과목명 : 재무관리 담당교수 : 원광대학교경영학부정호일 주교재 : 현대재무관리 ( 저자 : 장영광 )

과목명 : 재무관리 담당교수 : 원광대학교경영학부정호일 주교재 : 현대재무관리 ( 저자 : 장영광 )

제 5 장자본에산 1. 자본예산의의의와수립절차 2. 현금흐름의추정 3. 투자안의경제성평가방법 4. 투자안의요구수익률

학습목표 1. 자본예산 (capital budgeting) 수립절차와고려요소 2. 투자안으로부터예상되는편익 비용측정방법 3. 증분영업현금흐름의의미와추정방법 4. 투자안의현금흐름에영향을미치는요인 5. 기간별증분현금흐름측정방법 6. 투자안의경제성평가방법이해 7. 회계적이익률법의특징과장단점 8. 투자안에대한요구수익률의의미와측정방법

1. 자본예산의의의와수립절차 (1) 자본예산의의의 1) 의의 경상적지출 : 경상적, 반복적자금지출, 그지출의효과가단기간 자본적지출 : 지출규모가대단위이고, 지출의효과가장기간 자본예산 (capital budgeting) : 1년이상그효과가지속되는자본적지출에대한총괄적인계획을수립하는것. 대규모투자를요하는장기성자산의취득에관한의사결정 2) 중요성 1 자본적지출의결과는기업의장기적인수익성과위험도에결정적인영향을미쳐기업의미래가치를좌우한다. 2 자본적지출은보통대규모의현금유출을필요로하기때문에기업의자금사정, 유동성에큰영향을미친다. 3 경쟁에서우위를확보할수있는근간이됨.

(2) 자본예산의수립과정 투자대안의 개발 투자안의현금투자안의채택 흐름의추정과 및기각의결정경제성평가 통제및사후관리 1) 투자목적의설정 : 기업의경영전략과연계투자환경 ( 경제적, 법적, 사회적, 문화적환경등 ) 변화면에서의기회와위험요인을분석하고, 기업내부능력 ( 시설, 자금, 인력등 ) 면에서의강 약점을평가하여구체화된투자목적설정한다 ( 예 : 자기자본이익률을 15% 로증대등 ). * SWOT분석 2) 투자대안들의물색투자안에대한아이디어를얻는원천으로는주로기존고객, 시장조사, 연구개발부서, 경쟁업체, 생산부서, 제안제도등. 이들에대하여시장성을검토하고기술적타당성을평가

3) 투자안의분류 - 성격에의한분류 1 신규투자 2 대체투자 3 확장투자 4 전략적투자 - 투자안의상호관계에따른분류 1 독립적 (independent) 투자안 2 상호배타적 (mutually exclusive) 인투자안 3 보완적 (complementary) 투자안 4 종속적 (dependent) 투자안 4) 현금흐름의추정과편익 비용분석편익 (benefit) 과투자비용 (cost) 을추정 è 예상되는현금흐름추정. 5) 투자안의경제성평가 투자안의기대현금흐름에대해시간과위험을고려하여그투자안이기업가치 증가에얼마나공헌하는지를여러가지경제성평가방법을이용하여평가.

6) 최적투자안의결정과소요자금의조달 기업가치를극대화할수있는투자규모와투자안을선택. 7) 투자후의재평가와통제 투자안의경제성분석은다음두가지작업으로압축된다. 1 편익과비용을감안하여예상되는미래현금흐름을추정한다. 2 여러가지경제성평가방법을적용하여기업가치증가에가장크게공헌하는투자안을채택한다.

2. 현금흐름의추정 ( 편익 비용의추정 ) (1) 편익 비용추정의원칙 1 회계적순이익개념이아닌 ( 현금흐름 (ash flow) 기준으로 추정하여야한다. è 영업현금흐름 (operating cash flow) 2 ( 증분기준 ) (incremental basis) 으로추정하여야한다. 3 법인세효과를고려한 ( 납세후 )(after-tax) 기준으로추정하여야한 다. 납세후증분현금흐름 (after-tax incremental cash flow) 기준으로 편익과비용을추정하여야한다.

(2) 증분영업현금흐름의추정 1) 영업현금흐름 - 회계이익과현금흐름 회계이익 = 수익 비용 [ 영업이익 ] 현금흐름 = 현금유입 - 현금유출 [ 감가상각비 : 비현금성비용 ] 영업현금흐름 : 영업이익기준의현금흐름 - 영업현금흐름 = 영업이익 + 감가상각비 ( 비현금성비용 ) - 세후영업현금흐름 = 현금영업수입 - 현금영업비용 - 세금 - 투자소요액

2) 증분현금흐름의추정증분현금흐름 = 투자안추진시의현금흐름 - 투자안을추진하지않을경우의현금흐름 - 증분영업현금흐름 (ΔCF) CF=( 현금영업수익 - 현금영업비용 - 세금 - 투자소요액 ) ΔCF=(Δ 현금영업수익 -Δ 현금영업비용 -Δ 세금 -Δ 투자소요액 ) ΔCF = (ΔS ΔC ΔD)(1 t c ) + ΔD ΔI = ΔOI + ΔD ΔI 단, ΔS : 매출증감액 ΔC : 현금지출비용증감액 [ 감가상각비불포함 ] ΔOI : 순영업이익증감액 ΔD : 감가상각증감액 t c : 법인세율 ΔI: 투자소요액 또는 ΔCF = (ΔS ΔC)(1 t c ) + t c ΔD ΔI

1 증분현금흐름추정시반드시포함해야하는항목 i ) 잠식비용 (erosion cost) * 부수수익 ii ) 자원의기회비용 (opportunity cost) iii ) 추가적인운전자본 (working capital) 소요액 2 제외되어야하는항목 i ) 매몰비용 (sunk cost) ii ) 감가상각비등의비현금지출비용 iii ) 이자비용과배당등의금융비용

4) 현금흐름추정의실제 1 영업수익 : 투자안으로인하여예상되는매출액의증분 시장상황, 마케팅능력을적절히평가하여판매단가와판매량을추정. 제품별, 지역별로세분 - 수요상황과매출액증가효과를예측 기존제품과의관계에서매몰비용, 부수수익발생여부를검토 2 영업비용 : 엔지니어링의특성을감안하여원가절감효과추정. 비용은생산판매량과관계없이일정하게발생되는고정비와생산판매량증감에비례하는변동비로구분하여추정 고정비 : 고정인건비, 임차료, 제세공과금, 광고비, 감가상각비등 변동비 : 재료비, 직접노무비, 판매비등 잠식비용이나기회비용부분이적절히반영되었는지를점검 3 법인세율 : 과세표준소득 1 억원이하에대하여는 13%, 1 억원초과분에대하여는 22% 의법인세율이적용

4 감가상각방법 : 정액법보다도정률법이나연수합계법이내용연수초기에더많 은감가상각비의절세효과를유발시킨다. a. 정액법 :( 취득원가 - 잔존가치 )/ 내용연수 = 연간상각액 b. 정률법 : 정부가 상각률 = 취득가 (1- 상각률 ) n-1 상각률 = 연간상각액단, 상각률 =1- ( 잔존가치 / 취득원가 ) 1/n c. 연수합계법 :( 특정연도의상각률 ) ( 취득원가 - 잔존가치 )= 연간상각액이때, 특정연도의상각률 = 잔존내용연수 ( 계산당시 ) /[n(n-1)/2] 5 시설투자액과운전자본소요액 : 매출을뒷받침하는데필요한운전자본은 고정설비자산구입액처럼현금유출에포함. 6 잔존가치와세금효과 : 잔존가치가실제장부가치와다를경우의법인세절약효과. SV 0 (SV 0 BV 0 ) t c 7 투자세액공제 (5%, 15%)

4) 기간별증분현금흐름

[ 예제 1] 신약 알파 생산을검토중. 관련된자료는다음과같다. 생산설비투자소요액 : 60 억원, 예상연간매출액 : 120 억원 ( 판매단가 =20,000 원, 판매량 =600,000 개 ) 소요비용 : 고정비 =18 억원 ( 감가상각비불포함 ), 변동비 = 개당 12,000 원 감가상각 : 정액법, 내용연수 4 년, 잔존가치는없음, 요구수익률 : 15%, 법인세율 : 33.3% 운전자본소요액 : 5 억원 ( 시작연도초에지출, 내용연수말에모두회수됨 ) 신약판매관련시장조사비및연구개발비 : 10 억원이투자안으로인한증분현금흐름을추정하라. 단, 연간판매액과비용은매년말에현금으로처리 ( 회수, 지급 ) 된다고가정한다. ( 풀이 ) (1) 시작년도증분현금흐름 ΔCF 0 : 생산설비투자액 60 억원 + 운전자본투자 5 억원 =-65 억원 (* 신약판매관련시장조사비및연구개발비 10 억원은매몰비용이므로포함하지않음.) (2) 정상영업년도증분현금흐름 ΔCF 1 4 =(ΔS-ΔC-ΔD)(1-t c )+ΔD 매출영업수익 (ΔS)=20,000 원 600,000 개 =120 억원 생산비용 (ΔC)= 고정비 18 억원 + 변동비 72 억원 =90 억원 감가상각비 (ΔD)=60 억원 4 년 =15 억원 ΔCF 1 4 =(120-90-15)(1-0.333)+15 =10.0+15=25.0 억원 (3) 최종년도추가증분현금흐름 ΔCF 4 = 정상영업연도현금흐름 + 잔존가치 생산설비잔존가치 0, 운전자본회수액 5 억원 ΔCF 4 =25.0+5.0( 억원 ) 현금흐름요약 기간 (t) 0 1 2 3 4 현금흐름 ( 억원 ) -65 +25.0 +25.0 +25.0 +25.0+5.0

[ 예제 2] 5년전부터취득원가 15억원짜리슈퍼컴퓨터를사용. 구컴퓨터의현재시장가치 3억원. 내용연수 10년, 잔존가치는 0, 정액법상각. 대체할신형슈퍼컴퓨터 : 구입가격이 30억원, 추정잔존가치가 6천만원, 신형컴퓨터를사용하게되면매년 3억원의경비절감, 당기매출총액에대하여 1% 의매출증가를기대. 신형컴퓨터의내용연수는 5년, 정액법으로상각. 이회사의당기의매출총액은 300억원, 총제조및영업비용은 210억원, 감가상각비는 30억원. 자본비용은연 10%, 법인세율은 50%. 이대체투자안의연도별증분현금흐름을추정하라. ( 풀이 ) (1) 시작연도 (t 0 ) 의순현금흐름 (ΔCF 0 ) 고려하여야할항목 : 1 새컴퓨터구입가격 : 30억원, 2 구컴퓨터처분가격 : 3억원, 3 구컴퓨터처분에따른세금효과 =-( 처분가격-장부가격 ) 법인세율 =-(3억-7.5억 )0.5=2.25( 억원 ) ΔCF 0 = I 0 + SV 0 (SV 0 BV 0 ) t c [ ΔWC 0 ] + [ ITC ] = 30 + 3 (3 7.5) 0.5 =-24.75( 억원 ) (2) 정상영업연도 (t 1 t 5 ) 연간현금흐름의변화 ΔCF 1 5 = (ΔS ΔC ΔD ) (1 t c ) + ΔD = (3 + 3 4.38)(1 0.5) + 4.38 = 5.19( 억원 )

* 감가상각비증분 (ΔD) 4,380 만원의계산 1 구컴퓨터의감가상각비 =15 10 년 =1.5( 억원 ) 2 새컴퓨터의감가상각비 =( 취득원가 - 잔존가치 ) 내용연수 =(30-6) 5 년 =5.88( 억원 ) ΔD=5.88-1.5=4.38( 억원 ) (3) 최종연도 (t 5 ) 추가적현금유입 : 0.6 억원 ( 새컴퓨터처분가격 ) (4) 현금흐름의요약 기간 CF 0 1 2 3 4 5-24.75 5.19 5.19 5.19 5.19 5.19+0.6( 억원 )

4. 투자안의경제성평가방법 Ø 투자안의현금흐름이기업가치증가에얼마나공헌하는가? Ø 현금흐름할인법 (DCF법) - 순현가법 (NPV) - 내부수익률법 (IRR) Ø 전통적분석방법 - 회수기간법 - 회계적이익률법

(1) 순현가법 (NPV method) 1) 의의 : 순현재가치 (NPV : net present value) 를근거로투자결정하는방법. NPV = Benefit의현가 - Cost의현가 = 기대현금유입 (cash inflow) 의현가 - 투자액 (cash outflow) 의현가 2) 계산법 NPV = benefit 의현가 cost 의현가 = n S t=0 CI t (1+k) t n S t=0 CO t (1+k) t 단, CI t : t 기의현금유입액 CO t : t 기의현금유출액 k : 요구수익률 ( 자본비용 ) 3) 의사결정기준 1 독립적투자안 : NPV>0 이면채택. 2 상호배타적투자안 : NPV>0 이면서 NPV 가가장큰투자안을채택.

[ 예제 5-3] (NPV 법에의한투자안평가 ) 앞의 예제 1 에서채택된투자안의 NPV 를계산하고채택여부를결정하라. (1) [ 예제 1 의신제품생산투자안 ( k = 15% ) 0 1 2 3 4 I-------- I---------I---------I---------I -65 억원 +25.0 +25.0 +25.0 +25.0+5.0 NPV= 25.0 (1.15) 25.0 + + 25.0+5.0 (1.15) 2 + 25.0-65 (1.15) 3 (1.15) 4 =25.0(15%, 4년연금현가계수 )+5.0(15%, 4년현가계수 ) -65 =25.0(2.8550)+5.0(0.5718)-65 9.233( 억원 ) 의사결정 : NPV>0이므로이신제품생산투자안을채택한다. 이투자안은기업가치를 11.38억원만큼증가시키는경제성있는투자안

(2) 예제 2 의새컴퓨터로바꾸는대체투자안 ( k = 10% ) 0 1 2 3 4 5-24.75 5.19 5.19 5.19 5.19 5.19+0.6( 억원 ) 5 NPV = S 5.19 0.6 + 24.75 t=1 (1.1) t (1.1) 5 =5.19(10%, 5년연금현가계수 )+0.6(10%, 5년현가계수 )-24.75 =5.19(3.7908)+0.6(0.6209)-24.75=-4.703( 억원 ) 의사결정 : NPV<0 이므로이대체투자안은기각한다. 만약구컴퓨터를새컴퓨터로대체하면기업가치가 4.703억원만큼감소하게되는경제성없는투자안이다.

(2) 내부수익률법 (IRR method) 1) 의의 : 내부수익률 ( IRR : internal rate of return) 기준의투자결정법 IRR = 기대현금유입 (benefit) 의현가와현금유출 (cost) 의현가를동일하게하는할인율내부수익률 (IRR) 과요구수익률 (k) 을비교하여투자결정. 2) 계산법 : benefit 의현가 =cost 의현가 가성립하는할인율의계산 n S t=0 CI t (1+r) t = n S t=0 CO t (1+r) t 단, r : 내부수익률 ( 할인율 ) IRR은현가표를이용하여시행착오법으로구한다. 현가표에정확한값이없을때는보간법으로또는 EXCEL을이용 3) 의사결정기준 1 독립적인투자안 : IRR(r)>k( 요구수익률, 자본비용 ) 이면채택한다. 2 상호배타적인투자안 : r>k이면서 r이제일큰투자안을채택한다. 4) IRR 법의특징화폐의시간가치가감안된평균투자수익률 (%)

[ 예제 ] 1. ( 주 ) 엔젤건설에서는초년도에 770억원의투자가필요한건설공사를추진. 실행후예상되는미래각연도별현금유입액은다음과같다. 이투자사업의내부수익률 (IRR)? 자본비용이연 10% 일경우채택여부? 연도 0 1 2 3 현금흐름 -770 500 125 250

(3) 회수기간법 (payback period method) 1) 의의 : 투자에소요된모든비용, 즉투자원본을그투자안의미래현금유입으로부터회수하는데소요되는기간을구하여투자의사결정. 자본회수기간 = 투자액 / 연간현금유입액 -> 매기균등액일때 [ -65 +25 +25 +25 +30 ] 2) 의사결정기준 1 독립적투자안 : 목표회수기간보다짧은투자안을선택한다. 2 상호배타적투자안 : 목표회수기간보다짧은투자안들중에서회수기간이가장짧은투자안을선택한다.

3) 단점 1 화폐의시간적인가치무시 2 회수기간이후의현금흐름이무시 3 투자안의수익성무시 4 목표회수기간설정이자의적 4) 장점 1 계산이간단 2 위험지표 (risk indicator) 활용 3 간접적으로유동성상태를나타내준다. 회수기간이짧을수록빠른자금회수로기업의유동성이증가. 4 시설재의내용수명적정성을평가하는판단기준이된다. 특히수요변화나기술진부화등의위험이클경우유용하다.

[ 예제 ]

(4) 회계적이익률 (accounting rate of return) 법 1) 의의 회계적이익률 = 연평균순이익 연평균투자액 또는 연평균순이익 총투자액 / 2 2) 의사결정기준 1 독립적투자안 : 목표회계적이익률 ( 요구수익률 ) 보다높은투자안을선택 2 상호배타적투자안 : 목표회계적이익률보다높은투자안들중에서목표회계적이익률이가장높은투자안을선택 3) 단점 1 화폐의시간가치를무시하고있다. 2 회계처리방법에따라순이익이달라지므로 ( 예컨데감가상각방법의차이 ) 객관적이지못하다. 3 목표이익률의결정이자의적일수밖에없다. 4) 장점 1 계산이간편하고이해하기쉽다. 2 회계자료를바로이용할수있어편리하다.

[ 예제 5-6] ( 회계적이익률법에의한투자안평가 ) 앞의 예제 5-1 에서제시된투자안에대해회계적이익률을구하라. ( 풀이 ) 현금흐름요약 기간 (t) 0 1 2 3 4 현금흐름 ( 억원 ) -65 +25.0 +25.0 +25.0 +30.0 [ 감가상각비 60 억원 /4 년 =15 억원 ] ----------------------------------------------- 연평균회계적이익 =(120-90-15)(1-0.333)=10.0 억원 연평균투자액 =65 억원 /2=32.5 억원 회계적이익률 =10.0/32.5=30.8%

4. 투자안의요구수익률 : 자본비용 (1) 의의 요구수익률 : 투자안으로부터벌어들여야하는최소한의투자수익률 NPV법에서는미래현금흐름을현재가치로할인하는 ( 할인율 ) NPV = n St=1 CF t (1+k) t -I ³ 0 < 0 IRR법에서는 IRR이높은수준인지낮은수준인지를판단하는 ( 거부율 ) (cut-off rate) IRR : CF t (1+r) t 투자사업추진은자본조달이전제. 자본제공자의 ( 기회투자수익률 ) 만족 시켜야. 자본을조달하는기업이조달하는자본에대하여지급하는대가 ( 자본비용 ) 가자본제공자들의기회투자수익이상이될때가능. 결론적으로요구수익률은 ( n St=1 = I 0 ; IRR ³ < k( 요구수익률 ) 자본비용 ) (cost of capital).

(2) 자본비용의측정 투자결정이나자본조달결정에이용되는자본비용은실제로가중평균자본비용 (WACC : weighed average cost of capital). 이는자본원천 ( 자기자본과타인자본 ) 별로각각의자본비용을구하고, 각자본의구성비율을가중하여더한것. B WACC = k d (1 t c ) + k e B+S S B+S k d : 세전부채비용, t c : 법인세율 k e : 자기자본비용 B : 부채의시장가치, S : 자기자본의시장가치 NPV = n St=1 CF t (1+k) t -I 0 ³ < 0 ΔCF = (ΔS ΔC ΔD)(1 t c ) + ΔD ΔI

[ 예제 ] ( 주 ) 엔젤에서는투자자금의조달시에세전부채비용 (kd) 은연 10%, 자기자본비용 (ke) 은연 16% 가발생, 자본조달의구성비 ( 부채대자기자본의비율 ) 는 1:3, 법인세율은 20%. ( 주 ) 엔젤에서는다음과같은현금흐름의투자사업을검토하고있다.( 단위 : 억원 ) (1) ( 주 ) 엔젤이추진하는투자사업에적용될요구수익률은얼마인가? (2) 이회사가추진할위의투자사업은경제성이있는가? 기간 0 1 2 3 현금흐름 -100 10 60 80