적용되는관세조정안은중국의철강재수입에있어우리나라의경쟁력강화요인으로반영될것이라는점에서우리는하반기중국철강재가격에대한우려는기우에불과하다판단한다. 표 1 7 월 1 일부터적용된중철강 / 비철금속관련제품의관세조정안 품목최혜국관세 (%) 7 월 1 일부터적용관세 (%) 아연제품및스크랩 4. 폐지 연제품및스크랩 4. 폐지 구리제품및스크랩 4. 폐지 알루미늄제품및스크랩 4. 폐지 비철금속제품및스크랩 4. 폐지 폐선철 2. 폐지 선철 2. 폐지 열연제품 5. 폐지 냉연제품 6. 폐지 압연재 7. 폐지 형강 7. 6.3 철도레일 6. 폐지 선로침목 6. 5.1 주 : 주요제품의관세조정내용만포함자료 : 중국국무원산하의관세세칙위원회, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 1
롤마진 (Roll margin) 을통한 POSCO 이익을추정 앞서살펴본바와같이우리는 3/4 분기이후동절기감산전까지철강재가격은강세, 그리고동절기감산기간중에는철강재가격의유지를전망한다. 하반기중국철강재 가격강세는자연스럽게 POSCO 의탄소강 ASP 상승으로반영될것이다. POSCO 의 탄소강 APS 는중국열연가격이약 4 개월가량지연되어반영된다. 즉, 2/4 분기부터이어진철강재가격강세는 POSCO 의하반기탄소강 ASP 에반영되어올해하반기내 내지속적인상승세를기대할수있다고판단한다. 한편원재료투입원가역시중요하다. 주요원재료인호주산철광석가격은올해 2 월 1 톤당 77.5 달러 ( 월평균 ) 를고점으로지속적으로하락하고있다. POSCO 의원재료투입 원가는호주산철광석과원료탄의수입가격이약 5 개월가량지연되어반영된다. 1 톤의 조강을생산하는데필요한원재료는철광석 1.6 톤과연료탄.7 톤임을고려할때, POSCO 의원재료투입원가는하반기내내지속적인하락세를보일것으로예상한다. 결국 POSCO 의롤마진 ( 탄소강 ASP- 원재료투입원가 ) 은실제기업에반영되는시차 를고려할때, 올해 2/4 분기를저점으로점차확대되는모습을보일것으로전망된다. 이에따라 POSCO 실적역시당장의 2/4 분기보다하반기가더욱기대되는바이다. 그림 15 POSCO 의탄소강추정롤마진 ( 천원 / 톤 ) 9 8 탄소강 ASP 원재료투입원가 761 771 815 7 6 5 4 3 288 267 218 2 1 6 ( 천원 / 톤 ) 6 55 55 5 추정롤마진 5 45 45 4 4 35 3 473 54 597 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 35 3 주 : 단위조강생산량의원재료투입원가는철광석 1.6 톤과연료탄.7 톤의가격을적용 자료 : POSCO, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 11
표 2 POSCO 별도기준, 실적전망 217 218E 219E 22E 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 매출액 28,554 32,75 32,429 33,174 7,67 7,134 7,255 7,97 7,761 7,976 8,18 8,23 ( 십억원 ) 탄소강 22,613 25,854 26,618 26,926 5,525 5,65 5,796 5,687 6,24 6,413 6,54 6,661 STS 4,218 4,776 4,414 4,88 1,78 1,88 1,57 995 1,1 1,224 1,24 1,212 판매량 34,71 35,925 36,14 36,213 8,723 8,463 8,961 8,563 9,294 8,921 9,4 8,76 ( 천톤 ) 탄소강 32,712 33,857 34,26 34,128 8,24 7,954 8,44 8,78 8,784 8,424 8,479 8,17 STS 1,998 2,68 2,78 2,85 483 59 521 485 51 497 525 536 탄소강 ASP 691 765 783 776 671 75 687 74 71 761 771 815 ( 천원 / 톤 ) 변동폭 126 73 18-6 87 34-18 17 6 51 1 44 원재료투입가격 282 248 282 277 22 3 267 214 218 288 267 218 ( 천원 / 톤 ) 변동폭 77-34 34-5 67 8-33 -54 4 7-21 -49 추정스프레드 49 517 5 499 451 45 419 49 493 473 54 597 ( 천원 / 톤 ) 변동폭 49 18-16 -1 2-46 15 71 2-19 31 93 영업이익 2,92 3,734 3,851 4,67 795 585 722 8 1,16 739 1, 979 ( 십억원 ) (OPM,%) 1.2% 11.6% 11.9% 12.3% 11.3% 8.2% 9.9% 11.3% 13.1% 9.3% 12.3% 11.9% 자료 : POSCO, 이베스트투자증권리서치센터 표 3 POSCO 연결기준, 실적전망 217 218E 219E 22E 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 매출액 6,655 64,262 66,67 68,93 15,79 14,943 15,35 15,597 15,862 15,933 16,133 16,334 ( 십억원 ) 철강 3,23 32,249 32,429 33,174 7,648 7,122 7,619 7,841 8,31 7,97 8,126 8,124 POSCO 별도 28,554 32,75 32,429 33,174 7,67 7,134 7,255 7,97 7,761 7,976 8,18 8,23 POSCO 외 19,58 18,875 19,46 19,483 5,193 4,463 4,664 4,738 4,747 4,674 4,79 4,664 무역 2,82 23,13 25,25 26,394 5,51 5,536 4,997 5,218 5,56 5,856 5,861 5,826 E&C 6,887 6,4 6,22 6,28 1,665 1,683 1,718 1,821 1,483 1,432 1,463 1,626 기타 2,736 2,95 3,14 3,128 715 62 71 718 789 615 678 823 ( 연결조정 ) 34,45 37,347 36,565 37,793 8,52 9,26 8,523 8,12 8,989 9,449 9,446 9,463 영업이익 4,622 5,297 5,684 6,96 1,365 979 1,126 1,152 1,488 1,27 1,29 1,249 ( 십억원 ) (OPM,%) 7.6% 8.2% 8.5% 8.8% 9.1% 6.6% 7.5% 7.4% 9.4% 8.% 8.% 7.7% 철강 3,628 4,158 4,462 4,786 988 759 927 954 1,164 676 1,138 1,18 POSCO 별도 2,92 3,734 3,851 4,67 795 585 722 8 1,16 739 1, 979 POSCO 외 72 84 963 1,17 228 13 19 154 168 168 232 236 무역 315 361 388 416 112 67 59 77 134 72 77 78 E&C 415 462 51 547 165 96 54 1 13 12 12 137 기타 263 32 324 347 1 57 86 21 86 48 76 92 자료 : POSCO, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 12
저평가된밸류에이션 POSCO 의과거실적과현재주가수준을비교할때, 현재주가수준에는하반기실적개선에대한기대감은반영되지않았다고판단한다. 과거영업이익의규모가증가할때, POSCO 의주가는이를先반영해상승하는모습을보여왔다. 그러나현재 POSCO 의주가는연초대비 15% 가량조정받은상태로실적개선은반영되지않았다. P/B 추이를살펴보면, 글로벌금융위기로전체시장이하락했던 28년 1월, P/B는.7배까지하락한바있다. 현재 POSCO 의 P/B는.6배수준이다. 현재의글로벌경기상황이글로벌금융위기당시보다부진할까? 한편 POSCO 의 P/B가가장낮았던 215 년연말은중국철강기업의밀어내기수출이가장극심하던시기로국내기업실적역시 23년이후가장부진했다. 이역시현재영업환경과비교하기어렵다. POSCO 의주가는단기적으로 6월중순 37만원을고점으로약 15% 가량조정받았다. 당장 2/4분기의실적이컨센서스를하회할수있다는점과中美무역분쟁이단기간내봉합되는모습을보이지않을수있는다는것이불안요인이기는하지만이러한요인은이미주가에상당부분반영되었다고판단하므로 POSCO 의추가적인상승을기대한다. 그림 16 현재 POSCO 주가에는하반기실적개선에대한기대감이반영되어있지않다고판단 ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 주가 ( 좌 ) 영업이익 ( 우 ) ( 십억원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218E 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 그림 17 현재 POSCO 의밸류에이션, P/B.6 배 ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 글로벌금융위기 P/B.7 배 1.1X.9X.7X 3, 2, 1, 중국철강기업의밀어내기수출이가장극단적이던시기, P/B.3배 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218.5X.3X 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 13
그림18 현재철강 / 금속섹터의밸류에이션은글로벌금융위기당시수준 ( 십억원 ) 8, 순이익 ( 지배 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (%) 25 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218E ROE_ 철강 / 금속 ROE_KOSPI 2 15 1 5 ( 배 ) 3. 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218E 철강금속 P/B( 전체, Fwd.12M) KOSPI P/B( 전체, Fwd.12M) 2.5 2. 1.5 27 년밸류에이션고점 12M Fwd P/B 2.5 배 Cost Push 효과로판가인상 중국철강의과잉생산여파로국내철강산업의 Down-cycle 의시작 1..5 7월 2일기준 12M Fwd P/B.54배. 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 ( 조원 ) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 시가총액비중 ( 철강금속 /KOSPI, 우 ) 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 자료 : Quantiwise, 이베스트투자증권리서치센터 (%) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 이베스트투자증권리서치센터 14
POSCO (549) 재무상태표 ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 유동자산 29,34 31,127 35,89 39,42 43,14 현금및현금성자산 2,448 2,613 5,289 7,515 1,157 매출채권및기타채권 1,661 9,671 1,144 1,586 1,99 재고자산 9,52 9,951 1,428 1,882 11,214 기타유동자산 7,143 8,893 1,3 1,437 1,861 비유동자산 5,459 47,898 47,381 47,26 47,277 관계기업투자등 6,396 5,45 5,141 5,35 5,567 유형자산 33,77 31,884 31,32 31,18 3,838 무형자산 6,89 5,952 5,652 5,392 5,149 자산총계 79,763 79,25 83,271 86,68 9,417 유동부채 18,915 18,946 19,792 2,155 2,462 매입채무및기타재무 6,88 5,87 5,284 5,514 5,682 단기금융부채 1,369 11,434 11,223 11,223 11,223 기타유동부채 2,458 2,424 3,285 3,418 3,557 비유동부채 15,9 12,615 13,26 13,14 13,259 장기금융부채 12,681 9,979 1,27 1,27 1,27 기타비유동부채 2,328 2,636 2,82 2,934 3,52 부채총계 33,925 31,561 32,818 33,296 33,721 지배주주지분 42,373 43,733 46,762 49,693 53,5 자본금 482 482 482 482 482 자본잉여금 1,398 1,413 1,411 1,411 1,411 이익잉여금 41,174 43,57 46,317 49,248 52,559 비지배주주지분 ( 연결 ) 3,465 3,731 3,691 3,691 3,691 자본총계 45,838 47,464 5,453 53,384 56,696 손익계산서 ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 매출액 53,84 6,655 64,262 66,67 68,93 매출원가 46,394 52,299 55,265 57,336 59,257 매출총이익 6,69 8,356 8,997 9,334 9,646 판매비및관리비 3,845 3,734 3,7 3,65 3,55 영업이익 2,844 4,622 5,297 5,684 6,96 (EBITDA) 6,58 7,919 8,537 8,867 9,242 금융손익 -578-178 193-8 17 이자비용 659 653 648 648 648 관계기업등투자손익 -88 72-6 -93-93 기타영업외손익 -746-337 -68-491 -475 세전계속사업이익 1,433 4,18 4,821 5,92 5,635 계속사업법인세비용 385 1,26 1,46 1,426 1,578 계속사업이익 1,48 2,973 3,416 3,666 4,57 중단사업이익 당기순이익 1,48 2,973 3,416 3,666 4,57 지배주주 1,363 2,79 3,265 3,571 3,952 총포괄이익 1,498 2,44 3,186 3,666 4,57 매출총이익률 (%) 12.6 13.8 14. 14. 14. 영업이익률 (%) 5.4 7.6 8.2 8.5 8.8 EBITDA 마진률 (%) 11.4 13.1 13.3 13.3 13.4 당기순이익률 (%) 2. 4.9 5.3 5.5 5.9 ROA (%) 1.7 3.5 4. 4.2 4.5 ROE (%) 3.3 6.5 7.2 7.4 7.7 ROIC (%) 3.8 6.1 7.1 7.8 8.3 현금흐름표 ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 영업활동현금흐름 5,269 5,67 6,581 6,376 6,98 당기순이익 ( 손실 ) 1,48 2,973 3,416 3,666 4,57 비현금수익비용가감 5,581 5,632 4,25 3,294 3,252 유형자산감가상각비 2,836 2,888 2,831 2,799 2,779 무형자산상각비 378 41 49 384 367 기타현금수익비용 151 47 964 111 17 영업활동자산부채변동 -426-1,926-95 -585-41 매출채권감소 ( 증가 ) 181 5-62 -442-323 재고자산감소 ( 증가 ) -768-1,57-444 -454-332 매입채무증가 ( 감소 ) 769-68 161 23 168 기타자산, 부채변동 -69-312 -46 81 85 투자활동현금 -3,755-3,818-3,845-3,51-3,627 유형자산처분 ( 취득 ) -2,28-2,248-2,217-2,514-2,599 무형자산감소 ( 증가 ) -13-315 -58-124 -124 투자자산감소 ( 증가 ) -1,449-756 -1,37-657 -68 기타투자활동 14-498 -21-215 -223 재무활동현금 -3,951-1,566-76 -64-64 차입금의증가 ( 감소 ) -3,172-852 -21 자본의증가 ( 감소 ) -79-863 -64-64 -64 배당금의지급 79 863 64 64 64 기타재무활동 -7 15 585 현금의증가 -2,424 165 2,676 2,226 2,641 기초현금 4,871 2,448 2,613 5,289 7,515 기말현금 2,448 2,613 5,289 7,515 1,157 자료 : POSCO, 이베스트투자증권리서치센터 주요투자지표 216 217 218E 219E 22E 투자지표 (x) P/E 15.1 9.5 7.7 7. 6.3 P/B.5.7.6.5.5 EV/EBITDA 6.2 5.1 4.1 3.6 3.1 P/CF 3.4 3.4 3.6 3.9 3.7 배당수익률 (%) 3.1 2.4 2.6 2.6 2.6 성장성 (%) 매출액 -8.8 14.3 5.9 3.7 3.3 영업이익 18. 62.5 14.6 7.3 7.3 세전이익 692.7 191.7 15.4 5.6 1.7 당기순이익 흑전 183.7 14.9 7.3 1.7 EPS 654.7 14.7 17. 9.4 1.7 안정성 (%) 부채비율 74. 66.5 65. 62.4 59.5 유동비율 154.9 164.3 181.3 195.6 21.8 순차입금 / 자기자본 (x) 32.6 23.4 14.6 9. 3.2 영업이익 / 금융비용 (x) 4.3 7.1 8.2 8.8 9.4 총차입금 ( 십억원 ) 23,5 21,413 21,43 21,43 21,43 순차입금 ( 십억원 ) 14,946 11,111 7,389 4,87 1,796 주당지표 ( 원 ) EPS 17,42 34,876 4,815 44,639 49,396 BPS 486,7 51,6 536,342 569,96 67,944 CFPS 76,33 98,699 87,46 79,837 83,837 DPS 8, 8, 8, 8, 8, 이베스트투자증권리서치센터 15
POSCO 목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 주가 목표주가 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 215.11.16 변경 배은영 216.7.13 Buy 28, -13.8-19.1 216.1.24 Buy 3, -2.2-12.2 217.3.9 Buy 37, -11.6-24.1 217.7.21 Buy 4, -13.3-16.7 217.9.11 Buy 41, -3.7-16.7 218.4.1 변경 정하늘 218.4.1 Buy 48, 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 1, 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 정하늘 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비율 비고 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +2% 이상기대 93.% 215 년 2 월 2 일부터당사투자등급이기존 ( 기업 ) 투자등급 3 단계 Hold ( 보유 ) -2% ~ +2% 기대 7.% Sell ( 매도 ) -2% 이하기대 4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell) 에서 3 단계 (Buy / Hold / Sell) 로변경 합계 1.% 투자의견비율은 217. 7. 1 ~ 218. 6. 3 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1 년간누적기준. 분기별갱신 ) 이베스트투자증권리서치센터 16