(251270) 게임 Results Comment 2018.2.7 투자의견 ( 하향 ) 목표주가 (12M, 하향 ) 현재주가 (18/02/06) Trading Buy 180,000 원 153,000 원 상승여력 18% 영업이익 (17F, 십억원 ) 510 Consensus 영업이익 (17F, 십억원 ) 531 EPS 성장률 (17F,%) 42.5 MKT EPS 성장률 (17F,%) 45.3 P/E(17F,x) 51.5 MKT P/E(17F,x) 10.2 KOSPI 2,453.31 시가총액 ( 십억원 ) 13,009 발행주식수 ( 백만주 ) 85 유동주식비율 (%) 28.2 외국인보유비중 (%) 27.2 베타 (12M) 일간수익률 1.23 52 주최저가 ( 원 ) 127,500 52 주최고가 ( 원 ) 199,500 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 -8.1 17.2 0.0 상대주가 -6.5 14.5 0.0 130 120 110 100 90 80 [ 인터넷 / 게임 / 광고 ] 넷마블게임즈 문지현 02-3774-1640 jeehyun.moon@miraeasset.com KOSPI 70 17.1 17.5 17.9 18.1 4Q Review: 비용증가로시장기대치하회 넷마블게임즈의 4 분기실적은전반적으로시장컨센서스를하회하는수준이었다. 매출 : 전년동기대비 33% 증가했고, 전분기대비로는 6% 증가했다. 리니지 2: 레볼루션 ( 이 하 L2R ) 의출시시점이점차지남에따라자연감소세를보였다. 국내매출및 MMO 장르매출은 11 월 테라 M 출시로전분기대비반등하는모습이었다. 전체매출 중해외비중은 68% 를기록했다. 북미매출은 L2R 의 11 월출시효과로전분기대비증가 했으나, 동남아매출은 6 월 L2R 출시초기효과가제거되면서전분기대비감소했다. 비용 : 전체영업비용이전년동기대비 52%, 전분기대비 11% 증가하여영업이익률이 2017 년내최저수준인 15% 를기록했다. 마케팅비의매출액대비집행비중이 19% 로연내가 장높았다. L2R 홍보와 MMO 판로개척등을목적으로일본및북미등지에서광고 비가많이지출된것으로파악된다. 지급수수료의증가는퍼블리싱게임과 IP 사용게임비 중의상승에기인했다. 영업외비용의증가에는지분법손실발생이주로작용했다. 2018 년 : MMO 대작을텐트폴로두고, 해외각현지라인업을증대하는전략 넷마블게임즈의 2018 년신작출시개수는전년비늘어날전망이다. 텐트폴 : 올해핵심적인기둥역할을할대작으로는모바일 MMO 라인업들이기대된다. 상반기 블레이드 & 소울레볼루션, 하반기 세븐나이츠 2 등이대표적이다. 해외전용라인업 : 서구, 일본, 중국등각지역의문화적맥락을고려한특색있는 IP 기반 게임들이준비되어있다. 작년에해외각지에서 L2R 을통해판로개척을했다면, 올해는 깔아놓은파이프에라인업을추가하는단계라고해석할수있다. 서구지역타겟게임으로는 해리포터호그와트미스터리, 퍼스트본, 팬텀게이트 등이예상된다. 일본타겟으로는 테 리아사가, 일곱개의대죄, 더킹오브파이터즈올스타, 극열마구마구, 요괴워치메달 워즈 등이준비되고있다. 중국타겟으로는 스톤에이지 MMO 가있고, 리니지 2: 레볼 루션 과 블레이드 & 소울레볼루션 은텐센트를통해현지판호허가를기다리고있다. 플랫폼확장 : 닌텐도스위치향으로자체 IP 세븐나이츠 기반의콘솔게임을개발하여출시할 계획이다. 또한스팀온라인게임플랫폼향게임도고려중에있다. 투자의견및목표주가하향, 'Trading Buy' 와목표주가 18 만원제시 신작게임과해외매출에대한기대감은유효하나, 마케팅비등관련비용부담을고려하여 이익추정을하향한다. 따라서넷마블게임즈에대한투자의견을기존 매수 에서 Trading Buy, 12 개월목표주가는기존 23 만원에서 18 만원으로하향한다. Valuation 이게임주중에서상대적 으로높은편으로서, 실적모멘텀은상반기보다는하반기에더강할것으로전망된다. 결산기 (12 월 ) 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 ( 십억원 ) 362 1,073 1,500 2,425 2,597 2,632 영업이익 ( 십억원 ) 89 225 295 510 514 530 영업이익률 (%) 24.6 21.0 19.7 21.0 19.8 20.1 순이익 ( 십억원 ) 25 121 174 311 314 325 EPS ( 원 ) 457 2,024 2,567 3,659 3,693 3,819 ROE (%) 7.8 14.8 15.3 11.6 7.3 7.1 P/E ( 배 ) - - - 51.5 41.4 40.1 P/B ( 배 ) - - - 3.9 2.9 2.8 배당수익률 (%) - - - 0.2 0.2 0.2 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : 넷마블게임즈, 미래에셋대우리서치센터
실적리뷰와전망 표 1. 넷마블게임즈 4분기실적비교표 ( 십억원, %) 4Q16 3Q17 4Q17P 성장률발표치추정치컨센서스 YoY QoQ 매출액 463 582 616 625 637 33.0 5.8 영업이익 118 112 93 127 127-21.6-17.2 영업이익률 25.5 19.2 15.0 20.4 19.9 순이익 81 84 54 92 99-32.9-35.6 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배 / 비지배주주합산기준, 자료 : 넷마블게임즈, FnGuide, 미래에셋대우리서치센터 표 2. 넷마블게임즈분기및연간실적추이와전망 ( 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2016 2017P 2018F 매출액 687 540 582 616 615 613 710 658 1,500 2,425 2,597 국내 477 261 171 197 246 214 320 258 744 1,106 1,039 해외 211 279 410 419 369 398 391 400 756 1,319 1,558 모바일게임 664 517 555 589 589 586 684 631 1,406 2,326 2,490 MMO 389 211 268 277 291 276 398 343 150 1,144 1,308 156 173 145 166 161 177 159 175 638 640 672 Casual 112 124 134 129 129 124 118 103 561 499 474 기타 8 9 9 17 8 9 9 11 58 42 36 온라인게임 14 13 10 10 10 10 10 10 61 46 39 게임외매출 10 10 17 17 17 17 17 17 33 53 67 영업이익 200 105 112 93 121 105 159 128 295 510 514 영업이익률 29.1 19.5 19.2 15.0 19.7 17.2 22.4 19.4 19.6 21.0 19.8 순이익 146 78 84 54 85 82 117 81 209 363 365 순이익률 21.3 14.5 14.5 8.8 13.9 13.5 16.4 12.3 13.9 15.0 14.1 YoY 성장률 매출액 110.7 53.5 62.0 33.0-10.4 13.4 22.1 6.9 39.8 61.7 7.1 국내 183.2 75.3 7.9-26.4-48.3-17.8 86.5 31.1-16.0 48.7-6.1 해외 33.4 37.6 104.9 114.4 75.3 42.7-4.8-4.5 303.6 74.4 18.1 모바일게임 -11.3 13.5 23.2 7.0 45.0 65.4 7.1 MMO -25.2 31.2 48.8 23.6 768.8 661.3 14.3 3.4 2.4 9.5 5.2 17.1 0.4 5.0 Casual 15.7 0.0-11.8-20.6 60.4-11.0-5.0 기타 0.0-4.0 1.2-36.4-1.8-26.7-15.0 영업이익 236.9 99.8 73.1-21.6-39.3 0.2 42.6 38.2 30.8 72.9 0.8 순이익 167.5 140.4 103.9-32.9-41.6 5.5 38.4 49.4 24.1 73.3 0.7 주 : K-IFRS 연결기준, 모바일게임장르별매출액은추정치이며 2016 년은데이터없음, 게임외매출에는임대매출등포함, 2018 년주요신작출시시기는 표 4 참조 리니지 2: 레볼루션, 테라 M, 블레이드 & 소울레볼루션 은 MMO 에포함, 순이익은지배 / 비지배주주합산기준, 자료 : 넷마블게임즈, 미래에셋대우리서치센터 표 3. 넷마블게임즈실적추정변경 ( 십억원, 원, %) 변경전변경후변경률 18F 19F 18F 19F 18F 19F 변경근거 매출액 2,676 2,678 2,597 2,632-3.0-1.7 MMO/Casual 매출추정하향, 매출추정상향 영업이익 631 613 514 530-18.5-13.6 마케팅비, 지급수수료추정상향 순이익 469 453 365 378-22.1-16.6 영업외비용추정상향 EPS 4,910 4,733 3,693 3,819-24.8-19.3 비지배주주순이익추정상향 영업이익률 23.6 22.9 19.8 20.1 순이익률 17.5 16.9 14.1 14.4 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배 / 비지배주주합산기준, EPS는지배주주기준, 자료 : 미래에셋대우리서치센터 2 Mirae Asset Daewoo Research
넷마블게임즈 MMO 중심으로 글로벌 및 플랫폼 확장 주요 신작 표 4. 2018년 주요 라인업으로 공개된 넷마블게임즈 모바일 게임 신작 게임명 장르 출시 예정 시기 비고 피싱 스트라이크 스포츠 (낚시) 1Q18 (2월, 글로벌) 퍼블리싱 (위메이드 개발) 블레이드& 블레이드&소울 레볼루션 MMO 1H18 ( 활용(엔씨소프트), 엔씨소프트), 기대작, 기대작, 중국 퍼블리셔 텐센트 확정 해리포터 호그와트 미스터리 어드벤처 1H18 (봄, 글로벌) 퍼스트본 전략 1H18 (서구 타겟) 테리아 사가 전략 1H18 (일본 출시) 이카루스M MMOPRG 1H18 유력 퍼블리싱 (위메이드 개발) BTS WORLD 시뮬레이션 1H18 유력 (방탄소년단) 세븐나이츠2 세븐나이츠2 MMO 연내, 기반, 기대작 일곱개의 대죄 더 킹 오브 파이터즈 올스타 액션 극열 마구마구 스포츠 (야구) 요괴워치 메달워즈 리치 그라운드 캐주얼 연내 (모두의 마블) 스톤에이지 MMO MMO (중국 타겟) 팬텀게이트 (서구 타겟) 매직 더 게더링M TCG 쿵야 캐치마인드 캐주얼 쿵야 야채부락리 원탁의 기사 오픈월드 MMO 주: 출시 예정 시기는 사측의 사정에 따라 변동 가능, 비고는 언론 보도 기반으로 표기한 것이며 불분명할 수 있음 자료: 넷마블게임즈, 언론 종합, 미래에셋대우 리서치센터 그림 1. 상반기 최대 기대작 블레이드&소울 레볼루션 그림 2. 자체 IP 세븐나이츠 는 모바일 MMO와 콘솔(닌텐도)로 개발 자료: 넷마블게임즈, 미래에셋대우 리서치센터 주: 모바일 게임 신작명은 세븐나이츠2(MMO), 콘솔은 닌텐도 스위치 향으로 개발 중 자료: 넷마블게임즈, 미래에셋대우 리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 3
Valuation 표 5. 넷마블게임즈 12 개월목표주가산출 ( 십억원, 배, 원 ) 구분평가액비고 영업가치 (1) 11,562 2018F 지배주주순이익 적용배수 연결 314 36.8 11,562 유사기업종목 2018F 예상 PER 평균고려 투자자산가치 (2) 925 매도가능금융자산 919 4Q17 말잠정 관계기업투자주식 6 3Q17 말기준 총자산가치 (1+2=3) 12,487 순차입금 (4) -2,460 3Q17 말기준 순자산가치 (3-4) 14,946 주식수 ( 천주 ) 85,026 2017 년 12 월 22 일발행주식수기준 목표주가 180,000 12개월기준, 반올림적용 주 : 유사기업종목 Zynga, Glu Mobile, Tencent 참고, 관계기업투자주식과순차입금은감사보고서제출전으로 3Q17 말데이터준용자료 : Bloomberg, 금융감독원, 미래에셋대우리서치센터 표 6. 글로벌주요게임기업의실적전망과 Valuation 비교 ( 십억원, 배, %) 기업명 시가총액 매출액영업이익순이익 PER EV/EBITDA PBR ROE 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 17F 18F 넷마블게임즈 13,009 2,425 2,597 510 514 363 365 51.5 41.4 24.7 18.6 3.9 2.9 11.6 7.3 엔씨소프트 9,149 1,832 2,616 629 957 504 723 19.5 12.6 12.1 6.9 3.6 2.8 22.5 25.2 컴투스 1,921 512 573 197 211 145 156 12.1 12.3 5.2 5.0 2.2 2.1 20.8 18.7 NHN 엔터테인먼트 1,485 911 1,028 42 66 47 72 24.1 17.6 12.2 11.1 0.9 0.9 3.7 5.4 Activision Blizzard 55,902 7,689 8,039 2,623 2,929 1,895 2,171 29.9 26.4 20.3 17.8 5.0 4.4 15.1 15.9 Electronic Arts 40,737 5,611 6,011 1,782 2,097 1,424 1,663 28.5 24.5 18.8 15.9 8.7 7.1 30.6 29.5 Take-Two 14,554 2,207 3,116 508 832 405 659 38.6 24.3 25.9 15.0 8.0 6.1 23.2 29.9 Zynga 3,323 907 1,003 117 153 95 130 37.7 26.2 18.2 13.4 2.0 1.9 5.1 6.9 Glu Mobile 519 303 309-13 13-10 9-47.7-35.2 2.6 2.5-5.4 8.6 Ubisoft 9,768 2,233 2,777 338 536 252 395 39.0 26.2 10.3 8.1 5.8 4.8 14.5 19.0 NINTENDO 62,844 10,207 13,268 1,513 2,873 1,226 2,067 43.3 25.3 31.9 16.9 4.0 3.7 9.8 15.9 Nexon 14,666 2,245 2,465 898 1,039 695 824 20.9 17.3 11.1 10.1 3.3 2.8 17.5 17.2 Square Enix 5,970 2,618 2,813 408 449 271 301 21.6 19.6 9.8 8.9 3.0 2.7 14.4 14.0 DeNA 3,352 1,418 1,474 264 304 188 202 17.3 15.8 6.9 6.0 1.3 1.2 7.7 8.1 Gungho Online 2,783 814 770 291 287 182 183 11.8 12.2 7.5 7.7 3.0 2.4 26.1 14.6 GREE 1,605 684 820 84 121 127 79 47.8 19.3 14.7 5.4 1.4 1.3 3.0 7.2 Tencent 541,750 41,313 57,569 14,553 17,807 11,217 14,721 47.7 36.4 34.4 26.1 13.2 9.8 31.0 30.2 NetEase 44,231 9,207 11,749 2,252 2,518 2,238 2,562 19.7 17.5 16.0 13.8 5.4 4.3 28.5 26.8 Kingsoft 4,429 894 1,242 146 239 202 285 17.2 16.5 16.4 11.3 2.5 2.3 11.8 13.2 Youzu Interactive 3,387 579 753 126 177 131 180 23.4 17.2 21.0 15.4 5.7 4.4 24.7 26.9 Changyou 1,717 600 595 130 117 148 139 11.5 12.4 4.2 4.9 1.3 1.2 12.9 9.5 평균 28.2 22.3 16.1 13.0 4.1 3.4 15.7 16.7 주 : 한국기업은미래에셋대우리서치추정, 해외기업은컨센서스기준자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research
넷마블게임즈 (251270) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 1,500 2,425 2,597 2,632 유동자산 721 3,573 3,915 4,288 매출원가 751 1,194 1,298 1,311 현금및현금성자산 273 2,848 3,138 3,500 매출총이익 749 1,231 1,299 1,321 매출채권및기타채권 247 399 428 433 판매비와관리비 454 721 785 792 재고자산 2 3 3 3 조정영업이익 295 510 514 530 기타유동자산 199 323 346 352 영업이익 295 510 514 530 비유동자산 1,236 1,541 1,572 1,555 비영업손익 -19-34 -34-33 관계기업투자등 6 10 11 11 금융손익 2 4 4 4 유형자산 123 115 107 98 관계기업등투자손익 -3 0 0 0 무형자산 540 518 495 473 세전계속사업손익 276 476 480 497 자산총계 1,957 5,114 5,487 5,842 계속사업법인세비용 66 113 115 119 유동부채 421 614 649 657 계속사업이익 209 363 365 378 매입채무및기타채무 152 245 263 266 중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 109 109 0 0 당기순이익 209 363 365 378 기타유동부채 160 260 386 391 지배주주 174 311 314 325 비유동부채 226 222 225 225 비지배주주 35 52 51 53 장기금융부채 200 180 0 0 총포괄이익 275 363 365 378 기타비유동부채 26 42 225 225 지배주주 239 315 317 328 부채총계 647 835 874 882 비지배주주 36 48 48 50 지배주주지분 1,216 4,133 4,416 4,710 EBITDA 325 541 545 560 자본금 7 7 7 7 FCF 107 416 400 409 자본잉여금 1,200 3,806 3,806 3,806 EBITDA 마진율 (%) 21.7 22.3 21.0 21.3 이익잉여금 294 605 888 1,183 영업이익률 (%) 19.7 21.0 19.8 20.1 비지배주주지분 94 146 197 250 지배주주귀속순이익률 (%) 11.6 12.8 12.1 12.3 자본총계 1,310 4,279 4,613 4,960 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 영업활동으로인한현금흐름 197 416 400 409 P/E (x) - 51.5 41.4 40.1 당기순이익 209 363 365 378 P/CF (x) - 32.2 26.0 25.1 비현금수익비용가감 130 134 136 140 P/B (x) - 3.9 2.9 2.8 유형자산감가상각비 8 8 8 8 EV/EBITDA (x) - 24.7 18.6 17.5 무형자산상각비 22 22 22 22 EPS ( 원 ) 2,567 3,659 3,693 3,819 기타 100 104 106 110 CFPS ( 원 ) 5,004 5,848 5,895 6,088 영업활동으로인한자산및부채의변동 -82 22 4 1 BPS ( 원 ) 17,949 48,609 51,941 55,400 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -103-151 -28-6 DPS ( 원 ) 0 360 360 360 재고자산감소 ( 증가 ) -2-1 0 0 배당성향 (%) 0.0 8.4 8.4 8.1 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 0 67 12 3 배당수익률 (%) - 0.2 0.2 0.2 법인세납부 -67-113 -115-119 매출액증가율 (%) 39.8 61.7 7.1 1.3 투자활동으로인한현금흐름 -207-422 -78-16 EBITDA 증가율 (%) 31.0 66.5 0.7 2.8 유형자산처분 ( 취득 ) -89 0 0 0 조정영업이익증가율 (%) 31.1 72.9 0.8 3.1 무형자산감소 ( 증가 ) -7 0 0 0 EPS증가율 (%) 26.8 42.5 0.9 3.4 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -134-422 -78-16 매출채권회전율 ( 회 ) 8.1 7.6 6.4 6.2 기타투자활동 23 0 0 0 재고자산회전율 ( 회 ) 1,374.8 983.0 822.7 801.0 재무활동으로인한현금흐름 63 2,585-31 -31 매입채무회전율 ( 회 ) 8.5 8.4 7.1 6.9 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) - - - - ROA (%) 12.3 10.3 6.9 6.7 자본의증가 ( 감소 ) 276 2,605 0 0 ROE (%) 15.3 11.6 7.3 7.1 배당금의지급 -4 0-31 -31 ROIC (%) 38.9 58.6 62.1 67.4 기타재무활동 - - - - 부채비율 (%) 49.4 19.5 18.9 17.8 현금의증가 57 2,575 290 362 유동비율 (%) 171.3 582.3 602.9 652.7 기초현금 216 273 2,848 3,138 순차입금 / 자기자본 (%) -8.4-65.4-67.3-69.9 기말현금 273 2,848 3,138 3,500 조정영업이익 / 금융비용 (x) 149.2 0.0 0.0 0.0 자료 : 넷마블게임즈, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 5
투자의견및목표주가변동추이 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 괴리율 (%) 평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 넷마블게임즈 (251270) 2018.02.06 Trading Buy 180,000 - - 2017.11.08 매수 230,000-22.12-13.26 2017.08.31 매수 190,000-15.11-1.84 2017.08.14 Trading Buy 150,000-3.45 3.67 2017.05.01 매수 200,000-26.34-19.00 ( 원 ) 넷마블게임즈 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 16.2 17.2 18.2 * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1 년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 20% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 10% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -10~10% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -10% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 75.50% 16.00% 8.50% 0.00% * 2017년 12월 31일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 6 Mirae Asset Daewoo Research