(000880.KS) 구조개편마무리, 견조한성장기대 Company Comment 2019. 1. 9 4 분기실적은케미칼부진으로시장컨센서스하회추정. 그러나, 방 산과건설주도로 2019 년영업이익 6% y-y 성장할전망. 구조개편통한 사업포트폴리오강화재원확보, 계열사상장가능성등기반 NAV( 순자산 가치 ) 모멘텀기대. 현주가는 NAV 대비 47% 할인 구조개편마무리, 방산과건설이 2019 년실적개선주도 지난 1 년간의주가는케미칼, 생명등상장자회사들의주가하락으로시장수익률을 10%p 하회하며, NAV 대비할인율도 30% 에서 47% 까지확대. 그러나, 자체방산부문, 건설, 에어로스페이스의성장으로 2019 년견조한성장전망 ( 연결영업이익 2 조 3,563 억원, 6% y-y). 또한, 사업포트폴리오강화위한재원확보, 계열사상장가능성등통해추가적인 NAV 모멘텀기대 한편, 는지난 9 월이후큐셀코리아지분 41%(1,115 억원 ), 자체사업중항공사업 (1,669 억원 ) 및공작기계사업 (693 억원 ) 등을계열사에처분했고, 자동차부품사업 (370 억원 ) 처분예정. 총 3,847 억원의현금유입으로별도순차입금 1.9 조원이하로감소했고향후자체사업강화재원도확보 상장자회사들의주가조정, 기준년도변경 (2018 년 2019 년 ), 자체사업가치산정시적용 EV/EBITDA 배수축소 (7.6 배 6.0 배 ), 목표할인율확대 (20% 25%) 등반영하여목표주가를 46,000 원에서 42,000 원으로하향조정. 투자의견 Buy 유지 4 분기실적은케미칼부진으로시장컨센서스하회추정 의 4 분기매출액과영업이익은각각 13 조 9,097 억원 (-1% y-y), 4,138 억원 (19% y-y) 으로시장컨센서스하회추정. 유가급락에따른제품가격하락및스프레드축소로케미칼부진했기때문 ( 영업이익 400 억원, -68% y-y). 별도영업이익 (767 억원, 79% y-y) 은방산제조부문매출증가로강세. 에어로스페이스 (587 억원, 27% y-y) 도합병효과본격화되며양호 Buy ( 유지 ) 목표주가 42,000원 ( 하향 ) 현재가 (19/01/08) 30,050원 업종 지주회사 KOSPI / KOSDAQ 2,025.27 / 668.49 시가총액 ( 보통주 ) 2,252.5십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 75.0백만주 52주최고가 ( 18/01/29) 48,200원 최저가 ( 18/10/29) 26,550원 평균거래대금 (60일) 5,626백만원 배당수익률 (2018E) 1.91% 외국인지분율 25.6% 주요주주 김승연외 10 인 36.1% 국민연금 9.0% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) -7.3-4.1-34.2 상대수익률 (%p) 3.2 7.6-18.4 2017 2018E 2019F 2020F 매출액 50,404 49,666 52,437 54,204 증감률 7.0-1.5 5.6 3.4 영업이익 2,159 2,233 2,356 2,491 영업이익률 4.3 4.5 4.5 4.6 ( 지배지분 ) 순이익 405 558 614 667 EPS 5,210 7,244 7,988 8,669 증감률 -18.0 39.0 10.3 8.5 PER 8.0 4.3 3.8 3.5 PBR 0.9 0.6 0.5 0.5 EV/EBITDA 7.5 7.4 7.4 7.3 ROE 9.1 11.6 11.5 11.3 부채비율 903.4 853.1 787.4 725.2 순차입금 8,167 8,017 7,868 7,572 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 4 분기실적 Preview (K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, %) 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 예상치 y-y q-q 기존추정 컨센서스 1Q19F 매출액 13,977 11,510 12,622 11,623 13,910-0.5 19.7 13,899 14,047 12,229 영업이익 348.5 523.6 706.1 590.0 413.8 18.7-29.9 497.6 446.3 521.1 영업이익률 2.5 4.5 5.6 5.1 3.0 3.6 3.2 4.3 세전이익 34.1 707.0 671.6 384.8 318.2 832.9-17.3 471.1 342.7 504.5 ( 지배 ) 순이익 -118.0 272.2 161.0 173.1-48.3 적지적전 97.8 113.5 126.2 주 : IFRS 연결기준. 자료 : WISEfn, NH 투자증권리서치본부전망 Analyst 김동양 02)768-7444, dongyang.kim@nhqv.com RA 박광삼 02)2229-6486, kpark37@nhqv.com
표 1. 실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2017 2018E 2019F 2020F 매출액 - 수정후 50,404.4 49,665.6 52,436.8 54,204.4 - 수정전 50,349.0 52,417.6 54,340.8 - 변동률 -1.4 0.0-0.3 영업이익 - 수정후 2,158.9 2,233.5 2,356.3 2,491.2 - 수정전 2,284.2 2,383.8 2,519.9 - 변동률 -2.2-1.2-1.1 영업이익률 ( 수정후 ) 4.3 4.5 4.5 4.6 EBITDA 3,079.5 3,121.0 3,213.3 3,321.8 ( 지배지분 ) 순이익 405.4 557.9 613.7 667.0 EPS - 수정후 5,210.2 7,243.6 7,987.8 8,668.9 - 수정전 8,272.4 8,601.2 9,345.4 - 변동률 -12.4-7.1-7.2 PER 8.0 4.3 3.8 3.5 PBR 0.9 0.6 0.5 0.5 EV/EBITDA 7.5 7.4 7.4 7.3 ROE 9.1 11.6 11.5 11.3 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 표 2. NAV 계산 구분 내역 영업가치 (A, 십억원 ) 2019F EBITDA 에 EV/EBITDA 6.0 배적용 1,811.8 투자자산가치 (B, 십억원 ) 자사주및상장 / 비상장자회사와투자유가증권의합계 4,154.6 - 케미칼 36.1%, 시장가적용 1,155.2 - 생명 43.2%, 시장가적용 1,560.4 - 에어로스페이스 33.0%, 시장가적용 581.9 - 호텔 & 리조트 50.6%, 장부가적용 219.2 - 건설 100.0%, 장부가적용 216.1 - 테크엠 100.0%, 장부가적용 16.7 - 자사주보통주 7.8%, 시장가적용 176.7 - 기타장부가적용 228.4 유형자산가치 (C, 십억원 ) 투자부동산의장부가 18.9 무형자산가치 (D, 십억원 ) 브랜드로열티수입에대한 DCF(WACC7.0%, 영구성장률 1.0%) 1,395.3 기업가치 (E=A+B+C+D, 십억원 ) 7,380.6 순차입금 (F, 십억원 ) 이자성부채-현금자산 (3Q18말 IFRS별도기준, 18년하반기사업구조개편반영 ) 1,874.4 NAV (G=E-F, 십억원 ) 5,506.3 주식수 (H, 백만주 ) 보통주와우선주합계 97.9 주당 NAV (I=G/H, 원 ) 56,238 현재주가 ( 원 ) 30,050 할인율 (%) 46.6 목표주가 ( 원 ) 주당 NAV 에 25% 의할인율적용 42,000 주 : 1) 투자유가증권의가치는 1 월 8 일종가기준임. 2) 투자자산가치중생명지분 43.2% 에는의 100% 자회사건설보유지분 25.1% 포함. 한편, 건설의가치는건설의장부가 - 건설이인식한생명지분가치의시장가. 3) 무형자산가치는계열사연결매출에요율 30bp, 브랜드관리비용 30% 가정한세후현금흐름을 WACC 7%, terminal growth 1% 로현가화한금액자료 : NH 투자증권리서치본부추정 2
표3. 매출및영업이익 Breakdown ( 단위 : 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017 2018E 2019F 매출액 ( 연결 ) 11,510.3 12,622.2 11,623.4 13,909.7 12,228.6 13,332.1 12,203.0 14,673.0 50,404.5 49,665.6 52,436.8 매출액 ( 별도 ) 1,145.5 1,139.0 1,391.7 1,374.6 1,102.5 1,096.5 1,350.3 1,343.0 4,640.0 5,050.8 4,892.4 무역 520.6 511.0 598.4 506.0 525.8 516.1 604.3 511.0 1,918.7 2,135.9 2,157.3 제조 624.9 628.0 793.3 868.6 576.7 580.4 746.0 832.0 2,721.2 2,914.9 2,735.1 연결자회사 7,994.5 9,415.6 8,826.9 9,987.7 8,684.6 10,106.0 9,405.8 10,706.2 36,660.7 36,224.8 38,902.7 건설 699.6 908.2 889.9 1,181.3 762.6 989.9 970.0 1,287.6 3,199.1 3,679.0 4,010.1 케미칼 2,076.1 2,250.5 2,311.9 2,292.5 2,296.7 2,471.1 2,484.7 2,619.2 9,341.8 8,930.9 9,871.6 호텔 & 리조트 274.6 300.5 313.9 341.5 282.8 309.6 323.3 351.7 1,150.0 1,230.5 1,267.4 생명 3,767.8 4,516.7 3,842.9 4,108.7 3,880.8 4,652.2 3,958.2 4,232.0 17,090.6 16,236.1 16,723.2 에어로스페이스 748.0 1,011.3 1,040.0 1,635.3 1,020.4 1,242.0 1,228.4 1,774.5 4,215.5 4,434.6 5,265.3 연결조정 2,370.3 2,067.6 1,404.7 2,547.3 2,441.5 2,129.6 1,446.9 2,623.7 9,103.8 8,390.0 8,641.7 영업이익 ( 연결 ) 523.6 706.1 590.0 413.8 521.1 642.3 675.4 517.5 2,158.9 2,233.5 2,356.3 영업이익 ( 별도 ) 73.4 93.3 91.3 76.7 69.1 78.6 93.0 72.0 259.1 334.8 312.7 무역 12.8 12.3 6.1-5.1 7.9 7.7 9.1-10.2 15.5 26.1 14.5 제조 60.6 81.0 85.2 81.8 61.2 70.9 83.9 82.3 243.7 308.7 298.2 연결자회사 326.5 463.2 284.8 198.0 319.4 404.3 356.7 297.2 1,661.5 1,272.6 1,377.7 건설 58.5 111.4 73.4 94.5 66.3 86.1 84.4 112.0 141.4 337.8 348.9 케미칼 172.1 184.4 93.8 40.0 107.7 128.0 135.0 121.7 756.4 490.2 492.3 호텔 & 리조트 -0.5-12.1 9.7 13.9-0.6-12.5 10.0 14.3 21.9 10.9 11.3 생명 112.9 148.6 72.8-26.3 114.0 150.1 73.5-26.5 592.4 308.0 311.1 에어로스페이스 -33.5 13.8 18.0 58.7 14.3 34.9 36.2 58.1 82.9 57.0 143.6 연결조정 123.6 149.6 213.9 139.1 132.6 159.3 225.7 148.2 238.2 626.2 665.8 자료 : NH 투자증권리서치본부 3
STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 매출액 50,404 49,666 52,437 54,204 PER(X) 8.0 4.3 3.8 3.5 증감률 (%) 7.0-1.5 5.6 3.4 PBR(X) 0.9 0.6 0.5 0.5 매출원가 45,921 46,189 48,766 50,410 PCR(X) 0.6 0.9 0.8 0.8 매출총이익 4,483 3,477 3,671 3,794 PSR(X) 0.1 0.0 0.0 0.0 Gross 마진 (%) 8.9 7.0 7.0 7.0 EV/EBITDA(X) 7.5 7.4 7.4 7.3 판매비와일반관리비 2,324 1,243 1,314 1,303 EV/EBIT(X) 10.7 10.3 10.0 9.8 영업이익 2,159 2,233 2,356 2,491 EPS(W) 5,210 7,244 7,988 8,669 증감률 (%) 28.1 3.5 5.5 5.7 BPS(W) 46,382 51,505 57,197 63,340 OP 마진 (%) 4.3 4.5 4.5 4.6 SPS(W) 672,429 662,572 699,542 723,123 EBITDA 3,079 3,121 3,213 3,322 자기자본이익률 (ROE, %) 9.1 11.6 11.5 11.3 영업외손익 -163.8-151.8-66.4-2.3 총자산이익률 (ROA, %) 0.8 0.9 0.9 1.0 금융수익 ( 비용 ) -376.1-361.7-359.6-349.6 투하자본이익률 (ROIC, %) 10.3 10.7 11.1 11.5 기타영업외손익 -370.2-390.1-324.8-289.2 배당수익률 (%) 1.4 1.9 2.0 2.3 종속, 관계기업관련손익 582.5 600.0 618.0 636.5 배당성향 (%) 10.2 7.4 6.8 7.2 세전계속사업이익 1,995 2,082 2,290 2,489 총현금배당금 ( 십억원 ) 56 56 56 66 법인세비용 684.2 687.0 755.6 821.3 보통주주당배당금 (W) 600.0 600.0 600.0 700.0 계속사업이익 1,311 1,395 1,534 1,668 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 51.2 46.3 41.9 37.1 당기순이익 1,311 1,395 1,534 1,668 총부채 / 자기자본 (%) 903.4 853.1 787.4 725.2 증감률 (%) 1.7 6.4 10.0 8.7 이자발생부채 11,637 11,250 11,150 10,850 Net 마진 (%) 2.6 2.8 2.9 3.1 유동비율 (%) 89.9 95.0 97.4 99.3 지배주주지분순이익 405.4 557.9 613.7 667.0 총발행주식수 (mn) 97.9 97.9 97.9 97.9 비지배주주지분순이익 906 837 921 1,001 액면가 (W) 5,000 5,000 5,000 5,000 기타포괄이익 -312.8 0.0 0.0 0.0 주가 (W) 41,500 31,350 30,050 30,050 총포괄이익 998 1,395 1,534 1,668 시가총액 ( 십억원 ) 3,529 2,686 2,574 2,574 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F ( 십억원 ) 2017/12A 2018/12E 2019/12F 2020/12F 현금및현금성자산 2,109 2,159 2,208 2,204 영업활동현금흐름 5,138 1,539 1,746 1,865 매출채권 3,715 3,499 3,694 3,819 당기순이익 1,311 1,395 1,534 1,668 유동자산 11,620 11,796 12,346 12,661 + 유 / 무형자산상각비 920.5 887.5 857.1 830.6 유형자산 10,176 10,364 10,580 10,821 + 종속, 관계기업관련손익 -582.5-600.0-618.0-636.5 투자자산 2,962 3,062 4,062 5,062 + 외화환산손실 ( 이익 ) 2,273.3 0.6 2.5 0.0 비유동자산 16,152 16,273 17,466 18,685 Gross Cash Flow 5,638 2,521 2,679 2,823 자산총계 160,195 164,917 166,660 168,195 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -5,934-252 -136-96 단기성부채 6,149 5,760 5,660 5,492 투자활동현금흐름 -5,666-720 -1,217-1,196 매입채무 2,627 2,566 2,709 2,800 + 유형자산감소 95.1 0.0 0.0 0.0 유동부채 12,931 12,417 12,682 12,746 - 유형자산증가 (CAPEX) -968-1,000-1,000-1,000 장기성부채 5,488 5,490 5,490 5,358 + 투자자산의매각 ( 취득 ) 344.5 500.0-382.0-363.5 장기충당부채 1,572 1,572 1,572 1,572 Free Cash Flow 4,171 539 746 865 비유동부채 9,638 9,640 9,640 9,508 Net Cash Flow -527.3 818.8 528.6 669.4 부채총계 144,230 147,614 147,879 147,812 재무활동현금흐름 -305-769 -479-673 자본금 489.6 489.6 489.6 489.6 자기자본증가 -123.8 0.0 0.0 0.0 자본잉여금 547.2 547.2 547.2 547.2 부채증감 -181-769 -479-673 이익잉여금 3,365 3,867 4,424 5,025 현금의증가 -874-736 49-4 비지배주주지분 11,423 12,260 13,181 14,181 기말현금및현금성자산 2,895 2,159 2,208 2,204 자본총계 15,965 17,303 18,781 20,383 기말순부채 ( 순현금 ) 8,167 8,017 7,868 7,572 4
투자의견및목표주가변경내역 제시일자 투자의견 목표가 괴리율 (%) 평균최저 / 최고 2019.01.08 Buy 42,000원 (12개월) - - 2018.08.14 Buy 46,000원 (12개월) -33.4% -27.3% 2018.01.10 Buy 55,000원 (12개월) -30.1% -12.4% 2017.10.16 Buy 60,000원 (12개월) -28.6% -21.7% 2017.08.14 Buy 65,000원 (12개월) -26.6% -20.0% 2017.07.13 Buy 62,000원 (12개월) -20.8% -17.4% 2017.05.15 Buy 59,000원 (12개월) -20.7% -16.9% 2016.08.16 Buy 51,000원 (12개월) -28.8% -16.6% (000880.KS) ( 원 ) 종가 80,000 목표주가 (12M) 60,000 40,000 20,000 0 '17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7 '18.10 '19.1 종목투자등급 (Stock Ratings) 및투자등급분포고지 1. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준으로향후 12 개월간종목의목표수익률에따라 Buy: 15% 초과 Hold: -15% ~ 15% Sell: -15% 미만 2. 당사의한국내상장기업에대한투자의견분포는다음과같습니다. (2019 년 1 월 4 일기준 ) 투자의견분포 Buy Hold Sell 80.2% 19.8% 0.0% - 당사의개별기업에대한투자의견은변경되는주기가정해져있지않습니다. 당사는투자의견비율을주간단위로집계하여기재하고있으니참조하시기바랍니다. Compliance Notice 당사는자료작성일현재 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치본부의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 5