C R E D I T R E P O R T 1. 21년: Reversal 상반기, 회사채시장 양극화 완화 21년 상반기 저금리가 지속됨에 따라 투자자들은 캐리 수익을 높이기 위해 하위등급 투자를 늘렸다. 몇 년간 지속되어 오던 회사채시장 양극화가 완화되는 흐름이 나타난

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혜은 송
8 years ago
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1 Credit Report 216년 크레딧 시장 전망 안전지대를 찾아서 Credit 박진영 CPA 2) jypark@hmcib.com 이슈1: 부실기업 구조조정 한계기업 증가, 대규모 손실 발생 등으로 기업부실 문제가 불거지자 정부는 빠르게 구조조정을 진 행하려는 의지를 표출하고 있다. 정부주도 하 구조조정이 진행되는 과정에서 시장의 불확실성은 증대될 것으로 판단되며, 투자자들은 불안감 및 시장 경색 우려 등으로 비우량회사채에 보수적인 투자태도를 견지할 것으로 예상된다. 이러한 가운데 현재 추진 중인 구조조정이 성과를 내기에는 한계가 있다고 판단되며, 시장 불확실성 제거 가능성은 제한적으로 판단된다. 이슈2: 신용등급 변동 기업실적 개선 가능성이 낮은 편이기 때문에 216년에도 등급 강등 우위의 기조는 이어질 것으로 판단된다. 현재의 등급전망 및 Watch List를 고려해보면, 등급 상향보다는 등급 강등 가능성이 높은 것을 알 수 있으며, 기존의 중후장대 산업 중심의 등급 강등보다는 다양한 섹터에서 산 발적인 등급 강등이 나타날 것으로 예상된다. 크레딧 스프레드 전망 크레딧 스프레드는 상반기 축소, 하반기 확대를 예상한다. 보험, 연기금의 자산이 꾸준히 늘어나 고 있는 가운데 크레딧 채권 발행이 전반적으로 줄어들 것으로 예상됨에 따라 수급은 개선될 것으 로 예상된다. 하지만 비우량물의 투자심리 개선에는 시간이 걸릴 것으로 예상되기 때문에 우량물 만이 수급상의 이점을 누릴 수 있을 것으로 전망된다. 투자전략 구조조정 및 등급 하락 이슈에서 벗어나 있는 여전채 투자 비중 확대를 추천한다. BNK캐피탈 사 태로 여전채 투자심리가 얼어붙은 이후 카드채 투자심리는 다소 개선되었지만 A+ 이하 여전채에 대한 투자심리 개선은 지연되고 있다. A+ 이하 여전채와 회사채 간 스프레드도 확대세가 지속되 고 있다. 이에 A+ 이하 여전채에 상대적인 가격메리트가 존재한다고 판단되며, 회사채 대비 전반 적인 실적 및 등급 안정성이 높다는 점에서도 투자메리트가 존재하는 것으로 생각된다.

이슈2: 신용등급 변동 기업실적 개선 가능성이 낮은 편이기 때문에 216년에도 등급 강등 우위의 기조는 이어질 것으로 판단된다. 현재의 등급전망 및 Watch List를 고려해보면, 등급 상향보다는 등급 강등 가능성이 높은 것을 알 수 있으며, 기존의 중후장대 산업 중심의 등급 강등보다는 다양한 섹터에서 산 발적인 등급 강등이 나타날 것으로 예상된다.

2 C R E D I T R E P O R T 1. 21년: Reversal 상반기, 회사채시장 양극화 완화 21년 상반기 저금리가 지속됨에 따라 투자자들은 캐리 수익을 높이기 위해 하위등급 투자를 늘렸다. 몇 년간 지속되어 오던 회사채시장 양극화가 완화되는 흐름이 나타난 것이다. 투자자들 은 투자안정성보다는 캐리 수익을 추구하며 A급 회사채에 대한 투자를 늘렸고, 그 결과 비우량 회사채에 대한 투자심리 개선이 나타났다. 하반기, 비우량회사채 투자심리 저하 하지만 9월 이후 크레딧 투자 심리는 저하되기 시작했다. 대우조선해양 사태 및 BNK 사태 등 이 연이어 발생한 데 이어 중국 경기 둔화 가능성이 제기되면서 우리나라 기업들의 실적 지속 가 능성에도 의문이 발생하게 되었다. 이러한 가운데 정기평정 시즌이 끝났음에도 불구하고 등급하 락이 지속되었다. 계속된 이슈 및 등급 하락에 크레딧 투자 유인이 감소하기 시작했고 크레딧 스 프레드는 큰 폭으로 확대되었다. 최근 들어 크레딧 스프레드 확대 추세는 완화되기 시작했다. 크레딧 투자를 언제까지 미룰 수 없었기 때문으로 판단된다. 하지만 투자자들의 투자 패턴은 안정적인 우량물 위주, 캐리메리트 보다는 투자안정성 위주의 투자로 돌아갔다. 최근의 발행시장만 보아도, 우량물 위주로만 발행이 크게 증가하고 있음을 알 수 있다. 아직까지는 크레딧에 대한 투자심리가 완전히 회복되지 않은 것으로 판단된다. <그림1> 발행시장 등급별 수요미달률 <그림2> 발행시장 등급별 유효경쟁률 (%) 수요미달률 AA이상 수요미달률 A 수요미달률 BBB (%) 유효경쟁률 AA이상 유효경쟁률 A 유효경쟁률 BBB '14.1 '14.4 '14.7 '14.1 '1.1 '1.4 '1.7 '1.1 '14.1 '14.4 '14.7 '14.1 '1.1 '1.4 '1.7 '1.1 자료: freebond, 전자공시시스템, HMC투자증권 자료: freebond, 전자공시시스템, HMC투자증권 2

대우조선해양 사태 및 BNK 사태 등 이 연이어 발생한 데 이어 중국 경기 둔화 가능성이 제기되면서 우리나라 기업들의 실적 지속 가 능성에도 의문이 발생하게 되었다. 이러한 가운데 정기평정 시즌이 끝났음에도 불구하고 등급하 락이 지속되었다. 계속된 이슈 및 등급 하락에 크레딧 투자 유인이 감소하기 시작했고 크레딧 스 프레드는 큰 폭으로 확대되었다.

3 Credit Analyst 박진영 책임연구위원 2) / jypark@hmcib.com 년: 비우량등급 투자심리 개선 지연 1) 부실기업 구조조정 좀비기업 증가 올해 6월 한국은행에서 발표한 금융안정보고서에 따르면 3년 연속 이자보상배율이 1% 미만 인 좀비기업(한계기업)의 비중이 213년 이후 급증하고 있다. 이 중에서도 중소기업 대비 대기업 의 한계기업 비중이 빠르게 증가하는 것으로 나타났다. 절대적인 수치로는 중소기업의 한계기업 비중이 높지만 21년 이후 대기업과 중소기업 간의 한계기업 비중 차가 꾸준히 줄어들고 있다. 대기업을 중심으로 저성장 추세가 고착화되면서 대기업의 한계기업 비중이 빠르게 증가하고 있는 것으로 판단된다. 업종별 한계기업 현황을 살펴보면, 전통적으로 한계기업 비중이 높았던 부동산, 숙박음식의 경 우에는 29년 대비 214년의 한계기업 비중이 감소한 것으로 나타나고 있지만 조선, 운수, 철강 의 경우에는 29년 대비 214년의 한계기업이 크게 늘어난 것으로 나타나고 있다. 중후장 대 산업의 부실이 심화되고 있는 것으로 보인다. <그림3> 기업규모별 이자보상비율 분포 <그림4> 한계기업 수 및 비중 변화 추이 (%) % 이상 ~1% 영업손실 전체 대기업 중소기업 (개) (%) 한계기업 수(좌) 3, 16 한계기업 비중(우) 1.2 3, 1 2, 14. 2, , 13 1, 자료: 한국은행, HMC투자증권 자료: 한국은행, HMC투자증권 <그림> 기업규모별 한계기업 현황 <그림6> 업종별 한계기업 현황 (개) 한계 대기업(좌) 한계 중소기업(좌) 한계 대기업 비중(우) 한계 중소기업 비중(우) (%) 3, , 14 2, , , (%) 년(A,%) 214년(B,%) B-A(%p) 자료: 한국은행, HMC투자증권 자료: 한국은행, HMC투자증권 3

업종별 한계기업 현황을 살펴보면, 전통적으로 한계기업 비중이 높았던 부동산, 숙박음식의 경 우에는 29년 대비 214년의 한계기업 비중이 감소한 것으로 나타나고 있지만 조선, 운수, 철강 의 경우에는 29년 대비 214년의 한계기업이 크게 늘어난 것으로 나타나고 있다. 중후장 대 산업의 부실이 심화되고 있는 것으로 보인다.

4 C R E D I T R E P O R T 수주산업 어닝쇼크 실제로 올해 2, 3분기 조선, 건설 등 수주산업에서 대규모 어닝쇼크가 발생했다. 2분기 조선업 종에서 대우조선해양이 3조원의 영업적자를 발표한 데 이어 삼성중공업도 1.조원의 영업적자를 기록했다. 조선업종의 3분기 실적 역시 실망스러웠다. 현재 손실 프로젝트가 아닌 경우에도 진행 률이 높아지면서 추가 손실을 기록할 가능성이 적지 않아 향후 1~2년간은 실적 개선 가능성이 제 한적인 것으로 보인다. 건설업종 또한 중동을 중심으로 해외사업장에서 손실이 계속해서 발생하 고 있는 가운데 삼성엔지니어링은 3분기 1.조원의 영업손실을 기록할 것으로 알려졌다. 조선업, 건설업의 미청구공사 증가에 대한 우려도 높아지고 있다. 미청구공사는 1) 계약상 청구 시점에 도달(보통 진행률에 따라 결정)하지 못해 발생하는 정상적인 부분과 2) 발주측에서 진척도 를 인정하지 않아 발생하는 비정상적인 부분으로 나눌 수 있다. Haevy Tail 계약이 늘어나면서 미청구공사가 증가하는 것은 당연한 것이라 생각되나, 최근 조선업, 건설업에서 미청구공사가 비 정상적으로 빠르게 증가한다는 점이 문제라고 생각된다. 이는 2)에 해당하는 미청구공사가 늘어 나고 있다고 판단되며, 이러한 부분에서 조선업, 건설업에는 여전히 불확실성이 존재한다고 판단 된다. <그림7> 21년 조선업체 분기별 순손익 <그림8> 21년 건설업체 분기별 순손익 (십억원) - -1, -1, -2, -2, 11-1,1 1Q.1 2Q ,291 (십억원) Q.1 2Q 자료: Dataguide, HMC투자증권 주: 연결 기준 자료: Dataguide, HMC투자증권 주: 별도 기준 정부, 구조조정 강조 이처럼 한계기업 증가, 대규모 손실 발생 등으로 기업부실 문제가 불거지자 정부는 빠르게 구 조조정을 진행하려는 의지를 표출하고 있다. 구조조정 방법은 1) 연합자산관리(유암코) 주도 하 중소기업 구조조정 시행, 2) 은행의 대기업 및 중소기업에 대한 신용평가 강화 및 충당금 추가 적 립, 3) 은행에서 제출된 명단을 토대로 구조조정 방향을 결정할 범정부 협의체(산업경쟁력 강화 및 구조조정 협의체) 설립, 4) 기업구조조정촉진법(기촉법) 상시화 및 원샷법 제정 추진 등으로 정리할 수 있다. 이러한 맥락에서 최근 정부는 기업은행 및 산업은행의 역할 강화 방안도 발표했 다. 산업은행의 대출 중 많은 비중을 차지하고 있는 경기민감산업에 대한 비중을 줄이고 엄정한 옥석가리기를 통해 구조조정을 신속히 추진하겠다는 내용이 포함되어 있다. 4

조선업, 건설업의 미청구공사 증가에 대한 우려도 높아지고 있다. 미청구공사는 1) 계약상 청구 시점에 도달(보통 진행률에 따라 결정)하지 못해 발생하는 정상적인 부분과 2) 발주측에서 진척도 를 인정하지 않아 발생하는 비정상적인 부분으로 나눌 수 있다.

5 Credit Analyst 박진영 책임연구위원 2) / jypark@hmcib.com <그림9> 유암코를 통한 구조조정 방식 <그림1> 은행권 신용위험 평가 방식 구분 한계기업 기준 강화 평가방법 - 이자보상배율: 최근 3년이상 1배 미만 최근 2년 이상 1배 미만 - 한계기업에 A, B 등급 주면 불이익 중소기업 정기 신용위험 평가 (여신 억원 이상 억원 미만) 대기업 정기 신용위험 평가 (여신 억원 이상) - 11월 11일 평가결과 발표 - C등급 7개, D등급 1개 - 연말까지 구조조정 대상 기업 선정 - 최종 대상은 정부 구조조정 협의체 에서 조율 자료: 금융위원회, HMC투자증권 자료: HMC투자증권 구조조정으로 시장 불확실성 증대 이처럼 정부주도 하 구조조정이 진행되는 과정에서 시장의 불확실성은 증대될 것으로 판단된 다. 최근에도 구조조정과 관련된 뉴스가 계속 나오고 있으며, 한진해운, 현대상선, 대우조선해양 등이 뉴스 상에 자주 오르내리고 있다. 뿐만 아니라 은행은 구조조정 과정에서 부실기업을 지원해 주고 동반 부실화 가능성을 안고 갈 것인지 부실기업들을 외면하고 부정적인 여론에 직면할 것인 지 결정을 해야 할 것으로 보인다. 이 과정에서 투자자들은 어떤 회사가 구조조정 대상으로 선정 될지 모른다는 불안감 및 시장 경색 등에 대한 우려 때문에 비우량채 투자에 있어서는 보수적인 태도를 견지할 것으로 예상된다. 구조조정 한계점 존재 구조조정과 관련된 예측 불확실성, 시장의 잡음 등으로 구조조정이 진행되는 과정에는 불확실 성이 존재할 것으로 예상되지만 구조조정이 제대로만 진행된다면 시장에는 긍정적인 영향을 미칠 것으로 판단된다. 구조조정 결과 비효율적인 자원 배분 제거, 기업 펀더멘털 개선 등을 기대할 수 있기 때문이다. 또한 투자를 주저하게 만들었던 불확실성 또한 사라지게 된다. 하지만 현재 정부에서 추진 중인 구조조정에는 한계가 있다고 판단되며, 시장의 불확실성 제거 가능성은 제한적으로 생각된다. 먼저 유암코를 통한 구조조정은 중소기업을 대상으로 한다. 또한 GP(무한책임사원)의 역할을 할 투자자를 찾아야 하는데 이 과정도 쉽지 않을 것으로 생각된다. 그 렇다면 은행을 통한 구조조정이 핵심이 될 것으로 예상된다. 은행의 중소기업 평가 결과는 이미 발표되었다. 예전보다 C, D등급으로 분류된 기업수가 늘었다. 하지만 시장에 미치는 영향 및 은행 충당금 추가 적립 영향은 크지 않은 것으로 보인다. 이제 대기업 평가만이 남아있는데, 내년 4월 총선임을 고려했을 때 구조조정에 시간이 부족하다는 점, 대기업의 경우 산업, 경제에 미치는 영 향이 크다는 점 등을 고려했을 때 대기업 구조조정 또한 일정 수준에서 마무리될 가능성이 존재한 다고 생각한다. 따라서 시장의 불확실성 제거는 어려운 상황이며 비우량기업들에 있어서는 어려 운 시기가 될 것으로 판단된다.

평가결과 발표 - C등급 7개, D등급 1개 - 연말까지 구조조정 대상 기업 선정 - 최종 대상은 정부 구조조정 협의체 에서 조율 자료: 금융위원회, HMC투자증권 자료: HMC투자증권 구조조정으로 시장 불확실성 증대 이처럼 정부주도 하 구조조정이 진행되는 과정에서 시장의 불확실성은 증대될 것으로 판단된 다.

6 C R E D I T R E P O R T 2) 신용등급 변동 신용등급 강등 강도 및 주기 상승 21년은 신용등급 강등 압력이 유난히도 높았던 한 해였다. 21년 등급 상승 대비 하락 배율 은 4.2배로, 저성장 고착화에 따라 기업실적이 저하되면서 등급 강등 강도가 높아졌다. 등급 변동 도 빈번하게 나타났다. 정기평정 시즌이 아닌 경우에도 쉬어가는 달 없이 꾸준히 신용등급 조정 이 나타났다. <그림11> 연도별 신용등급 변동 추이 <그림12> 21년 월별 신용등급 변동 추이 (개) 하락(좌) 상승(좌) 하락/상승(우) (배) (개) 상승 하락 자료: 인포맥스, HMC투자증권 주: 투자등급 이상, 보증채 등 제외 자료: 인포맥스, HMC투자증권 주: 투자등급 이상, 보증채 등 제외 216년 등급 강등 우위 기조 지속 기업실적 개선 가능성이 낮은 편이기 때문에 216년에도 등급 강등 우위의 기조는 이어질 것으 로 판단된다. 신평사들은 시장과의 소통을 위해 등급전망 및 Watch List를 통해 등급 변동 가능성 에 대한 시그널을 제시하고 있다. 따라서 등급전망 및 Watch List를 참고하면 향후 등급 변동 가 능성을 전망할 수 있을 것으로 판단된다. 아래 표를 보면 등급 상향보다는 등급 강등 가능성이 높 은 것을 알 수 있으며, 기존의 중후장대 산업 중심의 등급 강등보다는 다양한 섹터에서 산발 적인 등급 강등이 나타날 것으로 예상된다. <표1> 안정적 이외의 등급전망 보유 채권 리스트(11월 16일 기준) 한기평 한신평 NICE신평 회사명 신용등급 등급 Outlook 등급 Outlook 등급 Outlook KT(한국통신 케이티) AAA AAA 부정적 AAA 안정적 AAA 안정적 한국스탠다드차타드금융지주 AAA AAA 부정적 AAA 안정적 AAA 부정적 한국스탠다드차타드은행 AAA AAA 부정적 AAA 안정적 AAA 부정적 한국씨티은행 AAA AAA 안정적 AAA 안정적 AAA 부정적 S-OIL AA+ AA+ 부정적 AA+ 부정적 AA+ 부정적 SK이노베이션 AA+ AA+ 부정적 AA+ 부정적 경남은행 AA+ AA+ 긍정적 AA+ 안정적 AA+ 안정적 등급상향가능 롯데케미칼 AA+ AA+ AA+ 부정적 AA+ 부정적 맥쿼리한국인프라투융자회사 AA AA 부정적 AA 안정적 에스케이종합화학 AA AA 부정적 AA 안정적 AA 안정적 지에스이피에스 AA AA 부정적 AA 부정적 AA 부정적 호텔신라 AA AA 안정적 AA 안정적 AA 긍정적 등급상향가능 에스케이브로드밴드 AA- AA- AA- 안정적 AA- 긍정적 등급상향가능 LG생명과학 A+ A+ 부정적 A+ 부정적 A+ 부정적 SK증권 A+ A+ 부정적 자료: Kispricing, HMC투자증권 비고 6

1 1.3 1. 1.7 1.9 1.11 자료: 인포맥스, HMC투자증권 주: 투자등급 이상, 보증채 등 제외 자료: 인포맥스, HMC투자증권 주: 투자등급 이상, 보증채 등 제외 216년 등급 강등 우위 기조 지속 기업실적 개선 가능성이 낮은 편이기 때문에 216년에도 등급 강등 우위의 기조는 이어질 것으 로 판단된다.

7 Credit Analyst 박진영 책임연구위원 2) / jypark@hmcib.com <표2> 안정적 이외의 등급전망 보유 채권 리스트(11월 16일 기준, 계속) 한기평 한신평 NICE신평 회사명 신용등급 등급 Outlook 등급 Outlook 등급 Outlook 동두천드림파워 A+ A+ 안정적 AA- 부정적 이미 등급 강등 삼성중공업 A+ A+ 부정적 A+ 부정적 세아베스틸 A+ A+ 안정적 A+ 부정적 A+ 안정적 세아창원특수강 A+ A+ 안정적 A+ 부정적 A+ 안정적 영원무역 A+ A+ 긍정적 A+ 긍정적 등급상향가능 케이티캐피탈 A+ A+ 안정적 A+ 안정적 A+ 부정적 파르나스호텔 A+ A+ 부정적 A+ 안정적 A+ 안정적 포천파워 A+ A+ A+ 부정적 한화투자증권 A+ A+ 부정적 A+ 안정적 현대로템 A+ A+ 부정적 A+ 안정적 A+ 안정적 현대중공업 A+ A+ 부정적 A+ 부정적 AA- 부정적 OCI 머티리얼즈 A A A 안정적 등급상향가능 SK 텔레시스 A A 긍정적 A 안정적 A 안정적 등급상향가능 두산 A A 부정적 A 부정적 A 안정적 두산중공업 A A 부정적 A 부정적 A 안정적 신세계조선호텔 A A 안정적 A+ 부정적 이미 등급 강등 에스케이씨(SKC) A A 긍정적 A 안정적 A 안정적 등급상향가능 에스케이씨솔믹스 A A 긍정적 A 안정적 A 안정적 등급상향가능 와이티엔 A A 부정적 A 안정적 평택에너지서비스 A A 안정적 A 부정적 하이투자증권 A A 안정적 A+ 부정적 이미 등급 강등 한국씨티그룹캐피탈 A A A+ 이미 등급 강등 한미약품 A A A 등급상향가능 현대미포조선 A A 부정적 A 부정적 현대삼호중공업 A A 부정적 A+ 부정적 효성캐피탈 A A 부정적 A 부정적 A 부정적 SK 건설 A- A- 안정적 A 부정적 A 부정적 이미 등급 강등 SK 케미칼 A- A 부정적 A- 안정적 A 부정적 이미 등급 강등 서흥 A- A- 안정적 A- 긍정적 등급상향가능 세아특수강 A- A- 긍정적 A- 안정적 등급상향가능 엘지실트론 A- A- 안정적 A- 부정적 A- 안정적 유안타증권 A- A- 긍정적 A- 긍정적 등급상향가능 전주페이퍼 A- A- 부정적 A- 안정적 하나에프앤아이 A- A- 부정적 A- 안정적 A- 부정적 한국토지신탁 A- A- 긍정적 A 안정적 A- 긍정적 등급상향가능 한솔케미칼 A- A- 안정적 A- 안정적 A- 긍정적 등급상향가능 한진 A- A- 부정적 A- 안정적 A- 부정적 한화건설 A- A- 부정적 A- 안정적 A- 안정적 현대비앤지스틸 A- A- 긍정적 A- 긍정적 A- 긍정적 등급상향가능 노루페인트 BBB+ BBB+ 안정적 BBB+ 긍정적 BBB+ 긍정적 등급상향가능 대성전기공업 BBB+ BBB+ 긍정적 BBB+ 긍정적 BBB+ 긍정적 등급상향가능 두산엔진 BBB+ BBB+ 안정적 A- 부정적 이미 등급 강등 두산인프라코어 BBB+ BBB+ 부정적 BBB+ 안정적 BBB+ 안정적 한화첨단소재 BBB+ BBB+ 긍정적 BBB+ 긍정적 등급상향가능 현대로지스틱스 BBB+ BBB+ 긍정적 BBB+ 안정적 BBB+ 긍정적 등급상향가능 폴라리스쉬핑 BBB BBB+ 안정적 BBB 긍정적 등급상향가능 대우조선해양 BBB- BBB- 부정적 BBB BBB- 동국제강 BBB- BBB- 부정적 BBB 부정적 BBB- 부정적 동아원 BBB- BBB- 안정적 BBB- 부정적 두산건설 BBB- BBB- 부정적 BBB- 안정적 두산캐피탈 BBB- BBB- BBB- 부정적 BBB- 동부팜한농 BB+ BBB- BB+ BB+ 등급상향가능 한진해운 BB+ BB+ 안정적 BBB- 안정적 BBB- 부정적 이미 등급 강등 현대상선 BB BB 안정적 BB 자료: Kispricing, HMC투자증권 비고 7

세아창원특수강 A+ A+ 안정적 A+ 부정적 A+ 안정적 영원무역 A+ A+ 긍정적 A+ 긍정적 등급상향가능 케이티캐피탈 A+ A+ 안정적 A+ 안정적 A+ 부정적 파르나스호텔 A+ A+ 부정적 A+ 안정적 A+ 안정적 포천파워 A+ A+ A+ 부정적 한화투자증권 A+ A+ 부정적 A+ 안정적 현대로템 A+ A+ 부정적 A+ 안정적 A+ 안정적 현대중공업

8 C R E D I T R E P O R T 3. 섹터별 수급 전망 1) 공사채 공사채 발행 규모 감소세 지속 213년 12월 공공기관 정상화 대책 실시와 공사채 총량제 시행 이후 공사채 발행 규모는 크게 줄어들었다. 공사채 순상환 규모는 214년 1조원에서 21년 1월말 3.조원 규모로 축소되 었다. 이는 산업은행과 정책금융공사가 합병하면서 대규모 순상환을 기록했던(214년 11.9조원) 정책금융공사가 빠진 효과로 판단되며, 정책금융공사의 영향을 제외하면 지난해와 큰 차이는 없는 수준이다. 이러한 부채 감축 결과 공공기관 재무건전성은 개선세를 나타내고 있으며, 39개 중장기 재무관리계획 대상 공공기관의 부채비율은 212년 23%에서 올해 말 2% 이하(당초 17년 달성 예정)로 떨어질 전망이다. 내년에도 발행 크게 늘어나지 못할 전망 공사채 총량제 개선 방안이 발표되기는 했지만 공사채 발행은 크게 늘어나지 못할 전망이다. 부 채 중점관리 대상 공공기관 중 금융공공기관을 제외한 16개 공공기관의 경우 공사채 총량제를 적 용받고 있다. 이전까지는 총부채대비 공사채 비율을 매년 1%씩 감축하도록 했지만 1년부터는 금융부채 대비 공사채 비율을 최근 3개년 평균으로 일정하게 유지하도록 변경했다. 하지만 부채비 율을 줄인다는 큰 틀에는 변함이 없고, 정부는 16개 기관의 공사채 잔액이 1년 239.9조원에 서 16년 23.7조원으로 감소할 것으로 예상하고 있어 공사채 발행 금액은 크게 늘어나지 못할 것으로 예상된다. 여기에 내년에는 MBS 발행이 정상화되면서(올해 대규모 안심전환 MBS 발행) 내년에는 공사채 발행의 빈자리가 더욱 크게 느껴질 것으로 예상된다. <그림13> 공사채 발행, 순발행 <그림14> 투자자별 공사채 순매수 발행 순발행 기타 연기금 보험 자산운용 은행 주: 신종불포함 자료: 금융투자협회, HMC투자증권 8

이러한 부채 감축 결과 공공기관 재무건전성은 개선세를 나타내고 있으며, 39개 중장기 재무관리계획 대상 공공기관의 부채비율은 212년 23%에서 올해 말 2% 이하(당초 17년 달성 예정)로 떨어질 전망이다. 내년에도 발행 크게 늘어나지 못할 전망 공사채 총량제 개선 방안이 발표되기는 했지만 공사채 발행은 크게 늘어나지 못할 전망이다.

9 Credit Analyst 박진영 책임연구위원 2) / jypark@hmcib.com 2) 은행채 올해, 산은채 발행 큰 폭 감소 올해 은행채 발행에서 큰 비중을 차지했던 산업은행의 발행이 크게 줄어들면서 전체적인 은행 채 발행 또한 큰 폭으로 줄어들었다. 21년 6월말 산업은행의 총자본비율은 전년말 대비.66% 높아졌으며, 은행들 중 가장 큰 개선세를 나타냈다. 산업은행은 자본비율 관리 목적 상 영 업자산 규모를 크게 늘리지 않았고, 그 결과 채권 발행 규모도 크지 않았던 것으로 풀이된다. 내년 은행채 발행 소폭 감소 전망 내년 은행채 발행은 소폭 감소할 전망이다. 은행채 발행 중 큰 비중을 차지하는 정책은행의 경 우 자본비율 관리 필요성이 나타나고 있어 무리하게 대출을 늘릴 것으로 생각되지 않는다. 또한 올해 9월까지 국내은행들의 대출채권 증감 추이를 살펴보면, 대기업대출은 2.2조원 감소한 반면 중소기업대출과 가계대출은 각각 47.4조원, 22.3조원 증가한 것으로 나타났다. 대기업대출이 감 소세로 돌아선 가운데 가계대출의 증가폭이 214년(39.2조원 증가) 대비 줄어든 점을 고려할 때 은행들의 자금조달 수요가 올해보다 크게 늘어나지 않을 전망이다. 조건부자본증권 발행 또한 올해와 비슷한 수준을 나타낼 전망이다. 국내은행들의 자본비율이 비 교적 안정적인 가운데 일부 지방은행들의 경우 조건부자본증권이 아닌 자본확충을 통해 보통주자 본비율을 끌어올려야 하기 때문에 차환 목적 정도에서 조건부자본증권 발행이 이뤄질 것으로 보 인다. 안심전환 MBS 매도 부담은 제한적 안심전환대출 실시로 은행들이 인수하게 된 MBS의 의무보유기간은 1년이다. 만일 의무보유기 간이 종료되는 내년 중 안심전환 MBS의 대규모 매각이 이뤄진다면 시장의 수급에 부담을 줄 전 망이다. 하지만 장기물 MBS의 경우 만기보유증권 계정으로 분류되었을 가능성이 높은 점, MBS 를 한국은행 대출 시 담보증권으로 활용 가능한 점, LCR 비율 계산 시 MBS를 고유동자산으로 인 정받을 수 있는 점 등을 고려할 때 안심전환 MBS로 인한 시장의 부담은 제한적일 전망이다. 한편 안심전환 MBS 보유에 따른 듀레이션 부담으로 발행되는 은행채의 만기는 다소 늘어날 것으로 예 상된다. <그림1> 은행채 발행, 순발행 <그림16> 투자자별 은행채 순매수 발행 순발행 기타 연기금 보험 자산운용 은행 주: 신종불포함 자료: 금융투자협회, HMC투자증권 9

은행채 발행 중 큰 비중을 차지하는 정책은행의 경 우 자본비율 관리 필요성이 나타나고 있어 무리하게 대출을 늘릴 것으로 생각되지 않는다. 또한 올해 9월까지 국내은행들의 대출채권 증감 추이를 살펴보면, 대기업대출은 2.2조원 감소한 반면 중소기업대출과 가계대출은 각각 47.4조원, 22.3조원 증가한 것으로 나타났다.

10 C R E D I T R E P O R T 3) 여전채 올해 가장 발행 활발 올해 여전채 섹터의 발행이 가장 활발했다. 일부 캐피탈사의 등급 상향을 위한 빠른 자산 확 대, 수입차 리스사들의 가파른 영업규모 상승세 등으로 여전사의 자금조달 수요가 증가한 가운 데 올 연말 시행될 레버리지 규제를 충족시키기 위해 신종자본증권 발행도 늘어났기 때문으로 판단된다. 순발행 감소 전망 여전사의 경우 영업자산이 증가하는 한 자금 조달을 늘릴 수 밖에 없기 때문에 순발행 추세는 이어질 것으로 보인다. 하지만 그 규모는 감소할 전망이다. 등급 상향 이슈가 있었던 캐피탈사들 의 등급 상향이 대부분 마무리되면서 무리한 자산확대보다는 리스크 관리에 초점을 맞출 것으로 예상되기 때문이다. <그림17> 여전채 발행, 순발행 <그림18> 투자자별 여전채 순매수 3 3 발행 순발행 2 2 기타 연기금 보험 자산운용 은행 주: 신종불포함 자료: 금융투자협회, HMC투자증권 4) 회사채 기업들의 투자 감소 올해 회사채는 순발행을 나타내기는 했지만 순발행규모는 과거에 비해 크게 줄어들었다. 기업 들의 CAPEX 투자가 감소되면서 회사채 순발행 규모도 줄어든 것으로 판단된다. 다만, 상반기에 는 저금리환경 하의 선제적인 자금조달 수요 등으로 회사채 순발행이 큰 폭으로 늘어났으나, 하반 기 연이은 이슈 발생으로 회사채 시장의 경색이 나타나면서 순발행 규모는 다시 축소되었다. 회사채 순발행 부진할 전망 내년에도 회사채 순발행 규모 증가 가능성은 낮은 편이다. 기업들이 투자를 확대시킬 만한 환경 이 만들어지지 않고 있는 가운데 기업들의 재무구조 개선 노력 등으로 인해 기업의 외부조달 규모 는 크게 늘어나지 않을 전망이다. 또한 또한 구조조정으로 인한 시장 불확실성 및 등급 하락 가능 성 등이 부정적으로 작용하면서 비우량기업들에게는 녹록지 않은 발행시장이 될 전망이다. 1

<그림17> 여전채 발행, 순발행 <그림18> 투자자별 여전채 순매수 3 3 발행 순발행 2 2 기타 연기금 보험 자산운용 은행 2 1 2 1 1 1 27 28 29 21 211 212 213 214 1.1-27 28 29 21 211 212 213 214 1.

11 Credit Analyst 박진영 책임연구위원 2) / jypark@hmcib.com 비정형화된 채권 발행 증가 전망 비우량기업의 경우 자금조달의 어려움을 타개하기 위해 비정형화된 채권 발행 비중을 늘릴 것 으로 보인다. 비우량 채권 투자수요가 위축되면서 유동성이 부족한 비우량 기업들의 경우 CB, BW, 담보부사채, 영구채, 유동화채권 등의 발행을 통해 자금조달의 대안을 찾으려 노력할 전망 이다. <그림19> 회사채 발행, 순발행 발행 순발행 주: 신종불포함 <그림2> 투자자별 회사채 순매수 6 기타 연기금 보험 자산운용 은행 자료: 금융투자협회, HMC투자증권 ) 보험사 관련 이슈 보험사, IFRS4 2단계 도입 대비 보험사들은 22년 IFRS4 2단계 도입을 앞두고 변화에 직면하고 있다. 보험사의 채권잔고가 꾸준히 늘어나면서 채권시장에서 보험사가 차지하는 중요성이 높아지고 있기 때문에 채권 시장에 미치는 변화의 영향도 클 것으로 예상된다. IFRS4의 핵심은 보험부채의 시가평가이다. 이에 대비 하여 장기보험의 비중이 높은 생보사는 자산, 부채 듀레이션 매칭을 위해 장기채 매수를 늘릴 것 으로 보인다. 이 외에도 과거 판매한 고금리 확정형 상품을 시가평가할 경우 부채 급등에 따라 RBC비율이 폭락할 것으로 예상됨에 따라 보험사들은 후순위채 및 신종자본증권 발행을 통해 선 제적으로 RBC비율을 끌어올리려 할 것으로 보인다. 따라서 보험사들의 후순위채 및 신종자본증 권 발행 수요도 늘어날 전망이다. <그림21> 투자자별 국채장외채권 잔고 <그림22> 투자자별 전체장외채권 잔고 18 외국인 기금 보험 투신 16 은행 정부 기타 자료: 인포맥스, HMC투자증권 4 외국인 기금 보험 투신 4 은행 정부 기타 자료: 인포맥스, HMC투자증권 1 1

1 주: 신종불포함 <그림2> 투자자별 회사채 순매수 6 기타 연기금 보험 자산운용 은행 4 3 2 1-1 27 28 29 21 211 212 213 214 1.1 자료: 금융투자협회, HMC투자증권 ) 보험사 관련 이슈 보험사, IFRS4 2단계 도입 대비 보험사들은 22년 IFRS4 2단계 도입을 앞두고 변화에 직면하고 있다.

12 C R E D I T R E P O R T 4. 크레딧 스프레드 전망 및 투자전략 1) 크레딧 스프레드 전망 수급은 긍정적 보험, 연기금의 자산이 꾸준히 늘어나고 있는 가운데 크레딧 채권 발행이 전반적으로 줄어들 것으로 예상됨에 따라 수급은 개선될 것으로 예상된다. 하지만 비우량물의 투자심리 개선에는 시 간이 걸릴 것으로 예상되기 때문에 우량물만이 수급상의 이점을 누릴 수 있을 것으로 전망된다. 크레딧 스프레드는 상반기 축소, 하반기 확대를 예상한다. 1분기에는 국내 기준금리 인하 기대 감이 높게 형성될 것으로 예상되는 가운데 보험, 연기금의 연초 자금집행으로 크레딧 스프레드는 축소세로 전환될 것으로 보이며, 2분기 신평사 정기평정을 통해 등급 강등이 나타나면서 크레딧 스프레드 축소세는 둔화될 것으로 예상된다. 3분기부터는 구조조정 지연 및 기업 실적 개선 지연 등으로 인해 크레딧 스프레드는 확대세를 나타낼 전망이다. <그림23> 1년 크레딧 스프레드 변화(11월 18일 기준) <그림24> 국고채 금리 및 크레딧 스프레드 추이 (bp) 국고채금리 특수채 은행채.3 여전채 AA 여전채 A+. 회사채 AAA 회사채 BBB+ 회사채 A+ 회사채 AA- (%) 3. 회사채 AA- 3Y 스프레드(우) 국고채 3Y(좌) 회사채 AA- 3Y(좌) '13.1 '13. '13.9 '14.1 '14. '14.9 '1.1 '1. '1.9 (bp) 주: 3년물 기준 주: 3년물 기준 <그림2> 회사채 만기별 스프레드 추이 <그림26> 장기 국고채와 회사채 스프레드 추이 (bp) 1 회사채 AA- Y vs. 3Y 회사채 AA- 7Y vs. 3Y 회사채 AA- 7Y vs. Y '13.1 '13. '13.9 '14.1 '14. '14.9 '1.1 '1. '1.9 (%) 국고채 1Y - 회사채 AA- 3Y(우) 국고채 1Y(좌) 회사채 AA- 3Y(좌) 1. '13.1 '13. '13.9 '14.1 '14. '14.9 '1.1 '1. '1.9 (bp)

1분기에는 국내 기준금리 인하 기대 감이 높게 형성될 것으로 예상되는 가운데 보험, 연기금의 연초 자금집행으로 크레딧 스프레드는 축소세로 전환될 것으로 보이며, 2분기 신평사 정기평정을 통해 등급 강등이 나타나면서 크레딧 스프레드 축소세는 둔화될 것으로 예상된다.

13 Credit Analyst 박진영 책임연구위원 2) / jypark@hmcib.com 2) 투자전략 여전채 투자 추천 구조조정 및 등급 하락 이슈에서 벗어나 있는 여전채 투자 비중 확대를 추천한다. BNK캐피탈 사태로 여전채 투자심리가 얼어붙은 이후 카드채 투자심리는 다소 개선되었지만 A+ 이하 여전채 에 대한 투자심리 개선은 지연되고 있다. A+ 이하 여전채와 회사채 간 스프레드도 확대세가 지속 되고 있다. 이에 A+ 이하 여전채에 상대적인 가격메리트가 존재하는 것으로 보인다. 회사채 대비 전반적인 실적 및 등급 안정성이 높다는 점에서도 투자 메리트가 존재한다고 판단 된다. 카드사는 물론 캐피탈사는 모두 규제 증가, 경쟁 심화 등 어려운 영업환경에 직면에 있음에 도 불구하고 비용 감축, 대손 관리 등을 통해 안정적인 실적을 유지하고 있다. 일부 기업들이 대 규모 어닝쇼크를 기록하면서 구조조정 가능성이 높아지고 있는 회사채와는 대조적이다. 미국 금 리 인상 속도도 빠르지 않을 것으로 예상되고 국내에서 기준금리 추가 인하 가능성 또한 존재하 기 때문에 여전사의 자금조달 비용이 가파르게 상승하지는 않을 것으로 판단되며 안정적인 실적 유지는 가능할 전망이다. <그림27> 공사채, 은행채, 회사채 스프레드 추이 <그림28> 여전채와 회사채 스프레드 추이 (bp) 2 1 은행채 3Y - 공사채 3Y 회사채 3Y - 공사채 3Y 회사채 3Y - 은행채 3Y '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '1.1 '1.7 (bp) 여전채 AA+ - 회사채 AA+ 3Y 여전채 AA- - 회사채 AA- 3Y 여전채 A+ - 회사채 A+ 3Y -1 '13.1 '13.7 '14.1 '14.7 '1.1 '1.7 본 조사자료는 투자자들에게 도움이 될 만한 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 당사의 사전 동의 없이 무단복제 및 배포할 수 없습니다. 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 본 자료는 어떠한 경우에도 고객의 투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 1 3

회사채 대비 전반적인 실적 및 등급 안정성이 높다는 점에서도 투자 메리트가 존재한다고 판단 된다. 카드사는 물론 캐피탈사는 모두 규제 증가, 경쟁 심화 등 어려운 영업환경에 직면에 있음에 도 불구하고 비용 감축, 대손 관리 등을 통해 안정적인 실적을 유지하고 있다.

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Microsoft Word - HMC_Credit_weekly_160215_F Credit Report 216. 2. 1 Credit Weekly 수주산업 회계 강화, 실효성 있을까? Credit 박진영 CPA 2) 3787-2248 jypark@hmcib.com 수주산업 회계부담 증가, 다만 한계점 존재 조선, 건설 등 수주산업을 중심으로 회계절벽 현상이 연이어 발생하면서 공시 강화를 요구하는 목소리가 높아지기 시작했고, 이러한 요구에