217 년 11 월 28 일 쌍용차 (362) 기업분석 자동차 / 타이어 마힌드라를가다 : 형이앞서고아우가밀어준다 Analyst 유지웅 2 3779 8886 jwyoo@ebestsec.co.kr Hold (maintain) 목표주가 현재주가 컨센서스대비 상회부합하회 Stock Data KOSPI (11/27) 시가총액 발행주식수 2,57.81 pt 7,256 억원 137,949 천주 52 주최고가 / 최저가 8,19 / 5,5 원 9 일일평균거래대금 7.39 억원 외국인지분율 77.3% 배당수익률 (17.12E).% BPS(17.12E) 5,676 원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -2.9% 6 개월 -33.7% 12 개월 -53.1% 주주구성 Mahindra & Mahindra 72.5% Stock Price 서상열.% 이태범.% 쌍용차고엔카의장과의만남 : 시장의관심, 그리고쌍용차의미래 우리는지난달마힌드라그룹대표이사겸쌍용차이사회의장을맡고있는 Dr. Goenka 와의단독미팅을진행했다. 한국주식시장에서갖고있는쌍용차에대한기대와인식에대해그룹최고경영진의관심도를확인할수있는자리였다. 마힌드라그룹은 21 년상해자동차로부터쌍용차를인수한이후강성노조문제해결, Actyon 등노후화모델의교체등여러난제들을극복해내며 217 년들어최대핵심모델인 G4 렉스턴를출시했다. 따라서그룹차원에서는올해가장기그림상변곡점으로받아들여지고있으며, 22 년들어서는마힌드라그룹과의본격적인플랫폼공유계획이정해져있어장기비전공유에대해서도그룹차원에서의의지를확인할수있었다. 미국으로진출하는마힌드라 : 피닌파리나와전기차를보유한형부터 지난주마힌드라는미국디트로이트에조립공장설립계획을발표하게된다. 약 $23 million 규모의투자하에선제적으로마힌드라의오프로드전용차량인 roxor 가투입될예정이다. 한편아난드마힌드라회장은금번미국진출에는기존농기계전문업체로써의인식을줄이기위해자회사쌍용차의전략적동반진출도모색하고있다고밝혔다. 마힌드라그룹은이탈리아의피닌파리나그룹인수부터전기차개발까지상당히넓은스펙트럼에서준비를해오고있다. 특히미국공장에서는피닌파리나의역량을활용한 Highend 급전기차모델생산등다양한파워트레인적용을기대해볼수있고, 즉마힌드라그룹의성공적인전기차생산기술이 22 년부터쌍용차로이전될경우쌍용차입장에서는단숨에성공적인친환경차메이커로올라설수있게된다. 변경되는모델, 그러나아직녹록치않은시장환경 마힌드라그룹의 Timeline 상결국 22 년도 EV 모델부터쌍용차는그룹사와의공용플랫폼을사용, 원가를크게줄일수있을것으로예상된다. 문제는 218~219 년, 내연기관 SUV 파워트레인의경쟁이국내에서상당히거세질것으로보이는점이다. 최근출시된신차 G4 렉스턴의볼륨효과및 218 년 1 월출시가예정되어있는렉스턴스포츠의역할이중요하다. G4 렉스턴의경우세그먼트상모하비와같은세그먼트로분류되고있으나실질적인경쟁은싼타페, 쏘렌토등과도겹칠수있는한편, 214 년이후쌍용차의부활을이끌어온티볼리는상대적으로신차인현대의 KONA, 기아차의 Stonic, Niro 등과의경쟁이불가피하기때문이다. 여기에추가로 219 년에는현대기아각각소형 SUV 가추가로투입된다. 갖춰지고있는그림, 결국필요한건인내심 : TP 5,7 원유지 22 년, 그룹의계획대로라면전기차부품가격인하및전반적인고정비절감효과로매출원가율은드라마틱하게향상될수있을것이다. 그전에도신차효과및수출볼륨증가시원가율이 82% 이하로감소하게될경우이익구간에들어갈수는있으나 ( 우리는현재 218, 219 년평균원가율을 84.5 로추정한다 ), 전반적인경쟁강도를감안시보수적스탠스를갖출필요가있다. 투자의견과목표주가는기존과동일한 Hold, 5,7 원 (217 년 BPS 에 Target P/B 1. 배적용 ) 을유지한다.
그림 1 마힌드라그룹대표이사및쌍용차이사회의장인 Dr. Pawan Goenka 그림 2 218~219 년 SUV 경쟁심화에대한우려가선반영된 P/B 1. 배수준의주가 (KRW) 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 5, PBR = 1.x 4, 3, 15/2 15/8 16/2 16/8 17/2 17/8 18/2 18/8 그림 3 마힌드라의그룹의밸류체인 : 피닌파리나와쌍용차를활용한미국진출현실화가능성에주목 이베스트투자증권리서치센터 2
그림 4 마힌드라매출액추이및전망 그림 5 마힌드라매출액 OP 및 OPM 전망 매출액 YoY( 우 ) ( 백만 INR) (%) 1,, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 215 216 217E 218E 219E 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 15 1 5-5 -1 OP OPM( 우 ) ( 백만 INR) (%) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 215 216 217E 218E 219E 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 그림 6 216 년부터돌풍을몰고온마힌드라의 everito 그림 7 피닌파리나의디자인도입을통한미국내출시가언급되고있는마힌드라의 High-End 라인업 EV 이베스트투자증권리서치센터 3
Financial Data ( 백만 INR) 215 216 217E 218E 219E 매출액 633,62 673,518 739,998 786,688 89,496 영업이익 8,291 8,142 6,22 26,757 32,553 세전계속사업손익 4,195 55,723 58,468 64,232 81,481 순이익 31,375 31,484 4,15 44,646 54,227 EPS ( 원 ) 47.6 56.8 67.4 75.6 91.8 증감률 (%) n/a 19.3 18.7 12.2 21.4 PER (x) 22.4 2.8 2.3 18.1 14.9 PBR (x) 2.7 2.5 2.7 2.5 2.2 EV/EBITDA (x) 36.4 28.7 12.6 12.2 1.9 영업이익률 (%) 1.3 1.2.8 3.4 3.7 EBITDA 마진 (%) 4.7 4.9 13.1 13.3 14 ROE (%) 12.8 12 14.3 14.3 14.3 부채비율 (%) 12.6 94.6 - - - 주 : IFRS 연결기준 자료 : 마힌드라, Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 Financial Data ( 십억원 ) 215 216 217E 218E 219E 매출액 3,39 3,629 3,54 3,557 3,538 영업이익 -36 28-43 -17-6 세전계속사업손익 -62 58-38 -13-5 순이익 -62 58-38 -11-4 EPS ( 원 ) -451 423-273 -77-32 증감률 (%) n/a 흑전적전적지적지 PER (x) -17.2 18.6-19.1-67.9-164.9 PBR (x) 1.5 1.3.9.9.9 EV/EBITDA (x) 9.2 5.7 6.2 5.3 4.5 영업이익률 (%) -1.1.8-1.2 -.5 -.2 EBITDA 마진 (%) 3.4 5.1 3.7 4.8 5.5 ROE (%) -8.3 7.6-4.7-1.4 -.6 부채비율 (%) 184.4 166.2 185. 19.9 23.3 주 : IFRS 연결기준 자료 : 쌍용차, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 4
표 1 쌍용차분기실적추이및전망 : 일단 4Q17 G4 렉스턴신차효과를기대 ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17P 4Q17E 매출액 813 964 851 1,1 789 93 91 947 매출원가 673 796 727 84 672 756 77 793 매출원가율 (%) 83 83 85.4 84. 85.2 83.7 85.5 83.7 매출총이익 14 168 124 16 116 148 131 155 매출총이익률 (%) 17 17 15 16 15 16 15 16 판관비 132 148 131 152 131 154 148 158 판관비율 (%) 16.2 15.4 15.4 15.2 16.7 17.1 16.5 16.7 영업이익 8 19-7 8-15 -7-17 -4 영업이익률 (%) 1. 2. -.9.8-2. -.7-1.9 -.4 순이익 2 18 18.3 19-14 -4-18 -2 YoY(%) 매출액 7 15 4 3-3 -6 6-5 영업이익 흑전 흑전 적지 -63 적전 적전 적지 -145 순이익 흑전 흑전 흑전 2 적전 적전 -196-111 출고판매대수 ( 대 ) 33,666 4,911 37,16 44,16 34,228 36,117 36,31 36,754 내수 22,622 28,74 23,233 29,625 24,35 29,119 26,378 27,45 수출 11,44 12,837 13,873 14,535 9,878 6,998 9,932 9,34 표 2 쌍용차연간실적추이및전망 : 22 년비로소구조적원가율하락을예상해볼수있음 ( 십억원 ) 213 214 215 216 217E 218E 219E 22E 매출액 3,485 3,327 3,39 3,629 3,54 3,557 3,538 3,731 매출원가 2,982 2,869 2,869 3,37 2,99 3,5 2,995 3,118 매출원가율 (%) 86 86 85 83.7 84.5 84.5 84.6 83.6 매출총이익 53 457 521 592 549 552 543 613 매출총이익률 (%) 14 14 15 16 16 16 15 16 판관비 512 534 557 564 592 569 549 597 판관비율 (%) 14.7 16.1 16.4 15.5 16.7 16. 15.5 16. 영업이익 -8.9-76.9-35.8 28. -43. -16.9-5.9 15.6 영업이익률 (%) -.3-2.3-1.1.8-1.2 -.5 -.2.4 순이익 -2.4-5.9-61.9 58.1-37.7-1.6-4.4 12.9 YoY(%) 매출액 -5 2 7-2 -1 5 영업이익 적지 적지 흑전 적전 흑전 -65-367 순이익 적지 적지 흑전 적전 흑전 -59-394 출고판매대수 142,71 139,883 144,541 155,843 158,42 139,84 129,643 131,512 내수 63,97 69,36 99,664 13,554 17,297 93,8 88,3 95,4 수출 78,74 7,847 44,877 52,289 51,123 45,284 41,343 36,112 이베스트투자증권리서치센터 5
쌍용차 (362) 재무상태표 ( 십억원 ) 215 216 217E 218E 219E 유동자산 614 682 657 587 597 현금및현금성자산 198 238 162 118 156 매출채권및기타채권 16 23 194 184 23 재고자산 248 25 282 266 217 기타유동자산 8 8 19 2 21 비유동자산 1,425 1,482 1,575 1,66 1,733 관계기업투자등 1 14 16 17 17 유형자산 1,188 1,199 1,226 1,257 1,284 무형자산 187 234 299 351 394 자산총계 2,39 2,163 2,232 2,247 2,329 유동부채 879 945 965 935 1,4 매입채무및기타재무 65 635 647 611 675 단기금융부채 153 188 193 193 193 기타유동부채 12 122 125 13 135 비유동부채 443 46 483 54 557 장기금융부채 38 13 7 11 11 기타비유동부채 46 393 413 43 447 부채총계 1,322 1,351 1,449 1,475 1,561 지배주주지분 717 813 783 772 768 자본금 686 686 69 69 69 자본잉여금 131 131 132 132 132 이익잉여금 -12-4 -42-52 -57 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 717 813 783 772 768 손익계산서 ( 십억원 ) 215 216 217E 218E 219E 매출액 3,39 3,629 3,54 3,557 3,538 매출원가 2,869 3,37 2,991 3,5 2,995 매출총이익 521 592 549 552 543 판매비및관리비 557 564 592 569 549 영업이익 -36 28-43 -17-6 (EBITDA) 115 184 132 171 193 금융손익 4-2 -2 이자비용 1 1 1 1 1 관계기업등투자손익 4 3 8 8 기타영업외손익 -25 22 2-2 -6 세전계속사업이익 -62 58-38 -13-5 계속사업법인세비용 -2-1 계속사업이익 -62 58-38 -11-4 중단사업이익 당기순이익 -62 58-38 -11-4 지배주주 -62 58-38 -11-4 총포괄이익 -47 58-38 -11-4 매출총이익률 (%) 15.4 16.3 15.5 15.5 15.4 영업이익률 (%) -1.1.8-1.2 -.5 -.2 EBITDA 마진률 (%) 3.4 5.1 3.7 4.8 5.5 당기순이익률 (%) -1.8 1.6-1.1 -.3 -.1 ROA (%) -3.1 2.8-1.7 -.5 -.2 ROE (%) -8.3 7.6-4.7-1.4 -.6 ROIC (%) -3.6 3.8-3.8-1.4 -.5 현금흐름표 ( 십억원 ) 215 216 217E 218E 219E 영업활동현금흐름 22 244 123 181 32 당기순이익 ( 손실 ) -62 58-38 -11-4 비현금수익비용가감 218 221 18 197 28 유형자산감가상각비 118 119 126 128 13 무형자산상각비 32 37 5 6 69 기타현금수익비용 65-67 9 9 영업활동자산부채변동 46-34 52-5 99 매출채권감소 ( 증가 ) 6-78 29 11-19 재고자산감소 ( 증가 ) 37-77 16 49 매입채무증가 ( 감소 ) 33 26 12-36 64 기타자산, 부채변동 7-18 88 4 4 투자활동현금 -228-211 -267-265 -264 유형자산처분 ( 취득 ) -15-125 -157-159 -158 무형자산감소 ( 증가 ) -67-83 -112-112 -112 투자자산감소 ( 증가 ) 2 7 8 기타투자활동 -11-2 -1-1 재무활동현금 68 7 68 4 차입금의증가 ( 감소 ) 65 7 63 4 자본의증가 ( 감소 ) 2 5 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 41 41-76 -44 39 기초현금 157 198 238 162 118 기말현금 198 238 162 118 156 자료 : 쌍용차, 이베스트투자증권리서치센터 주요투자지표 215 216 217E 218E 219E 투자지표 (x) P/E -17.2 18.6-19.2-68.3-165.9 P/B 1.5 1.3.9.9.9 EV/EBITDA 9.2 5.7 6.3 5.3 4.5 P/CF 6.8 3.9 1.3 3.9 3.6 배당수익률 (%) n/a n/a n/a n/a n/a 성장성 (%) 매출액 1.9 7. -2.4.5 -.5 영업이익 적지 흑전 적전 적지 적지 세전이익 적지 흑전 적전 적지 적지 당기순이익 적지 흑전 적전 적지 적지 EPS 적지 흑전 적전 적지 적지 안정성 (%) 부채비율 184.4 166.2 185. 19.9 23.3 유동비율 69.9 72.1 68.1 62.8 59.4 순차입금 / 자기자본 (x) -1.2-4.8 12.9 24. 19.1 영업이익 / 금융비용 (x) -27.1 34.7-44. -14.8-4.8 총차입금 ( 십억원 ) 191 2 263 33 33 순차입금 ( 십억원 ) -9-39 11 185 147 주당지표 ( 원 ) EPS -451 423-273 -77-32 BPS 5,226 5,923 5,676 5,598 5,567 CFPS 1,134 2,35 511 1,351 1,476 DPS n/a n/a n/a n/a n/a 이베스트투자증권리서치센터 6
쌍용차목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 1, 8, 6, 주가 목표주가 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 216.5.3 변경 유지웅 216.5.3 Hold 8,4-6.4-15. 216.7.15 Hold 7,9 3.7-5.5 217.7.31 Hold 6,5-2.8-14.2 217.1.3 Hold 5,7-5.3-7.4 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 최고대비 4, 2, 15/11 16/5 16/11 17/5 17/11 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 유지웅 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비율 비고 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +2% 이상기대 86.3% 215 년 2 월 2 일부터당사투자등급이기존 ( 기업 ) 투자등급 3 단계 Hold ( 보유 ) -2% ~ +2% 기대 13.7% 4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell ( 매도 ) -2% 이하기대 Sell) 에서 3 단계 (Buy / Hold / Sell) 로변경 합계 1.% 투자의견비율은 216. 1. 1 ~ 217. 9. 3 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1 년간누적기준. 분기별갱신 ) 이베스트투자증권리서치센터 7