미디어 센터장김장열 RA 김아영 김장열의 SEE-IT Note 2018 년 6 월 12 일 제이콘텐트리, 성장여력은분명존재하지만지켜볼이슈는후발업체로서의지속적인차별화전략의확립이다 제이콘텐트리 (036420.KQ) 시총 7,722 억원 현재주가 6,770 원 CJ CGV+ 스튜디오드래곤 +SBS콘텐츠허브의합이라고볼수있는콘텐츠복합기업이다. 분명, 국정농단사건의최초보도및다양한연예프로그램의성공으로높아진 JTBC의위상과신뢰도는제이콘텐트리드라마 / 콘텐츠사업의전망을높이는요인이다. 그래서최근투자자의관심이크게높아졌다. 최근에는 밥잘사주는예쁜누나 의흥행이해외유통에기대감까지높이고 7월 23일방영예정인월, 화의학드라마 라이프 에대한기대감도이어질전망이다. 아울러 17년 3Q까지의확장전략에서수익성위주로전환한메가박스극장사업도이익전망에긍정적이다. 따라서, Sum-of-parts valuation은 -3 ~ + 25% 의업사이드를보여준다. 하지만, 1) JTBC의교양-뉴스-드라마-예능으로시청자들을 Lock-in 전략의실제유효성확인 2) 한국영화관객수증가의 ( 한국인연평균영화관람횟수 4.2회 vs. 글로벌 1.9회 ) 정체추세를지속적으로 outperform할수있을지에대한의구심 / 확인이필요해보인다. 골든브릿지투자증권리서치센터 1
다시말해서, JTBC의연예프로그램과드라마편성전략이선택적집중일지또는전면적확대일지의확립, 그리고후발업체로서의드라마차별화전략이 (Top작가/PD확층등 ) 뚜렷해진다면 ( 경쟁사대비 ) 밸류에이션할인율의축소가가능할것이다. 영화부문 ( 메가박스 ) 또한과점체제하의수익성제고인지? Vs 지속성장률높이의제고인지? 또는 M&A/ 사업다각화 vs 매각 /IPO후지분매각과드라마등콘텐츠선별 / 집중인지? 와같은전략적방향정립을기대해본다. 물론, 이런중장기전략적차원이새로운전개가단기적으로확인되지않는다해도 JTBC의드라마편성확대 ( 물론현재-하반기드라마의성공이어느정도전제되어야 ) 방심으로 19년부터수, 목드라마등평일편성이크게확대할경우, 기본적으로회사가치상승은문제없을것이다. 하지만, 더큰도약은 (peers 대비 ) 핵심 resource의현실적점검과 proactive 미래전략의확립이바탕이되어야할것이다. 특히산업환경이지금처럼나쁘지않을때선제적으로한차원높일필요가있다는판단이다. [Sum-of-parts Valuation] < 메가박스 > 18년매출 3,258억 EBITDA 486억 *12.3배(CJ CGV 13~17년평균 ) = 5,978억제이콘텐트리지분율 77% 적용 = 4,603억 < 드라마 > 스튜디오드래곤시총 3.04조 /27편 =1,126억 / 편 JTBC 1,126억 *13편*0.7( 할인율 30%)=1.025조원제이콘텐트리지분율 42.4% 적용 = 4,346억 < 콘텐츠유통 > SBS컨텐츠허브시총 1,685억 /SBS드라마편수 18개 =94억 JTBC드라마편수 13*94억 =1,222억제이콘텐트리지분율 42.4% 적용 = 518억 <Sum of parts 시나리오 > 1) 4,603억 (CJ CGV 대비프리미엄제로 )+4,346억 +518억 순차입금 2,000억 =7,467억 2) 5,524억 ( 프리미엄 20%)+4,346( 스튜디오시총 3.04조에할인적용 )+518억 순차입금 2,000억 =8,288억 3) 5,524억 ( 프리미엄 20%)+5,602억 ( 스튜디오목표 3.92조에할인적용 )+518억 순차입금 2,000억 =9,644억 => 업사이드 -3% ~ 25% *CJ CGV대비프리미엄은마진이더높고시장성장대비 outperform하고있기때문 골든브릿지투자증권리서치센터 2
회사소개 중앙홀딩스 (JH) 가그룹전체홀딩스역할을하고그아래에중앙일보, JTBC, 제이콘텐트리가있다. 제이콘텐트리는 IP투자 ( 영화와드라마 ) 를한다. 그리고극장운영 / 투자배급진행을하는메가박스지분을 77%, 드라마제작 / 콘텐츠유통사업을하는 JTBC콘텐츠허브 (JTBC CH) 지분율 42.4% 를보유하고있다. 영화는메가박스가하는투자부문과굉장히맞물려있다. 메가박스의전문인력과협력해서투자여부를제이콘텐트리에서결정한다. 메가박스가하고있는것중에사실상일부를하고있는데앞으로별도로영화. 투자진행할수도있어보인다. 드라마는직접제작은하지않고다른회사에서제작하는것에투자한다. JTBC 방영드라마는전부제이콘텐트리가투자한다. JTBC CH의유통부문은 SBS콘텐츠허브와유사하다. 메가박스 CGV( 점유율 50%), 롯데시네마 (30%) 에이어 20% 수준점유율을보유한 3위극장업체이다. 하지만, 비용관리의장점으로수익성은가장높다. 17년 3분기까지의확장전략에서지금은수익성위주로주안점이변화하고있다 ( 향후 IPO 21년대비내실준비?). 투자배급부문은아직까지미미한수준이다. 선두배급업체인 CJ E&M/ 롯데시네마 / 쇼박스 /NEW 다음정도에메가박스가위치하고있다. 18년기대하는영화로는 7월 4일개봉예정인이준익감독의 변산 이있다. 여자주인공은 도깨비 의김고은, 남자주인공은 동주 의박정민이다. 쇼미더머니 6년개근의열정을불태우는무명래퍼삶을그린청춘물이다. 그리고가을경예정되어있는 명당 이다. 역학시리즈물로 2명의왕을배출할 천하길지대명당 을둘러싼욕망과암투를통해왕이되고싶은자들의묏자리쟁탈전을그린영화이다. 주인공은조승우, 지성, 김성균, 백윤식, 문채원이다 드라마부문 드라마제작 /IP/ 콘텐츠유통. 어떻게보면하나로맞물림. 콘텐츠유통은쉽게말해서 JTBC 콘텐츠프로그램이잘되면함께잘된다고보면된다. 드라마는제작사 ~ IP투자사 ~ 방송국 ~ 유통사업의흐름으로진행된다. JTBC 채널에서방송되는드라마는 JTBC CH와외주사 2군데에서제작된다. 어디서만들던간에 IP는제이콘텐트리가가져가고유통은 JTBC CH가진행한다. 방송을제외하고전부제이콘텐트리또는자회사가 involve된다. 사실상, 제작과유통이제이콘텐트리모두연관성이있다. 즉, 제작 ( 외주 /JTBC)/IP 투자사 ( 제이콘텐트리 )/ 방송 (JTBC)/ 유통 (JTBC CH) 구조이다. 콘텐츠가유통이잘돼야수익이난다. 시청률과연관되는것은, 광고와국내 VOD 매출. 광고는방송사가모두가져가고, VOD는유통 /IP업체들이가져간다. 하지만 VOD는매출이크진않아서, 해외에서잘되는콘텐츠가중요하다. 밥잘사주는예쁜누나 의경우남자주인공정해인이크게뜨면서해외유통에기대감높아지고있다. 콘텐츠쪽은흥행산업이다보니추정하기가굉장히힘들어출연진에따라서 / 시청률따라서어느정도경험치로접근하는정도가지고하는정도가현실이다. 한편 7월 23일방영예정인월, 화드라마의학드라마 라이프 에기대가어느정도할수있다. 비밀의숲 작가가맡았다. 주요출연배우는조승우, 이동욱, 문소리, 천호진, 이규형등 골든브릿지투자증권리서치센터 3
JTBC는 17년은금 / 토드라마만있어서 7편이었는데 28년에는월 / 화가추가되면서 13편예정이다. 이중 JTBC컨텐츠허브가 6~7편제작이고나머지는외주사예정이다. 드라마와달리예능은대부분의방송사가자체제작한다. 드라마에비해서제작비가적기때문에가성비측면에서유리하다. 같은시청률이라면통상예능을선호할동기가있는것이다. 하지만, 한편으로보완적인측면도분명존재한다. 예를들어 JTBC 뉴스룸 / 아는형님이높을경우, 그다음프로그램은무엇이와도긍정적효과가미치게되기때문이다. 따라서, 드라마와예능이일견자기잠식효과우려가있을수도있지만, 실제는상승효과를낳을수도있다. JTBC컨텐츠허브와제이콘텐트리랑합치면스튜디오드래곤이된다. 차이는, 제이콘텐트리는 JTBC드라마의 IP를가져가는회사이고, 스튜디오드래곤은스튜디오드래곤이제작한드라마의 IP를가져가는회사라는점이다. 제이콘텐트리는누가만들던상관없이 JTBC에방영되면소유하게된다. 스튜디오드래곤은어디든상관없고스스로제작하면그 IP는전부소유하는것이다. Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 2015 305.8 32.9 29.9 19.6 120-499 46.65 17.33 9.48 15.0 2016 335.2 28.9 35.1 22.4 169 40.8 429 22.92 16.63 4.95 26.3 2017 420.3 33.3 24.4 10.9 56-0.67 592 96.76 14.42 3.81 5.3 2018E 532.0 56.0 74.2 43.9 286 429.6 504 23.69 15.32 3.76 23.7 자료 : 컨센서스, Fnguide 골든브릿지투자증권리서치센터 4
[ 그림 1] 제이콘텐트리주가 자료 : Bloomberg Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 김장열 ) 연락처 : 02-3779-3513 / Email: jay.kim1007@gmail.com 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. - 동자료는제공시점현재기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. - 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. - 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. - 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비율 Sector 시가총액대비 Overweight( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) Company 투자등급 4 단계 Buy ( 매수 ) +15% 이상 59.5% ( 기업 ) Hold ( 보유 ) -15% ~+15% 15.1% Sell ( 매도 ) -15% 이하기대 0.0% Not Rated( 투자의견없음 ) 등급보류 25.4% 합계 100.0% 비고투자의견비율은의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중 ( 최근 1 년간누적기준, 분기별갱신 ) 골든브릿지투자증권리서치센터 5