SK이노베이션 (9677) BUY(Maintain) 주가 (1/12) 211,5원목표주가 28,원기존에투자하였던국내및해외설비에서이익이창출되고있다. 또한올해벌어들이는 4조원수준의 EBITDA 를통하여 SK이노베이션전사업부문의포트폴리오다각화는더욱진전될전망이다. 한편정보전자소재사업도수요증가와공격적증설로높은성장률을기록하고있다. Stock Data KOSPI (1/12) 2,161.85pt 시가총액 195,565억원 52주주가동향 최고가 최저가 225,5원 184,5원 최고 / 최저가대비등락 -6.21% 14.63% 주가수익률 절대 상대 1M 5.% 1.8% 6M 3.4% 16.9% 1Y.7% 15.3% Company Data 발행주식수 93,714천주 일평균거래량 (3M) 24주 외국인지분율 39.71% 배당수익률 (18.E) 3.78% BP(18.E) 29,277원 주요주주 SK 외 2인 33.42% 국민연금공단 1.% Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) (%) 4, 상대수익률 ( 우 ) 2. 2,. -2. 17.117.1218.318.518.7 PX 호황듀레이션의연장 중국 PX 신증설플랜트가동지연 PX 업황강세는내년하반기까지연장될전망이다. 중국의폐플라스틱수입금지로폴리에스터수요가호조세를이어가고있는가운데, Hengli( 중국 ), Hengyi( 브루나이 ), Zhejiang Petrochemical 등신규 / 재가동플랜트들의가동이예상보다지연되고있기때문이다. 참고로 SK이노베이션계열의 PX 생산능력은 333만톤 ( 지분율미고려 ) 으로국내에서가장크다. 단기 / 중장기정제마진, 견조세전망 22년까지수요를하회하는공급증가로정제마진은견조세를지속할전망이다. 또한단기적으로도올해 1 월세계정제설비의약 6% 가정기보수에들어갈예정이며, 4분기부터는석유제품의계절적성수기효과가발생할전망이다. 한편 SK이노베이션은 IMO 규제에대응하기위하여 VRDS 설치에약 1조원을투자하기로했다. 이를통하여 SK이노베이션은연간 3,억원이상의 EBITDA가추가적으로창출될것으로보인다. 분리막 / 배터리등신성장동력확보 SK이노베이션은신성장사업인분리막 / 배터리의공격적 Capex 투입으로향후성장모멘텀을확보하였다. EV 배터리생산능력은작년 1.1GWh에서 22년 2GWh 로확대될전망이며, 분리막도작년 2.4억m2에서 22 년 8.7억m2로생산능력이증가할전망이다. 투자지표, IFRS 연결 215 216 217 218E 219E 매출액 ( 억원 ) 483,563 395,25 462,69 562,95 68,693 보고영업이익 ( 억원 ) 19,796 32,283 32,344 31,85 37,446 핵심영업이익 ( 억원 ) 19,796 32,283 32,344 31,85 37,446 EBITDA( 억원 ) 29,311 41,427 41,344 4,335 46,436 세전이익 ( 억원 ) 16,541 24,234 32,348 3,76 37,218 순이익 ( 억원 ) 8,677 17,214 21,451 22,79 29,3 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 8,149 16,713 21,38 22,173 28,269 EPS( 원 ) 8,696 17,834 22,449 23,66 3,165 증감율 (%YoY) N/A 15.1 25.9 5.4 27.5 PER( 배 ) 14.9 8.2 9.1 8.9 7. PBR( 배 ).8.8 1.1 1..9 EV/EBITDA( 배 ) 5.5 3.6 5. 5.4 4.5 보고영업이익률 (%) 4.1 8.2 7. 5.7 6.2 핵심영업이익률 (%) 4.1 8.2 7. 5.7 6.2 ROE(%) 5.2 9.7 11.4 11.3 13.2 순부채비율 (%) 19.5 4.4 6.4 6.7 2.5 33
I. 화학부문, 호조세지속전망 예상보다길어질 PX 호황 중국 PX 프로젝트들의가동지연사우디아라비아 Petro Rabigh, 베트남 PetroVietnam의 PX 플랜트가동에도불구하고, 역내 PX 시황이강세를유지하고있다. Petro Rabigh/PetroVietnam 플랜트가연말까지풀가동이제한되고, 일본 JXTG의 PX 플랜트 (Wakayama, 32만톤 ) 는태풍피해영향으로 9월중순부터한달동안생산차질이지속될전망이며, 다운스트림인 TPA 수요도견고한수준을유지하고있기때문이다. 한편중국의계획되어있는대규모 PX 프로젝트들의경우가동시점이예상보다지연될것으로예상된다. 1) Hengyi의브루나이 PX 플랜트 (15만톤) 는올해말에서 219년 2분기에가동될계획이었으나, 일부컨설팅업체에따르면가동시점이 221년으로지연되었다. 2) 올해 1월가동계획이었던 Hengli Petrochemical의 225만톤 PX 플랜트 (Phase I) 는 22년상반기, 225만톤의 PX 플랜트 (Phase II) 는 221년으로가동이연기된것으로보인다. 3) 또한 Zhejiang Petrochemical( 구 Dragon Aromatic) 의경우올해말상업가동이계획되었으나, 상업가동에는정부의승인이필요한상황이다. 동플랜트의생산능력은 16만톤이다. SK 이노베이션의 PX 생산능력은 333 만톤 ( 지분율미고려 ) 으로국내에서가장크며, 내년까지 PX 수급 타이트지속에따른반사수혜가국내정유 / 화학업체중가장클것으로판단된다. 세계 PX 신증설계획 ( 업체별 ) 확정 업체 국가 생산능력 ( 천톤 ) 상업화시기 비고 Petro Rabigh Saudi Arabia 1,35 218 Outside PetroVietnam Vietnam 7 218 Outside Saudi Aramco Saudi Arabia 8 219 Outside Zhejiang Petrochemical China 4, 22-21 Captive Hengli Petrochemical China 4,5 22-22 Captive CNOOC-Kings China 96 221 Outside Zhejiang Hengyi Brunei 1,5 221 Captive 합계 13,81 검토업체 국가 생산능력 ( 천톤 ) 상업화시기 비고 Sinopec Hainan China 8 22 Outside IRPC Thailand 1, 222 Outside SOCAR Turkey 6 223 Outside ADNOC Abu Dhabi 1,4 225 Outside Zhejiang Petrochemical China 3,2 225 Captive 합계 7, 자료 : 업계, 키움증권리서치 34
Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Hengli 프로젝트건설현장 (218 년 7 월 ) PX 가격및스프레드추이 ($/ 톤 ) PX 스프레드 ( 우 ) 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 ($/ 톤 ) 7 6 5 4 3 2 1 자료 : Hengli, 키움증권리서치 자료 : 씨스켐, 키움증권리서치 TPA도견고한업황전망 PX의다운스트림인 TPA도견고한업황이지속될전망이다. 218~22년까지제한적인신증설이예상되기때문이다. 일부중국과인도의설비가가동에들어갈전망이었지만, 중국소규모증설은원재료공급문제가발생할가능성이있으며, 인도 JBF Industries도자금문제에직면하고있기때문이다. 또한 TPA는지난몇년동안약 32만톤규모 ( 세계생산능력의 4%) 의설비가구조조정된점도 TPA 수급타이트현상을유지시키는요인으로작용할전망이다. 이에세계 TPA 가동률은올해 78% 에서 22년에는 84% 까지상승할것으로예상된다. 한편 TPA의전방인 PET의경우올해 / 내년에약 35만톤의생산능력이증가할전망이다. 세계 TPA 플랜트폐쇄현황 (216~217, 업체별 ) 업체 국가 도시 생산능력 ( 천톤 ) 비고 Luoyang Chemical Fibre China Henan, Luoyang -35 216 216 Total -35 Tianjin Petrochemical China Tianjin -35 1Q17 YangziPetrochemical 3 China Jiangsu,Nanjing -6 1Q17 Yizheng Chemical 1 China Jiangsu,Jiangsu -35 1Q17 Reliance Industries India Patalganga -275 1Q17 Asia Pacific Fibres Indonesia Karawang,Java -34 1Q17 OPTC (T9) Taiwan Kuanyin -45 2Q17 OPTC (T1) [OPTC(T9)] Taiwan Kuanyin -53 4Q17 217 Total -2,895 자료 : 업계, 키움증권리서치 35
역내 TPA 플랜트가동률현황 중국 회사 용량 ( 천톤 ) 지역 가동상태 Honggang 1,5 Jiangsu 정상가동, 1 월중 2 주정기보수계획 1,65 Fujian 폐쇄 Fuhaichuang 1,5 Fujian Dragon Aromatics 가동상태에따라재가동여부결정 1,5 Fujian 7-8% 가동률 1,5 Fujian 7-8% 가동률 35 Jiangsu 폐쇄 Sinopec Yangzi 35 Jiangsu 정상가동 6 Jiangsu 17 년 11 월 25 일폐쇄후, 9 월초재가동 Sinopec Yizheng 35 Jiangsu 정상가동 65 Jiangsu 정상가동 6 Zhejiang Reignwood 6 Zhejiang 폐쇄 6 Zhejiang 1,4 Zhejiang 정상가동 FCFC 1,2 Zhejiang 정상가동 Liwan(NMC) 7 Zhejiang 정상가동 65 Ningbo 정상가동 Yisheng PC 2, Ningbo 정상가동 2,2 Ningbo 정상가동, 9 월중정기보수 Yisheng Dahua 225 Liaoning 정상가동 3,75 Shanghai 정상가동 OPSC 75 Shanghai 정상가동 Jinshan PC 4 Guangdong 정상가동 BP Zhuhai 1,1 Guangdong 정상가동, 1 월중 3-4 주간정기보수 Luoyang PC 1,25 Henan 정상가동, 9 월중순 1 주간정기보수 Tianjin PC 34 Tianjin 정상가동 Urumchi PC 75 Xinjiang 정상가동 Jialong 6 Fujian 6 월 13 일폐쇄후, 9 월말재가동 Hanbang 7 Jiangsu 정상가동 2,2 Jiangsu 정상가동 Helen CF(SFX) 1,2 Jiangsu 정상가동 1,2 Jiangsu 정상가동 Tongkun 1,5 Zhejiang 정상가동 2,2 Zhejiang 정상가동 2,2 Liaoning 정상가동, 9 월중 2 주간정기보수 ( 지연가능성 ) Hengli 2,2 Liaoning 정상가동 2,2 Liaoning 정상가동 Yisheng 2, Hainan 정상가동 Pengwei 9 Sichuan 정상가동 Total 49,24 평균가동률 85.27% 자료 : 업계, 키움증권리서치 36
역내 TPA 플랜트가동률현황 ( 계속 ) 대만 회사 용량 ( 천톤 ) 지역 가동상태 55 Mailiao 정상가동 FCFC 7 Mailiao 정상가동 4(IPA) Mailiao 정상가동 4(T9) Taoyuan 1 월중폐쇄 OPTC 5(T1) Taoyuan 정상가동, 최근 3 주간정기보수계획 1,5 Taoyuan 정상가동 CAPCO 7(6#) Kaohsiung 정상가동 Total 4,75 평균가동률 83.16% 한국 회사 용량 ( 천톤 ) 지역 가동상태 4 울산 정상가동 한화 45 울산 16 년 1 월 21 일폐쇄 45 울산정상가동 7 대산 정상가동 3 여수 16 년 1 월중순폐쇄 삼남 55 여수 9% 이상가동률 55 여수 9% 이상가동률 롯데 35 울산 IPA 생산 6 울산정상가동 효성 42 정상가동 태광 1, 울산 9% 가동률 Total 5,77 평균가동률 78.73% 자료 : 업계, 키움증권리서치 세계 PET 신증설계획 ( 업체별 ) 국가 위치 업체 생산능력 ( 천톤 ) 비고 India Ahmedabad Chiripal Petrochem 5 1Q18 South Africa Durban Hosaf 14 1Q18 China Jiangsu,Jiangyin Jiangsu Sanfangxiang 5 3Q18 Lithuania Klaipeda Neo Group 165 3Q18 Vietnam Ho Chi Minh City Far Eastern New Century 4 3Q18 China Liaoning,Dalian Yisheng Petrochemical 1, 4Q18 China Hainan Zhejiang HengyiPolymer 5 4Q18 218 Total 2,755 China Henan,Anyang Henan Tongjin CoalChemical 5 1Q19 Tunisia Gabes Crystal Industries 6 2Q19 Turkey Gaziantep Koksan PET Packaging 215 3Q19 219 Total 775 China Guangding,Zhuhai China Resources Co (CRC) Packaging Ma 4 1Q2 China Fujian DragonSpecialResin 5 1Q2 China Jiangsu,Jiangyin Jiangsu Sanfangxiang 5 1Q2 Taiwan New Taipei(Xinbei) Hualon -73 1Q2 Turkey Ada na Sasa Polyester Sanayi A.S. 38 1Q2 Turkey Ada na Sasa Polyester Sanayi A.S. 216 1Q2 USA Corpus Christi Corpus Christie Polymers (M&G) 5 1Q2 Vietnam Ho Chi Minh City Fujian Bailong 18 1Q2 22 Total 2,63 자료 : 업계, 키움증권리서치 37
27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 중국, 화학시장침투확대 국내경쟁사, 국내생산능력확대하나 Aramco, ExxonMobil, Shell 등에이어국내정유업체도화학부문통합을확대하고있다. 특히국내정유업체들은기존에도윤활기유 / 방향족설비통합을통하여안정적인전사마진을확보하고있었다. 1) GS 칼텍스는전남여수에 2 조원대를투자해, 에틸렌 7 만톤, PE 5 만톤을생산할수있는 MFC(Multi Feed Cracker) 설비를건설할계획이다. MFC 는나프타외에도 LPG, 부생가스등다양한 유분을원료로투입할수있으며, 222 년상업가동을목표로하고있다. 2) S-Oil은약 5조원이투입된 HS FCC 및올레핀다운스트림플랜트완공으로올해하반기부터추가적인실적개선이예상된다. HS FCC 건설로올레핀 ( 에틸렌 / 프로필렌 /PP/PO) 실적비중이확대될전망이다. 또한 S-Oil은추가적으로약 5조원을투자하여 15만톤규모의스팀크래커와올레핀다운스트림시설을건설하기위하여타당성검토를진행하고있다. 이에 224년 S-Oil 석유화학부문의올레핀비중은 5% 를상회할것으로추정된다. 3) 현대오일뱅크는롯데케미칼과함께기존부지등의인프라를활용하여, 서산에 Heavy Feed 크래커를건설할계획이다. 총투자규모는 2.7조원이며, 향후나프타를제외한부생원료비중을 8% 까지확대하며, 높은원가경쟁력을확보할계획이다. 생산능력은에틸렌 75만톤, 프로필렌 4만톤, Mixed C4 3만톤, PE 75만톤, PP 4만톤등이다. 국내업체별에틸렌생산능력추이 / 전망 S-Oil 석유화학제품군별포트폴리오비중 ( 추정치 ) ( 천톤 ) LG화학 롯데케미칼 여천NCC 16, 14, 한화토탈 대한유화 SK종합화학 12, S-Oil GS칼텍스 현대케미칼 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : 각사, 키움증권리서치 (%) PX 벤젠 올레핀 1% 8% 8% 37% 52% 6% 4% 2% % 217 22E 224E 자료 : S-Oil, 키움증권리서치 중한석화, 추가증설계획 SK이노베이션은기존울산 NCC 보유, SK인천석유화학방향족생산능력확대, ACO 공법개발 / 적용등을통하여, 지속적으로정유 / 화학통합전략을추진하고있다. 한편 SK이노베이션은타경쟁정유사와는차별되게중국등해외합작사업 ( 파트너링 ) 을공격적으로추진하고있다. 38 SK이노베이션의중국 NCC 합작사업은 214년가동첫해부터흑자를시작으로, 작년영업이익은 6,77억원을기록하며, 영업이익률 2% 를상회하였다. 에틸렌스프레드강세에따른우호적인영업환경영향이있었지만, SK이노베이션의핵심인력투입으로운영비용, 수선효율개선등을통하여설비조기안정화를도모한결과로판단된다.
211 212 213 214 215 216 217 218E 한편 SK이노베이션의중국 NCC는자체자금을투입하여, 크래커및유도체생산능력을확대할계획이다. 증설작업이완료되면, 에틸렌생산능력은 11만톤으로증가하며중국내 2~3위권 NCC 업체가될전망이다. 한편동증설은공정개선등을통한리뱀핑으로신규투자대비약 4% 의투자비절감효과가예상된다. SK 종합화학 / 중한석화올레핀생산능력비교 ( 천톤 ) 에틸렌 프로필렌 부타디엔 1,2 1,1 1, 86 8 8 7 6 5 55 4 18 13 12 2 증설전 증설후 SK 이노베이션계열 PX 생산능력추이 ( 천톤 ) SK인천석유화학 3,5 울산아로마틱스 3, SK종합화학 2,5 2, 1,5 1, 5 SK 종합화학 ( 울산 ) 중한석화 자료 : SK 이노베이션, 키움증권리서치 자료 : 각사, 키움증권리서치 Dow 의 EAA/PVDC 사업인수 고부가포장소재수직계열화구축 SK이노베이션이차세대성장동력 ( 자동차소재 / 고부가포장소재 ) 을확보하기위하여작년 9월과 12월에인수완료한 EAA(SK Primacor)/PVDC(SK Saran) 사업은올해본격적으로 SK이노베이션실적에반영되고있다. 올해매출액 5,억원, 영업이익 4억원수준이추가될것으로보인다. EAA는패키징소재에서핵심분야이지만, 기술적장벽으로메이저업체들만참여하고있는클럽비즈니스성격을보유하고있었다. SK이노베이션은고산도 (High-Acid) 제품생산기술을보유하여, 세계시장에서유일한고산도 EAA 제품생산이가능하다. 한편 SK이노베이션은 Dow의 PVDC를작년 12월추가인수하여, 기존폴리에틸렌 / 넥슬렌 /EAA에이어 PVDC까지다층포장재필름의기본핵심소재를모두확보하게되었다. 참고로 EAA는에틸렌과아크릴산의공중합체 (Copolymer) 로금속과의접착성이뛰어나알루미늄포일이나 PE 등의포장용접착제로주로사용되고있다. EAA의시장규모는 14.3만톤으로, 수요는연평균 2~3% 수준의성장세를보이고있으나, 신흥시장인중국에서는연평균 7% 수준의고성장세가예상되고있다. 또한 PVDC는고부가포장재산업의핵심분야인배리어필름소재군중하나로, 수분 / 산소로부터내용물의부패 / 변형을막는기능이탁월하여, 주로높은수준의외부차단성을요구하는냉장 / 냉동육가공포장재의원료로쓰인다. 39
세계 EAA 시장규모 Flexible Packaging 용다층포장재필름구조 ( 예시 ) ( 천톤 ) 6 5 4 3 EAA 소재영역 Seal Layer Tie Layer 용도주요제품현황및특성 내용물오염방지, 필름의밀봉 다른재질의두 Layer 접합 비범용제풉 / 기술장벽有 기능성제품 / 진입장벽高 / 공급업체小 2 1 북미유럽중국일본기타자료 : SK이노베이션, 키움증권리서치 Barrier Layer Outer Layer O 2, CO 2, 수분, Aroma 등차단 패키징 Shape 유지및 Printing 주 : 1) Nexlene TM 2) PRIMACOR TM 3) SARAN TM 자료 : SK 이노베이션, 키움증권리서치 진입장벽高 / 공급업체小 범용제품 / 진입장벽低 / 공급업체多 II. 윤활기유, 수급타이트지속전망 제품수급전망 Group III 시장, Top 4 업체가과점하고있다 SK루브리컨츠 (SK이노베이션의 1% 자회사 ) 의주력제품인고급 (Group III) 윤활기유는수요대비생산능력이큰상황이나, 실제 Top 4 업체 (SK루브리컨츠, S-Oil, Neste Oil, Shell) 가시장의약 73% 를점유하고있는과점적시장의성격을띄고있다. 향후 Group III 윤활기유의수요는환경및연비규제강화로 222년까지연평균 5.8% 씩증가할전망으로현재수급타이트현상은중장기적으로이어질전망이다. 한편 Group III 기유는 211~216년까지공급증가율이 2.% 로높은수준이었으나, 217~222년까지제한된증설로.9% 의공급증가율을보일것으로전망된다. 특히 Top 4 중하나인 Shell의 GTL은유가가 $1/ 배럴이고, 천연가스가격이 $6/MMbtu 이하에서만, GTL 제품들이가격경쟁력을보여, 현재윤활기유플랜트가동률이 5% 를하회하고있는것도세계 Group III 윤활기유수급타이트를촉발하고있는것으로보인다. 또한 Shell/SK루브리컨츠를제외한나머지 Top 4 업체의가동률은풀가동하고있는가운데, SK루브리컨츠는상대적으로 ILBOC 신증설등으로가동률이추가상승할여지가존재한다. 한편전기차확대로인하여, 중장기적으로 Group III 윤활기유수요감소요인이존재하나, Hybrid 차의경우일반 ICV 대비윤활기유사용비중이오히려높은것으로보인다. 4
214 215 216 217E 218E 219E 22E 221E 222E 211 212 213 214 215 216 217 218E 219E 22E 221E 222E 세계 Group III 기유생산능력및수요추이 / 전망 ( 백만톤 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 수요세계생산능력 Top 4 생산능력 5.2 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 3.6 4 4.5 4.6 4.8 4.9 5.1 5.3 5.5 세계 API 그룹별기유수요추이 / 전망 ( 백만톤 ) 4 Group I Group II Group III Group IV Group V 35 3 25 2 15 1 5 자료 : SK 이노베이션, 키움증권리서치 자료 : SK 이노베이션, 키움증권리서치 세계윤활기유증설계획및진행상황 ( 업체별 ) Company Name Location Type Group Capacity Target Completion ( 천톤 ) Date Status Motiva 미국 업그레이드 II/III - 218 상업화 Rosneft 러시아 업그레이드 II/III 4 218 공사중 ExxonMobil 네덜란드 신규 II/II+ 1, 218 일정대로진행중 VN Oil 베트남 신규 II 5 218 공사중 Puraglobe 미국 신규 III 55 219 공사중 ExxonMobil 싱가폴 확장 II 3 219 일정대로진행중 Lub-rref 방글라데시 신규 II 5 219 발표되었지만공사는착수되지않음. Hengli Petrochemical 중국 신규 II/II+ 73 22 일정대로진행중 HILL-KazMunayGas 카자흐스탄 신규 II/III 25 22 발표되었지만공사는착수되지않음. Lukoil 러시아 신규 III 295 22 발표되었지만공사는착수되지않음. Rosneft 러시아 업그레이드 I/II/III 28 22 발표되었지만공사는착수되지않음. Hainan Handi 중국 신규 II/III 8 22 상업화가능성낮음. Gazprom Neft 러시아 확장 II/III 265 221 발표되었지만공사는착수되지않음. Rafinerija ulja Modrica 보스니아 확장 III 2 221 발표되었지만공사는착수되지않음. INA(Gazprom Neft) 세르비아 확장 II/III 18 222 발표되었지만공사는착수되지않음. Pemex 멕시코 확장 II 165 222 발표되었지만공사는착수되지않음. 자료 : SK이노베이션, 키움증권리서치 윤활기유부문, 경쟁력 규모의경제효과발생 SK루브리컨츠는 Group III 윤활기유기준 53,1B/D의생산능력을보유하여, 타경쟁사대비규모의경제효과가발생하고있으며, 리파이너리최적화, 공정운영기술및적당한규모의하이드로크래커생산능력으로타사대비원가경쟁력을확보하고있다. 한편윤활기유는타석유제품대비유가변동에따른 Lagging 타임이긴패턴을보이나, SK루브리컨츠는타이트한재고정책 (12일 -> 7일 ) 추진및 UCO 도입헷지로그영향을상당부분줄인것으로판단된다. SK루브리컨츠는 2위업체보다 2배이상되는 34개의 Formulation 라이선스를보유하고있다. Formulation은개발에최소 1~2년이소요되며, 타사기유브랜드간의교환사용이제한적이며, 첨가제 / 윤활유 / 자동차업체와의긴밀한협조가필요하다. 이런기술적장벽이신규업체들의진입을제한하는요인으로작용한다. 41
SK 루브리컨츠 Shell S-Oil Neste Oil ANDOC SK 루브리컨츠는 5 개의생산기지및 18 개주요거점 Hub Terminal 을활용하여, 유럽 / 아프리카 / 아시아 / 미주에낮은수송비로제품공급이가능하다. 향후글로벌 SCM 을완성하기 위하여, 북미등에플랜트를건설할계획으로보인다. 국내윤활기유생산능력현황 ( 국내생산능력기준 ) 세계고급 (Group III) 기유생산량 (217 년, 주요업체 ) ( 단위 : 배럴 / 일 ) 생산용량 Group I Group Ⅱ Group Ⅲ 합계 (B/D) 6, 5, 생산량 SK 루브리컨츠 14, 34,5 48,5 4, 3, S-Oil 5 2,8 2,5 41,8 2, GS 칼텍스 23, 3, 26, 1, 현대쉘베이스오일 13, 13, 합계 5 7,8 58, 129,3 자료 : SK 이노베이션, 키움증권리서치 자료 : SK 이노베이션, 키움증권리서치 윤활기유, 신증설추진 기존플랜트램프업 / 차지업등계획 SK루브리컨츠는윤활기유플랜트 ( 인도네시아, 스페인 ) 의램프업 / 차지업을통하여기존생산능력을약 25% 확대할계획이며, 글로벌 SCM을완성하기위해북미등에신규 LBO(No.6) 플랜트의확장을검토중에있다. 하이드로크래커를보유한대규모정유사중하나가사업파트너가될가능성이커보인다. 또한 SK루브리컨츠는환경규제로인한저점도 HDDO 등의수요증가를고려하여, 향후신규고부가제품포트폴리오를확대할계획이다. SK 루브리컨츠윤활기유생산능력추이 (B/D) 8, Ulsan Patra SK YMAC ILBOC 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1995 24 28 212 217 자료 : SK이노베이션, 키움증권리서치리서치 SK 루브리컨츠 Capex 투자계획 ( 십억원 ) ILBOC Patra SK 신규생산시설 14 12 1 8 6 4 2 219E 22E 221E 자료 : SK이노베이션, 키움증권리서치 42
III. 배터리 / 분리막 M/S 확대 배터리사업, 공격적투자진행 22년생산능력, 2GWh로증가전망 SK이노베이션은경쟁사대비늦은출발에도불구하고, 배터리사업을공격적으로확대하고있다. 올해초헝가리라인투자에이어중국 / 미국플랜트건설을잇달아발표하는등적극적투자로경쟁배터리업체를추격하고있다. 작년초착공한서산배터리공장은올해하반기완공되었고, 올해초착공한 7.5GWh 규모의헝가리공장과중국창저우에건설할 7.5GWh의배터리공장이완공되면, SK이노베이션은연간 2GWh 규모의배터리생산능력을확보할것으로보인다. 한편 SK이노베이션은배터리사업의신규투자방향을선수주, 후증설로잡고있어, 향후신규수주에따른공급필요량확대에따라공장신증설을결정하는것으로보인다. 참고로 SK이노베이션은 225년파우치형배터리세계시장점유율 3% 를목표로하고있다. 한편 SNE 리서치에따르면올해 1~8 월누계 SK 이노베이션의전기차배터리출하량은 428.9MWh 로 1 위업체중최고성장률인 16.% 를기록하였으며, 시장점유율또한작년 1.4% 에서 2.2% 로 증가하였다. 이는니로 PHEV/BEV, 기아쏘울 BEV 판매증가에기인한것으로보인다. SK 이노베이션 EV 배터리생산능력추이 / 전망 (GWh) EV Battery 2 15 1 5 213 214 215 216 217 218E 22E 자료 : SK이노베이션, 키움증권리서치리서치 세계전기차용배터리출하량 ( 중국제외 ) ( 단위 : MWh) 순위 제조사명 217. 218. 217 218 성장률 1~8 월 1~8 월점유율점유율 1 파나소닉 4,768 9,365 96.4% 4.1% 47.7% 2 LG 화학 2,749 3,669 33.5% 23.1% 18.7% 3 AESC 1,2 2,471 15.9% 1.1% 12.6% 4 삼성SDI 1,321 1,761 33.3% 11.1% 9.% 5 PEVE 1,95 1,19 1.2% 9.2% 5.6% 6 SK 이노베이션 165 429 16.% 1.4% 2.2% 7 LEJ 255 359 4.8% 2.1% 1.8% 8 BEC 123 129 5.1% 1.%.7% 9 JCI 18 15-2.6%.9%.5% 1 HVE 26 39 46.3%.2%.2% 기타 72 19 163.6%.6% 1.% 합계 11,882 19,625 65.2% 1.% 1.% 자료 : SNE, 키움증권리서치리서치 43
213 214 215 216 217 218E 219E 22E 분리막, M/S 확대지속 22년생산능력, 8.7억m2로증가전망 SK이노베이션의정보전자소재부문실적이일부한계사업 (TAC) 구조조정완료및분리막사업호조로견조세가이어지고있다. 특히분리막은중국을중심으로한급성장하는전기차수요증가로인하여현재총 9개라인을 1% 가동하고있는것으로보인다. 또한 SK 이노베이션은 2 개의라인 (1/11 호기 ) 을올해하반기에추가가동한것으로보이며, 경쟁사의 추가적증설에대응하고자약 1,5 억원을투자하여 2 개의라인을재차증설할계획이다. 한편 SK이노베이션은 1월 7일중국장쑤성창저우시에리튬이온배터리분리막과세라믹코팅분리막생산라인을신설한다고발표하였다. 공장은창저우시진탄구경제개발구내약 4.4만평부지에리튬이온배터리분리막 3.4억m2, 세라믹코팅분리막 1.3억m2 규모이다. SK이노베이션은약 4,억원을투자하여 22년 3분기에양산을계획하고있다. 완공후 SK이노베이션의리튬이온배터리분리막총생산능력은 8.7억m2로증가하게된다. SK 이노베이션분리막생산능력추이 / 전망 SK 이노베이션분리막제품 ( 억m2 ) 분리막 1. 8. 6. 4. 2.. 자료 : SK 이노베이션, 키움증권리서치리서치 자료 : SK 이노베이션, 키움증권리서치리서치 44
IV. 정제마진전망 양호한수급상황지속 단기 / 중장기정제마진, 견조세유지전망수요를하회하는공급증가로인해정제마진은중장기적으로견조한흐름을지속할전망이다. 일본 / 쿠웨이트 / 중국의폐쇄증가및중국 / 베트남의일부정제설비의상업개시지연등에기인한다. 특히등 / 경유마진은중국 / 미국등의인프라투자확대, 최대순수입국인유럽경기회복으로올해개선폭이클전망이다. 참고로역내 ( 아시아 / 중동 ) CDU 순증물량은 216년 56.2만B/D, 217년 - 5만B/D에불과하였고, 올해도순증물량은 4~5만B/D 수준에불과할전망이다. 한편올해 1 월세계정제설비의약 6% 가정기보수에들어갈전망이며, 4 분기부터는석유제품의 계절적성수기에들어간다. 아시아 / 중동 CDU 증감및수요증감추이 / 전망세계정제설비정기보수추이 / 전망 ( 월별, 218) 자료 : TO, 키움증권리서치 자료 : TO, 키움증권리서치 45
22 년, 국내 1 위저유황유공급자등극 VRDS 설치로 IMO 규제대응지금까지선박에는황함량이높은벙커C유가사용되어왔으며, 육상운송용경유는황함량.1% 의강한규제를받아왔다. 이에 IMO는 22년부터선박연료유의황성분제한수치도기존 3.5% 에서.5% 로강화할예정이다. 대형통합석유기업을포함한많은정유사들은새로운황함량규제를충족할수있는옵션중하나는집중적수소처리가불필요한경질원료를사용하는것이라고공개적으로언급하고있다. Brent와 WTI 선물시장에서중요한벤치마크가경질원유를기반으로하기때문에이러한유형의원유에대한수요증가는선물상품가격의급격한상승을촉발할가능성을가지고있다. 또한 IMO 규제강화의영향으로중간유분 ( 등 / 경유 ) 부족현상이예상되며, 가용성이높은저유황중유가없다면해운업계는다양한경유혼합등을시도할것이나, 고유황중유의공급초과현상은피할수없을것이다. 적어도초기단계에서는 IMO의영향은 LTO 를포함한모든저유황경질원유에대한수요를증가시킬것이다. SK이노베이션은 VRDS 설치를위하여약 1조원을투자하기로했다. VRSD는잔사유를원료로수첨탈황반응을일으켜경질유및저유황유를생산하는설비이며, SK이노베이션은이번 VRDS 투자를통하여 LPG/ 나프타 2천B/D, 디젤 6천B/D, LSFO 34천B/D를생산 / 판매하여, 연간 3,억원수준의 EBITDA를추가적으로창출 (IRR 15%) 할수있을것으로보인다. VRDS 완공후 SK이노베이션의저유황유생산량은약 2만톤에서 4만톤으로확대되며, 국내 1위저유황유공급자가될것으로예상된다. 세계 Residual Fueloil/Bunker 수요추이 / 전망 SK 이노베이션 VRDS 계통도 자료 : Shell, 키움증권리서치 자료 : SK 이노베이션, 키움증권리서치 46
V. 실적전망및 Valuation 실적전망 3분기실적, 시장기대치크게상회전망 SK이노베이션의올해 3분기영업이익은 8,19억원으로최근높아진시장기대치를상회할전망이다. 윤활기유부문의부정적래깅효과발생에도불구하고, 유가상승에따른재고평가이익증가및 PX 스프레드급등으로인한석유화학부문실적개선에기인한다. 1) 정유부문영업이익은 4,85억원 (YoY -22.4%, QoQ -23.4%) 을기록할전망이다. 작년대비 / 전분기대비모두감익된수치이나, 전분기 2천억원이넘는재고평가이익이발생하였음을고려하면견조한실적으로판단된다. 2) 석유화학부문영업이익은 3,313억원 (YoY +1.6%, QoQ +39.4%) 을기록할전망이다. 나프타가격상승으로올레핀부문의감익이예상되나, 최근폴리에스터수요증가및일부 PX 플랜트들의생산차질로 PX 스프레드가급등하였고, 전분기일부 PX 공정정기보수에따른물량증가효과때문이다. 3) 윤활기유부문영업이익은 1,7억원 (YoY -25.7%, QoQ -15.1%) 을기록할전망이다. 타석유제품대비 Lagging 타임이길어, 부정적래깅효과가발생할것으로예상되고, 사우디아라비아등에서일부저가물량이유입되었기때문이다. SK 이노베이션실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 214 215 216 217 218E 매출액 11,37 1,541 11,759 12,59 12,166 13,438 15,653 15,34 65,861 48,356 39,521 46,261 56,291 석유 8,64 7,388 8,429 9,457 8,687 9,773 11,621 11,263 49,56 35,3 28,37 33,337 41,344 화학 2,333 2,164 2,292 2,55 2,439 2,532 2,756 2,541 12,639 9,288 7,687 9,339 1,267 윤활유 729 757 75 812 78 818 926 898 2,988 2,622 2,536 3,47 3,423 석유개발 / 기타 262 252 289 31 26 316 35 331 1,24 1,15 928 1,13 1,256 영업이익 1,4 419 964 845 712 852 811 811-183 1,98 3,228 3,232 3,185 %OP 8.8% 4.% 8.2% 6.7% 5.8% 6.3% 5.2% 5.4% -.3% 4.1% 8.2% 7.% 5.7% 석유 454 13 526 59 325 533 48 376-992 1,299 1,939 1,52 1,643 화학 455 334 326 263 285 238 331 339 359 431 919 1,377 1,193 윤활유 95 12 144 146 129 126 17 134 29 295 469 55 495 석유개발 / 기타 1-45 -33-73 -27-46 -36-38 119-45 -98-15 -147 자료 : SK이노베이션, 키움증권리서치 47
Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 Sep-17 Feb-18 Jul-18 Dec-18 May-19 Oct-19 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 Sep-17 Feb-18 Jul-18 Dec-18 May-19 Oct-19 Valuation 투자의견 Buy( 유지 ), 목표주가 28,원 ( 유지 ) SK이노베이션에대해투자의견 Buy, 목표주가 28,원을유지한다. SK이노베이션에대해투자의견 Buy( 매수 ) 를유지하는이유는 1) 22년까지세계정제설비순증물량은수요순증을하회할것으로예상되며, 2) VRDS 투자로 IMO 선박연료유규제에따른반사수혜가전망되고, 3) 중국등의신규 PX 설비들의가동지연으로 PX 업황은내년하반기까지강세기조를유지할것으로보이며, 4) 신성장사업인분리막 / 배터리의공격적 Capex 투입으로향후성장모멘텀을확보하였고, 5) 유가상승및북미 E&P 사업인수로 E&P부문의추가적인실적개선이예상되며, 6) 3년연속 3조원이상의영업이익기록전망으로연말예상배당도견고할것으로추정되기때문이다. SK 이노베이션 PER Band ( 원 ) 4, 3, 2, 1, -1, -2, 수정주가 6.55X 8.82X 11.1X 13.37X 15.64X SK 이노베이션 PBR Band ( 원 ) 수정주가.46X 3,.63X.79X.96X 1.12X 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : Fnguide, 키움증권리서치 자료 : Fnguide, 키움증권리서치 48
포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 연결 215 216 217 218E 219E 12월결산, IFRS 연결 215 216 217 218E 219E 매출액 483,563 395,25 462,69 562,95 68,693 유동자산 128,422 149,877 162,192 193,579 22,715 매출원가 441,968 345,617 49,52 511,855 551,16 현금및현금성자산 3,197 26,442 2,37 2,65 33,67 매출총이익 41,595 49,588 53,557 51,5 57,533 유동금융자산 18,325 31,115 23,394 28,466 3,781 판매비및일반관리비 21,799 17,35 21,213 19,2 2,87 매출채권및유동채권 44,17 47,595 58,82 71,55 77,37 영업이익 ( 보고 ) 19,796 32,283 32,344 31,85 37,446 재고자산 35,598 44,453 59,786 72,748 78,666 영업이익 ( 핵심 ) 19,796 32,283 32,344 31,85 37,446 기타유동비금융자산 286 273 173 21 228 영업외손익 -3,254-8,5 4-1,9-228 비유동자산 185,177 175,936 18,244 191,753 23,66 이자수익 565 855 76 1,21 1,842 장기매출채권및기타비유동채권 217 248 285 347 375 배당금수익 91 92 86 98 162 투자자산 26,784 25,673 28,23 3,448 32,89 외환이익 12,477 13,66 12,113 1,97 1,452 유형자산 139,142 136,35 135,872 146,397 156,343 이자비용 2,676 2,53 2,63 2,325 2,622 무형자산 16,631 12,723 15,28 14,199 13,263 외환손실 14,267 13,446 11,18 11,844 11,292 기타비유동자산 2,44 1,258 675 363 195 관계기업지분법손익 2,57-1,24 3,113 1,728 1,959 자산총계 313,598 325,813 342,436 385,332 423,78 투자및기타자산처분손익 -11-17 -171-386 -416 유동부채 74,94 87,365 99,548 117,845 126,198 금융상품평가및기타금융이익 523-943 -1,488-689 -442 매입채무및기타유동채무 5,88 65,288 78,11 95,44 12,776 기타 -2,527-3,734-1,239 148 129 단기차입금 3,893 219 2,429 2,429 2,429 법인세차감전이익 16,541 24,234 32,348 3,76 37,218 유동성장기차입금 16,554 16,781 12,724 12,724 12,724 법인세비용 6,566 7,19 1,791 8,6 8,188 기타유동부채 3,684 5,77 6,285 7,648 8,27 유효법인세율 (%) 39.7% 29.% 33.4% 26.% 22.% 비유동부채 68,195 55,397 49,795 58,979 67,13 당기순이익 8,677 17,214 21,451 22,79 29,3 장기매입채무및비유동채무 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 8,149 16,713 21,38 22,173 28,269 사채및장기차입금 61,31 48,697 4,626 47,826 55,26 EBITDA 29,311 41,427 41,344 4,335 46,436 기타비유동부채 6,894 6,7 9,168 11,153 12,76 현금순이익 (Cash Earnings) 18,192 26,358 3,452 31,275 38,19 부채총계 143,135 142,763 149,343 176,824 193,31 수정당기순이익 8,368 18,4 22,556 23,866 29,888 자본금 4,686 4,686 4,686 4,686 4,686 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 56,832 56,832 56,832 56,832 56,832 매출액 -26.6-18.3 17.1 21.7 8.1 이익잉여금 94,496 16,78 12,417 135,681 157,312 영업이익 ( 보고 ) N/A 63.1.2-1.5 17.6 기타자본 2,883 2,85-1,77-1,77-1,77 영업이익 ( 핵심 ) N/A 63.1.2-1.5 17.6 지배주주지분자본총계 158,897 171,32 18,858 196,122 217,753 EBITDA 386.8 41.3 -.2-2.4 15.1 비지배주주지분자본총계 11,566 12,19 12,236 12,385 12,727 지배주주지분당기순이익 N/A 15.1 25.9 5.4 27.5 자본총계 17,463 183,5 193,93 28,57 23,479 EPS N/A 15.1 25.9 5.4 27.5 순차입금 33,227 8,14 12,348 13,99 5,728 수정순이익 N/A 115.2 25.3 5.8 25.2 총차입금 81,748 65,697 55,779 62,979 7,179 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 연결 215 216 217 218E 219E 12월결산, IFRS 연결 215 216 217 218E 219E 영업활동현금흐름 4,857 36,778 21,82 22,748 32,948 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 8,677 17,214 21,451 22,79 29,3 EPS 8,696 17,834 22,449 23,66 3,165 감가상각비 8,32 7,991 7,91 7,475 8,54 BPS 169,556 182,54 192,989 29,277 232,359 무형자산상각비 1,483 1,153 1,9 1,1 935 주당EBITDA 31,277 44,26 44,118 43,4 49,55 외환손익 445 293-755 874 84 CFPS 19,412 28,126 32,494 33,373 4,57 자산처분손익 518 287 392 386 416 DPS 4,8 6,4 8, 8, 8, 지분법손익 -49-854 -1,76-1,728-1,959 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 15,65 2,68-12,142-7,513-3,43 PER 14.9 8.2 9.1 8.9 7. 기타 6,588 8,14 5,562-547 -938 PBR.8.8 1.1 1..9 투자활동현금흐름 -13,454-2,561-1,661-23,989-2,948 EV/EBITDA 5.5 3.6 5. 5.4 4.5 투자자산의처분 -7,636-14,337 6,374-5,916-2,71 PCFR 6.7 5.2 6.3 6.3 5.2 유형자산의처분 1,2 44 745 수익성 (%) 유형자산의취득 -4,488-6,7-9,384-18, -18, 영업이익률 ( 보고 ) 4.1 8.2 7. 5.7 6.2 무형자산의처분 -2,444-545 -697 영업이익률 ( 핵심 ) 4.1 8.2 7. 5.7 6.2 기타 112-13 -7,7-73 -247 EBITDA margin 6.1 1.5 8.9 7.2 7.6 재무활동현금흐름 -27,683-2,186-16,77 1,88 1,66 순이익률 1.8 4.4 4.6 4. 4.8 단기차입금의증가 -26,294-3,677 2,234 자기자본이익률 (ROE) 5.2 9.7 11.4 11.3 13.2 장기차입금의증가 -1,389-12,9-11,341 7,2 7,2 투하자본이익률 (ROIC) 6. 13. 12.1 16.5 18. 자본의증가 안정성 (%) 배당금지급 -4,513-7,566-7,376-7,58 부채비율 84. 78. 77.3 84.8 83.9 기타 12-35 1,984 923 순차입금비율 19.5 4.4 6.4 6.7 2.5 현금및현금성자산의순증가 811-3,755-6,45 567 13,65 이자보상배율 ( 배 ) 7.4 12.8 15.7 13.7 14.3 기초현금및현금성자산 29,386 3,197 26,442 2,37 2,65 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 3,197 26,442 2,37 2,65 33,67 매출채권회전율 9. 8.6 8.7 8.6 8.2 Gross Cash Flow 25,253 34,97 33,944 3,261 36,378 재고자산회전율 11. 9.9 8.9 8.5 8. Op Free Cash Flow 3,127 28,141 8,331 14,822 25,6 매입채무회전율 8.2 6.8 6.5 6.5 6.2 49