2012 년 12 월 (2013 년 2 월업데이트 ) 교육 IFRS 13 ' 공정가치측정 ' 과관련된적용사례 IFRS 9( 금융상품 ) 의적용범위에포함되는공시가격이없는지분상품
기업회계기준서제 1113 호 공정가치측정 교육자료 기업회계기준서제 1109 호 금융상품 의 적용범위에포함되는공시가격이없는 지분상품 한국회계기준원조사연구실 2013. 12. 31. 이교육자료는회계기준위원회 (KASB) 가한국채택국제회계기준 (K-IFRS) 의일부로서공식채택한것이아니며, 국제회계기준재단 (International Financial Reporting Standards Foundation) 이발표한국제재무보고기준제13 호 공정가치측정 (IFRS 13 Fair Value Measurement) 의교육자료인 ' 국제재무보고기준제9호의적용범위에포함되는공시가격이없는지분상품 (Unquoted equity instruments within the scope of IFRS 9 Financial Instruments)' 을한국회계기준원조사연구실이번역한자료로서기업회계기준서제1113호 공정가치측정 의실무적용에도움을제공하기위한목적으로작성되었습니다. 이교육자료발표일현재 IFRS 9에대응되는 ( 가칭 ) 기업회계기준서제1109호 금융상품 은 K-IFRS의일부로서제정되지않았으므로, 기업회계기준서제1109호에대한언급은기업회계기준서제1039호 금융상품 : 인식과측정 을의미하는것으로이해하여야합니다. 또한이교육자료는기업회계기준서제1113호와관련되지만, 회계기준으로서의권위를가지지않으며, 그기준서의일부를구성하거나해석지침을제공하는것은아닙니다.
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기업회계기준서제 1113 호 공정가치측정 교육자료 기업회계기준서제 1109 호 금융상품 의 적용범위에포함되는공시가격이없는 지분상품 한국회계기준원조사연구실 2013. 12. 31. 이교육자료는회계기준위원회 (KASB) 가한국채택국제회계기준 (K-IFRS) 의일부로서공식채택한것이아니며, 국제회계기준재단 (International Financial Reporting Standards Foundation) 이발표한국제재무보고기준제13 호 공정가치측정 (IFRS 13 Fair Value Measurement) 의교육자료인 ' 국제재무보고기준제9호의적용범위에포함되는공시가격이없는지분상품 (Unquoted equity instruments within the scope of IFRS 9 Financial Instruments)' 을한국회계기준원조사연구실이번역한자료로서기업회계기준서제1113호 공정가치측정 의실무적용에도움을제공하기위한목적으로작성되었습니다. 이교육자료발표일현재 IFRS 9에대응되는 ( 가칭 ) 기업회계기준서제1109호 금융상품 은 K-IFRS의일부로서제정되지않았으므로, 기업회계기준서제1109호에대한언급은기업회계기준서제1039호 금융상품 : 인식과측정 을의미하는것으로이해하여야합니다. 또한이교육자료는기업회계기준서제1113호와관련되지만, 회계기준으로서의권위를가지지않으며, 그기준서의일부를구성하거나해석지침을제공하는것은아닙니다. -3-
저작권 이교육자료는국제회계기준재단 ((International Financial Reporting Standards Foundation: IFRS Foundation) 의교육스태프가작성하였으며, 국제회계기준위원회 (International Accounting Standards Board: IASB) 의승인을받지않았습니다. 이교육자료는국제회계기준을시행하고일관되게적용하기위하여교육을실시하는이들에게도움을주기위한것입니다. IFRS 교육담당부서에관한자세한정보는다음주소를참조하시기바랍니다. www.ifrs.org/use+around+the+world/education/education.htm 국제회계기준재단은이출판물의내용에대해저작권을포함한모든권리를보유합니다. Copyright IFRS Foundation 30 Cannon Street London, EC4M 6XH United Kingdom Tel: +44 (0)20 7246 6410 Email: info@ifrs.org Web: www.ifrs.org 면책 (Disclaimer) 국제회계기준재단, 저작자및출판자는이출판물에의거하여행위를하거나행위를하지않은자및 / 또는기업의부주의등여하한원인으로발생한손해에대하여책임을지지않습니다. 이출판물에서사용된개인, 기업또는장소의이름은실제로존재하지않으며, 실제의인물, 기업또는장소와유사하다면이는순전히우연의일치입니다. 사용권국제회계기준재단은이교육자료를교육목적으로사용할것을권장하지만, 아래와같은사용조건에따라사용하여야합니다. 국제회계기준재단의기준서사용에관한자세한내용은 www.ifrs.org/ifrss/pages/ifrs.aspx 를참조하시기바랍니다. 사용조건에서정한것과같이, 이교육자료를사용하기위하여수수료를지급하여야하는것은아니며, 국제회계기준재단이수시로사용조건을변경할권리를보유하고있다는것을유의하기바랍니다. 이교육자료를사용할권리는다음의경우에만료될것입니다. 이교육자료가시대에뒤떨어지게된경우. 이러한경우이교육자료의이용을중지하고이교육자료를더이상이용할수없도록하여야합니다. 사용조건을위반하는경우 1. 사용약정 1.1 이교육자료는이러한조건에따라교육목적으로만사용될수도있습니다. 그밖의용도로사용하고자하는경우국제회계기준재단에서면으로승인을요청하시기바랍니다. 그러한요청은승인될수도있으며승인되지않을수도있습니다. 인쇄물사용 1.2 이교육자료의전부혹은일부를독립된출력문서로서사용하기위하여재출간하지않는다면, 이교육자료에나타나는모든등록상표를사용하거나복사할수없으며어느누구에게도이러한등록상표를사용하거나복사할수있도록허용할수없습니다. 1.3 의문의여지를없애기위하여, 이교육자료의전부혹은일부를귀하자신의문서에포함하기위하여사용하는경우교육자료에나타나는등록상표를사용하거나복사할수없습니다. 1.4 등록상표는국제회계기준재단과국제회계기준위원회의이름과로고를포함하며, 이에한정되는것은아닙니다. 1.5 이출판물의전부혹은일부에서인용한부분을인쇄물의형태로복사한다면, 다음의사항을유의하여야합니다. 문서화를할때저작권승인을포함한다. 문서화를할때국제회계기준재단이그자료의원천이라는문구를포함한다. 문서화를할때적절한면책문구 (disclaimer) 를포함한다. 교육자료의저작자로서국제회계기준재단의지위를안내한다. 인용된내용이정확하게보여진다. 인용내용은오해를유발하지않도록사용한다. 전자적사용 1.6 이교육자료의전자적사용과관련하여 : 교육자료의일부라도귀하의웹사이트에무료로포함하고자하거나, 교육과정을위하여슬라이드팩에포함하고자한다면, 문단 1.5 에나열된사항을준수하여야하고, 교육자료에나타나는어떠한등록상표도사용하거나복사할수없으며어느누구에게도이러한등록상표를사용하거나복사할수있도록허용할수없습니다. 그밖의목적으로이교육자료의일부를전자적으로제공하고자하는경우국제회계기준재단에서면으로승인을요청하시기바랍니다. 그러한요청은승인될수도있으며승인되지않을수도있습니다. 귀하가이러한사용조건을위반하는경우에국제회계기준재단의교육자료를사용할귀하의권리는즉시중지될것이며귀하는우리의선택에따라귀하가작성한교육자료의모든복사본을반납하거나폐기하여야합니다. 출판및저작권에대해서는아래연락처로질의하시기바랍니다. IFRS Foundation Publications Department 30 Cannon Street London EC4M 6XH United Kingdom Tel: +44 (0)20 7332 2730 Email: publications@ifrs.org Web: www.ifrs.org 국제회계기준재단은 IFRS 13 ' 공정가치측정 과관련된적용사례 : IFRS 9( 금융상품 ) 의적용범위에포함되는공시가격이없는지분상품 의번역과관련하여한국회계기준위원회에게감사의말씀을드립니다. 이인쇄물에포함된 IFRS 13 ' 공정가치측정 과관련된적용사례 : IFRS 9( 금융상품 ) 의적용범위에포함되는공시가격이없는지분상품 에대한한국어번역은국제회계기준재단에의하여임명된검토위원회가승인한것은아닙니다. 한국어번역물은국제회계기준재단의저작에포함됩니다. -4-
이교육자료는기업회계기준서제1113호와관련되지만, 그기준서의일부를구성하는것은아니다. 이교육자료는그기준서의내용을설명하지만, 해석지침을제공하기위한것은아니다. 이교육자료는국재회계기준재단 (International Financial Reporting Standards Foundation) 이발표한교육자료인국제재무보고기준제9호 금융상품 의적용범위에포함되는 공시가격이없는지분상품 (Unquoted equity instruments within the scope of IFRS 9 Financial Instruments)' 에대응되며, 이교육자료에서언급되는국제회계기준의개별기준서에각각대응되는한국채택국제회계기준의개별기준서는다음과같으며, 이러한대응관계를배경으로이교육자료를이해하여야한다. 국제회계기준 한국채택국제회계기준 IFRS 9 Financial Instruments 제 1109 호금융상품 IFRS 13 Fair Value Measurements 제 1113 호공정가치측정 IAS 1 IAS 8 Presentation of Financial 제1001호재무제표표시 Statements Accounting Policies, Changes in 제1008호회계정책, 회계추정의변경 Accounting Estimates and Errors 및오류 IAS 36 Impairment of Assets 제 1036 호자산손상 IAS 37 IAS 39 Provisions, Contingent Liabilities 제1037호충당부채, 우발부채및우발 and Contingent Assets 자산 Financial Instruments: Recognition and Measurement 제 1039 호금융상품 : 인식과측정 -5-
내용 문단번호 요약도입목적이장은누구에게도움을주는가? 적용범위공정가치측정수행과정공시가격이없는지분상품의공정가치측정가치평가에대한접근법시장접근법 1~3 4~6 7~9 8~9 10~11 12~16 13~16 17~129 26~69 피투자자의지분상품과동일한금융상품에대하여지급한 거래가격 28~31 피투자자의지분상품과유사한금융상품에대하여지급한 거래가격유사기업평가배수이익접근법현금흐름할인법 [discounted cash flow(dcf) method] 기타이익접근법조정순자산법일반적오류시장접근법 ( 유사기업평가배수 ) 이익접근법 (DCF 방법 ) 조정순자산법용어집추가적참고문헌 32~33 34~69 70~124 71~114 115~124 125~129 130 130 130 130 131~133 134-6-
요약 1 이장은 IFRS 13 공정가치측정 에서정한원칙에따라, IFRS 9 금융상품 ' 1 의적용범위에포함되는개별지분상품중비공개기업 ( 즉피투자자 ) 에대한비지배지분을구성하며공시가격이없는지분상품의공정가치 2 를측정하기위한사고과정을상위수준에서설명한다. 2 이장에서는공시가격이없는지분상품의공정가치를측정하기위하여일반적으로사용되는다양한가치평가기법 ( 조정순자산법뿐만아니라시장접근법과이익접근법에포함됨 ) 을보여준다. 이장은특정가치평가기법을사용하도록규정하지않는대신, 전문가적인판단을사용하고, 측정과관련된모든사실과상황을고려할것을권장한다. 투자자가가장적합한가치평가기법을선택할때고려하여야할두가지요소는공시가격이없는피투자자의지분상품의특성과기업 ( 즉투자자 ) 이합리적으로이용가능한정보이다. 예를들면, 피투자자의기대현금흐름에관하여어떠한정보도없을때유사기업들에관한정보를이용할수있다면, 투자자는현금흐름할인법 (discounted cash flow(dcf) method) 보다는유사기업평가배수법 (comparable company valuation multiples technique) 을선택할것이다. 그대신에, 피투자자에대하여제한된재무정보를가지고있는투자자에게피투자자가배당을지급하는경우, 투자자는배당할인모형 (Dividend discount model, DDM) 에기초한가치평가기법을사용하는것을고려할수도있다. 3 제한된정보만을이용할수있더라도 IFRS 13의측정목적을준수할수있다. 비록다른기업에대한지분을소유하게되면피투자자에관한일부재무및기타정보 ( 공개적으로이용가능한정보포함 ) 를이용할수있다고간주되지만그러한정보가불완전하거나시의적절하지않은경우가가끔있다. 이장에서는투자자가제한된재무정보를가지고있음에도불구하고, 기술된가치평가기법을적용하여공시가격이없는지분상품의공정가치를측정하는방법을설명하는사례를포함한다. 1 IFRS 9 을적용하지않는다면, IFRS 9 에대한모든참조는 IAS 39 ' 금융상품 : 인식과측정 에대한참조로이해되어야한다. 2 이장의용어집에정의된용어는처음등장할때에기울임꼴로표시된다. 그러나출판제목에는적용하지 않는다. -7-
도입 4 IFRS 13을개발하는동안 IASB는신흥경제및전환경제에있는기업들이그들의국가에서공정가치측정원칙의적용에관하여우려를가지고있음을알게되었다. 3 그러나 IASB는제기된우려사항은신흥경제및전환경제에있는기업에게만한정된것이아니라는사실에주목하였다. 공정가치를측정하기위해필요한시장자료나그밖의주요정보가부족한것은지역적인제약이아니라전세계적인제약이다. 이러한이유로 IASB는신흥경제및전환경제뿐만아니라선진경제에있는기업들을포함하는이용자를대상으로공정가치측정에관한교육자료를개발하기로결정하였다. 5 이러한과제를수행하기위하여, IASB는 IFRS 13에서정하고있는공정가치측정의목적과일관되면서자산, 부채및기업의자기지분상품을공정가치로측정하는사고과정을상위수준에서설명하는, 공정가치측정에관한교육자료를개발할것을 IFRS 재단의교육담당부서 (Education Initiative) 에요청하였다. IFRS 재단은 FASB 스태프와선진경제, 신흥경제, 전환경제에서공정가치를측정하는가치평가전문가집단의도움을받았다. IFRS 재단은이전문가들의도움에감사한다. 6 교육자료는서로다른주제들에대해 IFRS 13의원칙을적용하는것을개별적인장에서다루도록구성된다. 이러한장들은각장이완성될때발표될것이다. 이장은 IFRS 재단이발표한다. 이장의내용은회계기준으로서의권위를가지지않으며 IASB가승인한것은아니다. 목적 7 이장은재무보고의맥락에서, 보다구체적으로는 IFRS 13의맥락에서가치평가기법을어떻게적용할지를상위수준에서설명한다. 이장은포괄적인가치평가지침을제공하는것을목적으로하지않으며, 따라서실무에서가치평가작업을수행할때필요할수도있는모든실질적인작업을설명하지는않는다. 이장에서는단지보다단순화된방법으로가치평가기법을설명하는사례를포함한다. 그결과, 이장에포 3 우려사항에대한요약내용은 IFRS 13 에첨부되는결론도출근거에서확인할수있다 ( 문단 BC231 참조 ). -8-
함되는사례들은실무에서가치평가를수행할때필요할수도있는모든절차와복잡한내용을모두설명하지는않는다. 이러한사례들은또한특정상황에서특정가치평가기법을사용하도록규정하지않으며, 따라서그밖의가치평가기법이적절할수도있다. 이장은누구에게도움을주는가? 8 이장은조직내에서공정가치를측정하는담당자가 IFRS 9의적용범위에포함되며공시가격이없는지분상품의공정가치를측정할때도움을주기위해상위수준의가치평가지침을제공한다. 그럼에도불구하고, 그러한담당자가평가전문가가아니라고할지라도, 기본적인가치평가개념을이해하고있는것으로예상한다. 9 자산이나부채의특성및정보의이용가능성에따라평가의복잡성이달라진다. 이장은가치평가전문가가아닌자가재무보고목적으로복잡한평가업무를수행하는것을충분히지원하거나, 복잡한가치평가가 IFRS 13의원칙에따라평가전문가에의해수행되었는지를평가하는데도움을주기에는포괄적이지않을수도있다. 적용범위 10 IFRS 9는활성시장에서지분상품의공시가격이없더라도모든지분상품투자를공정가치로측정하도록요구한다. 이장에서는피투자자의비지배지분을구성하는, 공시가격이없는개별지분상품의공정가치를측정하는데중점을두고있다. 11 이장에포함되는지침은최초인식시점과후속적으로그러한지분을평가하는데적합하며국제회계기준 (IFRSs) 에서정의된중요성의관점에서고려되어야한다. IAS 8 ' 회계정책, 회계추정의변경및오류 에서는, 회계정책의적용효과가중요하지않은경우에는그회계정책을적용할필요가없다고규정하고있다. 이는정보가중요한경우 IFRS에서요구하는공시를제공할필요가있다는 IAS 1 ' 재무제표표시 문단을보완한다. 4 4 IAS 1 과 IAS 8 에서는어떠한항목의누락이나왜곡표시가개별적으로또는집합적으로재무제표에기초한재무제표이용자의경제적의사결정에영향을미치는경우그항목의누락이나왜곡표시가 -9-
공정가치측정의수행과정 12 IFRS 13에서는공정가치를측정하는목적은현행시장상황에서측정일에시장참여자사이에자산을매도하거나부채를이전하는정상거래가일어나는경우의가격 ( 즉유출가격 ) 을추정하는것이라고명시하고있다. 이는 IAS 37 ' 충당부채, 우발부채및우발자산 에따라충당부채를측정하는것과같이기업이재무보고목적으로그밖의추정을해야하는상황과유사하다. 많은경우에, 재무보고측정에는미래현금흐름의시기, 금액및그밖의요소에관한불확실성이따른다. 공시가격이없는지분상품의공정가치측정 13 이장에서는공시가격이없는지분상품의공정가치를측정할때다양한측정기법이어떻게사용될수있는지를보여준다. 측정기법을적용할때만이아니라측정기법을선택할때에도판단이필요하다. 이러한판단에는투자자에게이용가능한정보를고려하는것이포함된다. 예를들면, 유사기업들이충분히많이있거나관측된거래의배경이나세부정보를아는경우, 투자자는유사기업평가배수법을더강조할것이다 ( 문단 34~69 참조 ). 이와유사하게기간별성장률이균등하지않는 ( 예 : 고성장기간이나중에는보다안정적인수준의성장률로안정화되는 ) 등피투자자의현금흐름이독특한특성을나타내는또다른예의경우, 투자자는현금흐름할인법 (DCF Method) 을더강조할수도있다 ( 문단 71~114 참조 ). 그대신에공시가격이없는지분상품의공정가치를측정할때, 투자자는특정사실과상황 ( 예 : 피투자자의연혁, 특징및발전단계, 피투자자자산과부채의속성, 자본구조등 ) 에따라조정순자산법 ( 문단 125~129 참조 ) 을적용하는것이적절하다고결론을내릴수도있을것이다. 따라서특정사실과상황을고려할때, 일부기법은그밖의기법보다더적절할수도있다. 적절한가치평가기법을선택하는것은투자자가가치평가기법이나그적용을변경하는결과를가져올수도있으나, 이는가치평가기법이일관되게적용되어야한다는 IFRS 13의요구사항에위배되지않는다 (IFRS 13 문단 65~66 참조 ). 중요하다고기술하고있다. 중요성은관련상황을고려하여누락이나왜곡표시의크기와성격에따라결정된다. 그항목의크기나성격또는두요소의결합이결정요소가될수있다. -10-
14 가치평가에는유의적인판단이수반되며가치평가기법이달라지면결과가달라질가능성이있다. 이는사용되는기법에따라사용되는투입변수와그러한투입변수에대한조정이달라질수도있기때문이다. 그러한차이가존재한다고해서어떤기법들이부정확하다는것을의미하는것은아니다. 비록 IFRS 13에서투자자가다양한가치평가기법을사용할것을명시적으로요구하지는않지만, 사실과상황에따라가장적절한가치평가기법을선택할때복수의기법을적용함에따라발생하는결과를비교할수있도록두가지이상의기법을고려하는것이필요할것이다. 그러한상황에서투자자는가치평가차이의이유를이해하여야하고, 가치의범위내에서공시가격이없는지분상품의공정가치를가장잘나타내는금액을선택하여야한다. 15 이러한활동을실행할때, 투자자는특정상황과사실뿐만아니라사용되는투입변수의상대적인객관성과다른기법들이나타내는가치의범위의합리성을고려함으로써각가치평가기법의측정결과에어느정도의가중치를둘지결정하여야한다 (IFRS 13 문단 61과 74 참조 ). 예를들면, 투자자는유사기업평가배수법 ( 문단 34~60 참조 ) 에서얻은결과에어느정도의가중치를둘지를결정할때, 평가되는피투자자와유사기업들간의비교가능성의정도및피투자자와유사기업들간에설명되지않는모든상대적가치차이의존재여부를그가치평가기법에사용된투입변수의주관성의정도와함께고려할것이다. 16 공정가치를가장잘나타내는가격을평가할때, 투자자는다음사항을고려하여야한다. ⑴ 어떠한가치평가기법이사용된투입변수에대해주관적조정을최소화하는지 ( 즉어떠한기법이적합한관측가능한투입변수를최대한사용하며, 관측가능하지않은투입변수를최소한으로사용하는지 ) ⑵ 사용된기법에서산출된가치들의범위및그러한범위가겹치는지여부 ⑶ 서로다른기법의적용에서발생하는가치의차이에대한이유 가치평가에대한접근법 17 IFRS 13 에서는, 비록일부의경우관측가능한시장거래나그밖의시 장정보를이용하지못할수도있지만, 공정가치는시장기준측정치라 -11-
고명시하고있다. 그러나앞에서언급한바와같이, 공정가치측정의 목적은여전히동일하다 ( 문단 12 참조 ). 18 IFRS 13에서는가치평가기법의서열체계를가지고있지아니하며, 공정가치측정의목적을충족하기위해특정가치평가기법을사용하도록기술하지않는다. IFRS 13과같이, 이장에서는특정가치평가기법의사용을규정하지않는다. 그러나 IFRS 13에서는특정환경을고려할때특정측정기법이그밖의측정기법보다더적합할수도있다는점을인정한다. 가장적합한가치평가기법을선택할때투자자가고려하여야하는요소에는다음과같은것이있다 ( 이목록은포괄적인것은아니다 ). 투자자에게합리적으로이용가능한정보 시장조건 ( 즉시장이강세장인지약세장인지에따라투자자는서로다른가치평가기법을고려할수도있다.) 투자기간및투자형태 ( 예 : 단기금융투자의공정가치를측정할때, 특정가치평가기법이그밖의가치평가기법에비해시장분위기를보다잘포착할수있다.) 피투자자의생애주기 ( 즉특정가치평가기법이그밖의가치평가기법에비해피투자자의생애주기의특정단계에서가치를창출하는요소를보다잘포착할수있다.) 피투자자사업의특성 ( 예 : 특정가치평가기법이그밖의가치평가기법에비해변동성이크거나주기적인피투자자사업의특성을보다잘포착할수있다.) 피투자자가영위하고있는산업 19 IFRS 13에서는세가지가치평가접근법을기술하고있다 (IFRS 13 문단 B5 B33 참조 ). 시장접근법 이익접근법 원가접근법. 20 공시가격이없는지분상품의공정가치를측정하는시장접근법, 이익접근법및조정순자산법은아래와같이설명된다. 이장에서는조정순자산법을세가지가치평가기법중어느가치평가기법에도포함되지않는것으로분류한다. 그이유는조정순자산법을적용할때다양한가치평가기법이동시에사용되며 ( 즉피투자자의개별자산과개별부채 -12-
의공정가치를측정하기위하여서로다른가치평가기법이사용될수 도있다 ), 그러한가치평가기법각각은세가지가치평가기법중특정 기법과일관될수도있기때문이다. 21 표 1 은이장에제시된가치평가접근법과가치평가기법을예시한다. 표 1: 평가접근법과가치평가기법평가접근법가치평가기법시장접근법 피투자자와동일하거나유사한상품에대하여지급한거래가격 ( 문단 28~33 참조 ) 유사기업평가배수 ( 문단 34~69 참조 ) 이익접근법 현금흐름할인법 (DCF)( 문단 71~114 참조 ) 배당할인모형 (DDM, 문단 115~116 참조 ) 정률성장 DDM( 문단 117~121 참조 ) 자본화모형 ( 문단 122~124 참조 ) 접근법을조합하여사용할수도있음 조정순자산법 ( 문단 125~129 참조 ) ( 문단 20 참조 ) 22 이장의적용대상이되는모든지분상품은피투자자의비지배지분을구성하는공시가격이없는상품이며, 이러한상품이보유자에게제공할수도있는특정한권리는제외한다. 그러한지분상품의공정가치를측정할때에는사용된가치평가기법에관계없이그러한특성들을고려하여야한다 ( 문단 59~67). 23 또한그러한지분상품의공정가치를측정할때에는현행시장조건을반영하여야한다 (IFRS 13 문단 15와 24 참조 ). 투자자는측정일에가치평가기법을보정함으로써가치평가기법이현행시장조건을반영한다는것을확인할수도있다. 최초인식시점에거래가격이공정가치이며후속기간에관측가능하지않은투입변수를사용하는가치평가기법이공정가치를측정하기위해사용되는경우에는최초인식시가치평가기법에따른결과값이거래가격과동일해지도록가치평가기법을보정한다 (IFRS 13 문단 64 참조 ). 공시가격이없는지분상품의공정가치를측정일에측정할때, 가치평가기법을보정하는것은투자자가가치평가기법이현행시장조건을반영한다는것을확인하고가치평가기법에대한조정이필요한지를결정하는데있어적절한실무이다 ( 예를들면, -13-
가치평가기법에의하여포착되지않았거나, 최초인식시점에존재하지 않았으나측정일에발생한금융상품의특성이있을수도있다 ). 24 사례 1 은보정의사용을설명한다. 5 사례 1: 보정의사용 20X6말현재투자자는비공개기업인기업 A 자기자본의 5%(1,000 주 ) 를 5,000원또는주당 5원에매입하였다. 투자자는거래가격 5,000 원이최초인식시점인 20X6년 12월 31일의공정가치를나타낸다고결론짓는다. 투자자는비지배지분의공정가치를측정할때, 유사기업평가배수법 ( 문단 34~69참조 ) 을후속적으로사용할것이라고예상한다. 그가치평가기법은피투자자의성과측정치와같은관측가능하지않은투입변수를사용한다. 투자자는다음과같이 5,000 원의지급가격을보정하여, 9.0 배의 EV/EBITDA 배수를사용 ( 표 3 참조 ) 하고비지배지분할인및비유동 성할인을포함함으로써거래가격이도출된다고결론짓는다 ⑴. 최초인식시점의가치평가기법의보정 ( 단위 : 원 ) EV/EBITDA 9.0배에근거한비지배지분 5% 의예비공정가치 6.024.10 비지배지분할인 (662.65) 비유동성할인 (361.45) 20X6년 12월 31일의비지배지분 5% 의공정가치 5,000.00 각후속측정일에, 투자자는최초인식시점에사용되었던가정들이변화되었는지를 ( 즉 9.0배의 EV/EBITDA 배수가여전히적절한지, 그리고최초인식시점의비지배지분할인과비유동성할인을도출하기위하여사용된가정들이여전히측정일에유효한지여부를 ) 평가할것이다. 만약가정들이변동된다면, 투자자는그러한변동이어떻게 5 이장의사례에서화폐금액은 원 으로표시된다. -14-
사례 1: 보정의사용측정에영향을미치는지와새로운사실을가치평가기법에포함하여야하는지를고려할것이다. 즉투자자는가치평가기법이측정일의현행시장조건을반영한다는것을확인할것이고, 기업 A에영향을미치는사실과상황및기업 A의영업환경이변화되었다면, 필요한모든조정을할것이다. ⑴ 위의조정이적용가능한모든조정을망라하는것으로간주되어서는안된다. 또한비지배지분할인조정이모든경우에요구되지는않을수있다 ( 문단 62 참조 ). 필요한조정은특정사실과상황에따라달라질것이다. 또한위의조정금액은세부계산내역이제공되지않았다. 그러한조정금액은예시를목적으로포함되었다. 25 이장에서설명된가치평가기법에서사용된투입변수 ( 예 : 현금흐름할인법을적용할때의예측액이나예산또는유사기업평가배수를적용할때의성과측정치 ) 의속성및도출되는공정가치측정치와투입변수의관련성으로인해, 측정결과의대부분은공정가치서열체계에서수준 3에포함되는것으로분류될것이다 ( 문단 86~90 및 IFRS 13 문단 B36). 따라서투자자는그러한공정가치측정치에대하여추가적인공시를준비하여야할것이다 (IFRS 13 문단 91~99 참조 ). 그러한공시는재무제표이용자에게공정가치서열체계의수준 3으로분류되는공정가치측정치에사용되는유의적이지만관측가능하지않은투입변수 ( 수준 3 투입변수 ) 에관한정보와이수준에서의가치평가과정에서수반되는일반적으로더많은주관성에관한정보를제공한다. 시장접근법 26 시장접근법에서는동일하거나유사한자산과관련된시장거래에서생성된가격과그밖의관련정보를사용한다 (IFRS 13 문단 B5 참조 ). 많은가치평가기법이시장접근법과일관된다. 공시가격이없는지분상품을측정하기위하여가장흔히참조되는시장접근법기법들은사용하는자료원천 ( 예 : 공개기업의공시가격또는합병및인수거래에서발생하는가격 ) 과관련이있다. 27 이장은다음과같은시장접근법기법들을설명한다. 피투자자의지분상품과동일하거나유사한금융상품에대하여지급 -15-
한거래가격 ( 문단 28~33 참조 ) 공시가격에서도출되는유사기업평가배수 ( 예 : 시장가격배수 ) 또는합병및인수와같은거래에서지급한가격에서도출되는유사기업평가배수 ( 예 : 거래가격배수, 문단 34~69 참조 ) 피투자자의지분상품과동일한금융상품에대하여지급한거래가격 28 투자자가평가대상인, 공시가격이없는지분상품과동일한금융상품에최근에투자한경우, 만약그거래가격이 IFRS 13에따라최초인식시점의해당금융상품의공정가치를나타내었다면 (IFRS 13 문단 57~60 및 B4 참조 ), 거래가격 ( 즉유입가격 ) 은측정일에공시가격이없는지분상품의공정가치를측정하기위한합리적인출발점이될수있을것이다. 그러나투자자는최초인식일부터측정일까지투자자에게합리적으로이용가능하게된피투자자의성과와영업에관한모든정보를이용하여야한다. 그러한정보는공시가격이없는지분상품에대한측정일의공정가치에영향을줄수도있기때문에, 원가가측정일의공정가치에대한적절한추정치가되는경우는제한된상황에서만가능하다. IFRS 9 문단 B5.4.15에서는투자자의거래가격이측정일의공정가치를나타내지못할수있다는것을나타내는요소를제시한다. 그러한요소에는다음과같은항목이포함된다 ( 이목록이포괄적인것은아니다 ). 예산, 계획혹은주요일정과비교해볼때비교되는피투자자의성과에유의적인변동이있는경우 피투자자가달성한제품의기술적수준에대한기대가변동한경우 피투자자의자본이나제품또는잠재적제품에대한시장에유의적인변동이있는경우 국제경제또는피투자자의경제적영업환경에유의적인변동이있는경우 유사기업의성과또는전반적인시장상황에의한가치평가에유의적인변동이있는경우 부정, 상사분쟁, 소송, 경영진이나전략의변화와같은피투자자의내부문제가있는경우 피투자자의지분과관련하여제3자간지분상품의이전이나 ( 신주발행과같은 ) 피투자자에의한외부거래의증거가있는경우 29 또한투자자는피투자자영업환경의역동성, 시장조건의변동또는시 -16-
간자체의경과와같은요소가존재하는지를고려하여야한다. 그러한요소들은공시가격이없는지분상품에대한측정일의공정가치를측정하는수단으로서거래가격을사용하는것의적절성을약화시킬수있을것이다. 30 사례 2 와사례 3 은거래가격 ( 사례 2 에서는투자자가지급하고, 사례 3 에서는그밖의투자자가지급 ) 이측정일의공정가치를나타내는지에 대한평가를예시한다. 사례 2: 동일한금융상품에대하여투자자가지급한거래가격투자자는 20X6년 7월 1일에비공개기업인기업 B의자기자본 5%(1,000주 ) 를 5,000원또는주당 5원에매입하였다. 투자자는비지배주주이므로, 기업 B로부터경영진의예산또는현금흐름예측치를받지못한다. 투자자는연차재무제표를작성하고 20X6년 12월 31일 ( 즉측정일 ) 의기업 B에대한비지배지분의공정가치를측정하고있다. 투자자는거래가격인 5,000원이최초인식시점인 20X6년 7월 1일의공정가치를나타낸다고결론짓는다. 공시가격이없는지분상품에대하여 20X6년 7월에지급된금액 (5,000원) 은측정일에기업 B에대한비지배지분의공정가치를측정하기위한합리적인출발점이다. 그러나투자자는만약문단 28 및 29의요소들중하나라도있다는증거가있거나, 그밖의증거가거래가격이측정일의공정가치를나타내지못할수있다는것을시사하는경우, 지급된금액이조정될필요가있는지를평가할필요가여전히있을것이다. 예를들면, 기업 B의성장전망또는기대되는주요일정이유의적으로영향을받는방식으로지난 6개월동안시장조건이변동하였다면, 투자자는그러한변동의정도를평가하고그에따라거래가격을조정할필요가있을것이다. 사례 3: 동일한금융상품에대하여그밖의투자자가지급한거래가격 20X0년에기업 C는비공개기업인기업 D의주식 10주 (10% 의의결권을나타냄 ) 를 1,000원에매입하였다. 기업 C는연차재무제표를작성하고 20X2년 12월 31일 ( 즉측정일 ) 의기업 D에대한비지배지분공정가치를측정하여야한다. 20X2 년중, 기업 D 는새로운자기자본을그밖의투자자에게발행 -17-
사례 3: 동일한금융상품에대하여그밖의투자자가지급한거래가격 (1,200원에 10주발행 ) 함으로써자금을조달하였다. 기업 C는 1,200원에발행되는새로운자기자본의거래가격이그러한주식이발행되었던날의공정가치를나타낸다고결론내렸다. 기업 C와그밖의투자자모두동일한권리와조건을가지고있는주식을가지고있다. 그밖의투자자들에대해새로운자기자본을발행한날과측정일사이에, 기업 D가사업을영위하는환경에유의적인외부적또는내부적인변화가없었다. 문단 28과 29에서언급된그밖의요소는발생하지않았다. 그결과, 기업 C는 1,200원이측정일의기업 D에대한비지배지분의공정가치를가장잘나타내는금액이라고결론짓는다. 31 앞서언급된요소들 ( 문단 28과 29 참조 ) 중하나라도존재하는경우, 비록공시가격이없는지분상품을보유하고있었던기간동안가격 ( 즉공정가치 ) 의추세를발견하기위한검사로서거래가격이사용될수는있더라도, 공시가격이없는지분상품에대한측정일의공정가치를측정하기위하여거래가격을사용하는것이부적절할수있을것이다. 예를들면, 만약사례 2에서투자자가경제적인상황이측정일과달랐던기간에기업 B에투자하였더라면, (20X6년 7월에 ) 지급된가격은 20X6년 12월의공시가격이없는지분상품의공정가치를더잘나타낼수없었을것이다. 그러나앞서언급된요소들 ( 문단 28과 29 참조 ) 을분석함으로써사례 2의투자자는다른가치평가기법을적용함으로써얻게되는공정가치를입증하는데도움을받을수있을것이다. 그러한상황에서공시가격이없는지분상품의공정가치를측정하기위해보다적절한가치평가기법은아래에서설명되는유사기업평가배수또는현금흐름할인법일수있다. 피투자자의지분상품과유사한금융상품에대하여지급한거래가격 32 투자자의공시가격이없는지분상품과유사하지만동일하지는않은, 피투자자의지분상품에대하여최근에지급된거래가격은, 그거래가격이 IFRS 13에따라최초인식시점의지분상품의공정가치를나타내는경우 (IFRS 13 문단 57~60 및문단 B4 참조 ), 공시가격이없는지분상품의공정가치를추정하는데합리적인출발점이될것이다. 그러한거래의예로서다른투자자에대하여새로운종류의주식을발행하거 -18-
나그러한주식에대한다른투자자들간의거래가있다. 33 만약투자자가공시가격이없는지분상품의공정가치를측정할때, 예를들어그밖의투자자가관여하는최근의투자에대한거래가격을고려하는경우, 투자자는현재보유하고있는공시가격이없는지분상품과그밖의투자자들이거래를체결한지분상품사이의모든차이를이해하여야만한다. 그러한차이에다른경제적권리와지배권리가포함될수도있다. 사례 4는그밖의투자자들이실행한최근투자의거래가격이공시가격이없는지분상품에대한측정일의공정가치를나타내는지를투자자가평가하는것을예시한다. 사례 4: 유사한지분상품에관여하는그밖의투자자들이실행한최근의거래가격투자자는연차재무제표를준비하고 20X0년 12월 31일 ( 즉측정일 ) 현재비공개기업인기업 E에대한비지배지분의공정가치를측정하고있다. 투자자는 3년전에기업 E의보통주를취득하였다. 기업 E는새로운제조공정을개발중이고, 보고기간동안현재기업 E에대하여지배력을가지고있는벤처캐피탈펀드에새로운종류의우선주를발행하여추가적인자기자본을조달하였다. 5년안에기업 E를기업공개 (IPO) 하는것이벤처캐피탈의목표이다. 5개연도동안누적적인고정배당금을받을권리를가지고있다는것과기업 E의청산시보통주에비하여우선순위를가지고있다는점을제외하고는, 우선주의조건 ( 의결권포함 ) 은보통주와유사하다. 투자자는우선주의최근거래가격 ( 주당 10원 ) 을조정함으로써측정일의보통주공정가치를측정하기위해다음과같은절차를취한다. ( 단위 : 원 ) 주당금액우선주의거래가격 10.00 우선주와보통주의차이를반영하기위한조정 ( 예 : 청산시우선주의우선순위를반영하기위한조정 ) (XX) -19-
사례 4: 유사한지분상품에관여하는그밖의투자자들이실행한최 근의거래가격 투자자는지배력과관련된효익이있다고결론내렸다. 이러한조정은발행된우선주가지배지분을반영하는데반해투자자의개별보통주는비지배지분을나타낸다는사실과관련된다. ⑴ (XX) 투자를실현시키기위하여보통주주주가기업 E 의 매각을주도할능력이우선주주주에비해떨어지 는것을반영하기위한비유동성조정 ⑴ (XX) 우선주의누적배당권리에대한조정. 이금액은우선주에대한기대미래배당금수령액의현재가치에서보통주에대한모든기대배당금수령액의현재가치를차감하여계산된다. 사용되는할인율은관련배당흐름과관련된불확실성과일관성을가져야한다 ⑴ (XX) 보통주의공정가치 XX 투자자는또한우선주발행일과측정일사이에발생할수있는, 문 단 28 과 29 에서언급되는유형의요소에대한추가적인조정을고려 하는것이적절한지를평가한다. 또한위의접근법을적용하기전에, 투자자는우선주의가격이타당한참조기준인지를확인하기위하여우선주가발행되었던상황을충분하게평가한다. 예를들면, 경영약정의조건이나미래의투자자와의그밖의상업적관계에의해서가격이영향을받지않는다는것을확인하였다 ( 영향이있다면, 우선주와보통주사이의추가적차이가발생되어그러한차이를고려할필요가있을것이다 ). 투자자는 10원이그러한주식이발행되었던시점의우선주의공정가치를나타내었다고결론지었다. 이러한분석에따라, 투자자는 XX 원의주식가격이보유하고있는 기업 E 의개별보통주에대한측정일의공정가치를가장잘나타낸 -20-
사례 4: 유사한지분상품에관여하는그밖의투자자들이실행한최 근의거래가격 다고결론짓는다. ⑴ 위에서보여준과정이투자자가공시가격이없는보통주의공정가치를측정하기위하여적용할수있는유일한방법은아니다. 따라서위의조정이적용가능한모든조정을포괄하는것으로간주되어서는안된다. 필요한조정은특정사실과상황에따라달라질것이다. 유사기업평가배수 34 시장접근법에속하는가치평가기법은비교가능성의개념에근거하고있으며자산 ( 또는영업부문이나기업등 ) 의공정가치를시장가격이이용가능한유사한자산 ( 또는영업부문이나기업등 ) 과비교하여측정하는것이가능하다고가정한다. 35 피투자자지분상품의공정가치를측정하기위하여투자자는시장가격이이용가능한유사기업들 ( 즉비교대상기업들 ) 의지분상품의공정가치를고려할수있다. 유사기업들의가격결정에관한정보의 2가지주요원천은거래소시장 ( 예 : 싱가포르또는프랑크푸르트주식거래소 ) 에서의공시가격과합병및인수와같은거래에서입수한관측가능한자료이다. 그러한관련자료가존재하는경우, 투자자는공개적으로거래되는유사기업들로부터도출되는배수 ( 즉시장가격배수 ) 또는유사기업들이관여하는합병과인수거래로부터도출되는배수 ( 즉거래가격배수 ) 를참조하여공시가격이없는지분상품의공정가치를측정할수있을것이다. 36 공시가격이없는지분상품의공정가치를측정하기위하여거래가격배수를이용할때, 투자자는그러한거래가격배수가때때로지배지분의처분을나타낸다 ( 즉유사기업들에대하여지급된거래가격에는지배력할증이포함될수도있다 ) 는것을고려하여야한다. 그러나이장이적용되는투자자의공시가격이없는지분상품은비지배기준에따라측정되어야한다. 따라서관측되는거래가격에지배력할증이포함된다고투자자가결론짓는경우, 이장이적용되는투자자의공시가격이없는개별지분상품의공정가치를측정할때관련거래가격배수에포함되는지배력할증을제외하여야한다. 이러한절차는지배력할증을 -21-
포함하는거래가격배수에서도출되는피투자자지분상품의모든예비공정가치에비지배지분할인을적용하는것으로실무에서종종기술된다 ( 문단 59~62 및사례 8 참조 ). 거래가격배수에비지배지분주주가이용가능한것보다더높은정도의지배력이나영향력을반영하는할증이포함되었다면, 투자자는유사한사고과정을따라야한다 ( 즉공동지배할증또는유의적인영향력할증이관측된거래가격배수에포함되었다면, 투자자는이러한공동지배할증또는유의적인영향력할증을제외하여야할것이다 ). 37 이와반대로, 시장가격배수를이용할때에는, 그러한배수가공시가격 에기초하게되어비지배지분기준을반영할것이기때문에, 대체로 비지배지분할인이필요하지않을것이다. 38 투자자가시장가격배수또는거래가격배수를사용하는지여부에관계 없이, 공시가격이없는지분상품의공정가치측정은다음과같은단계 로이루어진다. 단계 1 유사기업들을식별한다 단계 2 피투자자의가치평가에가장적합한성과측정치 ( 즉피투자자지분상품의가치를결정하기위하여시장참여자가사용할성과측정치 ) 를선택한다. 단계 3 피투자자자기자본가치또는피투자자기업가치 (EV) 의예비공정가치를얻기위하여적절한성과측정치와관련있는평가배수를적용한다. 단계 4 보유하고있는공시가격이없는피투자자지분상품과유사기업들의지분상품간의비교가능성을보장하기위하여적절한조정 ( 예 : 비유동성조정 ) 을한다. 단계 1: 유사기업들을식별한다. 39 평가배수를사용할때, 선택된평가배수에대한잠재적인조정을줄이기위하여, 현금흐름창출능력, 현금흐름증가예상액및현금흐름의시기및금액과관련된불확실성 ( 즉위험, 성장및잠재적인현금흐름창출 ) 을발생시키는능력의관점에서측정되어지는피투자자와비교가능한 -22-
기업을식별하여야한다. 그러나대부분의분석에서유사기업들은사업활동, 서비스를제공하는시장, 규모및지정학적지역의관점에서피투자자와유사한그밖의기업으로정의한다. 이러한정의는동일한영역에있는기업들은유사한위험, 성장성및현금흐름을가지고있다는가정에근거하고있다. 합리적인배수를도출할때, 하나의유사기업또는복수의유사기업들을참조할지를결정하는것은판단사항이며관련정보의활용가능성을포함한특정사실과상황에의존할것이다. 유사기업들의특성과피투자자의특성사이의관계가가까울수록, 유사기업들에서도출되는평가배수에대한조정이작아진다 ( 아래의단계 2 참조 ). 단계 2: 가장관련성있는피투자자의성과측정치및가장적절한평 가배수를선택한다. 관련성있는성과측정치 40 피투자자에게가장관련성있는성과측정치의선택은유사기업들대비피투자자의영업, 자산기반및자본구조에달려있다. 즉피투자자의가치를평가하는데가장관련성있는성과측정치의식별을최우선으로하는것은투자자가가장적절한평가배수를선택하는데도움을준다 ( 사례 6 참조 ). 유사기업들로부터얻어지는평가배수 41 표 2 에서보는바와같이, 평가배수는자기자본보유자 ( 즉자기자본가 치 ) 또는부채및자기자본보유자 ( 즉기업가치 ) 에대하여측정될수 있다. 표 2: 평가배수를선택할때최초고려사항평가기준설명자기자본가치는모든자본청구권의공정가치이다. 자기자본가치 기업가치 자기자본가치는기업가치에서기업에대한모든비자기자본의재무적청구권의공정가치를차감하는것으로표현될수있다. 기업가치에대하여다양한견해가존재한다. 이장에 -23-
표 2: 평가배수를선택할때최초고려사항서는모든자본제공자 ( 즉자기자본및부채보유자 ) 에게귀속되는모든자기자본과비자기자본의재무적청구권의공정가치를나타내기위하여이러한용어를사용한다 42 평가배수를측정할때분자는자기자본가치또는기업가치이고분모는성과측정치이다. 자기자본가치혹은기업가치를사용하는것에관계없이, 분모에사용되는성과측정치가분자에있는그러한평가기준과일관되는것이필수적이다. 예를들면, 이자및법인세차감전순이익 (EBIT), 이자, 법인세및감가상각비차감전순이익 (EBITA), 이자, 세금, 감가상각비및상각비차감전순이익 (EBITDA) 및수익성과측정치는부채및자기자본보유자에관계없이모든자본제공자에게이익을제공한다. 따라서기업가치는모든자본제공자에대한가치를반영하기때문에, 투자자는기업가치를그러한측정치에적용한다. 이와유사하게, 순이익 ( 당기손익 ) 성과측정치는타인자본제공자에게이익 ( 즉이자지급 ) 을제공한후의이익 (E) 측정치이며, 따라서이는자기자본제공자가이용가능한이익측정치이다. 그러한이유로투자자는자기자본가치 ( 공시되는주식가격에근거한기업의시가총액 ) 를가격 / 이익 (P/E) 배수의순이익측정치에적용한다. 가격 / 장부가치 (P/B) 배수에도이와동일한논리가적용되는데, 장부가치는기업주주들의자기자본을나타낸다. 43 표 3 에서는보다흔하게사용되는평가배수의일부를설명한다. 표 3: 일반적으로사용되는평가배수성과측정치평가기준평가배수 EBITDA 기업가치 (EV) EV/EBITDA EBITDA 배수는이익흐름으로부터이자, 법인세, 유형자산감가상각비, 무형자산상각비를제거한다. 투자자는상황에따라유사기업들의자본구조, 자본집약도, 유형자산감가상각방법및무형자산상각방법이서로다를경우기업의가치를평가하는데 EBITDA 배수가보다적합하다고생각할수도있다. 예를들면, 이러한유사기업들내에영업자산을소유하는기업 ( 즉보다자본집약적인기업 ) 이있는반면영업자산을주로리스하는기업 ( 즉덜자본집약적인기업 ) 이있다면이러한배수가유용할수있을것이다. 그러나 EV/EBITDA -24-
표 3: 일반적으로사용되는평가배수배수는보다자본집약적인기업에게유리한경향이있을수있기때문에, 투자자는판단을하여야하며이러한평가배수를사용할때모든사실과상황을고려하여야한다. 사례 7을참조하라. EBIT 기업가치 (EV) EV/EBIT EBIT 배수는감가상각과상각이비현금성비용이라고할지라도결국은교체될필요가있는기업자산의사용과관련된경제적비용을반영한다는사실을인식한다. 그러나이러한배수는피투자자와유사기업들간에감가상각과상각에대한회계정책의차이가발생함으로인하여왜곡될수있을것이다. 사업결합시인식되는무형자산상각비로인해자체성장하는기업과합병을통하여성장하는기업간에 EBIT는매우다를수도있을것이다. 사례 7을참조하라. EBITA 기업가치 (EV) EV/EBITA 무형자산의수준과이와관련된상각비의수준이피투자자와유사기업들간에유의적으로다를때에는 EBITA 배수가때로는 EBIT 배수의대용치로사용된다. ( 순 ) 이익 (Earnings) 자기자본가치 P/E 기업들이유사한재무및세무구조와차입수준을가지고있을때가격 (price)/ 이익배수가적합하다. 실무적으로기업들의재무구조가유사한경우는흔하지않다. 다른재무구조를가지고있는기업들의가격 / 이익배수는매우다를수있다. 이배수는이자비용또는이자수익이영업비용또는영업수익항목에해당하는금융분야에있는기업 ( 은행, 보험및리스 ) 에일반적으로사용된다. 사례 6을참조하라. 장부가치 (Book Value) 자기자본가치 P/B 가격 / 장부가치배수는기업의자기자본의장부가치를시장가치 ( 즉공시가격 ) 와비교하는데유용한지표로여겨진다. 호텔이나금융기관과같은일부산업의주요가치평가지표라는사실을차치하더라도, 이배수는잠재적으로과소평가되었거나과대평가된기업들을식별하는수단이또한될수있다. 이배수는기술기업과같이자산의비중이낮은기업들에게는적합하지않다. 그이유는그러한기업들은흔히인식되지않는무형자산을가지고있어서, 재무상태표의자산금액이그기업의시장가치에비해통상작기때문이다. 이러한배수의변형으로가격 / 유형장부가치 (tangible book value) 가금융기관의평가에때때로사용된다. 사례 6을참조하라. -25-
표 3: 일반적으로사용되는평가배수수익기업가치 (EV) EV/ 수익수익을자본화하는것은이익을자본화하기위한손쉬운방법으로여겨질수있기때문에, 기업의이익이수익과매우밀접하게관련되는경우수익배수는가장유용하다 ( 즉이배수는주어진사업유형에서특정한수익수준이특정한이익수준을창출할수있는경우유용하다 ). 수익배수는새로사업을시작하는기업, 서비스사업 ( 예 : 광고회사, 전문직, 보험대리인등 ) 및 EBITDA 수준에서손실이발생하거나유사기업들의수익성수준과매우유사한수익성을가지고있는기업에가장많이적용된다. 수익배수는통상대조검증용으로만적용된다 ( 문단 44 참조 ). 44 표 3의평가배수는종종다음과같이분류된다. 이익배수 : 이러한배수는지속적이고안정적인이익의식별가능한흐름을가지는확립된사업을평가할때가장많이사용된다. 6 장부가치배수 : 장부가치배수는자신의자기자본을이익창출기반으로사용하는기업이속한산업의시장참여자들이가장많이사용한다 ( 예 : 금융기관에대한가격 / 장부가치배수, 사례 6 참조 ). 수익배수 : 아직양 (+) 의이익을창출하지못하는사업의경우, 수익배수가가치평가의기준으로사용될수있다. 그러나그러한경우에는, 피투자자의수익성과유사기업들의수익성간에차이가있을수있기때문에판단이필요하다. 그러한이유로, 수익배수는통상대조검증용으로만사용된다. 45 또한일부산업에서는유사기업들을식별할때비교목적으로또는가치의지표로서분석적인통찰력을제공해줄수있는산업특유의성과기준 ( 예 : 호텔의침대당수익또는통신회사의가입자당수익 ) 을가지고있을수있다. 46 적절한정보가이용가능할때, 선도배수 (forward-looking multiples, 예 : 다음연도의 EBITDA, EBIT, 순이익또는수익과같은미래추정에기초한배수 ) 는흔히실적배수 [ 즉과거 ( 예 : 작년 ) 의성과측정치에기초한배수 ] 보다유용한것으로간주된다. 그러나선도배수를사용하기위해 6 성과측정치인 EBIT, EBITA 및 EBITDA 는 IFRS 에서정의된용어가아니다. 만약그러한성과측정치를유사기업들의재무보고서에서추출할수없는경우, 투자자들은그러한측정치가일관되게도출되었는지에대해정당한주의를기울여야한다. -26-
투자자는유사기업들및피투자자의성과측정치에대한추정이적절한지를주의깊게고려하여야한다. 그결과투자자는모든사실과상황을고려하여선도배수와실적배수중어느것을사용할지를결정하여야한다. 어떠한종류의배수가사용되더라도, 평가배수와평가배수가적용되는피투자자의성과측정치는일관되어야한다. 예를들면, 투자자가피투자자에대한비지배지분의공정가치를측정하기위하여선도배수를사용하는경우, 유사기업들로부터획득한선도배수를피투자자의미래전망성과측정치에적용하여야한다. 평가배수의조정 : 피투자자와유사기업들간의차이 47 투자자가영업, 위험특성또는현금흐름성장전망과같은차이로인한피투자자와유사기업들간의차이에대하여평가배수를조정해야할필요가있을수있다. 피투자자와유사기업들간차이의예는다음과같다. 규모 ( 수익, 자산등의측면 ) 이익의수준및이익성장률 제품범위의다양성 고객층의다양성및질 차입수준 ( 특히이익배수나수익배수를사용하는경우 ) 위치 ( 예 : 선진시장의유사기업들을신흥시장의피투자자에대한가치평가에사용하는경우 ) 평가배수와피투자자성과측정치의조정 : 정상화 48 추가적으로, 평가배수측정에사용되는유사기업들의성과측정치 ( 예 : EBITDA, EBIT, 순이익, 수익 ) 또는평가배수가적용되는피투자자의성과측정치는경제적인효익을발생시키는지속적능력을반영하기위하여조정될필요가있을수있다. 다시말하면, 성과측정치는 정상화 될필요가있을수있다. 성과측정치의정상화 (Normalisation) 는다음과같은항목을포함할수있다. 예외적이거나비반복적거래의제거 ( 예 : 소송원가, 영업자산의처분, 화재, 홍수, 파업등에서발생하는손익 ) 수익이나비용의과소표시또는과대표시의조정 ( 예 : 수익과비용의인식시기, 다양한원가의자본화또는비용화와관련된정책, 감가상각방법에차이가있는기업들 ) -27-
합병과중단영업의영향에대한조정 49 그러나현재시장상황이피투자자나유사기업들에대한투자자의장기 전망이나예상에일치하지않더라도, 정상화가성과측정치에대한현 재시장상황의영향을제거하여서는안된다. 평가배수와피투자자의성과측정치의조정 : 영업외항목 50 피투자자나유사기업들이관련성있는영업외자산또는영업외부채를가지고있는지를고려하는것또한중요하다. 영업외자산과영업외부채는기업핵심영업의가치를발생시키는항목에속하지않는다 ( 즉자산과부채의수익과비용이기업의영업수익과영업비용의일부가아님 ). 영업외항목의예로는초과현금, 초과순운전자본, 수익이나현금흐름을창출하지않는유휴또는미사용자산, 사외적립되지않은연금채무, 환경부채, 소송으로부터예상되는부채등이있다. 투자자는특정자산과부채가영업외항목인지를결론내릴때판단을적용하고모든사실과상황을고려할필요가있다. 51 영업외항목이관련이있다면, 피투자자의영업자산과영업부채에서생성된가치를도출하기위하여투자자는영업외항목의영향 ( 영업외항목이발생시키는모든수익과비용포함 ) 을유사기업들에서얻은평가배수와피투자자의성과측정치에서제거하여야한다. 일반적으로영업외항목이유사기업의가치를증가시키는경우그러한추가적인가치는유사기업의평가배수에서차감되어야한다. 영업외항목이유사기업의가치를감소시키는경우감소되는가치를유사기업의평가배수에다시가산하여야한다. 투자자가조정한모든영업외항목은아래의단계 3 에따라피투자자의자기자본가치나기업가치의예비공정가치를도출하기위하여다시조정될필요가있을것이다 ( 문단 57 참조 ). 사례 5는이러한과정을설명한다. 사례 5: 평가배수를사용할때영업외항목의취급투자자는비공개기업인피투자자기업 F가측정일과일치하는보고기간말에 1,000 백만원의현금잔고중 250 백만원은영업목적으로보유하는것이아니라초과하여보유하고있다고결론내렸다. 투자자는 250 백만원의초과현금에서발생하는이자수익이측정일에 10 백만원이라고추정하였다. 또한투자자는초과현금을보유하는것은 -28-
사례 5: 평가배수를사용할때영업외항목의취급기업 F의유사상장기업집단에속하는기업들에게반복적인사항이라고결론내렸다. 따라서투자자는그러한기업들각각의평가배수를조정한다. 기업 F 자기자본의예비공정가치를도출하기위하여, 투자자는 P/E배수를선택하였다. 투자자는아래와같이유사상장기업각각의 P/E배수와기업 F의순이익을아래와같이조정하였다. ⑴ P E ( 조정후 ) = 시가총액 - 초과현금 순이익 - 초과현금에서발생하는이자수익 ⑵ 기업 F 의순이익 ( 조정후 ) = 순이익 - 초과현금에서발생하는 이자수익 = 순이익 - 10 백만원 투자자는후속적으로다음과같이기업 F 의조정후성과측정치에대 해유사상장기업집단의조정후 P/E 배수의평균을적용하여기업 F 자기자본의예비공정가치 ⑶ 를도출하였다 ( 아래단계 3 참조 ). ⑶ = ⑴ X ⑵ + 초과현금 = ⑴ X ⑵ + 250 백만원 일정범위에서평가배수의선택 52 충분히많은수의유사기업들이있다면, 실무상피투자자에게적합한성과측정치에적용되는평가배수를선택할때평균이나중간값을사용할수도있다 ( 아래단계 3 참조 ). 피투자자가유사기업들의평균과유사한특성을가지고있다고믿을만한이유가있을때평가배수의평균이나중간값이선택된다. 그러나피투자자의성과가유사기업들과비교하여높은경우, 투자자는유사기업집단배수의범위에서상단의배수를사용할수도있다. 이와반대로, 피투자자의성과가유사기업들과비교하여낮은경우유사기업배수의범위에서하단의배수를사용할수도있다. 유사기업평가배수의선택 53 사례 6 과사례 7 은적절한평가배수를선택할때투자자가수행할수 있는절차를설명한다. -29-
사례 6: 유사기업평가배수의선택투자자는비공개기업인기업 G에대한비지배지분의공정가치를측정하고있다. 기업 G는금융서비스산업에서영업을하는상업은행이다. 투자자는 5개의유사상장기업들 ( 기업 A1, A2, A3, A4 및 A5) 을선택하였다. 이러한기업들은기업 G와동일한위험, 성장성, 현금흐름창출잠재력특성을가지고있다. 기업 G와같은금융서비스기업들은수익을창출하기위하여자기자본기반을사용하기때문에, 투자자는 P/B가기업 G의공정가치를측정하기위해적절한평가배수라고결론짓는다. 기업 G를기업 A1~A5와비교할때, 투자자는기업 G와같이, 기업 A1과기업 A2는재무상태표에중요한무형자산을보유하고있지않다는것을알고있다. 그러나기업 A3~A5는합병을통해취득한중요한무형자산을보유하고있다. 투자자는인식된무형자산이단독으로미래의다른성장전략을나타내지않는다는데주목하고, 중요한무형자산을보유한다는사실이기업 A3~A5가유사기업으로사용될수없다는것을의미하지는않는다고결론짓는다. 그러나무형자산의보유여부는유사상장기업들내에서구별되는주요요소인것으로보인다. P/B 배수와가격 / 유형장부가치 (P/TB) 배수는다음과같다. A1 A2 A3 A4 A5 평균값중간값 P/B 1.5 1.4 1.1 1.3 1.3 1.3 1.3 P/TB 1.5 1.4 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 기업 A3~A5는중요한무형자산이재무상태표에나타나기때문에, P/B 비율이기업 A1과 A2에비해상대적으로낮다. 따라서투자자는가격 / 유형장부가치 ( 즉취득하였거나내부적으로창출된무형자산을제외한장부가치 ) 배수를사용하여취득의영향을제외하기위하여, 기업 A3~A5 기업의장부가치를조정하는것이필요한지를결정하여야한다. 투자자는다음과같은이유로가격 / 유형장부가치가보다적합한평 가배수라고결론짓는다. -30-
사례 6: 유사기업평가배수의선택 ⑴ P/B 배수중일부는유사상장기업들로부터도출되었는데, 이들유사기업들은기업 G와달리무형자산을재무상태표에인식하였다. 따라서유사상장기업들의배수를취득에의하거나내부적으로창출한무형자산을보유하고있지않은기업 G의장부가치에적용하는것이적절하지않을수있다. ⑵ 기업 A3~A5의보고기간말재무상태표에서무형자산을제거하여산출되는세기업의배수는기업 A1과 A2에대한배수의범위내에있으며, 기업 G를평가하는데더많은도움을준다. 배수는측정일과일치하는보고기간말기업 A1~A5 재무제표의정보를사용하여작성하였다. 투자자는보유자산에대한유상상장기업들의회계정책과기업 G의회계정책이동일하다고확인하였다. 평가배수에대하여추가적인조정이필요하지않은것으로보였다. 평가배수의범위내에서어느것을선택할지를결정할때, 투자자는평균값의평가배수와중간값의평가배수가동일하다는것을알게되었다. 투자자는기업 G가유사상장기업들의평균값과유사한특성 ( 예 : 위험, 성장성및현금창출잠재력특성 ) 을가지고있다고믿기때문에, 평균가격 / 유형장부가치배수를선택한다. 만약유사상장기업들중에서극단치가있었다면, 평균값의배수대신중간값의배수를고려하였을것이다. 사례 7: 유사기업평가배수의선택투자자는비공개기업인기업 H의비지배지분을평가하고있다. 기업 H는자동차제조업자이다. 투자자는 5개의유사상장기업들 ( 기업 B1, B2, B3, B4 및 B5) 을선택하였다. 이러한기업들은기업 H와동일한위험, 성장성, 현금흐름창출잠재력특성을가지고있다. 또한이러한기업들은동일한시장 ( 고급승용차 ) 에서영업하고있으며, 기업 H 와유사한발전단계에있다. 투자자는 EBIT와 EBITDA가기업 H에대한성과측정치로적절하다고결론짓는다. 이러한이유로그리고기업 H와유사상장기업들간의자본구조의차이가발생시킬수도있는평가배수의왜곡을제거하기위하여, 투자자는기업 H의공정가치를평가하는데있어 EV/EBIT와 EV/EBITDA 배수를잠재적으로적절한평가배수로고려하기로결정하였다. -31-
사례 7: 유사기업평가배수의선택기업 H와유사상장기업들은자산기반이유사하다. 기업 H와기업 B1~B5를비교하면서투자자는기업 B1과 B2가기업 H와유사한감가상각회계정책 ( 즉유형자산감가상각을위한내용연수추정 ) 을가지고있다는것을알게되었다. 그러나기업 B3~B5는기업 H보다휠씬긴내용연수를사용하는매우다른감가상각회계정책을가지고있으며, 이로인해낮은감가상각비가발생한다. 기업 B4의감가상각회계정책은기업 H와기업 B3 및 B5의사이에있다. EV/EBIT배수와 EV/EBITDA 배수는다음과같다. B1 B2 B3 B4 B5 평균값중간값 EV/EBIT 10.0 9.5 6.6 7.8 6.3 8.0 7.8 EV/EBITDA 6.9 6.5 5.9 6.2 6.3 6.4 6.3 투자자는 EV/EBITDA 배수의범위 (5.9 배 -6.9 배 ) 가 EV/EBIT 배수의 범위 (6.3 배 -10.0 배 ) 보다좁다는것을알게되었다. EV/EBIT 배수의평균값과중간값이매우유사하지만, 기업 H와기업 B3~B5 간의감가상각회계정책의차이로인해 EBIT 수준에서는기업들을비교가능하지않으며, 그결과 EV/EBIT 배수의평균값과중간값은기업 H를평가하는데적합하지않다. 또한 EV/EBITDA 배수의평균값과중간값은매우유사하다. 이예에서, 5개기업모두 EV/EBITDA 수준에서비교가능하기때문에투자자는 EV/EBITDA 배수를선택한다. EV/EBITDA 배수에사용되는이익은감가상각비가차감되지않았기때문에감가상각회계정책의차이는 EV/EBITDA 배수에영향을미치지않는다. 그결과투자자는 EV/EBITDA 배수가기업 H의공정가치를측정하기위하여가장적합하다고결론짓는다. 평가배수는측정일과일치하는보고기간말의기업 B1~B5의재무제표로부터얻어지는정보를이용하여작성되었다. 투자자는유사상장기업들이보유하고있는그밖의자산에대한회계정책과기업 H의회계정책이동일하다고확인하였다. 평가배수에대하여추가적인조정이필요하지않은것으로보였다. -32-
사례 7: 유사기업평가배수의선택다양한평가배수중어느것을선택할지를결정할때, 투자자는배수의평균값와중간값이매우유사하다는것을알게되었다. 투자자는기업 H가평가배수의범위중상단에있는유사상장기업들과유사한특성 ( 예 : 위험, 성장성및현금창출잠재력특성 ) 을가지고있다고믿기때문에 EV/EBITDA 배수 6.7배를선택한다. 단계 3: 피투자자의자기자본가치또는기업가치의예비공정가치를얻 기위하여피투자자의관련있는성과측정치에대하여평가배수를적용 한다. 54 단계 2에서얻어지는평가배수를관련성있고정상화된피투자자의성과측정치 ( 예 : 사례 6의경우유형장부가치, 사례 7의경우 EBITDA) 와곱한다. 피투자자의성과측정치는예를들면, 예외적이거나반복하여발생하지않을거래또는중단된활동및취득의영향을제거하기위하여정상화될필요가있을수있다. 55 투자자가피투자자의정상화된성과측정치에유사기업들에서얻어지는평가배수를적용할때, 투자자는사용된평가배수에따라피투자자의자기자본가치또는기업가치의예비공정가치를얻게된다. 예를들어, 투자자가자기자본시장가격배수를사용하는경우피투자자의정상화된성과측정치에그평가배수를곱하면, 마치피투자자가공개시장에서매매된것처럼피투자자의자기에대한예비자본공정가치가산출된다. 56 투자자가피투자자의공정가치를측정하기위하여 EV 평가배수를사용한경우에, 투자자는피투자자자기자본의공정가치를도출하기위하여피투자자부채의공정가치를차감하는적절한조정을하여야한다 ( 사례 9 및문단 76 및 80 참조 ) 7. 57 또한피투자자자기자본가치또는기업가치의예비공정가치를도출할 때투자자가이미조정한영업외항목을다시조정할필요가있다 ( 문단 51 및사례 5 참조 ). 7 일부가치평가전문가는현금은영업외자산이라는가정하에, 순부채금액을도출하기위하여부채의공정 가치에서현금을차감한다. 주석 11 을참조한다. -33-
단계 4: 단계 3 에따라도출되는피투자자자기자본의예비공정가치를 적절하게조정한다. 58 일부의경우, 투자자는단계 3에서얻어지는피투자자자기자본의예비공정가치를조정할필요가있을것이다. 정상화나영업외항목의조정과는별도로, 단계 2에서의조정은피투자자와유사기업들간의일반적인질적차이를다루고있지만 ( 예 : 위험특성또는이익성장전망에서의차이 ), 단계 4에서의조정은피투자자와유사기업들의지분상품자체에보다밀접하게관련이있는차이를다루고있다. 일부일반적인조정을아래에서설명한다 ( 문단 59~67). 비지배지분할인 59 비지배지분의공정가치를측정하기위하여유사기업들에서얻은거래가격배수를사용할때, 지배력의가치가비지배지분의공정가치에귀속되지않기때문에, 관측된거래가격이지배지분의매각을나타내는경우조정을하는것이중요하다. 따라서, 지배주주가비지배주주보다더많은이익을얻을수있다는증거가있는경우 ( 예 : 영업적변동에영향을미칠수있는지배주주의기회 ), 투자자는관측된거래가격에서지배력의영향을조정하는것이적절한지를평가할필요가있다. 그러한경우에투자자는거래가격배수를이용하여단계 3에서얻어진피투자자자기자본의예비공정가치에서지배력할증금액을차감하게될것이다. 60 이러한조정액을추정하기위한접근법에는, 유사기업들의종전공시가격을이용할수있다면그공시가격과취득가격을비교하는것이있을것이다. 발표전매매가격을고려할때, 투자자는발표전투기의정도또는유사기업들이취득에성공하기전에이미다른취득제안의대상이었는지여부를고려하여야한다. 61 지배력할증을추정하기위한그밖의접근법은지배지분을취득하는거래에대하여지급하는할증을분석하는자료를이용하거나, 실증적인지배력할증연구에서얻어지는자료를이용하는것이다. 취득거래에서지급된할증은시간이경과함에따라달라질것이고산업과지역에따라다를것이다. 그러나신흥시장에서는종종비지배지분할인을도출하기위한연구나실증적인자료가부족할것이다. 그러한경우에 -34-
대안적인접근법은실제거래를식별하여그로부터비지배지분할인을 도출하거나참조또는대용치로서선진국의자료에기초한지배력할 증연구를사용하는것이다. 62 지배력할증을추정하는데사용되는접근법에관계없이, 투자자는그러한할증이직접적으로지배지분취득에관련되는지아니면그밖의요소 ( 예 : 회사특유의시너지 ) 에관련되는지를평가하기위하여판단을내려야한다. 8 63 사례 8 에서는피투자자에대한비지배지분의공정가치를측정할때투 자자가비지배지분할인을적용하는방법을설명한다. 사례 8: 비지배지분할인투자자는비공개기업인기업 I에대한비지배지분 5% 를유사기업들의거래가격배수를사용하여평가하고있다. 그러한거래는취득된유사기업들에대한지배력의획득을수반하였다. 그러한거래에서도출되는배수는지배지분을기준으로한것이기때문에, 기업 I에대한비지배지분의공정가치를도출하기위하여비지배지분할인이필요할수도있다. 투자자는매수자가유사기업들과의시너지효과를얻기위해그러한거래를한것이아니며, 그러한사실로부터평가배수에사용된거래가격에는시너지효과 ( 기업 I에는적용가능하지않음 ) 에대해지급한할증이포함되어있지않는다는것을확인하였다. 투자자는비지배지분할인을도출하기위하여지배력이수반된최근취득거래의할증을참조하고관측된할증의산업, 가격, 배경, 거래규모및시기가고려된지배력할증에대한실증연구의자료를참조하여지배력할증을평가하였다. 평가를수행할때투자자는거래의특성과동기가기업 I 에대한투 자의특성과동기와다른거래는무시하였고, 수집된자료의중간값 수준이적절한지표라고결정하였다. 이에따라 25% 의지배력할증 8 재무보고를위한지배력할증의평가는미국의감정평가재단 (Appraisal Foundation) 의작업반에서이장의발표일에중점을두고있는주제이다. 이작업반의일련의예비적견해는지배력할증의결정은, 지배주주에대하여지배지분보유가나타낼수있는현금흐름향상과감소된위험에기초하여야한다는것이다. 이러한예비적작업에따라, 투자자는지배력할증을결정할때종결된거래에서도출되고관측되는지배력할증을고려할수도있다. 그러나그러한자료원천에만의존할때에는주의하여야한다. -35-
사례 8: 비지배지분할인이평가되었다. 투자자는이러한평가를보완하기위해과거 2개연도동안지배력을수반하는취득관련유사기업들의과거공시가격과관측된취득가격사이의차이를평가하였다. 비지배지분을할인하기전에기업Ⅰ에대한비지배지분 5% 의예비공정가치가 100 백만원이며, 추가적으로필요한그밖의조정이없다고가정하고, 비지배지분할인을적용하여기업 I에대한비지배지분 5% 의예비공정가치를 80 백만원 (=100/1.25=80) 으로감소시킨다. 투자자는 80 백만원이기업 I에대한비지배지분 5% 에대한측정일의공정가치를가장잘나타내는가격이라고결론짓는다. 비유동성할인 64 투자자는, 상장되어보다유동성이높은유사기업들의지분상품과비교하여공정가치로측정되는공시가격이없는지분상품의비유동성으로인한영향을적절히고려하여야한다. 유동성조정을계량화하기위하여일반적으로사용되는자료원천중하나는제약이있는주식의연구 (restricted stock study) 이다. 제약이있는주식의연구의목적은특정기간동안공개시장에서거래되지않은투자와관련된가치의감소를측정하는것이다. 비공개기업의투자자는유사한유동성제약에직면하기때문에, 제약이있는주식의거래에서도출된할인은비공개기업에대한비지배지분에적용될수있는비유동성할인을추정하기위하여사용될수있다. 65 제약이있는주식의연구에서얻은내재된할인을이용할때, 그러한실증연구에포함된기업들의모집단과평가대상지분의특성을비교함으로써, 할인수준의관측된추세를도출하기에적정한제약이있는주식의연구를찾아내는것이필수적이다. 제약이있는주식의연구로부터얻어지는할인은비유동성할인을평가하는데출발점으로사용될수있다. 그러나투자자는제약이있는주식의연구에포함되는기업들모집단의요소와특성을분석하여야한다. 그이유는이러한사항들이제약이있는주식의할인의정도에영향을미쳤을수도있을것이기때문이다. 예를들면, 투자자는내재된할인이직접적으로투자의비유동성에관련되는지또는비유동성외의요소에관련되는지를 -36-
평가할필요가있을수도있다. 투자자는그러한제약이있는주식의연구에포함되는기업들모집단의특성 ( 예 : 수익에의하여측정되는규모 ) 을또한고려하여야한다. 그이유는보다큰수익을가지고있는기업의경우유동성할인이더작은경향이있는것으로알려져있기때문이다. 비유동성에대해적절한할인을계량화할때, 유동성외의모든요소의영향또는피투자자와제약이있는주식의연구에포함된기업의모집단간특성의차이로인한영향을고려하여야한다. 또한다음과같은항목을적절히고려하여야한다. 그러한연구에서도출된할인의범위. 그러한연구의대상기간, 방법론및표본크기와같은요소에따라할인의범위가달라질수있기때문이다. 그러한연구가전형적으로미국에서얻어지는자료를참조한다는사실 66 그결과, 투자자는비유동성할인을도출하기위한원천으로그러한 연구를사용할때판단을적용하여야하며, 모든관련된사실과상황 을고려하여야한다. 67 비유동성할인을추정하기위해사용되는그밖의접근법은옵션가격결정모형 ( 예 : Chafee, Longstaff and Finnerty) 이다. 비유동성을계량화하는데있어그러한모형이얼마나성공적인가에대한견해는평가전문가들마다다르다. 투자자는그러한모형을사용하여비유동성할인을도출할때, 판단을적용하여야하고모든사실과상황을고려하여야한다. 유사기업들의평가배수적용 68 사례 9 는피투자자에대한비지배지분의공정가치를측정하기위하여 유사기업들의평가배수를사용하는방법을예시한다. 사례 9: 유사기업들의평가배수적용투자자는비공개기업인기업 J에대한비지배지분을보유하고있다. 투자자는 20X1년 12월 31일 ( 즉측정일 ) 에종료하는연도에대한연차재무제표에비지배지분을공정가치로평가하여야한다. 기업 J의정상화된 EBITDA는 100 백만원이다. 측정일에기업 J의부채의공정가치는 350 백만원이다. -37-
사례 9: 유사기업들의평가배수적용 투자자는기업 J와동일지역에서동일사업을영위하는 6개의유사상장기업들을선택하였다. 기업 J의유사기업들과기업 J는자본구조와감가상각회계정책에있어차이가있기때문에, 투자자는 EV/EBITDA 배수를선택하였다. 투자자는유사기업들의정상화된시장가격배수와피투자자의정상화된 EBITDA에서조정될필요가있는적절한영업외항목은없다고결론내렸다. 평가배수에대하여추가적으로필요한조정은없는것으로보였다. 유사상장기업들의시장가격배수는다음과같다. 유사상장기업기업 C1 기업 C2 기업 C3 기업 C4 기업 C5 기업 C6 12개월동안의 EV/EBITDA 4.5배 8.0배 8.5배 15.0배 9.0배 8.5배 추가분석에따라, 투자자는기업 C2, C3, C5 및 C6가유사한위험, 현금창출잠재력특성을가지고있기때문에이기업들만을유사기업들로고려하여야한다고보았다. 투자자는기업 J의기업가치인 850원을도출하기위하여평균배수값 8.5배 ( 기업 C1과 C4를제외하고계산 ) 를기업 J의정상화된 EBITDA인 100 백만원에적용하였다. 기업 C2, C3, C5 및 C6의특성으로인해유사기업대비기업 J의특성을평균배수값이적절하게반영할것이라고투자자가고려하였기때문에, 투자자는기업 J의가치를측정하기위하여평균배수값을선택하였다. 투자자는기업 J 에대한비지배지분 5% 의공정가치를측정하기위 하여아래의절차를따랐다. ( 단위 : 백만원 ) 기업가치 850-38-
사례 9: 유사기업들의평가배수적용 자기자본의공정가치를도출하기위하 여투자자는기업 J 의부채의공정가치 (350 백만원 ) 를차감하였다. 자기자본의예비공정가치 = 850-350 = 500 공정가치를측정하기위하여사용된평가배수가유사기업들의매매가격에서도출되었고, 기업 J에대한비지배지분 5% 의보유와일관되기때문에, 비지배지분할인이요구되지않는다. 해당사항없음 유사상장기업의지분상품과비교하여, 기업 J의공시가격이없는지분상품의유동성이떨어지는것을반영하기위하여비유동성에대하여할인한다. 투자자는기업 J의특정사실과상황뿐만아니라그지역에서적용가능한관련있는연구에근거하여비유동성할인을 30% 로평가하였다. ⑴ 비유동성할인 = 500 x 0.30 = 150 기업 J 에대한비지배지분 5% 의공정 가치를가장잘나타내는측정일의가 격은 17.5 백만원이다. 비지배지분의공정가치 = 0.05 x 350 = 17.5 ⑴ 위에서보여준과정이투자자가투자자의비지배지분의공정가치를측정하기위해적용할수있는유일한방법은아니다. 그러므로위의조정이적용가능한모든조정을포괄하는것으로간주되어서는안된다. 필요한조정은특정사실과상황에따라달라질것이다. 또한위의조정금액은세부계산내역이제공되지않았다. 그러한조정금액은예시를목적으로포함되었다. 재무정보가제한적인경우의유사기업평가배수의적용 69 아래의사례 10~12 는비록투자자가제한된재무정보를가지고있음에 -39-
도불구하고, 유사기업평가배수법을적용하여공시가격이없는지분상품의공정가치를측정할수있는상황을예시한다. 이러한사례는서술적이며수치계산은거의또는전혀사용되지않는다. 이러한사례의경우상황에따라서는기술된특정사실관계로인하여유사기업평가배수법이가치평가기법으로선호되지않을수도있다. 투자자는이러한사례에서설명되는상황에보다적합한그밖의가치평가기법을고려할수도있다. 사례 10: 이용가능한재무정보의제한기업 K는비공개기업이다. 비공개펀드 L은기업 K의기존주주로부터 1% 의비지배지분을매입하였다. 비지배투자자로서펀드 L은분기별관리보고서, 감사받은연간보고서를지연되긴하지만입수할수있다. 펀드 L은최신의관리보고서또는최신의재무예측정보를입수할수는없다. 재무예측과최신의재무정보가없는상태에서, 펀드 L은기업 K의가장최근의과거정보를사용한다. 펀드 L은펀드 L이기업 K에대하여가지고있는과거재무정보의대상이되는기간과유사한과거의기간에대하여도출된, 관련성있는시장가격배수를적용한다. 또한펀드 L은공정가치에대한결정을보완하기위하여기업 K에대한적절한경제및시장전망을평가하고, 유사상장기업들의예측과관련된재무분석가의조사를고려한다. ⑴ ⑴ 이사례에서공정가치는시장참여자가측정일에지분상품의가격 을결정할때포함하게될필요한조정 ( 예 : 비지배지분할인, 비유동 성할인등 ) 을반영하여결정하였을것이라고가정한다. 사례 11: 이용가능한재무정보의제한기업 M은 6월 30일에회계연도가종료하는비공개기업이다. 펀드 N 은기업 M에대한비지배지분 5% 를보유하고있다. 펀드 N은재무보고를위하여 20X2년 12월 31일 ( 즉측정일 ) 의기업 M에대한비지배지분의공정가치를측정하여야한다. 펀드 N이기업 M으로부터수취한가장최근의재무제표는 20X1년 6월 30일의 ( 즉 18개월전 ) 재무제표이다. 20X2년 6월 30일에종료하는회계연도에대하여펀드 N은기업 M의매출규모및이익마진에관한정보만을기업 M의경영진으로부터수취하여가지고있다. -40-
사례 11: 이용가능한재무정보의제한 펀드 N은기업 M의성과와전망을기업 M의경영진과함께논의하고분석한다. 그다음에펀드 N은 20X2년 6월 30일에종료하는회계연도에대하여기업 M의경영진이제공하는추가적인정보 ( 예 : 판매가격, 성장률및이익마진 ) 로부터기업 M의수익과비용을추정한다. 펀드 N은 20X2년 12월 31일에종료하는 6개월에대한수익과이익이작년의동일한 6개월기간과비교하여 20% 만큼성장하였다는것을기업 M의경영진을통해이해한다. 이에따라, 펀드 N은측정일의비지배지분의공정가치를측정하기위하여, 기업 M의유사상장기업들의주식가격과 20X2년 12월 31일에종료하는기업 M의이익에근거하는, 적절한시장가격배수를적용한다. 마지막으로펀드 N은기업 M의예비공정가치가경제적전망과시장전망뿐만아니라기업 M의성장에대한이해와일관되는지를평가한다. ⑴ ⑴ 이사례에서공정가치는시장참여자가측정일에지분상품의가격을결 정할때포함하게될필요한조정 ( 예 : 비지배지분할인, 비유동성할인 등 ) 을반영하여결정하였을것이라고가정한다. 사례 12: 이용가능한유사기업들의제한투자자는비공개기업인기업 O에대한비지배지분을당보고기간말에공정가치로측정할필요가있다. 투자자는이익접근법 ( 예 : 현금흐름할인법 ) 을적용하기에충분한재무정보를가지고있지않으며, 그결과유사기업평가배수를적용하는것이가장적절하다고결론짓는다. 기업 O는자동차부품부문에서사업을영위하며, 좌석시스템생산에전문화되어있다. 기업 O는매우전문화된부분에서사업을영위하므로, 투자자가많은유사기업들을발견하는것이어려울것으로예상된다. 그결과투자자는기업 O의유사기업들을식별할때기업의범위를확대하기로결정하였다. 먼저투자자는유사기업들로고려될수있는지를평가하기위하여, 기업 O가사업을영위하는부문과동일한부문의국외기업을고려하였다. 그러나이를통해의미있는결과를도출하지못하였다. 투자자가기업 O의사업부문에서잠재적 -41-
사례 12: 이용가능한유사기업들의제한인유사기업들로식별한공개기업들은자산규모와수익성면에서기업 O와많은차이가있었다 ( 기업 O는이익이발생하는기업인데반해그러한기업들은손실이발생하였다 ). 따라서투자자는조사의범위를더넓혔고, 좌석시스템을생산하는기업만을고려하기보다는자동차부품부문전체를고려하였다. 이를통해이용가능한유사기업들의모집단이커졌다. 투자자는이전보다커진모집단에서유사한성장전망, 수익성특성및자본구조를가지는기업들을고려하였다. 투자자는자동차부품부문의유사기업들을선택하여얻은적절한시장가격배수를적용한다. 또한투자자는공정가치결정을보완하기위하여기업 O가사업을영위하는부문의경제및시장전망을평가한다. ⑴ ⑴ 이사례에서공정가치는시장참여자가측정일에지분상품의가격을결 정할때포함하게될필요한조정 ( 예 : 비지배지분할인, 비유동성할인 등 ) 을반영하여결정하였을것이라고가정한다. 이익접근법 70 이익접근법은미래금액 ( 예 : 현금흐름또는수익과비용 ) 을단일의현행 ( 즉할인된 ) 금액으로전환한다. 이는대체로현금흐름할인법 [discounted cash flow(dcf) method] 을사용하여이루어지는데, 이러한방법은기업현금흐름 (enterprise cash flow) 이나 ( 드물지만 ) 자기자본현금흐름 (equity cash flow) 에적용된다 ( 문단 71~114 참조 ). 이절에서는또한배당할인모형 (dividend discount model, DDM)( 문단 115와 116 참조 ), 정률성장배당할인모형 (constant growth DDM)( 문단 117~121 참조 ) 및자본화모형 (capitalisation model)( 문단 122~124 참조 ) 도다룬다. 9 현금흐름할인법 [discounted cash flow(dcf) method] 9 이익접근법에포함되는또다른가치평가기법은잔여이익주가평가모형 (residual income stock price valuation model) 이다. 이모형은피투자자자본의공정가치를자본의장부가치와기대잔여이익의현재가치의합으로표현한다. 여기서기대잔여이익은피투자자가보고한순이익과피투자자자본의장부가치에자본의원가율을곱한금액의차이로정의된다. -42-
71 현금흐름할인법 (discounted cash flow(dcf) method, DCF법 ) 을적용할때, 투자자는피투자자의기대미래현금흐름을추정하여야한다. 피투자자의존속기간이비한정적인것으로기대될때, 실무목적상대부분의모형에서일정기간현금흐름을추정한후정률성장모형 ( 예 : 고든성장모형, 문단 117~121 참조 ) 을사용하거나일정기간종료직후현금흐름에자본화율을적용하거나잔존가치 (terminal value) 를추정하기위해출구가격배수 (exit multiple) 를사용한다. 10 72 DCF 모형을적용할때, 투자자는대체로기대현금흐름금액 ( 가능한미래현금흐름에각각의확률을곱한금액, IFRS 13 문단 B23~B30 참조 ) 에, 화폐의시간가치와투자에관련된위험을고려한수익률을적용하여현재가치로할인한다. IFRS 13 문단 B13~B30은위험과불확실성이공정가치측정치에어떻게반영되는지를포함하여현재가치기법을기술하고있다 ( 문단 102 참조 ). 73 또한투자자는관련성있는현금흐름측정치를정의할필요가있을것이다. 지분상품의가치는자기자본에대한잉여현금흐름 (free cash flow to equity, FCFE) 을사용하여직접적으로평가되거나기업에대한잉여현금흐름 (free cash flow to firm, FCFF) 을사용하여기업가치를구한다음피투자자의부채에서현금을차감한공정가치를차감하여간접적으로평가될수도있다. 11 이러한두방법론에따라할인된기대현금흐름이산출되지만, 각방법론을사용할때관련성있는현금흐름과할인율에는차이가있다. 이러한차이를표 4에서예시한다. 표 4: 현금흐름할인모형구분자기자본가치기업가치현금흐름 FCFE는모든자기자본제 FCFF는모든자본 ( 자기자공자에게이용가능한현금본및부채 ) 제공자에게이 10 잔존가치 (terminal value) 는개별기간말이어지는직후기간의이익이나수익의배수를사용하여추정될수도있다. 출구가격배수라고도불리는이러한배수는유사기업들로부터추정된다. 그러나일부저자는현금흐름할인모형에서잔존가치를추정하는보다내적으로일관된방법은유사기업들로부터추정된배수가아니라정률성장모형을사용하는것이라고생각한다 ( 문단 117~121 참조 ). 다시말하면, 이들저자는이익접근법과시장접근법을가능한한독립적인것으로취급하는것을선호한다. 11 주석 7 에서언급한것과같이, 일부가치평가전문가는현금은영업외자산이라는가정하에 순부채 금액을산출하기위해부채의공정가치에서현금을차감한다. 그러나영업과영업외 ( 즉과다보유 ) 현금을구분하기위해기업의영업에서사업상필요한현금이어느정도인지라는질문에답하기위해서는면밀한분석이필요할것이다. -43-
표 4: 현금흐름할인모형 할인율 흐름이다. 다시말하면, FCFE 는자산에서발생하 는현금흐름에서부채의 지급과미래성장을위해 필요한재투자를차감한 현금흐름이다. 할인율에는자기자본을조 달하는원가 ( 즉자기자본원 가 ) 만이반영된다. (1) 용가능한현금흐름이다. 다 시말하면, FCFF 는자산에 서발생하는현금흐름에서 미래성장을위해필요한 재투자를차감하지만부채 의지급은차감하기전의 현금흐름이다. 할인율에는부채와자기자 본을조달하는원가가부 채와자기자본의사용에 비례하여모두반영된다 [ 즉 가중평균자기자본원가, weighted average cost of capital(wacc)] (1). (1) 일부저자는 자본원가 (cost of equity) 보다자기자본요구수익률 ('required return of equity') 이더적절한용어라고생각한다. 따라서저자들의경 우 WACC 는원가나요구수익률중어느하나가아니라원가와요구 수익률의가중평균치이다. 74 표 4에서예시한것과같이, 어떤방법론이선택되는지에따라적절한할인율은달라질것이다. 방법론에관계없이, 현금흐름과할인율에관한가정은일관되어야만한다. 예를들어, 세후현금흐름은세후할인율을사용하여할인되어야만하고, 세전현금흐름은세전할인율로할인되어야만한다. 1213 이와유사하게, 현금흐름의통화는항상할인율의통화와대응되어야만한다. 투자자와피투자자의통화가서로다른경우, 현금흐름과할인율간통화일관성은각통화의기대인플레이션을고려할필요가있다. 표 5에서투자자와피투자자의통화중어느통화를사용하여측정을수행하는지에따라어떻게현금흐름과할인율간통화일관성을확인하는지를예시한다. 12 IAS 36 자산손상 의문단 BCZ85 는세전할인율이어떻게결정될수있는지를예시하는사례를포함하고있다. 특히, 이사례에서는세후할인율을표준세율만큼가산조정한것이항상적절한세전할인율이되는것은아니라는사실을예시하고있다. 13 세전 세후간선택은가치평가의목적에따라달라질것이다. 사업의가치를평가할때세후현금흐름은 실무에서가장일반적으로사용된다. -44-
표 5: 현금흐름과할인율간통화일관성 구분 현금흐름 할인율 (DR) 피투자자의통화 피투자자의통화로현금흐름을추정하되, 피투자자통화의기대인플레이션을성장률에포함한다. 피투자자통화로할인율을추정하거나 ( 무위험이자율은채무불이행이없으며요구자본프리미엄은일관되게정의되도록유의, 문단 84 참조 ) 투자자통화로할인율을추정한다음이를아래산식 (1) 을사용하여피투자자통화로변환한다. 투자자의통화로현금흐름을추정하되, 성장률에투자자통화의기대인플 투자자의통화로할인율을추정한다. ( 투자자통화의무위험이자율을사 레이션을반영하거나피 용하되, 요구자본프리미 투자자의통화 투자자통화로현금흐름을추정한다음선물환시장이나구매력가설에따른기대환율을사용하여투자자의통화로변환한다. 엄은일관되게정의되도록유의, 문단 84 참조 ) 75 이절에서는 DCF 법을예시하기위해기업가치접근법을사용하는 DCF 법만을다룰것이다. 기업가치 76 문단 73에서언급한것과같이, 지분상품의가치는직접또는간접으로평가될수있다. 사용되는방법론에관계없이, 목적 ( 즉후속적으로피투자자지분상품의공정가치를도출하기위해피투자자자기지분을공정가치로측정하는것 ) 은동일하게유지된다. 기업가치접근법은다 -45-
음과같이요약된다. 14 피투자자자기지분의예비공정가치 = 기업가치 - 부채의공정가치 ( 문 단 56 과 80 참조 ) 상기기업가치는피투자자의 FCFF 를 WACC 로할인하여얻어진다 ( 문 단 79 참조 ) 77 FCFF는피투자자의모든자본 ( 자기자본및부채 ) 제공자에게이용가능한현금흐름으로, 모든영업비용과법인세 ( 피투자자의레버리지되지않은유효법인세율 (t) 에대한시장참여자의기대를사용하여계산 ) 를차감하고필요한모든재투자 [reinvestment requirements(rr), 예 : 유형자산에대한자본적지출 ] 와순운전자본 (net working capital, NWC) 이반영된후의현금흐름이다. FCFF는다음과같이표현될수있다. 15 FCFF = EBIT(1 - t) + 감가상각및상각 - RR - NWC 의순증가 78 유사기업평가배수를다루었던절에서언급한것과같이 ( 문단 50과 51 참조 ), 피투자자 ( 또는유사기업평가배수를적용하는경우에는유사기업 ) 가관련성있는영업외자산이나영업외부채를보유하고있는지를고려하는것이중요하다. 만약영업외항목이관련성이있다면, 투자자는그러한영업외항목이창출하는모든수익이나비용을포함하는영업외항목의영향을피투자자 FCFF의추정치에서제거하여야만한다. 투자자가피투자자 FCFF에서제거한영업외항목의영향은피투자자기업가치를추정할때다시조정되어야만할것이다. 표 6에서이러한과정을예시한다. 표 6: 영업외항목영향의제외 ⑴ 피투자자의영업자산과영업부채에서얻어진 FCFF 를 WACC 로 할인한다. 14 피투자자자기지분의공정가치결정은시장참여자가측정일에지분상품의가격을결정할때고려하게될필요한조정 ( 예 : 비지배지분할인, 비유동성할인등 ) 에대한고려를필요로할것이다. 15 일부국가의경우, 세금이 EBIT 대신에 EBITDA 또는 EBITA 에적용될수도있다. EBIT 에세율을적용하는것은회계상감가상각이나상각과세무상감가상각이나상각이일관되는 ( 즉회계상감가상각이나상각이실제세금공제와동일시되는 ) 국가의경우에만적용할수있다. -46-
표 6: 영업외항목영향의제외 ⑵ 영업외자산 ( 예 : 현금, 유휴자산 ) 의가치를가산한다. ⑶ 영업외부채 ( 예 : 사외적립되지않은연금채무, 소송에서기대되는 지급 ) 의가치를차감한다. ⑷ 기업가치 = ⑴ + ⑵ - ⑶ ⑸ 피투자자부채의공정가치를차감한다. ⑹ 자기자본의예비공정가치 = ⑷ - ⑸ 79 투자자는대체로 FCFF를가중평균자본원가 (WACC) * 로할인하여현재가치를구한다. 이러한 WACC는모든형태의자본 ( 부채와자기자본 ) 에대해요구되는가중평균수익을나타낸다. 투자자는피투자자 FCFF 를 WACC를사용하여할인하여피투자자기업가치를얻는다 ( 문단 76 참조 ). WACC는일반적으로다음과같이표현된다. WACC = D / (D + E) (1 - t) k d + E / (D + E) k e 위산식에서 D, E, k d, k e 및 t의의미는다음과같다. D = 타인자본의공정가치 E = 자기자본의공정가치 k d = 타인자본원가 ( 문단 104~111 참조 ) k e = 자기자본원가 ( 문단 82~103 참조 ) t = 시장참여자가기대하는피투자자의유효법인세율 문단 81~111 에서 WACC 산식을구성하는각요소를기술하고사례 21 에서 WACC 의산출을예시한다. * 실무에서 가중평균자본비용 으로널리사용되고있으나현행 K-IFRS 에서 는 cost' 를일관되게 원가 로번역하고있으며, cost' 의의미를보다충실 하게전달하기위하여동용어를 가중평균자본원가 로번역하였다. 80 피투자자자기자본의공정가치를측정하기위해자기자본이아닌모든 재무적청구권 ( 예 : 이자부부채 ) 의공정가치가산출된기업가치에서차 -47-
감되어야만한다 ( 문단 56, 76 과사례 22 참조 ). 타인자본과자기자본의상대적비중 81 WACC를산출할때, 총자본에대한타인자본과자기자본의상대적비중 [ 즉 D/(D + E) 와 E/(D + E)] 은대체로장기적인피투자자의최적자본구조에대한시장참여자의기대와일관된다. 다시말하면, WACC 를산출할때, 피투자자가자신의자본구조를목표또는최적부채대총자본비율로관리한다고가정한다. 따라서피투자자의실제부채대총자본비율은일반적으로산출에결정적이지않다. 일부경우에산업의평균적자본구조가장기적인피투자자의최적자본구조의평가를위한적절한참조로고려될수있다. 그러나주어진피투자자의재무적건전성, 현재의금융시장조건및산업표준에속한기업과피투자자간타인자본에대한접근성차이하에서산업의평균적자본구조가어떻게도출되는지그리고피투자자가그러한자본구조를달성할것으로기대되는지를투자자가이해하는것이중요할것이다. 다시말하면, 산업의평균적자본구조가피투자자의기채능력과대여자가제공하게될부채조달금액을반영한다면, 그러한산업의평균적자본구조를피투자자의최적자본구조를평가하는데참조하는것이적절하다. 자기자본원가 * 82 자기자본원가 (k e ) 는종종자본자산가격결정모형 (Capital Asset Pricing Model, CAPM, IFRS 13의문단 B26 참조 ) 을사용하여추정된다. 16 아래에서보듯이, CAPM은어떤자산의위험과그자산의기대수익률 17 간관계를그자산의체계적위험의선형함수로추정한다. CAPM에따르면, 어떤자산의체계적위험은그자산이최적위험포트폴리오 ( 시장포트폴리오 ) 에기여하는위험에비례한다. * 실무에서 자기자본비용 으로널리사용되고있으나현행 K-IFRS 에서는 cost' 를일관되게 원가 로번역하고있으며, cost' 의의미를보다충실하게 16 자기자본원가를추정하는그밖의모형의예로재정가격결정이론 (Arbitrage Pricing Theory, APT) 를들수있는데, 이이론에서기대수익은몇개요소에대한자산의민감도에따라선형적으로증가한다. 또다른모형으로 Fama-French 3 요소모형 (Fama-French Three-Factor Model) 이있으며, 이모형에서세가지요소 ( 즉시장요소, 규모요소및장부대시장요소 ) 는기대수익을결정하기위해등장한다. 17 CAPM 에서도출되는자기자본원가는기대 ( 시장요구 ) 수익률이다. 기대 는미래에가능한수익분포의확 률가중평균을의미한다. -48-
전달하기위하여동용어를 자기자본원가 로번역하였다. 83 CAPM 을사용한자기자본원가는통상적으로다음과같이표현된다. k e = r f + (r m - r f ) x β 위산식에서 k e, r f, r m 및 β 의의미는다음과같다. k e : 자기자본원가 ( 즉투자자가자기자본투자에요구하는기대수익률 ) r f : 무위험이자율 ( 즉무위험자산에대한기대수익률 ) r m : 시장요구수익률 ( 즉완전하게분산된포트폴리오에대한기대수익률 ) r m - r f : 요구자기자본프리미엄 ( 즉무위험자산에대한기대수익률을초과하여완전하게분산된포트폴리오에추가되는기대수익률 ) 18 β( 베타 ): 개별주식에대한체계적위험의측정치 ( 즉개별주식의 β는시장포트폴리오의분산에대한개별주식의기여도를측정한다 ) 문단 84~102 에서 CAPM 산식을구성하는각요소를기술하고, 사례 17 에서자기자본원가의산출을예시한다. 무위험이자율 84 무위험이자율은일반적으로투자에서창출되는현금흐름과통화가동일하고, 동일하거나유사한듀레이션을가지는국채의수익률이활용된다. 그러나국채의관측된시장수익률을무위험이자율의측정치로서사용하기전에요구자기자본프리미엄이 CAPM 산식에서측정되는기준을고려하여야한다. 무위험이자율의선택에사용된가정은요구자기자본프리미엄의선택에사용된가정과일관되어야만한다. 예를들어, 요구자기자본프리미엄이장기무위험이자율 ( 예 : 20년국채 ) 에대한프리미엄으로추정된다면, 단기금융상품 ( 예 : 5년국채 ) 에대한무위험이자율투입변수에기초하는것은불일치를초래하게될것이다. 그리고투자자는무위험이자율을도출하기위해사용되는그금융상품이사실상무위험인지를고려하여야만한다. β 추정치 18 요구자기자본프리미엄은또한 자기자본위험프리미엄 또는 시장위험프리미엄 이라고도불린다. -49-
85 β는시장의초과기대수익률대비개별주식의초과기대수익률의민감도를측정한다. β는미래전망추정치이다 ( 문단 87 참조 ). 1920 그러나 β는통상적으로적절한시장지수의수익률에대한특정기업주가수익률의회귀분석을사용하여개별공개기업을대상으로도출된다 ( 즉회귀분석은과거 β 관계를나타낸다 ). 과거 β의사용은과거자료를사용하여 β를추정하는것을정당화할만큼미래가과거와충분히유사할것이라는가정하에이루어진다. 86 β는통상특정사실과상황에따라 2년에서 5년간의과거자료를참조하여측정된다. β를측정할때사용되는수익률의빈도는일별, 주별, 월별, 분기별또는연도별이될수있다. 자료의질문제 ( 즉과도한빈도는자료에이상항목을추가함으로써자료의통계적질을감소시킴 ) 와표본크기의문제 ( 즉통계적으로유의한추정을도출하기에충분한자료량을보유하는것 ) 간의균형을맞추기위해통상주별또는월별수익률이사용된다예를들어, 2년간의과거자료를참조하여 β를추정할때통상주별수익률이사용되고, 5년간의과거자료를참조하여 β를추정할때통상월별수익률이사용된다. 투자자가 β를추정할기간대의선택은사실과상황에따라달라질것이다. 예를들어, 변동성이높은시장에서투자자는단기변동성으로인한잠재적왜곡을피하기위해보다짧은기간대를참조하는대신에 5년 β를선호하는것이적절하다고생각할수있다. 87 β는미래전망추정치이기때문에투자자는예를들어자기자본과지수옵션의가격으로부터정보를추출하는등미래를전망하는접근법을사용하여 β를추정하는것을고려할수도있다. 미래전망추정치는과거가격행태외에추가요소에기반하기때문에보다많은예측가치를가지는반면, 이러한미래전망추정치를준비하려면보다정교한기법을사용하고, 판단에따라모든사실과상황을고려할필요가있을것이다. 88 비공개기업의 β 를추정할때, 투자자는피투자자의장기적인최적자 19 β 는개별주식의수익률과시장의수익률이함께움직이는정도를측정한다. 공식적으로 β 는주식과시장의수익률간공분산을시장수익률의분산으로나눈것으로정의된다. 20 광범위한시장지수가때로 시장 의대용치로사용된다. -50-
본구조와유사한자본구조를가지는유사상장기업들의 β에기반하는 β 대용치를도출할필요가있을것이다. 투자자는 ( 가장적절하게는시장대용치로서사용된동일한지수에대하여 ) 회귀분석기법 ( 문단 85 와 86 참조 ) 을적용하여유사상장기업들의 β를추정할수도있다. 투자자가이러한 β 자체를추정하지않는다면, 유사상장기업들에대한 β 는내부적으로일관된변수들을사용하여도출되었다는것을확보하기위해동일한원천에서도출되어야한다. 89 유사상장기업들의장기적인최적자본구조가피투자자의자본구조와다르다면, 피투자자에게적용가능한 β의추정치를조정하여야만한다. 그러한조정의목적은유사상장기업들의추정된 β에레버리지가미치는영향을없애기위한것이다 ( 즉재무적레버리지는자기자본의체계적위험을증가시킨다, 문단 92 참조 ). 이러한조정은다음단계에따라수행된다. ⑴ 유사상장기업들의레버리지되지않은 β를추정한다. 레버리지되지않은 β는기업에게부채가없을경우에해당하는 β이다. ⑵ 레버리지되지않은기준으로유사상장기업들이 100% 자기자본인자본구조를가지고있다고가정하여그기업들의위험에비해피투자자의위험이어느정도인지를결정한다. ⑶ 피투자자의장기적인목표또는최적자본구조기준으로피투자자에대한 β를다시레버리지한다. 레버리지되지않은 β(βu) 와레버리지된 β(βl, 부채를포함하는피투자자의자본구조를반영한 β) 간관계는다음과같이표현된다. 21 이산식에서 W d 와 W e 의의미는다음과같다. W d : 자본구조에서타인자본의비율, 즉 D/(D + E) W e : 자본구조에서자기자본의비율, 즉 E/(D + E) 90 사례 13 은유사상장기업들의 β 를사용하여피투자자의 β 를추정하는 과정을예시한다. 22 21 이표현은 Robert S. Hamada 의이름을따 Hamada' 등식으로알려져있다. 그러나이러한접근법의한계중하나는타인자본이기업영업현금흐름의변동성으로인한위험을전혀부담하지않는다는가정이다. 22 이사례에사용된산식은부채가일정하다고가정하는경우에만적절하다. -51-
사례 13: 피투자자 β의계산투자자는피투자자 ( 비공개기업인기업 P) 의 β를과거 2년의기간에대해계산된유사상장기업들의레버리지된 β를참조하여계산한다. 이렇게얻어진 β는기업 P의자기자본원가를계산하는데사용될것이다. 시장참여자가기대하는기업 P의유효법인세율은 30% 이다. 그다음투자자는다음산식을사용하여유사상장기업각각의 β 에서 레버리지를제외한다. 투자자는기업 P의위험도는유사상장기업들의평균과거의동일하다고생각하고, 그결과모든유사상장기업들의레버리지되지않은 β의평균인 0.90이기업 P에대한레버리지되지않은 β의적절한추정치라고결론짓는다. 그리고투자자는기업 P의세율과장기적인최적자본구조를이용하여기업 P의 β에레버리지를반영한다 ( 즉레버리지되지않은 β를레버리지된 β로조정한다 ). 투자자는기업 P가속한산업의평균적인자본구조 (60% 의부채, 40% 의자기자본 ) 가기업 P의장기적인최적자본구조를반영한다고결론짓는다. 투자자는그러한자본구조를사용하여다음산식을이용하여피투자자의레버리지되지않은 β에레버리지를포함한다. β L = β U [1+ (1- t) (W d / W e )] = 0.90 [1 + (1-0.3) (0.60 / 0.40)] = 1.85 투자자는 1.85 가기업 P 의자기자본원가를계산하는목적상피투자 자의 β 에대한적절한추정치라고결론짓는다. 91 전체적인시장지수의경우, 평균 β는정의상 1.0이다. 시장수익률이무위험이자율보다클때어떤주식이시장수익률보다큰양의초과수익률을보이는경향이있다면, 그리고시장수익률이무위험이자율보다 -52-