Special Report 중국 기업 신용도 분석 시 반드시 점검해야 할 체크포인트 2013.08 기업/그룹평가본부 연구위원 김용건 (gunny@kisrating.com) Executive Summary 투자대안 마련이 쉽지 않은 국내 IB업계의 중국 국유기업에 대한 관심도가 크게 증가하고 있다. 이에 반해 중국 채 권시장, 또는 기업에 대한 심도 있는 분석 보고서는 쉽게 접하기 어려운 상황이다. 따라서 중국 채권 투자에 대한 관심을 높여 가고 있는 현 시점에서 중국 기업 신용평가에 대한 가이드라인을 제시할 필요성이 생겼다. 중국 지도부의 정책적 의사결정 및 정책 방향에 대한 이해는 중국 기업 신용도 분석의 시발점 중국은 당 지도부의 정책적 의사결정과 목표 설정 등에 의해서 기업의 경영활동이 많은 영향을 받고 있다. 따라서 당의 지도부 구성과 그들의 정책적 방향을 이해하는 것은 특정 산업 및 기업에 대한 분석의 시발점이 될 수 있다. 태자당 출신인 시진핑 정부 10년 중 전반기 5년간은 완만한 개혁으로 경제 전반의 체질 개선에 주력하고, 후반 기 5년부터는 큰 폭의 개혁정책으로 전환될 가능성이 있다. 반면, 집권 후반기 5년부터 급진적인 개혁이 과연 가능할까라는 의문도 제기된다. 중국의 눈부신 발전에는 지방정부의 역할이 중요했으며, 후반기 이후 집권이 예상되는 공청단 출신들이 지방정부의 성장을 배경으로 하고 있기 때문이다. 당 지도부의 구성이 바뀐다고 해 도 이래저래 중국에서 급진적 개혁의 실행 여부는 미지수이다. 중국 금융정책, 은행산업 동향 및 규제에 대한 이해는 정부 지원가능성 판단의 주요 길잡이 중국의 은행들은 정부의 경제 정책을 실행하기 위한 수단으로써의 의미가 크다. 기업들의 자금조달은 대부분 은행 대출에 의존하고 있으며, 기업에 대한 지원은 정책은행 및 국유 상업은행을 통한 간접적 지원방식으로 이루어지고 있다. 따라서 정부의 금융정책과 은행산업의 동향을 이해하는 것은 기업활동에 대한 정부의 지원가능성을 판단하는 데 있어 중요한 지침서이다. 향후 은행들의 대출 관행에 크게 영향을 미칠 수 있는 변수는 크게 2가지이다. 첫째는 금리자유화이고, 둘째는 은행들의 재무 건전성 강화 규제이다. 이러한 은행산업의 규제 변화는 기업들에게 다소 부정적인 방향으로 전 개될 전망이나, 특정 산업, 기업에 대해서는 은행의 지원이 계속될 것으로 판단된다. 기본적으로 재무구조나 현 금흐름이 우수한 기업이나, 담보자산의 가치가 우량한 기업이 대상이지만, 그 중에서도 높은 공공성과 국가발 전 프로젝트 일환으로 진행되는 사업을 영위하는 기업이 지원 측면에서 우선시 될 것으로 보인다. 중국 국유기업은 국내 공기업( 公 企 業, Public Enterprise)과는 상당히 다른 개념 중국의 국유기업은 공익성에 기반하여 설립된 국내의 공기업과는 상당히 다른 개념이다. 공기업의 정의를 지배구조 상의 소유 관점이 아닌 영위사업의 성격(공공성)과 설립 취지(정부 사업대행, 민간이 영위하는 것보다 국가가 운영하는 것이 보다 효율적인 경우) 관점으로까지 확대한다면 상당수 중국 국유기업들이 국내의 경우와 같은 의미의 공기업이라 할 수 없다. 단지, 정부가 지분을 소유하고 있는 기업(State Owned Enterprises, SOE)일 뿐이며, 별도의 설립 근거법 률이 없이 일반 회사법에 의해 설립된 기업이다. 국유기업은 국유자산관리감독위원회(국자위) 산하 국유기업이 다시 출자하여 설립한 회사까지 포함하는 개념이 며, 지방정부의 자금조달원으로서 역할을 하고 있는 자금조달 전문기업인 LGFV(Local Government Financing Vehicle)의 자금지원을 받고 있는 회사도 포괄하고 있다.
중국 지방정부 부채 증가는 조달방식의 변화, 은행산업 동향 감안 시 우려되는 상황 2008년 이후 지방정부 부채는 꾸준히 증가해 왔다. 중국 정부는 글로벌 금융위기 여파로 2008년 상반기 이후 중국 경제의 성장세가 크게 위축됨에 따라 지방인프라 건설투자를 통해 경기 부양을 유도하였으며, 이를 계기로 LGFV는 은행차입금을 활용하여 인프라 건설투자에 매진하게 되면서 지방정부의 부채가 크게 증가하게 되었다. 또한 중앙정 부의 지원가능성에 대한 지방정부의 의존 성향, GDP 성장률에 초점이 맞춰진 지방정부 실적평가 시스템, 보유 부 동산 가치 상승으로 인한 담보차입 여력 증가 등도 지방정부의 부채가 크게 증가하게 된 주된 이유이다. 최근에는 지방정부 부채의 80% 가량이 은행 대출로 구성되어 있는 상황에서 은행들의 대출관리 강화 노력으로 은행의 지방정부 관련 대출이 점차 감소하고 있다. 그 결과 LGFV는 차입금 리파이낸싱 과정에서 그림자금융 이용 비중을 크게 확대하고 있는 것으로 나타났다. LGFV의 이러한 자금조달 방식의 변화는 지방정부 및 산하 국유기업의 재무안정성 유지 측면에서 불확실성 확대 요인이다. 그림자금융에 대한 통제 강화는 지방국유기업(LGFV 포함)의 자금관리 행태에 큰 영향 미칠 전망 무디스(Moody s) 보고서에 따르면, 중국의 그림자금융 규모는 2010년 11.7조위안에서 2012년 말 20.5조위안 (GDP 대비 39%)으로 증가한 것으로 나타났다. 광의의 정의를 적용하면, 그림자금융은 2010년 17.3조위안에서 2012년 말 28.8조위안(GDP 대비 55%, 원화 환산 5,256조원)으로 증가하였다. 2011년 말 기준 4대 상업은행과 3 대 정책은행의 총 대출규모가 34.6조위안인 것을 감안하면, 그림자금융의 규모가 상당한 수준인 것을 알 수 있다. 그림자금융은 불투명한 속성으로 인해 금융당국의 적절한 통제 및 관리가 어렵기 때문에 경제 전반에 과도한 레버리지 확대를 야기하여 신용버블 발생가능성을 높일 수 있으며, 그로 인해 은행산업은 해당자산의 부실화로 인한 직접적인 손실부담 뿐만 아니라 간접적으로는 명성, 법적 책임 등의 영향을 받을 수도 있다. 결국 금융시 장 안정화를 위하여 중국 정부는 그림자금융의 확대를 억제하는 다양한 조치를 취하고 있으며, 이러한 정책환 경은 향후 지방정부 자금조달의 핵심인 LGFV의 자금관리 및 리파이낸싱 행태에도 많은 영향을 미칠 것으로 예 상된다. 무디스는 중국 지방국유기업에 대해 중앙국유기업 대비 낮은 Notching Up 적용, Notching Down도 존재 - 정부의 명시적인 보증이 없어 지원가능성 및 적시성 측면에서 불확실성 존재 무디스는 중국 국유기업에 대한 정부의 지원가능성을 일정 수준 인정은 하고 있으나, 정부의 명시적인 보증이 없다 는 점을 들어 지원가능성 및 적시성 측면에서 근본적인 불확실성이 존재한다는 점도 명백히 밝히고 있다. 즉, 중국 국유기업에 대해서 암묵적인 정부의 지원가능성을 감안하여 최종 신용등급은 대부분 BCA(Base Credit Assessment) 등급에서 Notching Up을 하고 있으나, 그 과정에서 명시적인 보증이 없는 점도 고려하고 있으며, 또 한 중앙과 지방정부 소속 여부, 산업의 중요성, BCA 등에 따라 Notching Up 수준을 달리하고 있다. 중앙 국유기업이 모두 국가 신용등급과 동일한 신용등급을 부여 받고 있지 않을 뿐만 아니라, BCA가 매우 낮 은 경우에는 국가 소유라는 사실과 산업의 중요도를 감안하더라도 Notching Up 수준에는 한계가 있는 것으로 보인다. 지방 국유기업의 경우에도 중앙 국유기업과 마찬가지로 최종 신용등급은 대부분 지방정부의 지원가능성을 감안 하여 BCA 등급에서 Notching Up을 하고 있다. 그러나, 지방 국유기업은 중앙 국유기업 대비 상대적으로 Notching Up 수준이 매우 낮은 편이며, 산업의 중요도가 낮고, 높은 재무부담으로 향후 전망이 좋지 않은 기업 은 오히려 Notching Down되는 경우도 존재한다. 2
중국 기업 분석의 주요 체크 포인트 제한된 정보 접근력, 회계 자료의 낮은 신뢰성, 중국 국가정책에 대한 예측 어려움 등으로 중국 기업의 옥석 가리 기는 쉽지 않은 면이 있다. 더욱이 지방정부 부채 증가와 그림자금융의 위험에 대한 문제가 계속 제기되고 있기 때 문에 중국 기업 및 채권에 대한 투자 위험요인도 많아 보인다. 그러나, 중국의 높은 경제성장률을 감안하면 투자메 리트는 분명 존재하고 있으며, 신용도 관점에서 우량한 기업을 발굴할 수만 있다면 중국시장은 저금리 상황이 지속 되고 있는 국내 금융권의 돌파구가 될 수도 있다. 수익성과 안정성을 고려한다면 현실적으로 먼저 생각해볼 수 있는 투자대상은 지방정부 산하 국유기업이다. 그 럼 옥석( 玉 石 )가리기의 기준은 무엇일까? 중국 기업에 대한 중국 정부의 지원가능성은 은행을 통한 지원가능성으로 해석될 수 있다.따라서 정부정책과 은행산업의 동향 및 변화에 대한 파악은 옥석 가리기의 시발점이다. 이는 해당 기업에 대해서 은행의 지원이 계속될 수 있는 지 여부와 지원이 우선시 될 수 있는 지 여부를 판단하는 기준이 될 수 있기 때문이다. 세부적 으로 은행의 지원가능성과 우량기업을 판단하기 위한 주요 체크 포인트를 제시하면 다음과 같다. 1. 지 방정부의 재정능력 및 위상 GRDP 규모, 인구 수 지방정부의 중국 내 경제적, 정치적 위상 지방정부지도부의이력및중앙지도부와의관계 2.지배구조 국자위의 직접적인 지배 및 통제(100% 지분율) 지배구조의 투명성 경영자 이력 정부정책 및 은행산업 동향,변화 3.산업의 중요도 국가 프로젝트 일환의 사업 수행 공공성이 높은 산업(공급과잉, 공해산업 등은 배제) 중앙 또는 지방정부가 중점적으로 육성 지원하고 있는 산업 4.재무안정성 낮은 부채비율 우량한 담보자산 보유 여부 5.차입구조 국유은행으로부터 안정적인 자금조달 글로벌 금융시장으로부터의 자금조달 여부 및 글로벌 금융시장 접근력 그림자금융으로부터의 차입금 존재 유무 6.수익성 수익구조의 안정성 다년간 이자비용을 충당할 수 있는 수준의 EBITDA 창출능력 7.기타 정부의 지원사례 존재 유무 해외 신용평가사의 평가사례, 신용등급 3
목차 I. 들어가며 5 II. 중국 정치와 금융시장의 이해 7 1. 새로운 지도부의 출현과 경제정책 7 2. 은행산업의 동향 및 변화 9 3. 자산관리회사(AMC)를 통한 은행 부실채권 정리 11 4. 중국 채권시장의 이해 13 5. 딤섬(Dim Sum) 본드 15 III. 중국 국유기업의 개념 17 IV. 중국 지방정부(국유기업) 19 1. 지방정부 행정체계 및 현황 19 2. 지방정부(국유기업)의 자금조달 수단 및 현황 21 3. 그림자금융(Shadow Banking) 23 V. 신용평가 사례 및 방법론 소개 25 1. 중국 국가 신용등급 25 2. 무디스의 중국 기업 신용평가 사례 25 (1) 중앙 및 지방 국유기업 25 (2) 신용보강이 제공된 역외기업 채권 신용평가 사례 28 VI. 중국 기업 신용도 분석시 주요 체크포인트 29 4
I. 들어가며 국내 금융권은 새로운 수익원 발굴이 절실하나, 낮은 시중금리로 인해 안정성과 수익 성을 겸비한 마땅한 투자처를 찾기가 힘든 상황이며, 규제 측면과 시장 및 기업경영 환경 측면에서의 일부 제약요인으로 인해 대안마련도 쉽지 않아 보인다. 변화의 기로에 선 시장 환경에 선도적으로 대응하기 위하여 일부 증권사는 2012년 하 반기부터 국내 채권에 비해 수익률이 높은 중국 기업이 발행한 회사채에 대해 관심을 갖기 시작하였으며, 국내 투자자 모집을 위해 국내 신용평가사에게 해당 기업들의 신 용도 검토를 의뢰하고 있다. 중국 정치권과 금융감독 당국은 자본시장 개방과 위안화 국제화라는 정책환경 측면에 서 해외투자자들에 대한 규제를 완화하고 있다. 또한 지방정부 재정 건전성 확보와 금 융시장 안정화를 위한 은행권의 대출규제로 인해 성장을 우선시하고 있는 중국 기업들 은 자금조달원을 다양화할 필요가 생겼다. 중국 기업들은 자금확보를 위해 해외로 눈 을 돌리고 있으며, 해외 투자자들 역시 신규 수익원 발굴 차원에서 중국 기업 투자에 관심을 갖기 시작한 것으로 보인다. 국내 금융권과 중국 기업들의 욕구가 어느 정도는 맞물리고 있는 상황이며, 그로 인해 중국 기업 신용도 검토 의뢰는 점차 증가할 가능성이 있다. 한편, 올해 들어 해외 신용평가기관인 Fitch가 중국 국가 신용등급을 AA-에서 A+로 하향하였고, 이어 무디스는 중국 국가 신용등급을 Aa3 긍정적에서 안정적으로 등급전 망을 조정하였다. 지방정부 부채 증가와 부실가능성, 그림자금융의 불투명성 등이 등급 조정의 주된 이유로 언급되고 있다. 그뿐만이 아니다. 언론에서도 중국 지방정부와 산하 국유기업의 채무증가에 대해 우려 하는 기사가 잦아지고 있다. 해외 신용평가사든 언론이든 모두 우려의 주된 근거는 모 르겠으니 불안하다 이다. 해외 투자물에 대한 관심은 어제 오늘의 이야기는 아니다. 최근에는 토빈세 폐지를 시 행한 브라질 국채에 대한 투자권유가 심심치 않게 들려 오고 있다. 관심을 끌기 시작 하니 관련 보고서도 자주 접할 수 있게 되었다. 반면 중국 채권시장이 발달하지 못한 이유도 있겠지만 중국 채권시장, 또는 기업에 대 한 심도 있는 분석 보고서는 찾아보기 어렵다. 따라서 신용평가사 입장에서는 중국 채 권 투자에 대한 관심을 높여 가고 있는 현 시점에서 중국 기업 신용평가에 대한 가이 드라인을 제시할 필요성이 생겼으며, 그 일환으로 본고가 작성되었다. 5
먼저 중국 정치, 경제, 행정체계, 금융시스템 전반에 대한 논의를 시작으로 중국 기업, 그 중에서도 지방정부 및 산하 국유기업에 대해 살펴보고자 한다. 또한 해외신용평가 기관인 무디스의 중국 기업 신용평가 사례를 바탕으로 신용평가 방법론적 측면을 살펴 보았다. 특히 신용도 평가 시 주요 체크포인트 몇 가지를 정리하여 제시하였다. 주의사항) 본고의 논의 및 이해의 편의를 위해 위안화(RMB) 환율은 1RMB = 182.5원을 동일하게 적용함. 6
II. 중국 정치와 금융시장의 이해 1. 새로운 지도부의 출현과 경제정책 집권초기 완만한 구조 조정, 후반기로 갈수록 강도 높아질 듯 급 진적 개혁은 어려울 전망 중국은 정부, 정확히 말해서는 당 지도부의 정책적 의사결정과 목표 설정 등에 의해서 기업의 경영활동이 많은 영향을 받고 있다. 따라서 당의 지도부 구성과 그들의 정책적 방향을 이해하는 것은 특정 산업 및 기업에 대한 분석의 시발점이 될 수 있다. 특히 2013년은 10년마다 물갈이 되고 있는 새로운 지도부가 출범한 원년이기 때문에 더욱 그러하다. 제18대 전당대회를 통해 향후 10년의 중국을 이끌어갈 제5세대, 7인의 지도부가 결정 되었다. 7인의 계파구성을 보면 시진핑 국가주석을 포함한 3인이 태자당 출신이며, 상 하이방 2인, 중국공산주의청년단(공청단) 2인으로 구성되었다. [표1] 제5세대 지도부 7인의 계파 구성 구분 시진핑 리커창 장더장 위정성 류윈산 왕치산 장가오리 직책 국가주석 국무원총리 전인대위원장 정협위원장 부주석 기율위서기 상무부총리 소속 태자당 공청단 상하이방 태자당 공청단 태자당 상하이방 나이 59 57 66 67 65 64 66 고향 산시 안후이 랴오닝 저장 산시 산시 푸젠 주) 나이는 2012년 제18대 전당대회 당시 기준. 자료) 언론기사 정리 중국의 권력승계는 현직 최고 권력자가 차차기( 次 次 期 )를 결정하는 격세지정( 隔 世 指 定 ) 방식이다. 따라서 공청단 출신의 제4세대 후진타오가 아닌 제3세대 국가주석이었던 상 하이방의 장쩌민이 태자당의 시진핑을 끌어 올린 것이다. 상하이방과 태자당이 정치적 맥을 함께하는 것은 아니지만, 짱저민의 지지, 상하이 당서기 출신인 시진핑의 경력 등 을 감안하면 상하이방은 시진핑에 우호적인 것으로 판단된다. 그로 인해 제5세대 지도 부 출범 초기에는 시진핑, 태자당과 관련된 내용에 관심이 쏠릴 수 밖에 없다. 중국 전문가들은 시진핑 지도부는 시장 개혁과 체제 유지라는 2가지 목표 사이에서 적 절한 균형점을 찾아야 하는 과제를 안고 있으며, 지도부가 계파간 협의로 선출되었고, 계파간 이해관계와 원로들의 영향력으로 인해 강력한 지도력을 발휘하는데 한계가 존 재하는 것으로 보고 있다. 따라서 급격한 시장 개혁 보다는 체제 유지를 전제로 한 연착륙 형태의 시장개혁이 진 행될 것으로 보는 시각이 우세하다. 국유기업 개혁 내지는 민영화 문제 역시 같은 맥 락에서 소폭의 구조조정 차원에서 이뤄질 가능성이 높을 것으로 예상된다. 중국 경제 에서 차지하는 비중이 높은 정부 산하 국유기업의 주요 인사들이 태자당과 얽힌 면이 많다는 사실도 이러한 시각을 지지하고 있다. 7
한편, 당대회가 열리는 해를 기준으로 67세까지만 지도부인 상무위원이 될 수 있다는 7상8하( 七 上 八 下, 67세는 되고, 68세는 안된다) 원칙에 따르면, 제5세대 지도부 중 시 진핑 주석과 리커창 총리를 제외한 5명은 2017년 제19차 당대회에서 모두 지도부에 서 퇴진할 것으로 보인다. 그렇게 될 경우 5년 뒤 제5세대 2기 지도부는 공청단 출신 으로 구성될 가능성이 높다. 또한, 격세지정에 의해 시진핑 이후 제6세대 지도부 역시 제4세대 국가주석이었던 공 청단 출신의 후진타오에 의해 지정될 것이다. 결국 5년 뒤인 제5세대 후반기 이후 중 국 경제방향은 공청단파의 정치적 의사결정 및 정책의지에 의존하게 될 것이고, 이는 제6세대 지도부까지 이어질 수 있다. 공청단은 국가원로 자제 출신 등 기득권 층 위주로 구성된 태자당과는 정치적 성향을 달리하고 있다. 청렴과 능력으로 무장하고 있으며, 사회 공평을 정치적 목표로 삼고 있 기 때문에 국유기업 개혁에 앞장설 가능성도 배제할 수 없다. 특히 무분별한 투자로 경영에 어려움을 겪고 있거나 부정부패에 연루된 지방정부 산하 국유기업들의 구조조 정에 힘을 쏟아 부을 가능성도 있다. 정치 지도부의 출신을 가지고 중국 경제 및 기업정책의 방향성에 대해 일률적으로 예 단하기는 어렵지만, 종합하면 시진핑 정부 10년 중 전반기 5년간은 완만한 개혁으로 경제 전반의 체질개선에 주력하고, 후반기 5년부터는 큰 폭의 개혁정책으로 전환될 가 능성이 있다. 반면, 집권 후반기 5년부터 급진적인 개혁이 과연 가능할까라는 의문도 제기된다. 공청단파는 지방정부의 지도부 검증을 거쳐 중앙 간부로 진출하는 경우가 많으며, 현 재에도 지방정부 62명의 성시 당서기, 성장 중 26명(41.9%)이 공청단 간부 출신인 것 으로 알려져 있다. 중국인 특유의 꽌시( 關 係, Relation)문화가 단순 인간관계 뿐만 아니 라 권력과도 연결될 수도 있다는 점을 감안하면, 지방정부의 수장 당시 성장정책을 주 도했던 공청단파 본인들이 중앙으로 진출했다는 이유로 자신의 정치적 입지 상승의 발 판을 제공했던 출신 지역 지방정부 산하 국유기업을 마냥 외면만 할 수는 없다는 이야 기도 충분히 이해되는 대목이다. 중국의 눈부신 발전에는 지방정부의 역할이 중요했으며, 지방정부의 성장, 발전, 개발 은 산하 국유기업에 의해 이루어진 것을 부정할 수 없다. 여전히 중국의 연간 경제성 장률 목표는 7 8%로 높다. 중국이 경제성장률을 포기하면서까지 개혁에 매달릴 수 없으며, 지방정부의 도움 없이는 그러한 목표를 달성하기는 어렵다. 당 지도부의 구성이 바뀐다고 해도 이래저래 중국에서 급진적 개혁을 예상하기 쉽지 않아 보이는 이유이다. 8
2. 은행산업 동향 및 변화 정부지원은 은행을 통 한 지원 은행산업의 최근 변화는 기업 경 영환경 불확실성 확대 중국의 은행들은 정부의 경제 정책을 실행하기 위한 수단으로써의 의미가 크다. 정부 가 기업에 대해 보증을 제공할 근거가 없고, 직접금융시장에 접근할 수 있는 기업들이 제한적이어서 기업에 대한 지원은 정책은행 및 국유 상업은행을 통한 간접적 지원방식 으로 이루어지고 있으며, 그 결과 기업들의 자금조달은 대부분 은행 대출에 의존하고 있다. 따라서 정부의 금융정책과 은행산업의 동향을 이해하는 것은 기업활동에 대한 정부의 지원가능성을 판단하는데 있어 중요한 변수이다. 중국은 2008년 말 글로벌 금융위기에 따른 경기 저하에 대응하기 위하여 4대 국유 상 업은행 1 과 3개 정책은행 2 을 통해서 기업들에 대규모의 유동성을 공급하였으며, 최근까 지 그 추세가 이어지고 있다. 그로 인해 해당은행들의 자산은 글로벌 금융위기 이전 대비 2011년까지 2배 이상 급증하였다. [그림1] 중국은행 자산규모 및 증가율 추이 (단위: 조위안) 60 4대 국유 상업은행 30% 10 3개 정책은행 40% 50 40 30 25% 20% 15% 8 6 35% 30% 25% 20% 20 10 10% 5% 4 2 15% 10% 5% - 2007년 2008년 2009년 2010년 2011년 0% - 2007년 2008년 2009년 2010년 2011년 0% 자산 증가율 자산 증가율 자료) 무디스 그러한 자산의 급격한 증가에도 불구하고, 전체 은행 자산 대비 NPL 비율이 1% 미만 3 으로 매우 낮고, NPL 충당금 설정비율(Coverage Ratio)도 290%에 달하고 있어 은행 의 자산건전성 및 부실자산에 대응능력은 우수한 상황이다. 또한 중국 국무원 산하 회 계심사기구인 심계원(National Audit Office)에 따르면 LGFV 4 채무의 24.5%가 2012 년 만기도래 했으며, 올해 말까지 17%가 추가로 만기가 도래하는 것으로 추정하고 있 는데, 현재까지 큰 문제 없이 만기상환 또는 연장된 것으로 파악되고 있다. 1 Agricultural Bank of China, Bank of China, China Construction Bank, Industrial & Commercial Bank 2 Agricultural Development Bank, China Development Bank, Export-Import Bank of China 3 중국은행감독위원회(CBRC)에 따르면, 2013년 1분기말 기준 은행권의 고정 이하 여신 비율(NPL Ratio)은 전 체 자산의 0.98%인 5,265억위안임. 4 Local Government Financing Vehicle은 지방정부의 자금조달을 위해 지방정부가 토지, 부동산, 지분, 자산 등을 제공해 설립한 지방정부 산하 국유기업을 말함. 9
한편, 중국 정부는 2013년 들어서 시중에 너무 많은 유동성이 공급되었다고 판단(인플 레이션 우려)하고 있고, 지방정부 부채 증가 및 부실화 가능성에 사전적으로 대비하기 위하여 중앙은행인 인민은행을 통해서 시중 은행들의 무분별한 유동성 공급을 억제하 는 정책으로 전환하고 있다. 향후 은행들의 대출관행에 크게 영향을 미칠 수 있는 변수는 크게 2가지이다. 첫째는 금리자유화이고, 둘째는 은행들의 재무 건전성 강화 규제이다. 중국 정부는 1996년부터 금리자유화를 추진하고 있다. 단기금융시장과 채권시장의 금 리자유화는 이미 이루어졌고, 2015년까지는 은행 예대금리가 단계적으로 개방될 것으 로 전망된다. 국유기업들은 중국 정부의 장기간의 금리통제로 인해 저금리로 대출을 받을 수 있었고, 그 과정에서 우선적인 혜택을 누릴 수 있었기 때문에 정부로부터 간접적인 지원을 받 아왔다고 볼 수 있다. 그러나, 금리자유화가 이뤄질 경우 국유기업들도 시장금리로 대 출을 받을 수 밖에 없을 것이고, 그로 인해 경쟁력이 떨어지는 국유기업은 심각한 자 금난에 봉착할 수 있다. 또한 금리자유화는 은행입장에서도 영업방식의 변화를 가져올 수 밖에 없다. 즉 은행 들은 예금을 유치하기 위하여 금리 인상을 단행할 것이고, 이는 은행들의 조달비용의 상승을 초래할 수 있다. 반면 당분간은 그에 상응하는 수준으로 대출금리를 올리기는 쉽지 않을 것이기 때문에 이자수입이 감소할 것이고, 결국 예대금리에 의존하던 수익 모델을 지속할 수 없어 전체 수익모델의 전환이 이루어져야 한다. 은행들의 수익능력 저하는 부실자산에 대한 대응능력 감소로 연결될 수 있어 지방정부 산하 국유기업의 젖줄 역할을 해온 LGFV에 대한 은행들의 대출금 5 처리 문제가 수면 위로 떠오를 가능성이 있다. 지방정부 산하 국유기업들의 자금조달 측면에서 어려움을 야기시킬 수 있으며, 결국 금리자유화는 국유기업의 개혁을 촉발시키는 계기가 될 수 도 있다. 금리자유화와 더불어 은행에 대한 재무 건전성 강화조치도 국유기업들의 원활한 자금 조달 및 차환과 관련해서 부정적인 변수이다. 중국 정부는 상업은행 자본관리법을 2013년 1월 1일부터 시행하여 대형 은행들에게 자기자본비율을 11.5%로 올리도록 권고하였다. 이러한 자기자본비율 상향 조정은 은 행들의 대출 여력을 축소시킬 수 밖에 없다. 또한 중국은행감독관리위원회(CBRC, China Banking Regulatory Commission)는 2013년 3월에 LGFV에 대한 대출감독을 강화하는 가이드를 은행에 배포하였다. 5 2012년 말 기준 9.2조위안(원화 환산 1,679조원)으로 전체 은행 대출의 14%에 해당하는 금액인 것으로 파 악되고 있음. 10
주요 내용은 i) LGFV 관련 익스포져를 인지, 관리하기 위한 은행시스템 구축, ii) LGFV에 대한 신규 대출 및 채권투자 승인은 은행 본점에서만 가능, LGFV 채권에 대 한 은행 보증 금지, iii) 2012년 말 LGFV 대출 규모 이상으로 증액 불가, LGFV에 대 한 신규 대출은 Cashflow coverage ratio가 100% 이상, 부채/자산 비율이 90% 이하, 규제에 상응하는 담보를 가진 경우에 한해 승인, iv) 공공주택사업, 주요 국가프로젝트 를 수행하는 LGFV에 대해서는 계속적인 지원 시행 등이다. 그와 같은 이유로 향후 은행들의 영업전략은 기업들에게 다소 부정적인 방향으로 전개 될 전망이다. 그럼에도 불구하고 특정 산업, 기업에 대해서는 지원이 계속될 것으로 판단된다. 즉 이 전에는 자금지원 측면에서 국유기업이냐 아니냐라는 단순 기준에 의한 차별화가 있었 다면, 향후에는 산업(또는 기업)별 중요도에 따라서 지원이 차별화될 것으로 보인다. 그렇다면, 어떠한 산업, 기업이 이에 해당되는 걸까? CBRC의 대출감독 가이드라인에서 밝혔듯이 일단 기본적으로 재무구조나 현금흐름이 우수한 기업이나, 담보자산의 가치가 우량한 기업이 되겠지만, 무엇보다도 높은 공공성 과 국가발전 프로젝트 일환으로 진행되는 사업을 영위하는 기업이 지원 측면에서 우선 시 될 것으로 보인다. 반면, 고위험 산업군 6 에 속하는 기업과 공급과잉산업에 속하는 기업에 대한 지원은 점진적으로 축소될 가능성이 높을 것으로 예상된다. 3. 자산관리회사(AMC)를 통한 은행 부실채권 정리 정부지원 통한 은행 부실채권 정리 은행 자산건전성 개선에 일 조 은행 중심의 기업 자금조달 행태를 보이고 있는 중국 경제에서 은행의 부실채권(NPL) 처리과정을 살펴보는 것은 은행시스템의 건전성 및 기업에 대한 은행의 자금지원 여력 과 관련하여 중요한 부분이다. 은행들의 부실채권은 국가 계획경제하에서의 비효율적인 자원배분과 국유 상업은행의 비경제적 대출 관행 및 관리에 의해서 발생한 것이 대부분이다. 이는 국가가 해당 부 실채권 처리 문제에서 자유롭지 못한 이유이다. 중국 정부는 4대 국유상업은행의 부실채권을 정리하기 위하여 1999년 자산관리공사 (Asset Management Company)를 설립하였다. 장성(Great Wall), 화융(Huarong), 동 방(Orient), 신달(Cinda) 등 4개의 AMC를 설립하여 각각 농업, 공상, 중국, 건설은행 으로부터 총 1조 4천억위안(원화 환산 256조원)의 정책성 부실채권을 인수하도록 하 였다. AMC의 부실채권 인수자금은 중국 인민은행의 신용공여와 인민은행 보증 하에 발행된 금융채를 각 상업은행이 인수하는 방식으로 조달하였다. 6 무디스의 Banking System Outlook(China, 2012.12) 보고서에 따르면, 고위험 산업군(High-Risk Sector)은 LGFV, 건설, 부동산, 제조업, 도소매업 등을, 평균적인 위험 산업군(Average-Risk Sector)은 물류/운송, 전 력 등 공공재 생산, 광산업, 환경 및 공공서비스업 등으로 구분하고 있음. 11
2005년 초에는 상장을 앞둔 국유상업은행의 자산건전성 제고를 위하여 대규모 부실채 권이 정리되었다. 즉 인민은행은 상업은행들로부터 대규모의 부실채권을 매입한 후 이 를 AMC에게 매입가 대비 낮은 가격에 매각하는 방식으로 구조조정을 단행하였으며, 매입자금은 인민은행이 부담하였다. 그 결과 2005년 1분기까지 15%를 상회하였던 부 실채권비율(총 대출자산 대비)은 이후 10% 수준으로 급감하였다. [그림2] 중국 4대 상업은행 분기별 부실채권 추이 2.0 20 1.6 16 1.2 12 0.8 8 0.4 4 0.0 0 04.1Q 04.2Q 04.3Q 04.4Q 05.1Q 05.2Q 05.3Q 05.4Q 06.1Q 06.2Q 06.3Q 06.4Q 07.1Q 07.2Q 07.3Q 07.4Q 08.1Q 08.2Q 08.3Q 08.4Q 09.1Q 09.2Q 09.3Q 09.4Q 10.1Q 10.2Q 10.3Q 10.4Q 11.1Q 11.2Q 11.3Q 11.4Q 12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 13.1Q 부실채권(좌,조위안) 부실채권/총대출(우,%) 자료) CBRC [그림3] 중국 4대 상업은행 분기별 대출자산 추이 (단위: 조위안) 35 30 25 20 15 10 5 04.1Q 04.2Q 04.3Q 04.4Q 05.1Q 05.2Q 05.3Q 05.4Q 06.1Q 06.2Q 06.3Q 06.4Q 07.1Q 07.2Q 07.3Q 07.4Q 08.1Q 08.2Q 08.3Q 08.4Q 09.1Q 09.2Q 09.3Q 09.4Q 10.1Q 10.2Q 10.3Q 10.4Q 11.1Q 11.2Q 11.3Q 11.4Q 12.1Q 12.2Q 12.3Q 12.4Q 13.1Q 자료) CBRC 2008년 4분기에는 부실채권비율이 전분기 7.35%에서 2.81%로 급격히 감소하였고, 이후 점진적으로 감소 추세를 이어오다가 최근에는 1% 미만(2013년 1분기 말 기준 부실채권 비율은 0.98%, 규모는 3,241억위안)으로 까지 낮아졌다. 이는 2008년 말에도 대대적인 부실채권 정리가 이루어졌기 때문이며, 더불어 글로벌 금융위기 이후 중국 정부가 경기부양책의 일환으로 신규 대출을 크게 확대하면서 큰 폭의 대출자산 증가에 의해 부실채권비율이 상당부분 희석된 것도 또 다른 원인이다. 12
지금까지 은행권의 부실채권 처리는 정부의 주도하에 이루어져 왔으며, 그럼으로써 상 업은행의 자산건전성은 크게 개선되었다. 반면, AMC가 인수한 부실채권의 일부는 채 무자로부터 회수되기도 하고, 외국계 투자자들에게 매각을 통해 정리되기도 하였으나, 상당부분은 아직도 처리가 되지 않은 체 AMC가 보유하고 있는 것으로 파악된다. 그로 인해 AMC의 부실채권 인수자금 조달 당시 상업은행이 인수한 AMC 발행 채권 (인민은행 보증)의 만기는 2009년에 재 연장되는 등 궁극적으로 AMC의 상환능력은 열악한 것으로 보인다. 결국 AMC로 이전된 부실채권의 궁극적인 상환주체는 인민은 행이며, 그 것은 곧 정부가 나서서 해결할 수 밖에 없다는 것을 의미한다. 향후 부동산 등의 자산가격이 급락하거나, 지방정부 산하 국유기업의 부실화, 그림자금 융의 폐해 등이 현실화될 경우에는 중국 은행들의 부실채권 규모는 크게 확대될 가능 성이 있다. 그 경우에도 위에서와 마찬가지로 단기적으로는 정부 주도하에 AMC를 통 한 부실채권 처리가 이루어질 것으로 보인다. 그러나, 최근 은행금리 자유화 추진, 은행 재무건전성 강화 조치 마련, WMP 판매 제 한 등을 통해 은행의 책임경영을 유도하고 있는 정부 금융정책 방향을 감안하면, 장기 적인 관점에서는 과거와 같이 은행의 부실채권을 정부 책임하에 AMC에 쌓아 놓는 식 의 정부 지원을 기대하기는 점차 어려워질 것으로 판단된다. 결국 부실채권이 발생할 경우 은행 스스로 책임져야 할 부분이 확대될 수 있고, 그렇 게 될 경우 은행의 기업에 대한 자금지원 규모 및 가능성은 축소될 수도 있다. 따라서 은행권의 부실채권 규모와 처리상황 등의 추이를 계속 예의 주시할 필요가 있다. 4. 중국 채권시장의 이해 정부 관련 채권 발행, 유통이 대부분- 기업 의 자금조달원으로서 역할 미미 발행잔액 기준으로 아시아 2위 규모인 중국내 채권시장은 은행간시장(Inter-Bank Market), 거래소시장(Stock Exchange Market), 상업은행 카운터시장(Commercial Bank OTC Market)으로 구분되며, 대부분의 채권은 은행간시장에서 발행 및 거래되고 있다. [그림4] 연도별 채권발행규모 추이 (단위 : 조위안) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 9.51 8.65 7.98 7.07 6.96 5.86 2.43 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 자료) Chinabond.com 13
총 채권 발행규모는 글로벌 금융위기 극복을 위한 유동성 공급 차원에서 인민은행이 중앙은행채 발행을 크게 늘리면서 2009년, 2010년 연속 증가하였으나, 이후에는 인민 은행의 유동성 조절을 위한 채권발행이 급감함에 따라 2012년에는 5.86조위안(원화 환산 기준 1,069조원) 발행에 그쳤다. 발행 채권별로는 정부채, 중앙은행채, 정책은행채, 정부기관채 등의 정부 관련 채권발 행이 전체의 70 80%를 차지하고 있으며, 일반기업채권은 10% 내외 발행에 그치고 있어 기업들의 자금조달원으로서의 채권시장 역할 및 비중은 미미한 수준에 그치고 있 다. [표2] 채권별 발행규모/ [그림5] 채권별 발행 비중 (단위 : 억위안) 구분 2010 2011 2012 2013 비중 정부채 17,878 15,998 16,062 6,881 100% (지방채) 2,000 2,000 2,500-90% 중앙은행채 46,608 14,140-920 80% 기타 70% 정책은행채 13,193 19,973 21,400 8,776 MTN 60% 정부기관채 1,090 1,000 1,500-50% CP 상업은행채 930 3,519 3,934 787 40% 기업채 기업채 3,627 2,485 6,499 2,871 30% (국유기업채) 1,644 204 1,170 340 20% 상업은행채 CP 6,742 5,191 300-10% 정부 관련 채권 주1) 2013년은 5월까지 누적자료 MTN 4,924 7,270 8,453 4,110 0% 총계 95,088 69,637 58,640 24,349 2010 2011 2012 2013 자료) Chinabond.com 주2) 정부관련채권은 정부채, 중앙은행채, 정책은행채, 정부지원기관채의 합산금액임. 2012년 말 기준 채권 발행잔액은 23조 7,569억위안(원화 환산 4,336조원)으로 정부 관련 기관의 채권발행 잔액이 전체의 74.2%인 17.6조위안을 차지하고 있다. 현재 발 행이 금지되어 있는 지방채 잔액은 6,500억위안에 그치고 있으며, 기업채 잔액도 전체 의 9.7%인 2.3조위안에 머물고 있다. [그림6] 발행잔액(2012년 말 기준) (단위 : 조위안) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 - 기업채 9.7% 상업은행 채 5.3% 정부지원 기관채 1.5% 기타 0.3% MTN 10.5% 정책은행 채 33.1% 정부채 34.0% 중앙은행 채 5.7% 주) 정부채는 지방채를, 기업채는 국유기업채를 포함한 금액임. 자료) Chinabond.com 14
채권은 대부분 은행간거래 시장에서 발행, 또는 유통되고 있기 때문에 2012년 말 기준 채권 발행잔액 23조 7,569억위안의 66.4%는 상업은행이 투자하고 있다. 투자자 저변 측면에서 중국 정부의 채권시장 개방 추세에 맞춰 외국계 투자자의 참여가 가속화되면 서 채권투자자 수는 꾸준히 증가하고 있는 것으로 나타났다. 연장선 상에서 향후 채권 시장을 통한 기업의 자금조달이 증가할 것으로 보이며, 그로 인해 기업채에 대한 투자 자들의 관심도도 점차 상승할 것으로 예상된다. [그림7] 투자자 비중 및 연도별 투자자수 (단위 : 명) 투자자비중(발행잔액 기준) 연도별 투자자 수 추이 외국계 개인 7.2% 1.3% 펀드 10.0% 기타 5.3% 6,439 7,095 8,299 9,247 12,415 11,162 10,235 보험사 9.3% 증권사 0.7% 상업은행 66.4% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 주) 투자자 비중은 2012년 말 발행잔액 기준으로 분류한 것임. 자료) Chinabond.com 5. 딤섬본드 역외채권으로 2007년 도입 이후 최근 발행 규모 증가세 중국 정부는 위안화 국제화와 중국 기업들의 원활한 해외 자금조달을 위해 딤섬본드 (Dim Sum Bond) 시장을 도입하였다. 딤섬본드는 홍콩에서 위안화로 발행된 채권을 말 하는 것으로 2007년 처음 도입되었으며, 2010년 외국기업에 발행을 허용하면서 점차 발행시장이 활성화되기 시작하였다. 아직까지는 중국 정부가 직접 보증하는 중국의 4대 상업은행 7 을 제외하고는 일반 중국 기업 8 의 딤섬본드 발행은 개수나 금액 면에서 매우 제한적으로 이루어지고 있다. 2007년 도입 첫해에는 100억위안 발행에 그쳤으나, 2010년 외국기업에 대한 발행이 허용되면서 2011년에는 1,505억위안으로 증가하였다. 2013년 들어 5개월 누적 발행 규모(1,521억위안)는 2011년 발행금액을 상회하고 있으며, 위안화 국제화, 외국기업의 중국 직접투자 증가 추세와 맞물려 딤섬본드 발행금액과 발행 기업수는 점진적으로 증 가할 전망이다. 7 중국 이외의 국가에서 설립된 금융기관과 기업이면 별도의 자격요건 없이 딤섬본드 발행이 가능하지만, 중 국 내 금융기관이 딤섬본드를 발행하려면 중국인민은행의 자격심사를 받고, 중국발전개혁위원회의 해외 차 입한도를 받은 후 중국증권감독원(CSRC)에 발행금액을 신고해야 하는 등 절차 및 승인이 다소 복잡한 면이 존재함. 8 2011년 11월 Baosteel Group이 36억위안의 딤섬본드를 발행하여 중국의 비금융 기업으로는 최초로 딤섬본 드를 발행하는 기업이 되었음. 15
[그림8] 딤섬본드 발행금액 (단위: 억위안) 500 월별 발행금액과 발행건수 80 2,000 연도별 발행금액 400 300 200 발행규모(좌,억위안) 발행자 수(우,개) 70 60 50 40 30 1,500 1,000 100 20 10 500-0 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13-2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 주) 오른쪽 그림의 2013년은 1월부터 5월까지의 누적 자료임. 자료) Bloomberg 한편, 중국 기업이 발행하는 딤섬본드는 홍콩에 설립된 자회사(Paper Company)가 발 행하고, 해당 채권에 대해 중국 내 모기업이 보증을 제공하는 형태로 발행되는 경우가 대부분이다. 이 경우 법적으로 중국 내 기업이 외국기업에 대해 보증을 제공하는 것이 되므로 중국외환관리국(SAFE)과 중국증권감독원(CSRC)의 보증심사 및 승인이 필요하 다. 따라서 그와 같은 구조로 발행되는 딤섬본드에 대해서는 투자자 입장에서 보증과 관련한 내용을 구체적으로 살펴볼 필요가 있다. 16
III. 중국 국유기업의 개념 소유 및 자산관리를 위한 국가 기업(SOE) 모든 산업에 걸쳐 분포 사회주의 국가인 중국에서 중요 자산은 대부분 정부 소유이고, 경제적으로나 공익적으로 중요 산업은 정부 주도 하에 육성되어 왔기 때문에 중앙 또는 지방정부 지원 하에 설립, 운영되고 있는 국유기업이 국가경제에서 차지하는 비중은 매우 높다. 이하에서의 논의는 그러한 국유기업으로 국한하고자 하자. [표3] 중국 지방정부의 소유구조별 기업 수 (단위:개) Numbers Hong Kong, Region of State-holding Collectiveholdinholdinholding Private- Foreign- Macao and Others Enterprises Taiwan-holding National Total 7,331,200 261,944 270,139 5,792,102 95,382 102,989 808,644 Beijing 360,799 16,962 20,691 289,754 4,966 9,312 19,114 Tianjin 166,426 8,185 6,100 114,857 1,546 4,232 31,506 Hebei 252,808 8,827 11,220 201,671 511 1,008 29,571 Shanxi 140,229 8,523 8,515 104,535 153 197 18,306 Inner Mongolia 97,871 4,527 2,532 74,519 142 213 15,938 Liaoning 312,648 13,891 21,640 248,133 1,919 5,869 21,196 Jilin 82,914 4,619 2,705 64,184 168 517 10,721 Heilongjiang 130,121 8,825 5,700 91,324 257 402 23,613 Shanghai 397,868 12,459 12,817 327,741 12,400 22,413 10,038 Jiangsu 865,414 13,802 16,611 753,093 9,972 15,306 56,630 Zhejiang 659,000 10,538 19,434 609,007 7,545 8,509 3,967 Anhui 214,306 9,281 6,782 166,899 795 961 29,588 Fujian 278,412 10,648 8,491 205,490 8,020 4,220 41,543 Jiangxi 130,247 7,613 4,326 96,319 1,156 636 20,197 Shandong 649,565 15,687 16,416 489,249 2,119 8,469 117,625 Henan 269,535 9,937 10,435 226,345 544 545 21,729 Hubei 273,217 12,340 9,189 187,841 937 952 61,958 Hunan 193,955 8,723 8,919 155,167 755 537 19,854 Guangdong 788,631 20,166 36,060 584,768 38,024 14,757 94,856 Guangxi 149,865 8,192 6,620 108,943 762 544 24,804 Hainan 32,016 2,220 1,162 21,601 376 244 6,413 Chongqing 176,841 6,042 4,097 135,521 553 579 30,049 Sichuan 206,310 9,082 7,170 167,872 640 952 20,594 Guizhou 60,595 5,307 2,996 43,020 175 179 8,918 Yunnan 135,280 6,229 5,799 101,194 319 444 21,295 Tibet 3,265 736 329 1,685 4 20 491 Shaanxi 147,432 7,423 6,969 104,963 344 595 27,138 Gansu 57,616 3,936 3,367 38,921 96 102 11,194 Qinghai 14,977 1,344 838 10,331 31 46 2,387 Ningxia 25,476 1,227 577 21,118 33 65 2,456 Xinjiang 57,561 4,653 1,632 46,037 120 164 4,955 자료) 중국 국가통계국 중국의 국유기업은 공익성에 기반하여 설립된 국내의 공기업과는 상당히 다른 개념이 다. 공기업을 지배구조 상의 소유 관점으로 이해한다면 중국 국유기업은 모두 공기업 이라 할 수 있겠으나, 영위사업의 성격(공공성)과 설립 취지(정부 사업대행, 민간이 영 위하는 것보다 국가가 운영하는 것이 보다 효율적인 경우) 관점으로까지 정의를 확대 17
한다면 중국 국유기업 모두를 국내의 경우와 같은 의미의 공기업이라 할 수 없다. 단 지, 정부가 지분을 소유하고 있는 기업(State Owned Enterprises, SOE)일 뿐이다. 사회주의 특성 상 중요 자산이 정부에 속해 있고, 효율적인 자산 운영을 위해 정부가 출자한 기업이 관리한다는 개념이기 때문에 중국 국유기업의 업종은 거의 모든 산업에 걸쳐 분포되어 있다. 지방정부인 광동성의 경우에는 산하 국유기업의 숫자가 2만개를 상회하고 있는 등 대부분 지방정부가 수천개의 기업들을 거느리고 있다. 중국 정부는 국가자산관리의 명확화를 위해 2003년 국무원 산하에 국유자산감독관리 위원회(이하 국자위, 또는 SASAC, State-Owned Assets Supervision and Administration Commission of the State Council)를 설립해 기업의 출자인으로서 역 할을 담당케 하고 있다. 또한 출자기업의 이사회와 감사회를 관리하면서 매년 국유기 업의 이사회에 관한 연차보고서를 검토하고 성과를 평가하고 있다. 중국 국유기업은 지분 소유 주체가 중앙정부이냐, 지방정부이냐에 따라서 중앙정부 국 자위 산하 국유기업과 각 지방정부 국자위 산하 국유기업으로 구분된다. 중앙정부 국 자위 산하 국유기업은 우리가 알고 있는 SINOPEC 등을 포함, 약 100여개가 존재하고 있다. 중앙 국자위는 중앙 국유기업 및 그 국유자산을 관리감독하고, 지방 국자위는 지방정 부 직속의 특설기구로서 관할 지역 내 국유기업 및 그 국유자산을 관리 감독하고 있다. 중앙 국자위와 지방 국자위는 상하 직속 관계가 아니며, 각자가 출자한 국유기업의 의 사결정 및 관리 감독을 수행하고 있다. 중국 국유기업은 국내 공기업의 경우와 달리 설립 근거가 되는 법률이 없으며, 일반 회사에 적용되는 중화인민공화국회사법 에 따라 설립 운영되고 있다. 단, 국유자산 관 리를 위해 제정한 중화인민공화국기업국유자산법 에 의해 국자위 산하 국유기업은 일 정 부분 규제를 받고 있다. 동 법에는 국자위의 출자자 및 관리감독자로서의 역할, 임 원 임면, 성과평가 등의 내용이 반영되어 있으나, 국내와 달리 정부의 보증, 지원 등과 관련한 내용은 언급되어 있지 않다. 한편, 보다 넓은 의미에서의 국유기업은 국자위 산하 국유기업이 다시 출자하여 설립 한 회사까지 포함하는 개념이며, 지방정부의 자금조달원으로서 역할을 하고 있는 자금 조달 전문기업인 LGFV의 자금지원을 받고 있는 회사도 포괄하고 있다. 18
IV. 중국 지방정부(국유기업) 1. 지방정부 행정체계 및 현황 지방정부의 정치, 경제 적 위상 중요 인구 수, GRDP 측면에서 중국은 경제규모 면에서 미국에 이어 두번째로 큰 국가이며, 2013년 4월 기준 외환보 유고는 3조 4,426억달러(한국은 세계 7위인 3,288억달러)로 세계 1위를 자랑하고 있 다. 또한 공식적인 정부채무는 GDP 대비 20% 미만으로 낮고, 정부나 은행권은 역외 차입에 대한 의존도가 낮아 글로벌 금융위기 등으로부터 자유로운 상황이다. 한마디로 국가경제의 제반 지표가 우수한 수준이다. 중국경제는 정부 주도 하에 자본의 계획적 배분 등을 통해 비약적인 발전을 이루어 왔 다. 그러한 발전 배경에는 지방정부의 역할이 매우 중요하였으며, 지방정부간 경쟁도 한 몫을 담당하였다. 즉 지방정부는 하나의 회사로서 상호 경쟁을 통해 국가 경제성장 목표 달성을 위해 충실하게 그 역할을 수행 해왔다. 중국의 행정구역은 4개의 직할시(북경, 천진, 상해, 중경), 23개성, 5개 자치구, 2개의 특별행정구(홍콩, 마카오)로 구성되어 있다. 23개 성에 포함되어 있는 대만성(타이완)과 2개 특별행정구를 제외하면 실제로 중국의 독자적인 주권이 미치는 행정구역은 31개 이다. [그림9] 중국 행정구역 중국 국가통계국에 따르면, 2011년 기준 중국의 공식 인구수는 13억 5천만명이며, 대 부분 경제 발전 속도가 빠르고, 비옥한 토지를 갖춘 광동, 산동, 허난 등 남동쪽에 집 중되어 있다. 인구수가 제일 적은 축에 속하는 천진시의 경우에도 서울보다 많은 1,355만명에 달하고 있다. 19
[그림10] 중국 지역별 인구 및 1인당 GRDP(2011년 기준) (단위:만명/위안) 인구수 지역별 1인당 GRDP Guangdong Shandong Henan Sichuan Jiangsu Hebei Hunan Anhui Hubei Zhejiang Chongqing(20) Shanghai(24) Beijing(26) Tianjin(27) 2,919 2,347 2,019 1,355 10,505 9,637 9,388 8,050 7,899 7,241 6,596 5,968 5,758 5,463 Tianjin Shanghai Beijing Jiangsu Zhejiang Inner Mongolia Guangdong Fujian Shandong National Chongqing 83,449 81,772 80,511 62,174 59,160 57,863 50,653 47,205 47,071 35,097 34,297-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 자료) 중국 국가통계국 중국 GDP는 2011년 기준 47조위안(원화 기준 8,631조원)으로 대한민국 GDP 1,243 조원의 7.0배 수준이다. 지역별 1인당 총생산(Gross Regional Domestic Product)은 전체 1, 2, 3위인 천진, 상하이, 베이징이 모두 8만위안(원화 기준 1,460만원)을 상회하 고 있는 가운데, 중국 전체 1인당 GDP인 3만 5,097위안을 초과하는 지역은 총 9곳이 다. [표4] 중국 지방정부 GRDP (단위: 억RMB, 억원) Region 2007 2008 2009 2010 2011 원화기준 GDP 265,810 314,045 340,903 401,513 472,882 86,305,613 Beijing 9,847 11,115 12,153 14,114 16,252 2,966,140 Tianjin 5,253 6,719 7,522 9,224 11,307 2,063,692 Hebei 13,607 16,012 17,235 20,394 24,516 4,474,371 Shanxi 6,024 7,315 7,358 9,201 11,238 2,050,965 Inner Mongolia 6,423 8,496 9,740 11,672 14,360 2,620,822 Liaoning 11,164 13,669 15,212 18,457 22,227 4,056,595 Jilin 5,285 6,426 7,279 8,668 10,569 1,928,917 Heilongjiang 7,104 8,314 8,587 10,369 12,582 2,296,341 Shanghai 12,494 14,070 15,046 17,166 19,196 3,503,405 Jiangsu 26,018 30,982 34,457 41,425 49,110 8,963,115 Zhejiang 18,754 21,463 22,990 27,722 32,319 5,898,513 Anhui 7,361 8,852 10,063 12,359 15,301 2,792,522 Fujian 9,249 10,823 12,237 14,737 17,560 3,204,908 Jiangxi 5,800 6,971 7,655 9,451 11,703 2,135,882 Shandong 25,777 30,933 33,897 39,170 45,362 8,278,991 Henan 15,012 18,019 19,480 23,092 26,931 4,915,182 Hubei 9,333 11,329 12,961 15,968 19,632 3,583,084 Hunan 9,440 11,555 13,060 16,038 19,670 3,589,891 Guangdong 31,777 36,797 39,483 46,013 53,210 9,711,408 Guangxi 5,823 7,021 7,759 9,570 11,721 2,139,176 Hainan 1,254 1,503 1,654 2,065 2,523 460,411 Chongqing 4,676 5,794 6,530 7,926 10,011 1,827,175 Sichuan 10,562 12,601 14,151 17,185 21,027 3,837,579 Guizhou 2,884 3,562 3,913 4,602 5,702 1,040,643 Yunnan 4,773 5,692 6,170 7,224 8,893 1,623,083 Tibet 341 395 441 507 606 110,570 Shaanxi 5,757 7,315 8,170 10,123 12,512 2,283,620 Gansu 2,702 3,167 3,388 4,121 5,020 916,268 Qinghai 797 1,019 1,081 1,350 1,670 304,872 Ningxia 919 1,204 1,353 1,690 2,102 383,674 Xinjiang 3,523 4,183 4,277 5,437 6,610 1,206,400 자료) 중국 국가통계국 20
2011년 기준 주요 지방정부의 GRDP는 베이징 297조원, 천진 206조원, 상하이 350 조원, 산동 828조원, 광동 971조원으로 이들 5개 지역이 중국 전체 GDP의 1/3을 차 지하고 있다. 광동성에서 분리된 하이난의 GRDP도 46조원으로 서울, 경기도 등을 제 외한 국내 지자체 평균 수준에 이르고 있다. [표5] 대한민국 지자체 GRDP (단위:억원) 지역 2007 2008 2009 2010 2011 전국 9,830,303 10,285,005 10,656,646 11,727,422 12,429,038 서울특별시 2,365,167 2,483,832 2,575,980 2,716,494 2,836,513 부산광역시 526,795 561,823 555,257 595,310 626,915 대구광역시 322,609 327,143 327,971 356,319 375,502 인천광역시 477,799 478,273 502,556 568,569 592,946 광주광역시 212,813 217,453 220,661 251,401 265,800 대전광역시 221,858 232,181 242,114 264,127 279,919 울산광역시 480,594 524,082 512,708 591,596 691,135 경기도 1,936,577 1,989,484 2,082,961 2,324,287 2,430,317 강원도 259,894 263,106 273,485 288,289 302,849 충청북도 300,007 301,048 321,754 362,332 385,207 충청남도 551,484 579,740 651,338 763,538 849,280 전라북도 285,865 294,713 318,550 346,431 380,868 전라남도 470,215 523,873 510,477 587,502 625,891 경상북도 639,693 677,120 692,227 783,135 810,059 경상남도 691,572 742,803 772,131 823,406 864,548 제주도 87,359 88,330 96,478 104,687 111,290 자료) 통계청 인구, 경제규모 등은 정치적, 경제적 위상 측면에서 중요 변수로 작용할 수 있다. 한편, 지방정부의 수도인 일부 성도, 시의 경우에는 인구나 GRDP 수준이 일부 상위 지방정 부와 국내 지자체 평균을 상회하는 곳도 다수 있으며, 이러한 하위 지방정부도 본 고 에서 고려하고 있는 지방정부의 한 단위로 간주될 수 있다. 2. 지방정부(국유기업)의 자금조달 수단 및 현황 LGFV를 통한 은행차입 금이 대부분 지방정 부 부채 증가, 조달환 경 변화는 우려되는 상황 지방정부는 1994년 이후 지방채 9 를 발행하지 못하고 있으며, 거의 대부분 은행차입에 의존하고 있다. 예산법에 의거 지방정부는 신용행위의 주체가 될 수 없도록 규정되어 있기 때문에 지방정부는 지역 개발에 필요한 자금을 LGFV를 통해 조달해왔다. 즉 지 방정부가 설립한 LGFV가 지방정부의 수입이나 자산을 담보로 금융권으로부터 자금을 조달하고 있다. 중국감사원(Chinese National Audit Office)은 2011년 11월 지방정부부채 보고서 10 를 발표하였다. 보고서에 따르면, 지방정부의 부채는 2010년 말 기준 10.7조위안(원화 환 산 1,953조원)이며, 이 중 은행차입이 8조 5천억위안으로 전체의 79.01%를 차지하고 있다. 보고서의 주요 내용을 요약하면 다음과 같다. 9 은행들의 익스포져 축소 방안과는 별도로 지방정부의 자금조달 수단 다양화를 위해 중국 재정부는 2011년 11월 동남부 지역에서 경제허브역할을 담당하고 있는 4개 지방정부인 상하이, 선전(심천), 저장성(절강), 광 동성 등에 한해서 시범적으로 지방채 발행을 허용하였으며, 2013년 들어서는 산동성과 장수성을 지방채 직 접 발행 시범대상에 추가로 포함시켰음. 10 No.35 of 2011(General Serial No. 104), Audit Findings on China s Local Government Debts 21
감사대상은 i) 정부가 상환책임을 부담하고 있는 부채, ii) 채무자가 상환을 못할 경우 정부가 보증의 무를 부담하는 잠재채무, iii) 정부가 특정 지원의무(구제 등)를 부담하는 채무를 총 망라하였음. 조사 결과 각각의 비중은 62.6%, 21.8%, 15.6%를 차지하고 있음. 2010년 말 지방정부 채무는 총 10.7조위안이며, 이 중 은행대출이 8.47조 위안(79.01%), 채권이 7,567억위안(7.06%) 등으로 은행대출이 대부분을 차지하고 있음. [만기도래 현황] 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년 이후 24.5% 17.2% 11.4% 9.3% 7.5% 30.2% LGFV를 통해 조달한 금액은 전체의 48.38%인 4.97조위안임. 2010년 말 기준 LGFV는 6,576개가 존재하는 것으로 파악되고 있으며, 한 지방정부에서 10개 이상인 경우도 존재함. LGFV의 절반 이상 이 건설 관련 자금조달목적으로 설립되었음. 일부 LGFV는 신규 대출을 통해 기존 대출금 상환을 반복 중이며, 연체도 상당수 존재하는 것으로 파악됨. 특히, 고속도로, 대학, 병원 등의 건설 비중이 높은 지방정부는 수익창출이 어려워 만기도래 부채를 갚기 위해 신규 채무조달을 반복 중에 있음. 또한 지방정부의 보증이 불법적으로 행해진 경우도 적발되었으며, 에너지소비가 많은, 공해가 심한, 공급 초과상태인, 생산성이 낮은, 투자가 중복된 사업 등 국가 산업정책을 위반하여 자금이 제공된 경우도 발견되었음. 2008년 이후 지방정부의 부채는 꾸준히 증가해 왔다. 중국 정부는 글로벌 금융위기 여 파로 2008년 상반기 이후 중국경제의 성장세가 크게 위축됨에 따라 지방인프라 건설 투자를 통해 경기 부양을 유도하였으며, 이를 계기로 LGFV는 은행차입금을 활용하여 인프라 건설투자에 매진하게 되면서 지방정부의 부채가 크게 증가하게 되었다. 또한 중앙정부의 지원가능성에 대한 지방정부의 의존 성향, GDP 성장률에 초점이 맞 춰진 지방정부 실적평가 시스템, 보유 부동산 가치 상승으로 인한 담보차입 여력 증가 등도 지방정부의 부채가 크게 증가하게 된 주된 이유이다. 최근에는 지방정부 부채의 80% 가량이 은행 대출로 구성되어 있는 상황에서 은행들의 대출관리 강화 노력으로 은행의 지방정부 관련 대출이 점차 감소하고 있다. 즉, 감독 당국은 LGFV에 대한 은행의 익스포져를 줄이기 위해 노력하고 있으며, 그 결과 LGFV는 차입금 리파이낸싱 과정에서 그림자금융 이용 비중을 크게 확대하고 있는 것 으로 나타났다. LGFV의 이러한 자금조달 방식의 변화는 지방정부 및 산하 국유기업의 재무안정성 유지 측면에서 부정적인 요인이다. 한편, 지방정부의 인프라 투자수익은 장기적으로 들어오기 때문에 자금 유출입 측면에 서 근원적으로 미스매치 문제가 있을 수 밖에 없다. 따라서 정부의 대출연장 지시 등 22
은행권의 정책방향은 지방정부의 경영안정성 측면에서 매우 중요한 변수이다. 공식적 이지는 않지만, 일단 중국 정부는 은행들에게 지방정부의 차입금 만기를 연장해 줄 것 을 지시한 것으로 알려지고 있다. 위와 같은 여러 정황 상 중국정부는 지방정부에 대한 구조조정을 진행하되, 속도는 완 만한 수준에서 진행할 것으로 보여진다. 3. 그림자금융(Shadow Banking)이란? 그림자금융에 대한 감 독 강화 추세 기업 자금조달 측면에서 부 정적 그림자금융은 금융시스템 밖에서 신용을 창출하거나 중개하는 업체 또는 활동으로 정 의할 수 있으며, 불투명성, 비규제, 높은 위험수준이라는 특성을 보유하고 있다. 중국에 서의 그림자금융에 대한 공식적인 정의는 존재하지 않으나, 무디스는 다음과 같은 금 융행위 또는 상품을 그림자금융으로 규정하고 있다. 그림자금융은 위탁대출(Entrusted Loan) 11, 비공식적 대출(Informal Lending) 12, 신탁 대출(Trust Loan), 자산관리상품(Wealth Management Products(WMPs)), 보증회사의 신용공여, 리스회사/소액대출업체(Microcredit Companies)/전당포 대출 등이 있다. 그림자금융을 보다 폭 넓게 해석하면 여신금융기관 대출, 은행인수어음(Undiscounted Bankers Acceptance), 자산담보부 채권(ABS) 등도 포함되는 개념이다. [그림11] 그림자금융 범주별 금액 (단위: 조위안) 8 7 6.5 7.3 6 5 4 3 2 1 0 3.0 3.4 2.8 1.2 2010 2012 2.3 0.6 0.6 0.1 1.0 0.03 자료) 무디스 무디스 보고서 13 에 따르면, 중국의 그림자금융 규모는 2010년 11.7조위안에서 2012년 말 20.5조위안(GDP 대비 39%)으로 증가한 것으로 나타났다. 폭 넓은 의미로까지 확 11 은행 또는 여신금융기관이 단지 지불대행기관으로서의 역할만 수행하는 식으로 행해진 기업간 대출. 대출을 주고 받은 기업은 서로 거래 관계가 있거나, 같은 계열사로 구성되는 경우가 일반적임. 12 지불대행 금융기관의 개입 없이 사기업간에 행해진 대출 13 Special Comment, Risk to China s Lenders from Shadow Banking, May 13 2013. 23
장하면, 그림자금융은 2010년 17.3조위안에서 2012년 말 28.8조위안(GDP 대비 55%, 원화 환산 5,256조원)으로 증가하였다. 2011년 말(2012년 말 자료 미집계) 기준 4대 상업은행과 3대 정책은행의 총 대출규모가 34.6조위안인 것을 감안하면, 그림자금융의 규모가 상당한 수준인 것을 알 수 있다. 그림자금융이 크게 성장한 이유로는 이자율 통제, 예대비율 상한제(75%), 자본적정성, 충당금 규제와 더불어 특정분야의 자금조달행위에 대한 정책적 통제(대출쿼터 등) 14 를 회피하기 위한 규제 차익거래(Regulatory Arbitrage)가 성행했기 때문이다. 또한 신용 제공자들은 그림자금융을 통해 정상적인 대출에 비해 보다 큰 마진을 확보할 수 있었 던 점도 그림자금융 규모 증가에 한 몫을 하였다. 그림자금융은 불투명한 속성으로 인해 금융당국의 적절한 통제 및 관리가 어렵기 때문 에 경제 전반에 과도한 레버리지 확대를 야기하여 신용버블 발생가능성을 높일 수 있 다. 또한 WMP 상품을 통해, 그림자금융을 하는 회사 또는 개인에 대한 대출을 통해 관련 위험에 노출되어 있는 은행은 해당자산의 부실화로 인한 직접적인 손실부담 뿐만 아니라 간접적으로는 명성, 법적 책임 등의 영향을 받을 수도 있다. 그와 같은 이유로 CBRC는 2013년 3월 25일 상업은행의 WMP에 대한 규제 강화 가 이드라인을 발표하였으며, 가이드라인은 WMP 운용의 투명성 제고와 무분별한 확대를 억제하는 데에 초점을 맞추고 있다. 즉 은행들은 비표준화된 채권과 지분증권에 투자한 WMP에 대한 보증이나 환매 제공 이 금지되며, 비표준화된 채권에 투자한 WMP의 한도가 총 WMP 판매잔고의 35% 또 는 총자산의 4% 중 낮은 것으로 책정되었다. 그 외에도 그림자금융의 위험성을 인지한 중국 정부는 해당 시장의 확대를 억제하는 다양한 조치를 취하고 있으며, 이러한 정책환경은 향후 지방정부 자금조달의 핵심인 LGFV의 자금관리 및 파이낸싱 행태에도 많은 영향을 미칠 것으로 전망된다. 14 정부는 2011년 이후 부동산, LGFV, 환경오염업체, 과다 에너지소비업체, 공급과잉산업에 대한 은행들의 대출 규제를 강화하고 있음. 24
V. 신용평가 사례 및 방법론 1. 중국 국가 신용등급 Fitch의 등급 하향 지방정부 부채 증 가 우려 등 이유 Fitch는 2013년 4월 10일자로 중국 국가신용등급을 AA-(Stable)에서 A+(Stable)로 하 향 조정하였다. 가계 및 지방정부의 부채 증가가 금융기관 부실로 이어질 수 있고, 그로 인해 정부의 재정부담이 크게 증가할 가능성이 있다는 것을 등급조정의 주된 이유로 제 시하고 있다. 같은 이유로 무디스도 2013년 4월 16일자로 중국 국가신용등급을 우리나라와 동일한 Aa3로 유지한 체 등급 전망을 긍정적(Positive)에서 안정적(Stable)로 조정하였다. 반면, S&P는 중국의 그림자금융, 지방부채 증가 등을 우려하는 스페셜 리포트를 발표하고 있 기는 하지만, AA-(Stable)의 신용등급을 그대로 유지하고 있다. 2. 무디스의 중국 기업 신용평가 사례 (1) 중앙 및 지방 국유기업 Bottom Up 방식 중 앙과 지방 국유기업간 Notching UP 차이 존재 무디스는 다수의 중국 중앙정부 산하 국자위 소속 업체(이하 중앙 국유기업 )에 대한 신 용평가를 실시하고 있다. 해당 기업의 신용등급 산정 방법은 1차적으로 BCA(Base Credit Assessment)를 산출한 후에 정부의 지원가능성 등을 감안한 Notching UP 과정 을 거쳐 최종 신용등급을 산정하고 있다. 중앙 국유기업 중 중요 산업, 예를 들어 에너지, 통신, 가스, 석유 등의 국가 기간산업을 영위하고 있는 기업은 BCA 대비 최대 4 Notch Up을 통해 국가신용등급과 동일한 Aa3 를 부여 받고 있다. [표6] 중앙 국유기업 신용등급 투자등급 기업 업체 최종 등급 BCA U/D 분류 CNPC(China National Petroleum Corp) Aa3 / Stable A1 +1 Corporate Energy GRI China Mobile Ltd Aa3 / Stable Aa3 0 Corporate Telecom GRI CNOOC(China National Offshore Oil Corp) Aa3 / Stable A2 +2 Corporate - Energy CPCC(China Petroleum and Chemical Corp) Aa3 / Stable A3 +3 Corporate Energy GRI CPC(China Petrochemical Corp) Aa3 / Stable Baa1 +4 Corporate Energy GRI China Three Gorges Corp A1 / Stable Baa3 +5 Infra Structure & PF - Utility China Guangdong Nuclear Power Holding Co. Ltd A3 / Stable Ba2 +5 Infra Structure & PF - Utility 자료) 무디스 무디스의 중앙 국유기업에 대한 신용평가 보고서를 들여다 보면 국유기업에 대한 정부의 지원가능성을 일정 수준 인정은 하고 있으나, 정부의 명시적인 보증이 없는 점을 들어 지 원가능성 및 적시성 측면에서 근본적인 불확실성이 존재한다는 점도 명백히 밝히고 있 25
다. 15 따라서 중앙 국유기업이 모두 국가 신용등급과 동일한 신용등급을 부여 받고 있지 않을 뿐만 아니라, BCA가 매우 낮은 경우에는 국가 소유라는 사실과 산업의 중요도를 감안하더라도 Notching Up 수준에는 한계가 있는 것으로 보인다. 예를 들어 중앙 국유기업인 China Metallugical Group Co.는 수익성 저하, 철강산업의 공급과잉에 따른 부정적 산업전망, 해외 자원개발 투자로 확대된 재무부담 등의 요인으 로 인해 Notching Up 수준은 1등급에 그친 결과, 최종 신용등급은 투기등급인 Ba1을 부 여 받고 있다. [표7] 중앙 국유기업 신용등급 투기등급 기업 China Metallurgical Group Co. 사업지역 전국 업종 Engineering & Construction 지배구조 중앙정부 국무원 산하 SASAC가 100% 지분 보유 정부지원사례 과거 3년간 5천억원 정부보조금, 출자금 수령 /국유은행으로부터 7,800억원의 신용공여 기타 상장사인 MCC의 64.18% 지분 보유 중(그룹 전체의 90% 매출 비중 차지) 중국 5대 E&C 중 하나, 철강관련 E&C는 중국내 최대, 국내 철강공장 건설에서 지배적인 시장지위 저소득자 위한 주택건설, 해외 광산채굴 사업 수행(정부주요 정책기관으로서의 입지) BCA Ba2 최종등급 Ba1 (1 notch up) 자료) 무디스 국유기업으로 분류되고 있는 정부 소유의 중국 은행들은 국자위가 아닌 재무성(Ministry of Finance) 소속이다. 3개의 정책은행(Policy Bank)은 국가 신용등급과 동일한 등급을 부여 받고 있으며, 4대 상업은행의 경우에는 국가 소유(대주주)일지라도 국가신용등급 대 비 1 Notch 낮게 평가 받고 있다. 중국 내 은행시스템의 중요성을 감안하여 BCA 대비 Notching Up 수준은 6, 7 등급으로 매우 높은 편이다. [표8] 주요 은행 신용등급 업체명 최종 등급 BCA U/D 분류 China Development Bank Aa3 / Stable n.a - Policy Bank Export-Import Bank of China Aa3 / Stable n.a - Policy Bank Agricultural Development Bank of China Aa3 / Stable n.a - Policy Bank Bank of China A1 / Stable Ba2 +7 4위 은행 10.6% M/S ICBC(Industrial & Commercial Bank of China) A1 / Stable Ba1 +6 1위 은행 13.2% M/S China Construction Bank A1 / Stable Ba1 +6 2위 은행 11.1% M/S Agricultural Bank of China A1 / Stable Ba2 +7 3위 은행 9.5% M/S China Merchants Bank Baa3 / Stable Ba1 +1 Commercial Bank 자료) 무디스 15 The lack of public statements of support for the entity or documentary evidence of support such as guarantees, keepwell agreements or comfort letters. This creates material uncertainty about the likelihood and timing of support 26
지방정부 산하 국자위 소속 국유기업(이하 지방 국유기업 )의 경우에도 중앙 국유기업과 마찬가지로 해당 기업이 속해 있는 산업의 평가방법론을 기초로 1차적으로 BCA를 산출 한 후 최종 신용등급은 지방정부의 지원가능성을 감안하여 Notching Up을 하고 있다. 무디스의 지방 국유기업 신용평가 모수가 적기 때문에 이를 통해 평가논리에 대한 일률 적인 결론을 도출하기에는 분명 한계가 존재하지만, 현재까지의 평가결과를 놓고 본다면, 지방 국유기업은 중앙 국유기업 대비 상대적으로 Notching Up 수준이 매우 낮은 편이다. 대략 BCA 대비 1, 2 Notching Up을 하고 있으나, 어떤 경우에는 Notching Down을 하 는 경우도 있다. 즉, 산업의 중요도가 낮고, 높은 재무부담으로 향후 전망이 좋지 않은 Yanzhou Coal Mining Co., Ltd.(산동성 국자위 소속 국유기업의 자회사)는 오히려 최종 신용등급이 BCA 대비 3 Notch가 낮았다. [표9] 지방 국유기업 신용등급 Bright Food(Group) Co., Ltd 사업지역 전국 업종 food & agicultural business 경쟁력 중국 내 최대 식품그룹 중 하나 지배구조 상해 SASAC가 50.4% 보유 / 상해 SASAC가 100% 지분 보유하고 있는 2개 공기업이 나머지 지분 보유 정부지원 사례 지방정부의 보조금 지급(2009,2010,2011년 각각 500, 700, 850억원 수령) 기타 매출 규모면에서 상해 SASAC가 보유하고 있는 10개 기업 중 하나(2011년 기준) BCA Ba1 최종등급 Baa3 (1 notch up) Yuexiu Property Co., Ltd 사업지역 광주 업종 광주지역내 토지개발 및 투자 지배구조 광주 Yuexiu Holding Ltd. 가 최대 주주(49.81% 보유) / 광주 Yuexiu Holding Ltd. 는 광주 SASAC가 소유 기타 상장사 광주 SASAC가 보유하고 있는 것 중에서 가장 큰 SOE 중 하나 BCA Ba1 최종등급 Baa3 (1 notch up) Yanzhou Coal Mining Co., Ltd 사업지역 전국 10개 지역+호주 업종 석탄채굴회사 지배구조 Yankuang Group이 52.9% 보유 / Yankuang Group은 산동 SASAC가 100% 지분 보유 기타 상장사 / 중국 최대 석탄채굴회사 중 하나 / 해외사업 급격한 확장에 따른 운영위험 증가 BCA A3 최종등급 Baa3 (3 notch down) 자료) 무디스 종합하면, 무디스는 중국 국유기업에 대해서 암묵적인 정부의 지원가능성을 감안하여 대 부분 Notching Up을 하고 있으나, 그 과정에서 명시적인 보증이 없는 점도 고려하고 있 으며, 또한 중앙과 지방정부 소속 여부, 산업의 중요성, BCA 등에 따라 Notching Up 수 준을 달리하고 있다. 27
(2) 신용보강이 제공된 역외기업 채권 신용평가 사례 신용보강 수단에 따른 등급 차이 신용도가 낮은 중국 역외기업(Offshore Entity)은 해외에서 자금을 조달할 경우 다양한 신용보강 구조를 이용하고 있다. 신용보강을 제공하는 측은 중국은행과 역내 모기업 (Onshore Entity)이며, 신용보강 방식은 은행의 경우 보증(Guarantee) 또는 SBLC (Standby Letter of Credit) 방식으로, 중국 내 모기업(또는 관계기업)은 신용보강약정 (Keepwell 16 ) 방식으로 이루어지고 있다. 다음은 무디스가 평가한 해당 사례들을 정리한 것이다. [표10] 중국 역외기업 채권 신용보강 구조화 사례 주) *는 위안화 발행 건으로 환율은 1USD=6.3RMB 적용함. 자료) 무디스 은행의 보증 또는 SBLC 형태의 신용보강이 제공된 건은 신용보강을 제공한 은행 (Support Provider)의 신용등급과 해당 채권의 신용등급이 동일하다. 반면, 신용보강의 수준이 다소 낮은 Keepwell 형태의 신용보강 건은 신용보강을 제공한 기업의 신용등급 보다 낮게 평가(1, 2 Notch Down) 받고 있으며, 신용보강을 제공한 기업의 신용도가 낮 은 경우에는 Notching Down의 수준이 더 큰 편이다. 16 Keepwell 이란 채권 만기까지 신용보강기업이 신용보강을 제공받는 기업의 지분을 100% 유지하는 조건, 또는 지원 받는 기업이 현금잔액, 유동성비율, 부채비율 등을 일정 비율 이상으로 유지하거나 유지할 수 있 도록 신용보강인이 지원한다는 약정을 말함. 28
VI. 중국 기업 신용도 분석시 주요 체크포인트 위험요인 존재하나 투 자기회는 분명히 존재 제한된 정보 접근력, 회계 자료의 낮은 신뢰성, 중국 국가정책에 대한 예측 어려움 등 으로 중국 기업의 옥석 가리기는 쉽지 않은 면이 있다. 국내 금융기관의 중국 현지법 인 내지는 지점에서 수년간 근무하고 있는 현지 전문가들조차 중국 기업에 대해서 어 떠한 기준으로 우열을 가려야 할 지 물으면 아직도 잘 모르겠다고 답하는 경우가 허다 하다. 달콤한 과실만 생각하고 중국 기업 및 채권에 투자하기에는 위험요인도 많아 보인다. 더욱이 지방정부 부채 증가와 그림자금융의 위험에 대한 문제가 계속 제기되고 있는 상황에서 중국 기업 및 채권에 투자하기로 결정하는 것은 섶을 지고 불에 뛰어드는 격 으로 비춰질 여지가 있다. 그러나 잘 모르겠다는 이유만으로, 또한 위험만 존재한다는 편중된 생각으로 중국 기 업에 대해서 무관심으로 일관할 수는 없다. 중국의 높은 경제성장률을 감안하면 투자 메리트는 분명 존재하고 있으며, 신용도 관점에서 우량한 기업을 발굴할 수만 있다면 중국시장은 저금리 상황이 지속되고 있는 국내 금융권의 돌파구가 될 수도 있기 때문 이다. 수익성과 안정성을 고려한다면 현실적으로 먼저 생각해볼 수 있는 투자대상은 지방정 부 산하 국유기업이다. 시진핑 정부가 7 8%의 경제성장률 목표를 달성하기 위해서는 지방정부와 산하 국유기업의 역할이 여전히 중요하다. 지방 국유기업들이 연쇄적으로 부실화될 경우 경제성장 목표 달성은 어려워질 수 있기 때문에 중앙정부는 지방 국유 기업에 대해서는 정책은행 및 국유상업은행을 통해 지원을 계속 실시할 가능성이 높아 보인다. 다만, 지방정부 부채 증가에 대한 우려가 계속 제기되고 있고, 중국 지도부 역시 그러 한 것들에 대한 사실 인식을 어느 정도는 하고 있기 때문에 중국 정부는 일부 지방 국 유기업에 대해서는 구조조정이라는 칼날을 들이댈 수 밖에 없을 것이라는 점도 선택 시 고민해봐야 할 부분이다. 정부정책, 은행산업의 동향 및 변화에 대한 파악이 우선 주요 체크 포인트 제시 지방 국유기업들은 대부분 은행으로부터 자금을 조달하고 있기 때문에 중국 정부의 지 원가능성은 은행을 통한 지원가능성으로 해석될 수 있다. 은행을 통한 지원이 계속될 수 있는 지 여부와 지원의 우선 순위라는 측면에서 중국 기업의 옥석(지원대상인지, 구 조조정 대상인지) 가리기 시도가 먼저 이루어질 필요가 있다. 즉 정부정책과 은행산업 의 동향 및 변화에 대한 파악은 옥석 가리기의 시발점이다. 구체적으로 옥을 찾는데 하나의 기준이 될 수 있는 주요 체크 포인트를 제시하면 다음 과 같다. 29
[그림12] 중국 기업 신용도 분석 시 주요 체크 포인트 1. 지 방정부의 재정능력 및 위상 GRDP 규모, 인구 수 지방정부의 중국 내 경제적, 정치적 위상 지방정부지도부의이력및중앙지도부와의관계 2.지배구조 국자위의 직접적인 지배 및 통제(100% 지분율) 지배구조의 투명성 경영자 이력 정부정책 및 은행산업 동향,변화 3.산업의 중요도 국가 프로젝트 일환의 사업 수행 공공성이 높은 산업(공급과잉, 공해산업 등은 배제) 중앙 또는 지방정부가 중점적으로 육성 지원하고 있는 산업 4.재무안정성 낮은 부채비율 우량한 담보자산 보유 여부 5.차입구조 국유은행으로부터 안정적인 자금조달 글로벌 금융시장으로부터의 자금조달 여부 및 글로벌 금융시장 접근력 그림자금융으로부터의 차입금 존재 유무 6.수익성 수익구조의 안정성 다년간 이자비용을 충당할 수 있는 수준의 EBITDA 창출능력 7.기타 정부의 지원사례 존재 유무 해외 신용평가사의 평가사례, 신용등급 해당 국유기업이 속해 있는 지방정부의 재정능력과 정치적, 경제적 위상에 대한 검토 가 필요하다. 절대적인 규모도 중요하지만 중국 내에서 차지하는 상대적 규모, 비중이 얼마나 큰 지도 중요하다. 국유기업의 지배구조는 단순할수록 좋다. 즉, 지방정부 국자위 직속의 국유기업이 좋다. 의사결정구조가 복잡해질수록 기업의 부정, 불법적인 행위가 이뤄질 가능성이 높고, 그 에 대한 정부의 감독도 소홀해질 수 밖에 없기 때문이다. 문제 발생 시 책임소재 등의 이유로 정부의 지원가능성은 약화될 가능성이 있다. 영위사업은 국가적 프로젝트로 진행되는 것이거나, 공공성이 높은 산업, 해당 정부가 중점적으로 육성, 지원하고 있는 산업에 속하는 것이 좋다. 공급과잉산업과 비효율적인 에너지 소비산업, 생산성이 낮은 산업 등에 속하는 기업은 지원보다는 구조조정이 우 선 적용될 수 있기 때문이다. 30
당연한 이유지만, 재무구조, 수익창출능력 등 펀더멘탈 관점에서 우수한 기업이 좋다. 강화된 은행 대출가이드라인에서 밝혔듯이 차입금 연장, 신규 자금 조달 등에서 우수 한 재무구조와 담보자산을 보유한 기업에 대해서는 은행의 자금지원이 우선시되거나, 계속될 가능성이 높다. 국유 은행으로부터 안정적인 자금조달이 이루어지고 있는지, 그림자금융을 통한 차입 금은 없는 지도 주요 체크 포인트다. 그림자금융에 대한 정부의 통제로 그림자금융에 대한 상환 압박이 현실화될 수 있으며, 그럴 경우 해당 기업은 급격한 유동성위험에 빠질 가능성이 있다. 그 외에 과거 정부의 지원사례가 있는 경우도 좋은 참고자료가 될 수 있다. 경상적인 지원이 이루어지고 있다는 사실은 유사시 지원가능성을 높게 볼 수 있는 근거가 될 수 있을 것이다. 이상의 체크포인트가 중국 기업의 신용도 분석과 관련하여 모든 것을 검증해 줄 수 있 는 것은 아니다. 다만, 신용도가 우량한 중국 기업을 선별할 수 있는 하나의 기준으로 서의 의미는 충분하다고 생각된다. 31 여기 있는 모든 정보의 저작권은 한국신용평가 의 소유입니다. 따라서 어떤 정보도 당사의 사전 서면동의 없이는 어떤 방식으로든 특정 목적을 위해서 무단 전재되거나 복사 또는 재판매, 유포될 수 없습니다. 또한, 자료를 인용할 경우에는 반드시 출처를 밝혀주시기 바랍니다. 여기 있는 모든 정보는 당사가 객관적으로 정확하고 신뢰할 수 있다고 믿어지는 자료원에 근거하고 있으며, 당사는 객관적인 입장에서 공정을 기하기 위하여 최선의 노력을 다하고 있습니다. 그러나, 당사는 이러한 정보에 대해 별도의 실사나 감사를 실시하고 있지 않으며, 인간적 또는 기계적, 기타 그 외의 다른 요인에 의한 실수의 가능성 때문에 해당 정보를 특정한 목적을 위해 사용하는데 대해 명시적으로 혹은 묵시적으로도 증명이나 서명 또는 보증 및 단언을 할 수 없습니다. 또한, 당사의 고의 또는 중대한 과실에 의한 경우가 아닌 한 이러한 정보의 사용에서 발생하는 어떠한 피해나 손해에 대해서도 책임을 지지 않습니다. 본 고는 필자의 개인적 견해로 당사의 공식적인 견해가 아님을 밝힙니다.