SK 이노베이션 (096770) 더이상 ( 큰규모 ) 의평가손실은없다 2015. 2. 6 Analyst 황유식 (6309-4747), RA 강재현 (6309-2604) Buy 목표주가 (6 개월 ) 현재주가 (2.5) : 소속업종시가총액 (2.5) : 120,000 원 94,700 원정유 87,565 억원 결론 : 투자의견 Buy, 목표주가 120,000 원유지 - 재고평가손실의축소및정제마진확대 - 비정유부문의안정적인수익구조 Investment Point 평균거래대금 (60 일 ) 473.3 억원외국인지분율 33.41% 예상 EPS( 전년비 ) FY14-6,349 원 ( 적전 ) FY15 6,182 원 ( 흑전 ) 예상 PER( 시장대비 ) FY14 N/A (-) FY15 15.3 배 (171.3%) 주가그래프 000' SK Innovation 180.0 FROM 5/2/14 TO 5/2/15 DAILY 160.0 140.0 1. 4 분기유가급락으로대규모재고평가손실반영 - 4 분기영업적자 4,630 억원의부진한실적기록 - 정유부문재고평가손실이약 6,100 억원으로평가되며영업적자 5,860 억원기록 - 화학사업영업이익은 784 억원기록. 납사가격하락으로재고평가손실발생. 에틸렌계열은스프레드강세를유지했으나프로필렌계열및아로마틱제품의공급과잉으로가격약세시현 - 윤활유사업영업이익은 714 억원으로상대적으로안정적인실적을기록. 기유마진이보합세를보였고, 설비증설후출하량이확대됨 - E&P 사업은판매량증가와환율상승에도불구하고유가와가스가격의급락, 로열티등판관비용증가로영업실적감소. E&P 사업을제외한기타사업은재고처분및단가인하로적자규모가확대된것으로판단 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 FebMar AprMayJun Jul AugSep Oct Oct NovDec Jan PRICE HIGH 136000 26/02/14, LOW 75000 02/10/14, LAST 94700 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) 2. 비정유부문은안정적인수익유지 & 정유부문은적자규모축소 - 1 분기영업이익 175 억원으로흑자전환예상 - 분기평균유가의추가하락으로정유부문의 1 분기실적은적자가지속될것으로판단하지만적자규모는큰폭으로감소할것으로추정 - 석유제품가격하락으로소비량증가가가능하고, OPEC 의시장점유율유지정책과 OSP 인하로정제마진은연중으로확대될것으로예상 - 화학부문은올레핀계열의강세가유지되는반면아로마틱계열은공급량증가로약세가능성이높아 2014 년과유사한실적을전망 - 정유부문을제외한비정유부문의 2015 년영업이익규모는 9,160 억원으로추정. 이는전년도영업이익 7,680 억원대비 19% 증가한규모. 윤활유설비증설, 기타사업의적자폭축소등비정유부문의실적개선가능성이높은것으로판단 - 비정유부문의안정적인이익규모가유지되는가운데정유부문은유가안정화로 2 분기이후실적턴어라운드를예상 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS( 지배주주 ) 증감률 BPS PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 원 ) (%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 2012 733,300 16,994 11,854 12,776-62.8 149,470 13.6 1.2 9.1 7.9 106.9 2013 666,695 13,829 7,299 7,850-38.6 154,276 18.0 0.9 9.8 4.7 108.6 2014E 658,756-2,241-5,871-6,349 적전 139,533-0.6 31.6-3.8 131.4 2015E 429,989 9,397 5,743 6,182 흑전 144,567 15.3 0.7 9.7 3.8 116.6 2016E 452,877 14,326 9,640 10,396 68.2 153,708 9.1 0.6 7.5 6.2 113.7
[ 표 1] SK 이노베이션연결기준 4Q14P 잠정실적 ( 단위 : 십억원 ) 4Q14P 당사추정 % 편차 3Q14 % qoq 4Q13 % yoy 매출액 16,117 13,820 16.6% 16,386-1.6% 15,851 1.7% 영업이익 -463-218 적자확대 63 적전 -24 적지 %OP -2.9% -1.6% -1.3%pt 0.4% -3.3%pt -0.2% -2.7%pt 세전이익 -641-406 적자확대 -101 적지 -37 적지 순이익 ( 지배주주 ) -536-406 적자확대 -63 적지 -63 적지 %NP -3.3% -2.9% -0.4%pt -0.4% -2.9%pt -0.4% -2.9%pt 자료 : SK 이노베이션, 메리츠종금증권리서치센터 [ 표 2] SK 이노베이션분기실적추정 ( 단위 : 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14P 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E 2,013 2014P 2015E 매출액 16,878 16,494 16,386 16,117 11,153 10,519 10,735 10,591 66,670 65,876 42,999 에너지 12,740 12,204 12,126 11,986 8,087 7,280 7,324 7,171 49,897 49,056 29,863 종합화학 3,114 3,261 3,246 3,018 2,053 2,216 2,369 2,393 12,742 12,639 9,031 루브리컨츠 747 741 701 799 746 753 766 748 2,791 2,988 3,014 이노베이션 289 288 313 315 266 270 275 280 1,245 1,204 1,092 영업이익 226-50 63-463 18 306 334 282 1,383-224 940 %OP 1.3% -0.3% 0.4% -2.9% 0.2% 2.9% 3.1% 2.7% 2.1% -0.3% 2.2% 에너지 35-215 -226-586 -183 74 70 62 61-992 24 종합화학 85 51 145 78 76 91 97 80 848 359 344 루브리컨츠 66 79 73 71 88 95 103 94 156 290 380 이노베이션 40 34 71-27 37 46 63 45 321 119 191 세전이익 187 8-101 -641-29 260 288 237 1,117-547 756 순이익 96-33 -63-536 -22 198 219 180 779-536 574 자료 : SK 이노베이션, 메리츠종금증권리서치센터추정 [ 그림 1] SK 이노베이션 P/E Band Chart [ 그림 2] SK 이노베이션 P/B Band Chart 700,000 ( 원 ) SK 이노베이션 300,000 ( 원 ) SK 이노베이션 600,000 250,000 1.5x 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 '10 '11 '12 '13 '14 '15 18.0x 15.4x 12.8x 10.2x 7.6x 5.0x 200,000 150,000 100,000 50,000 0 '10 '11 '12 '13 '14 '15 1.3x 1.1x 0.9x 0.7x 0.5x 자료 : SK 이노베이션, 메리츠종금증권리서치센터추정 자료 : SK 이노베이션, 메리츠종금증권리서치센터추정 Meritz Research 2
4Q14 컨퍼런스콜주요 Q&A Q. 4 분기재고평가손실이컸는데, 사업부별로 breakdown? - 석유사업에서발생한재고평가손실은 6,100 억, 화학사업에서발생한부분은 1,000 억원 Q. E&P 4 분기매출변동에비해영업이익이컸던이유는? 2015 년 E&P 전망은? - 2014 년 4 분기매출변동이작았던것에비해서영업이익이크게줄어든것은, 판가하락이물량증대및환율변동효과로상당부분상쇄되었기때문. 영업이익이상대적으로많이감소한부분은비용효과에기인. 베트남운영비및감가상각비증가, 페루광구운영비증가 - 2015 년도이익은유가하락으로감소할것으로전망하지만, 베트남의생산규모증대등이예상되기때문에유가가점진적으로상승한다면긍정적인이익도예상가능. 석유개발사업은당사만의경쟁력이기때문에향후에도적극추진 Q. 환율상승이영업이익에긍정적으로기여한부분은어느정도인지? - 4 분기기준, 환율변동으로 3 분기대비영업이익이 750 억원증가한효과 Q. 인천설비가손실기여한부분은어느정도인지? - 석유사업영업손실 5,859 억원중약 1/4 가량 Q. 인천설비, PX 만놓고봤을때가동수준은? - 가동률의경우 CDU 가 66%, PX 는 90% 수준 Q. E&P 비용증가, 일시적으로생산량을늘리면서발생한건지, 지속적으로발생하는건지? - 4 분기일회성비용은없었고, 정부에지불하는로열티및생산량에비례하는감가상각비등. 생산량과연동되는매출원가같은것으로보면됨 Q. E&P 의광구별 2015 년생산가이던스는? - 5~10% 생산증대를기대. 대부분의생산증대는베트남및미국 (+15%) 일것 Q. 현유가수준에서 E&P 광구는이익이나는수준인가? - 현유가수준에서 BEP 맞출수있음 Q. SK 이노베이션별도기준적자규모증가했는데, 어떤부분인지? - SK 이노베이션은 qoq 이익규모감소. E&P 감소부분이 300 억, 나머지는신규사업 손실증가, R&D 및스텝비용의연말정산등 Q. 탐사광구의경우, 추가로상각가능한자산이있는지? - 정기적으로발생하는것외에자산매각이라든지추가상각부분은확정된바가 없음 Q. 향후배당계획은? - 2014 년도의급격한실적악화와향후불안정한산업전망으로, 2014 사업년도배당 실시안하는것으로결정 Meritz Research 3
Q. 전임 CEO 당시신규사업을많이진행했는데, 향후이에대한방향성? - 회사가주로테크놀로지를활용한사업의경쟁력제고를추구해왔는데, 이는신규사업뿐만아니라기존사업에도계속적용해왔던부분. 이러한기존사업의경쟁력강화를위한테크놀로지활용은이후에도계속될것. 다만새로운분야의성장에관해서는주력사업의실적을감안하여보다선택과집중을할계획 Q. 광구에서영업이익은줄어들었는데, 이것이의미있는정도라면장부에잡혀있는광구가치재평가가될수도있는지? - 미국자산에대한영업이익은약 50% 하락. 자산가치는 2014 년회계기준에의거하여계상. 손상차손은없었음 Q. 4 분기장부에반영된배럴당원유가격은? - 원유가격하락에대비하여 4 분기재고를통상적인수준보다낮은정도로 관리해왔음. 2014 년말원유가격으로계산하면될것 Meritz Research 4
[ 표 3] 추정요약재무제표와투자지표 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) 2013 2014P 2015E 2016E ( 억원 ) 2013 2014P 2015E 2016E 매출액 666,695 658,756 429,989 452,877 영업활동현금흐름 13,790 1,772 9,843 16,761 매출원가 634,077 642,591 406,402 423,383 당기순이익 ( 손실 ) 7,787-5,354 5,743 9,640 매출총이익 32,618 16,165 23,587 29,493 유형자산감가상각비 6,110 6,966 7,983 8,393 판매비와관리비 18,789 18,406 14,190 15,168 무형자산상각비 583 797 932 884 기타손익 351 346 2,254 2,595 운전자본의증감 -1,324 832-4,815-2,156 영업이익 13,829-2,241 9,397 14,326 투자활동현금흐름 -19,791-23,168-3,404-15,151 금융수익 -2,250-3,791-2,561-2,522 유형자산의증가 (CAPEX) -27,234-18,290-12,000-14,000 종속 / 관계기업관련손익 677 1,324 720 880 투자자산의감소 ( 증가 ) -2,636 948 8,480-1,013 기타영업외손익 -1,082-150 0 0 재무활동현금흐름 6,346 21,619-3,234-2,930 세전계속사업이익 11,174-4,858 7,556 12,684 차입금증감 10,171 25,184-3,234-972 법인세비용 3,386-117 1,814 3,044 자본의증가 0 0 0 0 당기순이익 7,787-5,354 5,743 9,640 현금의증가 198 15 3,206-1,320 지배주주지분순이익 7,299-5,871 5,743 9,640 기초현금 28,288 28,486 28,501 31,707 기말현금 28,486 28,501 31,707 30,387 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) 2013 2014P 2015E 2016E ( 억원 ) 2013 2014P 2015E 2016E 유동자산 169,974 170,760 160,705 166,640 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 28,486 28,501 31,707 30,387 SPS 721,020 712,434 465,026 489,779 매출채권 51,381 52,152 46,937 49,862 EPS( 지배주주 ) 7,850-6,349 6,182 10,396 재고자산 70,800 70,800 63,720 66,906 CFPS 21,832 5,254 19,450 25,344 비유동자산 182,914 199,990 194,595 200,331 EBITDAPS 22,194 5,971 19,804 25,526 유형자산 143,349 153,828 157,845 163,453 BPS 154,276 139,533 144,567 153,708 무형자산 13,817 18,188 17,256 16,371 DPS 3,200 0 2,100 2,100 투자자산 24,323 24,733 16,253 17,266 배당수익률 (%) 2.3 0.0 2.2 2.2 자산총계 352,889 370,750 355,300 366,971 Valuation(Multiple) 유동부채 116,653 135,537 119,258 122,894 PER 18.0 15.3 9.1 매입채무 60,308 61,323 52,125 55,374 PCR 6.5 16.2 4.9 3.7 단기차입금 22,209 35,068 32,068 31,068 PSR 0.2 0.1 0.2 0.2 유동성장기부채 8,243 12,816 12,816 12,816 PBR 0.9 0.6 0.7 0.6 비유동부채 67,083 74,965 72,010 72,363 EBITDA 20,522 5,521 18,312 23,603 사채 50,143 58,672 58,672 58,672 EV/EBITDA 9.8 31.6 9.7 7.5 장기차입금 8,230 7,308 7,308 7,308 Key Financial Ratio(%) 부채총계 183,736 210,503 191,268 195,256 자기자본이익률 (ROE) 4.7-3.8 3.8 6.2 자본금 4,686 4,686 4,686 4,686 EBITDA이익률 3.1 0.8 4.3 5.2 자본잉여금 58,931 58,931 58,931 58,931 부채비율 108.6 131.4 116.6 113.7 기타포괄이익누계액 786 370 370 370 금융비용부담률 0.4 0.3 0.5 0.4 이익잉여금 95,353 86,324 90,109 97,792 이자보상배율 (x) 5.0 4.7 7.2 비지배주주지분 10,758 11,297 11,297 11,297 매출채권회전율 (x) 12.5 12.7 8.7 9.4 자본총계 169,153 160,247 164,032 171,715 재고자산회전율 (x) 9.6 9.3 6.4 6.9 Meritz Research 5
Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 2015 년 2 월 6 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 2015 년 2 월 6 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 2015 년 2 월 6 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 황유식, 강재현 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의 추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종 결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 1. 종목추천관련투자등급 ( 추천기준일종가대비 4등급 ) 아래종목투자의견은향후 6개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍBuy : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만. ㆍHold : 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +15% 미만. ㆍReduce : 추천기준일종가대비 +5% 미만. 2. 산업추천관련투자등급 ( 추천기준일시장지수대비 3 등급 ) 아래산업투자의견은시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것. ㆍ비중확대 (Overweight) / 중립 (Neutral) / 비중축소 (Underweight) SK 이노베이션 (096770) 의투자등급변경내용 추천확정일자자료형식투자의견목표주가담당자주가및목표주가변동추이 2013.02.12 산업브리프 Buy 200,000 황유식 2013.03.18 산업브리프 Buy 200,000 황유식 2013.04.08 산업분석 Buy 200,000 황유식 2013.07.05 기업브리프 Buy 200,000 황유식 2013.07.10 산업분석 Buy 200,000 황유식 2013.07.29 기업브리프 Buy 200,000 황유식 2013.07.29 산업브리프 Buy 200,000 황유식 2013.10.08 기업브리프 Buy 200,000 황유식 2013.10.10 산업분석 Buy 200,000 황유식 2013.10.28 기업브리프 Buy 200,000 황유식 2013.11.01 산업분석 Buy 200,000 황유식 2013.11.12 산업분석 Buy 200,000 황유식 2013.12.02 산업분석 Buy 200,000 황유식 2014.01.16 산업분석 Buy 200,000 황유식 2014.02.05 기업브리프 Buy 180,000 황유식 2014.02.26 기업분석 Buy 180,000 황유식 2014.03.24 기업브리프 Buy 162,000 황유식 2014.07.04 기업브리프 Buy 140,000 황유식 2014.07.28 기업브리프 Buy 140,000 황유식 2014.10.20 기업브리프 Buy 105,000 황유식 2014.10.29 기업브리프 Buy 105,000 황유식 2014.10.31 산업분석 Buy 105,000 황유식 2014.11.26 산업분석 Buy 120,000 황유식 2014.11.28 산업분석 Buy 120,000 황유식 2014.12.30 산업분석 Buy 120,000 황유식 2015.01.15 산업브리프 Buy 120,000 황유식 2015.02.06 기업브리프 Buy 120,000 황유식 250,000 ( 원 ) 주가 목표주가 200,000 150,000 100,000 50,000 0 '13.2 '13.5 '13.8 '13.11 '14.2 '14.5 '14.8 '14.11 '15.2 Meritz Research 6