음식료(곡물가공) 2016 산업위험 평가 Industry Rating History 2014 2015 2016 A- A- A- 중립적 중립적 중립적 Analyst Contacts 선임연구원 김석우 02-2014-6227 seokwookim@nicerating.com Summary NICE신용평가는 곡물가공산업의 2016년 단기적 산업위험 View를 중립적 으로 판단한다. 이는 안정적인 수익기반, 국제곡물가격 안정화 등 원가부담 완화 등의 긍정적인 요인과 전방산업 판매 정체, 원달러 환율 상승 가능성 등 부정적인 요인을 종합적으로 고려한 것이다. NICE신용평가는 곡물가공산업의 산업위험을 유리한(낮은) 수준 [IR-A-] 으로 판단한다. 이는 낮은 성장성과 해외 곡물가격시세 및 환율, 식품안정성 리스크에 대한 민감도 등 외부요인에 따른 영업실적의 가변성 내재 등에도 불구하고, 광범위한 수요기반, 낮은 경기민감도, 높은 진입장벽에 기반한 장기적인 영업안정성 유지 전망 등을 감안한 결과이다. 곡물가공산업은 주요 원재료인 곡물을 대부분 수입에 의존하고 있어, 국제곡물가격과 환율, 운 반비의 변화에 따라 산업의 수익성이 영향을 받는다. 또한, 인간의 생존과 직접적으로 관련이 있는 산업 특성상 위생관련 위험에 민감하다. 다만, 생활필수품인 식료품의 원재료를 생산하는 산업으로서 대체재 위험에 대한 민감도가 낮은 수준이며, 타 산업에 비해 기술 수준이 낮고 기 술변화 속도가 느려, 트렌드 변화에 따른 기술변화 위험 역시 낮은 수준인 것으로 판단된다. 곡물가공산업은 원활한 원재료 조달 및 설비조달을 통해 수요량 변동에 대응하여 탄력적인 공 급이 가능한 것으로 판단된다. 또한, 곡물가공 제품은 생활필수품으로서 가공식품, 사료 등 광 범위한 수요기반을 구축하고 있으며, 수요의 소득탄력성, 가격탄력성이 낮아 대체로 경기변동에 따른 위험은 낮다. 국내 곡물가공산업의 전방산업인 식품가공 및 축산 기업들은 국제곡물가격에 연동된 가격에 곡 물가공기업의 제품을 원재료로 매입하기 때문에, 곡물가공기업의 전방교섭력은 일정 수준 인정 된다. 다만, 원재료 매입과 관련하여 국내 곡물가공기업들은 상위 국제곡물메이저 기업들이 결 정하는 국제곡물가격을 수용해야 하기 때문에 후방교섭력은 매우 약한 수준이다. 곡물가공산업의 경우 사업초기 대규모 장치투자가 요구되며, 주요 수요처가 일반 소비자가 아 닌 식품가공기업인 특성을 지니고 있어 진입장벽이 높다. 다만, 배합사료산업의 경우 주요 수 요처가 일반 소비자에 가까운 농가로 신규 시장진출자의 매출처 확보가 용이한 이유로 인해 진 입장벽이 상대적으로 낮은 편이다. 산업집중도의 경우 제분, 제당, 전분당, 화학조미료 제조업 은 자금력과 유통/물류 네트워크가 뒷받침되는 소수의 대기업 위주로 시장이 형성되어 있어 산 업집중도가 높다. 다만, 배합사료산업의 경우 전방산업의 영세성 등의 이유로 진입 장벽이 낮 <유의사항> NICE신용평가 가 제공하는 신용등급은 특정 금융투자상품, 금융계약 또는 발행주체의 상대적인 신용위험에 대한 NICE신용평가 고유의 평가기준에 따른 독자적인 의견입니다. NICE신용평가 는 신용위험을 미래의 채무불이행 및 손실 가능성으로 정의하고 있습니다. 따라서 NICE신용평가 의 신용등급은 금리나 환율변동 등에 따른 시장가치 변동위험, 해당 증권의 유동성위험, 내부절차나 시스템으로 인해 발생하는 운영위험을 표현하지는 않습니다. NICE신용평가 의 신용등급은 미래의 채무불이행 및 손실 가능성에 대한 현재 시점에서의 의견으로 예측정보를 중심으로 분석, 평가되고 있으며, 예측정보는 예상치 못한 환경변화 등에 따라 실제 결과치와 다르게 나타날 수 있습니다. 또한, 신용등급은 사실의 진술이 아니라, 미래의 신용위험에 대한 NICE신용평가 의 독자적인 의견으로, 특정 유가증권의 투자의사결정(매매, 보유 등)을 권고하는 것이 아닙니다. 즉, 신용등급은 정보이용자의 투자결정을 대신할 수 없으며, 어떠한 경우에도 정보이용자의 투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이에 정보이용자들은 각자 유가증권, 발행자, 보증기관 등에 대해 자체적인 분석과 평가를 통해 투자에 대한 의사결정을 해야 한다는 점을 강조합니다. NICE신용평가 는 신용등급 결정에 활용하고 보고서에 주요 판단근거로서 제시하는 정보를 신뢰할 만하다고 판단하는 회사 제시자료 및 각종 공시자료 등의 자료원으로부터 수집하여 분석, 인용하고 있으며, 발행주체로부터 제출자료에 거짓이 없고 중요사항이 누락되지 않았으며 중대한 오해를 일으키는 내용이 없다는 확인을 받고 있습니다. 그러나, NICE신용평가 는 자료원의 정확성 및 완전성에 대해 자체적인 실사를 하지는 않고 있습니다. 또한, 신용평가의 특성 및 자료원의 제한성, 인간적, 기계적 또는 기타 요인에 의한 오류의 가능성이 있습니다. 이에 NICE신용평가 는 신용등급 결정 시 활용된 또는 평가보고서에 주요 판단근거로서 제시된 어떠한 정보에 대해서도 그 정확성, 적합성 또는 충분성을 보증하지 않으며, 정보의 오류, 사기 및 허위, 미제공 등과 관련한 어떠한 형태의 책임도 부담하지 않습니다. 또한, NICE신용평가 는 고의 또는 중대한 과실에 기인한 사항을 제외하고 신용등급 및 평가보고서상 정보의 이용으로 발생하는 어떠한 손해 및 결과에 대해서도 책임지지 않습니다. NICE신용평가 에서 작성한 보고서에 수록된 모든 정보의 저작권은 NICE신용평가 의 소유입니다. 따라서 NICE신용평가 의 사전 서면동의 없이는 본 정보의 무단 전재, 복사, 유포(재배포), 인용, 가공(재가공), 인쇄(재인쇄), 재판매 등 어떠한 형태든 저작권에 위배되는 모든 행위를 금합니다.
아 대기업뿐만 아니라 다수의 중소형 기업이 함께 참여하고 있어 산업집중도가 낮은 수준이다. 경기침체 장기화에 따른 소비심리 약화, 할인점 의무 휴업 등에 따라 전방산업인 식품가공산업 의 판매량이 정체된 모습을 나타내고 있다. 이는 식품가공산업의 주요 원재료 매입처인 곡물가 공산업에도 영향을 미쳤다. 2016년 역시 불안정한 글로벌 경제상황 및 높은 가계부채 수준이 지속될 전망되므로, 식품 소비에 부정적인 영향을 주는 내수침체는 중단기적 관점에서 크게 개 선될 가능성이 낮은 것으로 판단된다. 다만, 곡물가공산업의 광범위한 수요기반, 생활필수품으 로서의 역할 등을 고려할 때, 판매의 상대적인 안정성은 유지할 수 있을 것으로 전망된다. 뿐 만 아니라, 주요 곡물의 작황 호조와 글로벌 경기 침체의 영향으로 인한 제한적인 곡물수요 전 망 등을 감안할 때 당분간 전반적인 곡물시세는 안정화된 모습을 유지할 것으로 판단된다. 이 러한 가운데 낮은 해상운임료 등 외부환경도 우호적임에 따라 단기적으로 곡물가공산업의 영업 실적은 2015년 수준을 유지할 것으로 전망된다. 한편, 경기침체 지속으로 인해 전방산업인 식품가공산업의 수요가 부진한 점은 모니터링 요소 이다. 뿐만 아니라 자유무역협정(FTA) 체결국 확대를 통한 시장개방 가능성 역시 곡물가공기 업의 영업안정성에 영향을 미칠 수 있어 모니터링 해야 할 요소이다. 긍정적 요인 광범위한 수요기반 낮은 경기 민감도 초기 대규모 투자 요구에 따른 높은 진입장벽 부정적 요인 낮은 성장성 해외 곡물가격시세 및 환율 등 외부요인에 따른 영업실적의 가변성 내재 2
I. 산업위험 분석 산업정의 및 분석대상 음식료산업은 인간의 식용을 위해 생산된 1차 생산물인 농수축산물의 수집, 가공, 포 장, 판매 등의 경제활동을 수행하는 업체들의 집합을 의미한다. 넓은 의미의 음식료산 업은 음식료품제조업, 원료농산물의 수집 및 중개업, 운수보관업, 외식업, 식품도소매업 등을 포함한다. 좁은 의미로는 음식료품 제조업만을 통칭하는 경우가 있다. 국내 음식료산업은 시장구조, 경쟁강도, 비용구조, 수익률을 달리하는 다양한 세분산업 으로 구성되어 있으며 크게 곡물가공산업과 식품가공산업으로 분류된다. 국내 곡물가 공산업은 기본적으로 해외산 곡물을 수입/가공하여 제과, 제빵, 음료 등 최종소비재 제 조업체에 공급하거나 직접 최종소비자에게 공급하는 구조를 가지고 있다. 이에 속하는 산업은 제분, 제당, 전분당, 화학조미료, 배합사료 제조업 등이다. 한편, 식품가공산업 은 곡물가공기업 혹은 소재식품업체로부터 공급되는 원재료 또는 수입산 원재료를 활 용하여 최종소비재를 생산, 판매하는 구조를 가지고 있다. 제과, 제빵, 음료, 유가공, 육가공 산업 등이 이에 해당된다. 음식료산업 계통도 후방산업 곡물가공 식품가공 전방산업 유가공 농업 제당 음료 외식 제분 제과 육가공 축산업 전분/전분당 수산가공 단체급식 냉동식품 조미료 주류 원양어업 대두박/유 장류 식자재유통 커피 3
곡물가공산업은 곡물의 파쇄로부터 제품 생산에 이르는 일괄공정을 갖추어야 하는 장 치집약적 성격과 주요 수요처가 일반 소비자가 아닌 식품가공기업인 특성을 지니고 있 다. 따라서 일부 배합사료업체들을 제외하고는 자금력과 유통/물류 네트워크가 뒷받침 되는 소수의 대기업 위주로 시장이 형성되어 있다. 반면, 전방산업인 식품가공산업은 비교적 낮은 진입장벽으로 인해 대기업뿐만 아니라 다수의 중소형 기업이 함께 참여하 고 있어 높은 경쟁강도를 보이고 있다. 또한 식품가공산업은 제과, 제빵, 면, 음료, 빙 과 등 다양한 상품을 생산하는 세부업종으로 나누어지며, 세부업종 별로 시장형태 및 참여기업수, 산업매력도가 다른 특성이 나타나고 있다. 곡물가공산업과 식품가공산업 은 이와 같은 참여기업의 형태 뿐만 아니라 산업에 내재된 위험이 큰 차이를 보이고 있 어 음식료산업 전반을 포괄하여 산업위험을 논하기에는 제약이 따르는 것으로 판단되 어, 본 산업위험평가가 적용되는 대상기업은 음식료 산업 내에서 곡물가공산업을 영위 하는 기업으로 한정한다. 곡물가공산업은 생산 제품에 따라 제당, 제분, 전분/전분당, 조미료, 사료 등으로 구분 된다. 각각의 제품 시장은 시장구조 및 경쟁강도, 비용구조, 경기민감도 등에서 상이한 특성을 나타내고 있다. 제당산업의 경우 성숙기에 진입한 상태이나 3개사의 안정적인 과점구도가 장기간 유지되고 있다. MSG시장의 경우 역시 쇠퇴기에 진입한 것으로 파 악되며 1위 사업자인 대상( 미원 )의 절대적인 시장지위가 유지되고 있다. 한편 배합사 료는 같은 곡물가공산업이면서도 시장구조 측면에서 완전경쟁과 유사한 수준이며, 시장 규모 또한 정체상태를 보이고 이다. 다만, 최근 하림그룹 및 이지바이오그룹을 중심으 로 사료생산 기업의 인수 합병 및 농장법인 계열화를 통한 점유율 확대 및 과점화 양상 이 나타나고 있다. [주요 곡물가공시장 현황] 구분 라이프 싸이클 시장 형태 참여 기업수 비고 제당 성숙기 과점 3 CJ제일제당,삼양사,대한제당 제분 성숙기 과점 8 CJ제일제당,대한제분,동아원,삼양밀맥스, 한국제분,대선제분,영남제분,삼화제분 전분/전분당 성숙기 과점 4 대상,삼양제넥스,CPK,신동방CP MSG 쇠퇴기 복점 2 대상,CJ제일제당 종합조미료 성숙기 복점 2 CJ제일제당,대상 대두유 성숙기 복점 2 CJ제일제당,사조해표 배합사료 성숙기 완전경쟁 다수 농협, 카길애그리퓨리나,팜스코, 팜스토리, 한국축산의희망서울사료, 대한제당,우성사료 등 4
1. 환경요인 분석 원재료가격 및 환율에 영 향을 받는 구조 곡물가공산업은 원재료비가 제조원가의 70% 내외로 높은 비중을 차지하는 가운데, 원 재료인 곡물의 국내 자급도가 낮아 대부분 수입에 의존하고 있어, 국제곡물가격과 환 율, 운반비(해상운임 등)의 변화에 의하여 산업의 수익성이 크게 영향받고 있다. 국제곡물시장은 수요의 변동성은 높지 않은 반면, 공급의 변동성은 러시아, 미국, 아르 헨티나, 호주, 브라질 등 주요 생산국의 작황과 경작지 면적 변화에 따라 높게 나타나 고 있으며, 공급 요인에 따라 국제곡물가격이 변동하는 특성을 보이고 있다. 또한 국 제곡물거래에 있어 소수의 다국적 곡물기업들이 시장지배력을 바탕으로 가격결정력을 행사하고 있어, 국제곡물가격의 변동성은 높은 수준으로 나타나고 있다. 다만, 가격 변 동 예측가능성이 높은 점은 곡물가공산업의 원재료가격 변동위험을 일정 수준 완화시 켜 준다. 유사한 수준의 가공산업 내에서도, 변동 예측가능성이 높으면 원재료가격 변 동위험이 상대적으로 낮다. 대체로 국제곡물의 경우 글로벌 작황에 따른 가격 예측가 능성이 축산물, 수산물 대비 상대적으로 높다. 이러한 점은 사료생산업, 제분업 등이 포함된 곡물가공산업의 원재료가격 변동위험을 일정 수준 완화시켜 준다. 환율의 변동은 원가 변동으로 이어져 영업수익성에 직접적인 영향을 미칠 뿐만 아니라, 주요 곡물 수입의 결제가 Usance를 비롯한 외화로 이루어짐에 따라 원화 기준 차입금 에도 영향을 주게 된다. 한편, 해상운임은 세계경기변동, 선박의 수급, 기후, 국제정세 등 다양한 변수에 의해 급등락이 반복되는 특성을 지니고 있으며, 환율과 함께 원가변 동성 확대의 요인으로 작용해 왔다. 식품안전성 리스크에 민감 인간의 생존과 직접적인 관련이 있는 산업 특성상 위생관련 위험요소에 민감한 편이며, 대체로 안전성관련 위험에 대한 노출 정도는 B2B(기업 대 기업간 거래)산업보다 B2C(기업 대 소비자간 거래)산업이 더 높다. 즉, B2B거래 비중이 높은 곡물가공산업 이 최종소비재를 생산, 판매하는 제과, 제빵, 음료, 유가공, 육가공 등 B2C거래 비중이 높은 식품가공산업에 비해 식품안전성위험에 대한 노출 정도가 낮다. 대체재 위험 및 기술변화 위험에 대한 노출이 낮음 생활필수품인 식료품을 생산하는데 반드시 필요한 원재료를 생산하는 산업으로서 대체 재 위험에 대한 민감도가 낮은 수준이다. 또한, 타 산업에 비해 기술 수준이 낮고 기 술변화 속도가 느려, 트렌드 변화에 따른 기술변화 위험은 낮은 수준인 것으로 판단된 다. 5
2. 수요공급 분석 탄력적인 공급 가능 곡물가공산업은 원활한 원재료 조달 등을 통해 수요량 변동에 대응하여 탄력적인 공급이 가능한 것으로 판단된다. 특히, 초기 설비투자 이후에는 추가적인 대규모 투자가 필요로 하지 않는 점도 곡물가공산업 내 탄력적인 공급을 가능하게 하는 요소 중 하나이다. 식 품가공산업의 수요는 낮은 소득탄력성 및 가격탄력성을 보이는데, 이러한 점은 후방산업 인 곡물가공산업의 수요 안정성에도 기여를 한다. 이러한 가운데 곡물가공산업은 비교적 원활한 원재료 및 설비조달을 통한 탄력적인 공급조정이 가능한 산업으로, 수급 변동에 따라 산업 내에서의 가격변동성이 크게 발생할 가능성이 매우 낮은 산업이다. 성숙기 산업으로 성장성은 낮으나 곡물가공산업 수요 의 경기민감도는 낮은 수 준 주요 곡물에 대한 소비량은 국민소득, 인구 증가율 등 인구통계학적 변수에 의해 영향 을 받고 있는데, 인구 증가세 둔화에 따라 곡물 소비량 성장도 정체되고 있다. 이와 더불어 가계소득 중 식품 소비에 대한 지출비중 감소, 소비자 기호의 다양화, 수입제품 비중의 증가 등도 곡물가공산업 전반의 성장성을 제한하는 요인이 되고 있다. 그러나, 곡물가공제품은 생활필수품으로서 가공식품, 사료 등 광범위한 수요기반을 구축하고 있 으며, 수요의 소득탄력성, 가격탄력성이 낮아 대체로 경기변동에 따른 위험은 낮다. 3. 연관산업 분석 전방교섭력 보통 수준 국내 곡물가공산업의 전방산업은 곡물 원재료를 사용하는 식품가공산업 및 배합사료를 필요로 하는 축산업 등이다. 제과/제빵 등의 식품가공기업 및 가축사육업 등을 영위하 는 축산업체들은 국제곡물가격에 연동된 가격에 곡물가공기업의 제품을 원재료로 매입 한다. 따라서, 곡물가공기업의 전방 산업에 대한 가격전가력 및 교섭력은 일정수준 인 정되는 것으로 판단된다. 그러나, 국내 곡물가공산업 내에서도 시장구조와 집중도에 따라 원가변동을 판매가격으로 전가시킬 수 있는 능력이 차별화될 수 있다. 즉 높은 집중도를 유지하고 있는 제분과 제당 회사들은 원가변동에 대응한 판매가격 전가력이 상대적으로 우수하다. 그러나, 다수의 기업이 경쟁하고 있으며 시장집중도가 낮은 사 료산업의 경우는 원가변동요인을 판매가격으로 전가하기가 상대적으로 쉽지 않다. 후방교섭력 매우 낮은 수 준 국내 곡물가공산업의 후방업체들로는 글로벌 상위 곡물메이저 업체인 카길(Cargill), 컨티 넨탈(Continental), 루이 드레퓌스(Louis Dreyfus), 벙길(Bunge), 앙드레(Andre) 등이 포함되며, 국내 곡물가공 회사들은 이들과의 국제거래를 통해 소맥, 옥수수, 대두 등의 곡 물을 매입하고 있다. 상위 10대 국제곡물메이저 회사들은 국제곡물시장 거래의 90% 이상을 장악하고 있으며, 상위 국제곡물메이저 회사들이 글로벌 작황 및 재고를 바탕으로 한 글로벌 곡물 공급 및 수요를 고려하여 국제곡물가격을 결정한다. 따라서, 국내 곡물가 6
공기업들은 글로벌 곡물메이저 회사들에 의해 결정되는 국제곡물가격을 수용하여 매입해 야 하기 때문에 곡물메이저 회사에 대한 매입가 관련 후방교섭력은 무의미한 수준이다. 4. 경쟁강도 분석 사료산업을 제외하고 진입 장벽은 높은 수준 곡물가공산업의 경우 세분산업에 따라 진입장벽 높이의 수준이 다르다. 일반적으로 제 분, 제당, 전분당, 화학조미료 제조업 등은 곡물의 파쇄로부터 제품 생산에 이르는 일괄 공정을 갖추기 위해 사업초기 대규모 장치투자가 요구되며 주요 수요처가 일반 소비자 가 아닌 식품가공기업인 특성을 지니고 있어 진입장벽이 높다. 그러나, 곡물가공산업 내에서도 배합사료산업의 경우 사업초기 대규모 장치투자가 요구되는 성격을 지녔음에 도 불구하고, 주요 수요처가 식품가공기업이 아닌 일반 소비자에 가까운 농가로 신규 시장진출자의 매출처 확보가 용이한 이유로 인해 진입장벽이 상대적으로 낮은 편이다. 사료산업을 제외하고 산업 집중도가 높은 수준 곡물가공산업의 경우 세분산업에 따라 산업집중도 수준이 다르다. 제분, 제당, 전분당, 화 학조미료 제조업은 자금력과 유통/물류 네트워크가 뒷받침되는 소수의 대기업 위주로 시장 이 형성되어 있어 산업집중도가 높다. 제분, 제당 업체들의 경우 전방산업인 식품가공기업 들과 고정적인 거래관계를 유지하는 경우가 많아 경쟁우위 확보를 위한 경쟁강도는 높지 않은 편이다. 다만, 곡물가공산업 내 배합사료산업의 경우 전방산업의 영세성 등의 이유로 진입장벽이 낮아 대기업뿐만 아니라 다수의 중소형 기업이 함께 참여하고 있어 산업집중도 가 낮은 수준이다. 배합사료산업은 다수의 시장참여자로 인해 경쟁강도가 기타 곡물가공 기업들에 비해 높은 수준이며, 사료시장 내 수위 업체인 농협이 30% 이상의 점유율을 확 보하고 있어, 산업 내 경쟁구도가 선도기업인 농협의 사업전략에 영향을 받는 부분도 있다. [주요 곡물가공시장 점유율] (단위: %) 구분 2009 2010 2011 2012 2013 2014 CJ제일제당 47.0 46.4 47.1 47.0 46.8 N.A 제당 삼양사 32.0 32.3 32.0 32.0 32.0 32.0 대한제당 21.0 21.3 20.9 21.0 21.0 21.0 CJ제일제당 29.3 25.8 25.0 24.5 N.A. N.A. 제분 대한제분 24.2 26.0 25.0 26.2 26.0 25.5 동아원 15.0 15.2 16.3 17.3 15.4 16.2 한국제분 8.6 7.3 7.7 7.0 N.A N.A. 대상 32.0 31.0 31.0 32.0 32.0 32.0 전분 삼양제넥스 29.0 28.0 29.0 29.0 28.0 28.0 인그리디언코리아(구. CPK) 25.0 28.0 N.A. N.A. N.A. N.A. CJ제일제당(구. 신동방CP) 14.0 13.0 N.A. N.A. N.A. N.A. 자료: 각 사 공시자료 7
5. 재무특성 분석 산업간 재무지표 비교 비 율 산업 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 평균 (5년) 평균 (10 년) 중간값 (10 년) 부채비율(%) 차입금의존도(%) 단기성차입금 /총차입금(%) 현금성자산 /단기성차입금(%) 총자산회전율(회) 매출채권회전율(회) 운전자금회전율(회) EBIT/매출액(%) EBITDA/매출액(%) 순금융비용/매출액 (%) EBIT/금융비용(배) EBITDA/금융비용 (배) 총차입금/EBITDA (배) 순차입금/EBITDA (배) 영업활동현금흐름 /총차입금(%) 잉여현금흐름 /총차입금(%) 곡물가공 92.8 126.4 101.6 87.6 111.5 108.6 97.7 102.9 101.6 98.6 99.7 전체 109.4 128.1 114.5 108.8 112.5 106.7 102.8 98.9 105.9 111.4 110.7 곡물가공 30.6 39.5 34.3 29.3 37.6 35.6 32.9 34.3 33.9 32.8 33.6 전체 24.9 27.8 26.8 26.5 27.1 27.2 26.9 26.4 26.8 26.5 26.7 곡물가공 78.4 77.8 71.4 77.8 73.1 64.5 62.3 69.6 69.5 71.9 72.2 전체 47.0 50.1 48.2 49.8 49.4 47.1 46.4 46.0 47.7 47.0 47.1 곡물가공 45.2 28.8 61.6 53.6 39.5 46.1 53.7 54.3 49.4 52.6 53.7 전체 85.5 66.6 77.3 71.8 66.5 70.0 78.7 80.9 73.6 78.1 78.0 곡물가공 1.1 1.2 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1 1.1 전체 1.0 1.1 0.9 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 곡물가공 8.7 10.1 9.8 9.1 8.5 9.0 8.7 8.8 8.8 8.9 8.8 전체 7.4 7.9 7.0 7.3 6.9 6.6 6.7 6.6 6.8 7.2 7.1 곡물가공 5.8 5.5 5.5 5.9 5.2 5.3 5.7 6.0 5.6 5.7 5.7 전체 7.8 7.9 7.3 8.0 7.5 7.0 7.0 6.8 7.2 7.6 7.6 곡물가공 4.3 4.0 5.2 4.5 3.8 3.9 4.1 5.0 4.2 4.4 4.3 전체 6.0 5.3 5.6 6.4 5.3 4.7 4.7 4.4 5.1 5.5 5.4 곡물가공 6.9 6.0 7.2 6.4 5.6 5.6 5.8 6.9 6.1 6.4 6.6 전체 10.4 9.1 9.8 10.2 8.8 8.3 8.4 8.3 8.8 9.4 9.4 곡물가공 0.7 1.0 1.1 0.5 0.5 0.8 0.7 0.5 0.6 0.7 0.6 전체 0.9 1.0 1.2 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 곡물가공 3.0 2.4 3.1 4.1 3.4 3.1 3.5 4.9 3.8 3.4 3.3 전체 3.8 3.2 3.1 4.2 3.6 3.2 3.5 3.4 3.6 3.6 3.5 곡물가공 4.8 3.6 4.3 5.9 5.1 4.4 5.1 6.7 5.4 5.1 5.0 전체 6.6 5.5 5.4 6.6 6.0 5.6 6.3 6.4 6.2 6.2 6.3 곡물가공 4.6 6.5 4.6 4.7 7.5 6.5 5.6 5.1 5.9 5.2 4.9 전체 2.6 3.2 3.1 2.8 3.3 3.5 3.5 3.7 3.3 3.0 3.1 곡물가공 3.0 5.1 2.6 2.7 5.3 4.6 3.7 3.2 3.9 3.4 3.1 전체 1.5 2.1 2.0 1.8 2.2 2.4 2.2 2.3 2.2 1.9 2.0 곡물가공 11.8-19.3 36.3 11.0 1.2 13.9 18.2 16.3 12.1 13.6 15.1 전체 27.3 17.2 22.5 24.0 20.2 21.4 23.6 21.2 22.1 23.9 23.0 곡물가공 3.5-25.6 28.8 0.6-7.9 6.2 9.1 8.4 3.3 4.8 6.7 전체 0.9-5.9 2.1 1.6-0.7 1.9 5.3 4.2 2.4 2.1 2.0 처분가능현금흐름 곡물가공 1.5-26.8 27.7-2.1-10.0 1.6 7.1 5.9 0.5 2.3 2.6 /총차입금(%) 전체 -3.3-9.6-0.9-2.1-4.0-1.6 2.1 0.6-1.0-1.7-1.7 주: 전체는 금융기관과 공기업 등을 제외한 외감기준 전체 산업(부동산임대업은 제외)의 합산재무제표 기준으로 산출된 값임 8
매출 안정성 및 낮은 고정 비 부담에 따라 영업이익 변동성 낮음 곡물가공산업의 경우 국제곡물가격과 환율의 변동에 실적이 일정수준 영향을 받는다. 그러나, 분산된 광범위한 수요기반을 유지하고 있어 매출규모의 안정성을 확보하고 있으 며, 고정비 부담이 비교적 낮고, 안정된 과점구도를 바탕으로 가격전가능력을 보유하고 있어 영업이익의 변동성은 낮은 것으로 판단된다. 재고자산의 변동성은 존재 하나, 운전자금 및 설비투 자 부담은 크지 않은 수준 곡물가공산업은 경기변동, 원재료 가격 등락에 따라 재고자산을 위주로 하여 운전자금 변동성을 보인다. 그러나, 가격 상승 등에 따라 증가된 재고는 비교적 단기간 내에 생산 에 투입되어 장기화되지 않기 때문에 재고 변동성이 장기 부담요인으로는 작용하고 있지 않다. 다만, 재고매입 부담 등에 따른 일시적 운전자금 소요는 단기적 자금부담으로 작 용하고 있다. 운전자금 변동성이 곡물가공기업의 중장기적인 재무안정성에 미치는 영향 은 크지 않은 것으로 판단된다. 한편, 설비투자부담은 크지 않은 수준이며 기술변화 및 수요변화 등에 따른 주기적 투자 부담도 크게 나타나지 않고 있다. 이에 따라 곡물가공산업의 현금흐름은 가격변동에 따 른 재고자산 변동요인을 제외하면 안정적인 모습을 보이고 있다. 안정적 경쟁구조 하의 이익축적으로 재무안정성 양호 곡물가공산업은 타 산업에 비해 안정적인 현금창출력을 보유하고 있음에도 불구하고, 산 업 내 주요기업의 경우 상당수 그룹의 모회사의 성격을 지니고 있어 그룹 관련 비경상적 현금유출로 인해 재무안정성 지표는 전체산업 평균과 유사하거나 다소 열위한 수준으로 나타나고 있다. 그러나 대부분의 경우 부동산 및 투자유가증권 등 활용가능 자산이 풍부 하며, 오랜 사업경험 및 그룹의 주요 수익창출원으로서의 우수한 대외신인도 등 재무적 융통성도 우수함에 따라 실질적인 재무안정성은 지표상 수치를 상회하고 있다. 또한 수 요를 초과하는 공급능력의 유지로 인해 유형자산 투자부담이 낮은 산업적 특성도 곡물가 공산업의 재무적 부담을 크게 경감시키고 있다. 9
II. 산업의 최근 현황, 주요 크레딧 이슈 국제곡물가격 하향 안정 소맥, 원당, 옥수수 등 주요 국제곡물가격이 2009년 이후 최저치를 나타내고 있다. 2012년 4분기 옥수수, 대두, 소맥 등 주요 곡물가격이 최대 곡물 수출국인 미국 중서부 지방 가뭄 등의 영향으로 일시적으로 급상승하였으나, 이후 2013~2015년 주요 곡물의 작황 개선, 유럽의 소비 위축 등에 따른 수급 상황 개선으로 하향 안정화 추세를 나타내 고 있다. 국제곡물가격 변동 추이 (단위: 천원/ton) 900.00 옥수수 소맥 대두 원당 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 11 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1112 3 45678 9 1112 3 45678 9 1 1 2 34567 8 911 2 34567 8 911 2 3456 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 자료: 한국수입업협회 환율은 상승할 가능성이 있으나 해상운임의 경우 안정화 추세를 지속할 것 으로 전망됨 곡물가공기업의 원가에 영향을 주는 요소인 원-달러 환율의 경우 대규모 경상수지 흑자, 외국인 자금유입 지속 등으로 인해 낮은 수준을 지속하여 왔다. 향후 중단기적으로 미국 의 금리인상 전망, 유럽과 일본의 양적완화 지속 가능성 등 대외 환경을 고려할 때 원-달 러 환율이 현 수준 이상으로 상승할 가능성이 있으며, 이는 곡물가공기업들의 원가에 부 정적인 영향을 끼칠 것으로 판단된다. 해상운임은 2008년 하반기 급락한 이후 낮은 운 임 수준을 유지하고 있다. 건화물선운임지수(BDI)는 2010년 상반기 물동량 회복을 기 반으로 점진적인 회복세를 보였으나, 2010년 3분기 이후 공급과잉의 영향으로 감소세를 지속하였다. 2015년 1~3분기 BDI가 전년동기 대비 32.7% 하락한 743.4pt를 기록하 는 등 최근 들어 건화물선 시황이 침체되는 모습을 보이고 있다. 향후에도 세계 경제성 장률의 둔화로 철광석, 석탄 등 주요 벌크화물의 물동량은 정체되어 해상운임의 안정화 추세는 지속될 것으로 전망된다. 10
환율 추이 (단위: 원/USD) 건화물 선종별 운임지수 추이(1985.1=1,000) 1,500.0 1,400.0 1,300.0 6,000 5,000 BDI Panamax Handysize Capesize Supramax 1,200.0 1,100.0 4,000 1,000.0 900.0 3,000 800.0 700.0 2,000 600.0 500.0 1,000 '09.1 '09.4 '09.7 '09.10 '10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10 '13.1 '13.4 '13.7 '13.10 '14.1 '14.4 '14.7 '14.10 '15.1 '15.4 '15.7 '15.10 0 '10.01'10.07'11.01'11.07'12.01'12.07'13.01'13.07'14.01'14.07'15.01'15.07 자료: 외환은행, 한국해양수산개발원 주: BDI(Baltic Dry Index)는 건화물선 종합운임지수이며, BCI(Baltic Capesize Index)는 대형선, BPI(Baltic Panamax Index)와 BSI(Baltic Supramax Index)는 중형선, BHSI(Baltic Handymax Index)는 소형선의 운임지수임 단기적으로 곡물가격 안정 세 지속 전망 곡물가공산업은 2010년 하반기 이후 곡물가격이 상승추세를 나타내는 가운데, 정부의 물가규제정책 강화로 인한 판가 인상 지연 및 축소로 2011년 이후 전반적인 영업수익성 저하가 지속되었다. 그러나, 2012년 4사분기 이후 주요 곡물의 작황 호조에 따른 수급 여건 개선으로 전반적인 국제곡물가격이 하향 안정화를 지속하고 있다. 원화 강세, 낮은 해상운임 등 외부 환경요인도 우호적임에 따라 원가 부담이 상당수준 완화된 것으로 분 석된다. 2015년에도 소맥, 옥수수, 대두 등의 주요 국제곡물가격 안정세가 지속되면서 수익성이 추가적으로 개선된 것으로 파악된다. 미국 농무성에 따르면 2016년 역시 글 로벌 곡물 생산량 및 재고량 증가가 예상되어 국제곡물가격 안정세는 지속될 것으로 판 단된다. 이를 바탕으로 곡물가공기업들의 수익성은 전년 수준을 유지할 가능성이 큰 것 으로 판단된다. 11
SPREAD(제품판매가격- 원재료 매입가격)등락에 따른 영업수익성 변동현황 (단위: 원/톤, 원/Kg, %) 450.0 SPREAD CJ제일제당(EBIT/매출액) 13.0 450.0 SPREAD 삼양사 식품부문(EBIT/매출액) 25.0 400.0 350.0 10.0 400.0 350.0 20.0 300.0 300.0 15.0 250.0 200.0 150.0 7.0 4.0 250.0 200.0 150.0 10.0 5.0 100.0 50.0 1.0 100.0 50.0 - - '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14'15.1~6-2.0 - '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14'15.1~6-5.0 300,000 SPREAD 대상 전분당부문(EBIT/매출액) 25.0 600 SPREAD 동아원 제분사업부문(EBIT/매출액) 10.0 9.0 250,000 20.0 500 8.0 200,000 15.0 400 7.0 6.0 150,000 10.0 300 5.0 100,000 5.0 200 4.0 3.0 50,000-100 2.0 1.0 0 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14'15.1~6-5.0 0 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15.1~6 0.0 자료: 각사 공시자료 주: CJ 제일제당과 삼양사의 Spread 는 설탕판매가격과 원당도입가격, 동아원의 Spread 는 밀가루판매가격과 소맥 매입가격, 대상의 Spread 는 전분당 판매가격과 옥수수 매입가격 간의 차이임 전방산업인 식품가공산업 의 수요 부진 2015년 내수침체 지속으로 인한 소비심리 약화, 할인점 의무 휴업으로 경기방어적 상품 인 식품가공제품의 판매량도 전년 대비 정체되는 모습을 보였다. 이는 식품가공산업의 주요 원재료 매입처인 곡물가공산업에도 영향을 미쳤다. 곡물가공산업의 경우 광범위한 수요기반, 과점적인 시장지위를 바탕으로 판매량은 소폭 증가를 유지하였으나, 증가율은 둔화되었다. 2016년에도 내수침체가 지속될 것으로 판단되며, 이는 곡물가공품 판매량 에 부정적인 영향을 끼칠 것으로 판단된다. 상위업체의 시장지배력 강화 및 수익모델의 다변화 곡물가공기업은 주력사업의 시장지위 강화, 경쟁비용 절감, 유통부문에 대한 교섭력 제 고, 진입장벽 우회 등을 위해 식품회사 혹은 사업부문의 인수를 통한 성장전략을 전개해 왔다. 이러한 성장전략은 자금력이 풍부한 상위회사를 중심으로 이루어지고 있으며, 곡 물가공시장의 과점구도는 점차 강화되고 있다. 제분시장의 경우 CJ제일제당과 대한제분이 각각 약 25%의 점유율을 유지하고 있으며, 나머지 6개사간에 일부 M&A가 진행되어 부분적인 경쟁구도 개편이 있었다. 한편, 대 두유시장의 경우 CJ제일제당이 2002년 삼양유지사료를 계열로 편입한 이후 2009년 9 12
월 흡수합병함에 따라 점유율 60%의 확고한 1위 업체가 되었으며, 현재의 CJ제일제당 과 사조해표 2개사가 복점하는 구도가 완성되었다. 한편, 제한된 수요를 극복하기 위해, CJ제일제당, 대상, 삼양사 등 상위회사들은 수익모델 의 다변화를 지속적으로 추구하고 있다. CJ제일제당은 제당, 제분, 유지, 식품제조, 생명 과학 부문 등 다각화된 사업포트폴리오를 확보함으로써 사업위험을 분산시키고 있다. 대상 역시 과거 조미료, 전분/전분당 부문에 높은 의존도를 보였던 사업구조를 탈피하여 장류, 신선식품 등 식품제조부문을 확대하고 있다. 삼양사도 홈메이드제품, 기능성음료 등 B2C사업 진출을 통하여 성장을 도모하고 있다. 이와 같은 곡물가공기업의 적극적인 수익모델 다변화 전략은 단기적으로 기존 사업기반 의 수익성 훼손, 비경상적 자금 유출 등 영업 및 재무 지표의 저하로 나타나기도 하였다. 그러나 대부분의 회사들이 핵심사업과 연계된 사업확장을 통해 역량 분산에 따른 혼선을 최소화하고 있으며, 장기적으로는 사업위험 분산과 함께 성장모멘텀을 강화한다는 점에 서 긍정적인 측면이 우세한 것으로 평가된다. 시장개방 확대에 따른 영향 한편 자유무역협정(FTA) 체결국 확대를 통한 시장개방은 곡물가공기업의 영업안정성에 일정 수준의 영향을 미칠 수 있다. 곡물가공제품은 제품 차별성이 낮고 부가가치가 낮아 운송비를 고려한 수입제품의 경쟁력은 높지 않은 편이다. 다만 제당 등 일부 제품의 경 우, 원재료 생산지인 동남아시아 대비 생산 원가가 높은 편으로 현재까지는 높은 관세에 의해 시장이 보호되고 있으나, 향후 동남아시아 국가와 자유무역협정이 체결될 경우에는 시장 잠식 가능성을 배제할 수 없을 것으로 전망된다. III. 산업위험전망 곡물가공산업의 2016년 산업위험은 유리한(낮은) 수준[IR-A-] 이며, 단기적 산업위험 View는 [중립적]이다. 산업위험은 유리한(낮은) 수준[IR-A-], 단기적인 산업위험 View는 [중립적] NICE신용평가는 2016년 곡물가공산업의 산업위험을 유리한(낮은) 수준 [IR-A-] 으로 판단한다. 이는 낮은 성장성과 해외 곡물가격시세 및 환율, 식품안정성 리스크에 대한 민감도 등 외부요인에 따른 영업실적의 가변성 내재 등에도 불구하고, 광범위한 수요기 반, 낮은 경기민감도, 높은 진입장벽에 기반한 장기적인 영업안정성 유지 전망 등을 감안 한 결과이다. 13
한편, NICE신용평가는 곡물가공산업의 2016년 단기적 산업위험 View를 중립적 으로 판단한다. 내수침체로 인한 민간소비 둔화 지속 가능성 등은 전방산업인 식품가공산업 실적에 부정적인 영향을 끼쳐 원재료를 조달하는 곡물가공산업에도 부정적이다. 다만, 곡물가공산업의 안정적인 수요 기반, 국제곡물가격 하향안정추세 등을 바탕으로 예년 수 준의 매출 및 영업이익 창출이 가능할 것으로 보인다. [산업위험 및 단기적 산업위험 View 추이 - 곡물가공] 구분 2013년 2014년 2015년 2016년 산업위험 등급 IR-A- IR-A- IR-A- IR-A- 산업위험 수준 유리(낮음) 유리(낮음) 유리(낮음) 유리(낮음) 단기적 산업위험 View 중립적 중립적 중립적 중립적 내수침체에 따른 소비심리 부진 등의 부정적 환경요 인은 중기적으로 지속될 전망 경기침체 장기화에 따른 소비심리 약화, 할인점 의무 휴업 등에 따라 전방산업인 식품가 공산업의 판매량이 위축된 모습을 나타내고 있다. 식품 소비에 부정적인 영향을 주는 내 수침체는 중기적 관점에서 크게 개선될 가능성이 낮은 것으로 판단된다. 한국은행이 제 공한 국내 소비자심리지수(CSI)를 살펴보면, 2008년 글로벌 금융위기 이후 개선되는 양 상을 보이다가 2011년 초부터 크게 하락한 이후 2010년에 비해 저조한 수준이 지속되 고 있다. 내수침체의 주된 원인 중 하나로 꼽히는 가계부채는 정부의 대출구조 혁신 노 력을 통해 단기간 해결될 가능성은 높지 않은 것으로 판단된다. 소비자심리지수가 2013년 하반기 이후 꾸준히 기준치(100)를 상회하고 있는 점과 한국은행의 기준금리 인하, 막대한 재정 투입을 통한 정부의 경기부양 계획은 긍정적이나 내수침체의 근본적 인 해결책이 될 가능성은 낮은 것으로 판단된다. 원가변동 요인인 곡물시세 의 안정화 추세는 단기적 으로 지속될 전망이나, 환 율은 상승할 것으로 전망 됨 주요 곡물의 작황 호조와 글로벌 경기 침체의 영향으로 인한 제한적인 곡물수요 전망 및 미국 바이오 에탄올 생산 감소 등을 감안할 때, 자연재해로 인한 추가적인 공급충격이 발 생하지 않는 한, 당분간 전반적인 곡물시세는 안정화된 모습을 유지할 것으로 판단된다. 다만, 환율의 경우 미국의 금리인상 전망, 일본의 양적완화 지속 가능성 등의 대외 요소 로 인해 상승할 가능성이 있으며, 이는 곡물가공기업들의 원가에 부정적인 영향을 끼칠 것으로 판단된다. 14
IV. 신용등급 분포 및 추이 주요 곡물가공기업들은 주력부문에서 독과점적인 시장지위에 기반한 수익성 및 현금흐름 의 중장기적인 안정성을 고려하여 높은 신용등급을 부여받고 있다. 특히 업계 선도적인 기업인 대상, 삼양사 등은 다각화된 사업구조를 바탕으로 경기변동, 곡물가격 및 환율변 동 등 시장변화에 따른 수익성 변동위험을 완화하고 있어, 상대적으로 안정된 영업실적 과 높은 신용도를 유지하고 있다. 반면, 팜스토리, 이지팜스 등의 사료회사들의 경우 낮 은 산업집중도, 다수의 시장참여자로 인한 높은 경쟁강도 등이 고려되어 제분, 제당 선도 기업에 비해 상대적으로 낮은 신용도를 보유하고 있다. 2015년 11월 NICE신용평가는 3개 곡물가공기업에 신용등급을 부여하고 있다. 2015 년 1월에서 2015년 11월까지 2개 회사의 등급이 유지되었고, 1개 회사의 등급이 1notch 하향되었다. 동아원은 제분 및 사료를 제조하는 상장기업으로 제분과 사료가 비슷한 매출비중을 보이 고 있다. 2011년 5월 BBB+/Stable 등급이 신규로 부여되었으나, 2014년 6월 수익창 출력 대비 높은 차입금을 부담하고 있는 가운데 계열 관련 지원부담 확대로 재무위험이 높아짐에 따라 장기신용등급이 BBB/Stable로 하향되었다. 이후 2014년 대규모 영업손 실과 추가적인 차입금 확대가 반영되어 2015년 4월 BBB-로 하향되었고, 등급전망은 Stable에서 Negative로 조정되었다. 배합사료사업을 영위하고 있는 이지팜스는 고정 거래처를 중심으로 한 안정적인 수요기 반에도 불구하고, 사료시장 내 열위한 시장 지위, 현금창출력 대비 높은 재무부담 등이 고려되어 BB/Stable의 장기신용등급을 부여 받았으며 현재까지 동일 등급이 유지되고 있다. 배합사료사업과 식육사업을 영위하고 있는 팜스토리의 경우 그룹 내 수직계열구조를 바 탕으로 한 사료부문의 실적안정성과 양호한 재무안정성 지표 등이 인정된다. 다만, 열위 한 시장지위와 계열사 및 양돈농장에 대한 지원부담 등이 반영되어 BB+/Stable의 장기 신용등급을 부여 받았으며, 현재까지 동일 등급이 유지되고 있다. 산업의 특성상 시장구도의 변화 가능성이 매우 낮으며 더욱 강화된 시장집중도, 경기변 동에 둔감한 수요기반 등을 감안할 때, 수익력 및 현금흐름 창출력은 현 수준에서 크게 저하되지 않을 것으로 전망되어, 주요 곡물가공기업의 신용등급의 변동가능성은 낮은 것 으로 판단된다. 다만, 동아원의 경우 순손실 지속에 따른 자본 감소와 추가적인 차입금 증가로 인해 재무안정성이 지속적으로 저하될 경우 신용등급이 하향될 가능성이 있다. 15
[신용등급 분포 및 추이 - 곡물가공] 기업명 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015.11 동아원 장기 - - - BBB+/S BBB+/S BBB+/N BBB/S BBB-/N 단기 - - - - - - - - 팜스토리 장기 - - - - - BB+/P BB+/S BB+/S 단기 - - - - - - - - 이지팜스 장기 - - - - - BB/S BB/S 단기 - - - - - - - - 주 1 : 2015년 등급은 2015년 11월 30일 NICE신용평가 보유 유효등급 기준임. 주 2 : 등급전망(Rating Outlook)은 P(Positive:긍정적), S(Stable:안정적), N(Negative:부정적), D(Developing:유동적)으로 구분됨. 주 3 : 등급감시(Credit Watch)는 등급상향 검토( ), 등급하향 검토( ), 불확실 검토( )로 구분됨. 16