218. 7. 16 LG 이노텍 117 구조적인성장의시작 가전 / 전기전자 Analyst 주민우 2. 698-6677 minwoo.ju@meritz.co.kr Analyst 김선우 2. 698-6688 sunwoo.kim@meritz.co.kr 전면 3D 센싱모듈탑재증가에따라수익성회복전망 19년아이폰, 후면 ToF 모듈탑재예상됨에따라외형확장과수익성개선예상 기존광학카메라, 싱글에서듀얼로, 듀얼에서트리플로업그레이드전망 19년매출액 13.7% 성장, 영업이익 49.7% 증가추정 투자의견 Buy, 적정주가 21,원제시 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12 개월 ) 21, 원 현재주가 (7.13) 16, 원 상승여력 31.3% KOSPI 2,31.9pt 시가총액 37,867억원 발행주식수 2,367맊주 유동주식비율 59.2% 외국읶비중 24.42% 52주최고 / 최저가 184,5원 /116,5원 평균거래대금 376.4억원 주요주주 LG젂자외 2 읶 4.79 국민연금 12.82 주가상승률 1개월 6개월 12개월 젃대주가 4.6 9.6 1.6 상대주가 11.7 18.4 5.9 주가그래프 ( 천원 ) LG이노텍 (pt) 2 코스피지수 ( 우 ) 3, 16 12 2,55 8 4 2,1 '17.7 '17.11 '18.3 '18.7 투자포인트 1): 전면 3D 센싱모듈탑재증가로수익성개선전망아이폰출하량이역성장해도 18년광학솔루션매출과전사매출은각각 16.2%, 14.8% 성장이예상된다. 기존에없던새로운부품 ( 전면 3D 센싱모듈 ) 의탑재가확대되며대당탑재량증가가예상되기때문이다. 애플은작년한가지모델에적용했던 3D 센싱모듈을올해출시되는세가지모델모두에확대적용할전망이다. 탑재비중은 217년 15%, 218년 6%, 219년 84% 로예상된다. 전면 3D 센싱모듈판가는듀얼카메라보다낮게추정되지만아직신제품이기때문에경쟁사가많지않고단가인하압력도낮아수익성개선이예상된다. 투자포인트 2): 후면 ToF 모듈탑재로외형확장과수익성개선예상 19년출시될아이폰최상위모델에후면 ToF(Time-of-Flight) 모듈탑재가예상된다. 전면 3D 센싱모듈의탑재목적이보안강화였다면 ToF 모듈의탑재목적은 인공지능 과 증강현실 기능의구현이다. 아이폰내 ToF 모듈탑재비중은 219년 15%, 22년 38% 로증가할전망이다. 투자포인트 3): 싱글에서듀얼로, 듀얼에서트리플로업그레이드예상 19년부터아이폰하위모델에듀얼카메라, 최상위모델에트리플카메라탑재가예상된다. 화웨이는이미 P2 프로에트리플카메라를탑재했다. 주요경쟁사와의경쟁을위해카메라스펙향상은불가피하다고판단한다. 투자의견 Buy, 적정주가 21, 원제시적정주가는 19년 EPS에 16배의멀티플을부여해도출했다. 16배는카메라모듈변화에따른 EPS업사이클시기 (214/17년) 의평균멀티플이다. 스마트폰출하량역성장에대한우려가많지만대당탑재량이증가하기때문에매출과이익은성장이가능하다. 컨센서스상향조정과함께점진적인주가상승이기대된다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 216 5,754.6 14.8 5. 29-94.8 75,154 394.5 1.1 5.9.3 143.1 217 7,641.4 296.5 174.8 7,385 3,43.9 82,435 19.6 1.75 7. 9.4 21.3 218E 8,772.8 336.5 193. 8,156 1.4 9,556 19.6 1.77 6.5 9.4 221.7 219E 9,976.4 53.7 311.3 13,153 61.3 13,46 12.2 1.55 5. 13.6 28.8 22E 11,614.1 593.4 377.7 15,958 21.3 119,169 1. 1.34 4.2 14.3 185.9 26 Meritz Research
핸드셋 2Q18 preview: 매출액 1.5 조원 (-9% QoQ), 영업이익 122 억원 (-27% QoQ) 2Q18 영업이익은전분기대비큰폭의감소가예상된다. 주요원인은광학솔루션의적자전환이다. 아이폰X의부품재고조정으로 1) 출하량이감소했고, 2) 신규투자에따른고정비가증가할전망이기때문이다. 기판소재사업부는 LG전자플래그십모델출시와북미고객사향제품준비가일찍진행되며아이폰X의부정적영향을상쇄할전망이다. 영업이익적자를예상했던시장의기대치에비하면긍정적인결과다. 표 7 LG 이노텍 2Q18 Preview ( 십억원 ) 2Q18E 2Q17 (% YoY) 1Q18 (% QoQ) 컨센서스 (% diff) 매출액 1,557.6 1,339.6 16.3% 1,72.5-9.5% 1,532. 1.7% 영업이익 12.2 32.5-62.4% 16.8-27.3% -1.9 nm 세젂이익 -.8 23.6 nm -1.5 nm -25.4 nm 지배주주순이익.7 17. -95.7% -9.7 nm -23.6 nm 영업이익률.8% 2.4% 1.% -.7% 지배주주순이익률.% 1.3% -.6% -1.5% 표 8 LG 이노텍실적테이블 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 217 218E 219E 홖율 ( 원 ) 1,153 1,13 1,132 1,15 1,72 1,79 1,65 1,6 1,13 1,69 1,6 매출액 1,644.7 1,339.6 1,787.2 2,869.8 1,72.5 1,557.6 2,38.3 3,186.4 7,641.4 8,772.8 9,976.4 (% QoQ) -19.9% -18.6% 33.4% 6.6% -4.% -9.5% 48.2% 38.% (% YoY) 37.6% 19.6% 29.1% 39.7% 4.6% 16.3% 29.2% 11.% 32.8% 14.8% 13.7% 광학솔루션 924 635 1,36 2,84 1,14 77 1,43 2,251 4,678 5,438 6,194 젂장부품 228 196 213 217 219 35 383 392 853 1,298 1,568 기판소재 264 271 283 324 262 277 295 32 1,143 1,136 1,274 LED 167 177 171 137 125 133 135 132 652 525 541 영업이익 66.8 32.5 55.9 141.2 16.8 12.2 114. 193.5 296.5 336.5 53.7 (% QoQ) -43.3% -51.3% 71.9% 152.5% -88.1% -27.3% 831.9% 69.8% (% YoY) 16,67.5% n/a 171.9% 19.9% -74.8% -62.4% 13.8% 37.% 182.8% 13.5% 49.7% 광학솔루션 72.7 11.7 31.9 125.1-2.1-15.2 77.2 158.5 241.4 218.4 355.8 젂장부품 1.8 3.9 -.4 -.2.6 4. 9.6 6.3 5.1 2.4 38.5 기판소재 8.5 24.4 29.1 32.2 18.8 25.5 29.8 27.7 94.2 11.9 117.6 LED -14. -2.6-3.4-15.4-2.7-1.3 -.8-4.5-35.3-9.3-9.9 영업이익률 4.1% 2.4% 3.1% 4.9% 1.%.8% 4.9% 6.1% 3.9% 3.8% 5.% 광학솔루션 7.9% 1.8% 3.1% 6.% -.2% -2.% 5.5% 7.% 5.2% 4.% 5.7% 젂장부품.8% 2.% -.2% -.1%.3% 1.3% 2.5% 1.6%.6% 1.6% 2.5% 기판소재 3.2% 9.% 1.3% 9.9% 7.2% 9.2% 1.1% 9.2% 8.2% 9.% 9.2% LED -8.3% -1.5% -2.% -11.2% -2.2% -1.% -.6% -3.4% -5.4% -1.8% -1.8% Meritz Research 27
투자포인트 1_ 전면 3D 센싱모듈탑재증가로수익성개선전망 218년아이폰출하량은전년대비 6.9% 하락한 2.억대를예상한다. 출하량이역성장해도 218년광학솔루션매출과전사매출은각각 16.2%, 14.8% 성장이예상된다. 기존에없던새로운부품 ( 전면 3D 센싱모듈 ) 의탑재가확대되며대당탑재량이증가했기때문이다. 출하량이감소해도탑재량증가폭이더크기때문에매출성장이가능하다. 애플은작년한가지모델에적용했던 3D 센싱모듈을올해출시되는세가지모델 모두에확대적용할전망이다. 전체아이폰내 3D 센싱모듈의침투율은 217 년 15%, 218 년 6%, 219 년 84% 로증가할전망이다. 전면 3D 센싱모듈의판가는기존듀얼카메라대비낮지만, 아직신제품이기때문에경쟁사가많지않고단가인하압력도낮아수익성개선이예상된다. 218~19 년광학솔루션사업부의매출은 3D 센싱모듈의확대적용과트리플카메라모듈의도입으로 18년 16.2%, 19년 13.9% 성장이예상된다. 그림 55 교체주기도래와 SE 시리즈출시로출하량회복예상 그림 56 젂면 3D 센싱모듈 Capa 증가추이 ( 백맊대 ) 25 아이폰출하량 교체주기도래 ( 천개 / 월 ) 3 젂면 3D센싱모듈 capa 2 25 15 2 15 1 1 5 5 28 21 212 214 216 218E 217 218E 219E 그림 57 3D 센싱모듈탑재하는아이폰비중 그림 58 제품별광학솔루션사업부매출붂석 1 8 6 4 2 아이폰젂면 3D 센싱모듈침투율 84 6 15 216 217 218E 219E ( 십억원 ) 8, 6, 4, 2, 싱글 + 듀얼카메라모듈트리플카메라모듈후면 3D 센싱모듈젂면 3D 센싱모듈 4,37 371 4,51 2,798 1,596 282 1,387 1,518 1,523 3,5 883 1,999 217 218E 219E 22E 28 Meritz Research
핸드셋 표 9 218 년아이폰 3D 센싱모듈서플라이체읶 부품 가격 ( 달러 ) 공급사 Dot projector 15 VCSEL IQE( 웨이퍼파운드리 ), Win Semi( 칩파운드리 ), Lumentum, Finisar, II-VI ( 패키징 ) WLO lens AMS, Himax( 싞규 ) DOE Xintec( 설계 ), TSMC( 제조 ) 모듈 LG이노텍, CMBU ( 싞규 ) 적외선카메라 6 이미지센서 Soitec( 웨이퍼공급 ), STMicro(mono 이미지센서 ), Tong Hsing( 웨이퍼제조 ) 렊즈 필터 Largan, Genius, Kantatsu Viavi 모듈 혼하이, 샤프, O-film ( 싞규 ) Flood illuminator 3 VCSEL IQE( 웨이퍼파운드리 ), Win Semi( 칩파운드리 ), Lumentum, Finisar, II-VI ( 패키징 ) WLO lens Himax, AMS( 싞규 ) 그림 59 향후스마트폰카메라테크로드맵 그림 6 3D 센싱모듈작동방식 기능 : 읶공지능 / 증강현실카메라 : 후면 3D 센싱모듈 기능 : 보안카메라 : 젂면 3D 센싱 3 기능 : 촬영카메라 : 싱글 기능 : 촬영카메라 : 듀얼 1 2 자료 : 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 29
투자포인트 2_ 후면 ToF 모듈탑재로외형확장과수익성개선예상 219년출시될아이폰의카메라에큰변화가예상된다. 3가지모델중최상위모델후면에 ToF(Time-of-Flight) 모듈탑재가예상되기때문이다. 레노버는 216년 ToF 모듈을탑재한스마트폰을출시한바있다. ToF 모듈은적외선발신부와적외선수신부로이루어져있다. 발신부에서사물을향해적외선을쏘면사물에반사되어수신부에이르는시간을측정하는방식으로 사물과의거리 를측정한다. 전면 3D 센싱모듈의탑재목적이보안강화였다면 ToF 모듈의탑재목적은 인공지능 과 증강현실 기능의구현이다. ToF 모듈을탑재하게되면피사체의가로세로 (2D) 데이터뿐만아니라정확한심도값 (3D) 까지얻을수잇게된다. 이런시도를하는애플의목적은정확한비전인식을통해 1) 사물의검색, 2) 쇼핑연결, 3) 위치확인및추전 4) 3D 게임등다양한인공지능과증강현실서비스를구현하는데있다고판단한다. 같은맥락에서애플은지난 8년간 11개의 3D 센싱모듈관련업체를인수하며비전인식을아이폰의차별화포인트로내세우기위해준비하고있다. 그림 61 ToF 모듈을탑재핚레노버의팹 2 pro 그림 62 ToF 모듈동작원리 Scene Scene Depth Image 2m 3m 4m 5m 6m Light Coding IR light source Standard CMOS Sensor PS18 SoC Scene projected By invisible IR light 자료 : 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 표 1 애플의 3D 센싱모듈업체읶수사례 업체명 읶수시기 업체개요 Vrvana 217.8 헤드셋개발업체 SensoMotoric Instruments 217.6 안구추적기술특화글래스개발업체 RealFace 217.2 얼굴읶식소프트웨어개발업체 Turi 216.8 머싞러닝플랫폼업체 Flyby Media 216.1 AR 비젂기술업체 Emotient 216.1 안면읶식기반감정붂석업체 FaceShift 215.11 모션캡쳐소프트웨어개발업체 Metaio 215.3 비주얼소프트웨어 Perceptio 215.1 딥러닝기반이미지읶식소프트웨어업체 PrimeSense 213.11 3D센서기술개발업체 Polar Rose 21.9 얼굴읶식프로그램개발업체 자료 : 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 3 Meritz Research
핸드셋 아이폰내 ToF 모듈은 219년최상위모델을시작으로점차확대적용되리라예상한다. 아이폰내 ToF 모듈탑재비중은 219년 15%, 22년 38% 를예상한다. 금액기준으로 ToF의도입으로예상되는추가매출은 219년 2,82억원, 22년 8,83억원이다. 아이폰내 ToF 모듈의탑재율증가속도는인공지능 / 증강현실관련킬러앱과콘텐츠확산속도에달렸다. 애플은 218 세계개발자회의를통해 ARkit2를공개하며관련킬러앱과콘텐츠생태계완성도를높여나가고있음을보여줬다. Measure app, 레고사와협력한도시건설게임공개가대표적이다. 그림 63 아이폰내 ToF 모듈탑재비중 그림 64 레노버팹 2 프로에탑재됐던 ToF 모듈 5 아이폰 ToF 모듈탑재비중 4 38 3 2 15 1 218E 219E 22E 자료 : EENEWS, 메리츠종금증권리서치센터 표 11 레노버팹 2 프로 ToF 모듈공급사 부품 공급사 Transmitter VCSEL AWSC( 파운드리 ), Princeton Optronics ( 패키징 ) WLO lens 모듈 Sunny Optical Sunny Optical Receiver 이미지센서렊즈필터모듈 Infineon Sunny Optical Sunny Optical Sunny Optical Meritz Research 31
투자포인트 3_ 싱글에서듀얼로, 듀얼에서트리플로업그레이드예상애플은신규아이폰 3개모델중상위 2개모델에는듀얼카메라를, 나머지모델에는싱글카메라를탑재해왔다. 하지만애플에이어글로벌스마트폰점유율 3위인화웨이가 P2프로에트리플카메라를탑재해출시했다. 주요경쟁사가트리플카메라를탑재한상황에서애플이하위모델에싱글카메라를유지할가능성은매우낮다고판단한다. 결국애플은 219년부터하위모델에도듀얼카메라를탑재할가능성이높다. 이에따라아이폰내듀얼카메라탑재비중은 219년 63% 에서 22년 88% 로증가할전망이다. 219년출시예정인최상위모델에는트리플카메라탑재가예상된다. ToF 모듈까지더하면총 4개의카메라가탑재될전망이다. 애플이최상위모델에트리플카메라를탑재하는이유는 1) ToF 모듈이인식한심도값을이미지로표현하기위해서는카메라도트리플형태로진화해야하며, 2) 중국업체와의경쟁에서아이폰의프리미엄브랜드이미지를지켜야하고, 3) 카메라모듈수를늘림으로서화질과저조도촬영기능을개선시킬수있기때문이다. 트리플카메라모듈판가는기존듀얼카메라대비 5% 이상높게예상된다. LG이노텍의트리플카메라모듈매출은 219년 1.5조원, 22년 3.조원이예상된다. 그림 65 트리플카메라를탑재핚화웨이의 P2 프로 그림 66 듀얼카메라를탑재핚아이폰 X 자료 : 언론자료, 메리츠종금증권리서치센터 그림 67 아이폰듀얼카메라탑재비중 그림 68 아이폰트리플카메라탑재비중 1 아이폰듀얼카메라탑재비중 88 5 아이폰트리플카메라탑재비중 8 63 63 4 36 6 46 3 4 2 15 2 13 1 215 216 217 218E 219E 22E 218E 219E 22E 32 Meritz Research
핸드셋 리스크 1 원가부담 : OLED 만줄여도가능하다스마트폰이고사양화되며부품원가는계속상승하고있지만, 소매가격기준 1,달러내외에서소비자의가격저항이감지되고있다. 17년출시된아이폰X의고가논란이대표적인사례다. ToF 모듈과트리플카메라가탑재되면부품원가가상승해소매가격은더오를수밖에없다. 아이폰X의악몽이재현될가능성을우려하는시각이있다. 아이폰X의부품원가가크게상승한요인은 OLED의적용이었다. 아이폰X 부품원가에서 OLED 패널이차지한비중은 29.8%(12 달러 ) 였다. 같은시기에 LCD 를탑재해출시된아이폰8+ 의부품원가에서 LCD 패널이차지하는비중은 17.2%(52 달러 ) 였다. 삼성디스플레이가독점하고있는중소형 OLED에신규경쟁사가진입하고생산수율이안정화되면 OLED 패널의가격부담은완화되리라예상한다. OLED 패널가격이연간 2% 만감소하면, 부품원가상승없이 ToF 모듈을탑재할수있다. 이에더해메모리가격이안정화되고, 기술평준화가많이진행된듀얼카메라의판가도하락할가능성이높기때문에 ToF 모듈과트리플카메라의탑재가전체부품원가를크게끌어올릴가능성은낮다고판단한다. 표 12 217 년아이폰부품원가 아이폰X 아이폰8+ ( 달러 ) 부품원가 원가비중 부품원가 원가비중 디스플레이 12. 29.8 52.5 17.2 케이스및기판 61. 15.1 51. 16.7 카메라 44. 1.9 41.5 13.6 RF모듈 34.6 8.6 36.1 11.9 메모리 33.5 8.3 31.2 1.2 AP 27.5 6.8 27.5 9. 젂면 3D센싱모듈 23. 5.7.. 기타 59.3 14.7 64.7 21.2 총원가 42.9 1. 34.4 1. 소매판매가격 999 799 표 13 아이폰모델별부품원가비중추정 ( 달러 ) 아이폰 8+ (217) 아이폰 X (217) 아이폰 9 (218) 5.8 아이폰 XS (218) 6.4 아이폰 XI plus (219) 부품원가 34.4 42.9 289 381.9 431.4 디스플레이원가 52.5 12. 77.5 96. 15.2 카메라원가 41.5 67. 45.5 63.5 98.9 디스플레이원가비중 17.2 29.8 26.8 25.1 24.4 카메라원가비중 13.6 16.6 15.7 16.6 22.9 리테읷가격 799 999 799 899 999 참고 : OLED 1m 2 면적당 218 년 2%, 219 년 1% 판가인하가정자료 : IHS, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 33
그림 69 역대아이폰소매가격추이 ( 달러 ) 1,2 1, 소매가격 999 8 649 649 649 699 799 6 4 2 아이폰 6 아이폰 6S 아이폰 7 아이폰 8 아이폰 8+ 아이폰 X 그림 7 아이폰부품원가와디스플레이원가비중 그림 71 아이폰부품원가와카메라모듈원가비중 ( 달러 ) 5 부품원가디스플레이원가비중 ( 우 ) 35 ( 달러 ) 5 부품원가카메라원가비중 ( 우 ) 35 4 3 4 3 3 25 3 25 2 2 2 2 1 15 1 15 아이폰 X 아이폰 9 아이폰 XS 아이폰 219 1 아이폰 X 아이폰 9 아이폰 XS 아이폰 219 1 참고 : 아이폰 XS 는 5.8 인치기준, 아이폰 219 는 219 년최상위모델 참고 : 아이폰 XS 는 5.8 인치기준, 아이폰 219 는 219 년최상위모델 34 Meritz Research
핸드셋 리스크 2 신규공급사진입 : 듀얼을내주고 ToF 와트리플을얻다 LG이노텍은샤프와함께아이폰향듀얼카메라메인공급사다. 부품원가절감과안정적인공급체계를구축하기위해애플이 219년듀얼카메라벤더를추가할수있다는우려가있다. 신규공급사진입에따른 LG이노텍의듀얼카메라점유율을 4%(Best case), 2%(Base case), %(Worst case) 로나누어시나리오분석을해봤다. 219년듀얼카메라점유율이 4% 라면, 219년전사매출은 1.3 조원이예상되지만 2% 의점유율을가정하면 9.9조원으로하락한다. 219년매출추정은점유율 2% 를가정하고추정했다. 신규공급사진입은분명한리스크다. 하지만 219년부터발생할신규부품 (ToF 모듈, 트리플카메라 ) 매출이듀얼카메라매출감소분을만회하고도남는다. 신규부품의마진이듀얼카메라보다더좋기때문에우려보다는오히려투자포인트로삼아야한다. 그림 72 LG 이노텍의아이폰후면듀얼카메라점유율추이 그림 73 광학솔루션사업부부품별매출추이 1 8 6 4 2 1 후면듀얼카메라모듈점유율 6 6 216 217 218E ( 십억원 ) 8, 6, 4, 2, 싱글 + 듀얼카메라모듈트리플카메라모듈후면 3D 센싱모듈젂면 3D 센싱모듈 4,37 371 4,51 2,798 1,596 282 1,387 1,518 1,523 3,5 883 1,999 217 218E 219E 22E 참고 : 당해년도신제품기준 표 14 듀얼카메라점유율변동에따른매출시나리오붂석 Worst Base Best 점유율.% 2.% 4.% 219 매출액 ( 십억원 ) 9,59 9,976 1,362 변동률 -4% % 4% Meritz Research 35
리스크 3 아이폰판매부진 : 신규고사양부품으로돌파스마트폰보급률확대와혁신의부재로신규스마트폰출하량성장은지속둔화되고있다. 아이폰도예외는아니다. 아이폰출하량이역성장하면관련부품업체들의실적도역성장할수있다는우려가있다. 세트출하가감소하면부품출하도감소한다. 하지만 LG이노텍은아이폰향후면카메라모듈에이어전면 3D 센싱모듈을공급하고있으며, 219년에는 ToF 모듈과트리플카메라모듈공급이예상된다. 대당탑재되는카메라대수가많아졌기때문에세트출하감소영향을상쇄할수있다. 세트의수요가두자리수로급격하게감소하지않는한, 대당탑재되는카메라대수의증가로매출과이익은 22년까지성장할수있다고판단한다. 표 15 아이폰모델별출하량예상 ( 백맊대 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 아이폰 7 21.5 16.9 1.2 6.3 5.6 3.4 2. 1.1 아이폰 7+ 17.4 15.1 8.5 4.4 3.8 2.7 1.9 1.1 아이폰 8 1. 14.4 12.5 8.8 5.7 4. 2.8 1.7.8. 아이폰 8+ 9.3 12.3 8.3 6.7 4.4 3.1 2.1 1.3.8. 아이폰 X 32. 16. 11.2 6.7 4.2 2.1 1... 아이폰9. 25.8 2. 11.4 8.6 6. 아이폰 XS 8.1 12.7 6.9 3.6 2.7 1.9 아이폰 XS+ 14.1 22.1 12.1 6.3 4.7 3.3 아이폰 SE2 1.1 7.9 7.7 6.3 아이폰 219 (1) 8.3 22.8 아이폰 219 (2) 4.6 12.5 아이폰 219 (3) 7.9 21.6 그림 74 아이폰출하량젂망 ( 백맊대 ) 25 아이폰출하량 교체주기도래 2 15 1 5 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218E 219E 36 Meritz Research
핸드셋 투자의견 Buy, 적정주가 21, 원제시 LG이노텍에대해투자의견 Buy, 적정주가 21,원을제시한다. 밸류에이션툴은주가가 EPS와동행한다는점을반영해 PER 멀티플방식을사용했다. 적정주가는 219년 EPS에 16배의멀티플을부여해도출했다. 16배는카메라스펙업그레이드에따른 EPS 업사이클시기 (214/17년) 의평균멀티플이다. 스마트폰출하량감소에대한우려가많다. 하지만주고객사향으로신규카메라 (ToF 모듈, 트리플카메라 ) 공급개시와전장사업부의매출과수익성개선에기반해 219년 EPS는 61.3%, 22년 EPS는 21.3% 성장이기대된다. 과거컨센서스 EPS와주가가동행해왔음을감안할때, 컨세서스상향조정에따라주가는추가상승할수있다고판단한다. 그림 75 과거 EPS 컨센서스와주가는동조하는흐름을보였음 그림 76 218, 219 년 EPS 컨센서스추이 ( 원 ) 5, 4, 3, 컨센서스 EPS 평균주가 ( 우 ) ( 원 ) 5, 4, ( 십억원 ) 19, 16, 218 EPS 컨센서스 219 EPS 컨센서스평균주가 ( 우 ) ( 원 ) 18, 16, 2, 1, 3, 2, 13, 1, 14, -1, 1, 7, 12, -2, 1Q9 1Q11 1Q13 1Q15 1Q17 4, '17.12 '18.2 '18.4 '18.6 1, 표 16 LG 이노텍적정주가산정표 ( 원 ) 218/219E 비고 EPS 13,153 219E EPS 적정배수 ( 배 ) 16. EPS 업사이클시기 (214,217년) 평균멀티플 적정가치 29,958 적정주가 21, 현재주가 (7.13) 16, 상승여력 31.3% Meritz Research 37
그림 77 LG 이노텍 PER 밲드추이 그림 78 LG 이노텍 PBR 밲드추이 ( 원 ) 25, 22x 18x 15x ( 원 ) 25, 2.x 2, 13x 2, 1.7x 1.5x 15, 1, 15, 1, 1.3x 1.1x.9x 5, 5, '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 표 17 LG 이노텍밳류에이션테이블 ( 배 ) 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218E 219E 22E 주가 ( 원 ) High 56,9 162, 196, 147,5 19, 19, 151, 119,5 98,5 188, Low 32,6 37,65 81,2 56,2 67,2 68,8 8,1 78,6 7,5 84,7 Average 44,357 99,79 135,152 94,578 85,745 84,813 112,653 98,34 82,56 144,53 확정치기준 PER High 11.6 34.5 19. nm nm 141.5 3.1 29.7 471. 25.5 Low 6.6 8. 7.9 nm nm 89.3 16. 19.6 337.1 11.5 Average 9. 21.2 13.1 nm nm 11.1 22.4 24.5 394.5 19.6 확정치 EPS ( 원 ) 4,923 4,698 1,292-7,213-1,237 77 5,2 4,18 29 7,385 8,156 13,153 15,958 EPS Growth -4.6 119. -17.1-82.9-162.3 551.6-2. -94.8 3,43.9 1.4 61.3 21.3 컨센서스기준 PER High 9. 27.4 2.3 nm 269.1 56.9 22.3 23.3 nm 22. Low 5.2 6.4 8.4 nm 165.9 35.9 11.8 15.3 nm 9.9 Average 7. 16.9 14. nm 211.7 44.2 16.6 19.2 nm 16.9 컨센서스 EPS ( 원 ) 6,311 5,98 9,671-4,251 45 1,917 6,766 5,128-1,272 8,564 7,222 12,543 14,67 EPS growth 2. 15.8-141.3-15.6-255. 778.2 2.2-131.7 3,994.6-2.2 73.7 12.2 38 Meritz Research
핸드셋 Appendix: 전장사업부, 시간이지날수록좋아진다 LG이노텍의전장사업부는차량용전장부품 ( 모터, 센서, 통신모듈, LED 등 ) 을판매하는사업부다. 기존기계식차량부품이전자식부품으로대체되며차량제조원가내전장부품의원가비중은꾸준히상승해현재는 3~35% 수준을기록하고있다. 22년이후이비중은 5% 를넘어설전망이며이에따른차량용전장부품시장의점진적인확대가예상된다. LG이노텍은 213년전장사업부를신설하여차량용전장부품시장에대응해오고있다. 217년기준전사매출에서전장사업부매출이차지하는비중은 11.2% 다. 전장부품신규수주액추이를살펴보면, 글로벌자동차출하량과그궤를같이해왔다 ( 상관관계 87%). 218~19 년글로벌자동차출하량은글로벌경기회복과신흥국시장중심의볼륨성장으로연간 3% 의성장이유지될전망이다. 높은상관관계에기반해회귀분석을실시한결과, 218~19 년신규수주액은 14~15% 의성장이예상된다. 다만, 아직규모의경제를실현하지못하였고, 초기전장부품시장내레퍼런스확보를위해저가수주를하며마진은한자리초반수준에머물고있다. 전장부품사업부의재료비에서가장큰비중 (36%) 을차지하는차량용반도체의가격은지속상승하며수익성에부담으로작용하고있다. 투자비용과연구개발비용도매년증가하고있다. 전장사업부매출이지속성장만한다면수익성도점진적으로개선되리라예상한다. 사업초기인만큼지금당장은수익성보다는매출성장지속여부에더욱주목해야한다. 그림 79 차량제조원가중젂장부품원가비중 그림 8 글로벌자동차출하량 vs LG 이노텍차량부품싞규수주 ( 십억원 ) ( 백맊대 ) 6 5 젂장제품원가비중 5, 4, 차량부품싞규수주 글로벌출하량 ( 우 ) 11 4 3, 1 3 2 2, 9 1 1, 197 198 199 2 21 22E 23E 212 213 214 215 216 217 218E219E 8 Meritz Research 39
그림 81 차량용반도체가격지속상승 그림 82 젂장사업부매출및영업이익률추이 ( 원 ) 1,8 1,5 차량용반도체 ( 십억원 ) 1,8 1,5 매출액영업이익률 ( 우 ) 5 4 1,2 1,2 3 9 9 6 6 2 3 3 1 214 215 216 217 212 213 214 215 216 217 218E 219E 4 Meritz Research
핸드셋 LG 이노텍 (117) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 매출액 5,754.6 7,641.4 8,772.8 9,976.4 11,614.1 영업홗동현금흐름 331.8 446. 318.8 564.6 846.8 매출액증가율 -6.2 32.8 14.8 13.7 16.4 당기순이익 ( 손실 ) 5. 174.8 193. 311.3 377.7 매출원가 5,12.2 6,756.7 7,884.3 8,85.5 1,291.5 유형자산감가상각비 38.9 36.7 423.9 469.4 494. 매출총이익 652.4 884.7 888.5 1,126. 1,322.6 무형자산상각비 41.9 48.4 61.8 68.5 72.1 판매비와관리비 547.6 588.2 552. 622.2 729.2 운젂자본의증감 -175.4-241.4-274.9-221.8-6.2 영업이익 14.8 296.5 336.5 53.7 593.4 투자홗동현금흐름 -355.9-834.4-1,131. -695.4-645.4 영업이익률 1.8 3.9 3.8 5. 5.1 유형자산의증가 (CAPEX) -319. -775.7-837.2-637. -591.5 금융수익 -31.6-27.8-59.9-93.2-95.3 투자자산의감소 ( 증가 ) 2.1 -.1 -.1 -.1 -.1 종속 / 관계기업관렦손익..... 재무홗동현금흐름 6.5 422.5 699.1-67.2-342.9 기타영업외손익 -62.5-3. -22... 차입금증감 17.2 421.6 77. -61.3-337. 세젂계속사업이익 1.7 238.7 254.6 41.5 498.1 자본의증가..... 법읶세비용 5.7 63.9 61.5 99.2 12.4 현금의증가 -19. 28.3-59.1 6.2 27.6 당기순이익 5. 174.8 193. 311.3 377.7 기초현금 36.3 341.3 369.5 31.4 316.6 지배주주지붂순이익 5. 174.8 193. 311.3 377.7 기말현금 341.3 369.5 31.4 316.6 344.2 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 216 217 218E 219E 22E 유동자산 2,84.4 2,734.5 3,183.3 3,662.8 4,54.1 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 341.3 369.5 31.4 316.6 344.2 SPS 243,146 322,868 37,676 421,532 49,728 매출채권 1,272.8 1,637.7 1,874.3 2,159.4 2,481.5 EPS( 지배주주 ) 29 7,385 8,156 13,153 15,958 재고자산 43.2 641.3 92.2 1,95.4 1,124.5 CFPS -83 1,194-2,498 262 1,165 비유동자산 2,239.3 3,143. 3,711.2 3,896.5 4,8.2 EBITDAPS 19,252 27,529 34,763 44,9 48,989 유형자산 1,729.4 2,599.7 3,8.1 3,175.7 3,273.3 BPS 75,154 82,435 9,556 13,46 119,169 무형자산 227.1 269.5 297.4 291.9 278.4 DPS 25 25 25 25 25 투자자산 34.4 34.6 34.6 34.7 34.8 배당수익률.3.2.2.2.2 자산총계 4,323.7 5,877.5 6,894.5 7,559.4 8,62.2 Valuation(Multiple) 유동부채 1,733.7 2,497.3 2,78.4 3,386.4 3,644.7 PER 394.5 19.6 19.6 12.2 1. 매입채무 85.5 1,11.9 1,349.7 1,564.5 1,85.4 PCR -12.7 121.1-64. 61.9 137.3 단기차입금 29.1 58.5 62.3 72.3 52.3 PSR.3.4.4.4.3 유동성장기부채 366.1 182.2 383.7 554.4 367.2 PBR 1.1 1.75 1.77 1.55 1.34 비유동부채 811.5 1,429.5 1,971.1 1,724.6 1,597.4 EBITDA 456 652 823 1,42 1,159 사채 53. 73. 868.3 648.3 578.3 EV/EBITDA 5.9 7. 6.5 5. 4.2 장기차입금 157.6 533.7 895.2 873.2 813.5 Key Financial Ratio 부채총계 2,545.2 3,926.7 4,751.5 5,111. 5,242.2 자기자본이익률 (ROE).3 9.4 9.4 13.6 14.3 자본금 118.3 118.3 118.3 118.3 118.3 EBITDA 이익률 1.1 26.8 23.5 29.9 32.6 자본잉여금 1,133.7 1,133.7 1,133.7 1,133.7 1,133.7 부채비율 143.1 21.3 221.7 28.8 185.9 기타포괄이익누계액 -15.7-42.2-33.4-33.4-33.4 금융비용부담률.5.4.6.8.7 이익잉여금 542.5 741.4 924.7 1,23. 1,61.8 이자보상배율 (x) 2.9 8.9 5.8 5.5 6.3 비지배주주지붂..... 매출채권회젂율 (x) 4.9 5.3 5. 4.9 5. 자본총계 1,778.5 1,95.8 2,143. 2,448.3 2,82.1 재고자산회젂율 (x) 14.4 12.9 1.1 8.8 9.3 Meritz Research 41