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산업분석리포트 29.11.19 카지노산업 카지노주에베팅하자! Analyst 이건호 377-3536 kun18@myasset.com 카지노테이블게임중가장대중적인게임인블랙잭의경우딜러와플레이어중카드의합이 21 또는 21에가까운숫자를가지는쪽이이기는게임이다. 카드는처음 2장을받게되며, 딜러는한장을플레이어는두장모두오픈한다. 그다음, 플레이어는딜러의오픈카드를고려하여숫자합을 21에가까이맞추기위해카드를한장더받거나 (Hit) 그만받는것 (Stay) 을고민하게된다. 현재카지노업종에대한시각도비슷한상황으로판단된다. 내국인카지노인강원랜드의경우규제로인한불확실성이, 외국인카지노의경우환율효과소멸로인한성장성감소, 타아시아국가카지노설립등의우려가있기때문이다. 하지만, 우리는카드를한장더받아도 (Hit) 된다는입장, 즉카지노주에베팅이필요한시점으로판단한다. 강원랜드의경우매출총량제, 전자카드도입등의규제완화가능성이높아지고있어, 규제완화시주가상승이기대된다. 규제가완화되지않더라도, 높은배당수익을획득할수있고, 규제로인한불확실성은주가에일정부분반영된것으로판단하기때문에주가하락리스크는적을것으로전망된다. 외국인카지노역시고배당매력이존재하고, 신용카드로칩구매허용, 정켓확대등으로매출성장이기대된다. 또한, 과거파라다이스의예를살펴보면엔화하락으로인한매출감소효과는미미한것으로나타났다. GKL 은개장이후급속한성장세로입장객및매출점유율 1위를기록하고있고, 사업장의접근성이용이하며사업장별로고객군이차별화되어있는강점을가지고있다. 파라다이스의경우는 9년예상실적기준 PER 7.3 배, PBR 은.67 배수준으로저평가되어있다. GKL : 적정주가 14,4 원 ~16,4 원전망 촉망받는기대주 강원랜드 : 투자의견 BUY, 목표주가 2, 원제시 강원랜드 BW 를사자 파라다이스 : 투자의견 BUY, 목표주가 4,5 원제시 저평가, 고배당

미디어 / 엔터 I. Summary II. 카지노산업현황국내카지노현황내국인카지노 : 강원랜드외국인카지노 : 세븐럭카지노개장이후급성장 III. 카지노용어정리 IV. 카지노규제현황 내국인카지노 : 사감위규제가주가상승의가장큰걸림돌 외국인카지노 : 상대적자유로움 V. 아시아카지노는춘추전국 아시아카지노현황 국내외국인카지노에는일본카지노설립이가장큰영향 VI. GKL : 촉망받는기대주 강원랜드 (3525) : 강원랜드 BW 를사자! 파라다이스 (3423) : 저평가, 고배당 2 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 I. Summary 강원랜드매출및입장객수증가추세지속 15, 12, 9, 억원천명매출액입장객 ( 우 ) 스몰카지노운영메인카지노운영복합리조트운영 3,5 3, 2,5 2, 6, 3, 1,5 1, 5 자료 : 강원랜드 2 21 22 23 24 25 26 27 28 외국인카지노역시지속적인증가세, 세븐럭카지노개장이후급성장 8, 7, 6, 억원 매출액입장객 ( 우 ) 천명 1,4 1,2 1, 8% 6% 매출액증가율 입장객증가율 세븐럭카지노개장으로외국인카지노매출및입장객급증 5, 4, 3, 세븐럭카지노개장으로외국인카지노매출및입장객급증 8 6 4% 2% 2, 1, 4 2 % 2 21 22 23 24 25 26 27 28-2% 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : 한국카지노업관광협회 자료 : 한국카지노업관광협회 외국인카지노매출비중은서울이가장큰비중, 중국입장객증가지속되고있으나, 일본입장객이가장큰비중차지 경북,.6% 강원,.% 제주, 11.3% 기타, 27.9% 인천, 4.4% 일본, 47.7% 부산, 11.6% 대만, 5.1% 서울, 72.1% 중국, 19.3% 자료 : 한국카지노업관광협회 자료 : 한국카지노업관광협회 동양종합금융증권리서치센터 3

미디어 / 엔터 아시아카지노시장지속적인성장전망 3 Bil $ 25 2 15 12.74 14.475 CAGR 16% 16.999 19.418 22.136 1 5 26 27 28 29E 21E 자료 : GKL 자료재인용 카지노업체별내용요약 강원랜드파라다이스 GKL( 그랜드코리아레져 ) 투자의견 BUY BUY 목표주가 2,원 4,5원 14,4원 ~16,4원 투자포인트 매출총량제, 전자카드도입등의규제완화가능성높아지고있음규제완화로인한불확실성은주가에어느정도반영된것으로판단 시가총액에도못미치는자산가치 9년기준 PER 7.27배, PBR.67배수준으로저평가고배당매력 개장이후급속한성장세로입장객및매출점유율 1위경쟁사대비유리한접근성사업장별고객군차별화 고배당매력 고배당매력 신용카드칩구매허용및정켓확대는 매출성장요인 신용카드칩구매허용및정켓확대는 매출성장요인 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 4 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 II. 카지노산업현황 국내카지노현황 1967 년국내최초카지노개설이후 199 년대제주도중심으로외국인카지노증가 1961년 11월에제정된 복표발행현상기타사행행위단속법 은우리나라카지노설립의법적근거가된최초의법률이다. 이후 1967년에인천에오림포스호텔카지노가최초로개설되었고, 이듬해주한외국인및외래관광객전용게임시설로서서울워커힐호텔카지노가개장되었다. 1969년법개정으로내국인을상대로사행행위를했을경우, 영업행위의금지또는허가취소의행정조치를취할수있게됨으로써, 내국인출입을제한하고, 외국인만을출입시키는법적근거가마련되었다. 197년대들어와서카지노산업이주요관광지에확산되며 6개업소가신설되었고, 198년대에강원도및제주도카지노개장이이어졌다. 199년대에는제주도지역에카지노개장이확산되었다. 2 년내국인출입카지노강원랜드개장, 26 년외국인카지노서울에 2 개신설 1995년 12월 폐광지역개발지원에관한특별법 이통과되어강원도폐광지역에내국인출입카지노를설치할수있는근거가마련되어 2년 1월말강원랜드카지노가개장되었다. 강원랜드는 25 년골프장을개장하고, 26년에는스키장을개장하여본격적인복합리조트로발전하게되었다. 26년에는한국관광공사자회사인 GKL 이세븐럭카지노서울 2개소, 부산 1개소를각각개장하였다. 우리나라카지노산업의발달과정연대 발전과정 196 년대 197 년대 1961 년 ' 복표발행현상기타사행행위단속법 ' 제정으로국내카지노산업의도입근거마련 1967 년인천오림포스호텔카지노개설 ( 국내최초카지노 ) 1968 년서울워커힐호텔카지노개장 1969 년내국인출입금지에관한규정을제정 외래관광객수용시설확충, 카지노업체증가속리산, 제주칼, 부산파라다이스, 코오롱호텔등총 6 개업체로확대 198 년대설악파크호텔, 제주하얏트카지노개장 199 년대 199 년대초제주지역에한해카지노산업규제완화조치 199 년제주그랜드, 제주남서울, 서귀포칼, 제주오리엔탈카지노개장 1991 년제주신라, 1995 년라곤다카지노개장 ( 제주지역총 8 개업체로증가 ) 1994 년관광진흥법개정으로카지노업이관광산업으로분류 ( 주무관청이내무부에서문화체육관광부로이관 ) 2 년대 2 년 1 월내국인출입카지노 ( 강원랜드 ) 개장 23 년강원랜드메인카지노개장 25 년강원랜드골프장개장 26 년세븐럭 ( 서울 2 개, 부산 1 개 ) 카지노개장 26 년강원랜드스키장개장으로복합리조트카지노로발전 27 년사행산업통합감독위원회설립 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 5

미디어 / 엔터 국내카지노업체시설현황 지역 업체명 테이블게임머신게임종사원수블랙잭룰렛바카라빅휠다이사이포커카지노워마작소계슬롯머신비디오게임 총대수 파라다이스워커힐카지노 779 19 8 47 1 1 1 2 88 65 95 9종248대 서울 세븐럭카지노 ( 서울강남점 ) 1,394 15 4 34 1 1 4 59 39 73 8종171대 세븐럭카지노 ( 힐튼점 ) 472 14 11 25 2 4 1 57 71 71 8종199대 부산 세븐럭카지노 ( 부산롯데점 ) 262 9 6 15 1 1 3 35 25 45 8종15대 파라다이스카지노부산 222 6 4 22 1 1 2 1 37 2 24 9종81대 인천 ( 주 ) 파라다이스인천 211 8 1 17 3 29 17 9 6종53대 강원 호텔설악파크카지노 12 3 2 7 1 1 14 16 6종3대 경북 경주힐튼호텔카지노 17 4 2 14 1 1 2 24 38 7종62대 라마다프라자카지노 121 4 2 25 1 1 33 17 18 7종68대 파라다이스그랜드카지노 132 3 3 14 1 1 22 61 1 8종93대 신라호텔카지노 8 4 2 12 2 1 21 5종21대 제주 제주오리엔탈호텔카지노 96 4 2 11 1 18 13 2 6종33대 롯데호텔제주카지노 157 4 3 24 1 29 12 4 7종86대 엘베가스카지노 211 4 1 12 1 1 29 12 4 7종45대 하얏트호텔카지노 73 2 2 13 1 1 19 1 1 7종3대 트로피카나카지노 35 4 2 13 1 2 24 5종44대 소계 4,22 17 55 35 9 17 3 4 534 44 356 9종1,369대 강원정선 강원랜드카지노 1,612 49 1 61 2 4 4 2 132 33 63 9종1,92대 합계 5,814 156 65 366 11 21 34 6 1 666 77 986 9종2,461대 자료 : 문화체육관광부 6 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 내국인카지노 : 강원랜드 폐특법개정안으로강원랜드 215 년까지영업권연장 강원랜드는 폐광지역개발지원에관한특별법 에근거하여카지노업및리조트업등을영위할목적으로설립되었다. 이후 25년 폐광지역개발지원에관한특별법 개정안이통과되면서특별법적용시한이연장되어내국인상대로하는카지노영업을 215 년 12월 31일까지할수있게되었다. 강원랜드메인카지노개장이후복합리조트형태로발전중 2년 1월 28일에개장한강원랜드카지노는 2년 2개월간 21만명이방문한이후성장을지속해오고있다. 테이블게임 3대, 머신게임 48대등스몰카지노로만운영되던강원랜드는 23년테이블게임 1 대, 머신게임 96 대로본격적으로확장하면서메인카지노를개장하였다. 23년입장객수는 154 만명으로전년대비 68.4% 성장하였고, 매출액은 6,642억원으로전년대비 41.5% 성장하였다. 25년 7월골프장이개장되었고, 26년 12월에는스키장이개장되어강원랜드는본격적인복합리조트형태로발전하기시작했다. 강원랜드매출및입장객수추이 15, 12, 억원천명매출액입장객 ( 우 ) 스몰카지노운영메인카지노운영복합리조트운영 3,5 3, 2,5 9, 2, 6, 1,5 3, 1, 5 2 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : 강원랜드 강원랜드매출및입장객증가율추이 8% 7% 68.4% 매출액 (YoY) 입장객 (YoY) 6% 5% 4% 3% 41.5% 36.7% 2% 15.3% 21.1% 18.9% 1% % -1% 1.7% 2.1% 12.9% 5.4% 3.4% 2.1% 6.9% -4.7% 22 23 24 25 26 27 28 자료 : 강원랜드 동양종합금융증권리서치센터 7

미디어 / 엔터 강원랜드카지노현황 테이블게임 구분 구분 게임종류 일반영업장 회원영업장 합계 블랙잭 45 4 49 바카라 45 16 61 룰렛 1 1 테이블게임 빅휠 2 2 다이사이 4 4 캐리비언스터드포커 4 4 카지노워 2 2 소계 112 2 132 자료 : 강원랜드 강원랜드카지노현황 머신게임액면합계구분게임종류 1원 1원 5원비디오게임 48 582 63 머신게임슬롯머신 88 242 33 소계 48 67 242 96 자료 : 강원랜드 외국인카지노 : 세븐럭카지노개장이후급성장 세븐럭카지노개장이후외국인카지노입장객및매출액급증 국내외국인카지노는서울 3개, 부산 2개, 제주 8개등총 16개업체가운영되고있다. 서울지역은 1968년파다다이스카지노가워커힐호텔개장이후독점해왔었지만, 26년한국관광공사의자회사인 GKL 의세븐럭카지노 2개가추가로신설되어현재총 3개카지노업체가운영중이다. 외국인카지노는 2년이후 SARS 으로외국인관광객이감소하였던 23년을제외하고지속적인성장을해오고있다. 특히, 접근성용이한세븐럭카지노 2개신설이후외국인카지노전체매출액및입장객이급속히증가하였고, 특히 26년외국인카지노입장객수는전년대비 72.1% 급격히증가하였다. 또한, 외국인관광객중카지노를이용한관광객비중역시 26년에급격히증가하였는데, 이는파라다이스가 VIP 위주의영업을하는반면, 세븐럭카지노의경우용이한접근성으로인해일반이용객이증가하였기때문으로판단된다. 8 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 외국인관광객과관광객대비카지노이용비중추이 1 8 백만명 % 외국인관광객 외국인관광객대비카지노이용비중 25 2 6 15 4 1 2 5 1992 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 자료 : 한국카지노업관광협회 외국인카지노매출액및입장객추이 외국인카지노매출액및입장객증가율추이 8, 7, 6, 억원 매출액입장객 ( 우 ) 천명 1,4 1,2 1, 8% 6% 매출액증가율 입장객증가율 세븐럭카지노개장으로외국인카지노매출및입장객급증 5, 4, 3, 세븐럭카지노개장으로외국인카지노매출및입장객급증 8 6 4% 2% 2, 1, 4 2 % 2 21 22 23 24 25 26 27 28-2% 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : 한국카지노업관광협회 자료 : 한국카지노업관광협회 외국인카지노는서울지역이대부분의매출을차지 28년기준으로국내외국인카지노매출은서울이 72.1%, 부산 11.6%, 제주 11.3% 로대부분이서울지역에서발생하고있으며, 나머지는부산과제주에서일부발생하고있다. 서울지역매출비중은 5% 후반대를유지하고있었으나, 세븐럭카지노신설이후서울지역의매출이급격히증가하면서전체매출비중이 7% 이상으로급격히상승하였다. 중국입장객증가하고있으나, 일본입장객이여전히가장많은비중차지 한편, 국내외국인카지노의국가별입장객수를살펴보면, 일본이 47.7% 로가장많은비중을차지하고있다. 중국이 19.3%, 대만이 5.1% 로일본, 중국, 대만비중이전체입장객의 72.1% 로대부분을차지하고있다. 2년이후중국인입장객비중은점진적으로증가하고있고, 일본인입장객비중이감소하고있지만, 전체비중에서일본인이차지하는비중은여전히가장높게나타나고있다. 동양종합금융증권리서치센터 9

미디어 / 엔터 외국인카지노지역별매출액추이 외국인카지노지역별매출비중추이 6 5 십억원 서울부산인천 강원경북제주 1 9 8 % 서울부산인천 강원경북제주 4 7 6 3 5 2 4 3 1 2 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 1 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : 한국카지노업관광협회 자료 : 한국카지노업관광협회 외국인카지노국가별입장객추이 외국인카지노국가별입장객비중추이 7 만명 일본 중국 8 % 일본 중국 6 대만 기타 7 대만 기타 5 6 4 3 5 4 3 2 2 1 1 2 21 22 23 24 25 26 27 28 2 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : 한국카지노업관광협회 자료 : 한국카지노업관광협회 외국인카지노지역별매출비중 외국인카지노입장객국가별비중 경북,.6% 강원,.% 제주, 11.3% 기타, 27.9% 인천, 4.4% 일본, 47.7% 부산, 11.6% 대만, 5.1% 서울, 72.1% 중국, 19.3% 자료 : 한국카지노업관광협회 자료 : 한국카지노업관광협회 1 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 III. 카지노용어정리 카지노업체의매출액은 Drop 에서 Payment 를차감한금액을뜻한다. Drop 은플레이어가카지노를상대로게임에참여할목적으로칩과교환한금액을뜻하고, Payment 란 Drop 과반대되는개념으로플레이어가칩을현금으로교환한금액을뜻한다. 즉, Drop-Payment 금액이카지노매출이되고, 고객의승률이높아 Drop-Payment 금액이 (-) 인경우, 이는카지노의 Loss 가된다. 매출액산정시 1Drop-Payment 금액을매출로계상하고, Drop-Payment 금액이 (-) 인금액을합한 Loss 를매출원가에반영하는방법과, 2처음부터매출액에서카지노 Loss 를차감하고매출에계상하는두가지방법이쓰이고있다. 현재강원랜드와파라다이스는전자의경우를사용하고있다. 후자의경우는카지노에서각종세금납부시기준이되는 순매출 산정방식과동일하며 GKL 에서이방법으로회계처리를하고있다. Hold Ratio 는 Drop-Payment 금액을 Drop 금액으로나눈수치로카지노가플레이어들로부터획득한금액이차지하는비율을뜻한다. 예를들어, Hold Ratio 가 15% 라면이는고객이 1 의현금을가지고게임을했을때평균적으로 15의현금을카지노에서잃고가는것으로판단할수있다. 매출원가에 Comp 라는계정은 Complimentary Service 의약자로카지노고객에게무료또는할인가격으로제공되는객실, 식음료, 항공료, 연회등의서비스를일컬으며, 그밖에체류기간동안제공되는리무진, 쇼핑, 관광등을포함한다. Comp 는고객재방문을유도하기위한마케팅수단이고, 일반적으로카지노매출액이증가함에따라, 콤프비용도증가한다. 정켓은게임을목적으로카지노를방문하는사람들로, 적게는 2~3 명에서많게는 1명내외의팀단위고객으로전문모집인에의해모집한다. 전문모집인은고객들을모집하고그들로부터 Front Money( 플레이어가예치해놓고필요시사용하는금액 ) 를받아카지노에입금시킨후고객들이게임할수있도록도와준다. 정켓방식은마카오카지노에서널리사용되어왔고, 우리나라카지노에서도정켓을통한매출이증가하고있다. 동양종합금융증권리서치센터 11

미디어 / 엔터 카지노주요용어정리 용어 내용 Drop 드롭이란플레이어가카지노를상대로게임에참여할목적으로칩과교환한금액 Payment 드롭과반대되는개념으로플레이어가칩을현금으로교환한금액 Drop-Payment 가카지노의매출로계상되는데, Drop-Payment 가 (-) 인경우의금액을합하여매출원가에서카지노손실 Loss 계정으로계상홀드율은총드롭액중카지노가딴금액이차지하는비율을의미한다 (=(Drop-Payment)/Drop)). 예를들어, 홀드율이 Hold Ratio 15% 이면고객이 1의현금을가지고와서평균적으로 15를잃고가는것을의미콤프란 'Complimentary Service' 의약자로카지노고객에게무료또는할인가격으로제공되는객실, 식음료, 항공료, Comp 연회등의서비스를일컬으며, 그밖에체류기간동안제공되는리무진, 쇼핑, 관광등을모두포함한다. 정켓은오로지게임을목적으로카지노를방문하는사람들로, 2~1명내외의팀단위고객으로전문모집인에의해 Junket 모집한다. 전문모집인은정켓을조직하여카지노업체에보내주고, 커미션을통하여그대가를보상받는대리인을말한다. 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 주요게임설명게임명 바카라 블랙잭 룰렛 내용 Dealer 가 Player 와 Banker 카드를바카라룰에의거하여딜링한후, 카드숫자의합을비교하여 9에가까운쪽이이기는게임일명 "21(Twenty One)" 이라불리기도하며, 가장많이알려진카드게임으로 dealer 와 player 중카드의합이 21 또는 21에가까운숫자를가지는쪽이이기는게임 Dealer 가숫자가표시된휠 (wheel) 을회전시킨후, 그반대방향으로볼을회전시켜볼이낙착되는숫자에 betting 한 player 에게정해진액수를지급하는게임 Player 가 betting 한숫자또는숫자의조합이 shaker( 주사위용기 ) 로흔들어결정된 3개의주사위합과일치하면다이사이정해진배당률에의해배당금이지급되는게임캐리비안스터드카드 1 deck(52장 ) 을사용하여 player 와 dealer 가 5장의카드를가지고진행하는게임으로높은서열의패를가진포커쪽이승리하는게임 카지노워 쓰리카드포커 빅휠 슬럿머신 자료 : GKL 워 (War) 는간단한게임으로알려져있으며, player 가 dealer 보다높은가치의카드를가지면이기는게임으로카드무늬는상관없이숫자로만결정됨. 카드순위는에이스 (Ace) 가항상가장높고 A, K, Q, J, 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2 순서 Player 와 Dealer 가각각 3 장의카드를받아높은서열의패를가진쪽이승리하는게임으로승패에관계없이 player 의패가 pair 이상의서열이나온경우정해진배수에따라지급을받는 "Pair Plus Betting" 을옵션으로제공 Dealer 에의해회전된 wheel 이멈추어섰을때, wheel 위에부착된가죽띠 (big-wheel flipper) 가어떤 symbol 에멈추게될것인가를알아맞추는게임머신게임기기에동전또는지폐를투입하고 betting 금액을선택한후부착된핸들이나버튼을작동시키면게임이진행되며, 이때머신게임기기에나타난 symbol 이미리정해진상표와동일한조건을갖추면그에해당하는배당금을지급받게됨 12 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 IV. 카지노규제현황 내국인카지노 : 사감위규제가주가상승의가장큰걸림돌 내국인카지노는규제산업. 사감위규제는주가상승의가장큰걸림돌 국내유일한내국인카지노인강원랜드는 1995 년남부폐광지역의경제회생과국내관광산업의활성화를위해근거법률인 폐광지역개발지원에관한특별법 이제정됨에따라설립되었으며, 이법의적용시한이 25.12.31일에서 215.12.31일로 1년연장되어 215년까지카지노사업을지속할수있다. 강원랜드는이법에의거세전수익의 2% 를폐광지역개발기금으로납부하고있다. 또한, 관광진흥법에의해시설기준, 카지노규격및기구, 영업종류와방법등의규제를받고있으며관광진흥개발기금으로카지노매출액의 1% 를납부하고있다. 강원랜드의주가상승의가장큰걸림돌은사행산업통합감독위원회 ( 이하사감위 ) 의규제이다. 26.12월에국내사행산업 ( 경마, 경륜, 경정, 복권, 카지노 ) 를통합관리하기위해 사행산업통합감독위원회법 이제정되었고, 27.9월사감위는공식적인활동을시작하였다. 사감위는규제방안으로 28.11월매출총량제, 전자카드도입계획을발표하였다. 매출총량제는 GDP 대비일정비율로사행산업의매출총량을설정하여매출총량초과분에대한규제를가하는것을말한다. 사감위는국내카지노산업에대한매출총량을 1조 579에서 53억증가한 1조 579 억원으로설정해놓았을뿐아직까지구체적인규제방안은제시하지않은상태이다. 전자카드역시중복발급방지등도입기본원칙하에관련부처및사행사업자들과의협의를거쳐구체적인도입방안을결정하고, 시범운영기간을거쳐 211년까지도입하는내용만발표하였을뿐, 이와관련하여현재구체적으로결정된내용은없는상태이다. 외국인카지노 : 상대적자유로움 외국인전용카지노의경우규제는상대적으로자유로운편 외국인카지노의경우국내카지노보다규제면에서상대적으로자유로운편이다. 내국인카지노인강원랜드의경우게임기구및종류, 베팅한도, 영업시간등엄격한규제를받면, 외국인카지노의경우, 관광진흥법및카지노영업준칙에규제를받긴하지만게임기구, 베팅한도, 영업시간등의규제없이카지노에서자율적으로운영할수있다. 또한, 사감위에서시행하려고계획중인매출총량제, 전자카드도입등의규제대상에서도제외되고, 21년부터외국인전용카지노에한해고객들이신용카드로칩을구매하는것이가능해진다. 동양종합금융증권리서치센터 13

미디어 / 엔터 V. 아시아는카지노춘추전국 아시아카지노산업은지속적으로성장중 아시아지역에서카지노는강한종교적이념과도덕성때문에북미나유럽에비해활성화되지못한편이었다. 하지만, 외국인관광객유치, 외화획득등카지노의중요성이부각되면서아시아지역에서카지노는괄목할만한성장을시현하고있다. 26 년약 12억불이었던아시아카지노시장규모는 21년 221억불규모로연평균 16% 의성장을기록할것으로전망하고있다. 아시아카지노는마카오 28개, 말레이시아 1개, 네팔 4개, 필리핀 19개, 한국에 17개가운영중이다. 준카지노형태인카지노바만허용했던일본도카지노설립을적극추진중에있으며, 카지노에부정적이었던싱가폴도 2개의카지노를허가한상태로, 21년에개장을앞두고있다. 아시아카지노시장규모추이및전망 3 Bil $ 25 2 15 12.74 14.475 CAGR 16% 16.999 19.418 22.136 1 5 26 27 28 29E 21E 자료 : GKL 자료재인용 아시아카지노현황 1) 마카오 아시아최대규모카지노. 이미라스베가스매출을추월 1934년마카오에서카지노산업이발전하기시작한이래, 최근마카오에서커다란변화가일어났다. 중국정부가라스베거스에기반을둔대형카지노업체에게허가권을부여하기시작했으며, 이를통해제 2의라스베거스로의도약을꿈꾸고있다. 실제로마카오는해외자본유치를통한대규모카지노리조트조성으로급성장하였으며, 카지노개방이후라스베거스의매출을능가하였다. 현재허가를받아영업중인라스베거스카지노업체는 Las Vegas sands, MGM Grand, Wynn resort 이고, 총카지노업체는 28개가운영중이다. 14 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 마카오주요카지노업체및게임종류별현황카지노명카지노시설기타특징 리스보아 (Lisboa) * 슬롯머신 : 17 대 * 테이블게임 : 146 대 * 객실 : 927 실 * 카지노면적 : 17,642 m2 * 197 년에개장된 Stanley Ho 의대표카지노 * 다수의 VIP 실이있으며, 일부는전문모집인에게임대해줌 샌즈 (Sands) * 슬롯머신 : 1,2 대 * 테이블게임 : 74 대 * 객실 : 51 실 (VIP 용 Suite) * 카지노면적 : 21,275 m2 * 24 년 5 월개장 * 최초의라스베이거스스타일카지노 * 입장객수 : 1 일 45, 명 베네시안 (Venetian) * 슬롯머신 : 3,4 대 * 테이블게임 : 8 대 * 객실 : 3, 실 * 카지노면적 : 51, m2 * 세계최대의카지노 * 곤돌라, 쇼핑센터 * 실내체육관 윈 (Wynn) * 슬롯머신 : 375 대 * 테이블게임 : 212 대 * 객실 : 6 실 * 카지노면적 : 19, m2 * 26 년 9 월개장 * 춤추는분수대 * 명품쇼핑센터 엠지엠그랜드 (MGM Grand) * 슬롯머신 : 888 대 * 테이블게임 : 385 대 * 객실 : 6 실 * 카지노면적 : 2,62 m2 * 27 년 12 월개장 * 미국 MGM 과 Stanley Ho 의딸 Pansy Ho 의 5:5 공동투자 크라운 (Crown) * 슬롯머신 : 5 대 * 테이블게임 : 22 대 * 객실 : 216 실 * 카지노면적 : 18, m2 * 27 년 5 월개장 * 호주의 Crown Casino 와 Stanley Ho 의아들 Lawrence Ho 의공동투자 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 마카오관광객은대부분중국인이나중국정부의규제로감소추세 마카오관광객추이를살펴보면, 2년약 916만명에서 27년약 2,7만명으로 3배가까이급속히증가하였다. 중국개인자유여행지역에마카오가포함되면서 2 년 227만명이었던중국인관광객이 27년약 1,5만명으로급속히증가하였기때문이다. 하지만, 28년은중국인관광객이감소하면서, 전체관광객수도약 2,3 만명으로감소하였다. 이는중국정부가마카오경제의지나친과열과인플레이션압력을막기위해중국본토인의마카오방문횟수를점차규제하였기때문이다. 마카오관광객은아시아관광객비중이 9% 이상으로가장큰비중을차지하고있고, 이중중국인관광객이대부분을차지하고있으며, 한국인, 일본인관광객은각각 27만명, 36만명으로미미한비중을차지하고있다. 동양종합금융증권리서치센터 15

미디어 / 엔터 마카오방문객추이 16 14 12 1 8 6 4 2 백만명 한국중국홍콩대만 일본 기타 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : Macao Statistic Office 마카오전체관광객대비아시아관광객비중추이 1% 9% 8% 7% 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : Macao Statistic Office 2) 싱가폴 21 년대형복합리조트형태의카지노 2 곳개장예정 싱가폴에서는관광객유치를위하여 2개의카지노를허가한상태이다. 한곳은 21년센토사섬에개장될예정이며, 말레이시아켄팅하이랜드에서운영할계획이다. 다른하나는 21년마리나베이에개장될예정이며, 마카오의샌즈카지노에서운영할예정이다. 싱가폴카지노는엔터테인먼트및컨벤션센터를포함한종합휴양리조트를건설하여아시아관광객을유치하는계획을가지고있다. 센토사섬카지노의경우유니버셜스튜디오, 워터파크, 박물관, 아쿠아리움, 쇼핑센터, 컨벤션센터등이들어설예정이고, 마리나베이카지노도컨벤션센터, 스카이파크, 박물관, 극장등의시설을건설할예정이다. 16 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 3) 말레이시아 겐팅하이랜드리조트 1 곳운영중 말레이시아에는겐팅하이랜드리조트카지노한곳이운영되고있다. 겐팅하이랜드리조트의외국인방문객은싱가폴, 중국관광객이주를이루고있다. 켄팅하이랜드리조트역시종합리조트로실내외테마파크가있고, 총 6개의호텔및각종스포츠시설, 극장등부대시설을갖추고있다. 겐팅하이랜드리조트시설현황시설 종류 호텔총 8,653 실 * 겐팅호텔 (Genting Hotel) : 461 실 * 하이랜드호텔 (Highlands Hotel) : 846 실 * 리조트호텔 (Resort Hotel) : 86 실 * 테마파크호텔 (Theme Park Hotel) : 422 실 * 아와나호텔 (Awana Hotel, 골프및컨트리리조트 ) * 퍼스트월드호텔 (First World Hotel) : 6,118 실 컨벤션센터 * 면적 :269.41 m2 * 29 개의회의실 * 수용인원 : 1~1, 명 테마파크 * 케이블카 * 코크스크루 * 모노레일 * 전동차 * 미니기차 * 롤러코스터 * 별들의경기장 * 보트장 * 입체경험장 * 사파리게임 * 아더왕의비디오성 쇼룸 * 극장식레스토랑 * 원형극장 (5, 석규모 ) 스포츠시설 * 골프코스 (18 홀 ) * 테니스 / 스쿼시 * 수영장 * 체육관 * 승마장 * 사우나 카지노 * 슬롯머신 : 3, 대 * 테이블게임 : 5 대 * 카지노면적 : 18,57 m2 기타 * 라스베이거스스타일의대형카지노 * 인터내셔널룸 * VIP 룸 2 개소 * 외국인및내국인입장가능 ( 단, 내국인중이슬람교인은출입금지 ) * 입장시예치금 : 말레이시아화 2 링기트 ( 약 6 만원 ) * 복장규범 * 24 시간운영 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 17

미디어 / 엔터 4) 일본 아직카지노합법화가이루어지지않았지만, 적극추진중 일본은선진국중유일하게카지노가불법인나라로아직까지카지노가공식적으로허용되지않고있다. 다만, 준카지노형태인카지노바만허용하여파친코 ( 일명구슬치기 ) 가널리보급되어있다. 하지만, 일본에서도카지노를설립하려는계획이점점가시화되고있다. 22년카지노합법화를위해국제관광산업으로서의카지노를생각하는의원연맹을발족했고, 28 년자민당에서 1종합리조트형태의카지노설립, 2카지노허가업체수는초기 2~3 개추후총 1 개로제한, 3허가권은지방자치단체에, 4설립및운영은지방자치단체가정하는사기업, 5감독기구설립등의카지노설립기초방침을발표하면서, 카지노허용을적극추진중이다. 5) 필리핀 현재 16 개의카지노를운영중이나규모는작은편 필리핀은현재 16개의카지노를운영중이다. 이중대부분은필리핀유흥게임공사에서직영하고, 나머지는외국인투자와관광객유치목적으로외국인투자가에게운영권을배부했다. 마닐라에위치한파빌리온카지노가가장큰카지노로 1여대의테이블게임, 4 여개의슬롯머신과포커머신을갖추고있다. 18 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 국내외국인카지노에는일본카지노설립이가장큰영향 국내카지노에는일본카지노설립이가장영향을줄것으로판단 세계최대도박도시인라스베가스카지노를넘어선마카오의카지노매출, 종합리조트형태의카지노개장을앞두고있는싱가폴, 적극적인카지노설립을추진하고있는일본등아시아카지노산업은그야말로춘추전국이다. 이렇게아시아지역의카지노산업경쟁이치열하게진행되고있지만, 국내외국인카지노는일본카지노가설립될경우가장영향을많이받을것으로예상된다. 28년기준으로국내외국인카지노입장객은일본이 6.8 만명으로가장높은비중 ( 전체관광객중 47.7% 비중 ) 을차지하고있기때문이다. 일본에카지노가설립되면 VIP 고객보다일반입장객이감소할것으로예상된다. VIP 경우신분및자금노출등정보유출에대한우려로자국내카지노이용보다는외국카지노를이용하는경우가많고, VIP 고객유치를위한서비스 ( 카지노의 comp) 측면에서외국카지노가더공격적이기때문이다. 실제카지노합법화법안통과부터개장까지상당시간소요예상. 단기적영향은제한적으로판단 일본카지노설립허가는장기적인관점에서국내카지노업체에영향을줄수있는잠재리스크요인이지만, 상당기간추진해왔음에도불구하고아직까지법안이통과되지않았고, 법안통과이후영업이정상화되기까지상당시간이소요될것으로예상하기때문에단기적인영향은제한적인것으로판단하고있다. 마카오카지노는일본인비중이낮아국내카지노에영향은없을듯 한편, 마카오카지노는일본에서지리적으로한국보다멀고, 아시아관광객중일본인관광객이차지하는비중이 2% 미만으로매우낮은수준이기때문에, 마카오카지노성장으로인한일본관광객유출은제한적인것으로판단한다. 중국정부의본토인마카오출입제한은국내외국인카지노에긍정적영향 중국정부에서중국본토인이마카오입국시홍콩입국허가만받으면자동으로홍콩을거쳐마카오에방문할수있었으나, 1별도의입국비자를통해입국하도록입국을제한했고, 2중국본토인마카오방문횟수를 3개월에 1회, 체제일수역시 15일에서 7일로제한했다. 따라서, 마카오의중국인방문객수는감소추세에있으며, 이에대한반사효과로국내외국인카지노에긍정적인영향이지속될것으로판단된다. 동양종합금융증권리서치센터 19

미디어 / 엔터 아시아주요국가카지노추진동향 한국 일본 인도 마카오 대만 태국 말레이시아 카지노보유및시설확대국가적극추진중인국가건설중인국가 베트남 캄보디아 싱가포르 필리핀 자료 : 동양종금증권리서치센터 2 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 VI. GKL : 촉망받는기대주 GKL 상장, 1 단계 IPO 로보유지분 3% 매각, 2 단계 19% 추가매각 한국관광공사가 1% 지분을소유하고있는 GKL( 그랜드코리아레져 ) 이 11월 19일상장된다. 제3차공공기관선진화추진계획 에따라한국관광공사는 GKL 의지분 49% 를매각하기로결정하였고, 1단계로이번 IPO 를통해보유지분의 3% 를매각하고, 2단계로나머지 19% 를 21년추가적으로매각할예정이다. GKL 공모개요 항목 내용 공모전주식수 6,,주 총공모주식수 18,556,71주 (3.%) 모집 1,855,67주 (3.%) 매출 16,71,31주 (27.%) 주당공모가액 12,원 ( 액면가 5원 ) 총공모금액 2,226.8억원 모집 222.7억원 매출 2,4.1억원 상장예정주식수 61,855,67주 기준시가총액 7,422.7억원 자료 : GKL GKL 은강남지역과명동지역의용이한접근성을바탕으로급성장 GKL 은 25.9월설립되어, 26.1월세븐럭카지노서울강남점, 26.5월밀레니엄서울힐튼호텔점, 26.6월세븐럭카지노부산롯데호텔점등을개장하면서현재 3곳의외국인전용카지노를운영하고있다. 동사는카지노설립이후급속한성장을지속하고있다. 26 년개장당시전체외국인카지노입장객중 5.3% 의비중을차지하며성공적으로출발하였고, 29년상반기중에도전체입장객중 73.9% 의높은비중을차지하고있다. 매출액또한전체외국인카지노중 48.3%(28 년기준 ) 로거의절반정도의비중을기록하고있다. 동사의매출액은 27년 154.2%, 28년 2.4% 지속적으로증가하고있으며, 29년에도엔고특수에힘입어지속적으로증가할것으로전망된다. 수익성측면에서도 28년영업이익율과 ROE는 21.5%, 71.9%, 29년상반기기준으로는 26.3%, 42.7% 로수익성개선도지속되고있다. 동양종합금융증권리서치센터 21

미디어 / 엔터 국내외국인전용카지노현황및매출비중 외국인전용카지노카지노별매출비중 서울 그랜드코리아레저강남 72.1% 그랜드코리아레저힐튼 파라다이스워커힐 인천 파라다이스인천.1% 강원 호텔설악파크 파라다이스제주, 2.7% 기타, 9.2% 4.4% 파라다이스인천, 4.4% 파라다이스글로벌, 5.8% GKL, 48.3% 제주 경주.6% 베니스타 에이스 파라다이스제주 벨루가 풍화 두성 티엘시레저 11.6% 부산 그랜드코리아레저롯데 파라다이스글로벌 파라다이스워커힐, 29.6% 유니콘 신성개발 11.3% 자료 : GKL 자료 : GKL 외국인전용카지노방문객비중추이 1% GKL 8% 87.% 88.4% 파라다이스 (5 개영업장 ) 기타 65.9% 68.7% 73.9% 6% 5.3% 4% 42.5% 2% 29.% 26.5% 22.5% % FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 H 자료 : GKL 22 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 9 년 3 분기누적순이익 844 억원시현 동사는 29년상반기영업이익 69 억원, 순이익 48.4억원을시현하였고, 3분기영업이익 439 억원, 순이익 344 억원을기록하면서, 29 년 3분기누적영업이익은 1,48 억원, 순이익은 824 억원을기록하였다. 29 년순이익 1, 억원은무난히달성할수있을것으로전망하고있다. 상장이후동사의적정주가는 14,4원 ~16,4원수준으로전망하고있다. 이는 29년동사의순이익을 1, 억원으로가정하고, 파라다이스가동사의영업개시전서울지역카지노를독점하였던 22~25년의평균 PER 8.9배와강원랜드가메인카지노개장후성장을지속하였던 23년과규제발표이전인 27년 PER 하단평균값인 1.17배를적용한값이다. 현재강원랜드는 29E EPS 기준 PER 약 8.4배, 파라다이스는 7.2 배수준에서거래되고있다. 강원랜드는규제로인한불확실성이주가상승을가로막고있고, 파다라이스보다우수한접근성이나수익성을고려한다면동사가기존카지노업체보다할증된 PER 을적용받는것은무리가없다는판단이다. GKL 연간실적추이 ( 단위 : 백만원 ) 26 27 28 매출액 145,66 325,179 391,398 카지노매출액 142,859 37,35 426,224 카지노손실금 -49,725-41,477 환전수입 2,747 4,869 6,65 매출원가 127,17 248,528 282,394 카지노매출원가 127,17 248,528 282,394 매출총이익 18,498 76,651 19,4 판매비와관리비 15,25 19,873 24,674 영업이익 3,473 56,778 84,33 영업외수익 1,76 5,443 1,89 영업외비용 1,839 5,588 8,347 법인세비용차감전순이익 2,71 56,633 86,873 법인세비용 -86 15,5 26,667 당기순이익 3,516 41,133 6,26 자료 : GKL GKL 적정주가추정 항목 내용 9년예상순이익 1,억원가정 (3분기누적순이익 824억원 ) 적정 PER 8.9( 파라다이스독점시절 ) ~ 1.17( 강원랜드규제메인카지노개장후 PER 하단평균 ) 적정시가총액 8,9억원 ~ 1조 17억원 적정주가 14,4원 ~ 16,4원 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 23

미디어 / 엔터 GKL 분기별매출추이 GKL 영업이익및순이익추이 5, 4, 3, 2, 1, 억원 888 1,16 654 694 1Q 2Q 3Q 4Q 1,29 1,54 967 863 1,85 1,227 1 8 6 4 2 억원 영업이익순이익영업이익률순이익률 % 26.3 21.6 17.5 2.8 15.4 12.6 568 411 843 62 69 48 3 25 2 15 1 5 FY7 FY8 FY9 FY7 FY8 FY9 자료 : GKL 자료 : GKL 서울강남점 (VIP& Business Casino) 서울힐튼점 (Mass Casino) 3 25 천명 Mass VIP 6 5 천명 Mass VIP 3 2 2 31 38 4 25 15 1 5 199 189 183 23 123 3 2 1 11 213 416 494 19 325 26 27 28 29.6 26 27 28 29.6 자료 : GKL 자료 : GKL GKL 테이블및머신게임 6 대 테이블 머신게임 5 4 324 3 322 322 2 219 1 12 144 151 168 26 27 28 29.6 자료 : GKL 카지노입장객인당순매출액추이 8 천원 GKL 업종평균 59 6 521 485 4 439 413 2 252 26 27 28 자료 : GKL 24 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 이건호 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 동양종합금융증권리서치센터 25

강원랜드 강원랜드 (3525) Buy(I) TP:2, 원 (I) 강원랜드 BW 를사자! 미디어 / 엔터 Analyst 이건호 377-3536 kun18@myasset.com 주가 16,5원 자본금 1,7억원 시가총액 34,337억원 주당순자산 8,134원 부채비율 27.3% 총발행주식수 213,94,5주 6일평균거래대금 16억원 6일평균거래량 63,418주 52주고 17,9원 52주저 1,75원 주요주주 한국광해관리공단외 2인 36.% 외인지분율 27.% 18 16 14 12 1 8 6 4 강원랜드 KOSPI 8.11 9.4 9.9 BW 성격의강원랜드주식강원랜드 BW 를사자는투자전략은강원랜드 BW 를사자는이야기가아니라, BW 성격의강원랜드주식을사자는이야기다. BW 는안정적인채권의이자수익을보장받으면서, 주가상승시 Warrant 행사로높은수익을기대할수있다. 현재강원랜드주식이 BW 와유사하다. 왜냐하면, 5% 이상의높은배당수익율, 낮은밸류에이션, 주가의하방경직성은 BW 의 Bond 에해당하고, 규제완화시주가상승은 BW 의 Warrant 에해당하기때문이다. 규제완화에대한기대가높아지고있는상황매출총량및전자카드도입등의구체적인규제방안이발표되고있지않은상황에서우리는규제완화에대한가능성이높아지고있는것으로전망한다. 규제완화시주가상승이기대되어 BW 의 Warrant 처럼추가수익이기대된다. 우리의기대와달리규제가완화되지않더라도높은배당수익율과, 알려진악재는더이상악재가아니라는증시격언처럼규제로인한영향은이미주가에반영되어주가하락리스크는적은것으로판단하기때문에 Bond 의수익은얻을수있어충분한투자매력이있다는판단이다. 투자의견 BUY, 목표주가 2, 원제시동사에대한투자의견 BUY 와목표주가 2, 원을제시하며, 커버리지를시작한다. 동사에대한투자의견 BUY 를제시하는이유는 1규제완화의가능성이높아지고있고, 25% 이상의높은배당수익율을기록할것으로전망되고, 3견조한실적흐름을지속하고있음에도불구하고낮은밸류에이션을적용받고있기때문이다. Earnings Estimate ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 매출액 매출증가율 영업이익 순이익 EPS 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROA ROE 27 1,665 22.7 4,182 2,928 1,368 18.1 15.5 2.8 8.5 15.7 19.8 28 11,493 7.8 4,78 3,93 1,446 5.6 13.2 2.3 6.9 15.1 19.3 29E 11,966 4.1 5,87 4,95 1,914 32.4 8.4 1.7 5.1 19.1 23.2 21E 12,472 4.2 5,35 4,227 1,976 3.2 8.1 1.5 4.7 18.2 2.9 26 211E 동양종합금융증권 12,98 리서치센터 4.1 5,587 4,441 2,76 5.1 7.7 1.4 4.4 17.2 19.6 자료 : 동양종합금융증권리서치센터, 주 : 26년이후 EPS 는전환사채완전희석반영

산업분석 Valuation 투자의견 BUY, 목표주가 2, 원신규제시 동사에대한투자의견 BUY 와목표주가 2, 원을제시하며, 커버리지를시작한다. 동사에대한투자의견 BUY 를제시하는이유는 1규제완화의가능성이높아지고있고, 25% 이상의높은배당수익율을기록할것으로전망되고, 3견조한실적흐름을지속하고있음에도불구하고낮은밸류에이션을적용받고있기때문이다. 동사에대한목표주가 2, 원은 21년예상 EPS 1,976 원에 Target PER 1.1 배를적용하여산출하였다. Targer PER 1.1 배는사감위가규제를발표한 28년을제외한과거 PER 하단을평균한값이다. 강원랜드 PER 추이 강원랜드 PBR 추이 45, ( 원 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1.12 2.12 3.12 4.12 5.12 6.12 7.12 8.12 9.12 1.12 11.12 수정주가 2.5x 15.9x 11.2x 6.6x 자료 : 동양종금증권리서치센터 4, ( 원 ) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 1.12 2.12 3.12 4.12 5.12 6.12 7.12 8.12 9.12 1.12 11.12 수정주가 3.7x 2.9x 2.x 1.2x 자료 : 동양종금증권리서치센터 강원랜드주가추이 35, 3, 25, 2, 원 자금유용설및폐광기금인사소송 8월실적불안감및파업우려 2Q 실적예상치상회 3Q 어닝서프라이즈 불법카지노바영향등의성업에따른실적악화우려 2Q 실적호조, 3 분기입장객최대, 스키장이른개장등실적호조세전망 실적기저효과소멸및 V IP 영업회복지연으로실적전망하향 매출총량제등사행산업규제안비자금의혹수사및확인글로벌금융위기 15, 1, 5, 외국인매수로강세 메인카지노규제안 코스닥에서거래소로이전 카지노입장료인상설유포 폐광지원법통과로강세 스키장및종합레저타운효과 평창동계올림픽유치관련급등락 비자금수사관련인물자살등악재뉴스 '1.1 '2.1 '3.1 '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 글로벌금융위기기간실적방어주 매력적 Valuation 자료 : 동양종금증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 27

강원랜드 투자전략 : 강원랜드 BW 를사자 BW 성격의강원랜드주식 강원랜드는현재차입금이없을뿐만아니라사채발행잔액도 이다. 강원랜드 BW 를사자 는투자전략은 BW 성격의강원랜드주식에투자하자는이야기이다. BW(Bond with Warrant : 신주인수권부사채 ) 란일정기간이경과한후일정한주식을인수할수있는권리즉, 신주인수권이부여된사채를말한다. BW 는주가상승시 Warrat 행사로높은수익을기대할수있고, 주가하락시에는 Warrant 행사를포기하지만, 안정적인채권이자수익을보장받는다는장점을가지고있다. 현재강원랜드주식은 BW 성격을가지고있다. 왜냐하면, 5% 이상의높은배당수익율, 낮은밸류에이션, 주가의하방경직성은 BW 의 Bond 에해당하고, 규제완화시주가상승은 BW 의 Warrant 에해당하는것으로판단하기때문이다. BW 성격의강원랜드주식 Warrant 규제완화시주가상승기대 + 5% 이상의높은배당수익률 Bond Valuation 매력악재는이미주가에반영 ( 알려진악재는더이상악재가아니다 ) 자료 : 동양종금증권리서치센터 강원랜드 Case 별주가흐름예상 3, 원 25, 2, 15, 1, Case 1 규제완화 Case 2 기존규제시행 Case 3 규제강화 5, 자료 : 동양종금증권리서치센터 '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 '1.1 '11.1 28 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 Case 1. 규제완화 규제완화에대한기대가높아지고있는상황 매출총량제, 전자카드도입등의규제완화가능성이높아지고있음 강원랜드주가상승의가장큰걸림돌인매출총량제, 전자카드도입등의규제가완화될가능성이높아지고있다. 사감위에서매출총량제는매출총량상한선을 1조 526억원으로정한이후기획재정부의 GDP 성장율이.5% 상향조정된증가분을반영하여 53억원증가한 1조 579 억원으로증가시켰다. 하지만, 현재사감위는매출총량의상한선만제시하고있을뿐, 매출총량상한을초과하는금액에대한규제방안은아직까지제시하고있지않은상태이다. 전자카드는 28.11.17 일에발표한사행산업건전발전종합계획에의거하여추진하고있는사업으로구매상한액준수를통하여이용객의과도한베팅을방지하고, 도박중독등도박의사회적부작용을예방하는것을목적으로하고있다. 하지만, 전자카드도입역시중복발급방지등도입기본원칙하에관련부처및사행사업자들과의협의를거쳐구체적인도입방안을결정하고, 시범운영기간을거쳐 211 년까지도입하는내용만있을뿐, 이와관련하여현재관련기관들과협의중에있으며구체적으로결정된내용은없다. 매출총량및전자카드도입등의구체적인규제방안이발표되고있지않은상황에서규제완화에대한가능성이높아지고있는것으로전망하는이유는 1사감위국정감사에서지적되었듯이전자카드도입에반대여론이증가하고있고, 2재정적자가지속되고있는상황에서추가적인규제는정부의세수감소가우려되고, 3212년카지노산업에대한개별소비세부과가이미예정되어있고, 4합법적인도박산업의규제로불법도박산업이증가하는풍선효과가우려되기때문이다. 사감위국정감사에서규제도입에반대하는의견이다수 사감위의총량규정을삭제하는법안이발의된상태 지난 1월 16일실시된국정감사에서여야의원들로부터합법적인규제를받고있는강원랜드에대해추가적인규제를시행하려는사감위에반대의견이쏟아졌다. 전자카드도입으로인한초기구축비용및개인기본권침해문제, 풍선효과로인한해외원정및불법도박의증가, 기금축소로인한공익사업축소등추가적인규제에대한우려의목소리를나타냈다. 또한, 지난 9월불법사행영업에관한단속권한을사감위에부여해불법도박의단속을강화하고, 공공부문에서관리하는경우총량규제규정을삭제하는 사행산업통합감독위원회법개정안 이발의된상태이다. 동양종합금융증권리서치센터 29

강원랜드 사감위국정감사주요지적내용정리 의원소속정당사감위지적내용 김을동 한선교 친박연대 한나라당 - 사감위가과도한베팅방지와도박중독을예방한다는명분하에모든이용자에게전자카드발급을강제화하는것은개인의명백한기본권침해이며주주의재산권까지침해해 - 결국 ` 풍선효과 ' 로인한해외원정, 불법도박을부추기게될것이라고지적 - 전자카드도입이사행산업부작용최소화라는목적달성에는기여할수있지만사감위법에명시된사행산업의건전여가및레저산업의발전에기여할수는없다고지적 김부겸민주당 - 전자카드제도입은빈대잡으려고초가집을통째로태워버리는것이라고비판 송훈석무소속 - 전자카드제도입은매출총량제가정착된이후에충분한검토를거쳐추진돼야한다고주장 서갑원 민주당 - 강원랜드카지노를비롯해스포츠토토, 경마등의수익금대부분은세금및공익기금으로조성되고있음. - 전자카드제가도입될경우, 기금축소로폐광지역경제활성화, 생활체육육성등의공익사업추진은어려워질것이라고주장 전병헌 한나라당 - 전자카드제도입은사감위가모든국민의건전한레저생활을감시하겠다는의도로밖에볼수없음 - 전자카드제도입은해외원정도박등더욱심각한문제를야기시킬것 - 사감위는스포츠토토등사행산업에대한전자카드제도입을신중하게재검토해야할것이라고강조 김효재 한나라당 - 전자카드제의초기시스템구축비용이막대하게들어가게되기때문에수익악화및기금누수발생이우려 - 매년카드발급비용, 운영비용등을감안하면불필요한재원을낭비하는요인이될것 자료 : 국회, 동양종합금융증권리서치센터정리 사행산업통합감독위원회일부개정법률안항목발의연월일 29.9.17 내용 제안이유 불법도박단속강화경마, 경륜, 경정등의건전한여가레저산업발전도모 주요내용 사행산업통합감독위원회의불법사행영업에관한감독업무에단속업무추가사행산업 ( 통합또는개별 ) 업종의영업장수, 매출액규모등에관한총량조정규정삭제사행산업통합감독위원회근무공무원은불법사행영업의사실확인및단속에관해사법경찰관리직무수행 벌칙 불법사행영업을하는자 : 5 년이하의징역또는 5 천만원이하의벌금불법사행영업단속방해한자 : 2 년이하의징역또는 3 천만원이하의벌금 자료 : 국회, 동양종합금융증권리서치센터정리 폐광지역개발기금, 관광진흥개발기금등개장이후 1 조 1,766 억원의세금을납부 강원랜드는관광진흥법에의거총매출액의약 1% 를관광진흥개발기금으로납부하고있고, 폐광지역개발지원에관한특별법에의거법인세차감전순이익의 2% 를폐광지역개발기금으로납부하고있다. 28년관광진흥개발기금으로 1,16 억원, 폐광지역개발기금으로 994억원을납부하였다. 또한국세및지방세를합하여 28년 1,781억원을납부하였고, 개장이후 1조 1,766 억원을세금으로납부하였다. 3 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 최근정부의재정수지악화와전자카드도입비용은규제시행시부담요인이될것으로전망 최근정부의재정수지가악화되고있는상황에서추가적인규제는부담으로작용할것으로전망된다. 재정지출에필요한재원을세금으로충분하게조달하지못해적자국채발행이증가하고있는상황에서매출총량제, 전자카드도입은정부의세수를감소시키고, 전자카드도입으로인한시스템구축비용도세금으로충당되어야하기때문이다. 재정수지 1 조원 5-5 -1-15 -2-25 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : 기획재정부 강원랜드기금출연현황 강원랜드조세납부현황 2,5 2, 억원 폐광지역개발기금관광진흥개발기금 2,5 2, 억원 국세 지방세 1,5 1,5 1, 1, 5 5 2 21 22 23 24 25 26 27 28 2 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : 사행산업통합감독위원회 자료 : 사행산업통합감독위원회 또한, 212 년부터카지노산업에대한개별소비세납부예정 기획재정위원회조세소위원회에서카지노산업에대한개별소비세를신설함에따라강원랜드는 212년부터순매출액기준으로 5억원 ~1, 억원은 2% 를, 1, 억원이상의금액에대해서는 4% 를세금으로납부하여야한다. 관광진흥개발기금, 폐광지역개발기금에이어카지노세까지납부하여야하는상황에서추가적인규제는과도한것으로판단된다. 또한, 합법시장에대한규제로불법도박산업이증가하는 풍선효과 에대한우려도제기되고있다. 동양종합금융증권리서치센터 31

강원랜드 규제완화시주가상승기대 매출총량제, 전자카드도입등의규제가완화될경우불확실성해소및투자심리개선으로주가상승기대 매출총량제의경우사감위가제시한매출총량조기달성시 1영업을정지하는방법, 2매출총량초과분에대해서익년도매출총량에서차감하는방법, 3매출총량초과분에대해일정금액의패널티를적용하는방법등여러가지를생각해볼수있다. 하지만, 매출총량조기달성시 1영업을정지하는방법은폐광지역개발지원이라는강원랜드설립취지에도위배되기때문에실현가능성이낮은것으로판단된다. 또한, 2매출총량초과분을익년도매출총량에서차감하는것역시매출증가세가지속되고있는상황에서실현가능성은낮아보인다. 결국, 3매출총량초과분에대한패널티적용이가장유력할것으로예상된다. 매출총량초과분에대한패널티적용이강원랜드수익성에미치는영향이크지않다면, 주가에긍정적인요인으로작용할것으로판단된다. 전자카드역시실명과비실명제동시운영, 희망자에한해서카드사용, 전자카드도입거부등관련업계에서다양한의견이나오고있다. 사감위도 원칙은고수하겠지만전자카드제가연착륙할수있도록탄력적이고, 합리적인방안을마련하겠다 고밝혔기때문에기존안보다완화된방안이나올것으로기대하고있다. 매출총량제, 전자카드등의규제를시행하지않는것이가장최상의경우이겠지만, 일부규제만완화되어도투자심리가회복될것으로전망하기때문에주가는상승할것으로전망된다. 32 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 Case 2. 현규제기존대로시행 현규제기존대로시행되더라도주가하락리스크는크지않을것으로전망 동사의고배당매력은채권수익에해당 우리는사감위규제방안이완화될것으로전망하고있지만, 현규제방안이기존대로시행되면 Warrant( 규제완화로인한주가상승 ) 는포기하더라도 Bond 수익 ( 배당수익률 ) 을취할수있고, 추가적인주가하락리스크도크지않을것으로판단하고있다. 첫째, 동사는 5% 이상의높은배당수익률을기록할것으로전망하기때문이다. 우리는동사가 29년주당 87원을배당할것으로전망하고있는데, 이는전일종가기준으로 5.4% 의배당수익율에해당된다. 동양유니버스종목중예상배당수익률상위 4위를기록할것으로전망되고, 회사채 3년 (AA-) 기준금리가약 5.35% 인것을고려한다면배당수익이채권수익에상응하기때문에고배당주의매력은충분할것으로판단된다. 동양유니버스내예상배당수익율상위종목 종목 종가 ( 원, 11/18 일기준 ) 보통주 DPS( 원 ) 예상배당수익률 (%) 파라다이스 3,465 22 6.3% S-Oil 57,4 3,6 6.3% 현대미포조선 9, 5, 5.6% 강원랜드 16,5 87 5.4% SK 텔레콤 177,5 9,4 5.3% 세아베스틸 15,65 8 5.1% KT 39,3 2, 5.1% 대덕전자 5,37 25 4.7% KT&G 66,8 3, 4.5% 신도리코 56,9 2,5 4.4% 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 알려진악재는더이상악재가아니듯규제로인한불확실성은주가에어느정도반영된것으로판단 둘째, 규제시행으로인한리스크는이미주가에어느정도반영되어있다는판단이다. 사감위의매출총량제및전자카드도입발표전의동사주가는약 24,원부근에서형성되었지만, 사감위발표이후동사주가는약 1,원수준까지절반이상급격히하락하였다. 낙폭을회복하며현재주가는 16,원부근에서형성되고있지만, 여전히규제발표이전에비해 34% 정도하락한상태로규제로인한불확실성은일정부분주가에반영된것으로판단하고있다. 증시격언에 이미알려진악재는더이상악재가아니다 라는말이있듯이, 이미주가는규제로인한영향을어느정도반영을하고있는것으로판단하기때문에, 규제방안이그대로시행되더라도주가하락리스크는크지않을것으로판단하고있다. 또한, 동사의 PER 은 29E EPS 대비 9.배, 21E EPS 대비 8.3배로낮은수준에서거래되고있다. 과거 5년평균 PER 가 13.3 배, 과거 5년하단평균이 9.71 배였음을생각한다면현재의 PER 는규제로인한불확실성을이미반영하고있는것으로판단된다. 동양종합금융증권리서치센터 33

강원랜드 강원랜드영업이익과주가추이 3, 원 십억원 16 14 25, 12 2, 1 8 15, 6 1, 4 2 5, '4.1 '5.1 '6.1 '7.1 '8.1 '9.1 '1.1 Case 3. 규제강화 212 년추가세금납부등이예정되어있는상황에서규제강화가능성은미미한것으로전망 현규제방안보다더욱강력한규제방안이나온다면, 동사주가에가장큰악재가될것으로판단한다. 하지만, 매출총량제, 전자카드도입등의규제방안도각사행사업자및국정감사에서강한반대여론에부딪히고있고, 212년부터추가적으로카지노매출의 4% 범위내에서개별소비세를납부하기로확정된상황에서추가적으로강화된규제가나올가능성은거의없을것으로전망한다. 34 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 실적전망 동사의 29년매출액은전년대비 4.1% 증가한 1조 1,966 억원을달성할것으로전망하고있으며, 이중카지노매출액은 1조 1,427 억원을달성할것으로전망되어사감위가제시한매출총량 (1조 579 억원 ) 을초과할것으로예상된다. 영업이익은 29년 8.1% 증가한 5,87억원, 21년 5.2% 증가한 5,35 억원을시현할것으로전망되고, 영업이익율은 42.5%, 42.9% 로예상되어견조한실적흐름은지속될것으로전망된다. 연간실적전망에사감위에서도입예정인매출총량제, 전자카드등의구체적인도입방안이나오지않았기때문에실적추정에반영하지않았다. 강원랜드연간실적전망 ( 단위 : 억원 ) 2812 2912F 2112F 매출액 11,493 11,966 12,472 ( 카지노매출액 ) 1,973 11,427 11,937 증가율 (%) 7.8% 4.1% 4.2% 매출원가 4,76 4,66 4,778 매출총이익 6,733 7,36 7,695 매출총이익률 (%) 58.6% 61.5% 61.7% 판매비와관리비 2,25 2,273 2,345 판매비율 (%) 17.6% 19.% 18.8% 영업이익 4,78 5,87 5,35 증가율 (%) 12.6% 8.1% 5.2% 영업이익률 (%) 41.% 42.5% 42.9% 영업외수익 418 63 44 영업외비용 665 225 228 세전계속사업이익 4,461 5,493 5,561 계속사업이익법인세비용 1,369 1,41 1,335 법인세율 (%) 3.7% 22.% 24.% 계속사업이익 3,93 4,95 4,227 증가율 (%) 5.6% 32.4% 3.2% 계속사업이익률 (%) 26.9% 34.2% 33.9% 당기순이익 3,93 4,95 4,227 증가율 (%) 5.6% 32.4% 3.2% 순이익률 (%) 26.9% 34.2% 33.9% 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 35

강원랜드 36 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 (3525) 추정재무제표 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 27 28 29E 21E 211E 결산 (12월) 27 28 29E 21E 211E 유동자산 5,828 6,167 6,65 6,962 7,864 매출액 1,665 11,493 11,966 12,472 12,98 현금및현금성자산 343 57 585 64 1,3 매출원가 4,679 4,76 4,66 4,778 4,939 단기예금, 단기매매증권 4,551 4,521 4,815 5,622 6,58 매출총이익 5,986 6,733 7,36 7,695 8,4 매출채권 35 36 12 12 14 판매비와관리비 1,84 2,25 2,273 2,345 2,453 재고자산 4 15 16 17 2 영업이익 4,182 4,78 5,87 5,35 5,587 기타유동자산 894 1,25 637 67 769 영업외수익 441 418 63 44 494 비유동자산 14,394 14,597 15,962 17,42 19,445 금융수익 262 257 255 33 352 투자자산 4,377 4,91 5,24 5,797 6,155 외환관련이익 유형자산 9,923 9,39 1,586 11,235 12,865 지분법이익 2 3 8 12 12 무형자산 2 2 1 1 1 기타수익 178 158 368 125 13 기타비유동자산 92 296 351 369 424 영업외비용 561 665 225 228 238 자산총계 2,222 2,764 22,27 24,364 27,39 금융비용 유동부채 4,158 4,34 2,52 2,37 2,86 외환관련손실 매입채무 28 22 11 11 13 지분법손실 2 5 단기차입금 18 기타비용 559 665 219 228 238 유동성장기부채 * 경상이익 4,62 4,461 5,493 5,561 5,844 기타유동부채 4,129 3,833 2,491 2,359 2,793 * 특별손익 비유동부채 37 416 497 523 61 세전계속사업이익 4,62 4,461 5,493 5,561 5,844 사채 계속사업이익법인세비용 1,135 1,369 1,41 1,335 1,42 장기차입금 계속사업이익 2,928 3,93 4,95 4,227 4,441 기타비유동부채 37 416 497 523 61 중단사업이익 부채총계 4,528 4,45 2,999 2,893 3,46 법인세효과 자본금 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 당기순이익 2,928 3,93 4,95 4,227 4,441 자본잉여금 1,279 1,279 1,279 1,279 1,279 매출총이익률 (%) 56.1 58.6 61.5 61.7 61.9 자본조정 -354-1,9-1,257-1,257-1,257 EBITDA Margin (%) 43.2 45. 46.6 46.8 46.8 기타포괄손익누계액 4-364 -93-93 -93 영업이익률 (%) 39.2 41. 42.5 42.9 43. 이익잉여금 13,659 15,419 18,29 2,472 22,94 * 경상이익률 (%) 38.1 38.8 45.9 44.6 45. 자본총계 15,694 16,314 19,28 21,471 23,93 세전계속사업이익률 (%) 38.1 38.8 45.9 44.6 45. 총차입금 18 순이익률 (%) 27.5 26.9 34.2 33.9 34.2 순차입금 -5,944-5,111-5,63-6,481-7,31 수정순이익률 (%) 27. 26.9 34.1 33.9 34.2 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Key Financial Data ( 단위 : 억원 ) 결산 (12 월 ) 27 28 29E 21E 211E 결산 (12 월 ) 27 28 29E 21E 211E 영업활동현금흐름 4,333 3,797 3,198 4,54 5,253 FCF 3,93 3,193 688 2,54 2,79 당기순이익 ( 손실 ) 2,928 3,93 4,95 4,227 4,441 EBIT 4,182 4,78 5,87 5,35 5,587 비현금수익비용가감 643 1,7 549 48 481 EBITDA 4,61 5,168 5,578 5,841 6,8 유형자산감가상각비 428 46 491 491 492 SPS ( 원 ) 4,985 5,372 5,593 5,83 6,67 무형자산상각 1 1 1 EPS ( 원 ) 1,368 1,446 1,914 1,976 2,76 기타비현금수익비용 214 547 58-12 -12 DPS ( 원 ) 63 72 87 98 1, 영업활동관련자산, 부채변동 763-33 -1,445-166 331 BPS ( 원 ) 7,5 8,134 9,481 1,623 11,76 매출채권감소 ( 증가 ) -15 23-1 -2 EBITDAPS ( 원 ) 2,155 2,416 2,67 2,73 2,842 재고자산감소 ( 증가 ) -1-11 -1-1 -3 매출증가율 22.7 7.8 4.1 4.2 4.1 매입채무증가 ( 감소 ) 4-7 -11 1 2 영업이익증가율 28.2 12.6 8.1 5.2 4.4 기타자산, 부채변동 775-286 -1,457-165 334 EPS 증가율 18.1 5.6 32.4 3.2 5.1 투자활동현금흐름 -3,46-1,682-1,36-2,727-2,959 EBITDA 증가율 25.9 12.1 7.9 4.7 4.1 유형자산감소 ( 증가 ) -59-81 -1,474-1,14-2,122 ROA 15.7 15.1 19.1 18.2 17.2 무형자산감소 ( 증가 ) -1 - ROE 19.8 19.3 23.2 2.9 19.6 투자자산감소 ( 증가 ) -3,83-2,252-1,69-761 -346 ROIC 43.8 5.5 48.8 38.6 35.2 기타투자활동 987 1,371 1,184-825 -491 배당수익률 2.6 5.3 5.4 6.1 6.2 재무활동현금흐름 -1,12-1,888-1,823-1,758-1,931 PSR ( 배 ) 4.3 3.6 2.9 2.8 2.6 사채및차입금의증가 ( 감소 ) 18-18 PER ( 배 ) 15.5 13.2 8.4 8.1 7.7 자본의증가 ( 감소 ) -1,12-2,68-1,651-1,783-2,9 PBR ( 배 ) 2.8 2.3 1.7 1.5 1.4 배당금의지급 -1,58-1,332-1,485-1,783-2,9 EV/EBITDA ( 배 ) 8.5 6.9 5.1 4.7 4.4 기타재무활동 8 26 78 부채비율 28.9 27.3 15.8 13.5 14.2 현금의증가 -174 227 15 56 363 차입금 / 자기자본 - 1.1 - - - 기초현금 517 343 57 585 64 순금융비용 / 매출액 -3.1-2.3-2.1-2.5-2.8 기말현금 343 57 585 64 1,3 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) - 132,88.1 35,671.2 - - 동양종합금융증권리서치센터 37

강원랜드 강원랜드 (3525) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 주가 목표주가 날짜투자의견목표주가 담당자변경 29/11/19 Buy 2,원 7.11 8.4 8.9 9.2 9.7 자료 : 동양종합금융증권 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 이건호 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 38 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 파라다이스 (3423) Buy(I) TP:4,5 원 (I) 저평가, 고배당 미디어 / 엔터 Analyst 이건호 377-3536 kun18@myasset.com 주가 3,465원 자본금 47억원 시가총액 3,151억원 주당순자산 4,867원 부채비율 23.4% 총발행주식수 9,942,672주 6일평균거래대금 12억원 6일평균거래량 333,944주 52주고 3,68원 52주저 1,86원 주요주주 ( 주 ) 파라다이스글로 벌외 16인 48.1% 외인지분율 8.5% 24 19 14 9 4 파라다이스 KOSDAQ 8.11 9.4 9.9 시가총액보다낮은자산가치, 6% 대의고배당매력 29년반기기준으로동사의현금및현금성자산은 868.7 억원, 단기투자자산은 1,61 억원, 공시지가로평가한토지가액은 1,422 억원이다. 자산가치가 3,352억원으로동사의시가총액 3,197 억원 (11.13 일기준 ) 에도미치지못하고있다. 29년예상실적기준으로 PER 는 7.27 배, PBR 은.67 배수준으로저평가되어있다. 또한, 높은배당수익율도매력적이다. 올해연말배당은주당 22 원, 배당성향 39% 를예상하고있는데, 이는전일종가기준 % 의높은배당수익율을기록할것으로전망된다. 엔화하락시매출감소는크지않을것엔화하락시매출감소에대한우려는제한적일것으로판단하고있다. 1998 년이후엔화증가율과동사의매출액과의상관관계를살펴보면, 1999년과 25년엔화가급락했지만동사의매출액은증가하는모습을보였었다. 매출액이감소하였던시기는 SARS 유행으로입장객이감소하였던 23년과세븐럭카지노개장으로경쟁이심화되었던 26 년두번뿐이었다. 결국, 환율효과는엔화급등시 High-Roller 들의베팅액증가로매출증대로이어지지만, 엔화하락시매출감소에는큰영향이없는것으로판단된다. 투자의견 BUY, 목표주가 4,5 원제시동사에대한투자의견 BUY 와목표주가 4,5 원을제시하며커버리지를시작한다. 동사에대한투자의견 BUY 를제시하는이유는 1현재동사의시가총액은동사의자산가치에도못미칠정도로저평가되어있으며, 229E DPS 22원을고려할때, 6% 의높은배당수익율을기록할것으로전망하고, 3신용카드칩구매허용, 정켓매출의증가는동사매출의성장요인이될것으로판단하기때문이다 Earnings Estimate ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 매출액 매출증가율 영업이익 순이익 EPS 증가율 PER PBR EV/EBITDA ROA ROE 27 2,451 3.6 161 231 254 11.9 15.1.8 7.2 5. 5.8 28 2,89 14.6 18 229 252 -.8 11.5.6 3.8 4.8 5.7 29E 3,414 21.5 428 44 483 91.8 7.2.7 2.3 8.6 1.6 21E 3,475 1.8 459 498 548 13.3 6.3.6 1.4 9.2 11.2 211E 3,58.9 478 531 584 6.6 5.9.6.6 9.2 11.1 자료 : 동양종합금융증권리서치센터, 주 : 26년이후 EPS 는전환사채완전희석반영 동양종합금융증권리서치센터 39

파라다이스 Valuation 투자의견 BUY, 목표주가 4,5 원신규제시 파라다이스 PER 밴드 동사에대한투자의견 BUY 와목표주가 4,5 원을제시하며커버리지를시작한다. 동사에대한투자의견 BUY 를제시하는이유는 1현재동사의시가총액은동사의자산가치에도못미칠정도로저평가되어있으며, 229E DPS 22원을고려할때, 6% 의높은배당수익율을기록할것으로전망하고, 3신용카드칩구매허용, 정켓매출의증가는동사매출의성장요인이될것으로판단하기때문이다. 동사의목표주가 4,5원은 29E BPS 5,241원에 Target PBR.8 배를적용하여산출하였다. Target PBR.8 배는동사과거 PBR 하단의평균값이다. GKL 과경쟁이후약 2년간수익의변동폭이컸으며, 환율의영향을많이받는동사의영업특성상장부가치로목표주가를산정하였다. 파라다이스 PBR 밴드 1, ( 원 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 2.12 3.12 4.12 5.12 6.12 7.12 8.12 9.12 1.12 11.12 수정주가 2.x 15.8x 11.5x 7.3x 자료 : 동양종금증권리서치센터 9, ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 2.12 3.12 4.12 5.12 6.12 7.12 8.12 9.12 1.12 11.12 수정주가 1.3x 1.x.7x.4x 자료 : 동양종금증권리서치센터 파라다이스주가추이 8, 코스닥약세 배당투자부각 자사주 45 만주장내매수 7, 6, 5, 4, 저평가분석.. 신고가카지노신규허가우려 4Q 실적악화 1Q 실적악화, 경쟁격화 2Q 깜짝실적 3Q 어닝쇼크 카지노세신설 ( 세제개편 ) 악재 엔高효과 3, 2, 1, 자사주매입과이익소각등주가부양책꾸준히실현, 1 분기실적증가세 워커힐인수이슈, 외국인매수 예상보다낮은배당, 건설계열사에 42 억원출자 대량매매 ' 유동성, 지배구조에긍정 ' 어닝서프라이즈, 위엔화절상, 외국인순매수 2Q 실적악화 카지노이전호재 엔화강세 4Q 깜짝실적 엔高수혜기대, 카지노세완화 '2.11 '3.5 '3.11 '4.5 '4.11 '5.5 '5.11 '6.5 '6.11 '7.5 '7.11 '8.5 '8.11 '9.5 자료 : 동양종금증권리서치센터 4 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 투자포인트 : 저평가, 고배당 자산가치는시가총액에도미치치못하고있음 29년반기기준으로동사의현금및현금성자산은 868.7억원, 단기투자자산은 1,61억원, 공시지가로평가한토지가액은 1,422억원이다. 장기투자증권을제외한자산가치가 3,352억원으로동사의시가총액 3,197억원 (11.13일기준 ) 에도미치지못하고있다. 28년하반기이후엔고수혜로매출성장및견조한실적흐름이지속되고있음에도불구하고동사는 29년예상실적기준으로 PER 는 7.27 배, PBR 은.67 배수준으로저평가되어있다. 파라다이스영업이익및주가추이 8, 원 십억원 25. 7, 서울지역외국인카지노파라다이스독점 GKL 개장에따른경쟁심화로 엔고수혜로 수익성악화 매출성장 2. 6, 15. 5, 1. 4, 5. 3, 2,. 1, 영업이익주가 -5. '2.1 '2.7 '3.1 '3.7 '4.1 '4.7 '5.1 '5.7 '6.1 '6.7 '7.1 '7.7 '8.1 '8.7 '9.1 '9.7-1. 자료 : 파라다이스 6% 이상의고배당매력존재 21 년신용카드칩구매허용에따라연간 2 억원규모의매출증대효과기대 정켓매출의확대역시매출성장의기회요인으로판단 동사는높은배당수익율도매력적이다. 올해연말배당은주당 22원, 배당성향 39% 를예상하고있는데, 이는전일종가기준 % 의높은배당수익율을기록할것으로전망된다. 한편, 신용카드칩구매와정켓강화는 21년동사의성장요인이될것으로기대된다. 정부는내년부터외국인카지노에한해신용카드로칩을구매하는것을허용하였다. 동사의경우 24 년 6월부터신용카드로카지노칩을판매하였었으나당시재경부의카지노칩은현금대용화폐로신용카드결제대상이아니라는유권해석으로신용카드판매를중단한경험을가지고있다. 신용카드로칩판매시과거실적기준으로월 12억원이상의매출기여효과가나타났었다. 과거판매실적및고객수증가를감안할경우연간 2 억원규모의매출증대효과가일어날것으로기대되고있다. 28년 1월부터시작한정켓매출이본격적으로성장할것으로전망된다. 5개의룸이운영되던정켓룸이지난 9월 14개로증설되었고, 급격히성장하고있는중국시장을겨냥해정켓비율을공격적으로확대하고있다. 금년 3분기까지정켓매출은 96억원으로 4분기까지약 15억정도의매출을기록할것으로전망된다. 동양종합금융증권리서치센터 41

파라다이스 엔화하락시매출감소는크지않을것으로전망 작년말부터시작된엔고효과로동사의매출액은 28년 4분기부터성장을지속하고있다. 하지만, 엔화하락시동사의매출감소에대한우려는제한적일것으로판단하고있다. 1998 년이후엔화증가율과동사의매출액과의상관관계를살펴보면, 1999년과 25년엔화가급락했지만동사의매출액은증가하는모습을보였었다. 매출액이감소하였던시기는 SARS 유행으로입장객이감소하였던 23년과세븐럭카지노개장으로경쟁이심화되었던 26년두번뿐이었다. 결국, 환율효과는엔화급등시 High-Roller 들의베팅액증가로매출증대로이어지지만, 엔화하락시매출감소에는큰영향이없는것으로판단된다. 또한, 21년엔화급락가능성은낮은것으로판단하고있기때문에, 엔화하락으로인한매출감소우려는크지않은것으로판단된다. 파라다이스매출액과환율추이 4.% 3.% 매출액원엔증가율매출액증가율 십억원 35 3 2.% 25 1.% 2 15.% 1-1.% 5-2.% 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : 파라다이스, Bloomberg 42 동양종합금융증권리서치센터

산업분석 (3423) 추정재무제표 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 27 28 29E 21E 211E 결산 (12월) 27 28 29E 21E 211E 유동자산 1,761 2,14 2,342 2,757 3,197 매출액 2,451 2,89 3,414 3,475 3,58 현금및현금성자산 834 636 1,6 1,265 1,66 매출원가 2,44 2,361 2,687 2,725 2,723 단기예금, 단기매매증권 712 1,162 1,38 1,243 1,284 매출총이익 46 448 727 75 785 매출채권 78 78 91 94 96 판매비와관리비 245 268 299 292 38 재고자산 2 6 4 5 5 영업이익 161 18 428 459 478 기타유동자산 45 47 66 68 7 영업외수익 262 4 29 31 335 비유동자산 2,874 2,919 2,911 2,847 2,785 금융수익 11 133 115 139 163 투자자산 1,845 1,46 1,33 1,34 1,35 외환관련이익 15 71 56 56 56 유형자산 866 1,789 1,772 1,78 1,65 지분법이익 11 58 7 무형자산 15-58 -59-66 -75 기타수익 126 137 112 114 115 기타비유동자산 148 141 165 17 174 영업외비용 9 274 148 113 113 자산총계 4,636 4,932 5,253 5,64 5,982 금융비용 3 14 14 14 유동부채 38 765 791 89 822 외환관련손실 13 75 78 78 78 매입채무 1 6 4 4 4 지분법손실 24 87 34 단기차입금 6 22 22 22 기타비용 53 18 22 21 21 유동성장기부채 16 * 경상이익 334 35 571 656 699 기타유동부채 379 539 568 585 598 * 특별손익 비유동부채 196 171 19 196 2 세전계속사업이익 334 35 571 656 699 사채 계속사업이익법인세비용 13 76 131 157 168 장기차입금 계속사업이익 231 229 44 498 531 기타비유동부채 196 171 19 196 2 중단사업이익 부채총계 576 936 982 1,5 1,22 법인세효과 자본금 47 47 47 47 47 당기순이익 231 229 44 498 531 자본잉여금 698 733 743 743 743 매출총이익률 (%) 16.6 15.9 21.3 21.6 22.4 자본조정 -186-375 -436-436 -436 EBITDA Margin (%) 9.7 8.6 14.8 15.2 15.5 기타포괄손익누계액 96 65 73 73 73 영업이익률 (%) 6.6 6.4 12.5 13.2 13.6 이익잉여금 2,981 3,13 3,42 3,748 4,18 * 경상이익률 (%) 13.6 1.9 16.7 18.9 19.9 자본총계 4,59 3,996 4,272 4,599 4,96 세전계속사업이익률 (%) 13.6 1.9 16.7 18.9 19.9 총차입금 22 22 22 22 순이익률 (%) 9.4 8.2 12.9 14.3 15.1 순차입금 -1,619-1,611-1,922-2,332-2,768 수정순이익률 (%) 8.9 8.7 12.9 14.3 15.1 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Key Financial Data ( 단위 : 억원 ) 결산 (12 월 ) 27 28 29E 21E 211E 결산 (12 월 ) 27 28 29E 21E 211E 영업활동현금흐름 28 45 565 63 628 FCF 83-569 346 45 457 당기순이익 ( 손실 ) 231 229 44 498 531 EBIT 161 18 428 459 478 비현금수익비용가감 117 181 168 15 11 EBITDA 237 242 54 529 544 유형자산감가상각비 68 54 69 64 58 SPS ( 원 ) 2,695 3,89 3,754 3,821 3,857 무형자산상각 8 8 6 7 8 EPS ( 원 ) 254 252 483 548 584 기타비현금수익비용 41 118 92 34 35 DPS ( 원 ) 125 15 22 22 25 영업활동관련자산, 부채변동 -68 4-43 -1-4 BPS ( 원 ) 4,651 4,867 5,241 5,69 6,15 매출채권감소 ( 증가 ) -26-12 -17-16 -15 EBITDAPS ( 원 ) 261 266 554 582 598 재고자산감소 ( 증가 ) - 2 - - 매출증가율 3.6 14.6 21.5 1.8.9 매입채무증가 ( 감소 ) - -6-2 영업이익증가율 8.4 11.3 138.4 7.1 4.2 기타자산, 부채변동 -42 58-25 15 11 EPS 증가율 11.9 -.8 91.8 13.3 6.6 투자활동현금흐름 181-311 3-235 -69 EBITDA 증가율 -6.4 1.9 18.2 5.1 2.7 유형자산감소 ( 증가 ) -15-385 -53 ROA 5. 4.8 8.6 9.2 9.2 무형자산감소 ( 증가 ) -5-8 -4 ROE 5.8 5.7 1.6 11.2 11.1 투자자산감소 ( 증가 ) -38 241-73 -1-1 ROIC 17.1 13.2 24.5 27.8 3.8 기타투자활동 24-159 161-234 -68 배당수익률 3.7 5.6 6.3 6.3 7.2 재무활동현금흐름 -145-338 -17-163 -165 PSR ( 배 ) 1.4.9.9.9.9 사채및차입금의증가 ( 감소 ) -45 PER ( 배 ) 15.1 11.5 7.2 6.3 5.9 자본의증가 ( 감소 ) -147-294 -183-171 -171 PBR ( 배 ).8.6.7.6.6 배당금의지급 -66-17 -12-171 -171 EV/EBITDA ( 배 ) 7.2 3.8 2.3 1.4.6 기타재무활동 2 13 7 6 부채비율 14.2 23.4 23. 21.8 2.6 현금의증가 316-198 425 25 394 차입금 / 자기자본 - 5.5 5.2 4.8 4.4 기초현금 518 834 636 1,6 1,265 순금융비용 / 매출액 -4.2-4.1-2.3-3.7-4.3 기말현금 834 636 1,6 1,265 1,66 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) - 55.5 3.7 32.9 34.2 동양종합금융증권리서치센터 43

파라다이스 파라다이스 (3423) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 주가 목표주가 날짜투자의견목표주가 담당자변경 29/11/19 Buy 4,5원 7.11 8.4 8.9 9.2 9.7 자료 : 동양종합금융증권 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 이건호 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 44 동양종합금융증권리서치센터