첛강 Industry Indepth 218. 11. 8 동국제강 123 정상화되는경영환경 철강 Analyst 민사영 2. 698-6652 sayeong.min@meritz.co.kr RA 단압밀 1위업체 구조조정을통해완화된재무리스크 219년실적은기저효과로크게개선될전망 내후년이후수요산업의부진으로실적개선세둔화전망 Valuation 매력이생기기위해선후판판매량및마진의추가적인개선필요 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12 개월 ) 현재주가 (11.7) 9,5 원 7,58 원 상승여력 25.3% KOSPI 시가총액 발행주식수 2,78.69pt 7,234 억원 9,543 만주 유동주식비율 72.67% 외국읶비중 27.49% 52 주최고 / 최저가 12,7 원 /7,3 원 평균거래대금 주요주주 47.2 억원 장세주외 12 읶 25.21 JFE STEEL INTERNATIONAL EUROPE 14.13 B.V. 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 젃대주가 -1.3-29.5-29.8 상대주가 -2.1-16.5-14.1 주가그래프 ( 첚원 ) 동국제강 17 코스피지수 ( 우 ) 11 6 (pt) 3, 2,55 인고의시간이흐르고정상화된경영환경동국제강은철근과후판을중심으로하공정분야에서경쟁력을가지고사업을영위해왔으나 28 년금융위기이후철강다운사이클에들어서면서회사의존속이위협받을정도로힘든시절을보냈다. 그런와중에브라질에대규모투자가이어지며금융위기이전 2.5 조원수주이었던차입금은 211 년에 5.4 조원까지증가하였다. 214 년에는재무구조개선을위한유상증자까지단행했으나산업은행의재무개선약정대상에선정되었다. 이에계열사유니온스틸과합병하고그룹의상징인페럼타워를매각하는아픔을겪었다. 이러한구조조정과인고의시간은올해를기점으로마무리될전망이다. 기업의전략이생존에서성장으로변화할시점이다가오고있다. 건설투자둔화에따른보수적투자의견제시 217 년기준제품판매량의 6% 가국내건설경기에민감한봉형강류에집중되어있다. 냉연부문에서도건설업수요가상당한컬러강판의비중이 4% 정도로높은편이다. 중장기적으로건설투자가 215 년이전수준으로회귀할경우봉형강류의판매량은 218 년을 395 만톤을고점으로 22 년에는 365 만톤으로약 3 만톤가량축소된다. 후판사업부문은가동률이개선될것으로보이나판매량측면에서봉형강류의감소폭을상쇄하기는역부족이라고판단된다. 3 개년평균 ROE 4.1% 를반영한적정 PBR 은.43 배로판단한다. 투자의견 Buy, 적정주가 9,5 원으로커버리지를개시한다. 2,1 '17.9 '18.1 '18.5 '18.9 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 216 5,6.6 256.6 61.3 643-131.5 22,842 17.2.5 7.3 2.9 176.3 217 6,49.4 241.3 4.5 48-93.3 23,619 231.7.5 7.6.2 156.9 218E 6,57.2 156.4-25.4-2,624-5,293.6 2,97-3.5.4 9.6-11.8 185.5 219E 6,15.9 238.7 141.1 1,479-158.1 22,35 6.1.4 7.4 6.8 17.9 22E 5,988.1 193.2 64.5 676-54.3 22,926 13.4.4 8. 3. 165.8 Meritz Research 91
Industry Indepth 기업개요 단압밀 1 위업체 1954년설립된동국제강은철근과후판을생산하며사세를키워왔다. 1985년국제그룹이해체되면유니온스틸을인수하였고이를통해냉연류로품종을다각화하였다. 동국제강그룹은 2년에동국제강계열과한국철강계열로분리되었다. 동국제강계열에는동국제강, 연합철강 ( 유니온스틸 ), 국제종합기계, 국제통운, 천양항운이포함되었고한국철강계열에는한국철강, 동국산업, 부산스틸, 세화통운, 부산가스가포함되었다. 동국제강은하공정만을하는단압밀업체중에서는국내최고의기업이다. 그렇지만상공정을포스코에의존하였기때문에상공정진출에대한열망이강했다. 1978년인천제철민영화와정부의제2제철소건립추진시기에고로사업에도전했었지만포스코와현대제철이밀렸다. 그럼에도동국제강의도전은계속되었다. 장세주회장은 21년에취임직후부터브라질에서상공정진출을추진하였다. 그림 183 동국제강의제품판매량비중그림 184 동국제강지붂율현황 냉연 25.5% 후판 14.1% 제품판매량비중 봉형강 6.4% 기타소액주주 6.6% 지붂율현황 장세주 13.8% 장세욱 9.3% 기타특수관계읶 2.1% JFE Steel Internationa l Europe 14.1% 그림 185 동국제강매출액과영업이익률추이그림 186 동국제강의품목별시장점유율 ( 조원 ) 매출영업이익률 ( 우 ) 1 15 4 8 6 4 2 12 9 6 3 3 2 1 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18E '2E -3 컬러강판형강봉강후판냉연 주 : 후판, 형강은수입제외, 형강은 H 형강제외, 냉연은도금강판포함 92 Meritz Research
첛강 그림 187 동국제강그룹의지배구조 동국제강 1.% 21.22% 48.3% 11.8% 95.9% 1.% DK 유엔씨당진고대부두욲영읶터지스 페럼읶프라 ( 주 ) 동국 Dongkuk Int'l 읶터지스중앙부두 아이앤케이신항만 1.% 3.% 연합물류유한공사 동국제강 ( 중국 ) 유한공사 CSP 표 2 항목 브라질 CSP 프로젝트개요 내용 회사명 Companhia Siderurgica do Pecem(CSP) 투자사동국제강 3%, 포스코 2%, 발레 5% 위치브라질북동부세아라주, 부지규모 998ha(3 만평 ) 투자규모총투자금 55 억달러 ( 자본금 25 억, 차입 3 억 ) 제첛소규모 연산 3 만톤급고로 1 기 (1 단계 ), 2 단계로추가 3 만톤건설가능 발레 : 첛광석공급및대지붂참여 ( 브라질정부요청에부응 ) 참여목적 동국제강 : 앆정적수요제공 (3 만톤중 16 만톤에대핚판권 ) 포스코 : 건설및조업담당, 2 단계확장시주도 원재료투입량 연갂첛광석 5 만톤, 석탄 18 만톤소비 생산제품 후판용슬래브 Meritz Research 93
Industry Indepth 인고 ( 忍苦 ) 의시간은끝났다 211년부터철강산업이다운사이클에접어들면서동국제강그룹에도위기가닥쳤다. 후판사업부중심으로영업실적이악화되는가운데브라질 CSP사업을위해늘려놓은차입금은큰부담이되기시작했다. 214년에는재무구조개선을위한유상증자까지단행했으나산업은행의재무개선약정대상에선정되었다. 주력이었던후판사업을축소하는구조조정을단행하였다. 재무구조개선을위해계열사유니온스틸을합병하고그룹의상징인페럼타워도매각했다. 그럼에도불구하고브라질 CSP사업의지분법손실이대규모로발생하면서실적개선세는더뎠다. 216년부터철강산업이다시업사이클로전환되며동국제강도숨통이트였다. 211년에 5.4조원에달했던차입금도 218년현재 3조원으로크게줄었다. 부채비율은 18% 수준으로여전히재무구조개선이필요한상황이지만브라질 CSP 의손실이마무리되며턴어라운드의기반이마련되었다. 차입금차환을가정하더라도이익잉여금개선세에힘입어 221년에는 16% 수준으로낮아질전망이다. 그림 188 동국제강의차입금과부채비율추이그림 189 동국제강의 EBITDA 와 CAPEX 추이 ( 조원 ) 차입금부채비율 ( 우 ) 6 3 ( 십억원 ) EBITDA CAPEX 1,5 EBITDA-CAPEX( 우 ) ( 십억원 ) 9 5 25 1,2 6 4 2 9 3 3 2 15 1 6 1 5 3-3 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18E '2E '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 '17-6 그림 19 동국제강의지배주주순이익과 ROE 추이그림 191 동국제강의대손처리비용, 자산손상, 자산처붂손실 ( 십억원 ) 지배주주순이익 ROE( 우 ) 6 4 2-2 3 2 1-1 ( 십억원 ) 관계기업손실자산처붂손실 35 자산손상차손대손처리 3 25 2 15 1 5-4 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18E '2E -2 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 '17 94 Meritz Research
첛강 정상화되는실적에도불구하고 Valuation 매력에대한고민필요동국제강의 219년영업이익은전년대비크게개선될전망이다. 218년상반기에급등한철스크랩과열연가격이판가에반영되면서마진이정상화되는영향이다. 순이익측면에서 218년환율상승에따른환손실, 브라질CSP 와관련된지분법손실, 담합과징금등일회성비용이사라지며개선폭은더두드러진다. 그러나수요산업인건설및가전시장이둔화되고있다는점에서내후년부터이익 성장은기대하기어렵다. 이를상쇄하기위해서는 1) 후판연간생산량이현재 9 만톤수준에서 12 만톤까지증가, 2) 롤마진의확대가필요한상황이다. 219 년 ~221 년평균 ROE 4.1% 를고려하면적정 PBR 은.43 배로판단된다. 투자의견 Buy, 적정주가 9,5 원으로커버리지를개시한다. 향후적정주가상향 요인은건설투자의회복, 예상을상회하는후판판매량의확인이다. 표 21 동국제강 Valuation Table ( 십억원 ) 3개년평균 218E 219E 22E 221E 지배주주순이익 89.5-25.4 141.1 64.5 63. 지배주주자본총계 2,187.4 2,1.2 2,132.9 2,187.9 2,241.4 ROE 4.1-12.5 6.6 2.9 2.8 COE 9.7 11.5 1. 9.6 9.6 Rf(5년물국채금리 ) 2.3 2.3 2.4 2.2 2.2 52주 β 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 Rm 8.5 1. 8.7 8.3 8.3 성장률 (g)..... Fair PBR ( 배 ).43-1.8.66.31.29 적정시가총액 93.9-2,169.6 1,417.8 674.6 658.6 Current PBR ( 배 ).33.36.34.33.32 현재시가총액 723.4 723.4 723.4 723.4 723.4 적정주가 ( 원, 백원미만젃사 ) 9,6-22,5 14,7 6,9 6,8 종가 ( 원 ) 7,58 7,58 7,58 7,58 7,58 Upside 28.7-396.8 93.9-9. -1.3 Meritz Research 95
Industry Indepth 표 22 연결기준실적테이블 ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 218E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 219E 매출 1,41.3 1,511.9 1,534.5 1,69.5 6,57.2 1,58.7 1,556.3 1,527.3 1,558.5 6,15.9 첛강단순합산 1,368.5 1,469. 1,486.4 1,554.8 5,878.7 1,464.3 1,55. 1,479.5 1,55.6 5,954.3 별도 1,263.9 1,353.3 1,369.5 1,432.7 5,419.4 1,359.4 1,387. 1,361.8 1,385.2 5,493.5 중국법읶 37.4 5.3 55.2 57.6 2.6 43.7 55.5 56.4 58.1 213.6 기타 67.2 65.4 61.6 64.5 126.1 61.2 62.4 61.3 62.3 123.6 운송단순합산 11.9 123.5 13.3 14.7 55.3 126. 134.6 129.5 136.1 526.2 읶터지스 113.3 127.3 126.1 136.4 53.2 121.9 13.4 125.4 131.9 59.7 기타 -2.5-3.8 4.1 4.3 2.1 4.1 4.2 4.1 4.2 16.5 무역부문 93.4 93.1 95.9 1.3 382.6 95.2 97.1 95.3 97. 384.5 기타.......... 젂체단순합산 1,572.7 1,685.6 1,712.5 1,795.8 6,766.6 1,685.4 1,736.7 1,74.4 1,738.6 6,865. 내부거래 171.4 173.7 178. 186.2 79.4 176.7 18.3 177. 18.1 714.2 매출원가 1,32.2 1,392.5 1,397.9 1,45.6 5,543.2 1,365.5 1,399.8 1,38.4 1,45.1 5,55.8 매출원가율 92.9 92.1 91.1 9.1 91.5 9.5 89.9 9.4 9.2 9.2 판관비 78.6 87. 9.2 11.9 357.6 88.2 91.5 89.8 91.8 361.3 판관비율 5.6 5.8 5.9 6.3 5.9 5.8 5.9 5.9 5.9 5.9 영업이익 2.6 32.3 46.4 57.1 156.4 55. 65. 57.1 61.7 238.7 영업이익률 1.5 2.1 3. 3.5 2.6 3.6 4.2 3.7 4. 3.9 표 23 별도기준실적테이블 ( 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 218E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 219E 제품판매량 ( 첚톤 ) 1,59.8 1,626.9 1,66. 1,639. 6,462.8 1,547.9 1,591.9 1,572.3 1,67.9 6,32. % yoy -1.1-4.9-4.6.9-2.5-2.7-2.1-2.1-1.9-2.2 봉형강 96.9 1,5.8 985.3 992.6 3,944.6 914. 955.5 936. 943.8 3,749.3 후판 223.3 214.6 214.7 23.2 882.8 227.3 229.9 23.2 247.8 935.2 냉연 46.6 46.5 46.1 416.3 1,635.4 46.6 46.5 46.1 416.3 1,635.4 매출 1,263.9 1,353.3 1,369.5 1,432.7 5,419.4 1,359.4 1,387. 1,361.8 1,385.2 5,493.5 % yoy -8.2-2.9 1.5 1. -.1 7.6 2.5 -.6-3.3 1.4 봉형강 624.8 78.4 714.7 748.9 2,796.9 686.2 713.7 695.6 698. 2,793.4 후판 16.6 163.7 168.7 186.6 679.6 187.8 19. 186.5 21.1 765.4 냉연 424.3 427.3 432.1 443.1 1,726.8 431.4 429.4 425.7 432.2 1,718.6 기타 54.2 54. 54. 54. 216.1 54. 54. 54. 54. 216.1 매출원가 1,186.6 1,258.9 1,259.4 1,32. 5,6.9 1,24.1 1,257.6 1,241.4 1,259.5 4,998.6 매출원가율 93.9 93. 92. 9.9 92.4 91.2 9.7 91.2 9.9 91. 매출총이익 77.4 94.3 11.2 13.7 412.5 119.3 129.4 12.4 125.7 494.9 판관비 66.7 72.3 75.3 86. 3.3 74.8 76.3 74.9 76.2 32.1 판관비율 5.3 5.3 5.5 6. 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 영업이익 1.7 22. 34.9 44.7 112.2 44.6 53.1 45.5 49.5 192.7 영업이익률.8 1.6 2.5 3.1 2.1 3.3 3.8 3.3 3.6 3.5 96 Meritz Research
첛강 그림 192 동국제강 PBR Valuation ( 배 ) 1.2 1..8.6.4.2. '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 2σ 1σ Avg -1σ -2σ 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 그림 193 동국제강 PBR Band ( 원 ) 종가.2x.3x.4x.5x.6x 5 4 3 2 1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 Meritz Research 97
Industry Indepth 동국제강 (123) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 매출액 5,6.6 6,49.4 6,57.2 6,15.9 5,988.1 영업홗동현금흐름 888.3 9.2 15.6 397.6 38.5 매출액증가율 -4.9 2.8.1 1.5-2.6 당기순이익 ( 손실 ) 7.8 4.8-247.7 144. 65.8 매출원가 4,354.9 5,434.1 5,543.2 5,55.8 5,443.1 유형자산상각비 249.4 234.3 214.7 217.4 216.4 매출총이익 651.7 615.2 514. 6. 545. 무형자산상각비 3.8 3.6 4.2 5. 5. 판매관리비 395.1 373.9 357.6 361.3 351.9 운젂자본의증감 432.4-39.5-87.6 31.1 21.3 영업이익 256.6 241.3 156.4 238.7 193.2 투자홗동현금흐름 -11.2-14.5-21.9-25. -25. 영업이익률 5.1 4. 2.6 3.9 3.2 유형자산의증가 (CAPEX) -112.3-59.6-188.9-2. -2. 금융손익 -141.1-15.6-153.3-88.3-11.6 투자자산의감소 ( 증가 ) -21.9 181.5 167... 종속 / 관계기업손익 26.9-162.6-171.5.. 재무홗동현금흐름 -679.5-183.1 1.5-66.8-14.5 기타영업외손익 -96.5-25.4-85.8 39. 4. 차입금의증감 -637.5-224.2 157.1-57.4-5. 세젂계속사업이익 45.9 37.8-254.2 189.5 86.6 자본의증가.8.2... 법읶세비용 -18.2 33. -6.4 45.5 2.8 현금의증가 ( 감소 ) 1.9-114.3 6.5 125.7 89.1 당기순이익 7.8 4.8-247.7 144. 65.8 기초현금 392.1 493.1 378.8 385.3 511. 지배주주지붂순이익 61.3 4.5-25.4 141.1 64.5 기말현금 493.1 378.8 385.3 511. 6.1 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 216 217 218E 219E 22E 유동자산 2,42.3 2,49.4 2,226.5 2,297.5 2,349.1 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 493.1 378.8 385.3 511. 6.1 SPS 52,493 63,389 63,471 64,452 62,747 매출채권 733.7 86.4 882.2 854.3 835.1 EPS( 지배주주 ) 643 48-2,624 1,479 676 재고자산 595.9 771.1 843.6 816.8 798.5 CFPS 6,43 5,686 3,14 5,425 4,386 비유동자산 4,282.4 4,41.6 3,821.9 3,84.4 3,788. EBITDAPS 5,345 5,21 3,932 4,833 4,344 유형자산 3,687.2 3,654.7 3,63.3 3,612.9 3,596.5 BPS 22,842 23,619 2,97 22,35 22,926 무형자산 97.2 95.1 93.7 93.7 93.7 DPS 15 1 1 1 1 투자자산 42. 22.5 53.5 53.5 53.5 배당수익률 1.4.9 1.1 1.1 1.1 자산총계 6,324.7 6,91. 6,48.4 6,12. 6,137.2 Valuation(Multiple) 유동부채 3,61.8 2,978.1 3,793.6 3,97.6 3,76.5 PER 17.2 231.7-3.5 6.1 13.4 매입채무 557.7 54.1 59.8 572.1 559.3 PCR 1.8 1.9 2.9 1.7 2.1 단기차입금 1,79.5 1,888.9 2,28.2 2,28.2 2,28.2 PSR.2.2.1.1.1 유동성장기부채 45.4 377.2 97.8 298.4 293.4 PBR.5.5.4.4.4 비유동부채 973.6 742.2 136.5 751.5 751.5 EBITDA 59.8 479.1 375.3 461.2 414.5 사채 161.3 169.8 51.6 166.6 166.6 EV/EBITDA 7.3 7.6 9.6 7.4 8. 장기차입금 653. 41.6-51.5 448.5 448.5 Key Financial Ratio 부채총계 4,35.3 3,72.3 3,93.1 3,849.2 3,828. 자기자본이익률 (ROE) 2.9.2-11.8 6.8 3. 자본금 589.2 589.2 589.2 589.2 589.2 EBITDA 이익률 1.2 7.9 6.2 7.5 6.9 자본잉여금 11.6 11.7 11.7 11.7 11.7 부채비율 176.3 156.9 185.5 17.9 165.8 기타포괄이익누계액 -149.1-85.8-83.9-83.9-83.9 금융비용부담률 2.2 1.7 1.8 1.8 2. 이익잉여금 87. 818.1 55.4 682.1 737.1 이자보상배율 (x) 2.3 2.3 1.4 2.1 1.6 비지배주주지붂 19.8 116.6 117. 119.9 121.2 매출채권회젂율 (x) 5.2 7.9 7.2 7.1 7.1 자본총계 2,289.3 2,37.7 2,118.2 2,252.8 2,39.1 재고자산회젂율 (x) 8.6 8.9 7.5 7.4 7.4 98 Meritz Research