215. 12. 4 지주회사언제까지사랑받을수있을까? 216 년지주회사연간전망 Top-picks: SK, 한화
CONTENTS Executive Summary I. 지주회사추이 II. 216년지주회사법적환경 III. 216년지주회사전망 IV. 216년지주회사투자전략 V. 지주회사는언제까지사랑받을수있을까? Appendix 4 6 1 11 18 KB 지주회사 l 2
Executive Summary 지주회사증가추세가지속되고있으며, 지주회사관련법규는완화되고있음 공정거래위원회발표에따르면 215년 9월말기준공정거래법상지주회사는총 14개사 ( 일반지주회사 13개사, 금융지주회사 1개사 ) 로 213년 132개사 ( 일반 117개사, 금융 15개사 ) 대비 8개사가증가함 215년말일몰시한을앞두고있는지주회사전환시과세특례 ( 지주회사전환을위해취득한주식중현물출자로인해발생한양도차익에대해양도소득세또는법인세의과세를이연해주는법안 ) 법안이 218년말까지 3년추가연장됨 ( 과거 2년에도입된이후 4차례연장되었음 ) 원샷법 ( 기업활력제고를위한특별법 ) 의세제지원책 ( 조세특례제한법 ) 역시세입예산안부수법안에포함되어통과되었음. 따라서 7월에발의된원샷법자체도내년상반기내국회에서통과될것으로예상 216 년지주회사섹터투자의견 OVERWEIGHT 유지, 지주회사 Top-picks 는 SK, 한화 216년에도지주회사전환을장려하는법적환경이유지되기때문에지주회사는지속적으로증가할전망. 또한 KOSPI의박스권장세가이어지면서 KOSPI 수익률을상회하는지주회사가증가할것으로전망됨. 따라서지주회사섹터에대한투자의견을 OVERWEIGHT으로유지 지주회사에대한전략은상반기대형지주회사에주목해야한다고판단하며, 216년 1분기말 (4Q15 실적발표 ) 부터실적이양호한중소형지주회사를중심으로수익률이차별화될것으로예상. 216년에도실적성장이기대되는화장품섹터, 의류섹터지주회사가주목됨 216년지주회사 Top-picks는자체사업을영위하고있는 SK, 한화임 세계최대인터넷기업인구글, 지주회사체제구축 지난 1월세계최대인터넷기업인구글은지주회사체제를구축할것이라고발표하고, 8개의사업부를자회사로분할해지주회사 알파벳 을공식출범시킴. 지주회사체제가효율적인경영을위한지배구조로인정되었다고판단. 각사업회사는주력사업에집중해성장을지속하고, 지주회사는사업부문별로포트폴리오를다각화하면서, 신사업투자및운영에집중할예정임 구글은알파벳의 1% 비상장자회사가되었으며, 나스닥에서구글주식 1주당알파벳주식 1주로전환되어거래됨. 국내에는지주회사와주력자회사가모두상장되어있는반면, 미국의경우그렇지않음. 장기적으로한국과미국의구조의차이에대해고민해볼필요가있음 KB 지주회사 l 3
공정거래법상지주회사는지속적으로증가 KOSPI 내지주회사섹터비중은 8.% 공정거래위원회발표에따르면 215 년 9 월말기준지주회사는 14 개사로 214 년 132 개사대비 8 개사증가. 향후 중간금융지주회사의무설립 법안등이통과되면삼성, 한화등금융사를보유한그룹들의지주회사전환이가속화될전망 공정거래법상지주회사들이 KOSPI 내에서차지하는시가총액비중은올해초 5.8% 에서현재 8.% 로확대됨. 지주회사증가추세가지속되면서 KOSPI 내지주회사섹터비중도지속적으로확대될전망 공정거래법상지주회사추이 KOSPI 내지주회사섹터비중상승 ( 개 ) 16 일반지주회사 금융지주회사 (%) 3 연초업종별시가총액비중 현재업종별시가총액비중 14 12 1 8 6 4 2 1 15 13 12 13 12 9 13 5 114 117 13 92 84 4 7 4 55 3 36 22 27 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 25 2 15 1 5 21.6 전기, 전자 11. 9.2 8. 7.8 7.2 운수장비화학 지주회사 유통업서비스업 4.7 4.6 3.3 3.2 3.2 2.6 2.3 1.9 1.7 1.7 1.6 1.4 1.2.6.6.3.2.1 보험 금융업 전기가스업철강및금속 음식료품 의약품통신업 건설업 운수창고증권 기계 제조업 섬유, 의복은행 비금속광물 기타종이, 목재 의료정밀 자료 : FnGuide, KB 투자증권주 : 215 년 9 월말기준 자료 : FnGuide, KB 투자증권주 : 215 년 11 월 3 일종가기준공정거래법상지주회사 6 개중 SK 이노베이션제외. 한화두산포함 리서치센터 l 4
KOSPI 수익률을상회하는지주회사증가 지주회사전환이후부터현재까지대부분의대형지주회사의누적수익률은주력자회사수익률을상회 KOSPI 수익률을상회하는지주회사는 215 년 11 월말 36 개사로 21 년 22 개사에서지속적으로증가하고있음. 이는그룹내컨트롤타워역할을담당하는지주회사의안정적인현금흐름 ( 브랜드로열티수취, 임대수익, 배당수익등 ) 과비상장자회사의성장모멘텀등이부각되었기때문임 LG 를제외한나머지지주회사의경우지주회사전환이후부터현재까지지주회사누적수익률이주력자회사수익률을상회함 KOSPI 수익률을상회하는지주회사증가 주력자회사수익률을상회하는지주회사 ( 개 ) 7 KOSPI underperform 지주사수 KOSPI outperform 지주사수 (%) 1,8 지주회사전환이후누적수익률 1,62 6 5 4 37 32 31 2 16 25 1,5 1,2 9 6 449 657 1,188 747 3 2 1 45 41 36 27 28 22 21 211 212 213 214 215 3 (3) LG (14) LG 전자 LG 화학 New SK (25) SK 이노베이션 9 SK 텔레콤 259 CJ 57 CJ 제일제당 8 두산 (64) (57) 두산중공업두산인프라코어 한화 (14) 한화생명 한화케미칼 자료 : FnGuide, KB 투자증권주 : 215 년 11 월 3 일종가기준 자료 : FnGuide, KB 투자증권주 : 215 년 11 월 3 일종가기준지주회사전환일 ~215 년 11 월말누적수익률기준, 한화는 LG 전환일동일적용 리서치센터 l 5
216 년에도지주회사전환을장려하는법적환경유지 215 년일몰시한을앞둔지주회사전환시세특례 ( 조특법 38 조의 2) 조항은연장 지주회사전환을위해취득한주식중현물출자로인해발생한양도차익에대해서양도소득세또는법인세를이연해주는법안이있음. 해당법안은 215 년 12 월 31 일일몰시한을앞두고있었으나, 218 년 12 월 31 일까지 3 년연장됨 (2 년에도입된이후 4 차례연장되었음 ) 또한일감몰아주기증여의제과세산정시수혜법인이지주회사인경우, 자회사, 손자회사, 증손회사를지배주주의특수관계범위에서제외시켜지주회사는 3% 이상내부거래가발생해도이는과세대상에서제외됨. 따라서최대주주가지주회사지분만보유하는것이효율적인절세방법임 따라서국내법적환경은 216 년에도지주회사로전환을유도하고있으며, 향후대기업집단의지주회사전환이증가할것으로판단됨 일반적으로양도소득세율은 2% 지주회사는일감몰아주기규제에서제외 주식 구분 1 년미만보유 상장법인 코스닥법인 대주주소액주주대주주 1 년이상보유 장외거래장내거래 1 년미만보유 비상장법인 1 년이상보유 소액주주 자회사매출 ( 하향매출 ) 지배주주 모회사매출 ( 상향매출 ) 지배주주 대기업 3% 2% 3% 2% 비과세중소기업 1% 1% 양도시기지역구분세율 3% 이상지분보유 지주회사 ( 공여법인 ) 지주회사로부터전체매출의 3% 발생 지주회사 ( 수혜법인 ) 자회사를상대로전체매출의 3% 발생 비사업용토지과다소유법인주식 214.1.1~214.12.31 일반지역 지정지역 215.1.1 이후모든지역 소득세법제 55 조제 1 항의세율 ( 누진세율 ) 소득세법제 55 조제 1 항의세율 ( 누진세율 )*1% 자회사 ( 수혜법인 ) 증여의제이익조정 자회사 ( 공여법인 ) 지주회사는특수관계법인제외 자료 : 국세청, KB 투자증권 자료 : KB 투자증권주 : 일감몰아주기증여의제과세산정기준은지배주주지분 3% 이상내부거래 3% 이상임세금산출방식은 [ 세후영업이익 X ( 내부거래비율 -15%) X ( 주식보유비율 -3%)] X 증여세율 리서치센터 l 6
원샷법의세제지원책예산부수법안으로지정되어국회통과 구조조정과 M&A 등으로주력자회사와지주회사의재무리스크가확대될수있음 원샷법세제지원책과관련된조세특례제한법제 5 장의 1 ( 사업재편계획을위한조세특례 ) 조항신설 신설조항 법명 기한 내용 ( 과세이연요건 ) 과세이연불가요건 이연이후과세요건 조특법 121조 26항 218-12-31 - 사업재편계획에따라자산을양도하는경우에는양도차 - 사업재편계획에따라채무를상환하지아니한경우익에대해서는과세를이연해줌 - 해당일 +3년이후부터 3년동안균등한금액에대해과세 내국법인의금융채무상환을위한자산매각에대한과세특례 - 자산을양도한법인의부채비율이자산양도후 3 년이내의기간중기준부채비율보다증가하게된경우 - 해당자산을양도한날부터 3 년이내에해당사업을폐업한경우 - 사업재편계획승인이취소된경우 조특법채무의인수, 변제에대한 121조 27항과세특례 조특법주주등의자산양도에관한 121조 28항법인세등과세특례 218-12-31 - 사업재편계획에따라법인주주가자회사채무를인수 - 양도대상법인의부채비율이채무인수ㆍ변제후 3년이내의기간 - 해당일 +3년이후부터 3년동안 변제할때, 최대주주 ( 특수관계인 ) 가지분을특수관계인 중기준부채비율보다증가하게된경우 균등한금액에대해과세 외에전부양도하면해당법인의채무금액중해당법인 - 채무를인수ㆍ변제한날부터 3년이내에해당사업을폐업하는경 주주등이인수ㆍ변제한금액은과세를이연받음 - 채무가인수ㆍ변제되어채무가감소한법인 ( 양도대상법인 ) 역시채무감소액에대해과세를이연받음 - 사업재편계획에따라최대주주지분을특수관계인외의자에게전부양도하지아니한경우 - 사업재편계획의승인이취소된경우 218-12-31 - 사업재편계획에따라채무상환을위해주주로부터자산을무상으로받은법인의경우법인세를이연해줌 - 개인주주 : 양도차익에대한양도소득세의 1% 세액감면 - 법인주주 : 양도차익을소득금액에불산입 - 사업재편계획에따라채무를상환하지아니한경우 - 해당법인의부채비율이채무상환후 3년이내의기간중기준부채비율보다증가하게된경우 - 자산을증여받은날부터 3 년이내에해당사업을폐업하는경우 - 사업재편계획의승인이취소된경우 - 해당일 +3 년이후부터 3 년동안균등한금액에대해과세 조특법사업재편계획에따른기업의 121조 29항채무면제익에대한과세특례 218-12-31 - 사업재편계획을이행중인법인이금융기관으로부터채 - 해당법인의사업을폐업한경우무의일부를면제받은경우채무면제익에대한과세를 - 사업재편계획의승인이취소된경우이연받음 - 해당일 +3 년이후부터 3 년동안균등한금액에대해과세 조특법 기업간주식등의교환에대한 121조 3항 과세특례 조특법합병에따른중복자산의양도에 121조 31항대한과세특례 218-12-31 - 사업재편계획에따라지배주주가보유한주식 ( 교환대상법인 ) 을전부양도하고, 타법인의주식을양수하는경우양도소득세또는법인세과세를이연받음 218-12-31 - 사업재편계획에따라합병시, 중복자산이발생한경우합병법인이합병후 1 년이내에해당중복자산을양도하고새로운사업용고정자산을취득하는경우해당중복자산을양도함에따라발생하는양도차익의과세를이연받음 - 교환대상법인과양수하는타법인은서로다른기업집단으로한정 - 5년이내에교환대상법인동일업종을경영시과세이연불가 - 5년이내재매입시과세이연불가 - 현물출자로취득한주식을타법인의주식과교환하는경우현물출자또는물적분할당시자산의양도차익에대해과세를이연받은금액을다시과세를이연받을수있음 - 새로운사업용고정자산을취득하지않은경우제외 - 합병일기준 3 년이내에해당사업을폐업하거나해산한경우 - 사업재편계획의승인이취소된경우 - 양수한주식등을처분 ( 상속 증여를포함한다 ) 할때까지과세를이연받을수있음 - 양도일 +3 년이후부터 3 년동안균등한금액에대해과세 자료 : KB 투자증권 리서치센터 l 7
원샷법 ( 기업활력제고를위한특별법 ) 이란? 원샷법은 7 월에발의되었으나, 위원회심사단계에있음 지난 7 월 9 일 기업활력제고를위한특별법 ( 원샷법 ) 이국회에발의됨. 현재위원회심사과정에있으며, 향후위원회심사가통과되면, 체계자구심사 본회의심의 정부이송 ( 국무회의 ) 법안공포 의절차가진행되어야함 원샷법은과잉공급해소를위해사업재편을하는기업을대상으로 5 년간한시적으로시행하도록규정하고있으며, 승인대상을 과잉공급해소를위해사업재편을하는기업 으로제한함 원샷법 ( 기업활력제고를위한특별법 ) 요약 (1) 항목내용비고 / 변경사항 목적 적용대상 기업이자발적인사업재편을신속하게추진할수있도록관련절차및규제등을개선함으로써기업의활력과산업의경쟁력을제고하고국민경제의건전한발전에기여하고자함 과잉공급을위해사업재편을하는국내기업 * 사업재편은 1) 합병, 분할등, 2) 사업의전부또는일부분야나방식을변경해사업의혁신을추진하는것 - 부실징후기업, 회생절차개시의신청이된기업, 파산신청이된기업, 부실금융기관등은제외 유효기간시행일로부터 5 년간한시적으로시행효력이종료되기전에승인기업에지원하기로결정된사항은지원효력이종료할때까지적용 1) ( 기업 ) 사업재편계획주무부처신청주무부처에신청된날로부터 2 개월내승인 ( 또는거부 ) 이완료되도록규정 사업재편계획신청및승인과정 2) ( 주무부처 ) 사업재편계획심사및승인 3) ( 사업재편계획심의위원회 ) 사업재편계획심의및승인산업통상자원부산하사업재편계획심의위원회설립 4) ( 기업 ) 사업재편계획의이행여부와실적등을주무부처에정기적으로보고 사업재편계획의주된목적이생산성향상보다는경영권승계나, 특수관계인의지배구조강화등에있다고판단되는경우사업재편계획을승인하지않을수있음 자료 : 의안정보시스템, KB 투자증권주 : 체계심사란법률안내용의위헌여부, 관련법률과의저촉여부, 균형유지, 자체조항간의모순유무를심사하며, 동시에법률형식을정비하는것임자구심사란법규의정확성, 용어의적합성과통일성등을심사하여각별률간에용어의통일을기함으로써법률용어를정비하는것임 리서치센터 l 8
원샷법 ( 기업활력제고를위한특별법 ) 이란? 원샷법 ( 기업활력제고를위한특별법 ) 요약 (2) 사업재편에대한지원관련법안이전법안특별법안 1 상법및자본시장법에대한특례 2 공정거래법에대한특례 3 세제및자금지원 소규모분할 ( 신설 ) 소규모합병완화 / 강화 ( 상법 572 조의 3) 간이합병완화 ( 상법 572 조의 2) 합병절차특례 ( 상법 363 조 ) 채권자보호절차완화 ( 상법 232 조, 상법 527 조의 5) 주식매수청구권규제완화 ( 상법 374 조의 2, 자본시장법 165 조의 5) 지주회사규제특례 ( 공정거래법 8 조의 2) 상호출자제한기업집단규제특례 ( 공정거래법 9 조의 2) 채무보증제한기업집단규제특례 ( 공정거래법 1 조의 2) 세제지원 ( 신설 ) - 자금지원 ( 신설 ) - - 합병으로인해발행하는신주의총수가발행주식총수의 1% 미만인경우존속회사의주주총회승인을이사회의승인으로대신함단, 2% 이상의주주가서면으로반대하는경우합병을할수없음 완전모회사가되는회사가소멸하는회사발행주식총수의 9% 이상소유하는경우완전자회사가되는회사의주주총회의승인을이사회의승인으로대신함 주주총회소집일 2 주일전주주총회소집공고 합병에이의가있는채권자에대해주주총회승인결의 2 주내에 1 개월이상동안이의를제출하도록공고 주주총회전에합병에대해서면으로반대하는의사를통지한주주는그총회의결의일로부터 2 일이내에주식의매수를청구할수있음청구를받은승인기업은 2 개월이내에그주식을매수해야함 지주회사행위제한 1) 부채비율 2% 이하유지 2) 자 손자회사비상장자회사 4% ( 상장자회사 2%) 이상지분소유 3) 비계열회사주식 5% 초과소유금지 4) 손자회사의증손회사최소보유지분율 1% 유예기간 2 년 상호출자제한기업집단에속하는회사가합병 분할, 주식의포괄적교환 이전또는영업전부의양수등으로순환출자가발생한경우 6 개월내해소해야함 상호출자제한기업집단에속하는회사는국내계열회사에대하여채무보증을받지못함 유예기간 2 년 분할에의해설립되는회사의순자산액이승인기업순자산액의 1% 미만인경우주주총회승인을이사회의승인으로대신함단, 2% 이상의주주가서면으로반대하는경우분할을할수없음 합병으로인해발행하는신주의총수가발행주식총수의 2% 미만인경우존속회사의주주총회승인을이사회의승인으로대신함단, 1% 이상의주주가서면으로반대하는경우합병을할수없음 완전모회사가되는회사가소멸하는회사발행주식총수의 2/3 이상소유하는경우완전자회사가되는회사의주주총회의승인을이사회의승인으로대신함 주주총회소집일 1 주일전주주총회소집공고 합병에이의가있는채권자에대해주주총회승인결의 2 주내에 1 일이상동안이의를제출하도록공고 * 승인기업이합병등을함에있어채무에대한은행지급보증또는보험증권등을제출하는방법으로채권자에게손해가없다는사실을입증하는경우상법 232 조 ( 채권자의이의 ) 규정을적용하지않음 주주총회전에합병에대해서면으로반대하는의사를통지한주주는그총회의결의일로부터 1 일이내에주식의매수를청구할수있음청구를받은승인기업은 6 개월이내에그주식을매수해야함 지주회사행위제한 1) 부채비율 2% 이하유지 2) 자 손자회사비상장자회사 4% ( 상장자회사 2%) 이상지분소유 3) 비계열회사주식 5% 초과소유금지 4) 손자회사의증손회사최소보유지분율 5% 이상 유예기간 3+1 년 상호출자제한기업집단에속하는회사가합병 분할, 주식의포괄적교환 이전또는영업전부의양수등으로순환출자가발생한경우 1 년내해소해야함 상호출자제한기업집단에속하는회사는국내계열회사에대하여채무보증을받지못함 유예기간 3+1 년 국기및지방자치단체는조세관련법률에서정하는바에따라승인기업에세제지원을할수있음 국가및지방자치단체는승인기업의사업재편에대하여필요한자금의보조, 융자또는출연등의지원을할수있음 자료 : 의안정보시스템, KB 투자증권주 : 사업재편에대한지원은사업재편계획승인을받은승인기업에한해적용 리서치센터 l 9
216 년지주회사경기사이클전망 Good 215 년하반기 216 년상반기 216 년하반기 원샷법등기업규제완화 자체사업의실적모멘텀증가 비상장건설사들의리스크완화 배당소득환류세제로 배당확대정책 기대 그룹내신사업실적가시성증가 중국성장둔화우려로글로벌증시하락 주력자회사들의실적개선모멘텀약화 216 년 4 월제 2 대총선규제리스크 한계업종의구조조정과 M&A 등으로주력자회사와지주회사의재무리스크확대 Bad 216 년하반기 배당확대정책 과그룹내신사업실적가시성증대 리서치센터 l 1 217년에처음 (215년 ~216년 2개년소득기준 ) 으로부과되는 기업소득환류세제 로인해지주회사및주력자회사들의배당, 투자, 임금증가에주목. 특히하반기 배당확대정책 에대한기대감으로지주회사주가는긍정적인흐름을보일것 216년하반기에는그룹들이신성장동력으로제시하는바이오, 2차전지등의실적가시성이확대될전망기업규제강화와완화가공존하는 216년 216년 4월총선을앞두고, 대기업및지주회사에대한규제강화여론이부각될수있음. 그러나국내기업의성장둔화로한계기업에대한정부의구조조정의지가확대되고있음. 따라서원샷법등이통과된다면기업규제는다소완화될수있을것으로전망됨 단기적으로한계업종의구조조정과 M&A 등으로주력자회사와지주회사의재무리스크가확대될수있음
216 년지주회사투자전략 지주회사에따라차별화된투자전략필요 1 지주회사전환을완료한기업의경우 1) 대형주 vs. 중소형주비교, 2) 자회사 vs. 지주회사비교등으로지주회사별차별화된투자전략이필요 2 지주회사전환중인기업은지주회사전환시단계별투자전략이유효 3 단기적으로지주회사전환을하지않더라도경영권강화를위해지배구조개편이필요한지주회사의경우에는최대주주와동일한이해관계를유지하는전략이중요 지주회사투자전략 복합기업 (8) SK, LG, CJ, GS, 두산, 한화, AK 홀딩스, 한진칼 YES 주력자회사의주요업종은? 제약 / 바이오 (7) 음식료 (6) 화장품 (3) 한미사이언스, 삼양홀딩스, 코오롱, 동아쏘시오홀딩스, 대웅, JW홀딩스, 알보젠코리아대상홀딩스, 농심홀딩스, 풀무원, 하림홀딩스, 하이트진로홀딩스, 신송홀딩스아모레G, 한국콜마홀딩스, 코스맥스BTI 지주회사별 지주회사전환완료되었나? 자동차 / 타이어 (7) 기타1 ( 전자부품등 ) (7) 기타2 ( 화학제조등 ) (9) 한국타이어월드와이드, 한라홀딩스, S&T홀딩스, 넥센, 서연, SJM홀딩스, 평화홀딩스동원시스템즈, 일진홀딩스, 덕산하이메탈, 아이디스홀딩스, 코아시아홀딩스, 휴맥스홀딩스, 한국전자홀딩스 LS, 노루홀딩스, 세아홀딩스, 풍산홀딩스, 동성코퍼레이션, KPX홀딩스, 아세아, DRB동일, 진양홀딩스 투자전략 1 기타 3 ( 내수등 ) (7) 한세예스 24 홀딩스, 영원무역홀딩스, NICE, 인터파크홀딩스, SBS 미디어홀딩스, 현대 HCN, 한솔홀딩스 NO 지주회사전환을진행하고있나? YES NO 지주회사전환시단계별투자전략유효 2 경영권강화를위한지배구조개편이필요한가? YES NO 금융자회사를보유하고있나? YES NO 중간금융지주회사의무설립법안통과시지주회사전환가능 지주회사전환을하지않더라도지배구조변화가능성이높음 지주회사전환가능성이낮음 종목별투자전략필요 최대주주와동일한이해관계를유지하는전략필요 3 자료 : FnGuide, KB 투자증권주 : 섹터분류는복합기업을제외하고주요상장자회사및비상장자회사의한국표준산업분류 9 차 ( 중분류 ) 기준에따라분류함섹터분류리스트에포함되지않는지주회사는 7 개사 ( 네오위즈홀딩스, 웅진, 한진중공업홀딩스, 디와이, KC 그린홀딩스, KISCO 홀딩스, CS 홀딩스 ) 리서치센터 l 11
1 지주회사별투자전략 : 1) 216 년상반기대형복합기업주목 올해 6 월이후대형지주회사가중소형지주회사대비양호한주가흐름을기록 대형지주회사와중소형지주회사의 KOSPI 대비 52 주 alpha 를 trailing 으로도식한그래프를살펴보면, 현재대형지주회사가 KOSPI 대비더높은 α 를창출해내고있는것을확인할수있음 216 년상반기까지현재추세가유지되면서대형지주회사가 KOSPI 대비더높은 +α 를기록할것으로전망. 올해 4 분기실적이발표되는 216 년 1 분기이후에는양호한 215 년실적을기록하고, 216 년에도실적성장세가유지될것으로예상되는중소형지주회사를중심으로의미있는주가반등이예상됨 대형 / 중소형지주회사의 KOSPI 대비 52 주 trailing α 지주회사와 KOSPI 주가추이 (alpha) 1.4 대형지주사의 KOSPI 대비 52w alpha ( 좌 ) 중소형지주사의 KOSPI 대비 52w alpha ( 좌 ) (pt) 2,5 (pt) 9 중소형지주사주가 대형지주사주가 1.2 KOSPI ( 우 ) 8 KOSPI 1. 2, 7.8.6.4.2. 1,5 1, 6 5 4 3 (.2) 5 2 (.4) 1 (.6) 25-12 27-12 29-12 211-12 213-12 215-12 25-12 27-12 29-12 211-12 213-12 215-12 자료 : Wisefn, KB 투자증권주 : 215 년 11 월 3 일종가기준중소형지주회사기준은시가총액 2 천억원 ~1 조원의기업임 자료 : Wisefn, KB 투자증권주 : 215 년 11 월 2 일종가기준중소형지주회사기준은시가총액 2 천억원 ~1 조원의기업임 리서치센터 l 12
1 지주회사별투자전략 : 2) 실적으로중소형지주사주가차별화 4Q15 실적발표시점에실적이양호한중소형지주회사들의주가가차별화될것 216 년 1 분기말 (4Q15 실적발표 ) 부터실적이양호한중소형지주회사를중심으로수익률이차별화될것으로예상. 216 년에도실적성장이기대되는화장품섹터, 의류섹터지주회사가주목됨 특히한세예스 24 홀딩스는지배주주순이익성장률이 215 년 17.5%, 216 년 26.8% 로예상. 이는 216 년지배주주순이익 PER 2X 수준임 따라서실적성장에주목한다면 NAV 대비할인율은추가적으로축소될수있을전망 주요지주회사지배주주순이익컨센서스 한세예스 24 홀딩스 NAV 대비할인율추이 ( 단위 : 십억원, %, X) 시가총액 지배주주순이익지배주주순이익성장률지배주주순이익 PER 214 215E 216E 215E 216E 215E 216E SK 18,997 (293) 1,442 1,53 흑전 4.2 12. 11.5 LG 12,7 845 1,39 1,123 23.1 8. 12.2 11.3 CJ 7,369 29 269 314 28.8 16.5 27.3 23.5 (%) 5 4 3 한세예스 24 홀딩스 NAV 대비할인율 두산 2,212 65 (46) 158 (17.4) 흑전 (48.1) 14. 한화 2,728 (364) 9 31 흑전 3,179.2 288.3 8.8 아모레G 12,248 222 296 376 33.2 27. 41.3 32.5 한국콜마홀딩스 1,13 2 23 29 17.9 23.9 48. 38.7 코스맥스비티아이 688 14 12 2 (11.5) 62.5 57.3 35.3 한세예스24홀딩스 99 35 41 52 17.5 26.8 24.1 19. 영원무역홀딩스 884 86 89 19 3. 23.2 1. 8.1 2 1 (1) 214-1 214-7 215-1 215-7 14.2 자료 :FnGuide, KB 투자증권주 : 215 년 11 월 3 일종가기준, 추정치는컨센서스기준 자료 : FnGuide, KB 투자증권주 : 215 년 11 월 2 일종가기준 리서치센터 l 13
SK (3473) - 그룹의성장을주도하는지주회사 SK 그룹의컨트롤타워로서의사결정력이확대될것 지난 8 월 SK (36) 와 SK C&C (3473) 의합병으로 SK 그룹의사업지주회사 New SK (3473) 가출범함. 안정적인지배구조를기반으로반도체, ICT, 에너지, 제약등 4 개핵심사업부문성장이기대됨. 그룹내신성장동력 ( 제약, LNG 사업, 반도체모듈 / 소재 ) 사업을지주회사가직접컨트롤한다는점에서그룹내지주회사가가장매력적임 신약개발사업은지주회사가직접담당해온그룹내신성장동력중하나. 비상장자회사 SK 바이오팜은기면증제를비롯해 8 개의 Pipeline 을보유하고있음. 특히임상 2 상후기진행중인뇌전증제는 218 년글로벌시장출시를목표로하고있으며, 연간 1 조원이상의매출액이기대되는신약임 SK 그룹의핵심사업부문 SK 바이오팜의임상 Pipeline Biological Study Lead Preclinical PhaseⅠ PhaseⅡ PhaseⅢ NDA Plumiaz SKL-N5 (JZP-11) YKP 389 Relenopride (YKP-GI) SKL-PD SKL-A4R SKL-PSY (FZ-16 t) SKL-ADHD Carisbamate (YKP59) 급성반복발작응급치료기면증 / 수면장애유래주간졸림증뇌전증 / 신경병성통증 / 불안증만성변비 / 과민성대장증후군파킨슨인지행동장애동반조현병조울증주의력결핍과잉행동장애 Infantile Spasm 신경병성통증 자료 : SK, KB 투자증권 자료 : SK 바이오팜, KB 투자증권 리서치센터 l 14
한화 (88) - 자체사업성장모멘텀에주목 한화건설에대한과도한우려는일부해소되었다고판단. 자체사업의성장모멘텀에주목 216 년한화자체사업부문매출액은 5.7 조원으로전년동기대비 11.6% 의상승이기대됨. 이는 1) 한화테크엠 ( 방산 / 기계 ) 사업부문실적성장, 2) 천무프로젝트의안정적인진행, 3) 브랜드로열티수취 ( 연간 7~8 억원 ) 등으로추가매출이발생하기때문 양호한자체사업실적에도불구하고, 한화건설의사우디프로젝트 ( 마라픽, 얀부 ) 종료지연에따른우려가과도하게반영되면서주가는부진한흐름을기록하고있음. 다만자체사업실적성장과신규자회사인한화테크윈의실적성장등을감안하면 NAV 대비할인율 47.8% 는매력적인수준으로판단됨 한화자체사업부문실적추이 한화 NAV 대비할인율추이 ( 십억원 ) (%) 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 6, 6 (%) 6 한화 NAV 대비할인율 한화 NAV 대비할인율 3 년평균 5, 5 5 47.8 4, 4 4 3, 3 3 29.3 2, 2 2 1, 1 1 211 212 213 214 215E 216E 217E 213-1 213-7 214-1 214-7 215-1 215-7 자료 : FnGuide, KB 투자증권 자료 : KB 투자증권주 : 215 년 11 월 3 일종가기준 리서치센터 l 15
2 지주회사전환과정에서의투자전략 최대주주지분율이낮고, 자사주비율이높은경우지주회사전환가능성 인적분할을통한지주회사전환은 1) 자사주매입, 2) 인적분할, 3) 주식스왑 ( 유상증자 + 공개매수 or 제 3 자배정 ) 등 3 가지단계를거쳐서진행. 1 차시그널은자사주매입으로최대주주지분율이낮고, 승계이슈가있는기업일경우지주회사전환가능성을고려해볼필요가있음 지주회사전환과정에서의투자기회는 1) 분할이전 ( 자사주매입시점 ), 2) 분할과정 ( 인적분할전후시총상승 ), 3) 분할이후 ( 지주회사경영강화시점 ) 등 3 가지로나누어볼수있음 지주회사전환과정에서의투자기회 ( 주가 ) 사업회사 ( 분할후자회사 ) 지주회사공개매수를위한모집가액산정구간지주회사투자기회구간 자기주식 취득기간 분할전 거래정지 ( 시간 ) 1 자기주식취득 공시 2 인적분할공시 ( 지주회사전환 ) 3 유상증자공시 ( 공개매수실시 ) 지주회사전환 완료 지주회사 경영강화시점 자료 : KB 투자증권 리서치센터 l 16
3 최대주주와동일한이해관계를유지하는전략이유효 역사적으로컨트롤타워역할을담당하는기업의주가흐름이가장견조 2 년이전에는 SK 상사가지주회사역할 ( 최대주주 SK 상사 ) 을담당하면서주가흐름이가장견조한모습을기록함. 다만 2 년 8 월 SK 상사와에너지판매가합병하면서 최대주주 SK C&C SK SK 상사 의지배구조가형성됨. 29 년 SK C&C 가상장되기전까지 SK 는 SK 그룹의지주회사로서가장좋은주가추이를기록 29 년 SK C&C 가상장된이후, SK (36) 는 옥상옥 지배구조로조명받으면서디스카운트받았고, SK C&C (3473) 는지배구조측면에서수혜를받음. 215 년 8 월양사합병으로 SK 그룹은단일지주회사체제를구축했으며, 따라서 SK 그룹내에서는합병법인 New SK (3473) 의주가추이가가장주목됨 SK 그룹의컨트롤타워역할을담당했던기업주가추이비교 (SK 상사 SK SK C&C) ( 원 ) 4, 1998 년 2 월선경 SK 사명변경 2 년 8 월 SK 상사와에너지판매합병 신, SK ( 구, SK C&C) SK 네트웍스 ( 구 SK 상사, SK 글로벌 ) 구, SK 35, 3, 25, 2, 15, 1998 년 8 월최종현 SK 회장사망 23 년 2 월 SK 글로벌분식회계이슈 24 년 2 월 최태원 SK 회장취임 23 년 4 월 ~25 년 7 월 SK- 소버린경영권분쟁 27 년 7 월 지주회사전환 29 년 11 월 SK C&C 상장 1, 5, 215 년 9 월 구,SK 와 SK C&C 합병 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 자료 : FnGuide, KB 투자증권 리서치센터 l 17
KB 지주회사 l 18 지주회사언제까지사랑받을수있을까?
세계최대인터넷기업구글역시지주회사체제구축 지주회사체제가효율적인경영을위해가장적합하다고평가 지난 8 월세계최대인터넷기업인구글은지주회사체제를구축할것이라고발표. 그리고 215 년 1 월 5 일 8 개의자회사를보유한지주회사 알파벳 이공식출범했음. 나스닥에서구글주식 1 주당알파벳주식 1 주로전환되어거래됨 기존구글은알파벳의 1% 비상장자회사로지위가변경됨 국내에는지주회사와주력자회사가모두상장되어있는반면, 미국의경우그렇지않음. 알파벳 ( 지주회사 ) 과구글 ( 자회사 ) 이모두상장되지않은구조에대해고민해볼필요가있음 구글구조개편및지주회사알파벳사업구성내역 구글주가역시지주회사체제구축이후상승기록 구글 네스트 주요회사구글네스트칼리코구글벤처스구글x 파이버구글캐피탈라이프사이언스 칼리코 알파벳 ( 래리페이지 CEO) 구글벤처스 구글 X ( 선다피차이 ) ( 빌마리스 ) ( 세르게이브린 ) ( 아스트로텔러 ) 파이버 사업영역검색, 지도, 유튜브, 안드로이드, 광고, 앱자동온도조절장치, 가정용카메라헬스케어사업벤처캐피털사업자동주행차, 구글글래스, 풍선활용한인터넷사업고속인터넷사업투자펀드생명과학사업 구글캐피탈 라이프사이언스 ($) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 알파벳 A ( 구 GOOGL) 주가추이 215. 11. 28 지주회사출범이후 15% 상승 215. 8. 11 지주회사구축계획발표 4% 상승 215. 7. 16 2 분기실적발표로 16% 급등 214-1 214-7 215-1 215-7 215. 1. 5 지주회사알파벳출범및변경상장 자료 : Google, KB 투자증권 자료 : Bloomberg, KB 투자증권주 : 215 년 11 월 28 일종가기준 리서치센터 l 19
국내 6 개의상장지주회사중상장자회사를보유한회사는 56 개 이론적으로모 - 자관계를형성하고있는두상장사의주주를모두만족시키는거래는불가능하다고판단 이론적으로지주회사와자회사사이에내부거래가발생하는경우시장수준에맞춰양사는최선의선택을할것. 다만최선의선택이양사모두에최고의선택은아닐것으로예상되며, 그렇게되면두상장사의주주를모두만족시키는거래는불가능하다고판단 예를들어자회사가지주회사에브랜드로열티를지불하는경우적정요율을계량화할수있을까? 양사이사회결의를통해결정되지만, 지주회사주주는요율이높은것을, 자회사주주는요율이낮은것을원할것 따라서지주회사와자회사가모두상장사되어있는경우이러한정성적인평가요인에따라양사모두디스카운트를받을수있다고판단 국내상장지주회사중상장자회사를보유한회사는 93% 모 - 자관계기업이내부거래를하는경우 상장자회사보유 상장자회사미보유 4 개 (6.7%) 알보젠코리아풀무원신송홀딩스코아시아홀딩스 A 기업 ( 모회사 ) B 기업주식 2% 보유 주주 이해관계상충 2% B 기업 ( 자회사 ) 주주 56 개 (93.3%) A 기업과 B 기업사이에내부거래가발생하는경우이론적으로양사주주를모두만족시키는거래는불가능하다고판단됨 자료 : KB 투자증권 자료 : KB 투자증권 리서치센터 l 2
CJ, 한국형 상장지주회사의 롤모델 계열회사들 시너지가 극대화될 경우, 지주회사는 상장자회사 가치 대비 프리미엄을 받을 수 있어 CJ의 NAV 대비 할인율 추이를 살펴보면 215년 8월 할인율 %를 기록. 자회사들이 상장되어 있더라도, 계열회사들이 시너지를 통해 모두 이익이 증가하게 된다면 상장지주회사 역시 디스카운트 없이 시장에서 평가 받을 수 있다는 것을 증명함. 뿐만 아니라 이익이 극대화 될 경우 프리미엄구간 의 진입까지 가능할 것으로 판단 따라서 CJ는 자회사와 지주회사가 모두 상장되어 있는 한국 시장에서 한국형 상장지주회사의 롤모델 이라고 판단됨 CJ NAV 대비 할인율 추이 (%) 1 CJ 그룹의 시너지 (원) CJ NAV 대비 할인율 (좌) 제품생산 (CJ 제일제당) 35, CJ NAV 대비 할인율 3년 평균 (좌) CJ 주가추이 (우) 식당 내 해당 프로그램 방영 3, 25, PPL (CJ푸드빌) 5 34. 2, 콘텐츠 (CJ E&M, CJ CGV) 15, 16.5 1, PP (채널) (CJ E&M, CJ오쇼핑) 5, (5) 213-1 213-7 214-1 214-7 215-1 215-7 지주회사 CJ 수혜 자료: FnGuide, KB투자증권 리서치센터 l 21 자료: KB투자증권
Appendix. 2 세기전후미국의기업집단정책변화과정주목 미국은 19 세기말타기업주식소유를허용함. 이후 2 세기초기업집단정책변화로지주회사구조개편이진행됨 KB 지주회사 l 22 미국의기업집단정책변화 분류연도정부정책방향원인기업지배구조와관련된일화기업집단 제 1 차합병기 (Merger Wave) 1897-197 정책전환기 191-198 ( 시어도어루즈벨트대통령 ) 199~1912 ( 윌리엄태프트대통령 ) - 189 년연방정부의제재수단으로셔먼반독점법 (Sherman Antitrust Act) 제정 - 대법원은주정부권한존중. 연방정부의개입여지낮았음 - 기업집단에대한정부의규제를강화 - 셔먼법을업격히적용 - 44 개의트러스트제재 ( 시어도어루즈벨트대통령 ) - 9 개의트러스트제소 ( 윌리엄태프트대통령 ) 1913~192-1914년클레이턴법 (Clayton Act) 과연방통상위원회법 ( 토마스윌슨대통령 ) (Federal Trade Commission Act) 제정 (* 1차세계대전 : 1914년 ~1918년 )- 이해관계가있는기업의이사겸직조항을강화 제 2차합병기 192~1928 (Merger Wave) 1921~1923 ( 워런하딩대통령 ) 루즈벨트의기업집단개혁정책기 1933~1945 ( 프랭클린루스밸트대통령 ) (* 대공황 : 1929 년 ~1932 년 ) - 대표적인기업집단의소유자멜론을재무장관에임명 - 기업의자율적통제를옹호한후버를상무장관에임명 - 1933년글래스-스티걸법 (Glass-Steagall Act) 제정 - 상업은행과투자은행분리, 연방예금보험공사설립하여국가가주관하는예금보험을제공 - 은행의대출금을이용하여다른기업을합병하거나, 계열사를늘리는것을막는조항이포함되어있음 - 1933년증권거래법 (Securities Exchange Act) 제정으로투자자보호한층강화 - 공익지주회사법 (Public Utility Holdings Company Act) 도입 - 강력한조세정책도입 - 누진율이높은상속, 증여세, 기업간배당에대한과세, 규모에따른차등법인세부과, 내부유보이윤에대한과세 자료 : KB 투자증권주 : 대공황전후미국의기업집단정책비교, 미국에서지주회사운영과주주보호, 미국과영국의기업집단개혁과시사점 - 기업들은 19 세기후반경기침체기를거치면서과잉투자를해소하고, 가격경쟁을회피하고자함 - 자유방임주의 (laissez faire) 의문제를재고 - 지주회사를통해소수의지배가견고하게유지되는반면, 소액주주들의권한을심하게침해할수있음을우려 - 전쟁이후기업집단은정부의목표에부응해적시에생산물을공급할수있다는가능성을확인시켜줌 - 기업집단역시과거의트러스트와는달리공공의이해를중시하면서기술적으로더발전하고, 과학적으로관리되는조직임을강조 - 기업집단을기득권으로규정 - 불황이지속되는것은소비가활성화되지않았기때문으로분석. 즉정부가지출을늘릴필요가있다고판단 - 다만, 적자재정에대한우려가있었기때문에증세의필요성이대두되었음 - 철강, 석유화학, 광산, 전화와기타중요제조업분야에서주로수평적결합을통해시장점유유증가 율을높이는기업결합이다수발생 - 예 ) US철강 2개이상중소회사합병으로미국철강 M/S 6% 기록 - 194년 2월 19일미국법무부가북부증권회사에대한반독점소를제기 - 194년 2월 22일모건은대통령을만나자신감소 의임원들과정부요원이만나해결하겠다고요구함. 그러나대통령은해당요구를거절 - 여전히 JP모건은 112개기업의 341개이사직을장악감소 - 거대한기업집단을실질적으로지배 - 제조업과광업에서 1,2 건의합병으로 6 천개의기업이사라짐 - 전기와가스와같은공익산업에서는 4 천개의기업이사라짐 - 뉴욕주식시장에상장된 573 개의기업중순수지주회사 92 개, 사업지주회사 394 개, 순수사업회사 86 개였음 - 92 개의순수지주회사중일반산업 69 개, 공익산업 21 개, 철도회사 2 개 - 92 개의순수지주회사중 54 개가신규편입 - 페라코청문회를통해금융기관의부정과탈법사실이드러남 증가 지주회사 - 예 ) 당대최고부호인모건이 1932년 ~1933년소득세를내지않았다는사실이밝혀짐감소 - 또한공익지주회사법을통해모든전력관련다층적지주회사에대해 5년이내해제명령. 예외의회사에대해서 3단계가넘어가는피라미드형지주회사를해체함
Appendix. 지주회사탐방리스트 ( 자회사 vs. 지주회사 ) 리서치센터 l 23 지주사자회사 Alpha Selection 지주회사 5Y r 3Y r 1Y r Trend Following Contrarian 시가총액 GS GS리테일 (.22).19 O 4,692 GS GS건설.1 (.9).48 O 4,692 인터파크 아이마켓코리아.45.45.54 O 672 한세예스24홀딩스 한세실업.81.65.98 O 99 코오롱 코오롱인더.5 1.18 2.58 O 991 네오위즈홀딩스 네오위즈게임즈.53.35.5 O 145 SJM홀딩스 SJM.8.36.5 O 85 일진홀딩스 일진전기.68 1.37 2.12 O 538 아모레G 아모레퍼시픽.55.25 (.32) O 12,248 한국타이어월드와이드 한국타이어.6 (.4) O 1,72 한진칼 대한항공 (.19) O 1,26 한진칼 한진 (.71) O 1,26 영원무역홀딩스 영원무역.11.1 (.59) O 884 AK홀딩스 애경유화.83 (.18) O 813 한라홀딩스 만도 (.33) O 65 NICE NICE평가정보.44.68.18 O 896 세아홀딩스 세아베스틸.21.47 (.12) O 6 대상홀딩스 대상.5.73.23 O 686 SBS 미디어홀딩스 SBS.19 (.3) (.47) O 532 대웅 대웅제약.38.47.19 O 688 농심홀딩스 농심.31.53.28 O 71 하림홀딩스 하림.65 (.3) O 433 넥센 넥센타이어.13.2 (.23) O 391 풍산홀딩스 풍산.6.41 (.17) O 315 노루홀딩스 노루페인트.48.41 (.38) O 319 S&T 홀딩스 S&T중공업.34.7 (.) O 43 S&T 홀딩스 S&T모티브.19.5 (.16) O 43 아세아 아세아시멘트 (.44) O 233 KPX 홀딩스 KPX 케미칼.1.38 (.11) O 279 진양홀딩스 진양제약.32.57 (.48) O 27 DRB동일 동일고무벨트.36 (.14) O 253 KC그린홀딩스 KC코트렐.63 1.1 (.19) O 22 한진중공업홀딩스 한진중공업 (.1).15 (.67) O 177 휴맥스홀딩스 휴맥스.23.13 (.15) O 123 CS홀딩스 조선선재.4.3 (.5) O 93 대성합동지주 대성에너지.6.21 O 54 자료 : KB 투자증권, 주 : 11 월 3 일종가기준 자회사대비지주회사주가흐름이좋은기업 LIST
Compliance Notice 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.. 발간일현재동자료의조사분석담당자는조사분석대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 본자료는기관투자자및제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 투자등급및적용기준구분 투자등급 적용기준 ( 향후 1년기준 ) 업종 (Sector) OVERWEIGHT ( 비중확대 ) 시장대비 7% 이상상승예상 NEUTRAL ( 중립 ) 시장대비 -7%~7% 수익률예상 UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 시장대비 7% 이상하락예상 기업 (Report) BUY ( 매수 ) 추정적정주가 15% 이상상승예상 HOLD ( 보유 ) 추정적정주가 -15%~15% 수익률예상 SELL ( 매도 ) 추정적정주가 15% 이상하락예상 투자의견비율 ( 기준일 : 215/9/3) 투자등급 비율 BUY 84.5% HOLD 15.5% SELL % 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사가정확성이나완전성을보장할수는없으므로투자자본인의판단하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로이용될수없음을알려드립니다. 본저작물은 KB 투자증권 가저작권을보유하고있으며, 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다.
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