SK 케미칼 (285130.KS) 투자의견 : BUY( 유지 ) 2018.09.03 Senior Analyst 하태기 목표주가 : 120,000 원 ( 유지 ) / 현재주가 : 86,600 원 ( 상승여력 : 38.5%) PM Grade : Increase Trading Up Short-term Reduce 고부가수지성장성높고, 백신사업전망매우좋다 개별기준영업실적전분기대비개선 SK케미칼 ( 구 ) 은 2017년 12월 1일기준, 기업분할을통해지주사부문이 SK디스커버리로이전되었고, 그린케미칼과생명과학사업이주력사업포트폴리오로남겨졌다. 금년 7월 1일에는다시백신부문이물적분할을통해 100% 자회사 SK바이오사이언스로독립했다. 영업실적은개별기준으로회복되고있다. 2분기영업이익은 163억원으로전분기대비개선되었다. 수지부문생산캐파증가지속, 백신부문이익창출능력확대중 그린케미칼부문의수익성이장기트렌드에서뚜렷하게개선되고있다. 별도기준으로사업별영업현황을보면, 수지 (Copolyester) 에서고부가수지는기존 12만톤캐파에서 6만톤캐파증설이후, 2018년에풀가동상태이다. 다만단기적으로는원재료 (PTA, MEG) 의가격상승, 원달러환율하락으로 2분기수익성이 1분기 99억원보다 95억원으로소폭떨어졌다. 고부가수지추가캐파증설계획발표로수지부문의영업실적성장은지속될전망이다. 바이오디젤에서는 2018년부터혼합비율이 3% 로상향조정으로실적개선이가시화되었다. 생명과학부문은확실히흑자전환하고있고장기전망이매우좋다. 연간약 300~400억원내외의독감백신매출이발생하는가운데, 대상포진백신 (SKYZOSTER) 매출이금년 1분기에약 70억원대, 2분기에 100억원내외발생하고, 이제분기당 100억원이상기대할수있는분위기이다. 수두백신스카이바리셀라도금년 6월에식약청으로부터허가를받았고, 4분기쯤국내출시가예정되어있다. 현재 PAHO 입찰중이어서입찰에성공할경우, 2019년에수출이가능할것이다. 독감백신도 WHO PQ인증을추진중이어서 2020년에수출가능성이있다. 따라서 2018년부터안동바이오공장의가동률상승과원가율하락으로생명공학 (LS) 부문의수익성개선이뚜렷하다. 2018 년에는호주 CSL이기존상품인혈우병치료제 Helixate( 바이엘제품 ) 를앱스텔라 (SK케미칼이 CSL에 L/O한품목 ) 로대체되면서, SK케미칼의로열티수입 (2018년연간 40억원추정 ) 이의미있게계상되고있다. 또한사노피파스퇴르에기술수출된세포배양방식의기술수출계약금액약 160억원이대부분금년이익으로계상 ( 분기당 40억원내외 ) 된다. 특히사노피와공동개발중인폐렴구균백신이 2019년 1분기에글로벌임상 1상진입할전망이어서, 상당히주목받을전망이다. 금년 3분기에는분할전기준전사매출액이 3,925억원, 영업이익이 361억원으로전망된다. 다만단기적으로자회사이니츠영업적자는부담요인이다. 영업실적개선, 백신부문가치창출로주가상승모멘텀강화전망 고부가수지매출성장에대한장기비전이있고, 백신부문에서도프리미엄백신 ( 독감, 대상포진, 수두 ) 매출증가로고정비부담이감소, 기존의생명공학사업분류로는흑자기조가정착되었다. 특히 2019년 1분기에사노피와공동개발중인폐렴구균백신이글로벌임상 1상에진입할가능성이높아, 주가상승모멘텀이강화될전망이다. Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 2016 2017 81.7-2.4-4.4-3.0 2.7 n/a 212.5 2018E 1,322.8 73.5 44.8 43.2 3,684 125.6 23.3 12.5 1.4 5.7 2019E 1,442.3 80.3 47.1 40.1 3,409-7.5 123.8 25.2 12.6 1.4 4.9 2020E 1,559.7 86.8 53.6 45.5 3,882 13.9 130.2 22.2 11.4 1.3 5.4 자료 : SK케미칼, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 개별기준, 2017년 12월 1일기준기업분할, 2018년 7월 1일 100% 자회사로 SK바이오사이언스분할 골든브릿지투자증권리서치센터 1
그린케미칼부문 : 고부가수지생산캐파확대, 원료가상승은단기부담 주력사업인그린케미칼부문에서장기적인수익성개선이예상된다. 특히고부가수지부문 (Co-polyester) 이주목받고있는데, 기존 12만톤캐파에서 6만톤캐파증설이후, 2017년에증설분절반정도가가동되었고, 2018년하반기현재풀가동상태이다. 동사는 990억원을투입하여추가설비증설계획을발표했는데 2020년 4분기가동목표이다. 고부가수지부문은글로벌시장에서동사가과점한상태인데, 생산캐파증가로장기적인성장비전이매우좋은것으로평가된다. 수지부문매출액은 2분기에 6.0% 증가한 994억원이고영업이익은 34.0% 감소한 95억원이다. 상반기까지는원료가격상승분에대한가격전가가충분하지않았고, 원 / 달러환율수준이낮아서영업이익이감소했다. 3분기에도높은원료가격부담이있지만가격전가가조금씩이루어지고, 원달러환율이상승, 우호적인분위기도있다. 따라서 3분기수지부문영업이익은 2분기수준을유지할수있을전망이다. 그러나장기적으로는매출증가, 원가구조개선등으로이익이증가할것으로전망된다. 바이오에너지는혼합비율이기존 2.5% 에서금년부터 3% 로확대되어매출과이익이증가하고있다. 계절요인이있어여름에많이매출된다. 2분기매출액이 840억원, 영업이익이 43억원이었지만 3분기에는영업이익이 70억원에근접할전망이다. 백신 : 백신매출증가, 로열티수입인식, 공동개발신약 Pipeline 임상진입가시화 자회사로독립된백신부문에서흑자구조가정착될전망이다. 안동바이오공장에서 2017년에약 300~400억원내외의독감백신매출이대부분이었다. 그러나추가제품매출이가세하고있다. 대상포진백신 ( 국내약 950억원시장 ) 신제품 (SKYZOSTER) 매출이금년 1분기에약 70억원대, 2분기에약 100억원내외로추정된다. 대상포진백신매출액은 2 분기에대웅제약과공동판매도가세해서금년연간 300억원이상, 2019년 400억원이상도가능할전망이다. 수두백신스카이바리셀라도금년 6월초에식약청으로부터허가를받았고 10월쯤국내출시가예상된다. 현재 PAHO 입찰중인데 9월중입찰에성공한다면 2019년부터수출이진행될것이다. 독감백신도 WHO PQ인증이진행중이어서 2020년에독감백신수출가능성이높아지고있다. 따라서 2018년부터는안동바이오공장의가동률상승과원가율하락으로생명공학 (LS) 부문의수익성개선 (1분기부터뚜렷이나타나고있음 ) 이가능한구조이다. 2018년에호주 CSL 이기존상품인혈우병치료제 Helixate( 바이엘제품 ) 를앱스텔라 (SK케미칼이 CSL에 L/O한품목, 2분기에 10억원내외인식 ) 로대체되면서, SK케미칼의로열티수입 ( 연간 2018년 40억원, 2019년 70억원이상추정 ) 이의미있게계상될전망이다. 또한사노피파스퇴르에기술수출 (2018년 2월 ) 된동물세포배양방식독감백신의기술수출계약금액약 160억원이대부분금년 ( 분기당 40억원 ) 에이익으로계상된다. 동물세포배양방식기술수출계약이완료되면 2019년 1분기쯤에 2,000억달러내외로열티수입이일시에계상될가능성도열려있다. 특히사노피와공동개발중인폐렴구균백신이 2019년 1분기에임상 1상진입가능성이높아지고있어상당히주목을받을전망이다. 글로벌임상진입시마일스톤에대한이익인식도기대할수있다. 그린케미칼과백신부분실적개선지속, 이니처도 2019 년부터적자규모축소기대 따라서 2017년부터시작된수익성개선흐름이 2018년에뚜렷해지고, 2019년까지본격진행될것이다. 2018년 3분기에는바이오에너지의이익증가, 독감백신성수기, 신제품 ( 대상포진등 ) 매출호조등으로뚜렷한수익성개선이기대된다. 다만 PPS 전문기업이니처 (2017년 1분기상업매출 ) 는분기 100억원대영업적자가발생하고있어연결이익에부담요인이다. 생산캐파를확대한후에생산수율이낮아서발생하고있는현상이다. 동사는보완작업등을통해서 2019 년적자축소, 2020년 BEP 달성을목표로하고있다. 지분은 SK케미칼이 66%, 일본테이진이 34% 보유하고있다. 골든브릿지투자증권리서치센터 2
[ 표 1] SK 케미칼주가밸류에이션 ( 단위 : 억원, 배 ) EBITDA Multiple 기업가치평가액 자체사업가치그린케미칼 1,275 13 16,579 생명공학 * 2018년감가상각액 ( 안동공장감가증가 )+ 영업이익으로추정 정밀화학, 신약개발, 헬스케어 ( 프리미엄부여 ) 25% 4,145 자체회사가치 (A) 20,724 자회사엔티스 398 평가액 인니츠 689 장부가 기타 591 차임금 6,200 기업가치 16,202 보통주 11,579,852 우선주 1,458,670 자기주식 13,064 유통주식수 13,025,458 적정주가 ( 원 ) 124,385 자료 : 골든브릿지증권. [ 표 2] SK케미칼분기별요약영업실적 ( 개별기준, SK바이오사이언스분할전기준 ) 12월결산 2017 2018E ( 억원 ) 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QE 4QE 매출액 - - - 817 2,893 3,311 3,925 3,099 영업이익 - - - - 24 137 163 361 74 세전이익 - - - - 44 114 63 265 5 순이익 - - - - 30 98 105 226 4 YoY(%) 매출액 279.3 영업이익 흑전 세전이익 흑전 순이익 흑전 자료 : SK케미칼, 골든브릿지증권, 2017 년 12월 1일기업분할, 금년 3분기부터 SK바이오사이언스분할되었으나미반영, 연결기준으로보면같음 [ 표 3] SK 케미칼지배구조 자료 : SK 케미칼 골든브릿지투자증권리서치센터 3
재무상태표 ( 십억원 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 유동자산 539.6 771.6 813.5 861.7 현금및현금성자산 109.9 346.7 356.8 429.4 매출채권및기타채권 211.9 203.8 219.3 196.8 재고자산 212.4 203.8 219.3 216.5 기타유동자산 5.3 17.4 18.2 18.9 비유동자산 1,120.6 1,139.4 1,148.5 1,158.0 관계기업투자등 166.9 160.6 167.1 173.9 유형자산 800.7 852.3 849.3 846.3 무형자산 46.9 49.9 52.4 54.8 자산총계 1,660. 1,911. 1,962. 2,019. 유동부채 582.1 584.3 599.7 616.5 매입채무및기타재무 190.2 177.2 190.7 205.4 단기금융부채 348.7 358.5 358.5 358.5 기타유동부채 43.1 48.6 50.6 52.6 비유동부채 358.2 532.6 533.2 533.9 장기금융부채 338.2 517.9 517.9 517.9 기타비유동부채 20.0 14.7 15.3 16.0 부채총계 940.2 1,116.9 1,133.0 1,150.4 지배주주지분 719.9 794.2 829.0 869.3 자본금 65.2 65.2 65.2 65.2 자본잉여금 657.9 690.8 690.8 690.8 이익잉여금 -3.1 39.2 74.1 114.4 비지배주주지분 ( 연결 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 자본총계 719.9 794.2 829.0 869.3 손익계산서 ( 십억원 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 매출액 81.7 1,322.8 1,442.3 1,559.7 매출원가 66.0 1,039.3 1,132.7 1,225.0 매출총이익 15.7 283.5 309.6 334.7 판매비와관리비 18.1 210.0 229.3 247.9 영업이익 -2.4 73.5 80.3 86.8 (EBITDA) 2.7 125.6 123.8 130.2 금융손익 -1.3-24.2-28.1-28.1 이자비용 1.7 25.9 28.2 28.2 관계기업등투자손익 0.0 0.0 0.0 0.0 기타영업외손익 -0.8-4.5-5.1-5.1 세전계속사업이익 -4.4 44.8 47.1 53.6 계속사업법인세비용 -1.5 1.5 7.1 8.0 계속사업이익 -3.0 43.2 40.1 45.5 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 당기순이익 -3.0 43.2 40.1 45.5 지배주주 -3.0 43.2 40.1 45.5 총포괄이익 -3.0 43.2 40.1 45.5 매출총이익률 (%) 19.2 21.4 21.5 21.5 영업이익률 (%) -2.9 5.6 5.6 5.6 EBITDA마진률 (%) 3.3 9.5 8.6 8.3 당기순이익률 (%) -3.7 3.3 2.8 2.9 ROA (%) n/a 2.4 2.1 2.3 ROE (%) n/a 5.7 4.9 5.4 ROIC (%) n/a 6.2 5.8 6.4 현금흐름표 ( 십억원 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 영업활동현금흐름 2.5 98.4 68.0 130.9 당기순이익 ( 손실 ) -3.0 43.2 40.1 45.5 비현금수익비용가감 6.0 64.5 44.1 44.0 유형자산감가상각비 4.7 49.9 43.1 42.9 무형자산상각비 0.4 2.1 0.5 0.5 기타현금수익비용 0.0 12.5 0.6 0.6 영업활동자산부채변동 1.3 1.1-16.2 41.3 매출채권감소 ( 증가 ) 19.2 34.6-15.5 22.4 재고자산감소 ( 증가 ) -2.8 16.4-15.5 2.8 매입채무증가 ( 감소 ) -4.1-33.8 13.5 14.7 기타자산, 부채변동 -10.9-16.1 1.3 1.4 투자활동현금 -7.3-46.2-52.6-53.0 유형자산처분 ( 취득 ) -7.1-58.0-40.0-40.0 무형자산감소 ( 증가 ) -0.3-2.9-2.9-2.9 투자자산감소 ( 증가 ) 0.0-3.2-6.6-6.9 기타투자활동 0.0 17.8-3.1-3.2 재무활동현금 34.4 184.6-5.2-5.2 차입금의증가 ( 감소 ) 34.4 185.9 0.0 0.0 자본의증가 ( 감소 ) 0.0 0.0-5.2-5.2 배당금의지급 0.0 0.0 5.2 5.2 기타재무활동 0.0-1.3 0.0 0.0 현금의증가 29.5 236.8 10.1 72.6 기초현금 80.3 109.9 346.7 356.8 기말현금 109.9 346.7 356.8 429.4 자료 : SK케미칼, 골든브릿지투자증권리서치센터, K-IFRS 개별기준, 2017년 12월 1 일기준기업분할, SK바이오사이언스분할은미반영 주요투자지표 2016 2017 2018E 2019E 2020E 투자지표 (x) P/E 23.3 25.2 22.2 P/B 1.4 1.4 1.3 EV/EBITDA 212.5 12.5 12.6 11.4 P/CF n/a 9.2 13.3 12.5 배당수익률 (%)! 0.5 0.5 0.5 성장성 (%) 매출액 1,519.2 9.0 8.1 영업이익 흑전 9.2 8.1 세전이익 흑전 5.3 13.7 당기순이익 흑전 -7.4 13.7 EPS n/a -7.5 13.9 안정성 (%) 부채비율 130.6 140.6 136.7 132.3 유동비율 92.7 132.1 135.6 139.8 순차입금 / 자기자본 80.1 66.4 62.4 51.2 (x) 영업이익 / 금융비용 -1.4 2.8 2.8 3.1 (x) 총차입금 ( 십억원 ) 686.9 876.3 876.3 876.3 순차입금 ( 십억원 ) 576.7 527.7 517.5 444.8 주당지표 ( 원 ) EPS n/a 3,684 3,409 3,882 BPS 55,216 60,909 63,582 66,674 CFPS 9,307 6,456 6,867 DPS 400 400 400 골든브릿지투자증권리서치센터 4
Stock Data KOSPI(08/31) 시가총액 발행주식수 액면가 2,322.88pt 1 조,063 억원 11,580 천주 5,000 원 52 주최고가 / 최저가 122,000/79,800 원 90 일일평균거래대금 49 억원 외국인지분율 6.2% 배당수익률 (18.12E) 0.5% BPS(18.12E) 주가수익률 (%) 1W 1M 6M 1Y 절대수익률 7.8-1.3-21.0 - 상대수익률 6.7-1.9-16.2 - 주주구성 SK 디스커버리 ( 외 11 인 ) 35.5% 60,909 원 Stock Price SK 케미칼 KOSPI 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 18/01 18/03 18/05 18/07 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 골든브릿지투자증권리서치센터 5
SK 케미칼목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 140,000 주가 목표주가 일시투자의견목표가격 목표가격대상시시점 괴리율평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 120,000 2017. 06. 12 매수 ( 신규 ) 120,000 원 1 년 -22.8-19.8 100,000 2017. 07. 23 매수 ( 유지 ) 120,000 원 1 년 -28.2-23.0 80,000 2017. 09. 03 매수 ( 유지 ) 120,000 원 1 년 60,000 40,000 20,000 0 18/01 18/06 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 하태기 ) 연락처 : 02-3779-3513 / Email: tgha8872@gmail.com 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견 비율 비고 Sector 시가총액대비 Overweight( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) Company 투자등급 4 단계 Buy ( 매수 ) +15% 이상 46.4% ( 기업 ) Hold ( 보유 ) -15% ~+15% 4.7% Sell ( 매도 ) -15% 이하기대 0.0% Not Rated( 투자의견없음 ) 등급보류 49.0% 합계 100.0% 투자의견비율은의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중 ( 최근 1 년간누적기준, 분기별갱신 ) 골든브릿지투자증권리서치센터 6