I. 한국타이어월드와이드의 유동비율 축소 지난 2012년 9월, 한국타이어는 사업전문화를 위한 지주회사체제 전환을 목적으로 한국타이 어월드와이드(존속회사)와 한국타이어(신설회사)로 분할했다. 올해 5월에는 지배구조 강화를 위해 한국타이어의 공개매수를 실시했다. 그리고

Note 2013. 7. 25 Derivatives Analyst 최창규 02)768-7600, gilbert.choi@wooriwm.com 하재석 02)768-7690, js.ha@wooriwm.com 최창규의 파생충동( 派 生 衝 動 ), 인덱스펀드가 기업분 할 이벤트에 대응하는 방법 한국타이어월드와이드, NHN, 대한항공 이벤트에 대한 인덱스펀드의 대응법 제시 지난 7월 18일 한국타이어월드와이드의 유상 신주가 상장되었다. 지배구조 강화 를 위해 한국타이어를 공개매수 한 후 한국타이어월드와이드 주식으로 배정하는 방식이었다. 공개매수에 응한 수량만큼 한국타이어월드와이드의 시총은 증가했으 나 유동비율은 65%에서 25%로 낮췄기 때문에 K200 내 시총비중은 크게 달라지 지 않았다. 다만 이러한 이벤트 후 한국타이어월드와이드의 시총순위는 130위에 서 117위까지 상승하는 등 강세를 보이고 있어 관심이 필요하다. NHN은 포털사업부문의 네이버(존속회사)와 게임사업부문의 NHN엔터테인먼트 (신설회사)로 분할한다. 현재 NHN의 시총비중이 1.9%에 달하기 때문에 인덱스 펀드 입장에서는 상당히 부담스러운 이벤트이다. 트레킹 에러 최소화 관점에서는 세가지 방법이 존재하는데 성장성보다는 규제 리스크 회피를 목적으로 NHN을 비운 후 변경상장일에 네이버를 매수하는 전략을 추천한다. 하지만 네이버 매수 에 따른 체결 리스크 존재로 인해 거래정지 전 절반 정도만 매도하는 현실적인 대안이 유효해 보인다. 대한항공은 투자사업부분의 한진칼(신설회사)과 항공운송사업부분의 대한항공(존 속회사)으로 분할한다. 기업분할 후에도 한진칼이 보유하고 있는 대한항공 지분율 이 낮은 편이며, 대한항공의 주가 상승은 그룹 전반적인 가치 상승으로 이어질 수 있다. 따라서 기업분할 후 여타 지주회사와 달리 한진칼의 움직임은 견조할 가능 성이 높아 대한항공 보유 전략을 추천한다. 한국타이어월드와이드, NHN, 대한항공 기업이벤트 일정 < 7월 7월18일 > 한국타이어월드와이드 신주 상장 유동비율 조정 < 8월 8월1일 > NHN/ 대한항공 분할기일 < 8월 30일 > 네이버 주식선물 신규상장일 < 9월 17일 > 대한항공 주식선물 신규상장일 (QR코드를 스캔 해 보세요) < 7월 29일 > NHN/ 대한항공 주식선물 최종거래일 < 8월 29일 > 네이버/ Ent. 변경상장 및 재상장 < 9월 9월16일 > 대한항공/ 한진칼 변경상장 및 재상장

I. 한국타이어월드와이드의 유동비율 축소 지난 2012년 9월, 한국타이어는 사업전문화를 위한 지주회사체제 전환을 목적으로 한국타이 어월드와이드(존속회사)와 한국타이어(신설회사)로 분할했다. 올해 5월에는 지배구조 강화를 위해 한국타이어의 공개매수를 실시했다. 그리고 공개매수 된 한국타이어 주식을 한국타이어 월드와이드로 배정하는 방식의 유상증자를 실시했다. 공개매수 예정 수량은 8,195만주였으 나, 공개매수가격보다 한국타이어의 주가가 높아 공개매수에 응한 수량은 6,470만주였다. 한국타이어월드와이드의 시총은 대략 1.2조원(=6,470만주 * 1만 9,462원) 증가했다. 시총의 증가와 비례해서 K200 내 한국타이어월드와이드의 비중 역시 확대되었다. 그러나 기존 한국 타이어 대주주의 공개매수 참여로 인해 한국타이어월드와이드의 유동비율은 65%에서 25% 로 낮아졌다. 결국 한국타이어월드와이드의 시총은 증가했으나 유동비율이 낮아져 K200 내 시총비중은 큰 변화가 없었다. 결과적으로 인덱스펀드에게 한국타이어월드와이드의 시총 증가는 매우 대응하기 쉬운 이벤트 가 되었다. 다만 한국타이어월드와이드의 높은 대주주 지분율과 한국타이어 이외의 영업자회 사 보유 등 다른 지주회사와의 차별성을 보이고 있어 향후 주가 추이에 관심을 가질 필요가 있다. 한국타이어월드와이드와 한국타이어 주가 추이 (2012.10.4=100p) 130 120 110 100 90 한국타이어월드와이드 한국타이어 80 70 최대주주 변경 공시 60 '12.10 '12.11 '12.12 '13.1 '13.2 '13.3 '13.4 '13.5 '13.6 '13.7 2

한국타이어그룹 지배구조 현황 한국타이어월드와이드의 K200 내 시총비중 증감 최대주주 조양래 등 (74.2%) (%) 0.10 0.09 117위 한국타이어 월드와이드 0.08 0.07 130위 0.06 0.05 한국타이어 (25%) 아트라스비엑스 (31.13%) 엠프론티어 (30%) 0.04 7월 17일 7월 18일 3

II. NHN 기업분할 지난 6월 28일 NHN 분할안건이 주주총회에서 승인되었다. 포털사업부문의 네이버(존속회 사)와 게임사업부문의 NHN엔터테인먼트(신설회사)로 분할해 각 사업부분의 경쟁력을 강화와 독립경영체제의 구축이 목적이다. 거래정지 기간은 7월 30일부터 8월 28일이며, 분할비율은 대략 7대 3이다. 8월 29일에는 네이버와 NHN엔터테인먼트의 변경상장/재상장이, 그리고 30 일에는 NHN 주식선물을 대신해 네이버 주식선물이 상장될 예정이다. KOSPI 200에는 존속 회사인 네이버가 변경상장일 익일에 포함되며, 변경상장일 당일은 기존 NHN의 시가총액이 고정되어 채용된다. NHN의 K200 내 시총비중이 1.9%에 달해 K200 인덱스펀드나 ETF 입장에서는 상당한 부 담요인이다. 따라서 알파 추구보다는 트레킹 에러 최소화에 주력할 전망이다. 이를 위해 1)NHN을 그대로 보유한 후 거래재개와 동시에 NHN엔터테인먼트를 매도하거나 2)거래정지 전 NHN을 매도한 후 거래재개일 마감 동시호가에 네이버를 매수하는 방법 그리고 3)거래정 지 전 NHN을 일부 매도하고 거래재개일에 네이버 추가 매수와 NHN엔터테인먼트 매도하는 절충안 등으로 세분화할 수 있다. 거래재개 후 네이버의 주가에 따라 비중은 달라지겠지만, 현재의 시가총액과 분할 비율을 토 대로 계산된 K200 내 네이버의 시총비중은 1.3% 가량으로 추정된다. K200 바스켓에 네이버 를 절대 비우고 갈수는 없다. 1번 안과 같이 NHN을 그냥 들고 갈 경우 NHN엔터테인먼트의 적절한 매도여부가 리스크이다. 또한 2번 안처럼 모두 매도할 경우 거래정지 기간 동안 NHN 관련 모멘텀에 촉각을 세워야 하며, 거래재개 후 네이버 매수에 대한 체결 리스크도 만만치 않다. 지난 23일 새누리당 개최로 공정과 상생의 인터넷사업을 위한 현장간담회 가 개최되었다. 간담회 내용은 NHN 등 대형 포털의 독과점 관련 규제방안 논의이며 현장의견 수렴 후 9월 정기국회에서 제도개선에 나설 것으로 보도되었다. 통상 기업분할 후 기업가치는 증가하는 것이 일반적이다. 하지만 규제 리스크에 직면한 NHN의 경우 단기적으로는 기업분할의 약발 이 약할 수 있다. 또한 NHN엔터테인먼트의 경우 웹보드 게임의 규제외 PER 14배의 부담을 고려하면 가급적 NHN엔터테인먼트의 보유를 피하는 것이 좋다는 생각이다. 실제로 NHN 관련 보고서의 컨센 서스는 네이버 Long/ NHN엔터테인먼트 Short에 맞춰져 있다. (참고: 현재까지 총 6개 증권 사 보고서에서 네이버 Long과 NHN엔터테인먼트 Short을 언급하고 있음) 결론적으로 인덱스펀드의 트레킹 에러 최소화라는 명제에서 기반한 당사의 제안은 거래정지 전에 NHN을 바스켓에서 비우고 가자는 것이다. 이후 변경상장일에 네이버 매수를 통해 충분 히 커버할 수 있다는 생각이다. 다만 최근 급증한 레버리지 ETF의 설정액 등을 고려하면 네 이버 매수에 따른 체결 리스크가 확대될 수 있다. 따라서 현실적인 대안은 이미 보유한 NHN 중 일부만 매도하는 것이다. 이러한 당사의 제안이 현실화된다면, NHN은 거래정지 직전 인 덱스 매도에 따른 수급적 압박이 발생할 수 있다. 4

NHN 기업분할 일정 < 6월 28일 > 분할 승인 주주총회 < 7월 30일 ~8월 28일> 주식 매매거래정지 기간 < 8월 30일 > 주식선물 신규상장 < 7월 29일 > 주식선물 최종거래일 < 8월 1일 > 분할기일 < 8월 29일 > 변경상장 및 재상장 NHN 의 기업분할 이후 지배구조 이해진 외 (이해진 4.64%, 이준호 3.74%) NAVER (9.25%) -LINE Corp -LINE PLUS -NBP -CAMP MOBILE -NHN I&S 등 9.54% 보유 자기주식 신설회사 배정하면서 발생 NHN Entertainment (9.25%) -NHN PLAY ART -NHN USA -NHN SINGAPORE -NHN INVESTMENT -NHN ST 등 NHN 의 K200 대비 상대수익률 추이 기업분할 전후 시총 증감 추이 (%p) 50 40 30 20 10 0-10 NHN분할 승인 (%) 150 140 130 120 110 100 90-20 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10 '13.1 '13.4 '13.7 80 분할직전 분할 3개월 6개월 9개월 12개월 주: 조사 대상 기업은 2000년 이후 시총 1조원 이상 기업분할 기업이며 시총 을 평균해서 증감률을 계산했음 5

III. 대한항공 기업분할 3월부터 추진된 대한항공의 기업분할이 6월 28일 주주총회에서 최종 확정되었다. 지주회사 전환을 통한 각 사업부분의 전문성 제고가 목적이다. 대한항공은 투자사업부분의 한진칼(신설 회사)과 항공운송사업부분의 대한항공(존속회사)으로 분할한다. 분할 비율은 대략 0.2 : 0.8이 며, 오는 9월 16일에 변경상장 및 재상장 예정이다. 대한항공의 거래정지기간은 7월 30일부 터 9월 15일까지다. 기업분할에 따른 시총 감소로 인해 대한항공(존속회사)의 K200 내 시총순위는 74위에서 86 위로 하락할 전망이다. 시총비중 역시 0.24%에서 0.20%로 0.04%p 감소할 전망이다. 앞서 설명한 NHN과 비교하면 상당히 미미한 이벤트라 리밸런싱에 따른 부담은 크지 않다. 즉 대 한항공을 보유한 후 한진칼을 매도하는 전략과 거래정지 전 대한항공 매도 후 변경상장일에 존속회사 대한항공을 매수하는 전략은 모두 유효하다. 이번 기업분할에도 불구하고 한진그룹의 지배구조 개선 작업은 아직 진행형이다. 우선 한진 -> 한진칼 -> 정석기업 -> 한진 순서의 순환출자구도에 대한항공 등이 보유하고 있는 한 진해운홀딩스 지분의 처리 방법도 관건이다. 또한 한진칼이 보유하고 있는 대한항공 지분율 이 낮은 편이어서 추가 매수에 나설 가능성도 충분하며, 대한항공의 주가 상승은 그룹 전반 적인 가치 상승으로 이어지는 구도이다. 이러한 환경을 종합하면 기업분할 후 여타 지주회사 와 달리 한진칼의 움직임은 견조할 가능성이 높아 대한항공 보유 전략을 추천한다. 기업분할 후 대한항공 지배구조 현황 27.2% 조양호 (6.9%) 정석기업 18.0% 한진 (9.8%) 48.3% 한진 칼 9.7% 한진해운홀딩스 27.45% 대한항공 (6.9%) 한국공항 (59.54%) 9.9% 9.7% 6

대한항공 기업분할 일정 < 6월 28일 > 분할 승인 주주총회 < 7월 30일 ~9월 15일> 주식 매매거래정지 기간 < 9월 17일 > 주식선물 신규상장 < 7월 29일 > 주식선물 최종거래일 < 8월 1일 > 분할기일 < 9월 16일 > 변경상장 및 재상장 대한항공의 K200 대비 상대수익률 추이 (%p) 30 20 대한항공 분할승인 10 0-10 -20-30 -40 '12.1 '12.3 '12.5 '12.7 '12.9 '12.11 '13.1 '13.3 '13.5 '13.7 7

우리투자증권 파생/헤지 Issue 발간 목록 작성일 종류 작성자 제목 2013-01-16 이슈분석 최창규 최창규의 파생충동( 派 生 衝 動 ), 뱅가드 EM ETF 이슈 2013-01-30 이슈분석 최창규 최창규의 파생충동( 派 生 衝 動 ), ETN(상장지수채권) 2013-02-21 이슈분석 최창규 최창규의 파생충동( 派 生 衝 動 ), 국부펀드와 퇴직연금 2013-03-14 이슈분석 최창규 최창규의 파생충동( 派 生 衝 動 ), NHN의 기업분할 2013-03-27 이슈분석 최창규 최창규의 파생충동( 派 生 衝 動 ), KOSPI 200 종목 변경 2013-04-18 이슈분석 최창규 최창규의 파생충동( 派 生 衝 動 ), SRI의 모든 것 2013-05-13 이슈분석 최창규 최창규의 파생충동( 派 生 衝 動 ), 합성 ETF의 기초자산 시리즈 1탄- Real Estate ETF 그리고 REITs 2013-05-23 이슈분석 최창규 최창규의 파생충동( 派 生 衝 動 ), 합성 ETF의 기초자산 시리즈 2탄- 하이일드(High Yield) ETF 2013-06-10 이슈분석 최창규 최창규의 파생충동( 派 生 衝 動 ), K200/ MSCI 정기변경 Compliance Notice 당사는 자료 작성일 현재 동 자료 상에 언급된 기업들의 발행주식 등을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 자료 작성일 현재 NHN 과 경영컨설팅 계약을 맺고 있습니다. 동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다 고지 사항 본 조사분석자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 금융투자분석사가 신뢰할 만한 자료 및 정보를 바탕으로 최선을 다해 분석한 결과이나 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 투자자의 투자판단을 위해 작성된 것이며 어떠한 경우에도 주식 등 금융투자상품 투자의 결과에 대한 법적 책임소재를 판단하기 위한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료는 당사의 저작물로서 모든 지적 재산권은 당사에 귀속되며 당사의 동의 없이 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다. 8