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출자총액제한제도의 분석 및 평가 성과 2006. 10 김진방 송원근

제 출 문 공정거래위원회 위원장 귀하 본 보고 서를 출자총액제한제도의 성과 분석 및 평가 연 구용 역의 최종보고서로 제출합니다. 2006년 10월 인하대학교 총장 홍 승 용

출자총액제한제도의 분석 및 평가 성과 김진방 송원근

김 진 방 (연구책임자) 인하대학교 경제학부 교수 jkim@inha.ac.kr 송 원 근 (공동연구자) 진주산업대학교 산업경제학과 조교수 swg@jinju.ac.kr

요 약 출자총액제한제도의 분석 및 평가 성과 출자총액제한제도의 의의 공정거래법에 명시된 출자총액제한제도의 목적은 경제력집중의 억제 이 다. 대기업집단 소속회사의 순자산액 대비 출자총액 비율을 제한함으로써 기 업집단을 통한 경제력집중을 억제한다는 것이다. 기업집단을 통한 경제력 집 중은 두 가지 요소를 가진다. 하나는 개인이나 가족이 기업집단을 절대적으 로 지배하는 것이며, 다른 하나는 소수의 기업집단이 국민경제에서 절대적인 비중을 차지하는 것이다. 그런데 개인이나 가족이 대기업집단을 절대적으로 지배할 수 있는 것은 소속회사가 발행한 주식의 많은 부분을 다른 소속회사 가 보유하기 때문이다. 계열회사 출자가 경제력집중의 필요조건인 것이다. 계열회사 출자는 경제력 집중을 가능하게 하는 동시에 소유와 지배의 괴 리를 수반한다. 계열회사 출자는 개인이나 가족이 적은 지분을 소유하고서도 강력한 지배력을 행사할 수 있게 한다. 계열회사 출자를 제한하면 이러한 소 유와 지배의 괴리를 억제할 수 있다. 사실 소유지배괴리 와 경제력집중 은 상이한 두 현상을 가리키는 게 아니 다. 두 표현은 모두 개인이나 가족이 계열회사 출자를 이용해서 적은 지분으 로 많은 기업을 절대적으로 지배하는 현상을 가리킨다. 단지 경제력집중 은 개인이나 가족이 많은 기업을 절대적으로 지배한다는 것을 강조하기 위한 표현이고, 소유지배괴리 는 개인이나 가족이 적은 지분으로 기업을 절대적으 로 지배한다는 것을 강조하기 위한 표현이다. 그리고 경제력집중과 소유지배 괴리는 모두 계열회사 출자를 필요로 한다. 계열회사 출자와 경제력집중 및 소유지배괴리의 관계는 수학적으로 증명 할 수 있다. 먼저 경제력집중(y)과 소유지배괴리(d)를 기업집단을 지배하는 개인이나 가족(이하 지배주주 라 부른다)의 소유지분율( )과 의결지분율( ) 의 함수로 정의한다. iii

이 식에서 소유지분율( )은 지배주주가 직접 소유하는 지분에 계열회사를 통해 간접 소유하는 지분을 합한 것이며, 지배주주의 소유를 측정하는 데 사 용할 수 있다. 그리고 그 역수( )는 지배주주가 투자한 자본 대비 지배하 는 지분의 비율이며, 지배의 크기 또는 규모를 측정하는 데 사용할 수 있다. 의결지분율( )은 지배주주의 직접소유지분에 계열회사 지분을 합한 것이며, 지배의 세기 또는 강도를 측정하는 데 사용할 수 있다. 그런데 지배주주의 소유지분율 및 의결지분율과 기업집단의 출자비율( ) 사이에는 일정한 함수적 관계가 존재한다. 이 식에서 알 수 있듯이, 기업집단의 출자비율을 낮추려면 지배주주의 소유 지분율을 높이거나 의결지분율을 낮춰야 한다. 지배주주의 소유지분율( )이 상승하면 소유지배괴리(d)가 축소될 뿐만 아니라 지배승수( )가 상승하면 서 경제력집중(y)이 완화된다. 지배주주의 의결지분율( )이 하락해도 소유지 배괴리가 축소되고 경제력집중이 완화된다. 이런 의미에서 출자총액제한제도 는 경제력집중과 소유지배괴리를 억제한다. 물론 출자비율의 하락이 반드시 의결지분율의 하락이나 소유지분율의 상승을 수반하는 것은 아니다. 그렇지만 출자비율의 하락은 계열회사 지분의 감소를 의미 하고, 계열회사 지분이 감소하면 지배주주의 의결지분율이 하락한다. 그리고 의결 지분율의 하락을 상쇄하기 위해 지배주주가 주식을 취득하면 지배주주의 소유지분 율이 상승한다. 출자총액제한제도의 한계 출자비율과 소유지분율 및 의결지분율 사이의 함수적 관계는 출자총액제 한제도의 이론적 한계를 보여주기도 한다. 지배주주의 소유지분율과 의결지 분율을 함께 낮추거나 높임으로써도 기업집단의 출자비율을 낮출 수 있으며, 기업집단의 출자비율 하락이 반드시 경제력집중의 완화나 소유지배괴리의 축소를 의미하는 것은 아니다. 이론적 한계보다 더 심각한 것은 현실적 한계이다. 출자총액제한제도가 제한하는 것은 대기업집단 소속회사의 순자산액 대비 출자총액 비율인데, 출 iv

자총액은 소속회사가 소유하는 주식의 취득가액이다. 따라서 소속회사의 자 산재평가로 재평가적립금이 증가하거나 순이익의 내부유보로 이익잉여금이 증가할 때, 그 회사의 순자산액은 증가하지만 그 회사의 주식을 소유하는 소 속회사의 출자총액은 증가하지 않으므로 기업집단의 출자비율이 하락한다. 이러한 출자비율 하락은 위 식의 출자비율 하락으로 이어지지 않는다. 위 식 의 출자비율( )도 순자산액 대비 출자총액 비율이긴 하지만 출자총액은 소 유 주식의 순자산가액이기 때문이다. 실제로 1998년과 1999년에 대규모 자산재 평가로 회계장부 상의 순자산액이 증가하면서 소유주식의 증가에 따른 출자 비율 상승이 감춰졌다. 2002년과 그 이후에는 순이익의 내부유보로 순자산액 이 증가하면서 출자비율이 하락한 듯이 보이게 했다. 순자산가 기준 출자비 율( )은 하락하지 않았는데도 취득가 기준 출자비율은 하락한 것이다. 그 결 과 출자총액제한제도로는 순자산가 기준 출자비 율 ( )을 낮추기 어려워졌고, 경제력집중을 완화하거나 소유지배괴리를 축소하기도 어려워졌다. 출자총액제한제도의 의의가 실현되기 어려워진 이유가 하나 더 있다. 1998년에 폐지된 출자총액제한제도가 2001년 4월부터 다시 시행되긴 했으나 많은 예외인정 조항이 추가되었다. 그리고 시행된 지 1년이 지나기도 전에 더 많은 예외인정과 적용제외 조항이 추가되었다. 그 결과 출자총액 중 적 용 제외와 예외인정이 절반 이상을 차지하게 되었다. 이러한 출자총액제한제도 로는 취득가 기준 출자비율조차 낮추기 어렵다. 상 위 기 업 집 단 의 취 득 가 기 준 출자비 율 출자총액제한제도가 실질적으로 유효하다면, 출자총액제한제도의 변천은 출자비율의 변동을 수반할 것이다. 출자총액제한제도는 1998년 2월에 폐지되 었고, 2001년 4월부터 다시 시행되었고, 2002년 2월에 완화되었다. 그리고 폐 지 된 출자총액제한제도는 30대 기업집단에 적용되었고, 다시 시행되자마자 완화된 출자총액제한제도는 자산총액 5조원 이상의 기업집단에만 적용되었 다. 폐지된 출자총액제한제도와 다시 도입되면서 완화된 출자총액제한제도가 모두 유효한 제도였다면, 1998년부터 2001년까지는 30대 기업집단의 출자비 율이 상승했을 것이고, 그 이후에는 상위 기업집단의 출자비율이 하락했을 것이다. 다 시 도입된 출자총액제한제도가 계속 적용된 기업집단은 11개인데, 그 중 현대중공업과 현대자동차그룹은 2000년 이후에 현대그룹으로부터 분리되 었 다. 이 들 9~11개 기업집단의 취득가 기준 출자비율 (가중)평균은 출자총액제 v

한제도가 폐지된 뒤 큰 폭으로 상승했고, 출자총액제한제도가 다시 시행된 뒤 큰 폭으로 하락했다. 1998년 4월의 27.9%에서 2001년 4월의 38.1%로 상승했다가 2002 년 4월의 32.1%로 하락한 것이다. 이러한 출자비율의 상승과 하락은 출자총액제한 제도의 유효성을 뒷받침한다. 그러나 출자총액제한제도에 별다른 변동이 없었던 2003년에도 출자비율이 하락한 것은 출자총액제한제도의 유효성이 줄었음을 의미 한다. 기업집단별 출자현황을 검토해보면 다시 시행된 출자총액제한제도가 일 부 기업집단에게는 유효하지 않았음을 알 수 있다. 지주회사체제로 이행하면서 출자총액제한제도의 적용을 받지 않게 된 LG그룹의 취득가 기준 출자비율은 2001년 4월 이후에도 하락하지 않았다. 삼성그룹과 현대자동차그룹은 순자산 액이 증가하면서 2002년 4월에 이미 취득가 기준 출자비율이 25% 이하로 낮 아졌고, 그 이후 더 낮아졌다. 이들에게도 출자총액제한제도는 더 이 상 유 효 한 제약이 아니다. 4대 기업집단 중 출자총액제한제도의 영향이 가장 컸던 기업집단은 SK그 룹이다. SK그룹의 취득가 기준 출자비율은 출자총액제한제도가 폐지된 3년 사이에 29.0%에서 64.3%로 상승했고, 출자총액제한제도가 다 시 시행된 뒤 1 년 사이에 38.1%로 하락했다. SK그룹의 취득가 기준 출자비율이 그 뒤로는 더 이상 하락하지 않았는데, 예외인정의 확대로 출자총액제한제도의 유 효 성 이 감소한 것이다. 현대중공업그룹도 취득가 기준 출자비율이 낮아지긴 했으 나 여전히 높은데, 적용제외의 확대로 출자총액제한제도가 더 이 상 유효하지 않게 된 것이다. 그렇지만 현대그룹에게는 출자총액제한제도가 상 당 한 제약 으로 작용하고 있다. 5위 이하 기업집단 중 한진을 제외한 한화, 금호, 두산, 동부 등 4개 기업집단은 출자총액제한제도가 다시 시행된 뒤에도 취득가 기준 출자총액이 계속 증가했으 며, 취 득 가 기 준 출자비율도 빠르게 상승했다. 2004년 4월 현재 한화그룹과 금호 그룹 그리고 동부그룹은 모두 출자비율이 60%를 초과한다. 동부그룹의 출자비율 도 3년 사이에 10% 포인트 상승했다. 출자총액제한제도의 적용제외가 추가되고 예외인정이 확대되면서 출자비율 급등이 허용되었던 것이다. 4개 기업집단의 출자 총액 중 무려 4분의 3이 적용제외와 예외인정에 해당된다. 종합하면, 상위 9~11개 기업집단의 취득가 기준 출자비율 평균이 출자총액제 한제도가 폐지된 뒤 급등했고, 출자총액제한제도가 다시 시행된 뒤 급락했으나, 출 자총액제한제도가 모든 기업집단에게 계속 유효했던 것은 아니다. 삼성그룹과 현 대자동차그룹의 경우처럼 순이익의 내부유보로 순자산액이 증가하면서 출자총액제 한제도의 유효성이 사라지기도 했고, SK그룹과 현대중공업그룹의 경우처럼 적용 vi

제외와 예외인정이 확대되면서 출자총액제한제도의 유효성이 줄어들기도 했다. 한 화, 금호, 두산, 동부 등 4개 기업집단은 출자총액제한제도가 다시 시행된 뒤에도 취득가 기준 출자비율이 60% 이하로는 떨어지지 않았다. <그림 1> 대기업집단의 출자비율 60 취득가 기준(%) 60 순자산가 기준(%) 50 50 40 40 30 30 20 98.4 00.4 02.4 04.4 20 97 99 01 03 05 4대 및 위성 5위 이하 5개 4대 및 위성 하위 15-20개 5위 이하 6개 상 위 기 업 집 단 의 순 자산 가 기 준 출자비 율 롯데그룹과 GS그룹을 포함한 상위 10~13개 기업집단의 순자산가 기준 출자비 율 평균은 출자총액제한제도가 폐지된 뒤 급등했다가 급락했으며, 그 뒤 소폭 상 승했다. 이 상승은 출자총액제한제도가 다시 시행된 뒤에도 계속되었다. 4대 및 위 성 기업집단만을 보면, 출자총액제한제도가 다시 시행된 뒤에는 순자산가 기준 출 자비율 평균이 2000년 말의 38.1%에서 거의 달라지지 않았다. 5위 이하 6개 기업 집단의 순자산가 기준 출자비율은 1997년 말의 29.2%에서 2000년 말의 45.2%로 상승했고, 계속해서 2005년 말의 58.4%로 상승했다. 이처럼 상위 기업집단의 순자산가 기준 출자비율은 취득가 기준 출자비율과는 다르게 변동했으며, 그 차이는 4대 및 위성 기업집단에서 더 크다. 삼성그룹과 현 vii

대자동차그룹의 취득가 기준 출자비율 하락이 주로 순이익의 내부유보에 따른 순 자산액 증가의 결과이며, 소속회사가 소유한 주식이 감소했기 때문이 아니었기에 순자산가 기준 출자비율은 하락하지 않았다. 현대자동차그룹의 순자산가 기준 출 자비율은 오히려 상승했으며, 2003년 말에는 49.1%에 도달했다. 소속회사 사이의 순환출자가 확대되면서 출자비율이 상승한 것이다. 현대중공업그룹도 회사 인수와 순환출자 확대에 의해 순자산가 기준 출자비율이 급등했다. SK그룹은 취득가 기 준 출자비율과 순자산가 기준 출자비율이 함께 하락했으나 2003년 말의 순자산가 기준 출자비율이 41.6%로 높은 편이며, 그 이후 다시 상승했다. 5위 이하 6개 기업집단 중에서는 롯데그룹과 두산그룹의 순자산가 기준 출자비 율이 2002년과 그 이후에 상승했다. 동부그룹과 한화그룹의 순자산가 기준 출자비 율은 더 이상 상승하지는 않았으나 계속 높은 수준을 유지했다. 2005년 말 현재 이 네 기업집단 중 동부그룹의 순자산가 기준 출자비율이 49.6%로 가장 낮고, 다 른 세 기업집단의 순자산가 기준 출자비율은 모두 60%를 초과한다. 이 네 기업집 단은 모두 대규모 회사를 인수했으며, 그 전에 소속회사가 참여하는 유상증자를 실시했다. 한화그룹과 두산그룹은 그 과정에서 순환출자가 확대되기도 했다 금호 그룹의 순자산가 기준 출자비율도 60%를 초과하는데, 소속회사의 신주와 구주를 다른 소속회사가 취득하면서 상승한 출자비율이 그대로 유지된 것이다. 현대자동차그룹과 현대중공업그룹의 순자산가 기준 출자비율이 상승한 사실이 나 5위 이하 6개 기업집단 중 한진그룹을 제외한 5개 기업집단의 순자산가 기준 출자비율이 여전히 높다는 사실은 다시 시행된 출자총액제한제도의 유효성에 대한 반증이 될 수 있다. 소속회사 사이의 순환출자 확대와 대규모 회사 인수에 따른 순자산가 기준 출자비율의 상승이 대부분 허용된 것이다. 지 배 주 주 의 소 유 지 분율 과 의결 지 분율 및 소 유 지 배 괴 리 도 출자총액제한제도가 페지된 뒤에나 다시 시행된 뒤에 4대 및 위성 기업집단의 순자산가 기준 출자비율 평균과 5위 이하 6개 기업집단의 순자산가 기준 출자비율 평균은 서로 다르게 변동했다. 하위 15~20개 기업집단의 순자산가 기준 출자비율 평균은 출자총액제한제도가 폐지된 뒤에는 조금밖에 상승하지 않았으나 그 뒤 2001년 말의 26.0%에서 2005년 말의 42.2%로 빠르게 상승했다. 기업집단마다 출자비율이 다르게 변동했듯이 의결지분율과 소유지분율도 다르 게 변동했다. 그리고 의결지분율은 출자비율과 비슷하게 변동했으나 소유지분율은 출자비율과도 다르게 변동했다. 4대 및 위성 기업집단 지배주주의 소유지분율 평 균은 1998년의 급등과 1999년의 하락을 거친 뒤에는 조금씩 상승하여 2005년 말에 viii

는 8.4%에 도달했다. 이러한 상승은 지배주주가 소속회사 주식을 취득한 결과이 다. 특히 현대자동차그룹 지배주주가 주식을 많이 취득하여 소유지분율이 2000년 말의 5.0%에서 2005년 말의 9.4%로 상승했다. 그러나 SK그룹과 현대그룹은 2005 년 말 현재 지배주주의 소유지분율이 각각 3.4%와 4.9%에 불과하며, 삼성그룹도 지배주주의 소유지분율이 5.7%에 그쳤다. 반면 LG그룹과 현대중공업그룹지배주주 의 소유지분율은 12.1%와 12.4%이다. <그림 2> 대기업집단의 소유와 지배 55 의결지분율(%) 35 소유지분율(%) 0.9 소유지배괴리도 50 30 0.8 45 25 0.7 20 0.6 40 15 0.5 35 10 0.4 30 97 99 01 03 05 5 97 99 01 03 05 0.3 97 99 01 03 05 4대 및 위성 5위 이하 6개 하위 15-20개 5위 이하 6개 기업집단 지배주주의 소유지분율 평균은 1998년의 상승과 1999 년의 하락을 거친 뒤 2002년에 다시 하락했는데, 2002년의 하락은 대부분 대규모 회사 인수의 결과이다. 두산그룹 지배주주의 소유지분율은 2001년에 많이 하락했 다. 1997년에도 지배주주의 소유지분율이 매우 낮았던 한화그룹은 지배주주의 주 식 취득으로 회사 인수에 의한 소유지분율 하락을 상쇄했고, 동부그룹은 오히려 지배주주의 소유지분율이 상승했다. 금호그룹에서는 대규모 회사 인수가 없었으며, 지배주주의 주식 취득으로 소유지분율이 상승했다. 이처럼 5위 이하 6개 기업집단 ix

에서는 회사 인수와 지배주주의 주식 취득이 병행되면서 평균 소유지분율이 오르 내렸다. 그리고 2005년 말 현재 평균 소유지분율은 16.4%이지만 한화그룹과 두산 그룹 지배주주의 소유지분율은 7.6%와 7.8%이다. 상위 기업집단에 비하면 하위 기업집단은 지배주주의 소유지분율이 매우 높다. 하위 15~20개 기업집단의 지배주주 소유지분율 평균은 1997년 말에도 37.0%였으 며, 그 후 더 높아져서 2005년 말에는 52.0%에 이르렀다. 우리는 소유지배괴리도를 지배주주의 소유지분율과 의결지분율의 함수로 정의 했는데, 기수적으로 정의하여 측정할 수도 있다. 이렇게 측정하면, 4대 및 위성 기업집단의 소유지배괴리는 출자총액제한제도가 폐 지된 뒤에는 확대되었고, 출자총액제한제도가 다시 시행된 뒤에는 축소되었다. 5대 이하 6개 기업집단의 소유지배괴리는 출자총액제한제도가 폐지된 뒤에는 물론 다 시 시행된 뒤에도 확대되었다. 하위 15~20개 기업집단의 소유지배괴리는 확대되 지도 축소되지도 않았다. 그래서 소유지배괴리도(d)만으로 평가한다면, 출자총액제 한제도가 4 대 및 위성기업집단에게는 유효했고, 5위 이하 6개 기업집단에게는 제 한적으로만 유효했다고 할 수 있다. 출자총액제한제도의 제한적 성과 출자총액제한제도의 유효성을 소유지배괴리도(d)의 변동만으로 판단할 수는 없 다. 출자총액제한제도가 취득가 기준 출자비율과 순자산가 기준 출자비율을 거쳐 서 의결지분율과 소유지분율에 작용하는 제도인만큼 네 비율의 변동을 종합적으로 검토해야 한다. 출자총액제한제도가 폐지된 뒤 취득가 기준 출자비율과 순자산가 기준 출자비 율이 일시적으로나마 상위 대부분의 기업집단에서 급등했다. 그러나 4대 기업집단 중 삼성그룹과 현대그룹은 곧 두 출자비율이 모두 예전의 수준으로 되돌아갔으며, 그 후 순자산액이 증가하면서 취득가 기준 출자비율이 더욱 낮아졌다. 이들에게는 다시 시행된 출자총액제한제도가 유효한 제약이 아니었으며, 지배주주의 소유지분 율이나 의결지분율에 영향을 미칠 수 없었다. 현대자동차그룹의 지배주주 소유지 분율이 상승하긴 했으나 그것은 지배주주가 주식을 취득한 결과이며, 출자총액제 한제도와는 무관한 지배주주의 선택이었다. LG그룹과 SK그룹은 달랐다. 두 기업집단은 취득가 기준 출자비율과 순자산가 기준 출자비율이 모두 계속 상승했으며, 이들에게는 다시 시행된 출자총액제한제 x

도가 유효한 제약이 되었을 것이다. LG그룹은 지주회사체제로 이행함으로써 출자 총액제한제도의 제약을 피할 수 있었고, SK그룹은 취득가 기준 출자비율을 낮춰 야 했다. SK그룹의 출자비율 하락이 지배주주의 소유지분율 상승은 수반하지 않 았으나 의결지분율 하락을 수반했다. 출자총액제한제도가 경제력집중을 억제하고 소유지배괴리를 축소하는 성과를 거둔 것이다. 그러나 출자총액제한제도의 예외인 정과 적용제외가 확대되었기에 SK그룹을 통한 성과도 매우 제한적이었다. 이 점 에서는 분리 후의 현대그룹과 현대중공업그룹도 다르지 않다. 5위 이하 6개 기업집단 중에서는 한진그룹과 롯데그룹의 출자비율이 낮았다. 취득가 기준 출자비율도 낮았고 순자산가 기준 출자비율도 낮았다. 출자총액제한 제도가 폐지된 뒤에도 이 두 기업집단의 출자비율은 상승하지 않았다. 그러나 롯 데그룹은 그 후 대규모 회사 인수가 진행되면서 출자비율이 상승했다. 한화, 금호, 두산, 동부그룹은 유상증자와 회사 인수의 과정에서 출자비율이 상승했다. 네 기업 집단의 출자비율 상승은 지배주주의 의결지분율 상승을 수반했다. 지배주주의 주 식 취득으로 소유지분율 하락은 상쇄되었으나 소유지배괴리도의 상승은 충분히 상 쇄되지 않았다. 출자총액제한제도가 다시 시행되었으나 이러한 출자비율과 의결지 분율의 상승 및 소유지배괴리의 확대는 되돌려지지도 멈추지도 않았다. 적용제외 와 예외인정이 확대되면서 출자총액제한제도가 무력화된 것이다. 그렇지만 5위 이하 6개 기업집단에서도 출자총액제한제도의 성과가 전 혀 없지는 않았다. 출자총액제한제도가 시행되면서 핵심회사의 주식을 다른 소 속회사가 취득 또는 보유하기 어려웠기에 지배주주가 핵심회사 주식을 취득 하였다면, 출자총액제한제도가 경제력집중은 억제하지 못했더라도 소유지배 괴리는 줄인 것이다. 현대자동차그룹의 지배주주가 핵심회사 주식을 취득함 으로써 소유지배괴리가 축소된 것도 출자총액제한제도의 성과일 수 있 다. 계 량모 형 분석 자료 및 변 수 실증 분석대상 기간은 1997년 말부터 2005년 말까지 기간이다. 분석은 공 정거래위원회가 1998년 4월 이후 발표한 30대 대규모 기업집단, 출자총액제 한 및 상 호출자제한 기업집단 등의 기업집단 명단을 기초로 하여 1997년 말 부터 2005년 말까지의 총 44개 기업집단을 대상으로 하였다. 분석에 이용된 데이터는 총 44개 기업집단의 비금융보험 계열사의 data 8,320개 기업 자료를 출발점으로 하였다. 이 중에서 연도별 증가율을 얻기 위해 확보한 1996년 말 재무자료를 제외하고, 연도별 지정 집단 여부 등을 고려하고, 또 소유지분 자료가 확보된 4,370개 기업 데이터를 연도별 풀링 xi

(pooling)방식으로 구축하였다. 분석에 사용된 변수들은 크게 4가지로 유형화할 수 있다. 첫째, 출자총액, 피 출자액, 총수 및 일가의 지배주주 지분율, 계열사지분율, 최종(소유)지분율, 의결지분율, 소유지배괴리도, 출자액이 그룹 내에서 차지하는 비중 등 해당 계열사의 소유와 관련된 규모 및 비율 변수, 둘째, 내부거래 비중 등 계열사 간 매출 및 매입과 관련된 총량 및 비중 변수들, 셋째, 자본총계, 자산, 자본 금, 순현금흐름, 기업경상이익률과 같은 기업 성과 및 재무관련 변수, 그리고 마지막으로 상장, 등록 외감 등 기업형태, 순환출자 여부, 금융보험사의 출자 여부, 연도 등 정성적인 변수와 (피)출자, 소유지분, 내부거래 등의 정량적인 변수들을 일정한 기준에 의해 정성화하여 구성한 더미(dummy) 변수 등이다. 또 실증분석을 위하여 총 44개 기업집단을 몇 가지 기준에 의하여 구분하 였다. 먼저 2000년 말까지 30대 기업집단을 포함한 출자총액제한 기업집단, 상 호 출자제한 기업집단, 각 집단의 연도별 출자 매트릭스 상 역대각선 위쪽 에 출자관계가 존재하는 계열사들이 존재하는 순환출자 있는 그룹, 2001년 4월에서 2006년 4월까지 출자총액제한 기업집단 공표 시 6년 연속 지정된 연속지정 그룹, 또 매년도 금융보험 계열사들의 출자가 있 는 금융계열사 출 자가 있는 그룹 등이 그것이다. 분석 모 형 분석 모형 설정에 있어서 기본적인 아이디어는,, 를 각각 종속 변수 및 설명 변수로 하는 세 개의 독립적인 모형을 설정하는 것이다. 이를 통하 여 각 계열사 수준에서 각각의 비율들이 어떤 요인들에 의해 결정되는가를 분석하고, 재벌 그룹들의 출자비율에 어떤 요인들이 영향을 미치는지를 추론 해보고, 또 그동안 정부의 출자총액제한제도의 성과는 어떠했는지를 평가해 보자는 것이다. 여기에 추가하여 각 계열사들의 출자 혹은 피출자 관련 행위들이 기업의 성과와도 밀접한 관련을 가진다는 전제 하에, 소유지분 관련 지표들과 기업 성과 지표들( ) 사이의 관계에 관한 모형을 추가하여 총 4개의 기본 모형을 설정하였다. 모형Ⅰ은 총수 및 일가 등 지배주주의 지분율 결정에 관한 2SLS 추정 모 형으로서 모형 설정의 기본 아이디어는 지배주주가 어떤 계열사에 대해서는 직접 지분을 보유하려 하고, 다른 계열사에 대해서는 보유하려고 하지 않는 가? 또 직접 지분을 보유한다면 계열사마다 지분 규모에 차이가 존재하는 xii

이유는 무엇인가? 하는 것이다. 모형Ⅱ는 계열사간 출자 행위가 어떤 요인들에 의해 결정되는가를 알아보 기 위한 모형이다. 이를 위하여 해당 계열사의 자기자본(자본총계) 중에서 출자액이 차지하는 비중, 즉 출자비율 종속변수로 한 회귀방정식 모형을 설 정하였다. 그런데 출자에 참여하지 않은 계열사들이 다수 존재하는 점을 고 려하여 토빗(tobit)모형을 사용한다. 모 형Ⅲ은 출자총액제한제도의 효과를 알아보기 위한 모형으로 두 가지로 세분된다. 첫째, 출자비율을 종속변수로 하고 최종지분율과 의결지분율을 각 각 주 설명변수로 한 OLS추정을 통해서 두 모형의 회귀식의 계수값(beta) 의 크기를 측정하고 이를 비교하여 출자 비율의 변화를 추정함으로써 출자 총액제한제도의 효과가 어떠했는지를 알아본다(모형 Ⅲ-1). 둘째, 각 계열사 출자총액제한제도의 유효성 여부를 알아보기 위하여 (1) 출자총액의 규 모 ( 2) 출자총액증가율을 각각 종속변수로 하고, 출자총액제한제도가 재 도입 된 2001 년 시기를 전후로 한 기간을 더미 변수(설명변수)로 한 모형을 설정하였다 (모형 Ⅲ-2). 모형Ⅳ는 계열사의 출자, 즉 소유 지분과 기업성과 간 관계가 어떠했는지 를 알아보기 위하여 순현금흐름, 기업경상이익률, 총자산수익률(ROA), 투하 자본수익률(ROI) 등 기업 재무 관련 성과 지표들을 종속변수로 한 OLS모형 을 설정하였다. 분석 결 과 : 최 종 지 분율 결 정 요 인 전 체 집 단, 출자총액기업집단, 상호출자제한 기업집단, 연속지정기업집단 등 4 개의 기업집단 유형에서 출자의 그룹 내 기 여 도, 내부거래 규모, 자본 금의 경우 그 크기가 커질수록 최종지분율은 감소하는 것으로 나타났다. 이 에 비하여 지배주주지분율, 피출자 비율, 피출자의 그룹내 기여도, 의결지분 액 및 최종지분액은 규모가 커지면 최종지분율도 상승하는 결과를 보였다. 출자총액제한제도가 최종지분율을 높였을 것인가에 대한 의문에 관하여 한 가지 주목할 점은 연도별 더미 값의 계수가 네 집단 모두에서 양(+)이라는 점이다. 이는 분석대상 기업 전반에 걸쳐 2001년 말부터 최종지분율이 이전 시기보다 더 높아졌다는 것을 의미한다. 그런데 이러한 최종지분의 증가는 다음과 같은 사실을 추론가능하게 해준 다. 즉, 지배주주의 지분이 변화하지 않았다면, 계열사를 통한 간접지분의 크 기가 증가했을 것이며, 반대로 간접지분의 크기가 변화하지 않았다면 총수 xiii

및 일가의 지분인 직접지분이 증가했을 것이다. 괴리도와 의결권 승수의 크기로 유형화한 분석의 주목되는 결과는 괴리도 와 의결권 승수의 크기가 큰 기업일수록 지배주주 지분율이 최종지분율 크 기에 미치는 영향이 괴리도가 낮은 기업집단들에 비하여 크다는 점이다. 기업형태별 더미를 사용한 분석에서 얻은 결과는 외감기업이 최종지분율 과 양(+)의 상관계수를 나타내고 있다는 점이다. 이는 기업의 규모가 작고, 공시(상장, 등록 등) 압력이 적을수록 지배주주가 자신의 지분율을 높일 것 으로 예상할 수 있고 이것이 최종지분율을 높이는 방향으로 작용했을 것이 다. 분석 결 과 : 출자비 율 의 결 정 요 인 출자비율을 결정하는 요인들은 지배주주지분율, 의결지분율, 부채비율 등 으로 나타났다. 지배주주지분율의 양(+)의 계수값은 총수 및 일가의 지분율 이 높은 계열사일수록 다른 계열사에 대한 출자가 높아진다는 것을 의미하 며, 이것은 지배력이 큰 계열사를 이용하여 다른 계열사를 간접적으로 지배 하는 재벌 그룹들의 행태를 다시 확인해주는 결과이다. 의결지분액이 높을수록 출자비율이 낮아지는 것으로 나타났다. 이것은 다 른 계열사로부터 출자를 많이 받고 있는 계열사들의 출자비율이 그리 높지 않은 사실과 부합한다. 그 외 영업이익과 감가상각으로 측정한 ebitda, 내부 거래 규모, 자기자본 혹은 자본총계액, 연구개발 투자 등은 출자비율을 낮추 는 것으로 나타났다. 상장기업 여부도 출자비율의 크기에 음(-)의 영향력을 끼치고 있다. 출자총액제한제도를 통한 기업집단 규제 정도가 연속지정 기업집단, 출자 총액제한 기업집단, 상호출자제한 기업집단 순이라고 가정할 때, 출자비율 결정요인 분석 결과는 다음과 같은 사실을 말해준다. 즉 정부의 출자 규제가 강할수록 특정 계열사에 대한 출자를 행하기 위해서 지배주주는 더 많은 지 분율을 확보하려고 할 것이라는 점이다. 분석 결 과 : 출자총액제한제도의 효 과 출자총액제한제도의 효과분석을 위한 첫 번 째 모 형( 모 형 Ⅲ -1 ) 은 출자비 율을 종속변수로 하여 최종지분율과 의결지분율 각각의 설명변수가 어떤 영 향을 주는지에 대해 일차적인 추정을 실시하고 두 설명변수의 각 계수값(α1, xiv

β1)의 차이를 비교하는 방식으로 이루어졌다. 분석 결과는 연속 지정된 그룹의 계열사들을 제외하고는 모든 그룹 유형 들에서 최종지분율의 계수값(α1)이 의결지분율의 계수값(β1) 보다 더 크게 나타났다. 개별 기업들을 통해 얻은 결과이기는 하지만 최종지분율의 증가폭 이 의결지분율의 증가폭을 초과하는 현상은 출자총액제한제도의 재 도입 이 후 우리나라 기업집단의 출자 비율이 하락에도 영향을 미쳤을 것이다. 출자총액과 출자총액 증가율을 각각 종속변수로 하고 2001년 말 이후의 시기를 더미 변수로 한 모형 토빗(tobit) 모형(모형 Ⅲ-1)의 분석 결과에서는 2001년 이후 시기에 출자총액의 절대적 규모는 증가했지만(유의하지 않음), 출자총액증가율은 오히려 감소했다는 것이다. 이를 통하여 출자총액제한제도 의 효과를 추론해 볼 수 있다. 즉 정부의 출자총액제한제도는 절대적인 출자 총액을 감소시키지는 못했으나 적어도 출자총액의 증 가율 을 낮추는 것에는 일정 정도를 기여를 하였다고 볼 수 있을 것이다. 분석 결 과 : 괴 리 도와 기 업 성과 전체 그룹 계열사들의 경우, 소유지배 괴리도가 커질수록, 출자 규모가 증 가할수록 해당 기업의 순현금흐름은 개선할 수 있지만, 기업경상이익률 및 총자산수익률(ROA)과 투하자본 대비 수익률(ROI)은 낮추는 경향을 발견할 수 있다. 피 출자액의 규모는 통상적인 추론과 같이 순현금흐름을 개선시키고, 기업 경상이익률 등 수익률에도 도움이 되는 것으로 나타났다. 반면 내부거래 규 모 증가는 현금흐름을 악화시키고, 투하자본 수익률에도 부정적인 영향을 미 치는 것을 알 수 있다. 순현금흐름이나 기업의 사장가치를 대변하는 토빈q 에 대해 내부거래*(최종소유지분-그룹평균) 변수가 음(-)의 상관관계를 보이 고 있는 것은 최종지분율이 높은 계열사들의 계열사간 내부 상품거래가 오 히려 현금흐름의 훼손이나 기업가치의 손실을 초래할 수 있다는 것을 말해 준다. 출자총액제한 기업집단을 대상으로 했을 경우에는 설명변수들의 계수값들 의 부호는 전체 기업의 분석 결과와 유사하게 나타나고 있다. 2001년말 이전 과 이후 두 개의 기간에 대해 상관계수의 값이 동시에 유의미한 변수들을 선택하여 기간별 변화를 살펴본 결과에 의하면, 후기로 올수록 괴리도의 증 가가 순현금흐름의 감소에 미치는 영향력이 적어지고, 이는 괴리도의 확대가 투하자본 수익률을 감소시키는 관계에 대해서도 동일하다. xv

출자액의 증가가 총자산수익률에 미치는 영향은 후기에 더 크게 영향을 미친 것으로 나타났다. 이는 기업의 수익성을 개선하기 위해서는 출자총액제 한 집단 계열사에 대한 투자 자본에 대한 규제가 어떤 방식으로든 지속되어 야 함을 의미할 수 있다. xvi

차 례 요약 iii 제1부 개념과 이론 그리고 예측 1 제1 장 소 유 지 분율 과 의결 지 분율 그 리 고 출자비 율 3 1.1. 지배주주의 소유지분율 3 1.2. 지배주주의 의결지분율 6 1.3. 소속회사 및 기업집단의 출자비율 7 1.4. 세 비율의 관계 10 제2 장 출자총액제한제도의 의의와 한계 13 2.1. 경제력집중의 억제 13 2.2. 소유지배괴리의 축소 16 제3 장 출자총액제한제도의 변 천 과 출자비 율 의 변 화 21 3.1 출자총액제한제도의 변천 21 3.2. 출자비율 변동 예측 23 제2부 출자현황과 소유구조 분석 25 제4 장 상 위 기 업 집 단 의 취 득 가 기 준 출자현 황 27 4.1. 분석 대상의 제한 27 4.2. 공정거래위원회 자료의 수정 28 4.3. 상위 9~11개 기업집단의 취득가 기준 출자현황 30 4.4. 상위 기업집단 소속회사의 초과출자현황 33 제5 장 기 업 집 단 별 취 득 가 기 준 출자현 황 35 5.1. 4대 및 위성 기업집단의 취득가 기준 출자현황 35 5.2. 5위 이하 5개 기업집단의 취득가 기준 출자현황 46

제6 장 3 0 대 기 업 집 단 의 순 자산 가 기 준 출자현 황 57 6.1. 취득가 기준 출자비율과 순자산가 기준 출자비율의 비교 57 6.2. 4대 및 위성 기업집단의 순자산가 기준 출자현황 61 6.3. 5위 이하 6개 기업집단의 순자산가 기준 출자현황 73 6.4. 하위 기업집단의 순자산가 기준 출자현황 89 제7 장 3 0 대 기 업 집 단 의 소 유 와 지 배 93 7.1. 지배주주의 의결지분율과 소유지분율 93 7.2. 소유와 지배의 괴리 100 7.3. 4대 및 위성 기업집단의 소유와 지배 106 제3부 계량모형분석 113 제8 장 기 업 자료 및 변 수 정 의 115 8.1. 자료 115 8.2. 변수의 정의 115 8.3. 분석대상 기업집단 분류 117 제9 장 분석 모 형 121 9.1. 최종지분율 결정요인에 관한 2SLS 추정 모형(모형Ⅰ) 121 9.2. 출자비율 결정요인에 관한 토빗(tobit) 모형(모형Ⅱ) 124 9.3. 출자총액제한제도의 효과 분석 모형(모형Ⅲ ) 125 9.4. 소유구조와 성과간 관계에 관한 OLS추정 모형(모형Ⅳ) 127 제1 0 장 분석 결 과 129 10.1. 최종지분율 결정 요인 129 10.2. 출자비율의 결정 요인 136 10.3. 출자총액제한제도의 효과 분석 144 10.4. 소유지분과 기업성과간 관계 분석 146

표 차 례 <표 4-1> 상위 9~11개 기업집단의 취득가 기준 출자현황 31 <표 4-2> 상위 9~11개 기업집단의 취득가 기준 출자총액과 초 과출자액 34 <표 5-1> 4대 및 위성 기업집단의 취득가 기준 출자비율 35 <표 5-2> 5위 이하 6개 기업집단의 취득가 기준 출자비율 46 <표 6-1> 상위 9~12개 기업집단의 자본구조 59 <표 6-2> 4대 및 위성 기업집단의 출자현황: 액면가와 순자산가 69 <표 6-3> 4대 및 위성 기업집단의 순자산가 기준 출자비율 70 <표 6-4> 5위 이하 6개 기업집단의 출자현황: 액면가와 순자산가 85 <표 6-5> 5위 이하 6개 기업집단의 순자산가 기준 출자비율 86 <표 6-6> 하위 15~20개 기업집단의 순자산가 기준 출자현황 91 <표 7-1> 상위 10~13개 기업집단의 지배주주 의결지분율 97 <표 7-2> 상위 10~13개 기업집단의 지배주주 소유지분율 97 <표 7-3> 하위 15~20개 기업집단의 지배주주 의결지분율 98 <표 7-4> 하위 15~20개 기업집단의 지배주주 소유지분율 99 <표 7-5> 상위 10~13개 기업집단의 지배주주 소유지배괴리도 104 <표 7-6> 하위 15~20개 기업집단의 소유지배괴리도 105 < 표 8-1 > 출자총액제한 기업집단 대 상호출자제한 기업집단 113 <표 8-2> 금융보험계열사들의 출자가 존재하는 기업집단(1998.4이후) 114 <표 8-3> 계열사의 지분율에 따른 유형 분류 (단위: %) 115 <표 10-1> 최종지분율 결정 요인 실증분석 결과(그룹유형별 1) 131 <표 10-2> 최종지분율 결정 요인 실증분석 결과(그룹유형별 2) 132 <표 10-3> 최종지분율 결정 요인 실증분석 결과(기간별) 133 <표 10-4> 최종지분율 결정 요인 실증분석 결과(괴리도/의결권승수) 134 <표 10-5> 계열사간 (피)출자와 내부 거래에 따른 계열사 유형 134 <표 10-6> 최종지분율 결정 요인 실증분석 결과(거래 형태별) 135 <표 10-7> 최종지분율 결정 요인 실증분석 결과(기업 형태별) 136

<부표 8-1> 실증 분석 대상 기업집단 151 <부표 10-3-1> 지분율과 출자비율 결정 요인(전체그룹/전기간) 152 < 부 표 10-3-2> 지분율과 출자비율 결정 요인 ( 출총제한그룹/전기간) 152 <부표 10-3-3> 지분율과 출자비율 결정 요인(상호출자제한그룹/전기간) 153 <부표 10-3-4> 지분율과 출자비율 결정 요인(순환출자그룹/전기간) 153 <부표 10-3-5> 지분율과 출자비율 결정 요인(연속지정그룹/전기간) 154 <부표 10-3-6> 지분율과 출자비율 결정 요인(금융사출자 있는 그룹/전기간) 154 <부표 10-3-7> 지분율과 출자비율 결정 요인(전체그룹/기간별) 155 < 부 표 10-3-8> 지분율과 출자비율 결정 요인 ( 출총제한그룹/기간별) 155

그 림 차 례 <그림 2-1> 출자비율과 의결지분율 및 소유지분율의 관계 16 <그림 2-2> 소유지배괴리도와 의결지분율 및 소유지분율의 관계 18 <그림 4-1> 공정거래위원회 출자비율 통계의 수정 30 <그림 4-2> 상위 9~11개 기업집단의 취득가 기준 출자현황 31 <그림 5-1> 4대 및 위성 기업집단의 취득가 기준 출자현황 44 <그림 5-2> 5위 이하 5개 그룹의 취득가 기준 출자현황 46 <그림 6-1> 상위 9~12개 기업집단의 두 가지 출자비율의 비교 55 <그림 6-2> 4대 및 위성 기업집단의 출자현황: 액면가와 순자산가 72 <그림 6-3> 4대 및 위성 기업집단의 순자산가 기준 출자현황 71 <그림 6-4> 5위 이하 6개 기업집단의 출자현황: 액면가와 순자산가 85 <그림 6-5> 5위 이하 6개 기업집단의 순자산가 기준 출자현황 87 <그림 6-6> 하위 15~20개 기업집단의 순자산가 기준 출자현황 91 <그림 7-1> 30대 기업집단의 출자비율, 의결지분율, 소유지분율 96 <그림 7-2> 30대 기업집단의 소유지배괴리도 103 <그림 7-3> 4대 및 위성 기업집단의 소유와 지배 110 <그림 7-4> 5위 이하 6개 기업집단의 소유와 지배 111

제1부 개념과 이론 그리고 예측 출자총액제한제도는 공정거래법 제10조에 규정되어 있고, 제10조는 기업 결합의 제한 및 경제력집중의 억제 를 위한 제3장의 일부이다. 제3장에는 기 업결합을 제한하는 제8조와 함께 지주회사의 행위를 제한하는 제8조의2, 대 기업집단의 상호출자를 금지하는 제9조, 금융보험회사의 의결권을 제한하는 제12조 등이 포함되어 있다. 이처럼 공정거래법 제3장은 대부분 경제력집중 의 억제와 관련된 것이며, 출자총액제한제도는 경제력집중의 억제를 위한 여 러 제도 중의 하나이다. 출자총액제한제도는 대기업집단 및 소속회사의 소유와 지배의 괴리를 줄 이기 위한 제도이기도 하다. 출자총액제한제도의 이러한 역할은 공정거래법 에 명시되어 있지는 않으나 오래 전부터 인식되고 있었으며, 1997년의 경제 위기 이후 강조되고 있다. 그런데 공정거래법 제10조에 의해 직접 제한되는 것은 대기업집단 소속회 사의 출자비율이다. 다시 말하면, 출자총액제한제도의 목적은 경제력집중 억 제와 소유지배괴리 축소이고, 출자비율 제한은 그 수단이다. 본 보고서의 제 1부에서는 이러한 수단과 목적의 정합성을 이론적으로 검토하며, 나아가 출 자총액제한제도의 실질적 유효성을 검토하기 위한 기초를 마련한다. 제1부는 세 개의 장을 포함한다. 제1장에서는 지배주주의 소유지분율과 의결지분율 그리고 출자비율을 정의하면서 세 비율 사이의 함수적 관계를 확인한다. 제2장은 경제력집중과 소유지배괴리를 소유지분율과 의결지분을 함수로 정의하면서 출자비율 제한이 경제력집중 억제와 소유지배괴리 축소 의 수단이 될 수 있음을 설명한다. 제3장은 출자총액제한제도가 유효했다면 관찰되었어야 할 출자비율의 변동을 추론한다. 1

제1장 소유지분율과 내부지분율 그리고 출자비율 출자총액제한제도의 수단과 목적 사이의 논리적 정합성과 함께 현실적 유 효성을 검증하기 위해서는 우선 경제력집중과 소유지배괴리를 측정 가능한 개념으로 대체해야 한다. 우리는 다음 장에서 경제력집중과 소유지배괴리를 모두 두 비율의 함수로 정의하는데, 하나는 기업집단의 지배주주가 직접 또 는 소속회사를 통해 소유하고 있는 주식지분율이고, 다른 하나는 지배주주와 소속회사가 함께 소유하고 있는 주식지분율이다. 이 장에서는 이 두 지분율 을 엄밀하게 정의하고, 두 지분율과 함수적 관계를 갖도록 출자비율을 다시 정의한다. 1.1. 지배주주의 소유지분율 소속회사별 소유지분율 공정거래법 및 시행령에서 기업집단을 지정할 때 사용하는 기준들 중의 하나가 동일인 과 동일인관련자 의 지분인데, 동일인은 자연인일 수도 있고 법인일 수도 있다. 그렇지만 우리의 분석은 자연인이 동일인 인 기업집단에 한정된다. 동일인관련자 에는 동일인의 친족, 즉 8촌 이내의 친척과 4촌 이내의 인 척이 포함된다. 우리는 동일인과 동일인의 친인척을 통틀어서 지배주주라 부 르면서 지배주주가 소유하고 있는 주식지분을 확인한다. 우리는 지배주주가 계열회사를 통해 간접적으로 소유하고 있는 주식지분도 계산하는데, 직접 소 유하고 있는 주식지분과 구분하기 위해 간접소유지분이라고 부르기로 한다. 그리고 지배주주의 직접소유지분과 간접소유지분을 합해서 지배주주의 소유 지분이라고 부르기로 한다. 이렇게 정의되고 계산되는 소유지분은 잔여청구 권(residual claims) 혹은 현금흐름권(cash-flow rights)을 측정하는 데 사용 될 수 있다. 지배주주의 소유지분율은 기업집단에 대해 정의되기 전에 소속회사에 대 해 정의되어야 한다. 우리는 지배주주의 소속회사별 소유지분율을 다음과 같 이 계산한다. (1) 3

위 식에서 w i 는 지배주주가 직접 소유하고 있는 주식지분이고, s ij 는 계열회 사 j가 보유하고 있는 주식지분이다. 소속회사 i에 대한 지배주주의 잔여청구 권이나 현금흐름권은 지배주주가 직접 소유하고 있는 주식지분 w i 만으로는 측정할 수 없고, 계열회사 j를 통해 간접 소유하고 있는 주식지분 s ij w i 도 포 함해야 하며, 둘 혹은 그 이상의 계열회사를 거쳐서 소유하고 있는 주식지분 도 포함해야 한다. 식 (1) 우변의 셋째와 그 이후의 항은 이러한 간접지분을 계산한 것이다. 식 (1)에 의해 정의된 소유지분율은 최종소유권(ultimate ownership)을 측 정하는 것이기도 하다. 달리 말하면, 각 소속회사가 보유하고 있는 계열회사 주식을 자기의 주주에게 지분율에 따라 나눠줄 뿐만 아니라 계열회사로부터 나눠받게 될 계열회사 주식도 같은 방식으로 나눠줄 경우, 지배주주가 최종 적으로 소유하게 될 주식지분이다. 소속회사 사이의 주식보유행렬(S)과 지배주주의 직접소유지분벡터( )를 사용해서 식 (1)을 다시 쓸 수 있다(김경수 외 1998). (2) 이 식에서도 알 수 있듯이, 지배주주의 소속회사별 소유지분율을 계산하기 위해서는 반드시 소속회사 사이의 주식소유행렬(S)을 작성해야 한다. 기업집단별 소유지분율 기업집단을 통한 경제력집중을 분석하거나 기업집단의 소유지배괴리를 측 정하기 위해서는 지배주주의 소속회사별 소유지분율뿐만 아니라 기업집단별 소유지분율도 계산할 필요가 있다. 소속회사별 소유지분율처럼 기업집단별 소유지분율도 다양하게 정의되고 해석될 수 있다. 우리는 기업집단별 소유지분율을 소속회사별 소유지분율의 가중평균으로 정의하는데, 가중치로는 각 소속회사가 보유하고 있는 계열회 사 주식을 자기의 주주에게 지분율에 따라 무상으로 나눠줬을 뿐만 아니라 계열회사로부터 나눠받은 주식도 같은 방식으로 나눠줬을 경우의 자기자본 을 사용한다. 1) 1) 좀더 정확하게 말하면, 각 소속회사가 보유주식을 자기의 주주에게 무상으로 나눠줬을 경우의 자기 자본을 사용하되, 그러한 자기자본을 계산하기 전에 자본이 전액 잠식된 회사의 자기자본은 영으 로 간주한다. 4

(3) 그런데 위 식에 의해 정의된 지배주주의 기업집단별 소유지분율( )은 지 배주주의 소속회사별 소유지분( )이나 소속회사의 보유주식 배분 후의 자기 자본( )을 계산하지 않더라도 아래와 같이 지배주주의 소속회사별 직접소유 지분율의 평균(w)과 소속회사별 계열회사 지분율의 평균(s)으로부터 계산할 수 있다. 2) (4), 이 식에서도 알 수 있듯이, 지배주주의 소속회사별 소유지분율의 평균, 즉 기업집단별 소유지분율( )은 모든 소속회사가 하나의 회사로 합병했을 경우 에 지배주주가 소유하게 될 주식지분율이기도 하다. 3) 공정거래위원회 발표 소유지분율과의 비교 우리가 계산하는 지배주주의 기업집단별 소유지분율은 공정거래위원회가 2005년부터 발표하기 시작한 것과는 다르다. 4) 공정거래위원회가 발표하는 지 2) 식 (3) 우변의 분자는 아래와 같이 바꿀 수 있다. 3) 계열회사들의 합병 비율은 각 계열회사의 자기자본에 따르고, 합병회사의 자기주식은 모두 소각하 는 것으로 상정한다. 4) 시행령 제17조(상호출자제한기업집단등의 범위) 3제2항제4호의 규정에 따른 동일인 및 동일인의 친족의 소유지분율은 각각의 계열회사별로 기업집단의 동일인 및 동일인의 친족이 보유한 주식의 지분율[각각의 계열회사의 발행주식총수( 상법 제369조 및 제370조의 규정에 따른 의결권 없는 주식을 제외한다. 이하 이 조에서 같다)에서 동일인 및 동일인의 친족이 보유하고 있는 주식의 비 율을 말한다]에 각각의 계열회사의 자본총계 또는 자본금중 큰 금액을 곱하여 산출된 수치를 합산 한 후 각각의 계열회사의 자본총계 또는 자본금중 큰 금액의 합계액으로 나누어 산출한다. 5

배주주의 소유지분율은 지배주주가 직접 소유하고 있는 주식지분으로부터 계산한 것이고, 우리가 계산하는 것은 지배주주가 계열회사를 통해 간접 소 유하고 있는 주식지분도 포함한다. 따라서 우리가 계산한 것이 공정거래위원 회가 발표한 것보다 크거나 같다. 5) 우리가 계산하는 소유지분율이 공정거래위원회가 발표하는 소유지분율과 다른 이유가 하나 더 있다. 공정거래위원회도 소속회사별 소유지분율로부터 가중평균을 계산하는데, 그 가중치가 우리와 다르다. 우리는 각 소속회사가 보유주식을 자기의 주주에게 무상으로 나눠줬을 경우의 자기자본을 가중치 로 사용하는데, 공정거래위원회는 각 소속회사의 자기자본을 가중치로 사용 한다. 6) 1.2. 지배주주의 의결지분율 앞에서 말했듯이, 공정거래법 및 시행령에서 기업집단을 지정할 때 사용 하는 기준들 중의 하나가 동일인 과 동일인관련자 의 지분인데, 동일인관련 자에는 동일인의 친족뿐만 아니라 계열회사, 해당 회사 및 계열회사의 임원, 그리고 동일인이 영향력을 행사하고 있는 비영리법인도 포함된다. 그리고 공 정거래위원회는 동일인과 동일인관련자의 지분을 합해서 내부지분율 이라고 부르고 있으며, 여기에는 자기주식도 포함된다. 2005년에 개정된 공정거래법 및 시행령은 각 기업집단의 동일인과 동일인 관련자의 의결지분율 도 정의하는데, 여기에는 자기주식이 포함되지 않는다. 더 정확하게 말하면, 각 소속회사의 발행주식에서 자기주식을 제외한 다음 동일인과 동일인관련자가 소유하고 있는 주식의 비율을 계산한 것이다. 이러 한 의결지분율은 자기주식에는 의결권이 없다는 사실을 반영한 것이며, 동일 인이 행사할 수 있는 의결권의 크기를 더 정확하게 측정하기 위한 것이다. 공정거래위원회가 발표하는 소속회사별 내부지분율 과 의결지분율 을 우 리 식으로 나타내되, 임원과 비영리법인의 지분을 포함하지 않으면 아래와 같다. 5) 공정거래위원회와 우리는 총수의 계열회사별 소유지분으로부터 평균을 계산할 때 사용하는 가중치 에서도 다른데, 이는 계열회사별 소유지분의 정의가 다른 데 따른 것이다. 공정거래위원회는 총수 일가의 직접지분만을 계산하므로 가중치도 자본총계를 그대로 사용하는데 반해 우리는 총수일가의 간접지분도 포함해서 계산하므로 각 계열회사가 보유주식을 주주들에게 나눠줬을 경우의 자본총계 를 사용한다. 6) 더 정확히 말하면, 공정거래위원회는 각 소속회사의 자본총계와 자본금 중 큰 금액을 가중치로 사 용한다. 6

(5) (5 ) 우리의 분석에서는 이렇게 정의된 두 지분을 모두 지배주주의 의결지분율이 라고 부르면서 함께 사용한다. 그렇지만 두 지분을 구분할 필요가 있을 경우 에는 전자를 내부지분율이라고 부르기도 한다. 우리는 지배주주의 소속회사별 의결지분율과 함께 기업집단별 의결지분율 도 계산한다. 물론 후자는 전자의 평균인데, 각 소속회사의 자기자본을 가중 치로 사용한다. 7) 이 점에서도 우리와 공정거래위원회가 다르다. 공정거래위 원회는 소속회사별 내부지분율 의 평균을 계산할 때는 자본금을 가중치로 사용하고, 소속회사별 의결지분율 의 평균을 계산할 때는 자본총계와 자본금 중 큰 금액을 가중치로 사용한다. 1.3. 소속회사 및 기업집단의 출자비율 소속회사의 출자비율 공정거래법 제10조가 제한하는 것은 대기업집단 소속회사의 순자산액 대 비 출자총액 비율이다. 각 소속회사의 순자산액 은 자본총계에서 여러 계열 회사로부터의 출자액을 뺀 금액인데, 여기서 출자액은 주식의 액면가격으로 계산한 것이다. 8) 그렇지만 각 소속회사가 여러 계열회사 및 비계열회사에 출 자한 출자총액 은 주식의 취득원가로 계산한다. 9) 7) 대차대조표의 자본총계는 자식주식 취득에 따른 자본 감소를 반영한 것이며, 의결지분의 평균을 계 산하기 위한 가중치로서는 적합하지만 내부지분의 평균을 계산하기 위한 가중치로서는 적절하지 않다. 그럼에도 불구하고 우리는 내부지분의 평균과 의결지분의 평균 모두 자본총계를 가중치로 사용해서 계산하기로 한다. 8) 第 10조 條 ( 出 資 總 額 의 제한) 2 第 1 項 各 號 외의 부분 本 文 의 規 定 에 의한 純 資 産 額 은 다음 各 號 의 방법에 의하여 算 定 한 금액으로 한다. <개정 2002.1.26> 1. 直 前 事 業 年 度 의 貸 借 對 照 表 에 표시된 자본총계와 자본금중 큰 금액에서 直 前 事 業 年 度 종료일 현재 당해 會 社 에 대한 系 列 會 社 의 出 資 金 額 ( 所 有 株 式 數 에 1 株 當 額 面 價 額 을 곱 한 금액을 말한다. 이하 이 項 에서 같다)을 뺀 금액 9) 第 10조 條 ( 出 資 總 額 의 제한) 3 第 1 項 各 號 외의 부분 本 文 의 規 定 에 의하여 취득 또는 所 有 하는 株 式 의 價 額 은 취득 당시의 價 格 을 기준으로 算 定 한다. 다만, 취득 당시의 가격에 정부에 납부하는 출연금이 포함된 경우에는 그 금액을 뺀 금액을 기준으로 산정한다. <개정 2002.1.26> 7

우리의 출자비율은 공정거래법의 출자비율 과 다르다. 우리는 두 출자액 을 모두 주식의 순자산가로 계산한다. 소속회사 i의 순자산액을 산출하기 위 해 계열회사 j로부터의 출자액을 계산할 때도 소속회사 i의 자기자본(e i )에 계열회사 j의 주식지분율(s ij )을 곱하고, 10) 소속회사 i의 출자총액을 산출하기 위해 계열회사 k에 출자한 금액을 계산할 때도 계열회사 k의 자기자본(e k )에 소속회사 i의 주식지분율(s ki )을 곱한다. 그래서 소속회사 i의 출자비율은 (6) 우리의 출자비율과 공정거래법의 출자비율 사이에는 한 가지 차이가 더 있다. 공정거래법은 출자비율, 즉 순자산액 대비 출자총액 비율을 제한하 는데, 여기서 출자총액 은 모든 국내회사에 출자한 금액을 포함한다. 그러나 우리의 출자총액은 계열회사에 출자한 금액만을 포함한다. 11) 두 가지 이유 때문에 우리가 계산한 출자비율이 공정거래위원회가 발표한 출자비율 과 다를 수 있으나 어느 편이 더 크거나 작을지 선험적으로 알 수 는 없다. 우리가 계산한 출자총액은 계열회사에 출자한 금액만 포함하기 때 문에 공정거래위원회가 발표한 출자총액 보다 적을 수 있고, 따라서 우리가 계산한 출자비율이 공정거래위원회가 발표한 출자비율 보다 작을 수 있다. 그렇지만 우리는 소속회사가 계열회사에 출자한 금액을 취득원가가 아닌 순 자산가를 기준으로 계산하며, 순자산가가 취득원가보다 큰 경우가 많다. 뿐 만 아니라 우리는 계열회사로부터의 출자액을 주식의 액면가가 아닌 순자산 가를 기준으로 계산하며, 순자산가가 액면가보다 큰 경우가 많다. 따라서 우 리가 계산한 출자총액은 공정거래위원회가 발표한 출자총액 보다 크고, 우리 가 계산한 순자산액은 공정거래위원회가 발표한 순자산액 보다 작을 수 있 으며, 따라서 우리가 계산한 출자비율이 공정거래위원회가 발표한 출자비율 보다 클 수 있다. 10) 순자산은 자산에서 부채를 뺀 금액을 가리키는 용어로 널리 사용되고 있다. 그래서 자본총계에서 계열회사의 지분 또는 출자액을 뺀 금액을 순자산액으로 부르면 혼란을 일으킬 수 있다. 이를 피 하기 위해서 순자산액 대신 순자본액이라는 표현을 사용하는 것도 좋을 것이다. 그러나 본 보고서 에서는 순자산액을 그대로 사용하기로 한다. 11) 2001년 4월 1일 기준 30대 기업집단의 출자총액은 50.8조원이며, 그 가운데 26.8%인 13.6조원이 비계열사에 출자한 것이다. 8

기업집단의 출자비율 공정거래법은 소속회사의 출자비율을 제한하므로 소속회사의 출자비율만 을 정의하는데, 공정거래위원회는 기업집단의 출자비율을 계산해서 발표한 다. 우리도 공정거래위원회처럼 기업집단의 출자비율( )을 전체 소속회사의 순자산액 합계 대비 출자총액 합계의 비율로 정의한다. (7) 이렇게 정의된 기업집단의 출자비율은 각 소속회사의 출자비율의 가중평 균이기도 하다. 물론 가중치는 각 소속회사의 순자산액( )이다. 12) (8) 그리고 기업집단의 출자비율은 각 소속회사의 출자비율이나 순자산액을 계 산하지 않고서도 소속회사별 계열회사 지분의 평균으로부터도 계산할 수 있 다. (9) 식 (6)에 의해 계산되는 소속회사별 출자비율이 그러하듯이, 식 (7) 등에 12) 각 회사의 순자산( )은 각 회사가 보유주식을 주주에게 무상으로 나눠준 뒤의 자기자본( )과 같 지 않다. 앞에서 정의했듯이, 각 회사의 순자산은 자기자본에서 계열회사 지분을 뺀 금액이다. 그 러나 각각의 합은 같다. 9

의해 계산되는 기업집단별 출자비율도 공정거래위원회가 발표한 것과 다를 수 있다. 기업집단별 혹은 전체 기업집단의 출자비율이 달리 계산되는 이유가 하나 더 있다. 공정거래법의 출자총액제한제도는 금융회사와 보험회사에는 적용되 지 않으며, 공정거래위원회가 발표하는 기업집단별 출자비율 에는 금융회사 와 보험회사가 제외된다. 그러나 우리의 분석은 금융회사와 보험회사도 포함 하며, 우리가 계산하는 기업집단별 출자비율은 금융회사와 보험회사도 포함 한다. 금융회사와 보험회사의 출자비율이 일반회사의 출자비율보다 높다면, 우리가 계산한 기업집단별 출자비율이 공정거래위원회가 발표한 출자비율보 다 높을 이유가 하나 더 있는 것이다. 13) 1.4. 세 비율의 관계 소속회사별 출자비율과 지배주주의 의결지분율 및 소유지분율 사이에는 아무런 함수적 관계도 없다. 두 소속회사에 대한 지배주주의 의결지분율이나 두 소속회사에 대한 지배주주의 소유지분율이 같더라도 두 소속회사의 출자 비율은 다를 수 있고, 두 소속회사의 출자비율이나 두 소속회사에 대한 지배 주주의 의결지분율이 같더라도 두 소속회사에 대한 지배주주의 소유지분율 은 다를 수 있다. 이 사실은 한 소속회사가 계열회사의 주식을 새로 혹은 추가로 취득한 경 우를 생각해보면 쉽게 알 수 있다. 이 경우 그 소속회사의 출자총액이 증가 하고 출자비율이 상승하지만 그 소속회사에 대한 지배주주의 의결지분율은 달라지지 않는다. 상호출자나 순환출자가 없다면 지배주주의 소유지분율도 달라지지 않는다. 한 소속회사에 대한 지배주주의 소유지분율이나 의결지분 율이 달라지지 않고서도 그 소속회사의 출자비율이 달라질 수 있는 것이다. 이처럼 소속회사별 비율 사이에는 없는 함수적 관계가 소속회사별 비율의 (가중)평균 사이에는 존재한다. 기업집단별 출자비율과 지배주주의 의결지분 율 및 소유지분율 함수적 관계가 있다는 것이다. 14) 13) 삼성그룹의 경우 2005년 말 현재 삼성생명, 삼성화재, 삼성증권, 삼성카드 등 금융보험사 평균 출 자비율이 55.4%이고, 일반회사 평균 출자비율이 22.9%이다. 14) 식 (8)에 의해 정의된 소속회사별 내부지분의 (가중)평균은 이 식과 식 (4) 그리고 식 (9)를 결합하면서 w와 s를 소거하면 식 (10)이 도출된다 10

(10) 이러한 관계는 각 소속회사가 자기주식을 소각했을 경우의 비율 사이에서도 성립한다. (10 ) 단, 과 는 와 마찬가지로 각 소속회사가 자기주식을 소각했을 경우의 지분율(, )을 사용해서 계산한 것이다. 물론 지배주주의 소유지분율은 자기주식 소각 여부와 관계없다( ). 11

세 비율의 관계를 가상의 예에서 확인해보자. <그림 1>의 세 회사는 동일한 규모의 자기자본과 동일한 구성의 내부지분을 가지며, 동일인이 지배한다. 외부주주 72% 회사 A 외부주주 회사 B 8% 20% 20% 지배주주 8% 8% 20% 회사 C 72% 72% 외부주주 각 회사의 자기자본은 100억원이며, 각 회사가 발행한 주식의 8%씩을 동일인이 소유하고 있다. 각 회사는 다른 회사의 주식을 보유하고 있는데, 회사 A가 회사 B의 주식 20%를 보유하고, 회사 B가 회사 C의 주식 20% 를 보유하고, 회사 C가 회사 A의 주식 20%를 보유하고 있다. 따라서 각 회사의 출자비율은 25%이다. 출자총액과 순자산액이 각각 20억원과 80억 원인 것이다. 한편 지배주주와 계열회사가 각 회사의 주식 8%와 20%를 보유하므로 각 회사의 내부지분율은 28%이다. 그리고 각 회사가 보유하 고 있는 주식을 주주에게 분배하면 지배주주의 주식지분율은 8%에서 10%로 상승한다. 즉 지배주주의 소유지분율은 10%이다. 이렇게 산출되는 세 비율 사이에 아래의 관계가 성립한다는 것은 쉽게 확인할 수 있다. 소유지분율 출자비율 내부지분율 12

제2장 출자총액제한제도의 의의와 한계 출자총액제한제도는 대기업집단 소속회사의 출자비율을 제한함으로써 경 제력집중을 억제하고 소유지배괴리를 축소하려 한다. 이러한 제도의 현실적 유효성을 평가하기 위해서는 경제력집중과 소유지배괴리를 측정 가능한 개 념으로 대체해야 하는데, 우리는 각각을 소유지분율과 내부지분율의 함수로 정 의한다. 경제력집중이나 소유지배괴리를 소유지분율과 내부지분율의 함수로 정의 하는 것이 측정가능성만을 위해서는 아니다. 국민경제의 효율성이나 공정성 과 같은 보다 근본적인 목적과 관련해서 경제력집중을 정의하기보다는 출자 비율과의 관계를 분석하기에 편리하게끔 두 개념을 정의하는 것이다. 개념을 편의적으로 정의하는 만큼 우리의 분석이 가지는 의미도 제한적이 다. 그러나 이러한 제한성은 엄밀하면서 실증적인 분석을 위한 방법론적 선 택의 결과인 동시에 출자총액제한제도 자체의 한계를 반 영 한 것이기도 하다. 2. 1. 경 제력 집 중 의 억 제 우리나라의 경제력집중은 기업집단을 매개로 나타난다. 개인이나 가족이 자신의 지분은 많지 않더라도 계열회사 지분에 의존해서 많은 기업을 절대 적으로 지배하며, 그럼으로써 정치경제적 영향력도 행사한다. 이러한 의미의 경제력집중은 두 가지 변수의 함수로 간주할 수 있다. 하나는 지배의 크기 를 나타내는 변수이고 다른 하나는 지배의 세기 를 나타내는 변수이다. 지배의 크기 또는 지배하는 자본의 규모는 기업집단 소속회사의 순자산 액 합계로 측정할 수 있다. 소속회사들의 순자산액 합계는 자기자본 합계에 서 소속회사가 계열회사 주식을 취득 및 소유하기 위해 사용되고 있는 부분 을 뺀 금액과 같다. (11) 소속회사들의 자기자본 합계 중 계열회사 주식의 취득 및 소유에 사용되 고 있는 부분은 기업집단의 가공자본이라고 부를 수 있다. 1) 기업집단의 가공 자본은 소속회사들이 지배주주나 외부투자자로부터 주식을 통해 조달한 자 13

금이 아니다. 소속회사들이 주주에게 지급하지 않고 유보해 둔 이윤도 아니 다. 기업집단의 가공자본은 한 소속회사에 다른 소속회사로 자금이 이동한 흔적이며, 두 회사의 장부에 중복 기재된 자본이다. 따라서 개인 또는 가족 이 기업집단을 통해 지배하는 자본의 규모를 측정하기 위해서는 소속회사의 자기자본 합계에서 기업집단의 가공자본을 제외해야 한다. 지배의 세기 는 지배주주의 소속회사별 의결지분율의 (가중)평균으로 측 정할 수 있다. 물론 의결지분율의 구성이나 분포도 지배의 세기를 결정하는 요인일 수 있다. 지배주주의 의결지분이 같더라도 지배주주의 직접소유지분 이 많을수록 지배주주의 지배력이 강할 것이다. 소속회사별 의결지분율의 평 균이 같더라도 핵심 소속회사에 대한 의결지분율이 높을수록 지배주주의 지 배력이 강할 것이다. 2) 그렇지만 하나의 변수로 지배의 세기를 측정하려면 소 속회사별 의결지분율의 구성이나 분포보다는 평균이 가장 적합할 것이다. 정리하면, 기업집단의 지배주주에게 집중된 경제력은 지배의 크기를 나타 내는 순자산액 합계( )과 지배의 세기를 나타내는 내부지분율 평균( )의 증 가함수로 정의할 수 있다. (12) 그런데 순자산액 합계는 지배주주가 소유하고 있는 주식가액 합계를 소유지 분율로 나눈 것과 같다. (13) 1) 기업집단의 가공자본과는 달리 한 회사의 가공자본은 어떻게 정의하던 현실적 의미를 가지기 어렵 다. 한 회사의 자기자본 중 계열회사가 납입했거나 소유하고 있는 부분을 가공자본이라 부를 수는 있다. 한 회사의 자산 중 그 회사가 보유하고 있는 계열회사 주식가액을 가공자본이라 부를 수도 있다. 그러나 어떻게 정의하던 가공 이 적절한 표현이라고 말할 수는 없다. 계열회사가 납입했거나 소유하고 있는 부분이라고 해서 실체가 없지 않기 때문이다. 한 회사가 보유하고 있는 계열회사 주식도 다른 금융자산이나 실물자산과 마찬가지로 그 회사의 실체적 자산이다. 2) 내부지분은 지배주주가 직접 소유하고 있는 주식지분과 계열회사가 소유하고 있는 주식지분의 합 이다. 두 기업집단의 내부지분이 같더라도 지배주주의 직접지분이 더 많은 편이 지배주주의 지배 력이 더 강할 것이다. 또한 소속회사별 내부지분율 평균이 높더라도 일부 소속회사의 내부지분율 이 낮다면 지배주주의 지배력은 약화될 수 있다. 14

만약 지배주주가 자신의 개인 자산 중 기업집단에 투자할 부분( )을 소 유지분율이나 내부지분율과는 무관하게 결정한다면, 우리의 분석에서는 그것 을 상수로 간주할 수 있다. 지배주주의 경제력을 소유지분율의 감소함수 혹 은 소유지분율의 역수의 증가함수로 간주할 수 있다는 것이다. 우리는 소유지분율의 역수를 지배승수 라고 부르기로 한다. 소유지분율의 역수는 지배주주가 기업집단에 투자한 자본 대비 기업집단을 통해 지배하는 자본의 비율로 해석할 수 있기 때문이다. 그리고 지배주주의 경제력을 지배 의 크기와 세기의 증가함수로 간주하되, 지배의 크기는 지배승수로 측정하 고, 지배의 세기는 의결지분율로 측정한다. 즉 지배주주의 경제력을 지배승 수와 의결지분율의 증가함수로 간주하면서 식 (12)를 식 (14)로 대체한다. (14) 식 (15)는 식 (10) 또는 (10 )과 함께 출자총액제한제도가 경 제력집중의 억제에 기여할 수 있음을 보여준다. 식 (10)을 옮겨 쓰면, (10) 이 식에서 보듯이, 기업집단의 출자비율을 낮추려면 지배주주의 소유지분율 을 높이거나 의결지분율을 낮춰야 하는데, 출자총액제한제도는 소속회사 출 자비율을 제한함으로써 기업집단의 출자비율을 제한한다. 3) 따라서 출자총액 제한제도는 지배주주의 소유지분율을 높이거나 기업집단의 내부지분율을 낮 추며, 그럼으로써 경제력집중을 억제한다. 세 비 율 의 관계 및 출자총액제한제도의 효과는 그림으로도 설명할 수 있 다. 식 (10)을 바꿔 쓰면, (10 ) 3) 기업집단의 출자비율을 직접 제한하는 것보다는 현행 제도처럼 소속회사의 출자비율을 제한함으로 써 기업집단의 출자비율을 간접적으로 제한하는 것이 더 강력한 규제라고 할 수 있다. 예를 들어 기업집단의 출자비율을 25% 이하로 제한하면 일부 소속회사의 출자비율은 25%를 초과해도 된다. 15

지배의 크기( )가 지배의 세기( )와 역의 관계에 있으며, 그 관계는 출자 비율( )에 의해 규정된다. <그림 2-1>는 이것을 나타내고 있다. 기업집단의 출자비율을 일정한 수준으로 유지하려면 지배주주는 지배의 세기( )와 크기 ( ) 사이에서 선택해야 하며, 출자총액제한제도가 도입되거나 강화되어 출 자비율을 낮춰야 하면 지배의 세기와 크기 중 하나는 줄여야 한다. <그림 2-1> 출자비율과 의결지분율 및 소유지분율의 관계 30 20 1/w 10 q=0.5 q=0.4 q=0.3 q=0.2 0 0.2 0.3 0.4 0.5 x 물론 지배승수( )를 높이면서도 내부지분율( )을 낮춰서 출자비율( )을 낮출 수 있고, 그 반대의 방식으로도 출자비율을 낮출 수 있다. 이 경우에는 출자총액제한제도의 도입 또는 강화에 의한 출자비율 하락이 경제력집중의 완화를 동반했다고 단정할 수 없다. 이 점은 우리의 분석이 가지는 한계인 동시에 출자총액제한제도 자체의 한계이다. 2. 2. 소 유 지 배 괴 리 의 축 소 기업의 소유지배괴리가 주목을 받는 것은 그것이 지배주주와 외부주주 사 이의 대리인 문제로 이어지기 때문이다. 지배주주의 사익추구로 기업가치가 감소하더라도 그 감소는 지배주주와 외부주주들이 지분율에 따라 나누기 때 문에 지배주주에게 돌아오는 손실이 자신이 갖는 이익보다 적을 수 있으며, 그 이익과 손실의 차이는 지배주주의 지분율이 적을수록 크다. 따라서 지배 16

주주의 지분율이 적을수록 지배주주에게는 사익추구의 동기가 크다. 그렇지 만 지배주주가 사익을 추구해서 기업가치가 하락하면 지배주주의 지위를 잃 을 수도 있다. 기존의 지배주주보다 더 많은 지분을 확보한 주주가 등장하거 나 외부주주들이 단결해서 이사를 교체할 수도 있는 것이다. 그러나 우리나 라 재벌기업의 경우에는 그렇게 될 가능성이 매우 낮다. 지배주주의 지분은 적으나 계열회사의 지분이 워낙 많아서 다른 주주들이 그보다 많은 지분을 확보하기가 매우 어렵다. 그래서 우리나라 재벌기업에서는 지배주주에 의한 사익추구의 동기뿐만 아니라 가능성도 크며, 그만큼 지배주주와 외부주주 사 이의 대리인 문제가 심각하다. 이러한 대리인 문제의 원인으로서의 소유지배괴리는 소유지분율과 내부지 분율을 사용해서 측정 가능한 개념으로 대체할 수 있다. 지배주주의 직접소 유지분과 간접소유지분을 합한 소유지분이 적을수록 사익추구의 동기가 크 고, 지배주주의 직접소유지분과 계열회사의 지분을 합한 의결지분이 클수록 사익추구의 가능성이 크다면, 소유지분율의 감소함수이고 의결지분율의 증가 함수인 소유지배괴리도를 정의할 수 있다는 것이다. (15) 소유지배괴리와 지배주주의 소유지분율 및 의결지분율 사이의 관계는 기 수적으로 나타낼 수도 있다. 예를 들면, 소유지배괴리를 내부지분율과 소유 지분율의 차이나 비율로 측정하는 것이다. 그보다 더 적절한 것도 있다. (16) 식 (16)에 의해 정의되고 측정되는 소유지배괴리도는 두 지분율의 차이나 비율로 측정되는 소유지배괴리도에 비해 두 가지 장점을 가진다. 첫째, 0과 1 사이의 값을 갖는다. 계열회사 지분이 전혀 없다면 지배주주의 직접소유지 분이 곧 소유지분이고 의결지분이므로 괴리도는 0이며, 지배주주의 직접소유 지분이 거의 없다면 간접지분도 거의 없으므로 소유지분이 0에 가깝고 괴리 도는 1에 가깝다. 둘째, 의결지분율이 증가할수록 괴리도가 증가하지만 증가 속도는 줄어든다(, ). 예를 들면, 소유지분율이 10% 이면서 내부지분율이 20%에서 40%로 상승하면 괴리도가 0.50에서 0.75로 상 승하지만, 소유지분율이 10%이면서 내부지분율이 60%에서 80%로 상승하면 17

괴리도가 0.83에서 0.88로 상승한다. <그림 2-2>는 소유지분율이 상승하면서 내부지분율과 소유지배괴리도의 관계가 달라지는 것도 보여준다. 소유지분율이 높을수록 내부지분율 상승에 따른 소유지배괴리도 상승의 속도가 작다. 물론 이것은 식 (16)에서도 확인 할 수 있다( ). <그림 2-2> 소유지배괴리도와 의결지분율 및 소유지분율의 관계 괴리도(d) 1.0 0.8 0.6 0.4 w=0.10 w=0.15 w=0.20 w=0.25 0.2 0.0 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 의결지분율(x) 우리는 식 (16)으로 개별 기업의 소유지배괴리를 정의할 수도 있고 기업 집단의 소유지배괴리를 정의할 수도 있다. 그런데 다시 강조해야 할 사실이 있다. 소속회사별 출자비율과 지배주주의 의결지분율 및 소유지분율 사이에 는 아무런 관계도 없으며, 따라서 소속회사별 출자비율과 소유지배괴리도 사 이에는 아무런 관계도 없다. 두 소속회사의 출자비율이 같더라도 소유지배괴 리도는 얼마든지 다를 수 있다는 것이다. 이는 출자총액제한제도가 소속회사 별 소유지배괴리도의 분산에는 아무런 영향을 미칠 수 없음을 의미한다. 출자총액제한제도가 소속회사별 소유지배괴리도의 분산에는 아무런 영향 을 미칠 수 없으나 평균에는 영향을 미칠 수 있다. 출자총액제한제도는 대 기 업집단 소속회사의 출자비율을 제한함으로써 소속회사별 출자비율의 평균을 제한하는데, 식 (10)에서 보듯이 출자비율의 평균과 지배주주의 의결지분율 및 소유지분율의 평균 사이에는 함수적 관계가 있다. 출자비율의 평균을 낮 추려면 의결지분율의 평균을 낮추거나 소유지분율의 평균을 높여야 한다. 18

그렇지만 지배주주의 의결지분율을 낮추거나 소유지분율을 높여야 한다고 해서 기업집단의 소유지배괴리도를 줄여야 하는 것은 아니다. 지배주주의 의 결지분율과 소유지분율을 모두 높이거나 모두 낮추면서 기업집단의 출자비 율을 낮출 수도 있기 때문이다. 달리 말하면, 기업집단의 소유지배괴리도는 출자비율의 함수가 아니며, 증가함수는 더욱 아니다. 이 또한 우리의 모델의 한계인 동시에 출자총액제한제도 자체의 한계이 다. 앞에서 말했듯이, 소유지배괴리는 지배주주의 의결지분율과 소유지분율의 차이나 비율로 측정할 수도 있다. 우리는 이렇게 측정한 소유지배괴리의 추 이도 출자비율의 추이와 비교하며 검토할 것이다. 그런데 공정거래위원회도 의결지분율 과 소유지분율 의 차이와 비율을 각각 소유지배괴리도 와 의결 권승수 라 부르면서 2005년부터 계산해서 발표하고 있다. 그렇지만 공정거래 위원회의 소유지분율 에는 지배주주의 간접소유지분은 포함되지 않으므로 우리가 계산하는 것과는 다르다. 19

제3장 출자총액제한제도의 변천과 출자비율의 변화 만 약 출자총액제한제도가 1987년에 도입되어 지금까지 전혀 바뀌지 않고 그대로 시행되어 왔다면, 1987년 이후의 통계에서 출자총액제한제도의 효 과 를 확인하거나 측정하기는 어려울 것이다. 그러나 사실은 그렇지 않다. 출자 총액제한제도는 그 내용이 여러 차례 바뀌었으며, 1998년에 폐지되었다가 2001년에 다시 시행되기도 하였다. 만 약 출자총액제한제도가 대기업집단 소속회사의 출자에 유효한(binding) 제약으로 작용했다면, 출자총액제한제도의 변천은 출자비율의 변동 을 수 반 했 을 것이며, 나아가 지배주주의 의결지분율과 소유지분율에도 영향을 미쳤을 것이다. 따라서 출자총액제한제도의 변천에 상응하는 출자비율과 의결지분율 및 소유지분율의 변동을 통계에서 확인함으로써 출자총액제한제도의 유 효 성 을 확인할 수 있다. 이 장에서는 이에 앞서 출자총액제한제도의 변천을 검 토 하고, 그러한 변천에 상응하는 출자비율의 변동 을 추 론 한다. 3. 1 출자총액제한제도의 변천 출자총액제한제도는 1987년 4월부터 시행되었고, 1994년 2월의 공정거래 법 개정으로 강화되었고, 1998년 2월의 공정거래법 개정으로 폐지되었다. 그 리고 1999년의 12월의 공정거래법 개정으로 다시 도입되어 2001년 4월부터 시행되었다. 폐지되기 전의 출자총액제도는 자산총액 기 준 30 대 기업집단 소속회사의 순 자산액 대비 출자총액 비율을 25% 이하로 제한했다. 그 전의 출자총액제 한제도에서는 출자한도가 순자산액의 40%이었는데, 1994년 2월의 개정에 의 해 출자한도가 낮춰진 것이다. 그러나 새 제도가 시행된 1995년 4월 현재 25%를 초과하는 출자에 대해서는 1998년 4월까지 새 제도의 적용이 유예되 었으며, 이 3년의 유예기간이 끝나기 전에 출자총액제도가 폐지되었다. 폐지되기 전의 출자총액제한제도는 출자총액을 취득가로 계산했다. 1) 1996 년 12월에 공정거래법이 개정되면서 출자총액의 기준이 장부가에서 취득가 로 바뀐 것이다. 다시 도입된 출자총액제한제도에 서 도 출자총액을 취득가로 계산한다. 그리고 폐지되기 전의 출자총액제한제도에 서 순 자산 액은 자본 총계 1) 1996년 12월에 공정거래법이 개정되면서 출자총액을 취득가로 계산하기 시작했다. 그 이전에는 출 자총액을 장부가로 계산했다. 21

에서 계열회사의 출자금액을 뺀 금액이었으며, 2) 따라서 자본이 전액 잠식된 회사의 순자산액은 영보다 적게 계산되었다. 3) 순자산액 계산 방식은 2002년 2월에 공정거래법이 개정되면서 바뀌었다. 자본총계와 자본금 중 큰 금액에 서 계열회사의 출자금액을 뺀 금액으로 바뀐 것이다. 4) 따라서 순자산액이 영 보다 적은 일은 없다. 폐지되기 전의 출자총액제한제도는 금융보험회사와 중소기업창업투자회사 뿐만 아니라 소유분산우량회사 에도 적용되지 않았는데, 실제로 소유분산우 량회사로 인정받은 경우는 없다. 그리고 다시 도입된 출자총액제한제도에 서 는 소유분산우량회사에 대한 적용 제외가 없어졌다. 출자총액제한제도의 재도입은 1999년 12월의 공정거래법 개정에 의해 이 뤄졌다. 그러나 시행은 2001년 4월까지 미뤄졌으며, 한도를 초과한 출자의 해소는 2002년 4월까지 유예되었다. 그리고 유예기간이 끝나기 전에 공정거 래법이 다시 개정되어 2002년 4월부터는 완화된 출자총액제한제도가 시 행 되 었다. 다 시 도입된 출자총액제한제도는 다양한 예외를 인정하고 있다. 예를 들 면, 기업구조조정이나 외국인투자유치와 관련된 출자는 출자한도는 넘어서는 것을 허용한다. 2002년 1월에 다시 개정된 공정거래법에서는 예외인정 사유 가 추가되었는데, 외국인투자기업 에 대한 출자가 대표적이다. 그 뿐만 아니 라 동 종의 영업을 영위하거나 밀접한 관련이 있는 회사에 대한 출자는 제한 대상 에 제외하는 등 적용제외 조항도 추가되었다. 2002년 1월의 공정거래법 및 시행령 개정은 예외인정과 적용제외를 확대하는 동시에 출자총액제한제도의 적용을 자산총액 기준 30대 기업집단에서 자산총액 5 조원 이상의 기업집단으로 축소했다. 그러면서 공기업집단을 출자총액제한제도의 적용 대상에 포함시켰다. 그리고 결합재무제표 상 부채비율이 100% 미만의 기업 집단을 적용 대상에서 제외했다. 졸업조건 으로서의 부채비율 조항은 2004년 12월 에 공정거래법 및 시행령 개정으로 삭제된 반면, 낮은 소유지배괴리도와 단순한 출자구조가 새로운 졸업조건 으로 추가되었다. 출자총액제한제도가 폐지되었다가 다시 도입되는 사이에 그 때까지 금지 2) 더 정확하게 말하면, 순자산액은 資 産 의 總 計 ( 投 資 株 式 은 取 得 價 額 을 기준으로 한다)에서 負 債 의 總 計 및 國 庫 補 助 金 과 系 列 會 社 의 出 資 金 額 ( 所 有 株 式 數 에 1 株 當 額 面 價 格 을 곱한 금액을 말한 다. 이하 이 項 에서 같다)을 뺀 금액 이다(제10조 제4항) 3) 자본이 전액 잠식되어 순자산액이 영보다 작은 회사도 출자한도는 영보다 큰데, 순자산액의 감소로 출자총액이 출자한도를 초과할 경우에는 그 전의 순자산액으로 출자한도를 계산하기 때문이다( 제 10조 제5항). 4) 정확하게 말하면, 자본총계와 자본금 중 큰 금액에서 계열회사의 출자금액을 뺀 금액으로 순자산액 을 정의하기 시작한 것은 2002년 1월에 개정된 공정거래법이다(제10조 제2항 1호) 22

되었던 지주회사가 허용되었으며, 5) 다시 도입 된 출자총액제한제도는 지 주 회 사에는 적용되지 않았다. 그리고 2005년 4월부터는 자회사에도 적용되지 않 고 있다. 이처럼 출자총액제한제도는 도입과 폐지 그리고 재도입의 과정을 거쳤으 며, 그 내용도 다양한 변화를 겪었다. 순자산액과 출자총액을 계산하는 방식 이 바뀌었고, 예외인정과 적용제외의 요건이 바뀌었고, 적용 대상 기업집단 및 소속회사도 바뀌었다. 3. 2. 출자비율 변동 예 측 출자총액제한제도가 유효하다면 제도의 변천은 출자비율의 변동 을 수반할 것이다. 비록 제도의 변화가 너무 다양하고 빈번해서 각 변화의 효 과를 예 견 하거나 측정할 수는 없겠으나 개략적인 예측은 시도할 수 있다. 우리는 출자 총액제한제도가 도입된 이후의 시기를 구분하고, 각 시기의 출자비율 추이를 추론하기로 한다. 출자총액제한제도가 1987년부터 시행되긴 했으나 우리의 통계가 1997년 말과 그 이후의 것임을 감안해서 다섯 시기를 구분한다. 제1기는 1998년 2월 이전이다. 30대 기업집단 소속회사는 순자산액의 25%를 초과해서 출자할 수 없었으며, 기존의 초과출자는 1998년 3월 말까지 해소해야 했다. 비록 1998 년 2월에 공정거래법이 개정됨으로써 출자총액제한제도가 폐지되었으나 그 이후의 어느 시기보다 출자비율이 낮았으리라고 추론할 수 있다. 제2기는 1998년 3월부터 1999년 12월까지이며, 출자총액제한제도가 시 행 되지 않던 기간이다. 출자총액제한제도가 다시 시행되기 시작한 것은 2001년 4월이지만 1999년 8월에 대통령의 광복절 축사에서 출자총액제한제도의 필 요성이 강조되었으며, 그 해 12월의 정기국회에서 공정거래법이 개정되었다. 따라서 1999년 말까지는 출자비율이 상승하여 그 이후의 어느 시기보다 높 은 수준에 도달했으리라고 추론할 수 있다. 제3기는 2000년 1월부터 2001년 3월까지이며, 다시 도입된 출자총액제한 제도가 시행되기 전이다. 이 시기의 출자비율에 대 한 예상은 어렵다. 출자총 액제한제도의 시행이 예정되어 있었기 때문에 출자비율이 상승을 멈추고 하 락을 시작했을 수도 있고, 출자총액제한제도의 시행이 예정되어 있었기 때문 에 서둘러 출자를 확대했을 수도 있다. 그리고 기업집단마다 달리 반응했을 5) 1999년 1월에 공정거래법이 개정되면서 제8조(지주회사의 설립금지 등)가 제8조(지주회사 설립 전 환의 신고)로 바뀌었다. 23

수도 있다. 제4기는 2001년 4월부터 2002년 3월까지이다. 2001년 4월부터 출자총액제 한제도가 다시 시행되었기에 출자한도를 초과한 회사는 추가 출자가 어려워 졌으며, 한도초과출자를 1년 이내에 해소하거나 의결권제한을 감수해야 했 다. 따라서 출자비율이 하락했을 뿐만 아니라 출자총액도 감소했을 가능성이 크다. 그러나 한도초과출자 해소시한이 만료되기도 전에 출자총액제한제도가 완화되었기 때문에 출자비율 하락의 폭이 크 지 않 을 수 있 다. 제5기는 2002년 4월 이후이다. 대부분의 기업집단이 다시 시행된 출자총 액제한제도에 맞춰 소속회사들의 출자를 조정했을 것이므로 출자총액제한제 도 때문에 출자비율이 더 이상 하락하는 일은 없을 것이다. 다시 도입된 후 완 화된 출자총액제한제도가 유효하더라도 출자비율이 상승하지 않을 뿐이다. 그런데 2002년 4월부터는 자산총액이 5조원을 초과하는 10여개 기업집단 에 만 출자총액제한제도가 적용되었다. 2001년 4월까지 출자총액제한제도가 적용되었던 20여개 기업집단은 출자를 얼마든지 확대할 수 있게 된 것이다. 만약 2001년 4월부터 시행된 출자총액제한제도 이들에게 유효한 제약이었다 면, 이 들 의 출자비율은 제4기와 제5기에 상승했을 것이다. 공정거래위원회가 발표하는 출자비율은 매년 4 월 1일을 기준으로 계산한 것이다. 이러한 공정거래위원회의 자료를 사용하기 위해서는 우리의 예측도 그것에 맞춰야 한다. 법률이 개정된 12월이나 2월이 아니라 그와 가장 가까 우면서 측정이 이뤄진 4월을 기준으로 다섯 시기를 구분하는 것이다. 즉 1998년 4월, 2000년 4월, 2001년 4월, 그리고 2002년 4월을 기준으로 다섯 시 기를 구분한다. 출자총액제한제도의 변천에 따라 예상되는 출자비율의 변동 을 매 년 4월을 기준으로 다시 정리해 볼 수 있다. 1998년 4월의 출자비율이 가 장 낮고, 2000년 4월이나 2001년 4월의 출자비율이 가 장 높으며, 2002년 4월의 출자비 율은 그 사이에 머물 것이다. 그리고 2003년 4월과 그 이후의 출자비율은 2002년 4월의 출자비율보다 높지 않을 것이다. 24

제2부 출자현황과 소유구조 분석 출자총액제한제도는 대기업집단 소속회사의 출자비율을 제한함으로써 소 속회사별 출자비율의 평균을 제한하고, 그럼으로써 지배주주가 소속회사별 소유지분율의 평균을 높이거나 소속회사별 의결지분율의 평균을 낮추게 한 다. 지배주주의 소유지분율을 높이거나 의결지분율을 낮추는 것은 소유와 지 배의 괴리를 축소하는 것이고, 소유지분율의 역수 즉 지배승수를 낮추거나 의결지분율을 낮추는 것은 경제력집중을 완화하는 것이다. 이러한 출자총액제한제도의 유효성을 확인하기 위해서는 각 기업집단의 출자비율과 지배주주의 의결지분율 및 소유지분율의 변동을 검토해야 한다. 각 기업집단의 출자현황 및 변동 내역을 검토해야 할 것이다. 제2부에서는 이를 위해 두 가지 자료가 사용된다. 하나는 공정거래위원회가 작성한 자료 이고, 다른 하나는 우리가 작성한 자료이다. 공정거래위원회의 자료는 출자 총액제한기업집단만을 대상으로 작성되었으므로 2002년 이후에는 10위 이하 의 기업집단이 대부분 빠져 있고, 우리가 작성한 자료에는 30대 기업집단이 모두 포함되어 있다. 우리는 이 두 자료를 이용해서 출자총액제한제도의 유 효성을 확인할 것이다. 출자총액제한제도가 제한하는 것은 취득가 기준 출자비율이지만 경제력집 중이나 소유지배괴리와 연결되는 것은 순자산 기준 출자비율이다. 제4장과 제5장에서 취득가 기준 출자비율의 변동을 검토한 후 제6장에서 순자산가 기준 출자비율의 변동을 검토한다. 제7장에서는 지배주주의 소유지분율과 의 결지분율 및 소유지배괴리도의 변동을 검토한다. 25

제4장 상위 기업집단의 취득가 기준 출자현황 출자총액제한기업집단은 공정거래위원회에 매년 4월 1일 기준 소속회사별 출자 현황을 신고하는데, 그 내용을 정리한 것이 공정거래위원회의 출자현황자료이다. 여기에는 취득가 기준 출자비율뿐만 아니라 순자산액과 출자총액도 기재되어 있 다. 우리는 이 자료를 이용하여 출자총액제한제도의 유효성을 확인한다. 출자총액제한제도가 대기업집단 소속회사의 출자를 실질적으로 제약한다면, 출 자총액제한제도의 변천은 출자비율의 변동을 수반할 것이다. 그 변동은 일부 소속 회사의 출자비율을 통해 소속회사별 출자비율의 평균에서 나타날 것이며, 나아가 기업집단별 출자비율의 평균에서도 나타날 것이다. 그리고 출자비율의 변동이 순 자산액의 변동보다는 출자총액의 변동에 의한 것이라면, 출자총액제한제도의 유효 성에 대해 더 분명한 판단을 내릴 수 있다. 4.1. 분석 대상의 제한 출자총액제한제도의 유효성 여부를 확인하기 위해 일정 기간에 걸친 출자비율 의 변동을 분석하려면 그 기간 중의 출자비율을 알 수 있는 기업집단으로 분석의 대상을 제한해야 한다. 공정거래위원회의 출자현황자료는 2001년 4월까지는 30대 기업집단을 대상으로 작성되었고, 그 이후는 자산총액 5조원 혹은 6조원 이상의 기업집단을 대상으로 작성되었다. 더욱이 2002년 이후에는 부채비율 등 졸업요건 을 충족하는 기업집단이 제외되었다. 그 결과 1998년 4월부터 2005년 4월까지 8년 간 빠짐없이 공정거래위원회의 출자현황자료에 포함된 기업집단은 현대, 현대자동 차(2001.4 이후), LG, GS(2005.4 이후), SK, 한화, 금호, 두산, 동부 등 7~9개에 그 친다. 10대 기업집단 중에서 졸업요건을 충족하여 공정거래위원회의 출자현황자료에 서 제외된 기업집단은 삼성, 롯데, 현대중공업, 한진 등 4개이다. 현대중공업그룹은 2002년 2월에 현대그룹으로부터 분리되면서 2002년 4월부터 공정거래위원회의 출 자현황자료에 포함되었으나 2005년 4월부터 적용된 졸업요건 을 충족했기에 제외 되었다. 한진그룹도 현대중공업그룹과 같은 사유로 2005년 4월부터 공정거래위원 회의 출자현황자료에서 제외되었다. 삼성그룹은 현대중공업이나 한진그룹과는 다 른 사유로 2005년 4월의 공정거래위원회의 출자현황자료에서 제외되었다. 롯데그 룹은 2002년 4월부터 적용된 졸업요건 도 충족했기에 그때부터 계속 공정거래위원 회의 출자현황자료에서 제외되었다. 27

분석하려는 기간을 8년에서 7년으로 줄이면 분석 대상을 늘릴 수 있다. 삼성, 한진, 현대중공업은 2005년 4월의 출자현황자료에서만 제외되므로 1998년 4월부터 2004년 4월까지 7년간 빠짐없이 출자현황자료에 포함된 기업집단은 9~11개이다. 우리는 이렇게 선정된 9~11개 기업집단의 출자현황을 분석하기로 한다. 다시 말 하면, 공정거래위원회 자료를 사용해서 출자총액제한제도의 효과를 확인하거나 측 정할 때는 그 기간을 1998년 4월부터 2004년 4월까지로 한정하고, 대상 기업집단 은 9~11개로 한정한다. 2004년 4월까지로 기간을 한정해야 할 이유가 하나 더 있다. 공정거래위원회의 2005년 4월 기준 출자현황자료에는 지주회사뿐만 아니라 자회사도 제외되므로 LG 그룹과 GS그룹의 출자현황은 알 수 없다. 따라서 2005년 4월까지로 기간을 늘리 려면 분석 대상을 7~9개가 아닌 6~7개 기업집단으로 한정해야 한다. 분석의 기 간을 1개년 늘리기보다는 분석의 대상을 3~4개 늘리는 편이 나을 것이다. 4.2. 공정거래위원회 자료의 수정 출자총액제한기업집단은 매년 4월 1일 기준 소속회사별 순자산액과 출자 총액 및 출자비율을 신고한다. 그런데 1998년 4월의 순자산액과 그 이후의 순자산액은 그 내용이 다르다. 1998년 4월 기준 순자산액은 자본총계에서 계 열회사의 출자금액을 뺀 금액이고, 2002년 4월과 그 이후의 순자산액은 자본 총계와 자본금 중 큰 금액에서 계열회사의 출자금액을 뺀 금액이다. 이처럼 상이한 내용의 순자산액을 사용해서 계산한 출자비율의 변동으로 부터는 출자총액제한제도의 변천에 따른 효과를 제대로 측정할 수 없다. 특 히 1998년 4월 기준 소속회사별 순자산액을 검토해보면 영보다 작은 경우가 많다. 이익잉여금을 포함한 자본총계가 자본금은 물론 계열회사의 출자금액보다도 작기 때문이다. 그래서 우리의 분석 대상으로 선정된 9개 기업집단의 1998년 4월 기준 순자산액을 계산하기 위해 소속회사별 순자산액을 합할 때는 순자산액이 영 보다 작은 회사를 제외한다. 9개 기업집단의 순자산액 합계를 공정거래위원회 자 료로부터 바로 계산하면 37.8조원인데, 이렇게 수정해서 계산하면 40.5조원이다. 그 리고 9개 기업집단의 출자비율 평균은 29.8%에서 27.9%로 낮아진다. 이렇게 수정 하는 대신 2002년 4월의 순자산액과 같은 방식으로 계산할 수도 있는데, 그렇게 한다면 1998년 4월의 순자산액 합계는 더 커지고 출자비율은 더 낮아질 것이다. 공정거래위원회의 1999년 4월 기준 출자현황 자료도 수정해서 사용해야 한다. 당시는 출자총액제한제도를 다시 도입하는 법률 개정이 이뤄지기 전이 며, 공정거래위원회의 출자현황자료에는 자본총계 대비 출자총액 비율이 기 28

재되어 있다. 우리는 이 자료를 그대로 사용하지 않고 두 가지 수정을 한다. 자기자본이 전액 잠식된 회사의 자본총계를 자본금으로 대체하고, 자본총계 또는 자본금에서 계열회사의 출자금액을 뺀다. 공정거래위원회의 자료로부터 계산한 1999년 4월 현재 9개 기업집단의 자본총계 합계는 64.0조원인데, 이 렇게 계산한 순자산액 합계는 60.9조원이다. 1) 취득가 기준 출자총액이 20.2조 원이므로 출자비율은 33.3%에서 31.4%로 낮아진다. 이렇게 수정하는 대신 2002년 4월의 순자산액과 같은 방식으로 계산할 수도 있는데, 그렇게 한다면 1999 년 4월의 순자산액 합계는 더 커지고 출자비율은 더 낮아질 것이다. 2000년 4월과 2001년 4월의 순자산액 및 출자비율도 그 이후의 수치와 비교하 기 위해서는 수정이 필요하다. 그렇지만 자기자본이 전액 잠식되었거나 자본총계 가 자본금보다 적은 회사가 많지 않으므로 어떻게 수정하더라도 순자산액이 크게 달라지지 않는다. 그래서 우리는 2000년 4월과 2001년 4월의 순자산액 및 출자비 율은 공정거래위원회 자료를 그대로 사용하기로 한다. 2002년 4월과 그 이후의 순자산액과 출자총액 및 출자비율도 수정해야 한다. 2001년 4월에 LG화학이 지주회사 LGCI와 자회사 LG화학으로 분리되었고, 2002년 4월에 LG전자가 지주회사 LGEI와 자회사 LG전자로 분리되었으며, 2003년 3월에 LGCI와 LGEI가 합병하여 LG가 되었다. 이들 지주회사가 2002년 4월과 그 이후 의 공정거래위원회 자료에는 제외되었기에 그 이전과의 비교를 위해서는 포함해서 다시 계산해야 한다. 또한 SK글로벌이 구조조정절차에 들어가면서 2003년 4월과 2004년 4월의 공정거래위원회 자료에서 제외되었기에 SK글로벌도 포함해서 다시 계산해야 한다. 2) 2004년 4월의 출자현황자료를 수정할 때는 LS그룹 소속회사들도 포함해야 한 다. LS그룹은 2003년 11월에 LG그룹으로부터 분리되었으며, 공정거래위원회의 2004년 4월 기준 출자현황자료에는 포함되어 있지 않다. 그렇지만 LS그룹 소속회 사를 포함하는 수정은 하지 않기로 한다. <그림 4-1>은 1998년 4월부터 2004년 4월까지 계속 공정거래위원회의 출자현 황자료에 포함된 9~11개 기업집단의 출자비율을 전체 출자총액제한기업집단의 출 자비율과 함께 보여준다. 9~11개 기업집단은 수정 전과 후의 출자비율을 모두 표 1) 9개 기업집단 소속회사의 자본총계 합계는 64.0조원인데, 자기자본이 전액 잠식된 회사의 자본총계 를 자본금으로 대체해서 합하면 71.5조원이다. 계열회사의 액면가 기준 출자금액은 10.6조원이다. 2) 2002년 4월의 출자현황 통계를 수정할 때는 LGCI를 추가하는데, LGCI의 출자총액은 1.8조원이고 출자비율은 101.7%이다. 2003년 4월의 출자현황 통계를 수정할 때는 LG와 SK글로벌을 추가하는 데, 두 회사의 출자총액은 각각 6.7조원과 0.9조원이고, 출자비율은 각각 184.5%와 336.0%이다. 두 회 사의 2004년 4월 기준 출자총액은 각각 6.6조원과 0.4조원이고, 출자비율은 각각 146.8%와 46.8%이 다. 출자총액은 감사보고서와 분기보고서에서 보유주식의 취득원가를 확인하여 합산했다. SK글로 벌은 자본총계보다 자본금이 크므로 순자산액을 계산할 때 자본금을 사용했다. 29

시했다. 수정 전과 후를 비교하면, 1999년 4월의 출자비율이 상당히 큰 폭으로 수 정되었는데, 공정거래위원회가 자본총계 대비 출자총액 비율을 계산한 데 반해 우 리는 순자산액 대비 출자총액 비율을 계산했기 때문이다. 2003년 4월과 2004년 4 월의 출자비율은 더 큰 폭으로 수정되었는데, 그것은 주로 LG가 포함되었기 때 문이다. LG의 2003년 4월 기준 출자총액이 6.7조원인데, LG를 제외한 11개 기 업집단 소속회사의 출자총액이 30.0조원이다. 그리고 LG의 출자비율이 184.8%이 다. 40 <그림 4-1> 공정거래위원회 출자비율 통계의 수정 35 30 전체 계속 수정 25 20 98.4 99.4 00.4 01.4 02.4 03.4 04.4 05.4 4.3. 상위 9~11개 기업집단의 취득가 기준 출자현황 우리는 앞에서 출자총액제한제도의 변천과 관련하여 1999년 4월과 그 이 후를 다섯 시기로 구분했으며, 네 시점의 출자비율에 주목하기로 했다. 2000 년 4월까지는 출자비율이 상승하여 가장 높은 수준에 이르고, 2002년 4월의 출자비율은 그보다는 낮으나 1998년 4월의 출자비율보다 높고, 2003년 4월과 그 이후의 출자비율은 2002년 4월의 출자비율보다 높지 않으리라고 예상했 다. 물론 출자총액제한제도가 유효하지 않다면 이런 변동이 관찰되지 않을 것이다. 30

<그림 4-2> 상위 9~11개 기업집단의 취득가 기준 출자현황 40 35 30 25 20 98.4 99.4 00.4 01.4 02.4 03.4 04.4 140 120 100 80 60 순자산액 출자총액 40 20 0 98.4 99.4 00.4 01.4 02.4 03.4 04.4 <표 4-1> 상위 9~11개 기업집단의 취득가 기준 출자현황 단위: 10억원, % 1998.04 1999.04 2000.04 2001.04 2002.04 2003.04 2004.4 순자산액 40,487 60,883 106,621 101,988 103,065 115,392 130,606 출자총액 11,282 20,170 35,507 38,837 33,104 36,795 37,379 출자비율 27.87 33.13 33.30 38.08 32.12 31.89 28.62 주 1) 합계 및 평균의 계산에 포함된 그룹은 삼성, 현대, 현대자동차(2001.4 이후), 현대중 공업(2002.4 이후), LG, SK, 한진, 한화, 금호, 두산, 동부 등 9~11개 2) 1998년 4월과 1999년 4월의 순자산액은 공정거래위원회 자료를 수정 3) 2002년 4월과 그 이후의 출자현황은 공정거래위원회 통계에는 제외된 LGCI, LG, SK네트웍스를 포함해서 다시 계산. 31

<그림 4-2>와 <표 4-1>는 상위 9~11개 기업집단의 순자산액 합계와 출자총 액 합계를 출자비율 평균과 함께 보여준다. 상위 9~11개 기업집단의 출자비율은 1998년 4월의 27.9%에서 2000년 4월의 33.3%로 상승했다가 2002년 4월의 32.1%로 하락했다. 그리고 2003년 4월의 31.9%와 2004년 4월의 28.6%로 하락했다. 출자총 액제한제도가 유효했다면 나타났을 출자비율의 변동이 실제로 나타난 것이다. 시기를 구분해서 다시 검토하면, 상위 9개 기업집단의 출자비율 평균이 1998년 4월의 27.9%에서 1999년 4월의 33.1%로 상승했고, 그 후 1년 사이에는 그 수준을 유지했다. 그렇지만 출자총액은 계속 빠르게 증가했고, 순자산액은 앞의 1년보다 뒤의 1년 사이에 더 빠르게 증가했기 때문이다. 출자총액제한제도와 관련해서 중 요한 점은 2년 사이에 출자총액이 빠르게 증가했다는 것이다. 출자총액제한제도가 폐지되지 않았더라면 출자총액이 그렇게 빠르게 증가하기 어려웠을 것이다. 달리 말하면, 폐지된 출자총액제한제도는 기업집단들에게 유효한 제약이 될 수 있었다 는 것이다. 현대그룹으로부터 현대자동차그룹과 현대중공업그룹이 각각 2000년 4월과 2002 년 2월에 분리되었다. 현대자동차그룹을 포함한 상위 9~10개 기업집단의 출자비 율 평균은 2000년 4월의 33.3%에서 2001년 4월의 38.1%로 상승했다. 다시 도입된 출자총액제한제도의 시행을 앞두고서 서둘러 출자를 확대한 결과일 수 있다. 그러 나 출자총액 합계는 그다지 많이 증가하지 않았다. 순자산액이 감소하면서 출자비 율 상승의 폭이 커진 것이다. 이러한 변동의 의미는 기업집단별 변동을 검토하기 전에는 판단하기 어렵다. 2001년 4월부터 출자총액제한제도가 다시 시행되면서 기존의 한도초과출자는 2002년 3월까지 해소하도록 했다. 2002년 4월에 현대자동차그룹과 현대중중공업그 룹을 포함한 상위 11개 기업집단의 출자비율 평균은 32.1%이다. 1년 전에 비해 7.9% 포인트 하락한 것이다. 2000년 4월의 출자비율에 비해서는 1.2% 포인트 감 소했다. 2년 사이에 상위 9~10개 기업집단의 출자총액 합계는 2.4조원 감소했다. 이러한 출자비율의 하락과 출자총액의 감소는 다시 도입된 출자총액제한제도의 유 효성을 뒷받침한다. 그러나 하락의 폭이나 감소의 규모가 크다고 말하기는 어렵다. 출자총액제한제도가 폐지된 2년간의 변동과 비교하면 더욱 그렇다. 출자총액제한 제도가 다시 시행되긴 했으나 한도초과출자의 해소시한이 만료되기도 전에 적용제 외와 예외인정을 확대했기에 그 효과가 제한적이었을 수 있다. 상위 기업집단의 출자비율 평균은 2003년 4월의 31.9%를 거쳐 2004년 4월의 28.6%로 하락했다. 다시 도입된 출자총액제한제도에 맞춰 대부분의 기업집단이 이 미 출자를 조정했을 것이므로 출자총액제한제도 때문에 출자비율이 하락하지는 않 았을 것이다. 실제로 이 시기에 상위 기업집단의 출자총액 합계가 증가했으며, 출 32

자비율 하락은 출자총액보다 순자산액이 더 빠르게 증가한 결과이다. 1998년 4월부터 2004년 4월까지 7개년의 상위 기업집단 출자비율 평균을 검토 한 결과는 출자총액제한제도의 유효성을 뒷받침한다. 출자총액제한제도 폐지되면 서 출자총액이 증가하고 출자비율이 상승했으며, 출자총액제한도가 다시 시행되면 서 출자총액이 더 이상 증가하지 않고 출자비율이 하락했다. 그러나 출자총액제한 제도가 다시 시행된 뒤의 출자비율이 출자총액제한제도가 폐지될 무렵의 출자비율 보다 높다는 것은 다시 도입된 출자총액제한제도의 효과가 제한적임을 의미한다. 한편 2004년 4월의 출자비율이 전년의 출자비율보다 낮다는 사실은 출자총액제 한제도가 기업집단의 출자에 더 이상 제약으로 작용하지 않게 되었으리라는 추측 도 가능하게 한다. 출자총액제한제도가 강화되지 않았는데도 출자비율이 하락했다 면, 출자총액제한제도가 한층 더 완화되었거나 완전히 폐지되었더라도 출자비율이 상승하지 않았을 것이다. 물론 2004년 4월에 출자총액제한제도가 유효하지 않았다 고 해서 그 이후로도 출자총액제한제도가 유효하지 않으리라고 단정할 수는 없다. 출자총액제한제도가 그대로 유지되더라도 순자산액이 감소하는 등 사정이 바뀌면 다시 유효한 제약이 될 수 있다. 2004년 4월 현재 11개 기업집단의 평균 출자비율이 28.6%이므로 출자총액제한 제도가 현재도 어느 정도 유효할 수 있다. 그러나 출자총액제한제도가 적용되지 않는 지주회사 등을 제외한 출자비율 평균은 24.0%이며, 출자총액(30.0조원) 중 약 절반이 적용제외(10.4조원)나 예외인정(4.3조원)에 해당되므로 제약의 강도는 세지 않을 것이다. 4.4. 상위 기업집단 소속회사의 초과출자현황 출자총액제한제도는 대기업집단에게 적용되는 것이 아니라 대기업집단 소 속회사에 적용된다. 그리고 앞에서 분석한 9~11개 기업집단의 출자비율 (가중) 평균은 215~318개 소속회사의 출자비율 (가중)평균이다. 이제는 215~318개 소속 회사의 출자비율 및 출자총액 분포로부터 출자총액제한제도의 유효성을 추정한다. 출자총액제한제도가 유효했다면, 출자총액제한제도의 변천에 따른 출자총액의 변동은 출자비율이 높았던 회사에서 많이 나타날 것이다. 반면 출자비율이 낮았던 회사는 출자총액제한제도가 폐지되거나 다시 시행되더라도 출자총액이 증가하거나 감소하지 않을 것이다. 따라서 각 회사의 출자총액 중 순자산액의 일정 비율, 예를 들어 25%를 초과하는 부분을 합한 금액이 출자총액제한제도의 변천에 더 민감하 게 변동할 것이다. 초과출자액의 합계는 순자산액의 합계와 출자총액의 합계로부터 계산할 수 없 33

다. 각 회사의 순자산액과 출자총액으로부터 초과출자액을 계산해야만 그 합계를 계산할 수 있다. <표 2>는 각 회사의 순자산액과 출자총액으로부터 파악한 내용 을 정리한 것이다. <표 4-2> 상위 9~11개 기업집단의 취득가 기준 출자총액과 초과출자액 단위: 개, 10억원 1998년4월 2000년4월 2002년4월 2004년4월 기업집단 9 11 11 11 소속회사 318 215 268 276 출자회사 146 116 137 141 초과출자회사 81 68 67 64 출자총액 (A) 11,282 35,506 33,104 37,379 초과출자액 (B) 2,743 14,033 14,358 10,683 A-B 8,539 21,473 18,746 26,696 주1) 초과출자액 출자총액 순자산액 2) 출자총액제한대상에서 제외된 LGCI, (주)LG, SK네트웍스 포함 1998년 4월 현재 9개 기업집단의 318개 소속회사 중 다른 국내회사 주식을 조 금이라도 보유하고 있는 회사는 146개이며, 이들의 출자총액 합계는 11.3조원이다. 이들 중 출자총액이 순자산액의 25%를 초과하는 회사는 81개이며, 이들의 초과출 자액 합계는 2.7조원이다. 같은 식으로 계산하면, 2000년 4월 현재 11개 기업집단 의 268개 소속회사 중 116개사의 출자총액은 35.5조원이고, 68개사의 초과출자액 합계는 14.0조원이다. 그리고 2002년 4월 현재 12개 기업집단의 268개 소속회사 중 137개사의 출자총액은 33.1조원이고 67개사의 초과출자액 합계는 14.4조원이다. 다 시 말하면, 출자총액이 12.2조원에서 35.5조원 증가했다가 33.1조원으로 감소하는 동안 초과출자액은 2.7조원에서 14.0조원을 거쳐 14.4조원으로 증가했는데, 이는 예 상과는 다른 변동이다. 출자총액제한제도가 폐지되면서 출자총액 중 초과출자액이 더 많이 증가하지 않았을 뿐만 아니라, 출자총액제한제도가 다시 도입되면서 출자 총액은 감소했으나 초과출자액은 오히려 증가했다. 출자총액제한제도가 유효했다 면 나타나기 어려운 결과이다. 34

제5장 기업집단별 취득가 기준 출자현황 출자총 액 제한 제도 는 기업집단마다 또는 소속회사마다 다르게 작용할 수 있으 며, 비중이 큰 일부 기업집단이나 소속회사의 변동이 다수 기업집단이나 소속회사 의 변동을 상쇄할 수도 있다. 출자총 액 제한 제도 가 다수의 기업집단에 영향을 미치는 데도 불구하고 전체 기업집단의 출자비 율 평균이나 출자총액 합계로 부터는 그 영향을 발견하지 못할 수 있다는 것이다. 출자총액제한제도의 효과 는 각 기업집단 및 소속회사의 출자비율이나 출자총액을 통해 더 정확하게 확인할 수 있다. 우리의 분석 대상은 앞에서와 마찬가지로 상위 9~12개 기업집단이다. 그리고 4 대 기업집단과 5위 이하 기업집단을구분한다. 현대그룹에서 현대자동차그룹과 현 대중공업그룹이 분리되면서 현대자동차그룹만 자산총액 기준 4대 기업집단에 포함 된다. 그렇지만 합계나 평균의 변동을 분석하기 위해서는 현대그룹과 현대중공업 그룹을 4대 기업집단과 묶어서 계산해야 한다. 5. 1. 4 대 및 위 성 기업집단의 취득가 기준 출자현황 상위 9~1 2 개 기업집단의 출자비율 평균은 각 기업집단의 순자산액을 가중치로 사용해서 계산한 것인데, 분리 이후의 현대그룹과 현대중공업그룹을 포함한 4~7 개 기업집단의 순자산액 합계는 나머지 5개 기업집단의 순자산액 합계의 5배가 넘 는다. 따라서 상위 9~12개 기업집단의 출자비율 평균은 4대 및 위성 기업집단의 출자비율 평균과 거의 같다. 그런데 4대 및 위성 기업집단의 출자비율은 서로 매 우 다르게 변동한다. <표 5-1 > 4 대 및 위성 기업집단의 취득가 기준 출자비율 그룹 1998.4 1999.4 2000.4 2001.4 2002.4 2003.4 2004.4 2005.4 삼성 21.03 23.29 24.41 21.58 18.22 15.29 12.64 NA 현대 27.13 39.77 30.15 46.18 95.70 27.99 41.31 38.86 현대자동차 31.99 24.30 22.83 21.71 21.64 현대중공업 59.46 57.72 35.40 NA LG 34.67 44.78 49.62 46.75 41.65 51.33 46.25 NA SK 29.00 35.17 42.79 64.34 38.10 38.78 41.12 37.21 평균 26.87 34.97 34.28 39.30 30.49 29.47 26.19 NA 35