2017 년 11 월 16 일 AJ 네트웍스 (095570) 기업분석 Mid-Small Cap B2B 렌탈시장의최강자 Analyst 최석원 02 3779 8446 cseogwon@ebestsec.co.kr Buy (maintain) 목표주가 현재주가 컨센서스대비 9,400 원 7,490 원 상회 부합 하회 Stock Data KOSPI (11/15) 시가총액 발행주식수 2,518.25 pt 3,507 억원 46,822 천주 52 주최고가 / 최저가 7,780 / 5,080 원 90 일일평균거래대금 5.6 억원 외국인지분율 7.5% 배당수익률 (17.12E) 4.0% BPS(17.12E) 6,251 원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -0.3% 6 개월 7.3% 12 개월 -0.4% 주주구성문덕영외 7 인 72.1% Stock Price B2B 렌탈시장을호령하다 동사는국내유일한 B2B 전문렌탈업체로서그동안쌓아온노하우를기반으로한아이 템선정능력, 전국적인오프라인망에따른유지보수능력, 그리고렌탈자산에대한매각 능력 (B2B/B2C 판매채널보유및자산에대한 Refurbish 설비 ) 을기반으로각부문별 ( 오토부문, 금융부문, 물류 / 유통부문, 사업부문 ) 로경쟁력으로보유하고있으며, 후발주 자를견제할수있는강력한경제적진입장벽이되고있다. 비핵심자산에대한렌탈수요 는점차확대될것으로예상되는가운데, 이러한강력한진입장벽을바탕으로이번 3 분기 에도연결기준매출액 +16.2%yoy, 영업이익 +24.0%yoy( 본사기준매출액과영업이익 은각각 +21.1%yoy, +33.5%yoy) 을기록했다. 동사에대한시장의우려는크게 2 가지로요약가능하다. 첫번째우려는매년차입금이 증가하여이자비용이부담스럽다는점이다. 두번째우려는동사의주요연결자회사중 하나인 AJ 렌터카의수익성이예전과같지않다는점이다. 그러나렌탈업의특성상성장 초기국면에서는 Capex 에필요한자금을차입을통해조달하는것은당연하다. 만약차 입을통해자산을늘렸음에도불구하고외형성장이꺾인다면문제가되겠지만, 동사는 강력한진입장벽을바탕으로이번 3 분기실적을통해확인가능했듯이높은성장세를유 지하고있다. 렌터카사업역시수익성이과거보다하락한것은맞지만, 법인고객 을기 반으로타사대비실적의안정성이높다. Financial Data ( 십억원 ) 2015 2016 매출액 1,055.6 1,253.9 1,405.7 1,514.4 1,656.2 영업이익 74.3 61.9 80.1 92.0 104.6 세전계속사업손익 38.3 28.6 39.3 42.5 50.9 순이익 29.0 17.1 23.3 25.4 30.4 EPS ( 원 ) 402 288 393 422 505 증감률 (%) n/a -28.3 36.1 7.5 19.7 PER (x) 23.4 22.5 19.1 17.7 14.8 PBR (x) 1.7 1.1 1.2 1.2 1.1 EV/EBITDA (x) 4.1 4.2 3.8 3.1 2.4 영업이익률 (%) 7.0 4.9 5.7 6.1 6.3 EBITDA 마진 (%) 34.1 30.2 28.9 28.2 27.1 ROE (%) 8.9 5.0 6.4 6.7 7.8 부채비율 (%) 333.5 386.9 417.8 446.7 471.3 주 : IFRS 연결기준 자료 : AJ네트웍스, 이베스트투자증권리서치센터
Valuation AJ네트웍스에대해투자의견 매수 와목표주가 9,400원 을유지한다. 목표주가산정은 AJ네트웍스본사의순차입금을고려한영업가치에주요계열사들의가치 (AJ렌터카, AJ토탈, AJ파크, AJ캐피탈파트너스, AJ전시몰 ) 를합산한것이다. 상장사인 AJ렌터카의가치는 11/15 기준시가에동사의지분율 39.8% 을반영했고, 나머지비상장계열사들의가치는 기준장부가를 30% 할인하여적용했다. 표 1 Valuation 비고 세부항목 '17년(e) 영업이익 375 '18년(e) 영업이익 438 1) 평균영업이익 407 비고 본사영업가치본사순차입금자산가치 2) '16년감가상각 716 3) 수정 EBITDA 1,123 4) Peer EV/EBITDA 5.4 글로벌 B2B 렌탈장비업체평균 EV/EBITDA 배수 5.4X 적용 본사영업가치 6,062 본사순차입금 4,282 기준 AJ렌터카 1,379 11/15 기준시총 2,119에서지분율 39.8% AJ토탈 625 기준순자산가치에서 30% 할인 AJ파크 170 기준순자산가치에서 30% 할인 AJ캐피탈파트너스 407 기준순자산가치에서 30% 할인 AJ전시몰 58 기준순자산가치에서 30% 할인 총자산가치 2,639 AJ 네트웍스순자산가치 4,419 419 본사영업가치 - 본사순차입금 + 총자산가치 발행주식수 46,822,295 목표주가 9,40 400 현재주가 7,490 11/15 기준 Upside 26.0% 투자의견 매수 그림 1 12m fwd P/E 그림 2 12m fwd P/B ( 원 ) 12,000 Price 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 ( 원 ) 12,000 Price 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 10,000 10,000 8,000 8,000 6,000 6,000 4,000 4,000 2,000 2,000 0 15/08 15/11 16/02 16/05 16/08 16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 0 15/08 15/11 16/02 16/05 16/08 16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 이베스트투자증권리서치센터 2
Review AJ네트웍스의 매출액은 3,714 억원 (+16.2%yoy), 영업이익은 208억원 (+24.0%yoy) 을기록했다. 전년동기대비큰폭의매출액증가는본사사업부문 ( 파렛트, IT, 건설장비 ) 과주요연결자회사 (AJ렌터카, AJ토탈, AJ인베스트먼트, AJ전시몰 ) 모두안정적인외형성장을보였기때문으로, 동사가보유하고있는강력한진입장벽을고려할때이러한외형성장추세는향후에도이어질가능성이높다. 영업이익역시전년동기대비성장했는데본사사업부문의 yoy 성장세도물론주목할만하지만, AJ렌터카의수익성회복영향이더컸다. 롯데렌탈, SK네트웍스등동사의주요경쟁사들의 M/S 경쟁구도가전년동기대비안정되고있고, 제주도를중심으로단기렌터카의수익성역시개선되고있기때문이다. 뿐만아니라 AJ파크, AJ토탈등자회사들의실적기여도도점차높아지고있는상황이다. 표 2 AJ 네트웍스연결기준분기 / 연간추정치변경 추정치변경 1> 분기추정치 기존추정치변경치변경 / 오차 E 매출액 3,581 3,505 3,714 3,450 3.7% -1.6% 영업이익 214 180 208 175-2.8% -2.8% 2> 연간추정치 기존추정치변경치변경 매출액 13,979 15,118 14,057 15,144 0.6% 0.2% 영업이익 812 961 801 920-1.4% -4.3% 표 4 AJ 네트웍스본사기준분기 / 연간추정치변경 추정치변경 1> 분기추정치 기존추정치변경치변경 / 오차 E 매출액 795 814 707 772-11.1% -5.2% 영업이익 111 111 91 104-18.3% -6.1% 2> 연간추정치 기존추정치변경치변경 매출액 2,978 3,465 2,848 3,316-4.4% -4.3% 영업이익 402 519 375 438-6.7% -15.6% 이베스트투자증권리서치센터 3
연간 / 분기별실적추이 표6 AJ 네트웍스연간실적 2014 2015 2016 매출액 10,112 10,556 12,539 14,057 15,144 본사 1,942 1,965 2,450 2,848 3,316 파렛트부문 638 764 909 1,115 1,338 IT부문 648 894 1,033 1,027 1,281 건설장비부문 600 230 450 641 692 연결대상 8,170 8,639 10,125 11,201 11,828 AJ렌터카 5,700 6,321 6,476 6,313 6,800 AJ토탈 2,094 1,877 2,610 3,107 3,040 AJ파크 223 272 362 700 788 AJ인베스트먼트 189 204 195 216 216 AJ전시몰 482 875 1,024 매출액 YoY 전사매출액 4.4% 18.8% 12.1% 7.7% 본사 1.2% 24.7% 16.2% 16.4% 연결대상 5.7% 17.2% 10.6% 5.6% 매출액비중본사 19.2% 18.6% 19.5% 20.3% 21.9% 연결대상 80.8% 81.8% 80.8% 79.7% 78.1% AJ렌터카 56.4% 59.9% 51.7% 44.9% 44.9% AJ토탈 20.7% 17.8% 20.8% 22.1% 20.1% AJ파크 2.2% 2.6% 2.9% 5.0% 5.2% AJ인베스트먼트 1.9% 1.9% 1.6% 1.5% 1.4% AJ전시몰 3.8% 6.2% 6.8% 영업이익 770 743 619 801 920 본사 263 237 288 375 438 연결대상 507 506 330 426 482 OPM 7.6% 7.0% 4.9% 5.7% 6.1% 본사 13.5% 12.0% 11.8% 13.2% 13.2% 연결대상 6.2% 5.9% 3.3% 3.8% 4.1% 영업이익 YoY 전사 -3.6% -16.7% 29.5% 14.9% 본사 -9.9% 21.8% 29.9% 17.0% 연결대상 -0.3% -34.7% 29.1% 13.0% 이베스트투자증권리서치센터 4
표 7 AJ 네트웍스분기별실적 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 매출액 2,804 3,193 3,196 3,345 3,515 3,378 3,714 3,450 3,711 3,805 3,859 3,768 본사 534 572 584 759 701 667 707 772 811 829 827 849 파렛트부문 211 223 239 237 246 265 295 310 297 327 348 366 IT부문 233 232 221 347 265 222 234 306 346 330 302 302 건설장비부문 78 106 107 158 173 159 154 155 166 171 175 180 연결대상 2,410 2,550 2,633 2,533 2,827 2,700 2,996 2,678 2,900 2,976 3,032 2,919 AJ렌터카 1,664 1,771 1,593 1,450 1,591 1,528 1,660 1,535 1,649 1,712 1,774 1,665 AJ토탈 500 651 741 717 716 735 917 739 745 757 769 768 AJ파크 77 85 97 102 224 144 162 170 180 184 208 218 AJ인베스트먼트 51 53 49 42 59 59 55 42 59 59 55 42 AJ전시몰 118 (10) 152 222 237 234 202 202 277 274 237 236 영업이익 150 177 168 124 218 200 208 175 218 247 269 187 본사 66 65 68 89 89 91 91 104 84 113 118 123 파렛트부문 30 31 38 28 30 41 52 54 41 59 63 67 IT부문 17 27 25 41 45 37 39 38 30 40 40 40 건설장비부문 23 18 15 19 18 27 22 34 35 35 36 37 연결대상 84 112 100 34 130 109 117 71 133 134 151 64 OPM 전사 5.3% 5.5% 5.3% 3.7% 6.2% 5.9% 5.6% 5.1% 5.9% 6.5% 7.0% 5.0% 본사 12.3% 11.4% 11.7% 11.8% 12.6% 13.6% 12.9% 13.5% 10.4% 13.6% 14.3% 14.5% 연결대상 3.5% 4.4% 3.8% 1.4% 4.6% 4.0% 3.9% 2.6% 4.6% 4.5% 5.0% 2.2% 그림 3 AJ 네트웍스지배구조 AJ 네트웍스 오토부문 사업부문 금융부문 물류 / 유통부문 39.95% 100.0% 50.06% 100.0% 64.26% 100.0% AJ 렌터카 AJ 파크 100.0% 파렛트 AJ 캐피탈파트너스 AJ 토탈 AJ 전시몰 77.8% 건설장비 AJ 셀카 아주이파킹논현 3 호 IT 신동진축산 AJ 카리안서비스 ( 주 ) 덕원파킹 AJ 렌터카카자흐스탄 대저자산관리 AJ 렌터카디투디 AJ Rent A Car USA AJ Rent A Car Vietnam 이베스트투자증권리서치센터 5
AJ 네트웍스 (095570) 재무상태표 ( 십억원 ) 2015 2016 유동자산 252.8 345.4 681.2 1,073.9 1,472.9 현금및현금성자산 84.8 128.5 439.5 813.8 1,189.7 매출채권및기타채권 78.5 110.3 117.2 128.0 142.0 재고자산 27.1 48.8 49.1 53.7 59.5 기타유동자산 62.4 57.9 75.3 78.4 81.6 비유동자산 1,472.4 1,735.9 1,625.8 1,392.9 1,159.9 관계기업투자등 12.5 35.0 43.8 45.6 47.4 유형자산 1,357.2 1,558.1 1,424.7 1,187.6 950.0 무형자산 35.3 55.6 54.8 53.0 51.5 자산총계 1,725.2 2,081.3 2,307.0 2,466.7 2,632.8 유동부채 817.1 992.4 1,128.6 1,217.7 1,309.0 매입채무및기타재무 78.1 94.6 82.2 89.8 99.6 단기금융부채 685.3 831.8 1,009.3 1,089.3 1,169.3 기타유동부채 53.7 66.0 37.0 38.5 40.0 비유동부채 510.1 661.5 732.9 797.9 862.9 장기금융부채 475.9 622.6 678.1 740.8 803.6 기타비유동부채 34.1 38.9 54.8 57.0 59.3 부채총계 1,327.2 1,653.8 1,861.5 2,015.5 2,171.9 지배주주지분 262.8 280.0 292.7 298.4 308.0 자본금 46.8 46.8 46.8 46.8 46.8 자본잉여금 103.8 103.8 103.8 103.8 103.8 이익잉여금 134.6 148.1 163.7 169.4 179.0 비지배주주지분 ( 연결 ) 135.2 147.5 152.8 152.8 152.8 자본총계 398.0 427.5 445.5 451.2 460.8 손익계산서 ( 십억원 ) 2015 2016 매출액 1,055.6 1,253.9 1,405.7 1,514.4 1,656.2 매출원가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 매출총이익 1,055.6 1,253.9 1,405.7 1,514.4 1,656.2 판매비및관리비 981.3 1,192.0 1,325.6 1,422.3 1,551.6 영업이익 74.3 61.9 80.1 92.0 104.6 (EBITDA) 359.5 378.6 406.5 427.0 448.9 금융손익 -39.3-42.1-47.2-55.6-59.8 이자비용 40.3 43.3 48.4 56.8 61.1 관계기업등투자손익 0.0 0.2 0.1 0.2 0.2 기타영업외손익 3.3 8.6 6.3 5.9 6.0 세전계속사업이익 38.3 28.6 39.3 42.5 50.9 계속사업법인세비용 9.3 11.6 16.0 17.2 20.6 계속사업이익 29.0 17.1 23.3 25.4 30.4 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 당기순이익 29.0 17.1 23.3 25.4 30.4 지배주주 18.8 13.5 18.4 19.8 23.7 총포괄이익 28.9 20.8 20.4 25.4 30.4 매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 영업이익률 (%) 7.0 4.9 5.7 6.1 6.3 EBITDA 마진률 (%) 34.1 30.2 28.9 28.2 27.1 당기순이익률 (%) 2.7 1.4 1.7 1.7 1.8 ROA (%) 1.2 0.7 0.8 0.8 0.9 ROE (%) 8.9 5.0 6.4 6.7 7.8 ROIC (%) 4.2 2.4 2.9 3.7 4.9 현금흐름표 ( 십억원 ) 2015 2016 영업활동현금흐름 -73.5-167.5 227.8 347.5 358.5 당기순이익 ( 손실 ) 29.0 17.1 23.3 25.4 30.4 비현금수익비용가감 341.6 376.8 749.5 836.5 842.5 유형자산감가상각비 280.9 311.6 323.8 329.9 339.3 무형자산상각비 4.3 5.2 2.6 5.1 5.0 기타현금수익비용 0.0-1.2 423.1 501.5 498.2 영업활동자산부채변동 -395.7-514.4-514.4-514.4-514.4 매출채권감소 ( 증가 ) -6.4-24.7-24.7-24.7-24.7 재고자산감소 ( 증가 ) 107.9 78.2 78.2 78.2 78.2 매입채무증가 ( 감소 ) 15.9 14.0 14.0 14.0 14.0 기타자산, 부채변동 -513.1-581.9-581.9-581.9-581.9 투자활동현금 -107.8-104.5-93.1-102.0-111.2 유형자산처분 ( 취득 ) -61.1-39.0-74.2-91.4-100.3 무형자산감소 ( 증가 ) -7.5-4.9-3.3-3.4-3.4 투자자산감소 ( 증가 ) -34.7-48.5-10.8-3.0-3.2 기타투자활동 -4.4-12.0-4.8-4.2-4.3 재무활동현금 231.8 320.3 176.4 128.7 128.7 차입금의증가 ( 감소 ) 148.1 315.3 177.6 142.7 142.7 자본의증가 ( 감소 ) 85.4 0.0 0.0-14.0-14.0 배당금의지급 0.0 0.0 0.0 14.0 14.0 기타재무활동 -1.7 5.0-1.2 0.0 0.0 현금의증가 52.1 43.7 311.0 374.2 376.0 기초현금 32.7 84.8 128.5 439.5 813.8 기말현금 84.8 128.5 439.5 813.8 1,189.7 자료 : AJ네트웍스, 이베스트투자증권리서치센터 주요투자지표 2015 2016 투자지표 (x) P/E 23.4 22.5 19.1 17.7 14.8 P/B 1.7 1.1 1.2 1.2 1.1 EV/EBITDA 4.1 4.2 3.8 3.1 2.4 P/CF 1.2 0.8 0.5 0.4 0.4 배당수익률 (%) n/a 4.6 4.0 4.0 4.0 성장성 (%) 매출액 4.4 18.8 12.1 7.7 9.4 영업이익 -3.5-16.7 29.5 14.9 13.7 세전이익 5.1-25.2 37.3 8.2 19.7 당기순이익 3.3-41.1 36.5 8.9 19.7 EPS n/a -28.3 36.1 7.5 19.7 안정성 (%) 부채비율 333.5 386.9 417.8 446.7 471.3 유동비율 30.9 34.8 60.4 88.2 112.5 순차입금 / 자기자본 (x) 263.8 302.5 272.0 216.9 161.5 영업이익 / 금융비용 (x) 1.8 1.4 1.7 1.6 1.7 총차입금 ( 십억원 ) 1,161.2 1,454.4 1,687.4 1,830.2 1,972.9 순차입금 ( 십억원 ) 1,050.1 1,293.1 1,211.9 978.9 744.2 주당지표 ( 원 ) EPS 402 288 393 422 505 BPS 5,613 5,980 6,251 6,373 6,578 CFPS 7,915 8,413 16,506 18,408 18,642 DPS n/a 300 300 300 300 이베스트투자증권리서치센터 6
AJ 네트웍스목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 12,000 10,000 8,000 주가 목표주가 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 2015.12.01 Buy 11,400-13.8-33.9 2016.11.14 Buy 9,400-30.9-39.1 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 6,000 4,000 2,000 0 15/11 16/05 16/11 17/05 17/11 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 최석원 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비고비율 Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +20% 이상기대 86.3% 2015 년 2 월 2 일부터당사투자등급이기존 ( 기업 ) 투자등급 3 단계 Hold ( 보유 ) -20% ~ +20% 기대 13.7% 4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell) 에서 Sell ( 매도 ) -20% 이하기대 3 단계 (Buy / Hold / Sell) 로변경합계 100.0% 투자의견비율은 2016. 10. 1 ~ 2017. 9.30 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1 년간누적기준. 분기별갱신 ) 이베스트투자증권리서치센터 7