Summary 3 Key Chart 4 Part Ⅰ Solvency 2 도입시분산효과와유지율이중요 6 1) Solvency 2 의요구자본 : 통합리스크정교화 7 2) Solvency 2 의가용자본 : CSM 의인정 12 Part Ⅱ 여전히큰금리민감도가문제 14 참조 I

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2 Summary 3 Key Chart 4 Part Ⅰ Solvency 2 도입시분산효과와유지율이중요 6 1) Solvency 2 의요구자본 : 통합리스크정교화 7 2) Solvency 2 의가용자본 : CSM 의인정 12 Part Ⅱ 여전히큰금리민감도가문제 14 참조 IFRS 9 및 Solvency 2 에의해강조되는 ALM 18 기업분석 삼성생명 (3283)_ 부담있으나제도변화준비중 2 미래에셋생명 (8562)_ 제도변경시재평가기대 25 한화생명 (8835)_ 앞으로가중요하다 3 동양생명 (8264)_ 일시납판매의향후영향고려해야 35

3 생명보험업 Summary 생명보험업에대해 Neutral 로커버리지를개시한다. IFRS4 2단계및 IFRS 9 도입, 감독회계이원화와자본적정성규제변화가부담이다. 다만그동안많이논의되어온 1) 손실및이익상계금지되는상품분류 2) 할인율산출방식이기존에우려됐던것보다는완화된수준으로적용된다. 향후변화에대응하기위해보험사들이취해야할방안에대해고민해야한다. IFRS4 2단계도입시감독당국은지급여력비율규제에유럽의 Solvency 2를참고할예정이다. 요구자본이증가하고가용자본이축소되어지급여력비율의하락은불가피하다. 다만이러한변화에있어 1) 분산효과및 2) 유지율이핵심변수가될것이다. Solvency 2와 RBC 제도에있어요구자본산출방식의가장큰차이점은 1) 리스크분류체계와 2) 상관계수의정교화다. 추가적으로반영해야하는리스크요인은늘어나게되나분산효과를통해통합리스크관리가가능하다. 보험종목다각화및운용자산다각화가이뤄진보험회사는비교적적은요구자본이산출된다. 가용자본관련주요특징은서비스마진 ( 이하 CSM; 상품개발시기부터예상되는이익 ) 을자본으로인정한다는점이다. 향후 CSM은가장중요한재무정보가될것이며해약률, 위험률, 사업비율등의가정변경이주요영향을미치게된다. 특히해약률정보는 CSM 규모에영향을미칠뿐아니라요구자본규모에도영향을미치게되어그중요도가강조된다. 제도변경및저금리환경에대응하고자생명보험업계가보장성보험판매에집중하며위험률차익규모가빠르게늘어나고있다. 그러나이차역마진증가세가이를상회하고있으며여전히저축성보험판매비중이높아금리민감도가크다는점이리스크다. 금리연동형및변액보험의판매비중을늘리고있으나최저보증옵션을가지고있어금리하락리스크에서자유롭지못하다. 확정형고금리부채가많은회사일수록제도변경에부담이많다. 그러나시간이남아있어지금부터어떤방식으로대응해나가는지가중요하다. 단기적인수익추구보다는장기적관점에서의변화에집중해야할때다. 이러한점에서보장성보험및변액 / 퇴직보험판매에주력하고있는삼성생명과미래에셋생명을선호한다. Meritz Research 3

4 Industry Indepth Key Chart 표 1 Solvency 2 와 RBC 의리스크의분류체계 Solvency 2 RBC 제도 시장리스크 금리, 주가, 부동산, 스프레드, 통화, 집중 시장리스크 일반시장 : 금리, 주가, 부동산, 통화, 상품가격 변액보험보증리스크 금리리스크 금리위험, 금리역마진위험 거래상대방리스크 신용리스크 생명보험리스크사망, 장수, 장해, 해약, 비용, 개정, 대재해생명보험리스크사망, 장해, 입원, 수술진단, 실손의료비, 기타 손해보험리스크준비금, 해약, 대재해손해보험리스크 건강보험리스크 무형자산리스크 사망, 장수, 장해, 해약, 비용, 개정, 대재해, 준비금 사망후유장해, 상해생존, 질병생존, 재물, 실손의료비, 기타준비금 : 일반, 자동차, 보증 운영리스크 운영리스크 리스크측정방식 VaR, 1 년, 신뢰수준 99.5% 리스크측정방식 VaR, 1 년, 신뢰수준 99% 자료 : 보험연구원, 메리츠종금증권리서치센터 표 2 상관계수적용후위험액분산효과추정 ( 백만원 ) 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명비고 시장 561,696 95,564 35,94 8,164 RBC 기준 금리 4,179,573 1,934,64 435, ,228 RBC 기준 RBC 시장 + 금리 4,217,147 1,936, , ,523 Solvency 2 시장 4,286,169 1,948, ,912 41,211 금리위험액과소분류상관계수.25 가정 차이 12% 11% 11% 12% 신용 4,648,66 1,576, , ,759 RBC 기준 RBC 상시장 + 금리 + 신용 8,846,3 3,511,711 81,52 713,55 Solvency 2 시장 + 신용 6,75,368 2,654, , ,57 시장및신용상관계수.25 차이 76% 76% 76% 77% 보험 1,182, , ,578 72,959 RBC 기준 Solvency 2 보험 1,9,9 588, ,956 65,244 장해, 입원, 수술진단합을장해 / 질병으로분류 Solvency 2 보험 + 건강 1,16, , ,19 65,454 보험및건강상관계수.25 차이 86% 86% 9% 9% RBC 시장 + 금리 + 신용 + 보험 8,924,718 3,577, , ,225 Solvency 2 시장 + 신용 + 보험 + 건강 6,86,322 2,771, ,81 557,285 차이 77% 77% 77% 78% 주의 : RBC 에서 Solvency 2 로변환시금리및건강리스크의재분류및상관계수적용에따른분산효과만을단순반영한추정치로신규리스크추가및위험계수변화에따른위험액증가는고려되지않았음 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

5 생명보험업 표 3 대분류리스크간상관계수 Solvency 2 RBC 구분 시장 신용 생명보험 건강보험 손해보험 구분 시장 신용 보험 금리 시장 1 시장 1 신용.25 1 신용 1 생명보험 보험 1 건강보험 금리 1 1 손해보험 자료 : 보험연구원 그림 1 실효해약률그림 2 25 회차유지율 삼성생명한화생명 4. 동양생명미래에셋생명 삼성생명한화생명 9 동양생명미래에셋생명 Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15 4 1Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15 자료 : 각사 자료 : 각사 그림 3 금리부부채최저보증이율별비중그림 4 금리부부채듀레이션 ( 위험계수 ) 금리확정형 4% 초과 3~4% 2~3% ~2% % 이하 금리부부채 금리확정형 금리연동형 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명 자료 : 각사 자료 : 각사 Meritz Research 5

6 Industry Indepth Part 1. Solvency 2 도입시분산효과및유지율이중요 IFRS4 2단계및 IFRS 9 도입, 감독회계이원화와자본적정성규제변화등보험산업은회계정책및자본규제의큰변화를앞두고있다. 특히생명보험사의영향이클것으로예상된다. 가장중요한요인은 1) 손실및이익상계가금지되는상품분류 2) 할인율수준이다. 이에따라보험부채의규모가결정되기때문이다. 다만이에대해서는많이논의되어왔으며예상보다는완화된수준으로적용될것으로보여보험사들이취해야할변화에대해점검해보고자한다. IFRS4 2단계도입시일반회계및감독회계가이원화되며감독당국은지급여력비율규제에유럽의 Solvency 2를참고할예정이다. 새로운자본규제가배당정책및자본확충필요성에큰영향을미치기때문에 RBC 제도및 Solvency 2의차이점에대한이해가필요하다. Solvency 2는 3층체계 (3 pillars structure) 를도입하고있다. 제1층 (Pillar 1) 은양적규제로요구자본및가용자본산출을위한요건을규정, 제2층 (Pillar 2) 은질적규제로자체리스크평가 (Own Risk & Solvency Assessment; ORSA) 및감독당국의점검을규정하고있다. 제3층 (Pillar 3) 는공시관련요건을규정한다. 제 1 층양적규제의변화로인해요구자본이증가하고가용자본이축소되어지급 여력비율의하락은불가피하다. 다만이러한변화에있어 1) 분산효과및 2) 유지 율이핵심요소가될것이다. 표 4 Solvency2 및 RBC 의기본구조비교 Pillar 1 ( 양적규제 ) Pillar 2 ( 질적규제 ) Pillar 3 ( 공시 ) 자료 : 보험연구원 Solvency 2 책임준비금산출요구자본 (SCR, MCR) 가용자본 자체리스크평가 (ORSA) 감독자점검추가자본 (add-on) 부과 감독자보고시장공시 RBC 제도 RBC 비율 감독자점검 감독자보고시장공시 6 Meritz Research

7 생명보험업 1) Solvency 2 의요구자본체계 : 통합리스크정교화 Solvency 2와 RBC 제도에있어요구자본산출방식의가장큰차이점은 1) 리스크분류체계와 2) 상관계수의정교화다. 이로인해추가적으로반영해야하는리스크요인은늘어나게되나분산효과를통해통합리스크관리가가능하다. RBC제도는시장, 신용, 금리, 생명및손해보험, 운용등 6개의리스크유형으로분류하는반면 Solvency 2는시장, 거래상대방, 생명및손해보험, 건강보험, 무형자산, 운영등 7개의유형으로분류한다. 금리리스크는 RBC 제도하에서는대분류로구분되어측정되나 Solvency 2 에서는시장리스크의하부항목으로분류되며, 건강보험리스크는 RBC 제도하에서는생명및손해보험의하부항목으로분류되나 Solvency 2에서는대분류로구분된다. 시장리스크중집중리스크와보험리스크중해약, 비용, 개정, 대재해, 장수리스크는 RBC 제도하에서는측정되지않으나 Solvency 2 하에서포함되는리스크요인이다. 이부분이감독제도에반영되는경우기존과대비하여요구자본항목이추가될수있다. 리스크측정방식은 VaR(Value at Risk: 발생가능한최대손실금액 ), 1 년의기간 을동일하게사용하며신뢰수준에도크게차이가없다. 표 5 Solvency 2 와 RBC 의리스크의분류체계 Solvency 2 RBC 제도 시장리스크 금리, 주가, 부동산, 스프레드, 통화, 집중 시장리스크 일반시장 : 금리, 주가, 부동산, 통화, 상품가격 변액보험보증리스크 금리리스크 금리위험, 금리역마진위험 거래상대방리스크 신용리스크 생명보험리스크사망, 장수, 장해, 해약, 비용, 개정, 대재해생명보험리스크사망, 장해, 입원, 수술진단, 실손의료비, 기타 손해보험리스크준비금, 해약, 대재해손해보험리스크 건강보험리스크 무형자산리스크 사망, 장수, 장해, 해약, 비용, 개정, 대재해, 준비금 사망후유장해, 상해생존, 질병생존, 재물, 실손의료비, 기타준비금 : 일반, 자동차, 보증 운영리스크 운영리스크 리스크측정방식 VaR, 1 년, 신뢰수준 99.5% 리스크측정방식 VaR, 1 년, 신뢰수준 99% 자료 : 보험연구원, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

8 Industry Indepth Solvency 2 하에서는상관계수가정교하게적용되어분산효과를통한총리스크관리가중요해진다. 보험종목다각화및운용자산다각화가이뤄진보험회사는비교적적은요구자본이산출되고이는자본비용을낮추는요인이될수있다. RBC 제도에서상관계수는 또는 1로단순하게적용된다. 특히금리및신용리스크가 1로적용되어생명보험사의경우요구자본이크게산출되는경향이있다. Solvency 2에서는대분류간, 소분류간분산효과를모두반영해통합리스크를산출하게된다. 1단계로소분류리스크요인간상관관계를반영하여대분류별위험액을산출한후 2단계로대분류리스크요인간상관관계를고려해총요구자본이산출된다. RBC 제도는대분류간분산효과만을인정한다. 표 6 자본규제상리스크의분산효과 유형 1: 대분류리스크내에서소분류리스크간분산효과 유형 2: 대분류리스크간상호의존성에따른분산효과 자료 : CEA(California Earthquake Authority), 보험연구원 표 7 대분류리스크간상관계수 Solvency 2 RBC 구분 시장 신용 생명보험 건강보험 손해보험 구분 시장 신용 보험 금리 시장 1 시장 1 신용.25 1 신용 1 생명보험 보험 1 건강보험 금리 1 1 손해보험 자료 : 보험연구원 표 8 소분류리스크간상관계수 시장리스크 보험리스크 구분 금리 주식 부동산스프레드 집중 외환 구분 사망 장수장해 / 질병 해약 비용 갱신 대재해 금리 1 사망 1 주식 1 장수 1 부동산 장해 / 질병.5 1 스프레드 해약.25 1 집중 1 1 비용 외환 갱신 대재해 1 자료 : 보험연구원 8 Meritz Research

9 생명보험업 위험액재분류및분산효과추정이두가지요인으로인한분산효과가기대된다. 가장큰영향은금리리스크의소분류와신용리스크와의상관계수변화에따른것이다. 기존에대분류되던금리리스크가시장리스크의하부항목으로통합되면서기존에신용리스크와의상관계수가 1에서.25로감소하기때문이다. 다만새로운리스크의반영및개별요인위험산출법방식의변화가위험액증가요인으로작용할것이며이는정보부족으로추정치산출에고려되지않았다. 요구자본증가가예상되는가운데분산효과가증가폭완화요인으로작용할것이다. 표 9 상관계수적용후위험액분산효과추정 ( 백만원 ) 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명비고 시장 561,696 95,564 35,94 8,164 RBC 기준 금리 4,179,573 1,934,64 435, ,228 RBC 기준 RBC 시장 + 금리 4,217,147 1,936, , ,523 Solvency 2 시장 4,286,169 1,948, ,912 41,211 금리위험액과소분류상관계수.25 가정 차이 12% 11% 11% 12% 신용 4,648,66 1,576, , ,759 RBC 기준 RBC 상시장 + 금리 + 신용 8,846,3 3,511,711 81,52 713,55 Solvency 2 시장 + 신용 6,75,368 2,654, , ,57 시장및신용상관계수.25 차이 76% 76% 76% 77% 보험 1,182, , ,578 72,959 RBC 기준 Solvency 2 보험 1,9,9 588, ,956 65,244 장해, 입원, 수술진단합을장해 / 질병으로분류 Solvency 2 보험 + 건강 1,16, , ,19 65,454 보험및건강상관계수.25 차이 86% 86% 9% 9% RBC 시장 + 금리 + 신용 + 보험 8,924,718 3,577, , ,225 Solvency 2 시장 + 신용 + 보험 + 건강 6,86,322 2,771, ,81 557,285 차이 77% 77% 77% 78% 주의 : RBC 에서 Solvency 2 로변환시금리및건강리스크의재분류및상관계수적용에따른분산효과만을단순반영한추정치로신규리스크추가및위험계수변화에따른위험액증가는고려되지않았음 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 표 1 요구자본산출식 자본규제제도 요구자본산출식 Solvency 2 요구자본 상관계수 + SCR 무형자산 + SCR 운영 RBC 요구자본 보험 ( 금리신용 ) 시장 + 운영 자료 : 보험연구원, 금융감독원 Meritz Research 9

10 Industry Indepth 그림 5 운용자산다각화로인한분산효과기대 특별계정자산 비운용자산 수익증권등 부동산 대출 채권 주식 현예금 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 그림 6 보험상품다각화로인한분산효과기대 기타실손의료비수술, 진단입원장해사망 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명 자료 : 각사, 메리츠종금증권리서치센터 보험상품및투자자산의분산효과가비교적정교하게반영되기때문에보험회사의영업및투자전략도이에대응해변화해야한다. 생명보험업계가퇴직연금및변액상품등특별계정관련상품판매를늘리고자하는이유도위험액에영향을덜미치기때문이다. 1 Meritz Research

11 생명보험업 [ 참조 ] 시나리오를사용한위험액산출 Solvency 2는요구자본을지급능력요구자본 (Solvency capital requirement: SCR) 과최소요구자본 (Minimum capital requirement: MCR) 로이원화한다. SCR 은예상하지못한손실을흡수하고향후 1년동안파산확률을.5% 이내로유지하기위한목표자본수준이며, MCR은보험계약자의이익을보호하기위해유지해야하는최소한의자본수준을의미한다. MCR에미달할경우에는감독당국이계약자보호를위해강력한조치를취하도록요구되나 SCR에미달하는경우에는보험회사와협의하여유연하게대응하도록하고있다. 표 11 지급여력평가모형의종류 구분세분류설명비고 정적모형 (BS 와 PL 상의정보에리스크계수를곱함 ) 단순계수모형 (Simple factor - based) 리스크계수기준모형 (Risk factor - based) 리스크측정에사용된리스크계수의수가제한적임 차별화된리스크노출량을반영할수있도록다양한리스크계수사용 SolvencyⅠ RBC 동적모형 ( 현금흐름투영을통하여평가 ) 자료 : 금융감독원 결정론적모형지정된수개의시나리오사용 SolvencyⅡ 확률론적모형 확률분포에서추출된다량의시나리오사용 표 12 목표요구자본 (SCR) 산출을위한시나리오 리스크유형 SCR 산출방법 1. 시장리스크상관계수에의한리스크통합 금리리스크주식리스크부동산리스크외환리스크신용스프레드리스크집중리스크 2개의만기기간에대한스트레스테스트선진국주식시장 32% 하락및기타시장 45% 하락부동산시장 2% 하락환율 2% 변동채권가치 ( 시가 ) x 듀레이션 x 리스크계수한도초과투자에대한추가리스크자본 2. 신용리스크익스포져 x 부도확률 ( 신용등급별로도출 ) 3. 손해보험리스크상관계수에의한리스크통합 보험료, 준비금리스크보험료또는준비금 x f( 표준편차 ) 거대재해리스크 시나리오 4. 건강보험리스크상관계수에의한리스크통합 비용리스크 손해리스크 전염병리스크 영업보험료 x 표준편차 (1 년 ) x 리스크계수 영업보험료 x 표준편차 (1 년 ) x 리스크계수 영업보험료 x 리스크계수 x 시장점유율 5. 생명보험리스크 자료 : 보험연구원 사망리스크장수리스크질병리스크해약리스크전환리스크거대재해리스크운영리스크 연령별, 그룹별사망률 1% 증가연령별, 그룹별사망률 25% 감소차년도질병률 35% 증가해약률 5% 증가또는해약률 3% 매년지속증가 annuity benefits 3% 증가재난에의한질병률및해약률증가계수영업이익 ( 또는책임준비금 ) x 리스크계수 Meritz Research 11

12 Industry Indepth 2) Solvency 2 의가용자본 : CSM 의인정가용자본과관련해 Solvency 2의가장주요한특징은서비스마진 (Contractual service margin: CSM) 을자본으로인정한다는점이다. 22년도입될예정인 IFRS4 2단계에서는보험계약의장래이익추정치인 CSM을부채로분류하고있어업계에우려가되어왔다. 최근발표된금융감독원의규제관련공개협의안에서도 조정마진은보험기간동안이익으로실현될가능성이큰금액이므로부채보다는자본의성격에부합된다고보아가용자본으로인정 " 한다고밝혔다. CSM이란상품개발시기부터예상되는이익이며, 서비스제공에비례하여분할되어이익에반영된다. CSM은자체적으로계산되지않으며최선추정치와위험조정에의해결정된다. 최선추정치란계약에따라미래에유출될순현금흐름을현재의할인율로측정한것이며, 이부채측정에수반되는불확실성을반영한것이위험조정이다. 여기에계약자로부터받게될전체보험료가최선추정치및위험조정을초과하는부분이장래이익, 즉 CSM으로잡히게된다. 향후 CSM은중요한재무정보가될것이며여기에는가정에대한관리가가장중요하다. 최초판매시점의가정과결산시점의계리가정이달라지면이로인한차이가당기순이익및 CSM에영향을미치기때문이다. 해약률, 위험률, 사업비율등의가정변경이미래현금흐름에주요영향을미치게된다. 표 13 IFRS4 2 단계도입에따른주요변화 현행 IFRS4 2 단계 수익인식 보험료수취시 보장제공시 이연 실제신계약비 예정직접신계약비 매출 보험료전체 저축요소제외 준비금평가방식 순보험료식 영업보험료식 자료 : 생명보험협회 그림 7 IFRS4 2 단계의보험부채 자본 서비스마진 (CSM) 장래이익의이연 ( 단, 미래손실은즉시인식 ) 가용자본 위험조정 (RA) 추정의불확실성대가 최선추정치 (BEL) 계약이행의무를현행할인율로평가 자료 : 보험연구원, 메리츠종금증권리서치센터 12 Meritz Research

13 생명보험업 금융감독원은 조정마진규모는해약률에크게의존하므로해약리스크를엄격하게측정하여요구자본에반영하는방안을고려할예정 이다. 이에따라해약률정보는 CSM 규모에영향을미칠뿐아니라요구자본규모에도영향을미치게되어그중요도가높아졌다. 현행상으로는단기적으로보험계약을많이판매하게되면매출과이익이증가하나, IFRS4 2단계가적용되면보장성상품을일정기간동안유지하고관련서비스를제공할때안정적인이익이인식된다. 향후신계약판매에서유지율관리로영업패러다임이바뀔것이다. 그림 8 보험수익인식방법의변경 현행보험수익 ( 매출 ) IFRS4 2 단계보험수익 ( 매출 ) 수익 ( 매출 ) 보험료 보험료 보험료 보험금 환급금 보험금 환급금 보험금 환급금 이익 보험기간 비용 현행대비보험수익 3 분의 1 이하로감소 이익 보험료 보험료 보험료 계약서비스마진상각및위험조정상각 환 급 금 예 상 수 익 보험금 환급금 환 급 금 예 상 수 익 보험금 환급금 환 급 금 예 상 수 익 보험금 환급금 수익 ( 매출 ) 보험기간 비용 자료 : Deloitte 그림 9 실효해약률그림 1 25 회차유지율 삼성생명한화생명 4. 동양생명미래에셋생명 삼성생명한화생명 9 동양생명미래에셋생명 Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15 4 1Q11 1Q12 1Q13 2Q14 2Q15 자료 : 각사 자료 : 각사 Meritz Research 13

14 Industry Indepth Part 2: 여전히큰금리민감도가문제 보장성보험판매의증가와위험손해율하락으로생명보험업계의위험률차익규모 가빠르게늘어나고있다. 그러나이차역마진증가세가이를상회하고있으며여 전히저축성보험판매비중이높아금리민감도가크다는점이리스크다. 2년대판매된확정고금리계약으로인한영향이가장크다는것은모두가주지하고있는사실이다. 이에대한리스크를줄이기위해금리연동형및변액보험의판매비중을늘리고있으나최저보증옵션을가지고있어여전히금리하락리스크에서자유롭지못하다. 문제는금리민감도를줄이기위한회사의공시이율하락이위험액증가에영향을준다는점이다. 금리연동형으로분류되어있더라도공시이율이최저보증이율이하로내려가게되면실질적인확정형부채로금리위험계수상승요인이된다. 순수금리연동형상품의경우.7 수준의듀레이션이적용되는반면대부분의생명보험의금리연동형부채가 2~4 수준의듀레이션이적용되고있는것은최저보증 3% 이상의연동형부채때문이다. 최근생명보험사의공시이율은 2.8~2.9% 수준이다. 금리하락이지속되는경우추가적인인하가필요할수있고이경우 2~3% 사이의최저보증을적용받는부채의듀레이션이증가할가능성이있다. 최근까지도동양생명과한화생명은 2.7~2.8% 의최저보증이율을제공하는일시납저축성보험을판매했다. 그림 11 금리부부채최저보증이율별비중그림 12 금리부부채듀레이션 ( 위험계수 ) 금리확정형 4% 초과 3~4% 2~3% ~2% % 이하 금리부부채 금리확정형 금리연동형 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명 자료 : 각사 자료 : 각사 14 Meritz Research

15 생명보험업 변액보험의보증준비금또한규모가커지고있다. 보증준비금은최저보증으로인해장래발생할것으로예상되는순손실액의현재가치로계산된다. 변액보험의최저보증급부는투자성과가일정수준이하인경우에만발생하는비대칭적인특성을보여확률론적시나리오 (1개) 를적용해상위 3% 손실액의평균으로측정된다. 주로최저사망보험금 (GMDB; 특별계정의운용실적과관계없이보장하는최저한도의사망보험금 ) 의비중이크며이는변액종신상품판매의영향이다. 시장금리가지속적으로하락하거나, 지수변동성이커지는경우보증준비금규모가커질가능성이존재한다. 다만최근감독당국이변액보험최저보증헤지시보증위험액경감방안을준비하고있어자본규제부문의완화를기대할수있다. 214년변액보험보증위험회피를목적으로하는파생상품거래를한도규제의예외로인정했고, 215년보증준비금산출시공정가치로평가가허용되었으나보증리스크헤지효과가위험액산출에반영되지않아적극적인헤지전략을사용하기어려웠다. 그림 13 보증준비금적립액 ( 십억원 ) 삼성생명한화생명 1,5 동양생명미래에셋생명 1, Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 자료 : 각사 그림 14 변액보험 APE ( 십억원 ) 삼성생명한화생명 3 동양생명미래에셋생명 2 1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 자료 : 각사 Meritz Research 15

16 Industry Indepth 그림 15 보증준비금산출흐름도 보증준비금산출흐름도 보유계약정보상품정보펀드정보 1 단계 입력자료모델링 피보험자특성, 보험기간, 납입기간, 경과기간, 계약자적립금, 보험가입금액, 납입보험료등 보증내역, 예정이율, 예정위험율, 예정사업비율, 보증수수료, 계약상약정사항등 펀드별대표지수, 펀드매핑정보, 운용수수료등 2 단계 계리적가정추정 경험통계 사망률가정해약율가정 상품정보 사업방법서펀드변경, 추가납입, 중도인출, 약관대출 3 단계 자산이익율시나리오 시장지수이익율 개별펀드이익율 시장지수별 ( 주식, 채권등 ) 직접추정 누적수익율또는 Sharpe Ratio 요건 개별펀드와시장지수이익율간의상관관계로추정 ( 회귀분석등 ) 또는 표준자산이익율사용 6 개시장지수 KOSPI,KODI, 단기채권, 중기채권, 해외지 자산이익율 6 개별펀드들의투자비중으로펀드이익율을가중평균하여추정 4 단계 경과기간별순손실액계산 시나리오별 구분 , 경과기간별 1 년 2 년 3 년... 만기 현재가치 * 순손실액 : 현금유출액 - 현금유입액 * 현금유출액 :Max( 최저보증금액 - 계약자적립금,) * 현금유입액 : 보증수수료할인율 : 미래자산운용수익율 5 단계 보증준비금계산 Max( 순손실액중상위 3% 평균금액, 표준적립기준 ) 자료 : 보험연구원 16 Meritz Research

17 생명보험업 부채적정성평가 (LAT) 상잉여금액이지속적으로하락하는것은이러한금리민감 도가높기때문이다. 저금리에대한영향을줄이기위해서는금리민감도를축소할 필요성이있다. 그림 16 부채적정성평가 (LAT) 잉여금액 ( 십억원 ) , 6, 4, 2, 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명 자료 : 각사 표 14 LAT 적용할인율 삼성생명 한화생명 동양생명 N/A 미래에셋생명 N/A N/A N/A 자료 : 각사 Meritz Research 17

18 Industry Indepth [ 참조 ] IFRS 9 및 Solvency 2 에의해강조되는 ALM 향후적용될 IFRS 9 및 Solvency 2 는 ALM(Asset Liability Management; 자산부채관리 ) 을강조하고있다. IFRS 9 도입시 1) 매도가능지분상품의경우평가익이기타포괄손익계정에누적되다가매각시손익계산서의당기손이익으로재분류되고있으나 IFRS 9 하에서는당기손익으로분류되지않고자본내다른항목 ( 이익잉여금 ) 으로이전된다. 이로인해평가익발생한매도가능증권의처분을통한 Income smoothing 전략이불가능해지고이로인해현금흐름을창출하는자산의중요도가더욱강조될것이다. IFRS4 2단계및 Solvency 2 는보험부채를시가평가하기위한할인율로상향식 ( 무위험이자율 + 유동성프리미엄 ) 및하향식 ( 매칭자산운용수익률 신용스프레드 ) 을모두적용할수있다. 현행 LAT 상할인율은과거및미래자산운용수익률을반영한반면 IFRS4 2단계및 Solvency 2의경우신용위험프리미엄등을차감해야해현행할인율대비낮은수준으로결정될가능성이크다. 다만보험부채의현금흐름이자산의현금흐름과유사한구조로발생하는등일정 요건충족시하향식할인율 ( 매칭자산운용수익률 신용스프레드 ) 를적용할수 있어 ALM 이보다강조될것이다. 현재대부분의생명보험사가자산 - 부채듀레이션관리되고있는상황이나앞서 언급한대로공시이율등인하시최저보증이율적용으로인해부채듀레이션이증 가할가능성이있어장기채권확보가필요하다. 표 15 IFRS 9 도입에따른금융자산분류및측정 ( 현행 ) IAS 39 ( 도입예정 ) IFRS 9 금융자산분류 (4 가지 ) 가치측정방식금융자산분류 (2 가지 ) 가치측정방식 1 당기손익인식금융자산 FVPL FVPL 2 매도가능금융자산 채무상품 FVOCI 1공정가치측정금융자산 - "FVOCI "FVOCI 지분상품 ( 손익재분류가능 )" ( 손익재분류불가 )" 취득원가 3 만기보유금융자산상각후원가 2 상각후원가측정금융자산상각후원가 4 대여금및수취채권 상각후원가 FVPL FVOCI 상각후원가자료 : 한국회계기준원 Fair value Through Profit & Loss, 공정가치에의한평가손익을당기손익으로인식 Fair value through Other Comprehensive Income, 공정가치에의한평가손익을기타포괄손익으로인식 Amortised Cost, 보유채권이미래에가져올기대현금흐름을취득당시유효이자율로할인한현재가치에, 이후기간경과에따른유효이자금액만큼을조정한장부가액 18 Meritz Research

19 생명보험업 그림 17 할인율 신용위험프리미엄등차감 유동성프리미엄추가 보유자산이나복제포트폴리오의수익률 무위험수익률 자료 : 보험연구원, 메리츠종금증권리서치센터 그림 18 금리부자산및금리부부채듀레이션 8 금리부자산금리부부채 삼성생명한화생명동양생명미래에셋생명 자료 : 각사, RBC 기준 Meritz Research 19

20 Industry Indepth Industry Indepth 삼성생명 3283 부담있으나제도변화준비중 보험 Analyst 김고은 RA 배연진 보장성보험위주판매전략, 양호한손해율및유지율이강점 과거고금리계약및 2~3% 최저보증금리는부담 중장기적금융지주사전환가능성있으나시간걸릴것 투자의견 BUY 및목표주가 125,원제시 Buy( 신규 ) 목표주가 (12 개월 ) 125, 원 현재주가 (5/24) 11,5 원 상승여력 23.1% KOSPI 1, pt 시가총액 23, 억원 발행주식수 2, 만주 유동주식비율 43.2% 외국인비중 15.5% 52주최고 / 최저가 121,원 / 92,2원 평균거래대금 억원 주요주주 이건희 47. 신세계 8.1 자사주 1.2 절대주가 상대주가 ( 천원 ) 삼성생명보험주가 (pt) 15 코스피지수 ( 우 ) 2,2 12 2, 9 6 1,8 3 차분히제도변화에따른준비진행중 1Q16 기준이원차마진율이 -.65%p 로하락해과거고금리계약으로인한부담이계속되고있다. 변동금리부채비중지속적으로확대중이나최저보증이율 2~3% 보유액이많아공시이율을인하하는데부담이존재한다. 다만보장성보험위주의판매전략으로위험보험료증가세가확연하며손해율, 및유지율등이타사대비양호해 IFRS4 2 단계도입을위한준비가이뤄지고있다고판단된다. 금융지주사전환에는시간이걸릴것금융지주사전환에대한기대감으로최근주가가큰변동성을보였다. 중장기적관점에서의전환가능성에대해서는동의하나중간금융지주법안통과, IFRS4 2 단계및 Solvency 2 도입에따른영향등의변수가산재하고있어시간이필요하다. 투자의견 BUY, 목표주가 125, 원으로커버리지개시동사에대해투자의견 BUY, 목표주가 125, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 216 BPS 154,293 원에목표 PBR.81 배를반영하였다. 3 년평균 ROE 6.3%, Growth Rate 1%, Cost of Equity 6.8% 에과거고금리계약등을반영해 1% 할인을적용했다. '15.5 '15.8 '15.11 '16.2 '16.5 1,6 ( 십억원 ) 보험영업수익 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE 배당수익률 , ,337. 7,71 N/A 117, , ,29.6 6, , E 16,89. 1, , , , E 17, , , , E 17, , , , Meritz Research

21 생명보험업 표 16 Valuation table 구분 (%, 원, 배 ) 3년평균 ROE 6.3 Growth Rate 1. Cost of Equity 6.8 Beta.63 Risk Free Rate 1.5 Risk Premium 8.5 이론 PBR.9 PBR Discount -1% Target PBR BPS 154,293 이론주가 125,5 목표주가 125, 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 19 삼성생명 PER 밴드그림 2 삼성생명 PBR 밴드 ( 원 ) 4, 3, 주가 1.2X 18.6X 27.X 35.4X ( 원 ) 18, 12, 주가.7X.9X 1.X 1.1X 2, 6, 1, '7 '9 '11 '13 '15 '17 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 '7 '9 '11 '13 '15 '17 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 21

22 Industry Indepth 그림 21 신계약상품별 APE ( 십억원 ) 단체보험 저축보험 연금보험 보장성보험 보장성비중 ( 우 ) 2, 75 1,6 6 1, Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 자료 : 삼성생명 그림 22 유지율및해약율그림 23 위험손해율 유지율 / 보험료 /13회유지율 / 보험료 /25회 1 실효해약율 ( 우 ) Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 자료 : 삼성생명 자료 : 삼성생명 그림 24 운용자산비중그림 25 운용자산이익률 부동산 5% 대출채권 25% 수익증권등 2% 현예금 2% 삼성생명운용자산비중 주식 9% 운용자산이익률조정운용자산이익률 채권 57% 4 3 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 자료 : 삼성생명 자료 : 삼성생명 22 Meritz Research

23 천 생명보험업 그림 26 이원차마진 이자소득자산보유이원 (A) 부채평균예정이율 (B) 6. 이원차마진율 (A-B) ( 우 ) Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q 자료 : 삼성생명 그림 27 자산부채듀레이션그림 28 금리고정형및최저보증이율별부채비중 (215) 7.5 자산듀레이션부채듀레이션듀레이션갭 ( 우 ) Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q % 이하 ~2% 2~3% 3~4% 4% 초과 금리확정형 자료 : 삼성생명 자료 : 삼성생명 그림 29 공시이율 그림 3 부채적정성평가 보장연금 4. 연금저축저축 ( 조원 ) '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 ' 금리확정유배당 금리확정무배당 금리연동유배당 금리연동무배당 변액 합계 자료 : 삼성생명 자료 : 삼성생명 Meritz Research 23

24 Industry Indepth 삼성생명 (3283) Income Statement( 연결 ) Balance Sheet( 연결 ) ( 십억원 ) E 217E 218E ( 십억원 ) E 217E 218E 보험손익 3, ,497. 2, , ,19.7 자산총계 214, , , , ,14.9 보험영업수익 17, , ,89. 17, ,621.5 운용자산 172, , , , ,412.4 보험료수익 17, , , , ,34.5 현예금및예치금 5, , , , ,. 재보험수익 유가증권 129, , , , ,2.9 보험영업비용 13, , , , ,61.7 주식 2, , , , ,95.3 지급보험금 1,51.1 1,29.6 1, , ,575.3 채권 95, , , , ,464.5 재보험비용 대출채권 29, , , , ,741. 사업비 1, , , , ,519.5 부동산 7, ,22. 1,35.1 1, ,668.4 신계약상각비 2,11.6 2,56.9 2,82.1 2, ,17.8 비운용자산 7, , , , ,667.5 할인료 특별계정자산 34, , , , ,935. 투자손익 6,853. 6, ,459. 7, ,173.7 부채총계 192, , , , ,998.3 책임준비금전입액 1,31.3 9, ,479. 9, ,959.4 책임준비금 138, , , , ,422.8 영업이익 , 계약자지분조정 6, , , , ,564.3 영업외손익 ,31.3 1, , ,72.1 기타부채 8, , , , ,76.1 세전순이익 1,63.5 1, , , ,936.1 특별계정부채 37, , , , ,935. 법인세비용 자본총계 22, , , ,86.2 3,16.7 당기순이익 1,337. 1,29.6 2,171. 1, ,467.5 자본금 지배주주 1, , , , ,46.3 자본잉여금 비지배주주 이익잉여금 1, , , , ,36.4 자본조정 / 기타포괄손익누계 13, , , , ,982.9 비지배주주지분 , , ,856.8 Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ ( 십억원 ) E 217E 218E E 217E 218E 수익성 주당지표 보험금지급율 EPS ( 원 ) 7,71 6,555 12,9 7,419 8,172 위험손해율 BPS ( 원 ) 117, ,55 154,293 16, ,154 사업비율 DPS ( 원 ) 1,8 1,668 2,117 1,299 1,431 투자수익률 밸류에이션 PER ( 배 ) 성장성 PBR ( 배 ) 총자산 N/A 수익성 운용자산 N/A ROE 특별계정자산 N/A ROA 자기자본 N/A 배당지표 수입보험료 N/A 배당성향 보험손익 N/A 배당수익률 투자손익 N/A 안정성 책임준비금전입액 N/A 총자산 / 자기자본 순이익 N/A 보험료수입 / 총부채 Meritz Research

25 생명보험업 Industry Indepth 미래에셋생명 8562 제도변경시재평가기대 보험 Analyst 김고은 RA 배연진 변액보험판매비중높아 IFRS4 2 단계등도입시재평가기대 저축성보험판매감소는단기적실적악화요인 투자의견 BUY 및목표주가 6, 원제시 Buy( 신규 ) 목표주가 (12 개월 ) 6, 원 현재주가 (5/24) 4,495 원 상승여력 33.4% KOSPI 1, pt 시가총액 6,526 억원 발행주식수 14,518 만주 유동주식비율 53.8% 외국인비중 4.65% 52주최고 / 최저가 7,34원 / 4,135원 평균거래대금 22.3 억원 주요주주 미래에셋증권 46.2 자사주 1.2 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 미래에셋생명보험주가 (pt) 8 코스피지수 ( 우 ) 2,2 6 2, 4 변액보험판매로제도변화시영향가장적을것 Fee-biz 에중점을두고있어변액보험, 퇴직연금등의판매에집중하고있다. 실제로특별계정부채비중이 35% 로가장높다. 특별계정자산의경우저금리의영향에서가장자유롭고 AUM 이증가할수록안정적인수입원이된다는장점이있다. 그뿐아니라 IFRS4 2 단계도입및감독규제변화시가장영향이작다. 저축성보험판매감소는단기적실적악화요인단기적으로는실적감소할것으로전망된다. 이는최저보증이율인하로인한저축성보험판매감소에따른결과이다. 동사가그동안디스카운트받아온이유는상위사대비높은저축성비중및위험손해율이다. 향후단기적인실적악화를감수하고수익성위주의영업전략을지속해나간다면제도변경시재평가받을수있을것이다. 투자의견 BUY, 목표주가 6, 원으로커버리지개시동사에대해투자의견 BUY, 목표주가 6, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 216 BPS 14,57 원에목표 PBR.44 배를반영하였다. 3 년평균 ROE 6.1%, Growth Rate 1%, Cost of Equity 9.2% 에높은위험손해율, 저축성비중등을반영해 3% 할인적용했다. 2 1,8 '15.5 '15.8 '15.11 '16.2 '16.5 1,6 ( 십억원 ) 보험영업수익 영업이익 순이익 EPS ( 원 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE 배당수익률 214 2, N/A 14, , , E 2, , E 2, , E 2, , Meritz Research 25

26 Industry Indepth 표 17 Valuation table 구분 (%, 원, 배 ) 3년평균 ROE 6.1 Growth Rate 1. Cost of Equity 9.2 Beta.9 Risk Free Rate 1.5 Risk Premium 8.5 이론 PBR.63 PBR Discount -3% Target PBR BPS 14,57 이론주가 6,386 목표주가 6, 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 31 미래에셋생명 PER 밴드그림 32 미래에셋생명 PBR 밴드 ( 원 ) 8, 6, 주가 5.5X 6.X 6.5X 7.X ( 원 ) 주가.3X 8,.4X.5X.6X 6, 4, 4, 2, 2, '7 '9 '11 '13 '15 '17 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 '7 '9 '11 '13 '15 '17 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 26 Meritz Research

27 생명보험업 그림 33 신계약상품별 APE ( 십억원 ) 저축보험 연금보험 보장성보험 보장성비중 ( 우 ) Q12 4Q12 3Q13 3Q14 2Q15 1Q16 자료 : 미래에셋생명 그림 34 유지율및해약율그림 35 위험손해율 13회차 25회차 1 해약율 ( 우 ) Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 자료 : 미래에셋생명 자료 : 미래에셋생명 그림 36 운용자산비중그림 37 운용자산이익률 해외증권 22% 부동산 1% 현금및예금 2% 대출채권 12% 수익증권 15% 미래에셋생명운용자산비중 채권 47% 주식 1% 3. 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 자료 : 미래에셋생명 자료 : 미래에셋생명 Meritz Research 27

28 Industry Indepth 그림 이원차마진 부담금리운용자산이익율이원차마진 ( 우 ) Q12 4Q12 3Q13 3Q14 2Q15 1Q 자료 : 미래에셋생명 그림 39 자산부채듀레이션그림 4 금리고정형및최저보증이율별부채비중 (215) 6.6 자산듀레이션 부채듀레이션 듀레이션갭 ( 우 ) Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q % 이하 ~2% 2~3% 3~4% 4% 초과 금리확정형 자료 : 미래에셋생명 자료 : 미래에셋생명 그림 41 공시이율그림 42 부채적정성평가 보장연금 4. 연금저축생사혼합 3.5 ( 십억원 ) 1, '15.1 '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 ' 금리확정유배당 금리확정무배당 금리연동유배당 금리연동무배당 변액 계 자료 : 미래에셋생명 자료 : 미래에셋생명 28 Meritz Research

29 생명보험업 미래에셋생명 (8562) Income Statement Balance Sheet ( 십억원 ) E 217E 218E ( 십억원 ) E 217E 218E 보험손익 자산총계 24, , , , ,128.1 보험영업수익 2,61.4 2, , , ,9.8 운용자산 14, , , , ,584. 보험료수익 2,52.5 2, ,597. 2,77.2 2,775.4 현예금및예치금 재보험수익 유가증권 12, , , , ,655.5 보험영업비용 1, ,26.8 2, , ,334.4 주식 지급보험금 1, , , ,576. 1,624.3 채권 7, , ,196. 8,892. 9,57.7 재보험비용 대출채권 1, ,97.3 2, ,293. 2,466.1 사업비 부동산 신계약상각비 비운용자산 ,92.9 1, ,486.6 할인료 특별계정자산 8, , ,94.4 1,6.9 11,57.6 투자손익 부채총계 22, , , , ,823.6 책임준비금전입액 1,453. 1,438. 1,353. 1,391. 1,423.2 책임준비금 13, , ,6.5 17, ,874.7 영업이익 계약자지분조정 영업외손익 기타부채 세전순이익 특별계정부채 8, , ,94.4 1,6.9 11,57.6 법인세비용 자본총계 1,53.5 1, ,81.5 2, ,34.5 당기순이익 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본조정 / 기타포괄손익누계 Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ ( 십억원 ) E 217E 218E E 217E 218E 수익성 주당지표 보험금지급율 EPS ( 원 ) 위험손해율 BPS ( 원 ) 14,551 12,926 14,57 15,244 16,62 사업비율 DPS ( 원 ) 투자수익률 밸류에이션 PER ( 배 ) 성장성 PBR ( 배 ) 총자산 N/A 수익성 운용자산 N/A ROE 특별계정자산 N/A ROA 자기자본 N/A 배당지표 수입보험료 N/A 배당성향 보험손익 N/A 배당수익률 투자손익 N/A 안정성 책임준비금전입액 N/A 총자산 / 자기자본 순이익 N/A 보험료수입 / 총부채 Meritz Research 29

30 Industry Indepth Industry Indepth 한화생명 8835 앞으로가중요하다 보험 Analyst 김고은 RA 배연진 금리고정형및 3% 이상의최저보증금리적용부채로높은금리민감도 종신 /CI 보험판매로위험률차익규모증가는긍정적 향후수익성영업기조및손해율, 유지율관리가 Key 투자의견 HOLD 및목표주가 7,5원제시 Hold( 신규 ) 목표주가 (12 개월 ) 7,5 원 현재주가 (5/24) 6,36 원 상승여력 17.9% KOSPI 1, pt 시가총액 55,239 억원 발행주식수 86,853 만주 유동주식비율 36.4% 외국인비중 14.7% 52주최고 / 최저가 8,55원 / 6,12원 평균거래대금 85. 억원 주요주주 한화건설 48.3 예금보험공사 15.3 Lazard Asset Management 7.3 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 한화생명보험주가 (pt) 1 코스피지수 ( 우 ) 2,2 8 2, 6 금리민감도가높다평균부담금리가 4.98% 로높아저금리의영향이크다. 이는금리고정형부채의비중이클뿐만아니라금리연동형부채중 3% 이상의최저보증이율을제공하는부채의비중이타사대비많기때문이다. 최근까지최저보증이율 2.75% 의일시납양로보험을판매해향후부담이될가능성이존재한다. 종신 /CI 보험판매로위험률차익규모증가대표적인고마진상품인종신 /CI 보험판매에집중하고있다. 위험보험료및위험률차익규모가빠르게증가하고있으며양로보험의판매가최근중단되었다. 향후수익성위주의영업기조가유지되고손해율및유지율지표가관리되어야 IFRS4 2 단계등도입에따른영향을최소화할수있을것이다. 투자의견 HOLD, 목표주가 7,5 원으로커버리지개시동사에대해투자의견 BUY, 목표주가 7,5 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 216 BPS 13,79 원에목표 PBR.55 배를반영하였다. 3 년평균 ROE 4.8%, Growth Rate 1%, Cost of Equity 6.9% 에확정형고금리부채비중등을반영해 15% 할인을적용했다. 4 1,8 2 '15.5 '15.8 '15.11 '16.2 '16.5 1,6 ( 십억원 ) 보험영업수익 영업이익 순이익 EPS ( 원 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE 배당수익률 214 9, N/A 1, , , E 11, , E 1, , E 1, , Meritz Research

31 생명보험업 표 18 Valuation table 구분 (%, 원, 배 ) 3년평균 ROE 4.8 Growth Rate 1. Cost of Equity 6.9 Beta.64 Risk Free Rate 1.5 Risk Premium 8.5 이론 PBR.65 PBR Discount -15% Target PBR BPS 13,79 이론주가 7,5 목표주가 7,5 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 43 한화생명 PER 밴드그림 44 한화생명 PBR 밴드 ( 원 ) 12, 주가 1.9X 13.5X 16.X 18.5X ( 원 ) 12, 주가.5X.7X.8X 1.X 9, 9, 6, 6, 3, 3, '7 '9 '11 '13 '15 '17 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 '7 '9 '11 '13 '15 '17 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 31

32 Industry Indepth 그림 45 신계약상품별 APE 단체보험 저축보험 연금보험 보장성보험 보장성비중 ( 우 ) 1, Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 자료 : 한화생명 그림 46 유지율및해약율그림 47 위험손해율 13회차계약유지율 25회차계약유지율 1 실효해약율 ( 우 ) Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 자료 : 한화생명 자료 : 한화생명 그림 48 운용자산비중그림 49 운용자산이익률 부동산 4% 현예금 1% 위험보험료대사고보험금비율 6. 주식 3% 해외증권 14% 한화생명운용자산비중 대출채권 21% 채권 57% Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 자료 : 한화생명 자료 : 한화생명 32 Meritz Research

33 천 생명보험업 그림 5 이원차마진 운용수익률부담금리 6.5 이원차마진율 ( 우 ) Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q 자료 : 한화생명 그림 51 자산부채듀레이션그림 52 금리고정형및최저보증이율별부채비중 (215) 8 자산듀레이션부채듀레이션듀레이션갭 ( 우 ) Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16.5 % 이하 ~2% 2~3% 3~4% 4% 초과금리확정형 자료 : 한화생명 자료 : 한화생명 그림 53 공시이율그림 54 부채적정성평가 보장 4. 연금 저축 ( 조원 ) '15.3 '15.5 '15.7 '15.9 '15.11 '16.1 '16.3 ' 금리확정유배당 금리확정무배당 금리연동유배당 금리연동무배당 변액 합계 자료 : 한화생명 자료 : 한화생명 Meritz Research 33

34 Industry Indepth 한화생명 (8835) Income Statement Balance Sheet ( 십억원 ) E 217E 218E ( 십억원 ) E 217E 218E 보험손익 1, , , ,19. 2,269.4 자산총계 91, , , , ,98.4 보험영업수익 9, , , , ,945.9 운용자산 7, , ,7.3 91, ,843.2 보험료수익 9,153. 1, , ,54.6 1,86. 현예금및예치금 재보험수익 유가증권 48, , , ,28.1 7,727.8 보험영업비용 7, , , , ,676.5 주식 ,15.7 1,92.9 1,171.8 지급보험금 5,37.1 5, ,89.4 6, ,439. 채권 33, , , , ,265.4 재보험비용 대출채권 17, , , ,23. 21,671.6 사업비 1, 부동산 3, , ,94.9 4,2.6 4,499.1 신계약상각비 1,21.6 1, , ,77.7 1,15.1 비운용자산 3,56.6 3, , , ,766.8 할인료 특별계정자산 17, ,6.8 2, ,2.9 23,37.4 투자손익 3,29.9 3, , , ,666.3 부채총계 82, , , , ,997.8 책임준비금전입액 5,34.7 5, , , ,145.8 책임준비금 62, , , , ,13.9 영업이익 계약자지분조정 1,47.2 1, , , ,346.7 영업외손익 기타부채 1, , ,31.4 2,92.4 2,149.7 세전순이익 특별계정부채 18, , , ,2.9 23,37.4 법인세비용 자본총계 8, , , , ,982.6 당기순이익 자본금 4, , , , ,342.7 자본잉여금 이익잉여금 2, , , ,12.3 3,515.2 자본조정 / 기타포괄손익누계 1,68.6 1,25.2 1, , ,791.2 Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ ( 십억원 ) E 217E 218E E 217E 218E 수익성 주당지표 보험금지급율 EPS ( 원 ) 위험손해율 BPS ( 원 ) 1,483 1,499 13,79 14,191 14,675 사업비율 DPS ( 원 ) 투자수익률 밸류에이션 PER ( 배 ) 성장성 PBR ( 배 ) 총자산 N/A 수익성 운용자산 N/A ROE 특별계정자산 N/A ROA 자기자본 N/A 배당지표 수입보험료 N/A 배당성향 보험손익 N/A 배당수익률 투자손익 N/A 안정성 책임준비금전입액 N/A 총자산 / 자기자본 순이익 N/A 보험료수입 / 총부채 Meritz Research

35 생명보험업 Industry Indepth 동양생명 8264 일시납판매의향후영향고려해야 보험 Analyst 김고은 RA 배연진 일시납양로보험판매는자산운용에대한자신감이나 IFRS4 2 단계및 Solvency 2 도입시부담될듯 투자의견 HOLD 및목표주가 13, 원제시 Hold( 신규 ) 목표주가 (12 개월 ) 13, 원 현재주가 (5/24) 1,65 원 상승여력 22.1% KOSPI 1, pt 시가총액 11,456 억원 발행주식수 1,757 만주 유동주식비율 37.1% 외국인비중 78.9% 52주최고 / 최저가 15,6원 / 9,88원 평균거래대금 14.5 억원 주요주주 안방보험 63. KB자산운용 7.6 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 동양생명보험주가 (pt) 2 코스피지수 ( 우 ) 2,2 15 2, 1 최근일시납판매는자산운용에대한자신감 1 분기 9,5 억원의양로보험일시납판매로어닝서프라이즈를 (81 억원 ) 시현했다. 216 년가이던스대비 51% 수준이다. 업계트렌드에반하는저축성보험판매는안방보험과의시너지를통한자산운용부문에대한자신감의발로이다. 실제양로보험판매액은 3.3% 수준의해외채권과매칭되어있어단기적인부담은없다. 다만저금리환경과 IFRS4 2 단계도입등제도변경을앞둔상황에서향후부담으로돌아올가능성존재한다. 확정형고금리많은알리안츠생명과의합병가능성상위사대비부담이율및확정금리형비중낮다는점이강점이다. 그러나할인율가정상승 (214 년 3.9% 215 년 4.2%) 에도부채적정성평가금액이감소하는모습을보이며확정형고금리계약이많은알리안츠생명 (215 년부채적정성평가금액 -695 억원 ) 과합병가능성은부담이다. 투자의견 HOLD, 목표주가 13, 원으로커버리지개시동사에대해투자의견 HOLD, 목표주가 13, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 216 BPS 21,686 원에목표 PBR.6 배를반영하였다. 3 년평균 ROE 8.6%, Growth Rate 1%, Cost of Equity 9.1% 에일시납저축성보험판매, 알리안츠생명과의합병부담등을반영해 35% 할인을적용했다. 5 1,8 '15.5 '15.8 '15.11 '16.2 '16.5 1,6 ( 십억원 ) 보험영업수익 영업이익 순이익 EPS ( 원 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE 배당수익률 214 3, ,551 N/A 17, , , , E 5, , , E 3, , , E 3, , , Meritz Research 35

36 Industry Indepth 표 19 Valuation table 구분 (%, 원, 배 ) Sustainable ROE 8.6 Growth Rate 1. Cost of Equity 9.1 Beta.9 Risk Free Rate 1.5 Risk Premium 8.5 이론 PBR.93 PBR Discount -35% Target PBR BPS 21,686 이론주가 13,72 목표주가 13, 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 그림 55 동양생명 PER 밴드그림 56 동양생명 PBR 밴드 ( 원 ) 3, 주가 6.X 1.X 12.X 15.X ( 원 ) 3, 주가.5X.8X 1.X 1.3X 2, 2, 1, 1, '7 '9 '11 '13 '15 '17 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 '7 '9 '11 '13 '15 '17 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 36 Meritz Research

37 생명보험업 그림 57 신계약상품별 APE ( 십억원 ) 단체보험 저축보험 연금보험 보장성보험 보장성비중 ( 우 ) Q12 3Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 자료 : 동양생명 그림 58 유지율및해약율그림 59 위험손해율 유지율 13회차유지율 25회차 9 효력상싱해약비율 위험손해율 Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 자료 : 동양생명 자료 : 동양생명 그림 6 운용자산비중 그림 61 운용자산이익률 외화유가증권 8% 부동산 2% 현금및예치금 6% 주식 1% 6 5 대출 23% 수익증권 16% 동양생명운용자산비중 채권 44% 4 3 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 자료 : 동양생명 자료 : 동양생명 Meritz Research 37

38 Industry Indepth 그림 62 이원차마진 부담이율운용자산이익율 6. 이원차마진 ( 우 ) Q12 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q 자료 : 동양생명 그림 63 자산부채듀레이션그림 64 금리고정형및최저보증이율별부채비중 (215) 자산듀레이션부채듀레이션듀레이션갭 ( 우 ) Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q % 이하 ~2% 2~3% 3~4% 4% 초과 금리확정형 자료 : 동양생명 자료 : 동양생명 그림 65 공시이율 그림 66 부채적정성평가 보장연금 4. 연금저축저축 ( 십억원 ) 1, , 2. '15.1 '15.5 '15.9 '16.1 '16.5-1,5 금리확정유배당 금리확정무배당 금리연동유배당 금리연동무배당 변액 계 자료 : 동양생명 자료 : 동양생명 38 Meritz Research

39 생명보험업 동양생명 (8264) Income Statement Balance Sheet ( 십억원 ) E 217E 218E ( 십억원 ) E 217E 218E 보험손익 , , , 자산총계 2, , , , ,94.9 보험영업수익 3, , ,11.4 3, ,82.7 운용자산 17, , , , ,817.2 보험료수익 3, , , , ,791. 현예금및예치금 1, , , , ,897.4 재보험수익 유가증권 1, , , , ,47.8 보험영업비용 2, , , , ,864.6 주식 지급보험금 1, , , , ,24.1 채권 8, ,81.4 1, , ,753.9 재보험비용 대출채권 4, , , ,957. 6,389.4 사업비 부동산 신계약상각비 비운용자산 , , ,437.3 할인료 특별계정자산 2, ,43. 2, , ,686.4 투자손익 부채총계 18, , , , ,515.7 책임준비금전입액 1, , , ,747. 1,729.4 책임준비금 15, , ,6.8 22, ,77.3 영업이익 계약자지분조정 영업외손익 기타부채 세전순이익 특별계정부채 2, , , , ,686.4 법인세비용 자본총계 1, , , , ,425.2 당기순이익 자본금 자본잉여금 이익잉여금 ,65.3 자본조정 / 기타포괄손익누계 Key Financial Data Ⅰ Key Financial Data Ⅱ ( 십억원 ) E 217E 218E E 217E 218E 수익성 주당지표 보험금지급율 EPS ( 원 ) 1,551 1,479 1,961 1,563 1,596 위험손해율 BPS ( 원 ) 17,227 19,61 21,686 22,712 23,759 사업비율 DPS ( 원 ) 투자수익률 밸류에이션 PER ( 배 ) 성장성 PBR ( 배 ) 총자산 N/A 수익성 운용자산 N/A ROE 특별계정자산 N/A ROA 자기자본 N/A 배당지표 수입보험료 N/A 배당성향 보험손익 N/A 배당수익률 투자손익 N/A 안정성 책임준비금전입액 N/A 총자산 / 자기자본 순이익 N/A 보험료수입 / 총부채 Meritz Research 39

40 Industry Indepth Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 216 년 5 월 25 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 216 년 5 월 25 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 216 년 5 월 25 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김고은, 배연진 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 투자의견비율 기업향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미투자의견비율 추천기준일종가대비 4 등급 Strong Buy 추천기준일종가대비 +5% 이상 Buy 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +5% 미만매수 79.6% Hold 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +15% 미만중립 18.4% Reduce 추천기준일종가대비 +5% 미만매도 2.% 산업 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 216 년 3 월 31 일기준으로최근 추천기준일시장지수대비 3 등급 Overweight ( 비중확대 ) 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 삼성생명 (3283) 투자등급변경내용 추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가 ( 원 ) 담당자 주가및목표주가변동추이 산업분석 Buy 125, 김고은 ( 원 ) 목표주가 16, 삼성생명주가 12, 8, 4, '14.5 '14.11 '15.5 '15.11 '16.5 미래에셋생명 (8562) 투자등급변경내용 추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가 ( 원 ) 담당자 주가및목표주가변동추이 산업분석 Buy 6, 김고은 ( 원 ) 목표주가 18, 미래에셋생명주가 12, 6, '14.5 '14.11 '15.5 '15.11 ' Meritz Research

41 생명보험업 한화생명 (8835) 투자등급변경내용 추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가 ( 원 ) 담당자 주가및목표주가변동추이 산업분석 Hold 7,5 김고은 ( 원 ) 목표주가 한화생명주가 12, 9, 6, 3, '14.5 '14.11 '15.5 '15.11 '16.5 동양생명 (8264) 투자등급변경내용 추천확정일자 자료형식 투자의견 목표주가 ( 원 ) 담당자 주가및목표주가변동추이 산업분석 Hold 13, 김고은 ( 원 ) 목표주가 2, 동양생명주가 15, 1, 5, '14.5 '14.11 '15.5 '15.11 '16.5 Meritz Research 41