제지

정대호선임연구원 김수양선임연구원 Credit Inside 이슈로확인하는조건부자본증권투자포인트 JB 금융지주가신종자본증권의형태로상각형조건부자본증권를발행한것을시작으로부산은행이조건부자본증권후순위채를발행하며, 국내에서도바젤 Ⅲ 도입이후은행들이재무건전성을강화하는동시에경영의안정성도확보하는차원에서코코본드를활용하려는움직임이높아지고있다. 신종자본증권및후순위채발행이후나타난이슈들을살펴보고이에대한내용을명확히정리하여높은관심을보여주고있는조건부자본증권투자에이해를제고하고자한다. 높아지고있는조건부자본증권에대한관심 바젤 Ⅲ 시행경과조치에따른자본차감의요인과더불어후순위채만기도래도이어지면 서자본비율제고노력이필요했으며, 더욱이최근금리환경이발행유인을높이고있는 것으로평가된다. 투자자들의반응도채무면제가능성이포함된조건임을감안하면고무 적인것으로생각된다. 금융위기를거치면서은행의재무안정성에대한체질이개선됐고, 그간꾸준히정부주도의구조조정이진행되면서국내은행의선제적인리스크관리시스 템이어느정도정착된상황이투자가능성을높인것으로평가된다. 향후후순위채및신 종자본증권의형태로조건부자본증권발행이지속될상황에서조건부자본증권에대한관심 과이해도점점높아질것으로생각한다. 발행자및투자자입장에서살펴본조건부자본증권의회계처리 코코본드는기초자산인채권에여러옵션들이더해지는복합금융파생상품이다. 일반기업 인두산인프라코어의신종자본증권의회계처리로논란으로인해자본혹은부채의분류여 부에많은관심이있었고, 잘못된오해도많이파생되었다. 현재까지발표된 IFRS 기준서 와기준원및감독당국의의견을종합하여발행자및투자자입장에서살펴본다. 투자에필요한기타이슈사항들에대한정리 회계처리이슈뿐만아니라투자에필요한주요사항들을제시하고관련조항을근거하여 정리하였다. 가장크게이슈가되는보험사 RBC 비율뿐만아니라조기상환에대한관련 규정의변화내역을살펴보고, 일반기업의신종자본증권등옵션부사채와은행의조건부자 본증권을비교설명하여투자상품의이해를제고하고자하였다. 은행섹터별후순위채만기도래현황 ( 십억원 ) 12, 1, 8, 특수은행 지방은행 시중은행 6, 4, 2, 14 년 15 년 16 년 17 년 18 년 19 년 2 년 21 년 22 년 23 년 자료 : 인포맥스, KB 투자증권

Contents 이슈로살펴본조건부자본증권... 3 코코본드의분류와회계처리... 6 보험사 RBC 비율... 1 조기상환권에대한가능성... 11 후순위채와 Tier 1... 13 코코본드 Pricing... 14 일반기업신종자본증권과의비교... 16 Appendices... 17 2

이슈로살펴본조건부자본증권 자본확충을위한코코본드활용움직임높아져 지난 9월 22일, JB금융지주가신종자본증권의형태로상각형조건부자본증권를발행한것을시작으로부산은행이조건부자본증권후순위채를발행하며, 국내에서도바젤 Ⅲ 도입이후은행들이재무건전성을강화하는동시에경영의안정성도확보하는차원에서코코본드를활용하려는움직임이높아지고있다. 표 1. 발행된코코본드주요조건 구분 JB 금융지주부산은행우리은행 ( 달러표시 ) 종류조건부신종자본증권조건부후순위채조건부후순위채 만기 3 년 ( 연장가능 ) 1 년 ( 연장불가 ) 1 년 ( 연장불가 ) 중도상환 5 년후중도상환가능중도상환미허용중도상환미허용 이자율 6.4 % 3.564% 4.75% 원금상각조건부실금융기관지정부실금융기관지정 경영개선명령을받거나, 부실금융기관지정 이자지급제한경영개선명령등제한존재없음없음 발행자회계처리자본부채부채 신용등급 A+ AA N/A 자료 : 전자공시, KB 투자증권 바젤 Ⅲ 시행경과조치에따른자본차감의요인과더불어후순위채만기도래도이어지면서 자본비율제고노력이필요했으며, 더욱이최근금리환경이발행유인을높이고있는것으로 평가된다. 은행체질개선과풍부한유동성에투자자반응도고무적 투자자들의반응도채무면제가능성이포함된조건임을감안하면고무적인것으로생각된다. 금융위기를거치면서은행의재무안정성에대한체질이개선됐고, 그간꾸준히정부주도의구조조정이진행되면서국내은행의선제적인리스크관리시스템이어느정도정착된상황이투자가능성을높인것으로평가된다. 물론풍부한유동성대비우량채권공급이부족해지면서금리매력에대한갈증도조건부자본증권의투자매력을높이는요인이다. 3

무엇보다현행규정에의해조건부자본증권이포함하고있는원금및이자상각에대한트리 거이행가능성이과거사례를살펴보면실제우려했던것보다높지않을수있다는시장의 인식도투자자를이끈것으로생각된다. 표 2. 국내부실금융기관및경영개선명령지정주요사례 구분 IMF 시 28 년금융위기제 2 금융권부실금융기관지정 내용 - 98 년 IMF 로인해국내적기시정조치첫도입 - 경남, 광주, 한빛, 서울, 평화, 제주등 6 개은행에대하여부실금융기관으로지정함. 자료 : 공적자금관리위원회, 예금보험공사, KB 투자증권 - 부동산경기불황으로저축은행의부실에따른구조조정 - 제일, 제일 2, 프라임, 대영, 에이스, 파랑새, 토마토등 7 개상호저축은행에대한부실금융기관결정및경영개선명령 (6 개월간영업정지포함 ) 지정 - 금융위기이후제 2 금융권구조조정시작 - 부산계열 5 개상호저축은행, 등 7 개저축은행에대한부실금융기관결정및경영개선명령부과 국내금융산업의지속적인구조조정과향상된위기관리능력고려시대규모자산부실화촉발될가능성낮아져 바젤 Ⅲ가도입되어규제자본항목이세부적으로규정되면서국내적기시정조치에대한지정요건항목도보다디테일하게변한내용이외에과거내용과큰변화는없다. 국내금융권에대한부실금융기관지정및경영개선명령사례가 IMF 및금융위기시등금융시장이붕괴되는위기상황시발동된경우를제외하면, 제 2금융권의구조조정에따른지정사례만존재한다. 국내금융산업이지속적인구조조정과타국가대비높은수준의위기관리능력으로은행의대규모자산부실화가촉발될가능성은과거보다낮아진상황이코코본드투자환경을개선한것으로평가된다. 표 3. 은행업감독규정에따른경영개선조치 구분 경영개선권고 경영개선요구 경영개선명령 총자본비율 8% 미만혹은 총자본비율 6% 미만혹은 총자본비율 2% 미만혹은 자본비율 기본자본비율 6% 미만혹은 기본자본비율 4.5% 미만혹은 기본자본비율 1.5% 미만혹은 보통주자본비율 4.5% 미만 보통주자본비율 3.5% 미만 보통주자본비율 1.2% 미만 제한 자료 : 금융감독원, KB 투자증권 조직및인력운용의개선, 자본금의증액또는감액, 신규업무진출제한등 점포폐쇄및신설제한, 임원진교체요구, 영업일부정지 주식소각, 영업양도, 외부관리인선임, 합병및계약이전등 향후진행될관련법개정안에대한불확실성존재 또한향후코코본드에대한은행법및금융지주회사법개정안의확정이어떻게진행될지불확 실하지만, 현행규정보다강화된트리거조항이담길가능성도현재발행되는코코본드의상 대적매력을높인것으로분석된다. 4

아래그림과같이 EU EBA 에서는바젤 Ⅲ 자본인정요건을만족하는최소트리거레벨로보통 주자본비율 (CET1/RWA) 을 5.125% 로규정하고있는데, 이는현재국내조건부자본증권에는해 당하지않는사항으로손실흡수력이보다강화된규정이라할수있다. 그림 1. 바젤 Ⅲ 규제자본수준과최소트리거레벨수준 Tier 2 (T 2) ( 보완자본 ) -Non CoCo -Lower Trigger CoCos Additional Tier 1 (AT 1) ( 기타기본자본 ) - 우선주 -High Trigger CoCos Core Equity Tier 1 (CET 1) ( 보통주자본 ) CET1 4.5% RWA CET1 + AT1 6% RWA CET1 + AT1 + T2 8% RWA EU 바젤 Ⅲ 하 minimum trigger level CET1/RWA = 5.125% 자료 : KB 투자증권 새롭게선보인금융상품으로투자자혼란있어투자에대한이해제고차원에서이슈점검 하지만국내에서처음으로선보이는새로운형태의자본증권및채권으로아직까지제도적인장치가완전하게정착되지않은데다, 증권에포함된옵션등에대한조건도여러규제의틀에서제한되다보니투자자입장에서느끼는혼란이많은것으로생각된다. 이에신종자본증권및후순위채발행이후나타난이슈들을살펴보고이에대한내용을명확히정리하여높은관심을보여주고있는조건부자본증권투자에대한이해를제고하고자한다. 5

1. 코코본드의분류와회계처리 신종자본증권회계처리에대한오해있어 신종자본증권의자본인정여부는케이스마다달라 코코본드는기초자산인채권에여러옵션들이더해지는복합금융파생상품이다. 일반기업인두산인프라코어의신종자본증권의회계처리로논란으로인해자본혹은부채의분류여부에많은관심이나타난적이있었다. 당시의결정이 신종자본증권 = 자본 이라고다분히오해의소지가높게언론등에보도된바있는데, 이에대해많은투자자들역시잘못인지하고있는것으로생각한다. 하지만결론부터언급하자면모든신종자본증권이발행자입장에서자본으로분류되는것은아니다. 포함하고있는여러옵션의내용과보유자귀속여부등에따라신종자본증권이자본으로혹은부채로도분류가될수있는것이다. 이는최근이슈가되고있는주식형태의상환전환우선주등메짜닌증권모두에해당되는내용이기도하다. 또많은오해를가지고있는사항이회계상의자본, 부채의분류와바젤Ⅲ 하에서의규제자본에해당하는자본, 부채의분류여부를동일시한다는데있다. 거기에신용평가상의자본, 부채의분류까지얽혀단편적으로 신종자본증권 = 자본 이라는공식으로이해되고있는실정이다. 현재까지발표된 IFRS 기준서와기준원및감독당국의의견을종합하여이에대한내용을정 리하면다음과같다. (1) 발행자입장 경제적실질이우선하는 IFRS 규정에의해자본인식여부갈려 신종자본증권을발행한경우발행자입장에서는 K-IFRS 132 호금융상품 : 표시 에따라신종자본증권에부여된계약조건을평가하여자본또는금융부채로의분류여부를결정해야한다. 과거 K-GAAP 에서는경제적실질이아닌법적형식을우선시하였기때문에상법상채무증권인신종자본증권은부채로인식될수밖에없었다. 하지만 IFRS 에서는아래와같이계약상의무에해당하는경제적실질을따져분류여부를결정하게됨에따라계약의해석에따라자본혹은부채의분류여부도달라지게된다. 표 4. K-IFRS 에서자본으로분류되는기준 내용 K-IFRS 하에서원금상환또는이자지급에관하여 계약상의무 부담이없어야함. 발행자가 ( 청산전까지 ) 결제방법을회피할무조건적인권리를보유하여야함 (K-IFRS 제 132 호 AG25) 이는계약상의무 (contractual obligation) 의존재여부를가지고판단하며, 경제적강제 (economic compulsion) 여부에따라판단되는것은아님 K-IFRS 하에서 자본 으로인정받기위한형식적요건 사채만기가 영구 이므로청산시까지계약상의상환의무가존재하지않음 이자지급에관하여도발행자가그지급여부에관하여선택권을보유하고있음 자료 : 한국회계기준원, KB 투자증권 6

< 원금 > 현조건에의하면원금부분자본인정가능할것 신종자본증권의 3년만기가존재하기는하지만, 발행기업의의사에따라만기가연장가능하다. 또한신종자본증권의보유자에게는상환권이존재하지않는경우, 발행기업은원금에대한지급의무를무조건적으로회피할수있다. 따라서이와같은신종자본증권의원금부분은자본으로분류하는것이가능하다. < 이자 > 후순위채와신종자본증권이자면제조건달라 지급의무조건적회피에대한재량권확보로의무발생시킨다고보기어려워 신종자본증권은발행자의재량에의해이자지급을취소하거나, 연기하는것이가능한조건이포함된다. 이는과거자료에서도언급하였듯이신종자본증권의경우 Going Concern 하에서의손실흡수력을의미하는사전적예방수단으로서의전환사건을규정하고있기때문이며, 후순위채는청산시 (Gone concern) 상황에대한손실흡수력을의미해신종자본증권과같은정지조건이포함되지않는다. 다만, 회계처리상이자지급조건이누적적이냐, 혹은비누적적이냐에따라달라질수있다. 일반적으로배당이누적적인경우발행자가배당금의지급을연기할수있을뿐, 배당금의지급을회피할수없다. IFRS 에서는발행기업이기업의청산시점까지모든상황에서배당금의지급을회피할수있는재량권을가지고있다면의무를발생시키지않는다고보아이자부분역시자본으로분류하는것이타당한것으로판단된다. 때문에 IFRS 에서규정하고있는 지분상품의보유자에게일정금액을배분하는경우, 그배 분금액을자본에서직접인식한다 는조항에의거하여배당지급액을자본에서직접인식하 게될것이다. 정해진만기가있는후순위채는부채로기표 위와는별개로조건부자본증권후순위채는회계상재무제표에기표시부채로분류된다. 물론일반적인후순위채와달리조건부자본증권에는전환조건이붙는옵션부사채이기때문에후술할내재파생상품의주계약과분리여부에대한문제가나타날수있지만, 신종자본증권의만기의영구성과달리정해진만기가있어자본적속성을만족할수가없기때문이다. 조건부자본증권후순위채의발행자인은행입장에서 Tier 2 에해당하는적격자본으로인정됨 에따라지분상품으로오해하는투자자들이있는데, 이와같은혼동이여기서기인한다고볼 수있다. 7

(2) 투자자입장 < 채무상품 vs. 지분상품 > 후속측정등에영향을미치는투자자입장에서의금융상품분류 회계기준상해당금융상품이자본으로분류되어도투자자입장에서부채로회계처리될수있는지에대한의문도존재하고있다. 특히투자자들이회계처리에관심을많이가지고있는데, 이는보유기간동안의후속측정 ( 유효이자상각, 손상등 ) 회계처리에영향을주고, 금융기관의경우에는위험관리목적의자기자본비율산정에도영향을미치게되기때문인것으로생각된다. 발행자입장에서의자본 / 부채의분류와는별도로투자자입장에서는금융자산에투자한것 이다. 이때금융자산의분류중채무상품은확정되었거나결정가능한만기와지급금액이특징 인반면에지분상품은보유자에게기업의순자산에대한잔여지분을부여하는특성을보인다. 규정상투자자의경우발행상품에대한대칭적회계처리요구 현재금융자산관련기준서인 K-IFRS 139 호에지분증권과채무증권의명시적인정의를언급하고있지않지만, 일반적으로 132호에서정의하고있는사항이투자자입장에도적용된다고보는견해가많으며, 회계기준원에서발표한내용도이와일맥상통하여대칭적회계처리를할것으로규정하고있다 -신종자본증권의투자자회계처리에관한회계기준원회신내용 : 금융상품의투자자와발행자의회계처리는각각기업회계기준서제139호 ( 금융상품 : 인식과측정 ) 과기업회계기준서제132호 ( 금융상품 : 표시 ) 에서다루고있으나, 주요용어 ( 예 : 지분상품 ) 의정의를두기준서가공유하고있으므로발행자입장에서지분상품에해당되는금융상품은투자자입장에서도지분상품에해당되게됩니다. 8

위의사항을고려할경우보유자입장에서도자본으로분류된신종자본증권의경우채권에투 자한것이아니라지분상품으로보아이에대한회계처리를수행하여야할것으로보인다. < 분리회계 > 주계약과분리여부를결정할필요존재 다만, 당기손익인식항목으로지정하는선택적회계처리도가능 신종자본증권을보유자가지분상품으로분류한다면, 내재파생상품을주계약과분리하여회계처리해야할지여부를판단해야한다. JB금융지주의발행조건과같이중도상환옵션이포함되어있는경우, 발행자의중도상환청구권의경제적특성및위험이주계약의경제적특성및위험과밀접하게관련되어있지않다면중도상환청구권을 K-IFRS 132 호에따라주계약과분리하여회계처리하여야한다. 다만, 신종자본증권의취득시점에내재파생상품분리회계를적용하지않고, 하나의금융상품으로보아당기손익인식항목으로지정하여측정할수있는선택적회계처리도가능하다. 분리회계의어려움과평가의문제를들어예외조항을이용하여지정회계처리를하고있는데, 조건부자본증권의경우에도비슷한처리를할것으로예상한다. 사례로삼성화재해상보험의신종자본증권투자에대한복합계약전체를당기손익인식금융자 산으로지정, 회계처리한사항을기술하면아래와같다. 표 5. 삼성화재해상보험주석 8(2) 구분 ( 백만원 ) 213 년말 212 년말 지분증권신종자본증권 39,238 채무증권신용연계채무증권 95,578 97,168 자료 : 삼성화재해상보험감사보고서, KB 투자증권주 : 상기금융자산에는하나또는그이상의내재파생상품을포함하고있는복합금융상품으로복합계약전체를당기손익인식금융자산으로지정하여회계처리하였음 다시위의내용과는별개로조건부자본증권의후순위채의경우에는채무상품으로회계처리될수밖에없다. 현재발행되는후순위채의경우 call option 이포함되어있지않아분리회계이슈는다소떨어질수있지만, 신종자본증권과마찬가지로후순위채에포함된 trigger 조건으로인해발생될손실가능성에대해서는파생상품해당여부에대한보다깊은분석이추가로요구된다. 9

2. 보험사의 RBC 비율 바젤 Ⅲ 하보험사신종자본증권투자에대한위험계수아직확정안돼 214년 1월 1일개정되어시행되고있는하기보험사위험계수는바젤 Ⅲ 하에서발행되는조건부자본증권에대한내용이아닌바젤 Ⅱ하에적용되는위험계수로, 최근에발행된 JB금융지주신종자본증권을포함한바젤 Ⅲ 하의신종자본증권에대한위험계수는아직확정이되지않은상태이다. 현행규정을살펴보면, 은행또는은행지주회사가발행한신종자본증권은특례를적용받아위험계수적용시모두채권형으로분류되게된다. 일반기업이발행한신종자본증권의경우이자지급정지권이있다면주식형으로분류되어 12% 를적용받지만, 은행및은행지주회사가발행한신종자본증권의경우에는신용등급별로 1.6% 에서 8% 로주식형보다완화된위험계수를적용받아투자환경을높여주었다. 향후보다높은위험계수적용도가능할수있어 바젤 Ⅲ에서원금상각조건이포함된조건부자본증권의후순위채와신종자본증권에적용될위험계수는전반적으로아래내용과비슷하게나타날것으로예상되지만, 과거보다높아진원금손실가능성을반영하여보다높은신용위험계수가적용될가능성도배제할수없는것으로판단된다. 표 6. 바젤 Ⅱ 보험사위험계수 신용등급 AAA AA+~AA- A+~BBB- BBB- 미만무등급 일반채권.8% 2% 4% 6% 4% PF 1.6% 4% 8% 12% 8% 채권형신종자본증권 PF 와동일 주식형신종자본증권 12% 주식분산도등요건을충족시 8%, 미충족시 12% 자료 : 금융감독원, KB 투자증권주 : 채권형은발행인의주식전환권또는이자지급정지권 ( 누적적이자지급조건제외 ) 이없는신종자본증권과은행또는은행지주회사가발행한신종자본증권을의미하며그외의경우는주식형임 비율규제안에대한모니터링필요 장기투자상품이조건부자본증권의주요투자가보험권에서나타날수있는만큼, 투자자입 장에서의 RBC 비율규제수준도관심이높을수밖에없어이에대한금융당국의명확한입장 정리가불확실한투자환경을해소하는데도움이될것으로평가한다. 1

3. 조기상환권에대한가능성 앞서기술된바와같이조건부자본증권이국내에서적격자본으로인정받기위해서만족해야 할조건이몇가지존재하지만, 그중후순위채와신종자본증권의중도상환허용기간에대한 사항은동일하게발행 5 년이후로규정하고있다. 중도상환에대한평가도신종자본증권투자시중요 특히많은시장참여자들이발행자의조기상환권에대해서최초행사가능시점에행사할가 능성에높은관심을가지고있으며, 과거사례분석을통해예상만기역할로신종자본증권 평가시작용하게되는경우가있는것으로생각된다. 물론현자금시장에서조기상권권의최초행사일에발행자가행사하지아니할경우평판리스 크에노출되게되어추가자금조달시의불이익으로인해만기의영구성을약화시키는요인으 로작용하게되어투자시매우중요한요소로인지된다. 개정된은행감독업무시행세칙에대한인지필요 다만, 은행감독업시행세칙이개정이되면서이를행사하기위한조건이일부변경된사항에대해서는아직채권시장에알려져있지않은것으로파악된다. 원금및이자지급에대한손실가능성과더불어중도상환에대한조건도투자에중요한역할을하는만큼세부내용에대한인지가필요하다. 11

표 7. 중도상환에관한은행감독업무시행세칙변경내용 구분구조문신조문 (1) ( 바 ) 발행후 5 년이내에상환되지아니하며, 동기간경과후상환하는경우에도발행당시정해진상환권에근거하여상환하되상환여부는발행은행의판단 (1) ( 아 ) 발행후 5 년이내에상환되지아니하며, 상환여부를발행은행이전적으로자율적으로판단할수있어야하며, 상환될것이라는투자자의기대를유발하거나발행은행에게사실상상환을하도록부담을부과하는어떠한조건도없을것 Tier 1 : 중도상환 (1)( 바 ) 의기준에의한상환 ( 채권으로서만기가도래한경우를포함한다 ) 은양질또는동질의자본으로대체되거나, 상환후에도자본이은행의리스크를부담하기에충분하다고인정되는경우로서미리감독원장의승인을받아야한다. (1)( 아 ) 의기준에의한상환 ( 채권으로서만기가도래한경우포함한다 ) 은다음의조건중하나를만족하는상황에서미리감독원장의승인을받아야한다. 다만, 은행은감독원장의사전승인이이루어질것이라고가정하거나투자자로하여금상환될것이라는기대를유발하여서는아니된다. ( 가 ) 양질또는동질의자본이면서은행수익력등을감안할때, 충분히부담할수있는조건으로대체될것 ( 나 ) 상환후에도위험가중자산에대한총자본비율, 기본자본비율이각각 1.5%, 8.5% 를상회하며충분한수준을유지할것 기한부후순위채무는다음의경우를제외하고는기한이도래하기이전에상환 ( 자기사채를취득하는경우를포함한다 ) 할수없다. 좌동 ( 가 ) 채권자가기한이도래하기이전에상환을요구할수있는권리가부가되어원만기가동권리의최초행사가능일까지의기간으로간주된기한부후순위채무및은행이사전에약정된기일에상환하지않는경우금리를과도하게상향조정하게되는조건이부가된기한부후순위채무를해당권리의행사에따라상환하는경우 삭제 Tier 2 : 중도상환 ( 가 ) 자본증권을기한이도래하기이전에상환한이후에도위험가중자산에대한총자본비율을 1.5% 이상유지할수있고상환결정이전적으로은행의자율적인판단에의해이뤄지고있음을증명하는경우 ( 나 ) 다음요건을모두충족하는경우 1 위험가중자산에대한총자본비율이 8% 이상일것 ( 나 ) 기한부후순위채무를기한이도래하기이전에상환한이후에도위험가중자산에대한자기자본비율을 1% 이상으로유지할수있음을입증하는경우 자료 : 금융감독원, KB 투자증권주 : 신조문의경우 214 년 1 월 1 일최종공시되고있는내용임 2 유상증자등당해자본증권에비해자본적성격이강한자본조달수단으로대체되고동대체발행은은행의수익창출능력상감당할수있는상황에서이루어질것 ( 대체발행은상환과동시에이루어질수있으나상환이후에이루어져서는안됨 ) 또한그금이당해자본증권의상환예정액이상이며, 기한이도래하기이전에상환하고자하는자본증권의잔존만기보다원만기가길고, 자금조달조건등이유리한자본증권은자본적성격이강한자본조달수단으로본다 3 금융시장의여건변화에따라자본증권의금리조건이현저히불리하다고인정될것 4 상환결정이전적으로은행의자율적인판단에의해이뤄지고있음을증명할것 12

4. 기타이슈 : 후순위채와 Tier 1 후순위채에대한 Tier 1 까지의인정여부검토 바젤 Ⅲ 하에서손실흡수능력을포함한신종자본증권의경우 Tier 1 으로인정되어자본비율 개선에도움을줄수있고, 후순위채의경우에도 Tier 2 까지인정되어기타기본자본까지포 함된총자본비율 8% 상회를위한자본력강화에도움을줄수있다. 기존보고서에언급한바와같이국내의경우아직은행법및금융지주회사법개정안이입법 예고된상태로 EU EBA (European Banking Authority) 에서지정한 minimum trigger level 인 CET1/RWA = 5.125% 조건이아직조건부자본증권의 Trigger 로포함되지않고있다. 표 8. 신종자본증권과후순위채 만기 후순위성 조건신종자본증권후순위채 (1) 비누적적영구우선주또는채권형태 (1) 만기 5년이상 ( 단, 만기 3년이상으로동일한조건으로만기연장권 ( 단, 잔존기간이 5년이내로되는경우에는매년 2% 씩한을가진경우 영구 로봄 ) 차감하여야함 ) (2) step-up 또는다른상환유인이없을것 (2) step-up 또는다른상환유인이없을것기한부후순위채무, 부채성자본조달수단등의예금및일반채권보다후순위특약조건일것보완자본보다후순위특약조건일것 조건부자본예정사유발생시손실흡수조건포함신종자본증권과동일 중도상환발행후 5 년이내에상환되지아니할것발행후 5 년이내금지 이자및배당 자료 : KB 투자증권정리 은행은언제든지배당취소에대한완전한재량권을가질것, 비누적적 규정없음 ( 단, 배당및이자지급이은행의신용등급에연계되어결정되지말아야함 ) 향후관련법개정안이어떻게확정될지불확실하지만, 현재은행감독업시행세칙에서규정하고있는조건부자본증권의자본인정요건보다강화된형태로나타날수있는상황이다. 이과정에서후순위채의형태에신종자본증권과비슷한혹은보다강화된손실흡수력이포함되게된다면, Tier 1 으로인정받을수있는지에대한의문이일부투자자들이가지고있는것으로알고있다. 일부제한조건만족하기어려워 하지만결론부터언급하면인정받을수없는것으로판단된다. 바젤 Ⅲ 기준서에서기타 Tier 1 으로인정되기위한최소한의적격요건으로규정되어있는사항중다음과같은조건은후순 위채가만족하기어렵기때문이다. 2 항. 예금자, 일반채권자및후순위채권보다후순위여야함 4 항. 영구적이어야함 7 항. 이자지급의임의성 후순위채의경우만기가있으며, 이자지급에대해서도임의성을가지고있지않다. 위조항은 Tier 2 적격요건에없는조건들로위조건이만족된다면그건후순위채가아닌다른상품으로보아야하는것으로통상적으로명명하는만기가있고, 이자지급조건이있는후순위채에단순히생존불가능시점의기준요건을강화한다고해서 Tier 1 으로인정되는것은아니다. 13

5. 기타이슈 : 코코본드 Pricing 공정가치인식에대한문제도투자자관점에서중요해 회계처리방법에서언급한바와같이발행및투자이후금융상품에대해서는 IFRS 에서는공 정가치 (Fair value) 로측정하여기표하여야하고, 공모펀드등에편입되는경우에도시가평 가가필요해코코본드의가치산정이사후에별도로필요하다. 후순위채형의경우채권형으로 Pricing 에대한부담및분리회계적용여부가적고, 가치산정 이필요하더라도주계약에포함된원금손상가능성에대한부분이파생상품에해당하는지여 부를먼저검토하여야할것이다. 그림 2. 코코본드수익속성 자료 : KB 투자증권 그림 3. 코코본드 Yield Breakdown 자료 : KB 투자증권 14

코코본드의가치산정을위한다양한평가모델소개 다만, 지분상품으로분류될가능성이높은신종자본증권형조건부자본증권은포함된옵션이많아가치산정시고려해야할많은확률변수등에의해복잡할것으로생각된다. 국내에서처음발행되는금융상품으로아직해당상품에대한가치평가모델이구체적으로알려져있지않지만, 일반기업이발행하는신종자본증권혹은옵션부사채등의평가모델과크게다르지않을것으로판단한다. 국내보다먼저도입한해외의경우코코본드의가치산정을위한다양한평가모델들을소개하고있는데, 일반적으로다음과같은모델이주를이루고있는것으로파악된다. 1. Peer Group Analysis : 상대적가치평가방법으로유사기업이발행한유사금융상품의가치를통해마켓프리미엄과기업프리미엄을반영하여산정 2. Credit Derivative approach : 코코본드의주요속성인원금손상리스크등이간접적으로반영된 CDS 프리미엄에기초한모델 3. Risk Premium Block Building Model : 코코본드가보유하고있는일반채권대비높은리스크 ( 만기연장리스크, 이자지급정지리스크, 후순위리스크, 원금손상리스크등 ) 등을개별적으로측정하여가산프리미엄을얹어가치산정 4. Regression Analysis and Inductive Statistics : 회귀분석을통해일반채권과옵션부분의상관관계를분석하여가치평가 15

6. 기타이슈 : 일반기업의신종자본증권과의비교 일반기업의신종자본증권등옵션부사채와의비교 국내에 23 년 4월신종자본증권이처음도입되어금융권에서 BIS 자기자본비율강화등의사유로발행해왔었는데, 일반기업은 KGAAP 하에서는부채로분류가되었기때문에경제적으로발행금리가높은신종자본증권을발행한유인이많지않았으며, 주로현재는부채로분류될소지가있지만, 과거에는자본으로인정받았던전환상환우선주 (RCPS) 등으로자금을조달해왔다. IFRS 가도입되면서일반기업도채권형태의금융상품중자본으로인정받을수있는길이열리면서은행과비슷한신종자본증권을재무비율개선목적으로발행하고있다. 하지만일반기업이발행하여자본으로인정받은신종자본증권은여러모로은행의그것과다른점이존재한다. 일반기업은스텝업조항포함되어도자본인정가능 하기사항은국내기업이발행한신종자본증권으로회계상자본으로인정받은구조이다. 은 행의것과달리 Step-up 조항이있어상환유인이존재하고, 투자자도 Put 옵션을보유하고 있어만기연장리스크를줄일수있다. 표 9. 일반기업하이브리드증권주요내용 구분내용금액 5 백만달러만기 3년 ( 발행자연장가능 ) 발행회사 : 5년후 Call 행사가능중도상환투자자도발행자가 Call 미행사시 5년후 Put 행사가능 Step-Up Put 미행사시가산금리존재금리 3.328% (5년마다미국채금리에따라재설정 ) 이자발행자선택에의해연기가능 ( 지급지연시누적 ) 자료 : 전자공시, KB투자증권 다양한항목에서은행의신종자본증권과차이있어 발행시해당채권의신용등급이 A-(Fitch) 로제약조건에도불구하고, 5억달러발행액모두높은호응을얻어발행된사례이다. 은행의신종자본증권과비교시, 무엇보다투자자의 Put 보유로 3년만기채권의실질만기를 5년으로줄일수있다는점이투자유인으로크게작용한것으로평가된다. 특히국내은행에서신용공여를들어가, 해당기업의 SPC의매입자금에대한신용공여로안정성을높였다는점도투자를이끌었다. 하지만위와같은조건으로은행이발행시에는자본으로인정받기어렵다. 은행의신종자본증권이자본성을강화하려는바젤 Ⅲ 에대한규제이행측면에서발행인반면, 일반기업의신종자본증권은회계상자본충족을위한범위내에서다양한조건을추가하여구성하였기때문이다. 이와같은사유로은행의신종자본증권과일반기업의신종자본증권은동일하게평가하기어려운사항이존재한다. 16

Appendix 1. 유통시장 Chart book 그림 4. 금리동향 (3 년물기준 ) 그림 5. 섹터별크레딧스프레드동향 (3 년물기준 ) (%) 국고 3.5 공사채 AAA 은행채 AAA 3.3 회사채 AAA 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 45 4 35 3 25 2 국고 - 은행 AAA 국고 - 공사 AAA 국고 - 회사 AAA 2.1 13 년 1 월 14 년 2 월 14 년 6 월 14 년 1 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 15 13 년 5 월 13 년 9 월 14 년 1 월 14 년 5 월 14 년 9 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 그림 6. 국고 3 년물대비회사채등급별스프레드추이 (AA 급 ) 그림 7. 국고 3 년물대비회사채등급별스프레드추이 (A 급 ) 55 AA AA- AA+ 5 45 4 35 3 25 2 13년 3월 13년 8월 14년 1월 14년 6월 자료 : 인포맥스, KB투자증권 15 A+ A- A 14 13 12 11 1 9 8 7 6 5 13년 3월 13년 8월 14년 1월 14년 6월 자료 : 인포맥스, KB투자증권 그림 8. 회사채장단기스프레드 (AA+) 그림 9. 회사채장단기스프레드 (A+) 5 4 3 년 -1 년 5 년 -3 년 1 년 -5 년 65 55 3 년 -1 년 5 년 -3 년 3 45 2 35 1 25 15 (1) 13 년 3 월 13 년 7 월 13 년 11 월 14 년 3 월 14 년 7 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 5 13 년 3 월 13 년 7 월 13 년 11 월 14 년 3 월 14 년 7 월 자료 : 인포맥스, KB 투자증권 17

Appendix 2. 금융시장지표 그림 1. JP Morgan EMBI Global Spread 및 Ted Spread 추이그림 11. Libor 및 Eurlibor 스프레드추이 1, 9 8 7 6 JP Morgan EMBI Global Spread 5 Ted Spread 4 3 2 1 8년1월9 년1월1 년1월11 년1월12 년1월13 년1월14 년1월자료 : Bloomberg, KB투자증권 4 35 3 25 Euribor-OIS Spread 2 USLibor 3M 15 1 5 8년1월9년1월1년1월11년1월12년1월 13년1월14년1월자료 : Bloomberg, KB투자증권 그림 12. 한국, 미국주식시장변동성추이그림 13. 한국, 미국, 일본, 독일 Yield Gap 추이 (pt) 1 9 8 7 VIX 6 VKOSPI2 5 4 3 2 1 8년1월9년1월1년1월11년1월12년1월 13년1월14년1월자료 : Bloomberg, KB투자증권 (%p) 12 한국미국일본독일 1 8 6 4 2 (2) 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 12년1월 13년1월 14년1월자료 : Bloomberg, KB투자증권 그림 14. 주요국가별 CDS 스프레드추이그림 15. 독일국채대비유럽주요국국채 1 년물스프레드추이 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 프랑스독일포르투갈이탈리아스페인한국 7 6 5 4 3 2 영국-독일프랑스-독일이탈리아-독일스페인-독일 4 1 2 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 11 년 1 월 12 년 1 월 13 년 1 월 14 년 1 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 (1) 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 11 년 1 월 12 년 1 월 13 년 1 월 14 년 1 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 18

Appendix 3. Global Credit Watch 그림 16. 미국 Credit Spread 추이그림 17. 유로 Credit Spread 추이 5 45 4 35 3 미국회사채 A 1Y 미국회사채 BBB 1Y 6 5 4 유로회사채 A 1Y 유로회사채 BBB 1Y 25 3 2 15 1 5 8년1월 9년1월1년1월 11년1월 12년1월 13년1월14년1월자료 : Bloomberg, KB투자증권 2 1 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월12년1월 13년1월 14년1월자료 : Bloomberg, KB투자증권 그림 18. 일본 Credit Spread 추이그림 19. 미국주요은행 CDS 프리미엄추이 8 7 6 일본회사채 AA 1Y 일본회사채 A 1Y 8 7 6 BOA JP Morgan Citi Morgan Stanley Merrill Lynch 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 11 년 1 월 12 년 1 월 13 년 1 월 14 년 1 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 11 년 1 월 12 년 1 월 13 년 1 월 14 년 1 월 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 그림 2. 프랑스주요은행 CDS 프리미엄추이그림 21. 스페인주요은행 CDS 프리미엄추이 5 45 4 BNP Credit Agricole Societe Generale 6 5 Santander BBVA 35 3 4 25 3 2 15 1 5 8년1월 9년1월1년1월 11년1월12년1월 13년1월14년1월자료 : Bloomberg, KB투자증권 2 1 8년1월 9년1월1년1월 11년1월 12년1월 13년1월14년1월자료 : Bloomberg, KB투자증권 19

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