보험

산업분석 보험 Overweight (Maintain) 216. 5. 27 혼돈속의투자전략 4월독일알리안츠그룹이안방보험에알리안츠한국법인을 35억원에매각하면서생보사적정가치논란이제기됐습니다. 동보고서에선본격적인제도변화출발점에서있는보험업계의각제도주요이슈를점검하고영향을생각해보았습니다. 보험업계위기의근본적인원인은저금리입니다. Top Picks로삼성화재, 동부화재, KB손해보험을유지합니다. 증권 / 보험 Analyst 김태현 2) 3787-494 thkim@kiwoom.com

보험 Contents 혼돈속의투자전략 2 보험 I. 알리안츠생명한국법인, 35 억원에매각 3 > 생보사적정가치에대한논란제기 3 > 투자기준제시 4 II. 제도변화의출발점에서다 5 > 5 년여간의책임준비금적정성평가 (LAT) 가의미하는것 6 > IFRS4 Phase2 도입시가장큰변화는할인율 11 > 신지급여력비율도입의의미 : 금융당국의보험사배당억제수단확보 15 > 보증이슈도있다 21 III. 근본적인문제는저금리 23 > 현회계제도에서도저금리장기화부담가시화 23 > 생명보험사의이차마진은 23 년이넘어야 (+) 로전환가능 25 > 장수리스크 : 연금시장을통한성장의아킬레스건 26 IV. 투자기준제시 28 > 저금리와제도변화에대응할수단보유 28 > 환경변화에서의이점활용가능한보험사 32 > 업종 Top Pick 으로삼성화재, 동부화재, KB 손해보험유지 33 - 당사는 5 월 26 일현재상기에언급된종목들의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 생보사적정가치논란제기 4월독일알리안츠그룹은안방보험에알리안츠생명한국법인매각을발표했다. 35억원매각가격이알려지면서, 한국생보사가치논란이제기됐다. 유럽과한국의회계및감독기준차에의한가격이슈로결론지어졌지만, IFRS4 Phase2와신지급여력비율 ( 가칭 ) 제도도입을앞둔현재국내보험업계에대한불확실성우려는남아있다. 제도변화의출발점에서다 보험업계는본격적인제도변화출발점에서있다. 회계제도변경 (IFRS4 Phase2, IFRS9) 은 22년말 ~221년에시행예정이고, 감독기준인신지급여력비율은논의를거쳐 218년경에는모습을드러낼예정이다. 금융당국의완급조절이예상되긴하나, 도태되는보험사출현은불가피해보인다. IFRS4 Phase2와관련되어주목받은이슈는 1) 보유계약결손 ( 포트폴리오구분기준 ), 2) 할인률, 3) 전환시점의보유계약의계약서비스마진 (CSM) 산출방식과 CSM의자본인정유무와 4) 계약자행동가정 ( 보험계약에내재된옵션 보증 ) 등이다. 금융당국은신지급여력비율도입안을발표하면서보험사배당을억제시킬수있는가장큰논리이자수단을획득할것이다. 현재공개협의안을논의하는단계에서영향을분석하긴이르다. 이슈화가능한것은 1) 할인율과 2) 보유계약포트폴리오구분기준외에 3) 위험조정 (RM) 의측정대상위험범위확대, 4) 자산의시가평가기준 ( 대출채권등 ), 5) 가용자본의인정범위와질 (Quality) 등이다. 투자기준제시 당분간저금리하의제도변경에따른불확실성은지속될전망이나현시점에서투자가능한종목선정기준으로세가지를제시한다. 1) 제도변화에따른영향이적거나, 2) 저금리와제도변화에대응할수단을보유했거나, 3) 환경변화속에서이점을누릴수있는보험사다. 업종 Top Picks로삼성화재, 동부화재, KB손해보험을, 관심종목으로삼성생명을유지한다.

I. 알리안츠생명한국법인, 35 억원에매각 생보사적정가치에대한논란제기 전달독일알리안츠그룹은중국안방보험에알리안츠생명한국법인매각을발표했다. 시장에서예상했던가격대비현저히낮은매각가격 (3만달러( 약 35억원 )) 이알려지면서, 생보사가치논란의불씨를제공했다. 헐값매각의이유는 1) 독일알리안츠그룹의 SolvencyⅡ(216년 1월부터적용 ) 에대한대응과 2) 유럽회계기준에서측정된한국법인의가치 (215년초한국법인의수정 MCEV -6억유로 ) 이다. 한국은당장유럽과같은기준의 Solvency Ⅱ적용일정이잡혀있지않아, 보험업계에급작스런혼돈이야기될가능성은제한적으로보인다. 다만, 생보사매각매물이지속적으로출현할것으로예상되는가운데, 향후계획되어있는금융당국의신지급여력비율제도 ( 가칭 ) 시행 (217년말 ~218년경부터시행예정 ) 과회계제도변경 (IFRS4 Phase2(22년 ~221년적용예정 ), IFRS9(218년 ~221년적용예정 )) 에따른불확실성은생보주를중심으로한보험주주가상승을제한할수있다. 알리안츠생명한국법인주요지표 ( 단위 : 십억원, %, 명 ) 28 29 21 211 212 213 214 215 당기순이익 -57 89 46 45-32 -51 6-87 ROE -6.6 1.7 5.1 4.6-3. -6.6.7-8.6 위험손해율 97.2 93.8 93.4 92.5 91.7 92.2 87.4 89.5 운용자산이익률 4. 5.6 5.8 6.1 4.9 4.7 4.9 4.6 RBC 비율 36.8 277.4 217.7 199.5 183.6 임직원수 1,621 1,622 1,674 1,657 1,578 1,35 1,183 설계사수 7,382 6,747 6,726 5,482 4,454 3,418 4,239 자료 : 생보협회, 키움증권 알리안츠생명재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 금액 자산 16,651 부채 15,657 자본 994 자본금 12 자본잉여금 646 기타포괄손익 345 이익결손금 (9) 자료 : 생보협회, 키움증권 알리안츠생명 15 년책임준비금적정성평가 ( 단위 : 십억원 ) 평가후책임준비금 평가전책임준비금 변동금액 보험료적립금 13,12 12,942 69.5 미경과보험료적립금 3 3 보증준비금 15 15 합계 13,29 12,96 7 자료 : 생보협회, 키움증권 3

4 보험 투자기준제시 보험업계는저금리영향가시화와다가오는제도변경으로향후 2~4년간극심한혼돈의시기를겪을것으로예상된다. 새로운기준도입으로현회계및감독기준에대한신뢰성이낮아진상태에서일시적요인 ( 매각이익등 ) 에따른당기순이익증가는주가에단기적인영향만을미칠전망이다. 저금리하의제도변경에따른불확실성은지속될전망이나현시점에서투자가능한종목선정기준으로세가지를제시한다. 1) 제도변경에따른영향이적거나, 2) 저금리와제도변화에대응할수단을보유했거나, 3) 환경변화속에서이점을누릴수있는보험사다. 시장에서가장궁금해하는사항은제도변화에따른영향이나, 신지급여력비율제도관련 자산부채시가평가공개협의안 만나온상황에서이를논하긴너무이르다. 이에여기서는신지급여력비율제도와관련해주요논점을정리하고, 2), 3) 을중심으로업종 Top Picks를선정했다. 업종 Top Picks로삼성화재, 동부화재, KB손해보험을, 관심종목으로삼성생명을유지한다. 보험사들의지급여력비율과자본총계현황 ( 단위 : 십억원 ) 삼성생명 한화생명 동양생명미래에셋생명삼성화재동부화재 현대해상 KB 손보 메리츠 지급여력비율 336.5 277. 239.2 261.3 35.4 21.9 171.2 17.2 199.3 지급여력금액 29,225 9,733 1,961 1,973 1,218 3,911 3,72 2,379 1,768 지급여력기준금액 8,685 3,515 82 755 2,916 1,854 1,795 1,398 887 보험위험액 1,183 685 135 73 1,254 94 97 727 56 금리위험액 4,18 1,934 436 383 957 439 58 414 211 신용위험액 4,648 1,576 379 326 1,388 937 742 558 392 시장위험액 562 96 36 86 6 43 12 54 운영위험액 275 15 42 62 197 121 135 16 57 자본총계 22,866 8,572 1,946 1,855 9,971 3,683 2,435 2,77 1,471 자본금 1 4,343 538 832 26 35 45 3 53 자본잉여금 6 485 26 31 939 38 114 181 369 이익잉여금 1,757 2,494 786 39 6,795 3,31 2,58 1,577 65 비상위험준비금 1,692 72 663 62 191 자본조정 -1,568-924 -61-1 -1,348-3 -37-4 기타포괄손익누계액 13,571 2,174 477 424 3,558 68 255 288 43 매도가능금융자산평가손익 13,595 1,797 464 41 3,514 328 12 267 26 주 : 4Q15 기준, 보험사가치금리민감도 ( 단위 : 십억원 ) 삼성생명 한화생명 동양생명 삼성화재 동부화재 현대해상 EV 25,298 8,927 1,996 14,688 6,115 4,833 ANW 23,88 9,196 1,947 9,577 3,48 2,44 VIF 1,49-269 5 5,111 2,635 2,429 투자수익률가정 3.6 3.5 3.5 3.2 3.4 3.3 금리 5bp 하락시가치변화 EV 변화 -1,144-428 -98 VIF+ 자본변화 -53-287 -314 VIF 변화 -1,579-593 -487 자본변화 1,76 36 174 주 : TEV기준, 15년기준, 자료 : 보험업계, 금감원, 키움증권

II. 제도변화의출발점에서다 보험업계는본격적인제도변화출발점에서있다. 부채시가평가를주요내용으로하는 IFRS4 Phase2 에대한논의가활발한지금, 금융당국은일반회계와이원화된감독회계기준을준비하기시작했다. 현재공개협의안초안수준에머물고있는신지급여력비율제도는업계의견수렴과 Field Test 등을거쳐빠르면 217년말 ~218년경에는공표될예상이다. 업계부담을경감시키기위한노력이진행될예정이나, 보험사들은회계기준변화와감독기준변경을동시에준비해나가야한다. 특히 IFRS4 Phase2 이슈가회계상의이슈였다면감독기준변경은준수하지못할경우지속적인영업활동이힘들어지는중대한이슈다. 금융당국의완급조절이예상되긴하나, 도태되는보험사의출현은불가피해보인다. 보험회계와감독기준이원화방안 (IFRS4 Phase2 vs. 신지급여력비율제도 ) 일반회계와완전이원화 (Solvency2, ICS) 개요 일반회계 (IFRS) 를기초로재무제표를작성하되, 자산및부채 ( 준비금포함 ) 평가등주요한항목에대해, EU Solvency 2 와같이규정중심의구체적인감독회계를별도운영하여지급여력수준평가 평가 감독회계가일반회계와상당한차이발생하나정치한감독목적이달성되며국제자본규제와정합성제고 적용방안 감독회계에의한감독목적재무제표작성 ( 자산 ) 감독회계기준에따라전체자산에대해시가평가 ( 대출채권, 부동산등 ) ( 부채 ) 감독회계기준에따라보험부채산출을위한최적기준제시할인율 : 상향접근법만허용, 수익률곡선 ( 무위험이자율 + 비유동성프리미엄 ) 제시위험마진 : 신뢰수준법 75% 또는자본비용법 6% 제시계약서비스마진 : 보험부채에불포함 ( 자본 ) 감독회계기준에따라평가된자산에서부채를차감한금액이그대로가용자본으로평가 IFRS ( 일반회계 ) 감독회계지급여력제도부채부채자산자산 BEL+RA+CSM BEL+RA 원가평가 + 시가평가전체시가평가자본자본 = 가용자본 IFRS4 Phase2 와 Solvency2 의부채시가평가비교 항목 Solvency Ⅱ IFRS4(2 단계 ) 유사점및차이점 현금흐름 사전에정의됨 포트폴리오단위의증분현금흐름 전반적으로유사 할인율 무위험수익률과유동성프리미엄 무위험수익률과유동성프리미엄 기본적으로유사 위험조정 자본비용 신뢰수준 (VaR), CTE, 자본비용등선택가능 다양한방법허용 계약서비스마진 - 최초이익인식불가 차이존재 5

6 보험 5 년여간의책임준비금적정성평가 (LAT) 가의미하는것 211년 IFRS 114 발표시, IASB는보험부채평가방식에대해국가별회계처리관행을인정하고매보고시점에서보험부채에대한적정성평가를요구했다. 보험부채를적정하게평가했는지여부를검증하는제도가책임준비금적정성평가 (LAT; Liability Adequacy Test) 다. 동제도는 IFRS4 Phase2가도입되면자연히보험부채시가평가로대체된다. 국내보험사는 211년부터지난 5년간보험사들은연말에책임준비금적정성평가 (LAT) 를실시했다. 시행한지는 5년이지났으나, 실제결손이발생해부채추가적립이슈가발생한것은작년알리안츠생명이처음이다. 이는국내보험사들의보유계약질이우수하다기보다는기준이느슨했던영향이컸다. 211년에본제도를처음도입한금융당국은지난 2년동안책임준비금적정성평가제도 (LAT) 개선에힘을기울였다. 한국의책임준비금적립제도의변천사 1978년이전질머 (Zillmer) 식적립방식 1979~1998년순보험료식과해약환금금식혼합비례적립방식 1999~23년순보험료식적립및예정신계약비이연방식 24년순보험료식적립및실제신계약비이연방식 211년순보험료식적립및실제신계약비이연방식 + 책임준비금적정성평가 (LAT) 추가자료 : 한기평, 키움증권 책임준비금적정성평가 (LAT) 기준의주요내용 구분주요내용보험료적립금 ( 손해보험은장기저축성보험료적립금 ), 미경과보험료적립금및보증준비금평가대상보험료적립금은순보험료식보험료적립금에서보험감독규정제 6-3 조에의한미상각신계약비를공제한금액책임준비금현행추정치를사용하여평가한부채와평가시점현재지급의무가확정된부채는평가대상에서제외회계연도말현재의보험계약으로부터발생할것으로예상되는모든현금유입 유출액 ( 옵션, 보증및보험금처리원가미래현금흐름의포함 ) 의현행추정치를반영현행추정현행추정시보유계약의특성, 규모에따라과거의경험치, 미래추세등을반영배당및금리확정여부를구분하여평가, 동종및유사위험군등보다세분화된단위에서평가가능하며, 세분화된단위는매회계연도별로일관되게적용평가단위손해보험은일반손해보험, 장기및연금보험, 자동차보험으로구분하고, 일반손해보험은대분류기준, 자동차보험은담보별로구분평가단위에따라각단위별잉여, 부족분에대해회사전체수준에서상계가능상계단위단, 손해보험의경우일반손해보험, 장기및연금보험, 자동차보험간잉여, 부족분상계불가능회계연도말에책임준비금적정성평가를실시평가시점분 / 반기검토시현행추정에중요한변동이있는경우회계연도말과동일수준으로실시평가결과추가적립분은평가단위에따라보험료적립금으로계상추가적립단, 일반손해보험및자동차보험은미경과보험료적립금으로계상

책임준비금적정성평가미래현금흐름추정가정및산출방식 구분산출방식최근 1년간경험통계를기반으로회사의미래사업비정책및물가상승률을반영사업비율신계약비는경과기간별로구분하여미래에실제집행될금액기준으로산출유지비는보유계약건수또는수입보험료등을기준으로산출최근 5년경험통계를기반으로경과기간별 ( 최소 1년 ) 로구분하여산출해약률계약건수, 보험가입금액, 보험료기준등회사실적을반영하여사용최근 5년경험통계를기반으로경과기간별 ( 최소 1년 ) 로구분하여산출위험율위험보험료대비지급보험금비율로산출하되, 보험료산출시적용한위험율대비현행추정위험률로산출가능동종또는유사한보험상품별로산출하거나보험상품의위험별로세분화하여산출금리연동형보험의지급보험금산출시적용되는적립이율은무위험수익률과미래운용자산이익률을가중평균한공시기준적립이율이율에조정률 (1%, 직전 1년간적용률중최고율적용 ) 을반영하여산출한공시이율 ( 최저보증이율보다낮을경우최저보증이율 ) 적용미래운용자산이익률을산출하여미래순현금흐름의현재가치계산을위한할인율도적용과거운용자산실적에미래추세, 회사의투자전략등미래전망을반영하여산출 1 운용자산분류 2 기준금리결정 3 운용자산별이익률산출 4 미래운용자산이익률산출 1 운용자산은고정수익자산, 주식, 부동산, 해외투자자산, 기타자산등최소 5개로구분하되총자산대비구성비가 5% 할인율이상일경우별도로구분 2 고정수익자산이익률은보유자산은해당자산의만기까지유지되는것으로가정하여산출하며, 신규자산은기준금리 ( 회사의현행추정또는감독원제시시나리오사용 ) 에위험스프레드 ( 최근 5년경험치에미래전망반영 ) 를가산하는방식으로결정 3 고정수익자산과이외자산의이익률은최근 5년경험치에미래전망을반영하여결정 4 미래자산이익률은평가시점의자산구성비가미래에서유지된다고가정하여운용자산별이익률을가중평균하여산출 연도별 LAT 할인율추정모수 ( 국고채 5 년기준 ) 평가연월 11년 3월 12년 3월 13년 3월 13년 12월 14년 12월 15년 12월 통계기간 1년1월 ~11년2월 1년1월 ~11년12월 3년1월 ~12년12월 3년1월 ~13년9월 3년1월 ~14년9월 3년1월 ~15년9월 시작금리 4.28 3.65 2.91 3.14 2.66 1.89 장기평균 4.8 4.6 4.2 4. 3.8 3.5 변동성 24.8 24.2 22.7 22.6 22. 22.7 회귀모수 1.5 1.3 1.15 1. 저금리가지속되는가운데, 16 년에도할인율은더욱보수적이될확률이높다. 올해 9 월말이기준인 시작금리는미국기준금리인상으로현재보다소폭상향될수도있으나, 장기평균금리는하락할확률 이높다. 따라서 LAT 시결손금액의추가적립이슈가발생하는생보사는더발생할수있다. 주요생보사의 LAT 잉여 결손금 ( 조원 ) 8 7 6 5 4 3 2 1-1 삼성 교보 메트 라이프 ING 라이나 AIA 동부 신한 한화 미래 에셋 NH 농협 푸르 덴셜 FY14 FY15 흥국 동양 PCA KDB KB 현대 라이프 알리 안츠 주 : 전체보유계약기준, 7

8 보험 메트라이프 PCA 동부 AIA ING 신한미래에셋푸르덴셜교보삼성 KB 흥국동양한화 KDB NH 농협현대라이프알리안츠 ING 메트라이프흥국라이나동부 KB NH 농협현대라이프미래에셋동양 KDB 신한한화알리안츠삼성교보푸르덴셜 AIA PCA LAT 평가, 평가대상준비금대비전체잉여금현황 6 5 4 3 2 1-1 주 : 15 년기준, 라이나생명 17.5% LAT 평가, 결손금과자본현황 ( 조원 ) 3 2 1-1 -2-3 삼 한 교 성 화 보 NH 농협 ING 미래에셋 동양 신한 흥국 메트라이프 알리안츠 주 : 15 년기준, 포트폴리오간상계금지시 결손금 자본 KDB AIA 동부 푸르덴셜 KB 현대라이프 PCA 라이나 평가대상준비금대비전체잉여금변화율 (%p) 1 5-5 -1-15 -2-25 주 : 15 년과 14 년 LAT 비교 LAT 평가결과와자본과의비교 ( 조원 ) 25 2 15 1 5-5 삼성한화교보 NH 농협 ING 주 : 15 년기준 미래에셋 동양신한흥메국트라이프 LAT 결과 자본 알리안츠 KDB AIA 동부 푸르덴셜 KB 현대라이프 PCA 라이나

주요생보사의 LAT 평가결과및자본부채현황 ( 단위 : 십억원, %) 삼성생명 한화생명 교보생명 NH 농협생명 ING 생명 미래에셋생명 FY14 FY15 FY14 FY15 FY14 FY15 FY14 FY15 FY14 FY15 FY14 FY15 금리확정형유배당 -15,6-19,224-5,644-6,793-3,329-4,637-21 -18-646 -117-537 -628 무배당 -6,828-6,928-1,22-2,972-2,34-3,191 17 22 932 1,78 91-6 금리연동형 유배당 -666-95 -217-37 173 133 73 92-253 -31-7 -7 무배당 21,87 22,53 5,742 6,669 397 623 254 265 91 995 1,544 11,8 변액 8,123 9,68 3,179 4,587 761 921 511 756 계 6,79 4,559 1,84 1,184 5,85 3,313 555 916 1,48 2,548 959 1,57 결손금액합계 -22,51-27,13-7,81-1,72-5,633-7,828-21 -18-899 -418-544 -695 잉여금액합계 29,21 31,662 8,921 11,256 1,718 11,141 577 935 1,947 2,965 1,53 1,752 할인율가정 2.7 ~14.4 2.22~8.37 ( 평균 3.6%) 평균 4.26% 평균 3.78% 평균 4.43% 평균 4.% 1.9 ~6.4 평균 3.36% 평균 5.7% 평균 3.76% 자본 22,84 22,866 9,311 8,572 7,175 7,136 3,76 3,82 2,826 4,261 1,53 1,855 자본금 1 1 4,343 4,343 13 13 574 574 82 82 632 832 자본잉여금 6 6 485 485 432 432 2,592 2,592 497 497 28 31 자본조정 -1,8-1,568-44 -924-9 -9-1 기타포괄손익누계액 13,4 13,571 2,372 2,174 1,17 1,65 546 33 744 1,974 487 424 이익잉여금 1,774 1,757 2,514 2,494 5,544 5,546 63 1,54 1,78 24 39 평가대상준비금 13,585 14,917 57,62 63,244 51,763 55,665 45,467 5,785 15,341 17,488 12,464 13,947 보험료적립금 133,554 143,277 59,45 64,726 53,48 57,129 46,283 51,612 15,759 17,844 12,942 14,356 미경과보험료적립금 16 16 6 7 8 7 67 61 1 1 보증준비금 994 1,48 576 826 331 487 112 161 89 17 미상각신계약비 3,979 3,856 2,43 2,315 2,56 1,958 883 888 531 518 567 516 결손금액합계 / 평가대상준비금 -17.2-19.2-12.3-15.9-1.9-14.1.. -5.9-2.4-4.4-5. 잉여금액합계 / 평가대상준비금 22.4 22.5 15.5 17.8 2.7 2. 1.3 1.8 12.7 17. 12.1 12.6 주요생보사의 LAT 평가결과및자본부채현황 ( 단위 : 십억원, %) 동양생명 신한생명 흥국생명 메트라이프생명 알리안츠생명 KDB 생명 FY14 FY15 FY14 FY15 FY14 FY15 FY14 FY15 FY14 FY15 FY14 FY15 금리확정형유배당 -1,6-1,99-559 -867-674 -779-461 -439-874 -963-452 -575 무배당 428 37 46 628 165-161 864 77-31 -545-394 -616 금리연동형유배당 -13-21 -31-63 22 23-2.8-2.4-3 -8 68 47 무배당 592 73 1,749 2,16 493 1,328 74.3 62.9 95 1,1 942 1,23 변액 463 498 2,29 2,643 49 18 1,88 2,572 397 445 87 126 계 464 415 1,553 1,633 55 519 2,354 2,964 114-69 251 211 결손금액합계 -1,19-1,12-589 -93-674 -94-464 -442-1,187-1,585-847 -1,192 잉여금액합계 1,482 1,535 2,143 2,564 729 1,459 2,819 3,45 1,32 1,515 1,97 1,42 할인율가정 평균 3.92% 평균 4.18% 6.41 ~21.3 2.55 ~6.88 평균 4.1% 평균 3.85% 2.6 ~2.13 3.27 ~4.46 3.5 ~5.8 3.5 ~4.9 평균 4.28% 평균 3.85% 자본 1,758 1,946 1,477 1,583 834 1,226 966 1,45 1,51 994 699 695 자본금 538 538 2 2 68 68 142 142 12 12 613 613 자본잉여금 26 26 8 8 68 68 646 646-5 자본조정 -61-61 -5 기타포괄손익누계액 385 477 68 85 276 349 261 324 314 345 185 153 이익잉여금 691 786 1,29 1,298 567 728 496 511 79-9 -94-66 평가대상준비금 14,535 16,146 15,761 18,22 14,24 16,726 5,221 5,99 12,251 12,783 1,215 11,536 보험료적립금 15,165 16,744 16,827 19,52 14,67 17,355 5,53 6,9 12,527 13,12 1,775 12,125 미경과보험료적립금 1 1 2 1 1 1 3 3 2 2 보증준비금 98 124 32 42 54 65 49 61 41 61 17 22 미상각신계약비 729 723 1,1 1,73 637 694 719 72 32 293 579 613 결손금액합계 / 평가대상준비금 -7. -6.9-3.7-5.2-4.8-5.6-8.9-7.4-9.7-12.4-8.3-1.3 잉여금액합계 / 평가대상준비금 1.2 9.5 13.6 14.2 5.2 8.7 54. 56.8 1.6 11.9 1.7 12.2 9

보험 주요생보사의 LAT 평가결과및자본부채현황 ( 단위 : 십억원, %) AIA 생명 동부생명 푸르덴셜생명 KB 생명 현대라이프생명 PCA 생명 라이나생명 FY14 FY15 FY14 FY15 FY14 FY15 FY14 FY15 FY14 FY15 FY14 FY15 FY14 FY15 금리확정형유배당 -4-17 -124-129 -5-575 -98-236 -3-4 -39-31 무배당 1,78 1,478 195 1 422 73-3 -616 6 7 184 117 2,23 2,376 금리연동형 유배당 -1-2 -3 47-3 -2-2 -3 무배당 264 17 1,376 1,754 82 184 97 1,23 62 273 22 6 6 3 변액 113 248 44 382 2 126 7 2 297 216 12 19 계 2,153 1,878 1,447 1,723 98 639 15 211 1 26 497 332 2,2 2,366 결손금액합계 -4-17 -125-131 -11-1,192-127 -256-6 -7-39 -31 잉여금액합계 2,157 1,895 1,572 1,854 98 639 117 1,42 128 282 53 339 2,41 2,397 할인율가정 3.81 2.95 평균평균평균평균 2.35 평균평균평균 1.3 1.3 ~4.29 ~5.22 4.65% 4.39% 4.28% 4.24% ~7.79 3.85% 4.2% 3.53% ~4. ~3. 자본 1,541 1,638 526 547 2,72 2,288 584 695 192 356 256 285 883 986 자본금 257 257 193 193 15 15 456 613 196 381 234 234 35 35 자본잉여금 65 65 147 175 3 4 32 32 자본조정 4 3-5 기타포괄손익누계액 385 382 119 94 378 539 63 153-11 -12 29 37 43 58 이익잉여금 898 998 148 195 1,54 1,596 64-66 -139-188 -1 1 773 861 평가대상준비금 9,119 9,996 5,763 6,286 7,798 8,731 6,24 6,692 3,753 4,428 823 889 1,192 1,388 보험료적립금 9,442 1,251 6,41 6,558 7,972 8,795 6,185 6,823 3,87 4,566 992 1,5 1,67 1,92 미경과보험료적립금 3 3 4 4 1 1 4 4 보증준비금 24 54 48 83 13 276 6 8 1 7 8 1 미상각신계약비 35 312 326 355 38 344 168 14 122 142 176 169 478 515 결손금액합계 / 평가대상준비금. -.2-2.2-2.1.. -.2-17.8-3.4-5.8 -.7 -.7-3.3-2.2 잉여금액합계 / 평가대상준비금 23.7 19. 27.3 29.5 11.7 7.3 1.9 21. 3.4 6.4 61.1 38.1 171.2 172.7 1

IFRS4 Phase2 도입시가장큰변화는할인율 책임준비금적정성평가와금융위의재무건전성감독규정선진화만으로도버거운보험사들은 22년말 ~221년경에회계제도변경을앞두고있다. IFRS4 Phase2와 IFRS9 도입이다. 회계제도변경과관련된논의는당사이전자료에서도이뤄졌다 ( 215년화두는금리와재무건전성 (214.11.27) 와 보험주 Re-rating의필요조건 (215.11.9) 자료참조 ). IFRS4 Phase Ⅱ 도입에따른주요변화 보험부채평가변화 현행 IFRS4 2 단계 평가방법평가대상구성요소사업비이연제도변화사업비분류 원가평가순보험료 vs 보험금 부가보험료와사업비제외미래현금흐름 : 보험금-순보험료 현금흐름에안전할증이포함할인율 : 예정이율신계약비과유지비로구분 시가평가 매결산시점마다기초율재산출해서적용영업보험료 vs 보험금및사업비 부가보험료와사업비포함미래현금흐름 : 보험금 + 사업비-영업보험료할인율 : 결산시점시장이자율위험조정 : 불확실한현금흐름의대가직접비와간접비로구분직접비는신계약비와유지비로구분 사업비이연대상신계약비전액직접신계약비만이연효과발생 사업비이연방법수익인식변화수익인식방법보험수익구성요소 지출한신계약비를이연자산 ( 미상각신계약비 ) 으로계상이연자산은 7년이내균등상각당기에수입한보험료전액을수익으로인식 ( 현금주의와유사 ) 영업보험료수입전액 직접신계약비를보험부채평가에반영직접신계약비를보험기간동안체계적으로배분추정한당기비용 ( 보험금및사업비 ) 에이익을가산하여수익으로인식추정한보험금및사업비 보험비용과동일한금액보험기간총예상이익중당기해당분 보험비용구성요소 보험금및사업비 위험보장과관계없는보험금포함 ( 해약환급금, 만기보험금, 중도급부금등 ) 책임준비금전입액 추정한위험보험금및사업비 위험보장과관계없는보험금제외 추정과실제의차이조정 11

보험 IFRS4 Phase2 부채평가기준변경에따른자본이슈 현행 IFRS4 Phase Ⅱ 부채 ( 순보험료방식 ) 부채 ( 영업보험료방식 ) < 영업보험료방식보험부채평가 > 직접사업비를포함한영업보험료방식평가론인한부채증가 포트폴리오단위평가및상계금지 자산 자산 RA (15 조 ) < 위험조정및계약서비스마진추가적립 > 부채의변동성 (RA) 및장래이익의현가 (CSM) 를부채로추가적립 자본 (58 조 ) CSM (49 조 ) 자본 (23 조 ) 경제적자본 < 할인율하락으로부채증가및자본감소 > 무위험이자율 + 유동성프리미엄 ( 약 3% 초반 ) 적용시자본감소심화 할인율변화에의한부채변동분반영으로가용자본감소 주 : 214 년기준, 자료 : 리스크관리확회, 키움증권 IFRS4 Phase1 과 Phase2 의손익계산서비교 자료 : 보험연구원, 키움증권 IFRS4 Phase2와관련되어주목받은이슈는 1) 보유계약결손 ( 포트폴리오구분기준 ), 2) 할인률, 3) 전환시점의보유계약의계약서비스마진 (CSM) 산출방식과 CSM의자본인정유무와 4) 계약자행동가정 ( 보험계약에내재된옵션 보증 ) 등이다. 타격을크게받는국내생보업계는한국회계기준원, IASB 등을통해동기준을완화하고자노력했으나, 금융당국의감독기준이원화에따라 IFRS4 Phase2 기준완화의상대적인중요도는절감될예상이다. 다만, 상장사에겐여전히중요하다. 12

삼성한화교보알리안츠 KDB KB 동양흥국신한미래에셋메트라이프 ING 현대라이프동부라이나 NH 농협 AIA PCA 푸르덴셜 삼성한화교보알리안츠 KDB KB 현대라이프 PCA 흥국동부메트라이프신한동양라이나미래에셋 AIA 푸르덴셜 NH 농협 ING 첫째, 보유계약의결손이슈은보험부채평가시포트폴리오단위별로평가하고상계를금지해서발생한다. IFRS4 Phase Ⅱ 공개초안에보유계약에서장래손실예상시준비금추가적립을통해손실을즉시인식할것을규정하고있다. 현재대형사를중심으로생명보험업계는유배당 / 금리확정형보험계약등에서결손이발생하고있어현행포트폴리오구분기준을유지한다면 IFRS4 Phase Ⅱ 도입시자본급감이예상된다. 최근한국회계기준원은이와관련해서 IASB에건의를통해회계단위 ( 이익손실상계단위 ) 를확대해서국내보험업계의부담을완화시켰다고발표했다. 회계통합단위가확대됨에따라전환시점계약서비스마진증가폭은감소될수있다. 그러나이와같은노력에도불구하고고금리확정형상품과금리연동형상품은통합되더라도계약서비스마진 (CSM) 감소효과는크지않을수있다. 할인율하락에따른부채증가는기타포괄손익 (OCI) 에서처리되고계리적가정변화만이 CSM에서흡수되기때문이다. 그러나보유계약결손과관련된이슈는유럽주요국에서도겪고있는이슈이고보유계약의만기가길다는점에서이에따른단기충격을완화하기위한작업이동시에진행될예상이다. 주요생보사의보유계약결손금규모 -5-1 -15-2 -25 주요생보사의자본 - 보유계약결손금현황 ( 조원 ) 6 4 2-2 -4-3 ( 조원 ) -6 주 : 15 년기준, 현재포토폴리오구분유지가정시 주 : 15 년기준, 현재포토폴리오구분유지가정시 IFRS4 2 단계도입이슈완화를위한한국회계기준원의노력 구분 이슈 한국회계기준원제안 IASB 의결정사항 회계단위확대 미래이익 ( 부채인식 ) 이발생하는계약 ( 예 : 금리연동형상품 ) 과미래손실 ( 즉시손실인식 ) 이발생하는계약 ( 예 : 고금리 보험의본질은 ' 상호부조 ' 이므로보험부채측정의기본단위는 미래이익과미래손실이어느정도통합가능하도록완화된회계기준 확정형상품 ) 을통합계산하여손실인식포트폴리오가적절 (Group of contracts) 원칙을제시 폭감소필요 계약서비스마진 (CSM) 의공정가치측정전환시점의현행할인율적용 (Fresh Start) 자료 : 한국회계기준원, 키움증권 과거소급추정이불가능한경우부채증가폭감소를위하여미래이익 (CSM) 의부채인식으로공정가치를이용하여전환시점에 CSM 을공정가치로최초전환시부채비율증가계약서비스마진을측정할수있도록평가할수있는방안제시허용 전환시할인율의변동누적효과를 유효이자율법을적용하는계약의 기타포괄손익에반영 부채전환일의할인율을최초적용 경우 ( 고금리확정형상품해당 ) - 할인율의소급추정이어려우며부의할인율로간주하는방안을 전환일의할인율을최초적용할인율로 기타포괄손익으로인식할경우부채 건의 ( 기타포괄손익을인식하지않음 ) 간주하고금리변동효과를모두 증가에도불구하고이익잉여금도증가 이익잉여금에반영 13

보험 독일생명보험사주요금리추이 Solvency2 적용시유럽국가별 SCR 분포 자료 : Bundesbank, 키움증권 주 : QIS5 기준자료 : EIOPA, 키움증권 유럽 Solvency Ⅱ QIS(Quantitative Impact Study)5 결과와 IMF 의권고 Compared to Solvency Ⅰ, for groups using the accounting-cosolidation method with the QIS5 SCR standard formular calculation a reduction in the group surplus of around 86bn has been observed (from 2bn to 114bn), which represents a reduction of 43% compared to the Solvency Ⅰ surplus. For groups that submitted internal model results, an increase in surplus of about 6bn has been observed when moving form Solvency Ⅰto QIS5, which represents an increase of 6%. However, it should be noted that there is a high variability in the results in this area [EIOPA] Across advanced economies the contribution of life insurers to systemic risk has increased in recent years, although it clearly remains below that of banks. This increase is largely due to growing common exposures to aggregate risk, caused partly by a rise in insurers interest rate sensitivity. Thus, in the event of an adverse shock, insurers are unlikely to fulfill their role as financial intermediaries precisely when other parts of the financial system are failing to do so as well. The higher common exposures do not seem to be driven by marked changes in insurers investment portfolios, although smaller and weaker insurers in some countries have taken on more risk. The findings suggest that supervisors and regulators should take a more macroprudential approach to the sector. Doing so is necessary if supervision is to go beyond guarding against the solvency and contagion risks of individual firms and take on the systemic risk arising from common exposures. Steps that would complement a push for stronger macroprudential policies include the international adoption of capital and transparency standards for the sector. In addition, the different behavior of smaller and weaker insurers warrants attention by supervisors. [IMF] 자료 : EIOPA, IMF, 키움증권 둘째, 할인율이슈는생보업계의가장큰고민거리이다. 특히, 과거고금리확정형부채가큰생명보험사에더절실한이슈다. IFRS4 Phase Ⅱ가도입되면보험사들이책임준비금적립시사용하는할인율을현행예정이율에서결산시점시장이율로변경해서적용해야한다. 현재시장금리 ( 국고채 3년물기준 ) 는 1% 중반이고, 보험업계가부채적정성평가 (LAT) 시적용하고있는할인율은평균 3% 초 중반 ~4% 초 중반수준이다. 생보업계는신계약매출로보유계약가치를높이기위해보장성보험및보증이간소화된변액보험매출증대에주력을쏟고있다. 장기보험을뒤늦게판매하기시작한손보업계는상대적으로할인율이슈에선자유롭다. IFRS4 Phase2에선보험료적립금외에 IBNR에도할인율이적용되기때문에일부손보사는현재보다부채가줄어들가능성도있다 (BEL 기준 ) 14

IFRS4 Phase2 의가장큰이슈는할인율 현행 IFRS4 2 단계 보험료적립금 상품개발시사용한예정이율을할인율로적용하고시기별동일 부채적정성평가 (LAT) 할인율은미래자산운용수익률로정의 기준금리 ( 국고채 ) 에위험스프레드가산 기준금리는국고채 ( 만기 5 년 ) 의과거수익률을이용하므로시장가치가즉시반영되지않음 보험부채 평가일 ( 결산익 ) 현재시장이자율을이용하여시장가치가즉시반영 보험계약만기별로다른이자율적용, 즉수익률곡선에기반 무위험수익률에유동성프리미엄반영 ( 상향식 ) 보험료적립금외 IBNR 에도할인율적용 셋째, 전환시점의보유계약의계약서비스마진 (CSM) 산출방식과 CSM의자본인정유무는감독회계기준이원화결정전에 RBC비율의가용자본규모를결정한다는점에서첨예하게논의되던이슈다. 감독회계기준이원화결정으로상대적중요성은감소했으나, 보험사의자본을결정한다는점에서상장사에겐여전히중요할것이다. 전환시점보유계약의계약서비스마진산출방법으론완전소급법, 간편소급법, 공정가치법등이있으나이론적으로첨예하게대립하고있어, IFRS4 Phase2 도입직전이되어서야결정될것으로예상된다. 한가지유념할점은 CSM이적은것이꼭긍정적이지만은않다는것이다. 계약서비스마진의미래이익의현가로도입초기에는부채로계상되지만, 이후부터는상각되면서이익으로처리되기때문이다. IFRS4 Phase2 경영성과표시 자료 : 보험연구원, 키움증권 계약자행동가정 ( 보험계약에내재된옵션 보증 ) 과연관된이슈는 생보업계는보증이슈도있다 (22 page) 에서다루기로한다. 15

보험 신지급여력비율도입의의미 : 금융당국의보험사배당억제수단확보 지금까지언론에선보험사의건전성관련이슈에서 IFRS4 Phase2가주로언급되었다면, 향후엔신지급여력비율 ( 신RBC비율 ) 이주요 Key Word로등장할것이다. 이미지난 4월중순금감원은신지급여력비율산출과관련된자산부채시가평가감독기준공개협의안을발표했고, 이르면 6월중에가용자본과요구자본산출과관련된감독기준공개협의안을발표할예정이다. 업계의견을수렴하고 Field Test를거쳐서 217년말 ~218년에가서야실제도입이순차적으로이뤄질수있을전망이나, 이와관련된노이즈는지속적으로보도되며보험주투자심리를훼손할가능성이높다. 신지급여력비율은유럽의 Solvency2와 IAIS의 ICS(Insurance Capital Standard) 를준용한다는점에서현 RBC비율보다강화되는기준이다. 다만, 당사는금감원의본연의의무를감안시관련규정은한시에갑자기시행된다기보다오랜기간을거치며점진적으로진행될것이라본다. 금융시장이급변동하지않는한규제로인한일시적자본확충우려는현재시장에서우려하는수준보다낮을것이다. 그럼에도불구하고도태되는생보사는간헐적으로발생가능하다. 이원화된감독기준에대한논의가본격화된시점이올초이고지난달에초안중일부가공개됐기때문에신지급여력비율에대한효과를논하기엔너무이른시점이다. 다만, 금융당국은신지급여력비율도입안을발표하면서보험사배당을억제시킬수있는가장큰논리이자수단을획득할것이다. 현재논의하는단계에서이슈화가능한것은 IFRS4 Phase2와같이 1) 할인율과 2) 보유계약포트폴리오구분기준외에 3) 위험조정 (RM) 의측정대상위험범위확대, 4) 자산의시가평가기준 ( 대출채권등 ), 5) 가용자본의인정범위와질 (Quality) 등이다. 금융위의재무건전성감독제도선진화종합로드맵 (214.7) 18 년이후엔신지급여력비율적용도입논의본격화 구분 14 년 15 년 16 년 17 년 18 년이후 자기자본규제제도 Pillar 1( 양적규제 ) 금리리스크신뢰수준상향 시행 상관계수정교화 시행 연결 RBC 제도 시범운영 시행 변액보증리스크헤지효과 ( 방안수립 ) 시행 신용리스크신뢰수준상향 단계적시행 운용리스크산출방식정교화 ( 방안수립 ) 시행 자율적자본확충인센티브제도 ( 방안수립 ) 시행 보험부채듀레이션확대 ( 방안수립 ) 단계적시행 장수리스크도입 ( 방안수립 ) 시범운영 시행 내부모형승인제도 Pillar 2( 질적규제 ) 자체위험 지급여력평가제도 시범운영 시행 Pillar3( 시장공시 ) 재무건전성공시개선 ( 방안수립 ) 시행 보험부채평가제도 IFRS4 2 단계도입 도입준비 시행 책임준비금적정성평가제도 (LAT) 개선 단계적시행 폐지 IBNR 제도개선 단계적시행 변액보증준비금제도개선 ( 방안수립 ) 시행 주 : 신용리스크신뢰수준상향 : (15년말) 5% 시행, (16년말) 1% 시행, 16

감독자본비교 구분국내 RBC Solvency Ⅱ ICS 계층화수준 2 단계 (Tier1/Tier2) 3 단계 (Tier1/Tier2/Tier3) 2 단계 (Tier1/Tier2) 가용장래이익자본 Tier1 에인정논의예정인정여부신뢰수준 VaR 99% VaR 99.5% VaR 99.5% ( 목표 ) 보험 : 사망, 장수, 장해 / 질병, 해약, 보험 : 사망, 장수, 장해 / 질병, 해약, 요구 보험, 금리, 신용, 시장, 운영산출대상사업비, 대재해, 법률개정사업비, 대재해자본 장수, 해약, 사업비, 대재해등은리스크 시장 : 금리, 주식, 부동산, 환율, 시장 : 금리, 주식, 부동산, 환율, 미포함자산집중자산집중 17

보험 18 보험회계기준변경및감독기준변경비교 목적및형식 보험부채 시가평가구조 최선추정 부채 (BEL) 보험부채평가 할인율 위험조정 일반손해보험 부채평가 금융자산 유, 무형자산및 투자부동산, 관계회사주식 1) 현금흐름 산출단위 2) 현금흐름 산출 3) 계리적가정 산출단위 4) 계리적가정 산출원칙 1) 무위험 수익률 2) 유동성 프리미엄 1) 위험조정 측정방법 2) 위험조정 측정대산위험 유형자산과 투자부동산 무형자산과 영업권 관계회사주식 IFRS4 Phase2 & IFRS9 자산 부채각각의평가에초점을맞추고있어자산과부채간상호관련성등은평가에반영되지않으며 자산 부채의평가방법론, 가정의산출등에대해서는원칙중심으로제정되어있어보험회사간재무정보비교곤란 보험부채는현금흐름기대가치 ( 최선추정부채, BEL) 및불확실성 ( 위험조정, RA), 이익 ( 계약서비스마진, CSM) 으로구성되며 계약서비스마진은회계적수익 비용대응원칙에의거보험기간의경과에따라이익이점진적으로인식되도록하기위해계상되는항목 보험계약을구성하는주계약과특약을구분하지않고보험계약단위로현금흐름을산출 보험계약의의무의이행과관련된예상가능한모든시나리오 ( 옵션, 보증포함 ) 를반영하여현금흐름을산출하며 신계약비중보험계약의판매에직접관련된금액만현금흐름에반영하고, 간접신계약비는발생즉시비용으로처리 유사한위험을제공하면서단일집합군 (Single Pool) 으로관리되는계약의집단별로산출 신 RBC 비율공개협의안 & Solvency Ⅱ, ICS 자산 부채의시가평가등에기반한가용 요구자본측정과검증 비교가능성제고에초점을맞추고있으며 회사가비교가능성이필요한부분에대해서는규정중심 (Rulebased) 의기준을제시 ( 공개협의안 ) 보험부채는현금흐름의기대가치 ( 최선추정부채 ) 및기대가치의불확실성 ( 위험조정 ) 으로구성필요보험부채는계약서비스마진을제외하고 IFRS4 2 단계의보험부채와구조및구성요소가동일하며 Solvency2 와 ICS 는회계적이익측정보다가용 요구자본의합리적측정에초점을두고있고, IFRS4 기준의보험부채와감독기준상보험부채의차이는보험기간동안이익으로실현될금액이므로부채보다는잉여금성격에부합된다고보아가용자본으로인정 ( 공개협의안 ) 보험계약내에서로다른보장리스크가있을경우보장리스크별로구분하여현금흐름산출필요하나의보험계약에서로다른리스크가있을경우이를구분하여현금흐름을산출하며 ( 보장리스크별구분 ) 중요성이낮은리스크나기술적으로구분되지않은계약들에대해대표위험 (Solvency2) 이나그유사한단위 (ICS) 로산출가능 공개협의안통해포트폴리오단위제시 ( 공개협의안 ) 모든시나리오 ( 옵션, 보증포함 ) 를반영하되계약특성에따라결정론적기법적용하고, 간접신계약비도현금흐름에반영필요모든시나리오 ( 옵션, 보증포함 ) 반영이원칙이나계약의특성에따라단일시나리오의결정론적기법을적용할수있으며 신계약비는보험계약과직접관련된신계약비뿐만아니라간접신계약비도구분없이현금흐름에반영 ( 공개협의안 ) 계리적가정의산출을위한최소구분단위를설정토록함으로써가정의적정성확보필요 Solvency2 는보장리스크별 6 개군, ICS 는보장리스크별 12 개군을최소단위로해서산출 ( 공개협의안 ) 중요한현행추정치에대해서는산출방식과관련된구체적기준제시필요위험율, 해약률등계리적가정은현행추정치를적용한다는원칙만을제시 현행추정기초통계의통계기간, 현행추정치산출단위 ( 예 : 성별, 납입방법 ) 등구체적기준은보험회사의판단에따라적용 할인율산출의원칙만제시하고무위험수익률측정, 유동성프리미엄산출등구체적인기준에대해서는미규정 보험계약의현금흐름은국고채나이자율스왑에비해유동화가용이하지않으므로그에대해서는유동성프리미엄을부가해야한다는원칙만제시하고구체적산출기준은미규정 위험조정산출을위한특정방법을제한하고있지않아, 보험회사가적절한방법론을선택할수있으나 자본비용접근법을사용한경우, 산출된위험조정액을신뢰수준방법을적용하였을경우와비교하여공시 ( 공개협의안 ) 무위험수익률은국고채금리를기준으로 2 년만기까지측정하고, 2 년이상의금리추정은스미스-윌슨방법을적용필요무위험수익률은국고채금리와이자율스왑금리중원칙적으로이자율스왑급리적용 시장에서측정가능한이자율스왑만기 (2 년 ) 이후무위험수익률은스미스-윌슨방법을적용하여측정스미스-윌슨방법적용하기위한장기목표금리 ( 연수익률 ) 은 Solvency2 4.2%, ICS 4.5% 로제시 ( 공개협의안 ) Solvency2, ICS 기준과유사하게산업위험스프레드 ( 보험산업평균운용자산이익률 - 국고채수익률 ) 의 65% 를유동성프리미엄으로적용필요 Solvency2 는각각보험산업포트폴리오의무위험수익률대비초과수익률의 65% 를유동성프리미엄으로적용하며 ICS 는 1 년만기회사채스프레드의 4% 를유동성프리미엄으로측정하여무위험수익률에가산 ( 공개협의안 ) 자본비용접근법을적용하여위험조정측정하며모든보험사에동일한신뢰수준 (99.5%), 자본비용등의계수적용필요 Solvency2 는자본비용접근법을적용하였으며, 신뢰수준은 99.5%, 자본비용률은 6% 로모든보험사에동일하게적용 ICS 는신뢰수준법과자본비용접근법을모두적용하도록하였으며, 자본비용접근법의신뢰수준은 99.5%, 자본비용률은 6% 로제시 (15 년 Field Teat 에선두방법모두적용했으나최종적으로하나의방법선택할예정이며, 자본비용률은 16 년 Field Test 에서는 5% 적용할예정 ) 보험계약현금흐름추정에반영되는계리적가정의불리한변동에대비하기위해위험조정을 ( 공개협의안 ) 요구자본측정의대상인보험, 금리, 시장, 운용, 부채로계상하며신용위험에대해위험조정을계상필요 보험부채와관련없는자산투자위험, 자산 부채계리적가정의변동위험뿐아니라헤지불가능한자산관련시장위험, 만기불일치위험, 운영 신용위험은위험조정신용 운용위험에대해서도위험조정계상측정대상에서배제 일반손해보험부채는보험료부채와보험금부채로나뉘며 보험료부채는생명 ( 장기손해 ) 보험과동일한평가방식또는보험료배분접근법을선택하여적용하며, 보험금부채는생명 ( 장기손해 ) 보험과동일한평가방식을적용금융자산을현금흐름특성, 사업모형에따라세가지로분류 측정하고, 상각후원가또는공정가치로측정 지분 파생상품의공정가치변동분은단기손익인식이원칙이나, 지분상품에한해선택적으로기타포괄손익인식가능 채무상품은보유자의사업모형및채무상품현금흐름의특성을감안하여상각후원가, 공정가치평가를적용 ( 공개협의안 ) 생명 ( 장기손해 ) 보험과동일한평가방식을적용하고계약서비스마진은부채로미계상필요보험료부채와보험금부채모두장기보험과동일한평가방식을적용하며계약서비스마진미계상 ( 공개협의안 ) 재무제표계상액중공정가치로평가되지않은경우공정가치로조정하여반영필요 Solvency2 는자산과부채에대해공정가치적용원칙만을제시하고구체적인방법론은미제시 ( 공개협의안 ) 유형자산은재평가모형, 투자부동산은공정가치로유형자산은취득원가또는재평가모형중평가하는방안을채택선택하여측정하고, 투자부동산은취득원가또는 Solvency2 는유형자산과투자부동산에대해각각재평가모형과공정가치로평가가능공정가치모형으로평가하도록규정 ICS 는 IFRS 의평가기준을준용 무형자산의평가밥법은취득원가또는재평가모형중선택가능하며, 영업권은취득원가로계상 관계회사주식에대해서는원가법, 지분법, 공정가액법중에서하나를선택하여평가가능 ( 공개협의안 ) 무형자산은시장성이있는자산에한해재평가모형으로평가하고, 시장성없는무형자산과영업권은불인정필요 Solvency2 는무형자산중시장성이있는경우는시가로평가하고시가가없는무형자산과영업권은불인정, ICS 는 IFRS 을준용 ( 공개협의안 ) 관계회사주식을지분법으로평가필요 Solvency2 는관계회사주식을지분법으로평가하도록하고있는반면, ICS 는 IFRS 평가방법준용

공개협의안에서제시된보험부채포트폴리오단위 현행 공개협의안 생명보험 손해보험 생명보험 손해보험 금리확정형 유배당 무배당 금리연동형 유배당 무배당 변액 합계 장기 자동차 일반 합계 구분 사업종목 대표위험 1 유배당 사망 2 건강 3 연금 ( 저축 ) 4 기타 5 무배당 사망 6 ( 변액제외 ) 건강 7 연금 ( 저축 ) 8 기타 9 변액 사망 1 건강 11 연금 ( 저축 ) 12 기타 13 자산연계 연금 ( 저축 ) 구분 사업종목 대표위험 1 유배당 상해 2 질병 3 재물 4 연금 ( 저축 ) 5 기타 6 무배당 상해 7 질병 8 재물 9 연금 ( 저축 ) 1 기타 11 자산연계 연금 ( 저축 ) Solvency Ⅱ 에서의리스크단위 자료 : EIOPA, 키움증권 19

보험 Solvency 2 에서의자본요건과적정시기조치 Solvency 2 에서의자본요건 요구자본 SCR(Solvency Capital Requirement): 예상밖의손실발생해도보험사가충격흡수할수있는능력유지하기위해필요한목표자본금. 통계적신뢰수준 ( 예 99.5%) 에서특정기간 ( 예 1년 ) 동안모든보험금청구충족할수있는자본금 MCR(Minimum Capital Requirement): 보험사경영이계약자에게용인될수없는리스크를가지고있는가판단하는자본금요구. SCR보다낮은신뢰수준 ( 예 : 8~9%) 에의하여산출 가용자본핵심자본 : 의결권보통주식, 내부유보금, 회계기준책임준비금평가와지급능력평가의정의차이 tier1 비혁신자본 : 비누적적영구우선주자본등비핵심자본혁신자본상위 tier2: 영속적, 누적적우선주 ( 영속성 ) tier2 하위 tier2: 기한부후순위채권및우선주 ( 설정기간에만손실흡수기능보유 ) tier3 특정환경하에서만손실흡수 적정시기조치 MSR SCR tier1 및핵심자본의최저한도 : tier1 ½ x SCR 핵심자본 1/2x tier1 즉각개입개선요구정상 가용자본 (tier1+ tier2) 의최저한도 : tier1+tier2 MCR (tier2+ tier3) 의최저한도 : tier2+tier3 tier1 하위 tier2 의한도 : 하위 tier2 ½ x tier1 자료 : 보험연구원, 키움증권 2

보험감독회계운영해외사례 1. ICS (Insurance Capital Standard) 개요 IAIS는각국가별보험그룹에대한지급여력비교가능성제고목적으로연결기준의자기자본기준 (ICS) 마련을추진 (22년시행예정 ) - ICS제정을위한필드테스트에전세계적으로 34개사참여 일정조건 * 을만족하는보험사만대상이나, 향후은행권 Basel 기준과같이보험권자본규제의국제표준이될전망 - 국제보험그룹 (Internationally Active Insurance Group) 1. 국제성 : 3개국이상에서보험료수입 & 해외수입보험료비중 1% 이상 2. 규모 : 총자산 5억달러이상또는총수입보험료 1억달러이상 자산부채평가 ( 자산 ) 현재원가로평가하는만기보유증권, 대출채권, 부동산도시가기준산출 ( 부채 ) 시가평가로현행추정치 (Current Estimate) 와마진 (Margin Over Current Estimate) 으로구성 2. Solvency 2 개요 EIOPA( 유럽보험연금감독청 ) 에서제정하고 EU 국가의전보험사가대상이며 216년시행 리스크중심의경제적요구자본개념을도입하였으며지급능력 (Pillar 1), 리스크관리 (Pillar 2), 공시 (Pillar 3) 의 3층체계로구성 자산부채평가 ( 자산 ) 현재원가로평가하는만기보유증권, 대출채권, 부동산도시가기준산출 ( 부채 ) 시가평가로최선추정치 (Best Estimate) 와리스크마진 (Risk Margin) 으로구성 IFRS4 2 단계 ICS Solvency 2 계약서비스마진위험조정 = 마진 = 리스크마진 미래현금흐름 = 현행추정부채 = 최선추정부채 21

보험 보증이슈도있다 생보업계는보증에대한부담도크다. 이미 211년부터변액보험보증리스크평가및준비금의시가평가가책임준비금적정성평가 (LAT) 내에서진행됐고, 이에따른보증준비금추가적립이슈는지난 2년여간생보사들의연말실적저조의주요인이되어왔다. 1) 금리하락속도둔화, 2) 신상품개정과 3) 최저보증헤지에따른리스크경감허용등으로올해는관련된추가적립금규모가작년대비작을것으로예상되나, 장기금리하락에따른부담은여전하다. 최근생보업계가변액보험신상품출시와판매에주력하고있으나, 저금리상황에서의수익률고전과변화되는지급여력제도하에서의자본비용상승을감안하면장기적으론경쟁력있는몇개생보사만이의미있는매출수준을기록할예상이다. 지난 5년여간변액보험보증준비금이슈로고생했던생보사들은일반계정의이원화보증준비금이슈로골머리를앓을것이다. IFRS4 Phase2 이슈를목전에앞두고있는보험업계의부담을감안하면동이슈는장기적인이슈가될수있다. 또한지속적인금융당국의판매채널을통한사업비규제의지와 IFRS4 Phase2도입을감안하면최저보증이율등도향후이슈화될여지는있다. 변액보험계약자적립금추이 ( 조원 ) 1 8 6 4 변액보험보증준비금추이 ( 조원 ) 보증준비금 ( 좌 ) 4. 계약자적립금규모대비 ( 우 ) 4.2 5. 3.5 4. 3. 2.9 2.5 3. 2. 2. 2.2 1.5 1.4 2. 2 211 212 213 214 215 주 : 17 개생보사합산기준 1..5. 211 212 213 214 215 주 : 17 개생보사합산기준 1.. 삼성생명변액보험보증준비금추이 ( 십억원 ) 보증준비금 ( 좌 ) 8 계약자적립금대비비중 ( 우 ) 3.5 7 3. 6 2.5 5 2. 4 1.5 3 2 1. 1.5. 211 212 213 214 215 한화생명변액보험보증준비금추이 ( 십억원 ) 보증준비금 ( 좌 ) 1, 계약자적립금대비비중 ( 우 ) 6. 8 6 4 2 211 212 213 214 215 5. 4. 3. 2. 1.. 22

동양생명변액보험보증준비금추이 ( 십억원 ) 보증준비금 ( 좌 ) 14 계약자적립금대비비중 ( 우 ) 1. 12 8. 1 8 6. 6 4. 4 2. 2 미래에셋생명변액보험보증준비금추이 ( 십억원 ) 보증준비금 ( 좌 ) 12 계약자적립금대비비중 ( 우 ) 2. 1 1.5 8 6 1. 4.5 2 211 212 213 214 215. 211 212 213 214 215. 주요생보사의변액보험적립금, 보증준비금및최저보증위험액현황 ( 단위 : 십억원 ) 계약자적립금삼성한화교보 미래 에셋 ING 메트라이프 PCA 푸르 덴셜 신한 알리 안츠 동양흥국동부 AIA KB KDB 라이나 변액종신보험 7,57 344 661 489 1,586 15 151 193 58 39 38 변액연금보험 16,537 7,75 8,17 3,213 3,485 1,48 324 1,31 1,454 544 965 886 448 114 519 4 변액유니버셜보장성보험 1,712 3,32 488 27 863 243 252 14 85 4 84 변액유니버셜저축성보험 1,614 1,621 1,56 2,199 1,544 2,324 3,42 391 331 74 322 345 12 672 1 26 9 기타 3,756 2 4 215 합계 25,658 15,18413,216 5,91 5,516 5,39 3,771 2,435 1,938 1,719 1,596 1,41 876 874 838 744 9 보증준비금한화삼성 메트라이프교보 푸르 덴셜 ING 동양 미래 에셋 동부흥국 AIA 알리 안츠 신한 KDB PCA KB 라이나 변액종신보험 96.3 67.3 555.9 232.8 39.2-22. 81.1 78.6 9.4-18.9 3.6 - - -.6 변액연금보험 113.8 126.3 4.2 61.5 8.4 26.4 7.4 24.6 3.5 1.2 8.1 4.3 11.2 3.1 2.5 5.6 - 변액유니버셜보장성보험 189.9 - - 191.7 227.6 134.6 94.2 - - 45.6 45.1 23.1-18.8 5.1 2.1 - 변액유니버셜저축성보험.8 1.2 5.3.8.5.2.2 1.2.5..1.1.2.1.7.2. 기타 425.1 - - - - - - - - -. -. - -.2 - 합계 825.9 734.8 61.4 486.8 275.7 161.2 123.8 16.9 82.5 65.2 53.7 46.4 42. 22. 8.3 8..6 최저보증위험액삼성교보 미래 에셋 한화 ING 흥국신한 메트 알리 라이프동양 KDB 안츠 동부 푸르 덴셜 KB PCA AIA 라이나 변액종신보험 187.3 - - - - - - - - - - - - - - - - 변액연금보험 229.2 119.3 76.2 52.9 48.5 45.8 44.8 26.3 23.8 2.5 1.1 1.9 13.8 1.7 4.5. - 변액유니버셜보장성보험 - 199.1 - - - - - - - - 8.9 - - - 4.6 - - 변액유니버셜저축성보험 1.2 1.7 2.1 1.6 2.2..3 2.3.3.3 1. 3.7.5-1..9. 기타 - - - - - -. - - - - - -.2 -. - 합계 417.7 32.1 78.3 54.5 5.7 45.8 45.1 28.6 24.1 2.8 2.1 14.6 14.3 1.9 1. 1.. 23

보험 III. 근본적인문제는저금리 보험업계의제도개편을앞두고이슈가되고있으나, 보험업계직면한위험의근본적인이유는저금리 다. 회계및감독기준변화과정에서가장이슈화되는것은할인율이다. 시가평가하에서의할인율이 현재시중금리를따르기때문에, 현재저금리가근원적문제인것이다. 28 년이후금리지속적으로하락 8. 7. 6. 국고채 3 년물 국고채 5 년물 국고채 1 년물 5. 4. 3. 2. 1.. '2/2 '3/2 '4/2 '5/2 '6/2 '7/2 '8/2 '9/2 '1/2 '11/2 '12/2 '13/2 '14/2 '15/2 '16/2 자료 : Fnguide, 키움증권 현회계제도에서도저금리장기화부담가시화 이미현재금리는현재회계제도하에서도저금리에대한부담이가시화되는수준이다. 생보업계의고질적인고금리확정형부채뿐만아니라, 기존금리연동형부채에서도문제는발생하고있다. 공시이율이최저보증이율이하까지하락하면서, 더이상금리연동형이아닌확정형으로전환되고있다. 시중금리가반등하더라고그폭이크지않을것으로예상되는상황이고, 제도변경영향과운용수익률하락으로공시이율이추가적으로더하락할수있다는점을감안하면단기적으로해소될이슈도아니다 RBC비율은 213~214년경최저보증이율금리민감도적용방식을 Sliding식으로변경해지급여력산출시에는관련된효과가적용되고있고, 손익에미치는영향도가시화되기시작할전망이다. 주요생보사의금리부부채중확정형비중 12 1 8 6 4 2 라이나 푸르 덴셜 AIA PCA 메트 라이프 교보 알리 안츠 한화 ING 삼성동양미래 에셋 동부신한현대 라이프 KDB 흥국 NH 농협 주 : 4Q15 기준, 24

주요생보사의금리연동형부채의최저보증이율비중현황 12 1 8 6 4 2 4% 초과 3% 초과 4% 이하 2% 초과 3% 이하 % 초과 2% 이하 % 이하 삼성한화교보 NH 농협 ING 미래 에셋 신한흥국동양메트 라이프 알리 안츠 KDB 푸르 덴셜 AIA 동부 PCA 라이나 주 : 4Q15 기준, 주요손보사의금리부부채중확정형비중 1 8 6 4 2 손보사의금리연동형부채의최저보증이율비중현황 12 1 8 6 4 2 4% 초과 3% 초과 4% 이하 2% 초과 3% 이하 % 초과 2% 이하 % 이하 현대해상삼성화재동부화재메리츠화재 KB 손보 삼성화재동부화재현대해상 KB 손보메리츠화재 연금공시이율추이 6. 5. 4. 3. 2. 삼성생명 한화생명 삼성화재 동부화재 1. 현대해상 KB손보 메리츠화재. '11/1 '11/1 '12/7 '13/4 '14/1 '14/1 '15/7 '16/4 저축성공시이율추이 6. 5. 4. 3. 2. 삼성생명 한화생명 삼성화재 동부화재 1. 현대해상 KB손보메리츠화재. '11/1 '11/1 '12/7 '13/4 '14/1 '14/1 '15/7 '16/4 25

보험 주요생보사의금리부부채현황 ( 단위 : 조원 ) NH 미래계약자적립금삼성한화교보 ING 신한흥국동양농협에셋 메트 알리 라이프 안츠 푸르 KDB AIA 동부 PCA 라이나덴셜 금리부부채 141. 63. 55.9 5.7 17.5 14. 17.9 16.7 16.1 5.9 12.3 11.6 8.6 1. 6.4 1. 1.4 금리확정형 54. 3.4 27.7 1.2 8.1 4.7 5.5 4.7 5.8 3.9 6.1 3.4 8. 8.1 2..7 1.4 금리연동형 87. 32.6 28.2 4.5 9.3 9.3 12.4 12. 1.3 2. 6.3 8.2.6 1.9 4.3.4. 금리연동형부채최저보증이율현황 % 이하 1.5.3.1..1..1.1...4.3 - -.9. - % 초과 2% 이하 15.8 5.9 8.5 1.2 2.5.1.3.9..9 1..3.1 1.7..1. 2% 초과 3% 이하 42.9 11.8 9.7 24.5 5.8 7.6 8.9 5.6 5.3.3 4.1 6..3. 2.8.1. 3% 초과 4% 이하 16.1 1.8 8.2 5.8 -.7 1.3 5. 5..5.8 1.5 -..6.1-4% 초과 1.7 3.8 1.7 -.9.5.8...3.1. -..1. - 합계 87. 32.6 28.2 4.5 9.3 8.9 11.4 11.6 1.3 2. 6.3 8.2.4 1.8 4.3.4. 주 : 최저보증이율현황에는일부사는특약제외, 4Q15기준, 주요손보사의금리부부채현황 ( 단위 : 조원 ) 삼성 동부 현대 KB 손보 메리츠 금리부부채 36.4 19.6 2.5 16.4 9.5 금리확정형 2.6 1.2 1.6.7.4 금리연동형 33.7 18.4 18.9 15.6 9. 금리연동형부채최저보증이율현황 % 이하.9 6.4 5.8.1 3. % 초과 2% 이하 14.7 4.7 6.1 4.1 3.9 2% 초과 3% 이하 1.7 3.6 2.9 2.7.8 3% 초과 4% 이하 7.4 3.8 4. 8.7 1.4 4% 초과 - - -.1 - 합계 33.7 18.4 18.9 15.6 9. 주 : 4Q15 기준, 생명보험사의이차마진은 23 년이넘어야 (+) 로전환가능 한은은 213년수준금리 (213년상반기평균국고채 5년물금리 2.79%) 에서생명보험사의이차마진율은 231년에가야 (+) 로전환되는것으로추정했다. 생보사들이금리연동형부채비중을늘렸지만현재금리가 213년보다추가적으로 12~13bp 하락한점을감안하면, 이차마진이흑자를보일수있는시점은더멀어졌다고보여진다. 생명보험사가보유한수익률 5% 이상의채권의만기도대부분 22년안에몰려있다. 213년이후일부생보사를중심으로보유하고있는채권매각을통해이차손실을만회했다는점을감안하면, 현재생보사들이보유하고있는 5% 이상고금리채권은더감소했을것으로추정된다. 26 생명보험회사이차마진율추정결과.5 6.. -.5 5.5 -.1 이차마진율 5. -.15 -.2 운용자산이익률평균부담이율 4.5 -.25 -.3 4. 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 223 224 225 226 227 228 229 23 231 주 : 생명보험회사의수입보험료연평균 6% 성장, 213년시장금리유지가정자료 : 한은, 키움증권

금리확정형보험의예정이율별비중 6. 생보사수익률 5% 이상채권만기구조 ( 조원 ) 5% 이상채권만기도래규모 ( 좌 ) 12. 5% 이상채권만기도래비율 ( 우 ) 12. 5. 4. 3. 2. 1.. 3% 미만 3~5% 미만 5~7% 미만 7% 이상자료 : 한은, 키움증권 1. 8. 6. 4. 2.. 213 217 221 225 229 자료 : 한은, 키움증권 1. 8. 6. 4. 2.. 고금리확정형부담에도불구하고저금리및제도변화에대한대응은중소형사보다대형사가더나은 모습을보이고있다. 향후금융지주사를중심으로한방카슈랑스규제완화움직임은더욱가속화될 수있다. 국내보험사의 IFRS4 Phase2 도입영향 ( 조원 ) 대형보험사 ( 조원 ) 중소형보험사 ( 조원 ) 외국계보험사 7 일반계정-보장성 일반계정-저축성 5 일반계정-보장성 일반계정-저축성 16 일반계정-보장성 일반계정-저축성 특별계정-퇴직연금특별계정-변액보험특별계정-퇴직연금특별계정-변액보험 6 45 14 특별계정-퇴직연금특별계정-변액보험 4.9 3.9 4 3.8 5 12. 1.5 2.3 12 5.2 5.3 11.7 4.3 35 3.9 4.3 5.1 11.7 11.7 2.6 4.1 4.7 1 4 11.7 3 7.9 6.6 5. 5.5.1 25 3 5.2 1.4 27.8 26.1 8 24.4 22 23.6 3.5 3.8 3.3 3.3 2.5 16. 17.3 16.6 2 6 12. 2 15 15.4 4 1 16.5 16.5 16.8 17.3 18.3 1 5.1 5.4 5.7 6 6.2 5 7.9 9.6 1 1.6 11.7 2 '12/3 '13/3 '13/12 '14/12 '15/6 '12/3 '13/3 '13/12 '14/12 '15/6 '12/3 '13/3 '13/12 '14/12 '15/6 고비용채널의사업비 고금리확정형의이차역마진 고금리확정형의이차역마진 일반계정옵션평가 일반계정옵션평가 특별계정최저보증준비금평가 영향中 영향大 영향小 장수리스크 : 연금시장을통한성장의아킬레스건 연금시장성장에대한기대가크다. 고령화가가파르게진행되는국내여건과금융당국의사적연금활성화정책에기인한다. 전금융권이연금시장에서의성장을위해주력하고있는데, 보험권에서도이에발빠르게대응해왔다. 특히, 생보업계는 종신보장 기능이있다는점이판매포인트로부각하고있다. 그러나향후장수리스크의대두는생보사들의연금시장을통한성장의지를제한할전망이다.( 퇴직연금제외 ) 생보사들은이미보장성상품과의복합형상품출시를통해관련리스크를감소시키면서연금시장에대응하고있다. 추가적으로관련된리스크를완화하는상품등을출시해서대응할계획이나, 계약자소구력은저하될수있다. 또한장수리스크의등장과함께기존에판매했던개인연금보험에서의리스크측정및대응이주요이슈가될수있다. 27

보험 생보사의개인연금판매규모 ( 적립금기준, 213년 3월말기준 ) 는 184조원으로전체보험판매액의 41% 를차지하고있다. 연금지급방식에따른비중중장수리스크가발생할수있는종신형이 89% 로대부분을차지하고있다. 가입당시의연령대비율도 3대이하비중이 58% 를차지하고있다. 한은분석에따르면장수리스크는상대적으로낮은기대수명을적용하여높은확정금리로저연령층에게 22 년이전에판매한종신형개인연금보험을중심으로발생할가능성이높으며, 장수리스크문제는연금개시가본격화될것으로예상되는 223년이후크게부각될예상이다. 9개생보사를중심으로한은이계산한장수리스크규모는당시자본총계의 17.9~32.7% 에해당하며, RBC비율은 46.4~84.7%p 하락할것으로추정했다. 보험종류별규모및비중 연금지급방식별분포 1. 가입시 연금수령시 8조원 (18%) 184조원 (41%) 182 조원 (41%) 보장성 개인연금 기타저축성 8. 6. 4. 2.. 종신형확정형상속형일시금 주 : 213 년기준자료 : 한은, 키움증권 주 : 연금수령시는 27~212 년실제연금수령방법선택기준자료 : 한은, 키움증권 장수리스크규모 ( 조원 ) 32.7 장수리스크 ( 좌 ) 16. 장수리스크 / 자본총계 ( 우 ) 35. 14. 3. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. 장수리스크 I 17.9 장수리스크 II 주 : Ⅰ 은종신형보유기준, Ⅱ 는연금수령방법변경반영자료 : 한은, 키움증권 25. 2. 15. 1. 5.. 장수리스크반영시 RBC 비율 35. 3. 25. 2. 15. 1. 5.. 316.9 213 년 3 월말 RBC 비율 232.2 RBC 비율 I 주 : Ⅰ 은종신형보유기준, Ⅱ 는연금수령방법변경반영자료 : 한은, 키움증권 27.5 RBC 비율 II 28

IV. 투자판단의기준 저금리영향가시화와다가오는제도변경으로보험업계는향후 2~4년간극심한혼돈의시기를겪을것으로예상된다. 새로운기준도입으로현회계및감독기준에대한신뢰성이낮아진상태에서일시적요인 ( 매각이익등 ) 에따른당기순이익은주가에단기적인영향만을미칠전망이다. 장기비즈니스를특성으로하는보험사입장에서현회계기준하에선 1~2년순이익을양호하게보이게하는것은쉽다. 회계및감독기준인 IFRS4 Phase2 IFRS9과신지급여력비율제도로전환되면회사의본질가치가재무제표와각종공시를통해보다투명해질전망이다. 이와같은기준변경이본격도입되기전까지 218년 ~221년에거치면서보험사들은제도변경준비로혼란스러운가운데, 투자자들은실제로현재와같은저금리하에서도견조하게성장가능한보험주를찾기위한노력을지속할것이다. 저금리하의제도변경에따른불확실성은지속될전망이나현시점에서투자가능한종목선정기준을세가지로제시한다. 1) 제도변경에따른영향이적거나, 2) 저금리와제도변화에대응할수단을보유했거나, 3) 환경변화속에서이점을누릴수있는보험사다. 다만, 신지급여력비율제도 ( 가칭 ) 의구체적안도정해지지않은상황에서 1) 제도변경에따른영향을논하기는이르다. 이에제도변경에따른영향은향후제도제정등의과정및 Field Test를살펴보며, 추후레포트에서다루기로한다. 여기선 2), 3) 기준을통해업종 Top Pick을선정한다. 저금리와제도변화에대응할수단보유 저금리와제도변화에대응할수있는수단은 1) 자본, 2) 이차익외의다른이익원, 3) 자산운용부분에서의 ALM 및 Yiled Picking능력, 4) 신계약창출능력으로구분할수있다. 신계약창출능력은상품개발능력과판매채널로구분된다. 현재는전속설계사규모가판매를좌우할수있으나, 금융업권전체적으로판매채널의변화가진행되고있는점을감안하면향후대체채널로부각가능한신채널에대한관심도필요하다. 보험사들의 RBC 비율현황 ( 조원 ) 지급여력금액 ( 좌 ) 363 35 35 지급여력기준금액 ( 좌 ) 4 3 289 지급여력비율 ( 우 ) 35 245 3 25 217 28 25 2 18 179 2 15 15 1 1 5 5 삼성생명 한화생명 동양생명 삼성화재 동부화재 현대해상 KB손보 메리츠 주 : 1Q16기준, 29

보험 보험사들의지급여력비율과자본총계현황 ( 단위 : 십억원, %) 삼성생명 한화생명 동양생명미래에셋생명삼성화재동부화재 현대해상 KB 손보 메리츠 지급여력비율 336.5 277. 239.2 261.3 35.4 21.9 171.2 17.2 199.3 지급여력금액 29,225 9,733 1,961 1,973 1,218 3,911 3,72 2,379 1,768 지급여력기준금액 8,685 3,515 82 755 2,916 1,854 1,795 1,398 887 보험위험액 1,183 685 135 73 1,254 94 97 727 56 금리위험액 4,18 1,934 436 383 957 439 58 414 211 신용위험액 4,648 1,576 379 326 1,388 937 742 558 392 시장위험액 562 96 36 86 6 43 12 54 운영위험액 275 15 42 62 197 121 135 16 57 자본총계 22,866 8,572 1,946 1,855 9,971 3,683 2,435 2,77 1,471 자본금 1 4,343 538 832 26 35 45 3 53 자본잉여금 6 485 26 31 939 38 114 181 369 이익잉여금 1,757 2,494 786 39 6,795 3,31 2,58 1,577 65 비상위험준비금 1,692 72 663 62 191 자본조정 -1,568-924 -61-1 -1,348-3 -37-4 기타포괄손익누계액 13,571 2,174 477 424 3,558 68 255 288 43 매도가능금융자산평가손익 13,595 1,797 464 41 3,514 328 12 267 26 보험사들의후순위채및신종자본증권발행한도 ( 조원 ) 6. 후순위채 신종자본증권 5. 4. 3. 2. 1.. 삼성생명한화생명동양생명삼성화재동부화재현대해상 KB 손보메리츠 주 : 1Q16 기준, 현대해상후순위채 4 억원, 메리츠화재후순위채 2,49 억원보완자본에반영중, 회사가치의금리민감도 ( 단위 : 십억원 ) 삼성생명 한화생명 동양생명 삼성화재 동부화재 현대해상 EV 25,298 8,927 1,996 14,688 6,115 4,833 ANW 23,88 9,196 1,947 9,577 3,48 2,44 VIF 1,49-269 5 5,111 2,635 2,429 투자수익률가정 3.6 3.5 3.5 3.2 3.4 3.3 금리 5bp 하락시가치변화 EV 변화 -1,144-428 -98 VIF+ 자본변화 -53-287 -314 VIF 변화 -1,579-593 -487 자본변화 1,76 36 174 자료 : 보험업계, 금감원, 키움증권 3

보험사들의연간위험보험료현황과증감율 ( 조원 ) 위험보험료 ( 좌 ) (%YoY) 4. 증감율 ( 우 ) 2 3.5 3. 15 2.5 2. 1 1.5 1. 5.5. 삼성생명 한화생명 동양생명 삼성화재 동부화재 현대해상 KB손보 메리츠화재 주 : FY15 기준, 세전이익에서사차익이차지하는비중추이 8 7 6 5 4 3 2 1 FY13 FY14 FY15 삼성한화동양미래에셋 생보사의위험손해율추이 9. 삼성한화 동양 85. 8. 75. 7. FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 자료 : 보험업계, 키움증권 손보사들의자동차보험원수보험료 M/S 추이 현대 동부 25 KB 메리츠 29.5 삼성 ( 우 ) 29. 2 28.5 15 28. 1 5 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 주 : FY15 기준, 자료 : 보험개발원, 키움증권 27.5 27. 26.5 26. 31

보험 Allianz 사례 : ALM Mismatch Net Cash-flow by 5yrs time bucket (unit: bn KRW) Time bucket 5yr 1yr 15yr 2yr 25yr 3yr 35yr 4yr 45yr 5yr 55yr 6yr Net cash-flow 1,823-93 116 385-1,179-1,5-1,62-757 -536-31 -139-21 Duration Gab on Dec 214 (unit: year) Asset Liability Duration Gap(A-L) Solvency Ⅱ 7.5 11.5-4 RBC 6.6 5.8 1 자료 : 보험연구원, 키움증권 Allianz 사례 : 금리부자산비중확대 자산변화방향 - 자본변동성축소 자본변동성을축소하기위해서는금리부자산의비중확대를통한듀레이션 GAP 축소가불가피 금리부자산비중 금리부자산매칭률 15% 13% 11% 113% 113% 116% 116% 119% 81% 84% 88% 88% 9% 9% 89% 9% '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 32

보험사들의부채및자산듀레이션현황 8 6 6.8 5.7 6.1 6.4 6.4 5.9 5.9 5.3 5.7 5.6 5.6 부채듀레이션자산듀레이션 5. 5.3 6. 4 2 한화생명삼성생명동양생명 KB 손보현대해상동부화재삼성화재 주 : 1Q16 기준, RBC 기준, 보험사들의부채및자산듀레이션매칭률 12 1 112 19 15 99 9 89 83 8 6 4 2 삼성화재동양생명삼성생명현대해상 KB 손보동부화재한화생명 주 : 1Q16 기준, RBC 기준, 환경변화에서의이점활용가능한보험사 저금리에따른손익및재무건전성악화가시화와제도변화속에서보험업계는혼돈의시기를맞이할예상이다. 지배구조변화와활성화되는 M&A 시장에서이점을잘활용할수있는보험사에대한관심이필요하다. 생보사의최대주주현황 구분 최대주주현황 삼성 이건희 (2.76%), 삼성물산 (19.35%), 이마트 (5.885), 삼성문화재단 (4.68%), 신세계 (2.19%), 삼성생명공익재단 (2.18%) 한화 한화건설 (24.9%), 예금보험공사 (15.3%), 한화 (21.67%), 한화갤러리아타임월드 (1.75%) 교보 신창재 (33.78%), 신인재 (2.53%), 신경애 (1.71%), 신영애 (1.41%) NH 농협 NH 농협금융지주 (1%) ING 라이프투자유한회사 (1%) 동양 안방생명보험주식유한회사 (63.1%) 미래에셋 미래에셋증권 (19.87%), 미래에셋캐피탈 (19.1%), 미래에셋자산운용 (6.17%), 미래에셋펀드서비스 (.53%), 미래에셋컨설팅 (.11%) 신한 신한금융지주회사 (1%) 흥국 이호진 (56.3%), 이원준 (14.65%), 대한화선주식회사 (1.43%) 등 메트라이프 Metropolitan Global Management, LLC(85.36%) 알리안츠 Allianz Societas Europaea(1%) KDB 케이디비칸서스밸류유한회사 (6.35%) 푸르덴셜 Prudential International Insurance Holdings, Ltd.(1%) 동부 동부화재 (99.6%), 김준기 (.16%) PCA Prudential Corporation Holdings Limite(1%) 라이나 Cigna Chestnut Holding, Ltd.(1%) 자료 : 생명보험협회, 키움증권 33

보험 업종 Top Pick 으로삼성화재, 동부화재, KB 손해보험유지 업종 Top Pick 으로삼성화재, 동부화재, KB 손해보험을, 관심종목으로삼성생명을유지한다. 삼성화재는높은자본여력으로모든제도변경에서국내보험사중가장자유로우며, 탁월한언더라이 팅능력을기반으로사차익중심의이익구조로이미자리잡고있다는점이투자포인트다. 동사의진 가는업계경쟁이심화되면서발휘될전망이다. 동부화재는 2 위권손보사중펀더멘털이가장강하다. 사업비효율화, 운용능력의차별화에이어최근 엔장기위험손해율안정화도점진적으로차별화된모습을보여주고있다. 연결 RBC 도입시자회사인 동부생명등의영향으로 RBC 비율의하락폭이상대적으로크나, 자본여력은 2 위권사중우수하다. KB 손해보험은자본규제강화속에서넉넉한자본여력이있는대주주밑에있다는점이수혜이다. 또한 금융지주사의일원으로향후변화될환경속에서이점을누릴수있다. 삼성생명은이원차역마진이확 대되고있으나, 제도변화에따른부담증가는지배구조변화기대로연결될수있다. 보험사의주요지표및밸류에이션 ( 단위 : 원, 십억원, 배 %) 삼성화재 동부화재 현대해상 KB 손해보험 메리츠화재삼성생명 한화생명 동양생명 투자의견 BUY BUY BUY BUY Marketperform BUY Outperform Outperform 목표주가 38, 86, 4, 4, 16,5 142, 8, 13, 시가총액 13,99 5,147 2,754 1,89 1,695 2,5 5.559 1,173 ROE FY15 7.7 11.5 8. 8.8 11.8 5. 5.6 8.2 FY16E 8.6 11.9 1.9 11.7 11.9 7.7 5.2 8.2 FY17E 8.8 11.9 11.2 12.3 11.5 4.3 5.3 7.7 당기순이익 FY15 783 413 23 174 171 1,211 5 151 FY16E 887 453 3 252 186 2,38 454 165 FY17E 975 492 334 288 2 1,324 483 161 자본총계 FY15 9,971 3,683 2,642 2,77 1,471 23,722 8,572 1,946 FY16E 1,726 3,98 2,85 2,216 1,667 3,662 8,891 2,47 FY17E 11,444 4,35 3,98 2,449 1,82 32,421 9,251 2,15 자산총계 FY15 62,871 3,563 33,171 26,54 14,64 23,363 98,855 22,571 FY16E 68,319 33,95 35,347 28,663 16,283 264,82 16,628 25,5 FY17E 73,77 35,73 37,645 3,488 17,953 284,83 115,366 27,69 PBR FY15 1.3 1.2 1.1.8 1.1.9.7.6 FY16E 1. 1.2.9.9 1..6.5.5 FY17E 1. 1.1.8.8 1..6.5.5 PER FY15 16. 1.8 14.3 9.4 9.8 17. 11.7 7.9 FY16E 12.4 1.2 8.3 7.5 9.3 9. 1.6 6.8 FY17E 11.3 9.3 7.4 6.6 8.8 13.8 1. 6.9 BPS FY15 245,229 58,179 32,859 37,19 14,219 126,987 1,863 19,61 FY16E 269,39 61,735 35,443 36,938 15,476 166,162 11,833 2,54 FY17E 287,34 68,721 38,371 4,812 16,393 175,692 12,312 21,63 EPS FY15 19,251 6,519 2,528 3,111 1,656 6,475 634 1,479 FY16E 22,276 7,152 3,727 4,196 1,728 11,338 64 1,613 FY17E 24,49 7,776 4,148 4,797 1,82 7,42 643 1,573 배당성향 FY15 28.3 23.8 29.4 13.8 35.1 27.5 27. 42 DPS FY15 5,15 1,55 75 4 57 1,8 18 62 배당수익률 FY15 1.7 2.2 2.1 1.4 3.5 1.6 2.4 5.3 자료 : 키움증권 34

투자의견변동내역 (2 개년 ) 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가 삼성화재 214/11/27 BUY(Reinitiate) 36,원 동부화재 214/11/27 BUY(Reinitiate) 7,원 (81) 215/1/2 BUY(Maintain) 36,원 (583). 215/1/2 BUY(Maintain 7,원 215/1/12 BUY(Maintain) 36,원 215/1/12 BUY(Maintain 7,원 215/2/17 BUY(Maintain) 36,원 215/2/26 BUY(Maintain 7,원 215/3/27 BUY(Maintain) 34,원 215/4/1 BUY(Maintain 67,원 215/4/1 BUY(Maintain) 34,원 215/5/4 BUY(Maintain 67,원 215/5/4 BUY(Maintain) 34,원 215/6/1 BUY(Maintain 67,원 215/6/1 BUY(Maintain) 34,원 215/7/9 BUY(Maintain) 7,원 215/6/22 BUY(Maintain) 36,원 215/8/3 BUY(Maintain) 75,원 215/7/9 BUY(Maintain) 36,원 215/9/24 BUY(Maintain) 75,원 215/8/3 BUY(Maintain) 36,원 215/1/1 BUY(Maintain) 75,원 215/1/1 BUY(Maintain) 36,원 215/1/13 BUY(Maintain) 75,원 215/1/13 BUY(Maintain) 36,원 215/11/9 BUY(Maintain) 8,원 215/1/28 BUY(Maintain) 36,원 215/11/24 BUY(Maintain) 8,원 215/11/9 BUY(Maintain) 38,원 216/1/29 BUY(Maintain) 8,원 215/11/24 BUY(Maintain) 38,원 216/3/31 BUY(Maintain) 86,원 216/1/29 BUY(Maintain) 38,원 216/4/12 BUY(Maintain) 86,원 216/4/1 BUY(Maintain) 38,원 216/5/2 BUY(Maintain) 86,원 216/5/2 BUY(Maintain) 38,원 216/5/27 BUY(Maintain) 86,원 216/5/27 BUY(Maintain) 38,원 KB손해보험 214/11/27 BUY(Reinitiate) 33,원 현대해상 214/11/27 BUY(Maintain) 33,원 (255) 215/1/2 BUY(Maintain) 33,원 (145) 215/1/2 BUY(Maintain) 33, 원 212/1/12 BUY(Maintain) 33, 원 212/1/12 BUY(Maintain) 33, 원 215/4/1 BUY(Maintain) 31, 원 215/2/25 BUY(Maintain) 33, 원 215/6/1 BUY(Maintain) 31, 원 215/4/1 BUY(Maintain) 33, 원 215/6/29 BUY(Maintain) 36,5 원 215/5/4 BUY(Maintain) 33, 원 215/7/9 BUY(Maintain) 36,5 원 215/6/1 BUY(Maintain) 33, 원 215/8/3 BUY(Maintain) 36,5 원 215/7/9 BUY(Maintain) 36, 원 215/1/1 BUY(Maintain) 36,5 원 215/8/3 BUY(Maintain) 36, 원 215/1/13 BUY(Maintain) 36,5 원 215/1/1 BUY(Maintain) 36, 원 215/11/9 BUY(Maintain) 36,5 원 215/1/13 BUY(Maintain) 36, 원 215/11/24 BUY(Maintain) 36,5 원 215/11/9 BUY(Maintain) 36, 원 216/1/29 BUY(Maintain) 36,5 원 216/1/29 BUY(Maintain) 36, 원 216/3/2 BUY(Maintain) 36,5 원 216/4/1 BUY(Maintain) 36, 원 216/3/21 BUY(Maintain) 4, 원 216/5/2 BUY(Maintain) 4, 원 216/4/1 BUY(Maintain) 4, 원 216/5/27 BUY(Maintain) 4, 원 216/4/22 BUY(Maintain) 4, 원 메리츠화재 214/11/27 BUY(Reinitiate) 15, 원 216/5/27 BUY(Maintain) 4, 원 (6) 215/1/2 BUY(Maintain) 15,원 삼성생명 214/11/27 BUY(Initiate) 14,원 212/1/12 BUY(Maintain) 15,원 (3283) 215/1/12 BUY(Maintain) 14,원 215/4/1 BUY(Maintain) 14,원 215/2/13 BUY(Maintain) 14,원 215/6/1 Marketperform(Downgrade) 14,원 215/4/1 BUY(Maintain) 13,원 215/6/8 Marketperform(Maintain) 15,원 215/5/13 BUY(Maintain) 142,원 215/7/9 Marketperform(Maintain) 16,원 215/6/29 BUY(Maintain) 142,원 215/8/4 Marketperform(Maintain) 16,원 215/7/9 BUY(Maintain) 142,원 215/1/1 Marketperform(Maintain) 16,원 215/7/15 BUY(Maintain) 142,원 215/1/13 Marketperform(Maintain) 16,원 215/8/17 BUY(Maintain) 142,원 215/11/9 Marketperform(Maintain) 16,원 215/1/13 BUY(Maintain) 142,원 216/1/29 Marketperform(Maintain) 16,원 215/11/13 BUY(Maintain) 142,원 216/4/1 Marketperform(Maintain) 16,원 216/1/29 BUY(Maintain) 142,원 216/4/28 Marketperform(Maintain) 16,5원 216/5/16 BUY(Maintain) 142,원 216/5/27 Marketperform(Maintain) 16,5원 216/5/27 BUY(Maintain) 142,원 동양생명 215/7/28 BUY(Initiate) 17,원 한화생명 214/11/27 Marketperform(Initiate) 8,7원 (8264) 215/8/17 BUY(Maintain) 17,원 (8835) 215/1/12 Marketperform(Maintain) 8,7원 215/1/13 BUY(Maintain) 17,원 215/2/16 Marketperform(Maintain) 8,7원 215/11/13 BUY(Maintain) 17,원 215/4/1 Marketperform(Maintain) 8,원 216/1/29 BUY(Maintain) 14,원 215/5/18 Marketperform(Maintain) 8,7원 216/4/29 BUY(Maintain) 14,원 215/7/9 Marketperform(Maintain) 8,7원 216/5/13 Outperform(Downgrade) 13,원 215/8/17 Outperform(Upgrade) 9,원 216/5/27 Outperform(Downgrade) 13,원 215/1/13 Outperform(Maintain) 9,원 215/11/13 Outperform(Maintain) 9,원 216/1/29 Outperform(Maintain) 8,5원 216/5/12 Outperform(Maintain) 8,원 216/5/27 Outperform(Maintain) 8,원 35

보험 목표주가추이 (2 개년 ) 삼성화재 (81) 동부화재 (583) ( 원 ) 55, 주가목표주가 ( 원 ) 1, 주가목표주가 3, 5, 5, '14/5/27 '15/5/27 '16/5/27 '14/5/27 '15/5/27 '16/5/27 현대해상 (145) KB손해보험 (255) ( 원 ) 주가 5, 목표주가 ( 원 ) 주가 5, 목표주가 25, 25, '14/5/27 '15/5/27 '16/5/27 메리츠화재 (6) 삼성생명 (3283) ( 원 ) 주가 2, 목표주가 ( 원 ) 15, '14/5/27 '15/5/27 '16/5/27 주가목표주가 1, 1, '14/5/27 '15/5/27 '16/5/27 동양생명 (8264) 한화생명 (8835) ( 원 ) 주가 2, 목표주가 5, '14/5/27 '15/5/27 '16/5/27 ( 원 ) 1, 주가목표주가 1, 5, '14/5/27 '15/5/27 '16/5/27 '14/5/27 '15/5/27 '16/5/27 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +2% 이상주가상승예상시장대비 +1~+2% 주가상승예상시장대비 +1~-1% 주가변동예상시장대비-1~-2% 주가하락예상시장대비-2% 이하주가하락예상 Overweight( 비중확대 ) Neutral( 중립 ) Underweight( 비중축소 ) 시장대비 +1% 이상초과수익예상시장대비 +1~-1% 변동예상시장대비-1% 이상초과하락예상 투자등급비율통계 (215/3/1~216/3/31) 투자등급 건수 비율 매수 172 94.51% 중립 1 5.49% 매도.% 36