(002790.KS) 낮아진기대치를하회 Company Comment 2018. 7. 27 아모레퍼시픽의실적부진과함께, 에뛰드적자전환, 이니스프리성장률 둔화등이부담으로작용. 하반기이후실적개선더디게진행될것. 에 뛰드와이니스프리브랜드성장사이클이예상보다빠르게둔화되어전 략수정필요한국면으로판단 아모레 P 보다이니스프리 / 에뛰드가더부진 동사의 2 분기연결매출액과영업이익은각각 1 조 5,537 억원 (+10.0% y-y) 과 1,703 억원 (+30.6% y-y) 으로당사추정치와컨센서스를큰폭하회. 아모레퍼시픽이예상치대비다소낮은이익수준을기록한것이외에도, 에뛰드의영업적자확대와비화장품부문전반의손실확대가부담이되었음 아모레퍼시픽은매출액과영업이익각각 y-y +11.5%, +43.5% 성장기록, 시장기대치대비소폭하회. 반면이니스프리와에뛰드는크게실망스러웠음. 핵심성장브랜드인이니스프리는매출액성장률 4% y-y 를기록하는데그쳤는데, 중국에서출점성장둔화로약 10% y-y 내외의성장을보인점을감안하면국내사업은여전히마이너스성장하며고전중인것으로판단. 에뛰드의경우 1 분기에이어마이너스성장 (-2.4% y-y) 지속한가운데영업적자확대 둔화된핵심브랜드성장추세반전필요 에대한목표주가를기존 165,000 원에서 140,000 원으로하향조정함. 예상보다더딘턴어라운드를반영하여 2018~19 년이익전망치를각각 14%, 10% 하향조정하였고, 현재적자상태인에뛰드를밸류에이션에서제외하였음. 이니스프리에적용하던밸류에이션배수도종전의 30 배에서 20 배로하향조정하였음 다만이익기여도가커진아모레퍼시픽의하반기실적턴어라운드강도가더강해질것으로예상되고, 이와함께비화장품부문전반의이익이빠르게개선될가능성충분. 낮아진밸류에이션고려하여 Buy 의견유지 Buy ( 유지 ) 목표주가 140,000원 ( 하향 ) 현재가 (18/07/26) 102,500원 업종 화장품 KOSPI / KOSDAQ 2,289.06 / 765.15 시가총액 ( 보통주 ) 8,452.0십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 82.5백만주 52주최고가 ( 17/12/04) 158,500원 최저가 ( 18/07/26) 102,500원 평균거래대금 (60일) 12.0십억원 배당수익률 (2018E) 0.35% 외국인지분율 20.4% 주요주주 서경배외 7 인 62.0% 국민연금 5.0% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) -27.0-32.1-20.8 상대수익률 (%p) -21.1-23.6-15.8 2017 2018E 2019F 2020F 매출액 6,029 6,505 7,147 7,695 증감률 -10.0 7.9 9.9 7.7 영업이익 731.5 827.5 1,020 1,157 영업이익률 12.1 12.7 14.3 15.0 ( 지배지분 ) 순이익 202.6 252.6 306.2 353.9 EPS 2,429 3,035 3,674 4,244 증감률 -42.8 24.9 21.1 15.5 PER 58.1 33.8 27.9 24.1 PBR 4.2 2.8 2.6 2.4 EV/EBITDA 13.8 8.8 7.6 6.8 ROE 7.0 8.1 9.1 9.7 부채비율 23.7 21.4 19.3 17.5 순차입금 -1,185-1,643-2,173-2,829 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 2 분기실적 Review (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, %) 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18P 발표치 y-y q-q 당사추정 컨센서스 3Q18E 매출액 1,413 1,419 1,342 1,664 1,554 10.0-6.7 1,630 1,613 1,650 영업이익 130.4 132.4 90.3 278.1 170.3 30.6-38.8 219.2 218.0 212.1 영업이익률 9.2 9.3 6.7 16.7 11.0 13.4 13.5 12.9 세전이익 141.5 140.4 62.9 285.1 174.0 23.0-39.0 206.5 227.0 199.2 ( 지배 ) 순이익 45.6 42.6 8.5 89.2 52.5 15.1-41.1 58.3 73.1 59.1 주 : IFRS 연결기준 자료 :, WISEfn, NH 투자증권리서치본부전망 Analyst 한국희 02)768-7480, cookie@nhqv.com
표 1. 가치합산방식으로산출된 의목표주가 14 만원 ( 단위 : %, 십억원, 원 ) 지분율 가치 주당가치 밸류에이션방법 아모레퍼시픽 35 7,994 96,952 목표주가 36만원적용 이니스프리 82 1,232 14,941 Forward 12개월세후영업이익의 20배로하향 ( 기존 30배 ) 아모스프로 100 188 2,279 PBR 3배유지 태평양제약 100 49 590 PBR 3배유지 퍼시픽글라스 100 113 1,370 PBR 3배유지 퍼시픽패키지 99 153 1,855 PBR 3배유지 장원등기타계열사 98 654 7,935 PBR 3배유지 Net cash 1,185 14,368 2017년말 Total 11,568 140,289 자료 :, NH 투자증권리서치본부추정 표 2. 실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2017 2018E 2019F 2020F 매출액 - 수정후 6,029 6,505 7,147 7,695 - 수정전 - 6,732 7,503 8,051 - 변동률 - -3.4-4.7-4.4 영업이익 - 수정후 731.5 827.5 1,020 1,157 - 수정전 - 962.5 1,134 1,284 - 변동률 - -14.0-10.1-9.9 영업이익률 ( 수정후 ) 12.1 12.7 14.3 15.0 EBITDA 999.8 1,184 1,368 1,498 ( 지배지분 ) 순이익 202.6 252.6 306.2 353.9 EPS - 수정후 2,429 3,035 3,674 4,244 - 수정전 - 3,532 4,083 4,712 - 변동률 - -14.1-10.0-9.9 PER 58.1 33.8 27.9 24.1 PBR 4.2 2.8 2.6 2.4 EV/EBITDA 13.8 8.8 7.6 6.8 ROE 7.0 8.1 9.1 9.7 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 그림 1. Forward PER Band (won) Price 13.0x 240,000 24.0x 35.0x 200,000 46.0x 57.0x 160,000 120,000 80,000 40,000 0 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : NH투자증권리서치본부 그림 2. Trailing PBR Band (won) Price 1.0x 3.0x 240,000 5.0x 7.0x 9.0x 200,000 160,000 120,000 80,000 40,000 0 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 자료 : NH투자증권리서치본부 2
표3. 아모레G 분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18P 3Q18E 4Q18F 2017 2018E 2019F 매출액 ( 십억원 ) 화장품 1,887 1,483 1,470 1,397 1,726 1,622 1,698 1,733 6,107 6,617 7,241 아모레퍼시픽 1,569 1,205 1,210 1,139 1,432 1,344 1,418 1,457 5,123 5,651 6,220 에뛰드 81 59 61 58 65 57 66 66 259 255 274 에스쁘아 13 10 10 11 12 11 11 11 43 44 46 이니스프리 198 154 141 149 163 160 151 152 642 626 658 AMOR Prof. 26 21 20 17 26 22 21 17 83 86 88 비화장품 45 33 37 42 41 41 40 42 271 282 300 Total 1,828 1,413 1,419 1,341 1,664 1,554 1,650 1,682 6,029 6,505 7,147 매출증감률 (%) 화장품 5.8-16.2-12.7-13.2-8.5 9.4 15.5 24.0-10.3 8.3 9.4 아모레퍼시픽 5.6-16.5-13.6-13.5-8.8 11.5 17.2 28.0-9.3 10.3 10.1 에뛰드 -0.1-30.7-18.9-23.1-20.3-2.4 8.0 14.9-18.2-1.7 7.8 에스쁘아 47.1 8.9 9.7-3.6-0.8 9.2 5.0-0.1 14.0 3.0 3.0 이니스프리 6.3-28.1-20.2-22.0-18.0 4.0 7.0 2.2-16.4-2.6 5.2 AMOR Prof. 17.9 6.7-0.5-5.7 0.8 4.3 3.0 5.4 5.2 3.0 3.0 비화장품 -6.7-27.7-13.0-10.6-7.0 22.8 9.2-1.4-5.5 3.9 6.4 Total 5.3-16.2-12.9-13.1-8.9 10.0 16.3 25.4-10.0 7.9 9.9 영업이익 ( 십억원 ) 화장품 385 128 136 76 276 173 210 175 729 828 1,009 아모레퍼시픽 322 102 112 60 236 146 186 153 596 716 872 에뛰드 9-1 -1-3 -2-6 -3-2 4-13 3 에스쁘아 1-1 -1-1 0-1 -0 1-2 0 1 이니스프리 46 22 21 19 33 27 23 21 108 103 112 AMOR Prof. 7 4 5 1 8 4 4 2 18 18 19 비화장품 -3 0-2 0-1 0 2 10-5 -6 6 Total 383 130 132 90 278 170 212 188 732 828 1,020 영업이익률 (%) 화장품 20.4 8.6 9.3 5.4 15.9 10.5 12.3 10.1 11.9 12.5 13.9 아모레퍼시픽 20.5 8.5 9.3 5.2 16.5 10.9 13.1 10.5 11.6 12.7 14.0 에뛰드 10.8-0.9-1.1-5.9-2.3-10.7-5.0-2.7 1.6-5.0 1.0 에스쁘아 4.0-10.2-5.9-6.5 0.0-4.7-2.5 8.9-2.2 0.2 1.0 이니스프리 23.3 14.5 14.5 12.7 20.2 16.9 15.0 13.6 16.8 16.5 17.0 AMOR Prof. 28.4 21.3 22.5 7.9 29.3 19.9 20.0 11.1 21.0 21.0 21.0 비화장품 -7.2-0.9-4.1 0.7-3.1-9.0 3.8 24.9-1.7-2.0 2.0 Total 20.9 9.2 9.3 6.7 16.7 11.0 12.9 11.2 12.1 12.7 14.3 자료 :, NH 투자증권리서치본부전망 3
표4. 아모레G 부문별연간실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 2014 2015 2016 2017 2018E 2019F 매출액 ( 십억원 ) 화장품 4,694 5,706 6,809 6,107 6,617 7,241 아모레퍼시픽 3,874 4,767 5,645 5,123 5,651 6,220 에뛰드 307 258 317 259 255 274 에스쁘아 30 38 43 44 46 이니스프리 457 592 768 642 626 658 AMOR Prof. 55 65 79 83 86 88 비화장품 244 231 287 271 282 300 Total 4,712 5,661 6,698 6,029 6,505 7,147 매출증감률 (%) 화장품 22.9 21.5 19.3-10.3 8.3 9.4 아모레퍼시픽 24.9 23.0 18.4-9.3 10.3 10.1 에뛰드 -9.1-15.9 22.8-18.2-1.7 7.8 에스쁘아 26.8 14.0 3.0 3.0 이니스프리 37.2 29.7 29.7-16.4-2.6 5.2 AMOR Prof. 11.4 18.3 22.8 5.2 3.0 3.0 비화장품 -9.8-5.3 24.1-5.5 3.9 6.4 Total 21.0 20.1 18.3-10.0 7.9 9.9 영업이익 ( 십억원 ) 화장품 657 914 1,091 729 828 1,009 아모레퍼시픽 564 786 848 596 716 872 에뛰드 6-1 29 4-13 3 에스쁘아 - -3 - -2 0 1 이니스프리 76 126 197 108 103 112 AMOR Prof. 12 13 16 18 18 19 비화장품 -5 2 9-5 -6 6 Total 659 914 1,083 732 828 1,020 영업이익률 (%) 화장품 14.0 16.0 16.0 11.9 12.5 13.9 아모레퍼시픽 14.5 16.5 15.0 11.6 12.7 14.0 에뛰드 1.8-0.2 9.0 1.6-5.0 1.0 에스쁘아 -10.0 0.0-4.2 0.4 2.0 이니스프리 16.7 21.2 25.6 16.8 16.5 17.0 AMOR Prof. 21.2 20.4 20.3 21.0 21.0 21.0 비화장품 -1.9 1.0 3.1-1.7-2.0 2.0 Total 14.0 16.1 16.2 12.1 12.7 14.3 자료 :, NH 투자증권리서치본부전망 4
STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 매출액 6,029 6,505 7,147 7,695 PER(X) 58.1 33.8 27.9 24.1 증감률 (%) -10.0 7.9 9.9 7.7 PBR(X) 4.2 2.8 2.6 2.4 매출원가 1,614 1,792 1,969 2,119 PCR(X) 11.2 7.3 6.2 5.7 매출총이익 4,415 4,713 5,179 5,575 PSR(X) 1.9 1.3 1.2 1.1 Gross 마진 (%) 73.2 72.5 72.5 72.4 EV/EBITDA(X) 13.8 8.8 7.6 6.8 판매비와일반관리비 3,683 3,886 4,159 4,419 EV/EBIT(X) 18.8 12.6 10.2 8.8 영업이익 731.5 827.5 1,020 1,157 EPS(W) 2,429 3,035 3,674 4,244 증감률 (%) -32.5 13.1 23.3 13.4 BPS(W) 33,714 36,218 39,193 42,611 OP 마진 (%) 12.1 12.7 14.3 15.0 SPS(W) 73,117 78,887 86,679 93,316 EBITDA 999.8 1,184 1,368 1,498 자기자본이익률 (ROE, %) 7.0 8.1 9.1 9.7 영업외손익 -33.2 8.5 28.4 40.3 총자산이익률 (ROA, %) 6.8 8.0 9.3 9.7 금융수익 ( 비용 ) 20.9 28.5 48.4 60.3 투하자본이익률 (ROIC, %) 13.5 14.3 17.5 19.3 기타영업외손익 -55.2-20.0-20.0-20.0 배당수익률 (%) 0.3 0.4 0.5 0.6 종속, 관계기업관련손익 1.1 0.0 0.0 0.0 배당성향 (%) 13.7 11.0 12.6 13.0 세전계속사업이익 698.3 836.0 1,049 1,197 총현금배당금 ( 십억원 ) 30.0 30.0 41.7 50.0 법인세비용 208.8 225.7 283.1 323.2 보통주주당배당금 (W) 360 360 500 600 계속사업이익 489.5 610.3 765.4 873.7 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) -20.0-25.2-30.0-35.1 당기순이익 489.5 610.3 765.4 873.7 총부채 / 자기자본 (%) 23.7 21.4 19.3 17.5 증감률 (%) -39.7 24.7 25.4 14.1 이자발생부채 221.0 235.0 254.0 270.1 Net 마진 (%) 8.1 9.4 10.7 11.4 유동비율 (%) 215.7 269.6 333.3 403.2 지배주주지분순이익 202.6 252.6 306.2 353.9 총발행주식수 (mn) 89 89 89 89 비지배주주지분순이익 286.9 357.7 459.3 519.9 액면가 (W) 500 500 500 500 기타포괄이익 -8.3 0.0 0.0 0.0 주가 (W) 141,000 102,500 102,500 102,500 총포괄이익 481.3 610.3 765.4 873.7 시가총액 ( 십억원 ) 12,004 8,781 8,781 8,781 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 현금및현금성자산 1,208 1,678 2,225 2,895 영업활동현금흐름 589.7 853.3 965.3 1,103 매출채권 364.6 393.4 432.3 465.3 당기순이익 489.5 610.3 765.4 873.7 유동자산 2,526 3,087 3,755 4,529 + 유 / 무형자산상각비 268.3 356.5 348.2 341.1 유형자산 3,247 3,291 3,342 3,401 + 종속, 관계기업관련손익 -1.1 0.0 0.0 0.0 투자자산 53.0 57.2 62.9 67.7 + 외화환산손실 ( 이익 ) 9.9 0.0 0.0 0.0 비유동자산 4,809 4,818 4,875 4,939 Gross Cash Flow 1,034 1,164 1,358 1,488 자산총계 7,335 7,905 8,630 9,468 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -145.0-113.5-148.3-112.4 단기성부채 179.6 193.8 212.9 229.2 투자활동현금흐름 -243.5-366.8-407.7-406.8 매입채무 100.6 103.6 106.7 109.9 + 유형자산감소 3.9 0.0 0.0 0.0 유동부채 1,171 1,145 1,127 1,123 - 유형자산증가 (CAPEX) -846.6-400.0-400.0-400.0 장기성부채 42.9 42.9 42.9 42.9 + 투자자산의매각 ( 취득 ) -6.4-4.2-5.7-4.8 장기충당부채 7.6 8.2 9.0 9.7 Free Cash Flow -256.8 453.3 565.3 702.5 비유동부채 232.4 247.4 267.6 284.8 Net Cash Flow 346.2 486.5 557.7 695.6 부채총계 1,403 1,392 1,394 1,408 재무활동현금흐름 -87.3-15.8-10.9-25.4 자본금 44.5 44.5 44.5 44.5 자기자본증가 0.0 0.0 0.0 0.0 자본잉여금 695.6 695.6 695.6 695.6 부채증감 -87.3-15.8-10.9-25.4 이익잉여금 2,423 2,645 2,910 3,214 현금의증가 238.6 470.6 546.8 670.3 비지배주주지분 2,935 3,292 3,752 4,272 기말현금및현금성자산 1,208 1,678 2,225 2,895 자본총계 5,932 6,512 7,236 8,060 기말순부채 ( 순현금 ) -1,185-1,643-2,173-2,829 5
투자의견및목표주가변경내역 제시일자 투자의견 목표가 괴리율 (%) 평균최저 / 최고 2018.07.27 Buy 140,000원 (12개월) - - 2018.07.02 Buy 165,000원 (12개월) -34.5% -29.1% 2017.10.31 Buy 184,000원 (12개월) -24.5% -13.9% 2017.09.27 Hold 102,000원 (12개월) 30.6% - 2017.07.27 Hold 112,000원 (12개월) 12.3% - 2017.07.05 Hold 126,000원 (12개월) 1.0% - 2017.02.03 Hold 135,000원 (12개월) -2.6% - 2017.01.04 Buy 150,000원 (12개월) -12.6% -6.7% 2016.11.02 Buy 190,000원 (12개월) -29.9% -17.6% 2016.10.19 Buy 207,000원 (12개월) -26.3% -22.5% 아모레G(002790.KS) ( 원 ) 300,000 종가 목표주가 (12M) 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 '16.7 '16.11 '17.3 '17.7 '17.11 '18.3 '18.7 종목투자등급 (Stock Ratings) 및투자등급분포고지 1. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준으로향후 12 개월간종목의목표수익률에따라 Buy: 15% 초과 Hold: -15% ~ 15% Sell: -15% 미만 2. 당사의한국내상장기업에대한투자의견분포는다음과같습니다. (2018 년 7 월 20 일기준 ) 투자의견분포 Buy Hold Sell 79.0% 21.0% 0.0% - 당사의개별기업에대한투자의견은변경되는주기가정해져있지않습니다. 당사는투자의견비율을주간단위로집계하여기재하고있으니참조하시기바랍니다. Compliance Notice 당사는자료작성일현재 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치본부의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 6