217. 8. 4 화학 롯데케미칼 : 현대케미칼가동의최대수혜기업 정유 / 화학 Analyst 노우호 2. 698-6668 wooho.rho@meritz.co.kr 와롯데케미칼의합작사현대케미칼의수많은이점이부각될시점 현대케미칼이익은 (1) M-X, 벤젠-납사마진, (2) 일반정제마진으로구성 2H17 현대케미칼이익은유가및 BTX 반등을고려해이익은 1,3억원을추정 현대케미칼가동의최대수혜기업은롯데케미칼 : 수익성개선과지분법이익증가 화학업종에투자의견비중확대, 롯데케미칼 (TP 48만원 ) 을최선호주로유지 Overweight Top Picks 롯데케미칼 (1117) Buy 48, 원 Win-Win 투자사례 : 현대케미칼 ( 와롯데케미칼 6:4 JV) 롯데케미칼아로마틱스사업부의영업이익률은 1Q17 13.8%, 2Q17 22.4% 기록하며 16 년평균이익률 3.3% 대비큰폭으로개선되었다. 동기간지분법이익은 66 억원 ( 현대케미칼 251 억원 ), 885 억원 ( 현대케미칼 144 억원 ) 으로증가하며신규가동된설비의위력을증명했다. 롯데케미칼과가 14 년 5 월투자 ( 투자비용 1.2 조원 ) 하여 16 년 11 월본격가동에돌입한현대케미칼은 (1) BTX 의핵심원료 M-X 조달, (2) 원재료조달비용절감의목적으로탄생했다. 컨덴세이트스플리터 (13 만배럴 / 일 ) 를통해벤젠 (31 만톤 ) 과경질납사 (85 만톤 ) 은롯데케미칼에조달, M-X(1 만톤 ) 을비롯한기타제품들은에판매하는사업구조이다. 는 M-X 1 만톤을현대케미칼에서자체조달받으며운송비를절약했고, 롯데케미칼아로마틱스사업부는의기존일본산 M-X 계약물량을시장가격으로대신조달받는구조다. 현대케미칼수익지표 : M-X 와벤젠스프레드 + 단순정제마진 동사의이익은 (1) MX- 납사스프레드, (2) 벤젠 - 납사스프레드, (3) 단순정제마진으로구성된다. 납사를투입한 Reformate 를거쳐 BTX 공정에서추출된 M-X 는외부판매를, 톨루엔은타토레이공정원재료로사용되어벤젠 / 자일렌을생산후외부판매하는방법이다. 동사의 BEP 는 17 달러 / 톤으로파악되는바, 8 월현재 M-X 와벤젠각각의스프레드는 27 달러 / 톤, 29 달러 / 톤으로기타 BTX 공정대비높은수익성을확보했다는판단이다. 롯데케미칼이현대케미칼가동의최대수혜기업 롯데케미칼은현대케미칼가동으로지분법이익증가와수익성개선의최대수혜를받는기업이다. 이는아로마틱스원재료 M-X 의안정적인조달과, (1) 신규수요창출 : 중국의폐폴리에스터수입중단효과, (2) 다운스트림설비정상화 : PX-PTA 정기보수종료에따라 2H17 아로마틱스사업부이익률은 12% 으로여전히높은수익성을시현할전망이다. 현대케미칼의지분법이익기여도는 3Q, 4Q 각각 +18 억원 ( 정기보수기회손실약 -3 억원 ) 과 +144 억원으로증가하겠다. 상반기재고조정의최악의구간을통과했고, 2H17 수요증가가공급을압도하는 NCC Up-cycle 을눈앞에두고있다. 2H17 롯데케미칼의영업이익은 1.6 조원 (+14% H-H), 연간이익은 3. 조원을달성할전망이다. 17 년추정치기준 PER 5. 배, PBR 1.3 배로여전히저평가된구간이라판단한다. 화학업종최선호주로롯데케미칼을유지하고, 주가조정시마다비중을확대하는전략을제시한다.
Industry Brief 그림 1 현대케미칼의컨덴세이트스플리터사업구조 ( 이란산컨덴세이트투입량 1 만배럴 / 일 ) LPG 메톡스 (4,5 배럴 / 일 ) LPG 분리 (5,3 배럴 / 일 ) LPG C3:, 배럴 / 일 C4: 6, 배럴 / 일 가스 / 납사분리 납사탈황 (7 만배럴 / 일 ) 납사분리 납사 Reformer (4.7 만배럴 / 일 ) BTX (4.3 만배럴 / 일 ) M-X(1 만톤 ) 현대케미칼 컨덴세이트 컨덴세이트스플리터 (13 만배럴 / 일 ) 벤젠 (31 만톤 ) 롯데케미칼 경질납사 (85 만톤 ) 등유메톡스 (3.1 만배럴 / 일 ) 항공유 (2.4 만배럴 / 일 ) 등 / 경유분리 경유탈황 (1.8 만배럴 / 일 ) 초저황경유 (1.7 만배럴 / 일 ) 잔사유 (2,4 배럴 / 일 ) 그림 2 이란기준컨덴세이트가격과 Dubai 간스프레드추이그림 3 카타르기준컨덴세이트가격과 Dubai 간스프레드추이 ( 달러 / 배럴 ) 이란컨덴세이트 ( 달러 / 배럴 ) ( 달러 / 배럴 ) 카타르컨덴세이트 ( 달러 / 배럴 ) 14 컨덴세이트 -Dubai( 우 ) 6 14 컨덴세이트 -Dubai( 우 ) 8 12 4 12 6 1 8 6 4 2-2 -4 1 8 6 4 4 2-2 -4 2-6 2-6 Jan-9 Jan-11 Jan-13 215 Dec-16-8 Jan-9 Jan-11 Jan-13 215 Dec-16-8 2 Meritz Research
화학 그림 4 현대케미칼수익추정 1 순위 : M-X 와납사스프레드그림 5 현대케미칼수익추정 2 순위 : 벤젠 - 납사스프레드 스프레드 ( 우 ) M-X 1,6 나프타 6 Benzene - Naphtha Spread( 우 ) Benzene 1,6 Naphtha 6 1,2 4 1,2 45 8 8 3 4 2 4 15 '9 '11 '13 '15 '17 '9 '11 '13 '15 '17 그림 6 현대케미칼수익추정 3 순위 : 단순정제마진 ( 달러 / 배럴 ) 단순정제마진 25 2 15 1 5-5 -1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 그림 7 현대케미칼가동후롯데케미칼아로마틱스이익률개선그림 8 롯데케미칼 : 적재적소투자를잘하는기업 25% 아로마틱스 OPM 1Q17 현대케미칼정상가동아로마틱스이익률개선 ( 십억원 ) 지분법이익 1 1. 우즈벡가스젂 2. 현대케미칼가동 3. 롯데정밀화학 2% 8 15% 1% 5% 6 4 % 2-5% -1% 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17-2 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17E 자료 : 롯데케미칼, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 롯데케미칼, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 3
Industry Brief 표 1 현대케미칼분기실적및지분법이익추이 ( 단위 : 억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17E 4Q17E 현대케미칼영업이익 92 522 42 61 지분법이익 ( 롯데케미칼귀속 ) 251 144 18 144 표 2 와현대케미칼의정기보수스케줄 회사설비기간비고 #2 정제설비 8/2~9/18 FCC 8/19~9/19 #2,3 SRU 8/21~9/11 현대케미칼케로신공정 9/1~9/8 기회손실약 3 억원예상 자료 :, 메리츠종금증권리서치센터 그림 9 롯데케미칼 12M Fwd. PER 밴드차트그림 1 롯데케미칼 12M Trailing PBR 밴드차트 ( 천원 ) ( 천원 ) 1,5 17.x 1, 2.6x 1,2 14.4x 8 2.2x 9 11.8x 9.2x 6 1.8x 1.5x 6 6.6x 4 1.1x 3 4.x 2.7x '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 그림 11 롯데케미칼스팟스프레드 : 최악의국면통과그림 12 롯데케미칼래깅스프레드 : 부정적래깅효과제거 ( 만원 ) 롯데케미칼주가 ( 만원 ) 롯데케미칼주가 5, 롯데케미칼통합스프레드 ( 우 ) 4 5, 롯데케미칼래깅스프레드 ( 우 ) 6. 4, 3 4, 4. 3, 2 3, 2. 2, 1 2, 1, 1,. '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 4 Meritz Research -1-2. '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17
화학 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 217 년 8 월 4 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 217 년 8 월 4 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 217 년 8 월 4 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 노우호 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 (216 년 7 월 14 일부터기준변경시행 ) 투자의견비율 기업향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미투자의견비율 추천기준일종가대비 4 등급 Buy 추천기준일종가대비 +2% 이상 Trading Buy 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +2% 미만매수 92.8% Hold 추천기준일종가대비 -2% 이상 ~ +5% 미만중립 7.2% Sell 추천기준일종가대비 -2% 미만매도.% 산업 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 217 년 6 월 3 기준으로최근 추천기준일시장지수대비 3 등급 Overweight ( 비중확대 ) 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 롯데케미칼 (1117) 투자등급변경내용 추천확정일자자료형식투자의견적정주가 ( 원 ) 담당자주가및적정주가변동추이 215.7.31 기업브리프 StrongBuy 4, 황유식 215.8.5 기업브리프 StrongBuy 4, 황유식 215.8.31 기업브리프 StrongBuy 4, 황유식 215.9.16 산업분석 StrongBuy 4, 황유식 215.1.5 산업분석 StrongBuy 4, 황유식 215.11.2 기업브리프 StrongBuy 4, 황유식 215.11.6 기업브리프 StrongBuy 4, 황유식 215.11.1 산업분석 StrongBuy 4, 황유식 215.12.7 산업브리프 StrongBuy 4, 황유식 216.2.3 기업브리프 StrongBuy 4, 황유식담당자변경 216.7.12 산업분석 Buy 43, 노우호 216.7.2 산업브리프 Buy 43, 노우호 216.7.29 기업브리프 Buy 43, 노우호 216.8.5 산업브리프 Buy 43, 노우호 216.8.19 산업브리프 Buy 43, 노우호 216.1.11 산업분석 Buy 48, 노우호 216.11.17 산업분석 Buy 48, 노우호 217.1.11 산업분석 Buy 48, 노우호 217.2.3 기업브리프 Buy 48, 노우호 217.2.6 산업브리프 Buy 48, 노우호 217.2.21 산업브리프 Buy 48, 노우호 217.3.3 산업브리프 Buy 48, 노우호 217.4.5 산업분석 Buy 48, 노우호 217.4.28 기업브리프 Buy 48, 노우호 217.5.3 산업분석 Buy 48, 노우호 217.6.26 산업브리프 Buy 48, 노우호 217.7.1 산업브리프 Buy 48, 노우호 217.8.1 기업브리프 Buy 48, 노우호 217.8.4 산업브리프 Buy 48, 노우호 ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 롯데케미칼주가 적정주가 '15.8 '16.2 '16.8 '17.2 '17.8 Meritz Research 5