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1.. Bond Inside Credit Divergence, 언제까지지속되나? Fixed-Income Analysts 이재승 ) 777-89 jamlee@kbsec.co.kr 김수양 ) 777-8 ksuyang8@kbsec.co.kr 지난주쌍용건설이워크아웃을신청하며건설업종의신용경색에대한우려가지속되는모습을보였다.

당분간이러한 Credit Divergence 현상은지속될것으로예상되며, 건설업뿐아니라조선, 해운, 운송등업황회복이요원하고부채비율이높은취약업종의신용위험은올한해도낮아지기어려울전망이다. 국내 Credit 시장경색심해져지난주국내시공능력 1위의쌍용건설이워크아웃을신청하며건설업종의 Credit Crunch 에대한우려가지속되는모습을보였다.

1 1.. Bond Inside Credit Divergence, 언제까지지속되나? Fixed-Income Analysts 이재승 ) jamlee@kbsec.co.kr 김수양 ) ksuyang8@kbsec.co.kr 지난주쌍용건설이워크아웃을신청하며건설업종의신용경색에대한우려가지속되는모습을보였다. 취약업종의신용위험이지속되며상위등급과하위등급간차별화가진행되고있는우리나라회사채시장과달리, 미국의경우전영역의 Credit Spread 가축소되며국내시장과 Credit Divergence 가진행되고있다. 당분간이러한 Credit Divergence 현상은지속될것으로예상되며, 건설업뿐아니라조선, 해운, 운송등업황회복이요원하고부채비율이높은취약업종의신용위험은올한해도낮아지기어려울전망이다. 국내 Credit 시장경색심해져지난주국내시공능력 1위의쌍용건설이워크아웃을신청하며건설업종의 Credit Crunch 에대한우려가지속되는모습을보였다. 더불어현대상선의신용등급도 A- 안정적 으로한단계하향조정됨에따라해운업종의신용위험에대한우려도가시지않고있는상황이다. 이렇듯국내회사채시장의신용경색은올해들어더욱심화되는모습을보이고있다. 미국회사채시장호조, 그러나우리는... 국내회사채시장과달리미국회사채시장은전영역에걸쳐 Credit Spread 가축소되며회사채시장이호전되는모습을보이고있다. 반면우리나라의경우상위등급과하위등급간의 Credit Spread 차별화가지속되며일부상위등급회사채를제외하고는좀처럼투자심리가살아나지못하고있다. 국내회사채시장회복, 시간걸릴듯이러한 Credit Divergence 현상은당분간지속될것으로전망된다. 미국의경우제조업기반의회복세가올해중반으로갈수록더욱공고해질것으로판단되나, 국내회사채시장의경우취약업종내 Credit Event 가추가로발생할가능성을배제할수없을것으로예상한다. 건설업의경우하반기에도공급물량은지속되는가운데투자수요는회복되지못할것으로판단되어수급측면에서도개선을기대하기어려우며, 조선, 해운, 운송업등업황개선이어렵고전반적인부채비율이높은업종또한올해신용위험이낮아지기는어려울것으로보인다. 건설업발행및만기도래추이 ( 십억원 ) 1, 1, 발행 만기도래 8 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 자료 : 연합인포맥스, KB 투자증권

2 Credit Divergence, 언제까지지속되나? 국내 Credit 시장경색심해져 지난주쌍용건설이워크아웃을신청하며취약업종에대한신용위험우려지속 지난주채권시장은쌍용건설이워크아웃을신청하며건설업등취약업종에대한 Credit Crunch 에대한우려가지속되고있음을보여주었다. 작년극동건설의법정관리신청에이어메이저급건설사들도 Default risk 에노출되어있다는점에서이번쌍용건설의워크아웃신청은시장에큰파장을줄것으로예상한다. 시공능력 1 위의메이저급건설사인쌍용건설은해외실적이호조를보였음에도불구하고국내 주택시장에서의손실로인해 년연속대규모적자를기록하였다. 이에따라당분간회사채 시장, 특히 A 급이하하위등급에대한투자심리가얼어붙을것으로판단된다. 현대상선또한신용등급이 A- 안정적 으로하향조정 여기에더해현대상선의신용등급도한단계하향조정됨에따라취약업종에대한우려도가시지않고있다. 현대상선의회사채신용등급은 A( 부정적 ) 에서 A-( 안정적 ) 으로하향조정되었는데해운업황의침체와실적부진이지속됨에따라예상되었던등급조정이었다고판단할수있다. 이렇듯국내회사채시장의 Credit Crunch 는올들어서도나아지지못하고오히려더욱심화되고있는것으로판단된다. 상위등급의경우국채금리의하락으로인해대체물로의투자수요가부각되며호조를보이고있으나하위등급은좀처럼온기를느낄수없는현상이지속되고있다. 지난해 분기대규모등급하향조치가이어지며 Up/Down Ratio 도. 수준까지하락 이미지난해 분기에도대규모등급하향조치가있었으며이에따라 Up/Down ratio 도. 수 준까지하락하였다. 여기에더해올들어쌍용건설워크아웃, 현대상선등급하향조정등신용 위험에대한경고등이잇달아켜지고있는상황이다. 그림 1. 한국신용등급 Up/Down ratio ( 개 ) ( 배 ) 상향조정 ( 좌 ) 1 하향조정 ( 좌 ) Up/Down ratio ( 우 ) 년 월 1 년 9 월 11 년 월 11 년 9 월 1 년 월 1 년 9 월 자료 : 한기평, KB 투자증권

3 미국회사채시장호조, 그러나우리는... 한국시장과미국시장의 Credit Divergence 진행중 미국회사채 Credit Spread 는전영역에걸쳐하락하고있는반면우리나라의경우상위등급과하위등급간차별화심화 국내회사채시장에신용위험에대한이슈가가라앉지않고있는반면미국회사채시장은반대의모습을보여주고있다. 일반적으로신용위험이발생할경우전세계적으로같은방향으로진행되는것이대체적인양상인데현재는우리나라와미국은반대의방향으로진행하는 Credit Divergence 현상이발생하고있는것이다. 미국회사채시장의 Spread 는 AAA등급과 BAA등급까지전영역에걸쳐하락하며전반적인회사채시장이호전되는모습을보여주고있다. 그러나우리나라의경우상위등급인 AAA등급은금융위기이전수준까지하락하였으나 BBB등급의경우좀처럼금융위기이전의 bp 수준까지하락하지못하고여전히매우높은 1 bp수준을유지하고있다. 이는일부상위등급업체를제외하고하위등급업체들에대한신용위험이아직도매우높다고투자자들이인식하고있는것으로볼수있다. 여기에쌍용건설워크아웃신청등과같이투자위험을높이는이벤트가지속됨에따라좀처럼하위등급의 Spread 가축소되지않고있다고판단할수있다. 그림. 미국 Credit Spread 추이그림. 한국 Credit Spread 추이 미국회사채AAA - 국채1년 SP 7 미국회사채BAA - 국채1년 SP 1 7년1월 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 1년1월 1년1월자료 : Bloomberg, KB투자증권 한국회사채 AAA-국채 년 SP 1 한국회사채 BBB-국채년 SP 년1월 8년1월 9년1월 1년1월 11년1월 1년1월 1년1월자료 : Bloomberg, KB투자증권 미국기업들의재무상태는지속적으로호전되고있는중 이러한 Credit Divergence 는기업들의부도를살펴봐도뚜렷하게나타난다. 미국의경우제조업기반의회복세가유지됨에따라미국기업들의재무상태도지속적으로호전되는것으로판단된다. 미국기업들의파산신청및해고율추이는크게개선된것으로나타났는데특히파산신청의경우분기당 만건수준으로 1 년에비해 % 이상감소한것으로나타났다.

4 우리나라의경우경기회복지연으로기업자금사정이나아지지못하는모습 반면우리나라의경우어음부도율로살펴볼때 1월말현재.1% 로 11 년에비해두배이상높아진수준을보여주고있다. 미국이제조업중심의빠른회복세를보이고있는반면우리나라의경기회복이지연됨에따라업체들의자금사정이좀처럼나아지지않고있음을나타내는것으로판단된다. 부도업체의수도미국과달리우리나라는꾸준히높은수준을유지하고있다. 이렇듯미국과우리나라가회사채시장에서전혀다른양상을나타내고있는점은특이할만하다고생각된다. 특히가계부채문제가잠재되어있는우리나라의경우주택시장에잠재된리스크가높다는점에서이미금융위기를통해부실을정리한미국과는다른양상을나타낼수있다고생각된다. 그림. 미국분기별부도업체수추이그림. 한국월별부도업체수및어음부도율추이 ( 건 ) 7,,,, US BANKRUPTCY FILINGS ( 좌 ) 미국해고율 ( 우 ) ( 개 ) 부도업체수 ( 좌 ) 어음부도율 ( 우 )...,, , 1Q 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 Q1 11 Q 년 1 월 11 년 월 11 년 1 월 1 년 월 1 년 1 월. 자료 : Datastream, KB 투자증권 자료 : 한국은행, KB 투자증권

5 국내회사채시장회복, 시간걸릴듯 Credit Divergence 현상은당분간지속될것 이러한 Credit Divergence 현상은당분간계속될것으로전망된다. 국내회사채시장의회복은 시간이걸릴것으로예상되는반면미국의제조업기반회복세는올해중반으로갈수록더욱 높아질것으로예상되기때문이다. 특히국내회사채시장의경우건설, 조선, 해운업종의회복이올해에도빠르게나타나기는 힘들것으로전망됨에따라쌍용건설과같은 Credit event 가추가로발생할가능성이높은것으 로판단된다. 건설업황부진지속되며신용위험이쉽게사라지기힘들것 미국은주택경기회복을바탕으로부동산가격도안정세를찾고있으며주택건설도회복세를나타내고있다. 미국의건설기성액증가율이 11 년 11월이후꾸준히플러스를기록하고있는반면우리나라는 1 년내내마이너스영역에머무르는모습을보였다. 우리나라의경우향후국내주택시장의부진이쉽게해소되기어려울것으로전망되고있어건설업황의부진이지속될것으로예상됨에따라신용위험이쉽게사라지기힘들것으로보인다. 그림. 미국및한국건설기성액추이비교그림 7. 미국및한국제조업산업생산추이비교 (YoY%) 미국건설기성액한국건설기성액 (YoY%) 미국제조업산업생산한국제조업산업생산 () (1) (1) (1) () () 년 1 월 7 년 1 월 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 11 년 1 월 1 년 1 월 () 7 년 1 월 8 년 1 월 9 년 1 월 1 년 1 월 11 년 1 월 1 년 1 월 1 년 1 월 건설업의경우만기도래물량이증가하고있어전반적인업종내의자금조달수요는높은반 면신용위험은크게나아지기힘든상황이지속됨에따라회사채시장에서자기등급에비해 Discount 되고있는현상이지속될것으로예상한다.

6 올해도건설업회사채의공급은줄지않을것 반면투자수요는크게회복되기어려울것으로예상됨 올해건설업종의만기도래물량은.조원규모로 1 년의.조원에비해크게증가한것으로나타났다. 특히하반기로갈수록만기도래물량이크게증가하는것으로나타났는데이에따라차환발행수요로인해건설업종의회사채는올해내내공급량이줄지않을것으로전망된다. 발행수요는높으나투자수요는높지않은상황이지속되고여기에더해쌍용건설과같은사례가다시한번발생할경우건설업종회사채에대한수요는크게살아나기힘들것으로생각된다. AA급이상의상위등급종합건설업체들을제외할때건설업체들의회사채는당분간투자자들의관심을끌기힘들것으로보인다. 그림 8. 건설업발행및만기도래추이 ( 십억원 ) 1, 1, 발행 만기도래 8 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 자료 : 연합인포맥스, KB 투자증권 건설업외조선, 해운, 운송등의신용위험도낮아지기어려울전망 건설업이외의조선, 해운, 운송업등업황이개선되지못하고전반적으로부채비율이높은업 종들도올해신용위험이크게낮아지기힘들것으로예상된다. 경기회복세가크게개선되지 않는이상이들업종들의수익성개선은쉽지않은상황이다. 여기에더해조선, 해운, 운송업체들의경우전반적으로 CAPEX 로인한자금조달로높은부채 비율을보이고있으며내부자금창출을통한재무구조개선이요원하다는점에서신용도의개 선이이루어지기어려울것으로예상된다.

7 그림 9. 건설업체신용등급추이그림 1. 조선업체신용등급추이 AA- AAA AA+ A BBB+ AA AA- BBB- A+ BB A B+ A- B- 두산건설쌍용건설 GS건설현대산업개발 BBB+ 대우조선해양 현대중공업 한진중공업 STX 조선해양 CCC 1년1월 1년1월 11년7월 1년월 1년1월 BBB 1 년 1 월 1 년 1 월 11 년 7 월 1 년 월 1 년 1 월 그림 11. 해운업체신용등급추이그림 1. 운수업체신용등급추이 A+ A BBB- AA AA- A+ A 대한항공아시아나항공대한통운한진 A- A- BBB+ BBB+ 한진해운 STX 팬오션현대상선 BBB BBB 1 년 1 월 1 년 1 월 11 년 7 월 1 년 월 1 년 1 월 BB+ 1년1월 1년1월 11년7월 1년월 1년1월 7

8 Appendix 한국 8 월 9 월 1 월 11 월 1 월 1 월 CPI (YoY%) Core CPI (YoY%) 산업생산 (YoY%)..7 (.7). (.) 7. 선행지수순환변동치 (Pt) 동행지수순환변동치 (Pt) 미국 8 월 9 월 1 월 11 월 1 월 1 월 CPI (YoY%) Core CPI (YoY%) 산업생산 (YoY%) 선행지수 (YoY%) 동행지수 (YoY%) EU 8 월 9 월 1 월 11 월 1 월 1 월 CPI (YoY%)..... n/a Core CPI (YoY%) n/a 산업생산 (YoY%) (1.) (.8) (.) (.) (.) n/a 선행지수 (Pt) n/a 중국 8 월 9 월 1 월 11 월 1 월 1 월 CPI (YoY%) Core CPI (YoY%) 산업생산 (YoY%) n/a 선행지수 (Pt) n/a 동행지수 (Pt) n/a 자료 : Bloomberg, KB투자증권 8

9 그림 1. 국고채만기별금리추이그림 1. 국고채기간별스프레드추이 국고채 년 국고채 년국고채 1년 (bp) 국채 년 - 년 국채 년 -1 년 1 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 1 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 그림 1. 은행채, 특수채크레딧스프레드추이그림 1. AA 등급이상회사채크레딧스프레드추이 (bp) 특수채 AAA SP 은행채 AAA SP (bp) 1 1 회사채AAA SP 회사채 AA+ SP 회사채 AA SP 회사채 AA- SP 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 1 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 그림 17. A 등급회사채크레딧스프레드추이그림 18. BBB 등급회사채크레딧스프레드추이 (bp) 회사채 A+ SP 회사채 A SP 회사채 A- SP (bp) 1, 1, 회사채 BBB+ SP 회사채 BBB SP 회사채 BBB- SP 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 1 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 9

그림 19. 미국국채금리추이그림. 미국국채스프레드추이 국채 Y 국채 Y 국채 1Y 국채 년-년 sp 국채 1년-년 sp 1 1 1 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 1 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 그림 1.

10 그림 19. 미국국채금리추이그림. 미국국채스프레드추이 국채 Y 국채 Y 국채 1Y 국채 년-년 sp 국채 1년-년 sp 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 1 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 그림 1. 미국회사채금리추이그림. 미국회사채스프레드추이 7 회사채 BAA 회사채 AAA 회사채 BAA sp 회사채 AAA sp 1 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 1 1 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 그림. TED Spread 추이그림. TIPS 금리추이.8. TED Spread US LIBOR M TB M... 국채 -TIPS sp TIPS1 년 국채 1 년 (1.). 1 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 (.) 1 년 1 월 1 년 7 월 11 년 1 월 11 년 7 월 1 년 1 월 1 년 7 월 1 년 1 월 1

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FAFD460F 212. 2.1 Bond Inside A 등급일부기업리스크상승중 Fixed-Income Analysts 이재승 2) 777-89 jamlee@kbsec.co.kr 김수양 2) 777-8266 ksuyang8@kbsec.co.kr 올해들어일부한계기업들의재무건전성및자금조달에대한우려가높아지고있다. 이미일부취약업종및구조조정기업들의경우신용등급및등급전망이하향조정되고있는가운데이들기업의회사채발행금리가자기등급회사채에대비하여매우높은수준으로상승하는모습을보이고있다.