(684.KS) 빌릴때도팔때도 AJ 렌터카 Company Note 216. 8. 2 본업인법인장기렌트통해안정성확보한가운데, 렌터카매각이익증가 로실적개선사이클진입예상. 78% 자회사 AJ 셀카는국내중고차산업 에서메이저업체로자리매김하여지속적으로고성장에기여할전망. 오 토바이렌탈은니치마켓불구하고추가매출성장이가능한블루오션 실적개선과동시에중장기적성장이기대 목표주가는 216 년 Target EV/EBITDA 4. 배를적용한수치. 롯데렌탈대비 2%, 글로벌피어대비 3% 할인된멀티플로밸류에이션부담낮음 동사에대해실적개선과동시에중장기적성장이가능한기업으로판단함. 1) 올해는차량매각확대사이클로진입하며 3 년간의영업이익정체에서벗어날시점. 2) AJ 셀카가영위하는중고차시장은고성장과재편과정을동시에경험할시장이며동사는메이저업체로성장의열매를누릴전망 렌터카시장내개인장기렌트에서는경쟁이치열해진반면, AJ 렌터카는법인장기렌트비중이 8% 로안정적인이익구조를가져가고있음. 또한상대적으로저가수주를지양하고높은차량잔가수준을유지해옴 213 년부터시작된렌터카호황기에경쟁업체들의폭발적인매출및이익성장으로시장점유율을빼앗긴것처럼보이나, 이는렌탈이익보다는차량매각이익에초점을맞춘전략적선택때문임. 올해부터차량매각확대사이클이도래하면서이선택에대한재평가가이뤄질것으로판단함 중고차에서의신성장동력을기대 AJ 셀카는 216 년매출액 1,64 억원 (+39.6% y-y), 217 년매출액 2,137 억원 (+3.3% y-y) 으로고성장기대. 217 년안성경매장운영됨에따라경매 CAPA 2 배증설되고, 임차료부담낮아져영업이익흑자달성할전망 투명한중고차거래에대해소비자수요증가하면서메이저업체와온라인위주로재편가속화. 중고차매매대수의꾸준한증가속메이저업체들의성장속도는괄목할만한수준. 또한 217 년중고차구입액의 1% 를소득공제받을수있어거래투명성강화와대형업체의점유율확대가기대됨 Buy( 신규 ) 목표주가 18,원 ( 신규 ) 현재가 ( 16/8/1) 1,4원 업종 서비스업 KOSPI / KOSDAQ 2,29.61 / 73.72 시가총액 ( 보통주 ) 23.3십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 22.1백만주 52주최고가 ('15/8/5) 15,5원 최저가 ('16/5/24) 9,23원 평균거래대금 (6일) 1,985백만원 배당수익률 (216E).% 외국인지분율 1.9% 주요주주에이제이네트웍스외 9 인 43.% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) -3.7-8.4-28.5 상대수익률 (%p) -5.4-13.1-28.5 215 216F 217F 218F 매출액 632 723 816 953 증감률 1.9 14.4 12.8 16.8 영업이익 4 41 48 53 영업이익률 6.4 5.7 5.9 5.6 ( 지배지분 ) 순이익 18 17 23 27 EPS 79 786 1,38 1,199 증감률 -8.1 -.5 32. 15.6 PER 15.1 13.2 1. 8.7 PBR 1.2.9.9.8 EV/EBITDA 3.7 3.3 3.2 3. ROE 8.1 7.4 9. 9.5 부채비율 354.6 35.7 334.9 319.3 순차입금 662 655 672 675 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치센터전망 216 년연말오토바이렌탈사업가시화기대. 오토바이국내등록대수는 216 만대로렌터카침투율 ( 차량등록대수대비 ) 감안오토바이렌탈향후 6 만대시장 (2, 억원 ) 형성추정. 더욱이오토바이특성상배달업종사용빈도가높아렌터카대비침투율상향될가능성높다는판단 Analyst 백준기 2)768-7541, jack.baek@nhqv.com
국내시장점유율 2 위의렌터카업체 AJ 렌터카는 법인장기렌터카에 강점 AJ렌터카는 1988년설립된렌터카전문회사로주요매출원은렌탈수익, 중고차판매수익이다. 전국 16여개의지점을확보하고있으며법인장기렌터카시장내점유율 2위로롯데렌탈과양분하고있다. 국내 4조원규모렌터카시장점유율 12% 이다. 213년 6월에는중고차매입전문 AJ셀카를설립해 215년기준 1.2만대의중고차를매입했다. 자산회전율이중요한렌터카시장특성상차입금많은구조이나, 타업체대비부채비율 (354.6%) 이상대적으로낮다 ( 롯데렌탈 815%). 현재 AJ렌터카의렌트매출중 8% 이상은법인장기렌터카에서발생한다. 법인장기렌터카의경우 3-4년단위의계약으로안정적인매출이가능하다는장점이있다. 동사의개인장기렌트비중은 3% 대로낮아매출성장률측면에서다소아쉬울수있으나, 개인렌트의경우높은성장대비부실채권비율이상대적으로높고잔가관리가어려운단점이있다. AJ렌터카별도로는지난 3년간낮은성장. AJ셀카를통해외형고성장을유지 216 년 1 분기연결기준으로 59% 가렌탈매출, 39% 가상품매출이다. 렌탈매출 은대차후발생하는렌탈수익이며, 상품매출은 AJ 셀카의매출을포함한중고차 매매매출이대부분이다. 212 년이후별도매출은 3 년간크게성장하지않은반면연결매출액은지속증가했다 (213 년 AJ 셀카론칭 ). 영업이익률이하락한 이유는연결로반영되는 AJ 셀카가성장대비아직이익회수구간으로진입하 지못했기때문이다 AJ 렌터카는국내 2 위의렌터카업체 렌탈에서발생하는매출이차량매각 ( 상품매출 ) 대비큼 AJ 렌터카, 11.9% 기타매출, 2.4% 기타, 41.7% 롯데렌탈, 24.9% 상품, 39.2% 렌탈매출, 58.4% 레드캡투어, 3.3% 현대캐피탈, 8.7% SK 네트웍스, 9.5% 자료 : 각사, AJ 렌터카, NH 투자증권리서치센터 자료 : AJ 렌터카, NH 투자증권리서치센터 2
렌터카유종별대수 국내렌터카국내 / 수입차량비중 하이브리드 1.1% 기타.1% 수입, 5% LPG 35.9% 경유 29.6% 휘발유 33.2% 국산, 95% 자료 : 한국렌터카사업조합연합회, NH 투자증권리서치센터 자료 : 한국렌터카사업조합연합회, NH 투자증권리서치센터 각사별등록대수현황 ( 메이저 Big 4) 국내렌터카등록대수 ( 만대 ) 16 14 12 1 8 6 4 AJ렌터카 SK네트웍스 롯데렌탈현대캐피탈 ( 만대 ) 7 6 5 4 3 2 국내렌터카등록대수 211-216E CAGR 17.6% 2 1 '12 '13 '14 '15 1Q16 '11 '12 '13 '14 '15 '16E 자료 : 한국렌터카사업조합연합회, NH 투자증권리서치센터 자료 : 한국렌터카사업조합연합회, NH 투자증권리서치센터 3
AJ 렌터카가유지해온수익성전략은올해부터성과를보여줄것 AJ렌터카는오랜업력을기반으로잔가관리를비롯한수익성위주전략을유지함 AJ 렌터카는지난 3-4 년간렌탈부문외형성장측면에서부진했다. 이는경쟁심화에따른렌탈부문의 ASP( 평균판매단가 ) 하락과차량매각대수이연에따 른영향이다. 그럼에도불구하고동사의경우저마진수주및감가율적용에 있어서타사대비보수적인전략을유지했다. 실제로경쟁업체들의경우가격인하로점유율확대해단기적외형성장에긍 정적인효과를보았고, 213 년렌터카호황국면에서렌탈차량등록대수는큰폭으로증가했다. 차량보유대수증가에따라외형이성장했고, 렌탈부문의영 업이익이증가했다. 그러나본격적인렌탈차량매각시점이도래한 216 년부터는수익성을장담하 기어려워진상황이다. 특히폭발적으로성장했던개인렌트의경우잔가관리 가상대적으로어려운단점이있다. 메이저업체들의경우에도렌탈차량매각시매출액대비장부가비율은 216 년 1 분기기준으로 8% 후반대에이르고 있다. 반면 AJ 렌터카의경우 8% 미만을유지하고있어매각대수증가로인한 이익개선폭이상대적으로클것으로전망된다. 그동안차량매각이이연된것은 213 년부터 3 년계약형태가아닌 4 년계약 이늘어나면서차량연령이증가했기때문이다. 그러나차량연령증가에도불구하고 213 년부터급증한등록차량은 216 년이후부터는물리적으로매각 사이클로진입하기시작할전망이다. 올해는전년대비 3% 증가한 13,8 대, 217 년에는 14% 증가한 15,7 대가매각될것으로보인다. 동사연결영업이익기준 7~ 8% 를차지하는차량매각이익도비례적으로증가해 217 년영 업이익은 484 억원 (+17.1% y-y) 으로증가할전망이다. 시장점유율하락은전략적선택에따른결과로우려할요인아니라고판단함 213 년부터시작된렌터카호황기에경쟁업체들의폭발적인매출및이익성 장으로시장점유율을빼앗긴것처럼보이나, 이는렌탈이익보다는차량매각이 익에초점을맞춘전략적선택때문이다. 올해하반기부터차량매각사이클이도래하면서이선택에대한재평가가이뤄질것으로판단된다. 최근경쟁사인롯데렌탈의경우외형성장전략에서수익성위주전략으로이동하는모습을보이고있다. 법인렌트시장내 AJ 렌터카의수혜가예상된다. 현재차량렌탈시장은연평균 16% 이상꾸준하게성장하고있고, 이와같은 Q 증가추세는공유경제확대로지속될가능성이높다고판단한다. 중고차가격하락속도가빨라진다는우려에대해서는최근가격하락폭축소 가확인되면서큰우려요인으로보기는어렵다. 실제로 216 년 1 분기기준으로 AJ 렌터카의중고차 ASP 는소폭반등했다. 주목할점은 217 년부터 5 년이 상사용한 LPG 차량에대해개인거래가가능해진다는점이다. 제한된판매채 널 ( 국가유공자, 장애인 ) 이오픈채널로이전됨에따라가격반등기회가될전망이다. 4
매각대수지난 3 년간상대적으로적었고올해부터증가전망 매각대수감소에기인한이익규모및이익률하락 ( 십억원 ) 3 25 2 AJ 렌터카렌탈차량매각액 롯데렌탈렌탈차량매각액 ( 십억원 ) 8 7 6 5 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 15% 1% 15 4 1 5 3 2 1 5% '12 '13 '14 '15 '12 '13 '14 '15 '16E % 자료 : 각사, NH 투자증권리서치센터 자료 : NH 투자증권리서치센터, AJ 렌터카 216 년을기점으로차량매각대수증가할전망 215 년하락폭이컸던중고차매각가격하락폭축소중 ( 대 ) 4,5 AJ 렌터카차량판매대수 ( 만원 ) 1,2 중고차매각평균가격 4, 1, 3,5 8 6 3, 4 2,5 2 2, 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16F 1Q17F 3Q17F 1Q18F 3Q18F '12 '13 '14 '15 '16E 자료 : NH 투자증권리서치센터추정, AJ 렌터카 자료 : NH 투자증권리서치센터, AJ 렌터카 시장및 AJ 렌터카차량등록대수추이 ( 대 ) 전국렌터카등록대수 ( 좌 ) ( 대 ) 6, AJ렌터카등록대수 ( 우 ) 8, 5, 7, 6, 4, 5, 3, 4, 2, 3, 2, 1, 1, '12 '13 '14 '15 1Q16 자료 : 전국자동차대여사업조합연합회, AJ렌터카 차량보유대수와감가상각비추이 ( 대 ) ( 십억원 ) 1, 렌탈차량보유대수 ( 좌 ) 1 감가상각비 ( 우 ) 8, 8 6, 6 4, 4 2, 2 1Q14 4Q14 3Q15 2Q16F 1Q17F 4Q17F 3Q18F 자료 : NH투자증권리서치센터, AJ렌터카 5
중고차시장의재편과정에서 AJ 셀카의수혜를기대 국내이전등록 ( 중고차 ) 대수는 36 만대로 신차시장의 2 배수준 국내중고차시장은군소업체가중고차전체매매량의 97% 이상을유통하는시장이다. 현재 SK 엔카, AJ 셀카는연간 4% 이상고성장중이지만여전히이 들메이저업체가매입하는총차량대수는전체중고차 36 만대중 2~ 3% 수 준 (215 년기준 SK 엔카 6 만대, AJ 셀카 1.2 만대등 ) 에불과하다. 중고차시장은 2 년대 18 만대시장에서 21 년대 3 만대시장으로급성 장했다. 중고차시장의고성장은, 소득증가율이낮아지는가운데중고제품에대한거부감은줄어들었기때문으로파악된다. 이러한트렌드는 21 년이후 공유경제모델의고성장흐름과무관하지않다. 청년세대들의취업난및경제 력부족현상과더불어차를자주바꾸는이율배반적소비행태변화가중고차시장성장을가속화했다. 해외중고차시장대비국내중고차시장에서메이저업체의비중은매우낮은편 최근중고차시장에서가장두드러진특징은 1) 대기업의참여와 2) 온라인플랫폼의급성장이다. 21 년이후중고차시장에는 SK 엔카를비롯한대기업들 이적극적으로참여하게되었다 (211 년 SK 그룹의엔카네트워크인수, 213 년 AJ 렌터카 AJ 셀카론칭, 214 년현대글로비스오토벨론칭 ). 그리고보배드림과같은온라인플랫폼도급격하게성장하면서가격산정, 투명화된거래패턴등 그동안소비자들이갖고있던수요를이끌어냈다. 그럼에도불구하고해외중고차시장과달리아직까지국내메이저중고차업 체들의규모는상대적으로아주작다. 이는국내완성차유통특성상제조업체 들이유통헤게모니까지쥐고있어, 대리점위주의영세유통상들이메이저유통기업으로성장하는데한계가있었다. 또한국내중고차소매산업은중소기 업적합업종에해당되는등대기업들의진입이차단되기도했다 (216 년초해 소 ). 반면, 가까운일본의경우중고차매입전문기업이자단일회사로 2 만대이상의차량을매입하는걸리버라는메이저업체가있다. 최근 5년간 SK엔카, AJ셀카를비롯한대형중고차유통업체들의괄목할만한성장률에주목해야 최근중고차판매프로세스가투명해지고, 거래조건이온라인으로간단하게확인가능해지면서정보비대칭적시장의특징이조금씩사라지고있다. 불투명 한중고차거래에대해염증을느낀소비자들이소비패턴을바꾸고있는가운 데온라인플랫폼과신뢰도가높은메이저기업위주로시장이빠르게재편되는상황이다. 중고차시장성장률은 21 년이후낮아지기는했으나, 연 5% 대로안정적이다. 반면메이저업체들은괄목할만한매출성장을달성중이다. AJ 셀카의경 우설립이후 213~ 216 년연평균 48% 의고성장을기록중이다. 6
중고차시장은등록대수로는신차의 2 배규모 사업자거래증가추세는메이저중고차업체에긍정적요인 ( 만대 ) 4 중고차신규등록 35 신차신규등록 3 25 2 15 1 5 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 ( 만대 ) 4 35 3 25 2 15 1 5 기타당사자거래사업자거래 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : 국토교통부, NH 투자증권리서치센터 자료 : 국토교통부, NH 투자증권리서치센터 온라인사기신고건수는해마다증가중 해외기업 1) 걸리버 일본중고차매매대수 1 위, 매출 2 조원 ( 건 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 온라인사기신고건수 `11 `12 `13 `14 `15 ( 십억엔 ) 25 2 15 1 5 Financial Services Other - Franchise Used Car Sales '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16E 자료 : 경찰청, NH 투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 해외기업 2) Carmax 매출 16 조원의글로벌최대업체 ( 백만달러 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Total other sales and revenues New vehicle sales Wholesale vehicle sales Used vehicle sales '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16E 자료 : Bloomberg, NH 투자증권리서치센터 해외기업 3) USS 일본중고차경매 1 위, 수수료매출인식 ( 십억엔 ) 8 7 Recycle of Scrap Bicycles Used Car Dealers Auto Auction 6 5 4 3 2 1 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16E 자료 : Bloomberg, NH투자증권리서치센터 7
고성장중인 AJ 셀카 AJ 셀카는메이저 중고차유통업체로 진입하는데성공 AJ 셀카는 216 년매출액 1,64 억원 (+39.6% y-y), 217 년매출액 2,137 억원 (+3.3% y-y) 으로높은성장을유지할전망이다. 동사는자사매입중고차판 매의경우총매출로인식하며, 경매장사업에서는경매수수료를순매출로인 식하고있다. 214 년 7,5 대에불과했던중고차매입대수는 215 년 12,5 대, 216 년 2, 대, 217 년 28, 대로늘어나매출성장에기여할전망이 다. 현재운영중인서울자동차경매장은 217 년안성경매장으로의확장이전을 앞두고있다. 안성경매장이운영되면기존 6 만대수준의경매 CAPA 가 11 만 대로약 2 배로증설될전망이며, 현재부담하고있는임차료비용감소로흑자전환이예상된다 (217 년영업이익 2 억원예상 ). AJ 셀카는 214-218 년연평균 48.4% 매출성장예상 AJ 셀카 - 중고차매입현황 ( 십억원 ) ( 대 ) 35 AJ 셀카매출 25, 3 25 2, 216. 1Q 4 2 15, 15 1 5 1, 5, 7,5 12,5 16, '14 '15 '16E '17F '18F '14 '15 '16E 자료 : AJ 셀카, NH 투자증권리서치센터 자료 : AJ 렌터카, NH 투자증권리서치센터 전국매입영업망보유해온라인및전화견적의뢰대응 AJ 셀카는매입대수를늘려중고차시장내점유율확대할계획 ( 대 ) 4, AJ 셀카매입물량 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '14 '15 '16E '17F '18F 자료 : AJ 셀카, NH 투자증권리서치센터 자료 : AJ 셀카, NH 투자증권리서치센터 8
오토바이렌탈잠재 시장규모 2, 억원 수준으로예상 215 년기준오토바이국내등록대수는 216 만대이며, 당사가추정하고있는 잠재오토바이렌탈시장은약 2, 억원규모이다. 차량대수기준으로는전체 오토바이등록대수대비 3%(65, 대 ) 까지중장기적성장이기대된다. 이스수치는국내자영업자 565 만명을기준으로배달업에종사하는 5% 안팎의자 영업자중렌탈이용비율이 8%( 업자당 3 대가정 ) 인경우와같다. 당사가예상한위시장규모는침투율을기준으로한추정이며, 국내자동차 시장대비렌터카침투율이 2.5~ 3% 수준임을고려했다. 오토바이렌탈의경 우기형성된시장이아닌개척해야하는시장으로서변수가많으나, 오토바이특성상배달업종사용빈도가높아렌터카대비침투율이상향될가능성이높 을것으로예상한다. 오토바이시장은자동차시장대비 1% 수준 ( 대수기준 ) ( 만대 ) 침투율이륜차등록현황 22 (%) 21 2 침투율에따른오토바이렌탈시장규모예측시뮬레이션 대수 ( 대 ) 예상연렌탈료 ( 원 ) 매출액 ( 십억원 ) 판매시장증가분 (3%) 총시장규모 ( 십억원 ) 5% 18, 2,4, 259 78 337 19 18 17 16 15 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 4% 86,4 2,4, 27 62 27 3% 64,8 2,4, 156 47 22 2% 43,2 2,4, 14 31 135 1% 21,6 2,4, 52 16 67 자료 : 국토교통부, NH 투자증권리서치센터 자료 : AJ 셀카, NH 투자증권리서치센터 9
현주가수준에서높은밸류에이션매력보유 투자의견 BUY, 목표주가 18, 원으로커버리지개시 AJ 렌터카에대해투자의견 BUY, 목표주가 18, 원으로커버리지를시작한다. 실적개선과동시에중장기적성장이가능한기업으로판단하고있다. 이는 앞서언급한대로 1) 올해는차량매각확대사이클로진입하며 3 년간의영업이익 정체에서벗어날시점이며, 2) AJ 셀카가영위하는중고차시장은고성장과재편과정을동시에경험할시장이며동사는메이저업체로성장의열매를누릴전 망이기때문이다. AJ 렌터카는 216 년 하반기부터높은이익 개선을보여줄전망 현재시가총액 2,33 억원, EV/EBITDA 3.3 배로피어대비밸류에이션매력이높 다. 국내에서는롯데렌탈 (AJ 렌터카 2 배규모 ) 이 215 년 1 조원, EV/EBITDA 5. 배 에거래된바있다. 글로벌렌터카업체에대해서는대부분 EV/EBITDA 밸류에이션을적용하는데, 이는감가상각비와이자비용에의한현금창출능력왜곡을보완하기위한것이다. AJ 렌터카는올해실적대비 EV/EBITDA 3.3배로 AVIS, HERTZ 대비 42% 저평가되어거래되고있다. 낮은밸류에이션과동시에감안해야할점은 1) 216년영업이익에기여하지는않으나고성장중인 AJ셀카의잠재적가치를반영할필요가있고, 2) 216년연말부터블루오션으로예상되는오토바이신사업에진출할것이라는점이다. 현재주가는 PER 기준으로도 216 년 13 배, 217 년 1 배에불과해현시점에서는 긍정적인시각으로전환해야할때이다. AJ렌터카실적추정테이블 215 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 216E 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 217F 218F 연결매출액 632.2 166.4 177.6 19.4 188.6 723. 183.7 23.3 214.3 214.4 815.6 952.8 %y-y 11% 12% 13% 18% 15% 14% 1% 14% 13% 14% 13% 17% 연결매출원가 26.2 57.8 62.2 67.6 69.6 257.2 63.5 79.7 82.9 86.1 312.2 49.1 %COGS 33% 35% 35% 35% 37% 36% 35% 39% 39% 4% 38% 43% 연결판관비 385.7 11.2 14.9 19.5 18.9 424.5 19.8 111.1 117.2 116.9 455. 49.5 %SG&A 61% 61% 59% 58% 58% 59% 6% 55% 55% 55% 56% 51% 연결영업이익 4.3 7.4 1.5 13.3 1.1 41.3 1.3 12.5 14.2 11.4 48.4 53.3 %y-y -8% -29% -3% 6% 55% 3% 4% 18% 7% 13% 17.1% 1% %OPM 6% 4% 6% 7% 5% 6% 6% 6% 7% 5% 6% 6% 영업외손익 -17.6-5. -4.6-4.6-3.8-18. -5. -4.7-4.6-3.8-18.1-18.3 연결세전이익 22.6 2.4 5.9 8.7 6.3 23.3 5.3 7.8 9.5 7.6 3.2 34.9 연결당기순이익 17.1 1.5 4.5 6.6 4.8 17.4 4. 5.9 7.3 5.8 23. 26.6 지배기업순이익 17.5 1.8 4.7 6.6 4.8 17.9 4. 5.7 7.1 5.5 22.3 25.4 자료 : NH 투자증권리서치센터, Bloomberg 1
AJ 렌터카잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 216E 217F 218F 219F 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F Net profit 17 23 27 3 42 54 61 7 79 9 12 115 Shareholder s equity 243 266 292 322 364 418 478 545 619 72 793 895 Forecast ROE (FROE) 7.4% 9.% 9.5% 9.8% 12.2% 13.8% 13.7% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 13.7% Spread (FROE-COE) -2.3% -.7% -.2%.1% 2.5% 4.1% 4.% 3.9% 3.8% 3.9% 3.9% 4.% Residual income -5-2 -1 9 16 18 2 22 25 29 33 Cost of equity (COE) 9.7% Beta.8 Market risk premium (Rm-Rf) 7.% Risk-free rate (Rf) 4.% Beginning shareholder s equity 225 PV of forecast period RI 72 PV of continuing value 62 Equity value (C+P) 36 No of shares (common, mn) 22,146 12m TP Fair price (C) 17,816 Current price (C) 1,4 Upside (-downside) 71.3% Implied P/B (x) 1.7 Implied P/E (x) 18.7 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 1 조원이상 M-cap M-cap M-cap 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~1 조원 + 'A' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.% 7.% 8.% * Risk Free Rate = 4.%( 공통 ) 11
Peer valuation 기업명 AJ 렌터카 롯데렌탈 AVIS HERTZ 주가 ( 원 ) 1,4 N/A 36.73 48.68 시가총액 ( 십억원, USDmn ) 23.3 N/A 3,474. 4,137.8 매출액 214 57. 1,7.2 8,485. 11,46. 215 632.1 1,287.7 8,52. 1,535. 216E 723. N/A 8,71. 8,948. 영업이익 214 43.7 9. 978. 1,28. 215 4.3 94.3 974. 1,133. 216E 41.3 N/A 889. 1,164.7 순이익 214 19. 35.8 35. 224.8 215 17.1 16.1 297. 468.7 216E 17.4 N/A 266.8 29. PER(x) 214 19. N/A 24. 5.4 215 15.1 N/A 12.8 13.8 216E 13.2 N/A 15.8 13.9 PBR(x) 214 1.7 N/A 1.6 4.7 215 1.2 N/A 8.1 3. 216E.9 N/A 9.4 1.13 EV/EBITDA(x) 214 3.9 N/A 6. 6.9 215 3.7 N/A 5.2 5.5 216E 3.3 N/A 5.5 4.9 자료 : NH투자증권리서치센터, Bloomberg 주 : AVIS, HERTZ는 7/29일종가기준, AJ렌터카, 롯테렌탈은 8/1 종가기준 12
STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 215/12A 216/12E 217/12F 218/12F 215/12A 216/12E 217/12F 218/12F 매출액 632.1 723. 815.6 952.8 PER( 배 ) 15.1 13.2 1. 8.7 증감률 (%) 1.9 14.4 12.8 16.8 PBR( 배 ) 1.2.9.9.8 매출원가 26 257 312 49 PCR( 배 ) 1..9.8.8 매출총이익 426 466 53 544 PSR( 배 ).4.3.3.2 Gross 마진 (%) 67.4 64.4 61.7 57.1 EV/EBITDA( 배 ) 3.7 3.3 3.2 3. 판매비와일반관리비 386 424 455 49 EV/EBIT( 배 ) 23. 21.5 18.7 17. 영업이익 4.3 41.3 48.4 53.3 EPS( 원 ) 79 786 1,38 1,199 증감률 (%) -8. 2.6 17.2 1.1 BPS( 원 ) 1,172 1,958 11,996 13,195 OP 마진 (%) 6.4 5.7 5.9 5.6 SPS( 원 ) 28,544 32,645 36,826 43,25 EBITDA 249 267 285 299 자기자본이익률 (ROE, %) 8.1 7.4 9. 9.5 영업외손익 -18-18 -18-18 총자산이익률 (ROA, %) 1.8 1.6 2. 2.2 금융수익 ( 비용 ) -22-21 -21-22 투하자본이익률 (ROIC, %) 3.7 3.5 4.1 4.3 기타영업외손익 4 2 2 3 배당수익률 (%).... 종속, 관계기업관련손익 1 1 1 1 배당성향 (%).... 세전계속사업이익 23 23 3 35 총현금배당금 ( 십억원 ) 법인세비용 5 6 7 8 보통주주당배당금 ( 원 ) 계속사업이익 17 17 23 27 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 29.9 267.6 25.8 229.4 당기순이익 17 17 23 27 총부채 / 자기자본 (%) 354.6 35.7 334.9 319.3 증감률 (%) -1. 1.6 32. 15.6 이자발생부채 69 728 75 775 Net 마진 (%) 2.7 2.4 2.8 2.8 유동비율 (%) 18.9 26.6 27.4 3.7 지배주주지분순이익 17.5 17.4 23. 26.6 총발행주식수 ( 백만주 ) 22 22 22 22 비지배주주지분순이익 액면가 ( 원 ) 5 5 5 5 기타포괄이익 주가 ( 원 ) 11,9 1,4 1,4 1,4 총포괄이익 17 17 23 27 시가총액 ( 십억원 ) 264 23 23 23 STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 215/12A 216/12E 217/12F 218/12F ( 십억원 ) 215/12A 216/12E 217/12F 218/12F 현금및현금성자산 28 72 78 99 영업활동현금흐름 -53 25 268 281 매출채권 35 39 44 49 당기순이익 17 17 23 27 유동자산 88 139 153 183 + 유 / 무형자산상각비 28 226 237 245 유형자산 89 96 949 984 + 종속, 관계기업관련손익 -1 투자자산 3 33 37 42 + 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 946 964 1,12 1,51 Gross Cash Flow 253 27 288 32 자산총계 1,34 1,13 1,165 1,234 - 운전자본의증가 ( 감소 ) -283 7 8 9 단기성부채 372 42 442 466 투자활동현금흐름 -4-244 -284-285 매입채무 42 47 53 59 + 유형자산감소 2 49 유동부채 464 523 558 597 - 유형자산증가 (CAPEX) -35-29 -28-28 장기성부채 318 38 38 38 + 투자자산의매각 ( 취득 ) -3-4 -4-5 장기충당부채 Free Cash Flow -88-4 -12 1 비유동부채 342 336 339 343 Net Cash Flow -93 6-16 -4 부채총계 86 859 897 94 재무활동현금흐름 115 38 22 25 자본금 11 11 11 11 자기자본증가 자본잉여금 92 92 92 92 부채증감 114 38 22 25 이익잉여금 154 171 194 221 현금의증가 21 44 6 21 비지배주주지분 2 2 2 2 기말현금및현금성자산 28 72 78 99 자본총계 227 245 268 294 기말순부채 ( 순현금 ) 662 655 672 675 13
투자의견및목표주가변경내역 종목명코드제시일자투자의견목표가 AJ 렌터카 684.KS 216.8.2 Buy 18, 원 (12 개월 ) ( 원 ) 2, 종가 목표주가 (12M) 15, 1, 5, '14.8 '14.11 '15.2 '15.5 '15.8 '15.11 '16.2 '16.5 '16.8 종목투자등급 (Stock Ratings) 및투자등급분포고지 1. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준으로향후 12 개월간종목의목표수익률에따라 Buy : 15% 초과 Hold : -15% ~ 15% Sell : -15% 미만 2. 당사의한국내상장기업에대한투자의견분포는다음과같습니다. (216 년 7 월 29 일기준 ) 투자의견분포 Buy Hold Sell 78.3% 21.7%.% - 당사의개별기업에대한투자의견은변경되는주기가정해져있지않습니다. 당사는투자의견비율을주간단위로집계하여기재하고있으니참조하시기바랍니다. Compliance Notice 당사는자료작성일현재 'AJ 렌터카 ' 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 14