C o n t e n t s I. 핵심요약... 3 II. NCC 호조는나프타덕분인가? PE-나프타스프레드확대 지역별나프타수급변화 원재료가격변화로인해발생한이점은?... 2 III. 한결나아진수급상황 양호한시계

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1 216 9 월 26 일 석유화학 (Positive) NCC 전성시대 Analyst 박영훈 houn715@hanwha.com 석유화학제품가격과나프타가격의 디커플링 (Decoupling) 현상이지속되며 NCC( 나프타분해센터 ) 업체가호실적을이어가고있다. 하지만일부시장에서는익숙하지않은이러한상황에의문을제기하며우려를피력하고있다. 이런상황에서업황을올바르게전망하기위해서는 1) 왜나프타가격의상대적약세가장기간지속되고있는지, 그리고 2) 이런흐름이앞으로도지속될것인지를점검해야할것이다. 당사는나프타가격의약세가장기간지속되며 NCC 업체의수익성을개선할것으로판단해 NCC 업체에대해 Buy 투자의견을제시한다. 그리고지속적인설비투자를통한물리적성장이예상되는롯데케미칼을업종내최선호주로추천한다.

2 C o n t e n t s I. 핵심요약... 3 II. NCC 호조는나프타덕분인가? PE-나프타스프레드확대 지역별나프타수급변화 원재료가격변화로인해발생한이점은?... 2 III. 한결나아진수급상황 양호한시계 PE 수요증가율 개선된유럽수급 중국, 타이트해진에틸렌수급 약해지고있는중국의영향력 IV. 물리적성장이있는기업에주목하자 원재료에서제품까지 : MX의사례 시간이갈수록부각될 NCC의이점 V. 분석대상종목 롯데케미칼 (1117) 한화케미칼 (983) 대한유화 (665) LG화학 (5191) 휴켐스 (6926) 유니드 (1483) 금호석유 (1178) 롯데정밀화학 (4)...73

3 I. 핵심요약 나프타가격과제품가격의디커플링현상이지속되며국내 NCC 업체의영업이익률이미국 ECC 업체와유사한수준으로개선됐다. 과거 ECC가부각된것은낮은원재료투입가로인한높은수익성때문인데, 지금 NCC가그와같은상황에놓여있다. 그렇다면논의의핵심은이러한상황이왜발생했으며언제까지지속가능할지가돼야할것이다. 지금과같은저유가시대에과거와같은부정적시각으로 NCC를평가해서는합리적인결론을내릴수없기때문이다. 그리고 ECC와 CTO/MTO 등의상황이과거와같지않다는점또한함께고민해야할것이다. 나프타가격이급락한배경은수급변화에있다. 1) 미국셰일가스붐으로인한에탄 프로판가격의하락및초경질유생산증가, 2) 이란발콘덴세이트공급증가, 3) 세계 1위나프타수입국인한국의자급력확대, 4) 유럽 NCC의 LPG 사용증가등을이유로글로벌나프타잉여물량이증가하면서유가하락과더불어나프타약세가초래됐다. 향후 2~3년간미국을중심으로한 ECC 확대와이란발콘덴세이트스플리터물량공급이예정되어있기에나프타공급은더많아질전망이다. CTO( 석탄화학설비 ) 의전망은밝지않다. CTO는석탄가격하락으로기회를얻었으나환경문제로인한중국정부의석탄사용규제로석탄의가격변동성이확대되며수익성이훼손되고있다. 중국을대표하는석탄기업인 Shuenhua 조차 CTO 가동률이 6% 를넘어본적이없다. Shuenhua 를제외한나머지중국상장석탄업체들은영업이익으로이자비용조차부담할수없는상황에놓여있으니해답이나오지않는다. 경제성이회복된다해도중국내환경규제강화로인해신규 CTO 승인을제한하고있어한동안추가증설도어렵다. ECC( 에탄분해센터 ) 의가장큰위험요소는에탄가격상승과과도한 CAPEX 부담이다. 셰일가스생산증가로에탄이풍부해진미국에서 ECC 증설붐이일었고 218 년전후로 123 만톤규모의 ECC가신규가동될예정이나, 시간이갈수록완공시기가지연되는설비가증가하고있다. 에탄수요증가와 217 년부터본격화할미국의에탄수출로가격상승이불가피할전망이기때문이다. 심지어최근 Sasol 의사례처럼예상치못한비용증가로계획된 CAPEX 보다더많은지출이발생하고있어, 여기에원재료비용상승까지더해진다면신규 ECC 설비들이경제성을확보하기는어려울것으로보인다. ECC의경제성이그나마보장되는국가는에탄이풍부한미국, 카타르였으나현재미국은변화의기로에서있다. 저럼한원재료가 ECC 투자를촉진한요인이었음을감안할때이런설비가더확대되기는어려울전망이다. NCC는원재료인나프타의가격이모든지역에서유사한흐름을보이고제품가격이원재료인나프타가격에연동되는특성을가지고있다. 나프타가격이오를때제품가격도보통함께오르므로에탄, 석탄등을원료로하는 ECC, CTO와달리가격변동으로인한제품스프레드축소위험에서상대적으로자유로워수익성방어에용이하다. 게다가 ECC, CTO 등의 On Purpose 설비와달리하류부문 (Downstream) 제품이다변화되어있어제품시황변화에유동적으로대응할수있는장점도있다. 수익성을방어할여력이있는것이다. 특정시황과원재료가격을바탕으로동일시점에집중된 On Purpose 설비보다 NCC가석유화학시장을주도하고널리확산될수있는이유가여기에있다. 그래서우리는 NCC를좋게보고있다. 3

4 II. NCC 호조는나프타덕분인가? 1. PE- 나프타스프레드확대 나프타보다 PE 의 가격하락폭이작아 214년 6월톤당 99달러이던나프타가격은같은해 12월에 51.5% 하락한 48달러를기록하며유가하락률 51.5% 와같은하락폭을나타냈다. 그러나폴리에틸렌 (PE) 가격은같은기간에 24.8% 하락하며 PE-나프타스프레드는오히려개선됐다. 이런상황은 215년에이어최근까지도지속되고있다. 216년 8월기준나프타와 PE의가격은 214년 6월고점에비해각각 65.2%, 26.4% 하락했고 PE 스프레드는톤당 75달러내외에서안정적으로유지되고있다. [ 그림 1] 에서확인되듯이 214 년하반기이래 PE 의가격변동성은축소된반면나프타 의가격변동성은확대됐다. 그리고이기간에걸쳐 PE 스프레드는역사적고점수준을 유지하고있다. 나프타수급에변화가발생한것으로추정할수밖에없는상황이다. 나프타와 PE 가격변동률의누적합산치 (%) 5 Naphtha PE 자료 : Datastream, 한화투자증권 PE 스프레드 (USD/ 톤 ) 자료 : Datastream, 한화투자증권 4

5 2. 지역별나프타수급변화 1) 미국 나프타순수출국으로전환 한국은세계최대의나프타수입국으로연간 22만 ~23 만톤의나프타를수입하고있다. 214년이전한국의최대나프타수입국은인도였으나, 214년부터는지리적약점에도불구하고러시아가압도적인 1위수입국이다. 미국역시수입국과의먼거리에도불구하고나프타수출을시작하고있는데그런변화는 214년에시작됐다. 미국은 212년까지나프타순수입국이었으나 213년에순수출국으로전환했고수출량역시증가추세다. 미국내셰일가스생산증대로에탄공급이증가함에따라석유화학제품의원료로사용되던나프타의투입량을줄이는대신에탄의투입량을늘리며잉여나프타를수출할수밖에없기때문이다. 향후미국에틸렌생산설비증설이에탄을기반으로하고있기에이런현상은확대될예정이다. 미국내콘덴세이트스플리터의증가역시미국의나프타수출량을늘리는요인이될것이다. 한국주요나프타수입국의수입물량비중추이 (%) 3 인도 UAE 카타르쿠웨이트사우디러시아미국 자료 : KITA, 한화투자증권 미국의나프타수출입량추이 ( 천톤 / 월 ) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 수출량 수입량 자료 : EIA, 한화투자증권 5

6 미국의나프타생산은더 증가할것이다 미국의나프타수출이더늘어날것으로보는근거는초경질유 (Ultra Light Crude) 생산증가로인한콘덴세이트스플리터 (Condensate Splitter) 와 Topping Refinery 등의신설이다. 초경질유는특성상나프타수율이 5~6% 로두바이유보다두배가까이높아고도화설비가필요없다. 그렇기에초기투자비용과운전비용이낮아최근미국에서많이건설되는추세다. 과거에는 Topping Refinery 가경제성이없는폐쇄대상으로만여겨져왔음을감안할때미국생산원유의경질화가불러온큰변화라할수있다. 실제로미국의수입원유비중을보면 API 35 이상의경질유가과거 25% 내외에서최근 6% 내외로급락했다. 반면 API 3 이하의중질유수입량은빠르게증가해뚜렷한변화를보였다. [ 표1] 미국의콘덴세이트스플리터와 Topping Refinery 신규건설현황 ( 단위 : 천배럴 / 일 ) 구분 Company Location Capa Status BASF/Total Port Arthus, TX 75 In Service Marathon Carton, OH 25 In Service Kinder Morgan Galena Park, TX 1 In Service Marathon Catlettsburg, KY 35 In Service Splitter Projects Buckeye/Trafigura Corpus Christi, TX 5 In Service Targa Houston, TX Magellan Corpus Christi, TX Martin Midstream Corpus Christi, TX Phillips66 Sweeny, TX 1 TBD Castelon Corpus Christi, TX Total 72 Valero McKee, TX Valero Houston Topping Refinery Valero Corpus Christi, TX Western Refining El Paso Marathon Robinson Flint Hills Corpus Christi Total 27 자료 : 한화투자증권 미국수입원유중 API 3 이하와 API 35 이상원유의수입비중추이 (%) API 3 이하원유 API 35 이상원유 자료 : EIA, 한화투자증권 6

7 경질유의증가는나프타의 생산증가로이어짐 API 35 이상의경질유생산이증가하는미국입장에서는자연히이를처리하기위한설비의필요성이커지고있다. 콘덴세이트스플리터와 Topping Refinery 의특징은경질유투입으로나프타와같은경질제품을적은투자비용과낮은운전비용으로많이생산할수있다는점이다. [ 그림6] 에서보듯이이란 South Pars 나 Qatari NFC 같은콘덴세이트의나프타수율은 55% 내외로높다. 미국셰일오일인 Eagle Ford 도 WTI( 서부텍사스중질유 ) 에비해잔사유 (Residue) 수율이낮고나프타와같은경질제품수율이높다. 이처럼경질제품수율이높은설비의증가는나프타등의공급을늘림으로써가격약세를유발할수있어 NCC 입장에서는긍정적이라할수있다. 유종별석유제품생산수율 (%) Naphtha Kero Gasoil Residue Iran South Pars Qatari NFC II Russ Purovsky Eagle Ford WTI Urals NEW 자료 : EIA, 한화투자증권 나프타를통한미국에틸렌 생산량비중은 5% 수준까지하락 게다가미국의경우나프타에서생산되는에틸렌의양이추세적으로줄고있다. 1년전에는월간 5만톤의에틸렌이나프타를통해생산됐으나최근에는 1만톤수준으로그양이줄었다. 향후증설되는설비역시가스 ( 에탄 ) 를기반으로하기에미국의나프타공급과잉상태는지속될것이며이로인해수출역시꾸준히증가할전망이다. 미국의원료별에틸렌생산량추이 ( 천톤 / 월 ) 2,5 By Naphtha By Gas 2, 1,5 1, 자료 : OGJ, 한화투자증권 7

8 2) 이란 빠른속도로증가하고있는 한국의이란산원유수입량 216 년 6월 21일부터 7월 21일까지한달간이란의원유및콘덴세이트생산량은일간 415만배럴로전년동기대비 28% 증가했다. 수출은일간 234만배럴로전년동기대비 8% 증가했는데이중 5만배럴정도가콘덴세이트로추정된다. 한국의이란산원유수입량은 215년일간 38만배럴에서 216년상반기일간 82만배럴로두배이상급증했다. 일본의수입량도같은기간에일간 29만배럴에서일간 67만배럴로급증했고, 인도역시 7월에일간 46만배럴을수입하며전년동기대비 114% 의증가세를보였다. 여기에중국의이란원유수입량까지감안하면이란의원유수출증분대부분이한국, 일본, 인도, 중국으로향하고있음을확인할수있다. 한국의경우이란으로부터수입한원유에서콘덴세이트의비중이빠르게증가하고있다는점이특징이다. 즉콘덴세이트원유수입만증가하고일반원유수입은정체된상황이다. 이란은향후콘덴세이트생산량을일간 1만배럴이상으로확대할예정인데, 이에따라나프타등의경질제품의생산량도빠르게증가할전망이다. 이란산원유와콘덴세이트가빠른수출증가세를보이는것은시장점유율 (M/S) 확대를위해낮은가격을고수하는정책을시행하고있기때문이다. 한국의이란산원유수입량과콘덴세이트비중추이 ( 천톤 ) 1,5 원유수입량 ( 좌 ) Condensate 비중 ( 우 ) (%) 1 1, 자료 : KITA, 한화투자증권 8

9 상대적으로저렴한이란산 콘덴세이트 216 년 6월한국콘덴세이트수입가기준으로이란산가격은카타르산보다 12.6% 낮았다. 이는일시적현상에그치지않고장기적으로유지될전망이다. 현재이란의콘덴세이트생산량이목표치의절반수준이기에향후일간 1만배럴내외를판매하기위해서는가격할인정책을유지할수밖에없기때문이다. 실제한국에서는 215년까지미미했던이란콘덴세이트수입량이올해초의경제제재해제이후급증하고있다. 이전까지세계 1위콘덴세이트수출국이던카타르가이런상황을계속외면하기는어려울것이다. 따라서콘덴세이트가격의구조적약세가능성도현재로서는열려있는상태이다. 물론이란은장기적으로콘덴세이트수출을줄이고이를석유제품화해판매할계획을가지고있다. 그러나이경우에도어차피가솔린, 나프타위주로생산할것이기에나프타수급에미치는영향에는변화가없을것이다. 콘덴세이트처리를이란이직접하느냐, 아니면수입업체가하느냐정도의차이만있기때문이다. 한국수입가기준국가별콘덴세이트단가 (USD/ 톤 ) 6 Iran Qatar Saudi /1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 자료 : KITA, 한화투자증권 한국수입액기준국가별콘덴세이트 M/S 비중 (%) 7 Iran Qatar Saudi 자료 : KITA, 한화투자증권 9

10 이란발나프타수출증가 가능성 이란은현재일간 96만배럴규모의콘덴세이트스플리터건설을진행중이다. Persian Gulfstar Oil Company 는일간 12만배럴규모의스플리터 3기를건설중인데, 오는 9 월까지 24만배럴규모가완공되고내년 3월에최종완공되어총 36만배럴의콘덴세이트를처리할계획이다. 이설비에서는일간 23만배럴의가솔린과 8.8만배럴의디젤이생산된다. 현재이란은일간 4만 ~5만배럴의가솔린을수입하고있지만 217년초에 15만 ~2만배럴규모의가솔린순수출국으로전환할전망이다. SIRAF 프로젝트는 8만배럴규모의스플리터 6기를건설하는프로젝트로 218년완공예정이다. 이는나프타생산을목표로하는프로젝트로신규설비에서는연간 1 만톤을상회하는나프타가생산될예정이다. 장기적으로이란이 NCC 증설을통해잉여나프타를자체소화할가능성은있으나 NCC 건설에소요되는기간을감안하면최소 4~5년간은나프타공급과잉이지속될전망이다. 이란의 LPG( 프로판, 부탄 ) 수출이증가할지여부도관심있게지켜볼필요가있다. 과거사우디는독보적인물량을수출하며 LPG 가격강세를주도해왔으나 21년이후미국의셰일가스생산급증으로지금은주도권을상실한상태다. 미국의수출량급증으로인해국제 LPG 가격의약세가지속되고있어 NCC 업체는긍정적인영향을받고있다. 통상 NCC 업체는공정에 LPG와나프타를모두투입할수있으나 LPG의경우그가격이나프타가격보다톤당 5달러이상낮을때만투입가능했다. 하지만최근에는겨울철일정기간을제외하면 LPG 가격이나프타가격보다늘낮기에상시투입이가능하다. 여기에이란의 LPG 수출증가가더해질경우 LPG 가격의추가약세가유발될수있어 NCC 업체로서는원재료선택권을다양화하는이점을확보하게될것이다. 과거이란은연간 4만톤내외의 LPG를수출했으나 215년에는전혀수출하지못했다. 이란의 LPG 수출증가가가져올변화도예의주시할필요가있다. (USD/ 톤 ) 나프타 LPG 가격차이와나프타프리미엄 Naphtha - LPG( 좌 ) Naphtha Premium( 우 ) (%) 미국과사우디의프로판수출량추이 ( 천톤 / 월 ) 2,5 2, US Saudi 1,5 1, 자료 : Datastream, 한화투자증권 자료 : EIA, 한화투자증권 1

11 3) 유럽 프로판사용량증가추세 212년유럽에틸렌생산분의 18% 는 LPG를통해생산됐고 215년에는그비중이 25% 로증가했다. 유럽의 215년프로판수입량도 212년대비 24.7% 증가했는데, 유럽의에너지소비량이정체내지는감소하고있음을감안할때매우이례적인일이다. 취사, 난방, 발전에주로쓰이는천연가스의유럽소비량이 26년이후지속적인감소세를보이고있기때문이다. 그런상황에서 216년 1분기의유럽프로판수입량이지난해같은기간보다 22.7% 나증가한것은단순취사 난방을위한수입증가가아님에분명하다. 그렇다면유럽의프로판수입량은왜증가한것일까? 가장큰이유는유럽화학업체들이에틸렌생산을위한원료로나프타보다원가경쟁력이높은프로판, 에탄등의투입량을지속적으로늘리고있다는데있다. 유럽내에틸렌생산능력의 13.2% 를점유하는유럽 DOW의경우과거에는나프타투입비중이 1% 였으나 214년이후에는프로판투입비중이 4% 로확대됐다. 유럽내에틸렌생산능력의 1.4% 를점유하는 Ineos 또한현재 8~1% 수준의프로판투입비중을향후 45% 수준으로확대할예정이다. 이와같이절대적으로저렴한미국산프로판의투입량이증가하는추세다. 이외에도 Borealis, Ineos 등이기존의에탄크래커 (Cracker) 에투입할에탄을미국에서수입할예정이며, 에틸렌생산능력 86.5 만톤의 UK Wilton SABIC 은나프타대신에탄투입이가능하도록설비를변경했다. 유럽에서는나프타를대신해가스투입량이분명증가하는추세다. 유럽의프로판수입량과천연가스소비량의전년대비증감률추이 (%) LPG NG 자료 : KITA, 한화투자증권 11

12 프로판의원가경쟁력이 강화되는추세 212 년까지는유럽에서나프타와프로판의가격차이가크지않았다. 그러나 213 년에 프로판가격이약세전환하며그추세가최근까지이어지고있다 ([ 그림 14] 참조 ). 이는 213 년부터미국의프로판수출급증으로인한가격약세가나타난데따른것이다. 216년 8월기준으로유럽의프로판가격이나프타가격보다톤당 1유로저렴하니프로판투입을늘리지않을이유가없다. 특히최근처럼에틸렌이강세이고프로필렌과부타디엔 (C4) 이약세인구간에서는에틸렌생산을늘리고프로필렌 (C3) 이하제품의생산을줄일유인이강한데, 그런측면에서프로판은분명한대안이될수있다. 크래커에나프타투입시에틸렌생산량이 1이라면프로필렌과 C4는 9이나오나, 프로판투입시에는에틸렌 1에프로필렌 C4 59 정도가생산되기때문이다. 그리고에틸렌 1 톤생산을위해서는나프타가 3.3톤정도소요되나프로판은 2.4~2.5 톤만필요하기에원가측면에서도분명한이점이있다. 유럽의프로판과나프타가격의추이 (EUR/ 톤 ) 9 Propane Naphtha 자료 : Datastream, 한화투자증권 유럽의프로판과나프타투입에따른 PE 스프레드 (EUR/ 톤 ) 1,4 By Propane By Naphtha 1,2 1, 자료 : Datastream, 한화투자증권 12

13 유럽 NCC 가동률, 이전고점수준까지회복 양호한 PE 스프레드가지속됨에따라부진했던유럽의화학경기도빠르게회복되고있다. 유럽의에틸렌가동률은 28년이전 9% 내외에서리먼사태이후 85% 미만으로떨어져 215년상반기까지부진을이어왔으나, 216년 1분기에 92% 로회복되며 27년 1분기이후최고수준을기록했다. 유럽에 15만톤생산규모의 NCC를보유하고있는 Borealis 의순이익률을보면 215 년이전에는 6% 내외였으나 215년부터는 1% 이상이유지되고있다. 프로판과나프타의가격이약세인상황에서이익극대화를위해프로판투입을늘린결과로판단된다. 유럽석유화학업황의개선은분명낮은원가덕이다. 그리고프로판투입증가추세는지속될전망인데, 이에따라잉여나프타의수출량또한증가할전망이다. 아시아 NCC 업체입장에서는분명긍정적인변화다. 유럽의에틸렌가동률추이 (%) Q 6.1Q 8.1Q 1.1Q 12.1Q 14.1Q 16.1Q 자료 : 유럽, 한화투자증권 (%) 2 유럽 NCC 업체인 Borealis 의분기순이익률추이 Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료 : Borealis, 한화투자증권 13

14 4) 러시아 고도화투자효과가 나타나기시작한러시아 214년이래한국은러시아로부터가장많은나프타를수입했다. 그런데러시아정유공장대부분이모스크바인근에위치하고있어거리상아시아와의수출입이쉽지않다. 하지만 214년이후최근까지나프타수출이지속되고있다. 이는러시아정유공장의구조적변화가있지않고서는가능하지않다. 실제러시아는 211년하반기부터국가주도하에고도화설비확충을진행하고있고, 고도화설비의점진적완공이벙커C 유 (fuel oil) 의생산및수출감소로나타나고있다. 러시아정유공장의벙커C 유수율을보면 21 년 27% 에서 216년 5월 18.3% 로추세적으로하락하고있다. 아직고도화투자가완료되지않았음을감안할때벙커C 유수율은향후 15% 미만으로하락할전망이다. 이런변화는러시아벙커C 유의일간수출량을과거 1만배럴내외에서 6만배럴수준으로감소시켰으며, 벙커C 유를제외한석유제품 ( 가솔린, 디젤, 나프타등 ) 의일간수출량을약 4만배럴증가시키는효과를가져왔다. 러시아최대에너지기업인 Rosneft 역시경질제품수율을 21년 57% 에서 216년이후 76% 로높이는계획을발표한바있다. 러시아정부정책등을감안하면향후벙커C 유수출은수출관세율인상으로손해를볼수밖에없는상황으로바뀌기때문에, 정유공장의고도화투자는 217년이면대부분마무리될가능성이높다. 따라서향후러시아의석유제품수출증가세역시지속될것으로전망한다. (%) 35 러시아의벙커 C 유수율추이 자료 : OGJ, Platts, 한화투자증권 14

15 러시아의벙커 C 유제외석유제품수출량과벙커 C 유수출량추이 ( 천배럴 / 일 ) 1,8 Fuel Oil 제외석유제품 Fuel Oil 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : OGJ, Platts, 한화투자증권 러시아의정제처리량 ( 천배럴 / 일 ) 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 자료 : OGJ, Platts, 한화투자증권 15

16 5) 한국 경질제품생산이빠르게 증가한한국 한국의에틸렌생산량은 21년 729만톤에서 213년 829만톤으로증가한후최근까지이수준을유지하고있고, 213~15년의연평균생산량은 21년대비 13~14% 증가했다. 나프타생산량은 21년 1796 만톤에서 215년 2473만톤으로 37.7% 증가해에틸렌수요증분을크게상회했다. 가솔린, 디젤의생산량도같은기간에각각 43.8%, 25.% 증가했으니단순정제처리량이증가해석유제품생산량이증가했다고판단할수있다. 하지만특이한것은 215년한국의원유수입량이 21년대비 17.5% 증가에그쳐원유수입량만가지고서는석유제품생산증가폭을설명할수없다는점이다. 이는다음두가지변화때문이다. 첫째, 고도화설비완공으로 215년한국의 BC유생산량이 21년의절반이하로줄었다. 고도화설비는 BC유를가솔린, 디젤등으로전환하는설비이기에석유제품수율변화의주요인으로작용한다. 둘째, 콘덴세이트수입량이급증했다. 215년원유수입량은 21 년대비 17.5% 증가했지만콘덴세이트수입량은같은기간에 148.4% 급증했다. 콘덴세이트를제외한실질원유수입량이같은기간에 5.1% 증가했음을감안하면원유수입증가의핵심은결국콘덴세이트다. 한국이수입하는콘덴세이트는나프타수율이 6% 수준이고 BC유등은거의나오지않는다. 따라서일반적원유정제처리량증분에서나올수있는수율변화보다더큰변화를줄수있다. 216년 4분기에는롯데- 현대 JV의일간 11만배럴규모의콘덴세이트스플리터가가동되니석유제품생산량증가율이정제처리량증가율보다더높게나타날전망이다. 이런변화로인해한국의나프타수입량은감소할전망이다. 한국의일반석유제품과 BC 유생산량추이 ( 만배럴 / 월 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Gasoline/Naphtha/Diesel/Kerosene( 좌 ) BC( 우 ) ( 만배럴 / 월 ) 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : 통계청, 한화투자증권 16

17 대산단지의나프타생산 증가로나프타수입급감 나프타수입량감소현상은한화토탈, 롯데케미칼, LG화학이있는대산단지에서두드러지게나타난다. 3사합산기준으로대산단지의 NCC 생산능력은 31만톤이고 212년나프타순수입량은월간 22.9 만톤이었다. 그러나 214년하반기한화토탈의 15만배럴규모콘덴세이트스플리터가완공된이후나프타순수입량이감소하기시작했다. 216년 7월기준월평균나프타순수입량은 8.1만톤으로이전의 1/3 수준으로줄어든것이다. 216년 4분기에롯데- 현대의 11만배럴규모콘덴세이트스플리터가가동되면대산단지의나프타자체조달이가능해질것이다. 생산규모 4만톤의 NCC를갖춘여수단지의나프타순수입량은정기보수시즌에따른변동이있기는하나큰틀에서는변함없이유지되고있다. 콘덴세이트스플리터증가는나프타물량증가에분명한영향을준다 대산과여수화학단지의나프타순수입량추이 ( 천톤 / 월 ) 35 대산 여수 F 자료 : KITA, 한화투자증권 한국의에틸렌생산량 ( 천톤 / 월 ) 자료 : 통계청, 한화투자증권 17

18 (%) 3 한국의원유대비콘덴세이트수입량비중추이 자료 : KITA, 한화투자증권 ( 천톤 / 월 ) 2,4 한국의나프타생산량추이 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1, 자료 : 통계청, 한화투자증권 나프타생산설비증가로 가격약세가속화전망 216년 3분기에는 14.6 만배럴규모의카타르 Laffan 콘덴세이트스플리터 2기와 13만배럴규모의롯데- 현대콘덴세이트스플리터의가동이시작된다. 두설비에서연간 33만톤정도의나프타가생산되는데이는 1만톤규모 NCC 가동에필요한수준이다. 카타르는생산된나프타를 1% 수출할계획이고롯데는생산된 1만톤의나프타를자가소비하게된다. 이에따라 4분기부터는세계최대나프타수입국인한국의수입량은감소하고중동의수출량은증가해나프타가격약세가지속될전망이다. 미국의콘덴세이트스플리터와 Topping Refinery 신설, 유럽의프로판사용증가역시 NCC 업체에는긍정적이다. 218년완공되는 48만배럴규모의이란 SIRAF 콘덴세이트스플리터또한연간 1 만톤이상의나프타를생산하며나프타가격약세가속화를부추길전망이다. 18

19 물론나프타가격이일방적인약세흐름만을나타내지는않을것이다. 216년초에나타난프로판일시강세로인한나프타강세가재현되지말란법이없기때문이다. 그러나앞서언급했듯이이란의프로판수출증가가능성이겨울철의일시적인프로판강세폭을축소할것이다. 또한파라자일렌 (PX) 스프레드개선으로인한 PX 가동률상승도경질나프타의생산을늘려나프타가격약세를촉진할수있다. 사실한국에있는 4기의콘덴세이트스플리터모두 PX 생산을목적으로하는설비이기에증설이나가동률상승은경질나프타생산량증가로직결된다. 나프타의두바이유대비가격할인 할증률추이 Naphtha Premium Naphtha Discount 자료 : Datastream, 한화투자증권 한국의나프타와 PX 생산량추이 ( 천톤 / 월 ) 2,5 Naphtha PX ( 천톤 / 월 ) 9 2,25 8 2, 7 1,75 6 1,5 5 1,25 4 1, 자료 : 통계청, 한화투자증권 19

20 3. 원재료가격변화로인해발생한이점은? NCC 가항상열위라고 판단하는것은옳지않다 나프타가격약세가구조적이고추세적이라면 NCC가 ECC( 에탄분해센터 ) 나 CTO( 석탄화학설비 ) 에비해항상열위라는인식에도변화가필요할것이다. 그동안 ECC는제품구성이나다양화측면에있어서는열위이나원가경쟁력을기반으로확대되어왔다. 그러나사우디를중심으로중동에서에탄공급부족문제가대두되고있고미국에서도 ECC 설비투자의일시적집중현상으로인해에탄가격상승리스크를고민해야하는상황이다. CTO의경우는여전히기술적문제를안고있고제품다양화측면에서도한계를가지고있다. 중국정부의정책의지로확대된바가없지않으나부진한가동률과환경관련문제가제기되고있어지속적인확산은쉽지않을것으로판단한다. ECC에서에틸렌 1톤을생산하기위해서는에탄 1.24톤정도가필요하다. 프로필렌, C4 등도.7 톤정도발생하나회수및활용을위한투자비용을감안할때경제성이없어에틸렌만생산한다. 따라서 1만톤급 ECC는에틸렌 1만톤을생산하기위한설비라고보면된다. NCC에서에틸렌 1톤을생산하기위해서는나프타가 3.3톤정도투입된다. 생산과정에서에틸렌외에프로필렌, C4, BTX( 벤젠, 톨루엔, 자일렌 ) 등도 1.6톤정도회수할수있으며메탄을위주로한.67 톤정도의연료도발생한다. 1만톤급 NCC는에틸렌 1 만톤과프로필렌등의제품 16만톤등을생산할수있기에기초유분기준 26만톤정도의생산능력을갖춘설비라고보면된다. 이기초유분을통해하류부문 (Downstream) 을어느정도까지확장하느냐가 NCC 업체의또다른경쟁력이될수있다. 그러나 ECC로할수있는것은에틸렌의하류부문인 PE, 에틸렌글리콜 (EG) 뿐이다. 아래그림은 NCC 스프레드 ( 기초유분복합스프레드 ) 와에틸렌스프레드의장기추이다. 21년이후에틸렌스프레드는중동의대규모 ECC 증설로역사적저점수준까지하락하며장기간약세를보였지만, NCC 스프레드는비에틸렌계열제품의호조로역사적고점수준에근접하는호조를보였다. 이와같은보완효과는 NCC의장점이다. 기초유분기준 NCC 복합스프레드와에틸렌스프레드추이 (USD/ 톤 ) 1,8 NCC Spread Ethylene Spread 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : Datastream, 한화투자증권 2

21 NCC 수익규모는 ECC 를 넘어선상태 아래그림은고밀도폴리에틸렌 (HDPE) 기준 NCC와 ECC 스프레드다. 미국의셰일가스생산이본격화하기전인 21년이전에는 ECC의수익성이낮았으나 21년이후부터는낮은에탄가격으로인해수익성이크게늘었다. 그러나최근에는저유가등으로인해나프타가격약세가나타나며 ECC의이점이많이희석됐다. 비에틸렌계열제품까지확대해보면 NCC의수익규모는이미 ECC를충분히넘어선상태다. HDPE 기준 NCC 와 ECC 스프레드추이 (USD/ 톤 ) 1,4 NCC Spread ECC Spread 1,2 1, 자료 : Datastream, 한화투자증권 에탄가격은어찌될것인가? 이는실제기업실적에서도확인되고있다. 미국의 Westlake Chemical 은 164만톤의에틸렌생산능력을가진 ECC 업체다. 매출총이익률을보면 212년이전에는 NCC 업체인롯데케미칼과유사했으나 212년부터는 2% 이상을시현하고있다. 롯데케미칼은 215 년부터나프타가격약세가본격적으로반영되며큰폭의수익성개선이나타나기시작했고최근들어 Westlake 와비슷한수준의이익률을보이고있다. 미국이나한국이나이런변화의근간은공히원재료가격의약세다. 따라서고민의초점을에탄과나프타가격이향후어찌될것인지에두는것이시장전망에합리적이다. Westlake Chemical 과롯데케미칼의매출총이익률추이 (%) 35 Westlake 롯데케미칼 Q 11.1Q 12.1Q 13.1Q 14.1Q 15.1Q 16.1Q 자료 : 한화투자증권 21

22 1) 미국의에탄가격은계속낮게유지될수있을까? 에탄생산을회피하는미국 미국의 PE 스프레드개선은 212 년시작된에탄가격급락에기인한것이다. 에탄가 격급락은미국가스생산에변화를가져왔고향후미국 ECC 가증설되면또다른변화 가발생할것으로전망한다. 일반적인가스조성에있어에탄은프로판보다양이더많다. 그렇기에 [ 그림32] 에서보듯이에탄생산량은프로판생산량의 1.4배수준을유지해왔다. 하지만 212년이후에탄가격이급락하며에탄생산을회피하는 에탄리젝션 (Ethane Rejection) 이발생하기시작했다. 이에따라 215년하반기에는에탄보다프로판이더많이생산되는기현상이나타나기도했다. 이런변화는에탄가격약세때문이다. 미국에탄가격과 PE 스프레드 (USD/ 톤 ) 1,4 Ethane Spread 1,2 1, 자료 : EIA, 한화투자증권 미국에탄생산량을프로판생산량으로나눈비율의추이 자료 : EIA, 한화투자증권 22

23 미국메탄과에탄가격 동조화현상나타나 과거에탄가격은메탄가격보다높았으나점차하락해 213년부터는거의차이가없는수준이다. 단위열량을기준으로나열하면프로판, 에탄, 메탄순이고가격또한이순서로형성되는것이일반적이다. 그러나셰일가스생산증대로공급과잉이발생하는상황에서프로판은수출을통해판로를개척했으나, 에탄은미국 ECC 소비처외의다른대안을찾지못하며공급과잉이심해졌다. 생산한가스에서에탄을분리하는비용조차확보되지않아에탄을따로분리하지않고메탄과섞어판매하는 에탄리젝션 이많이발생했다. 이는 [ 그림32] 와같이에탄생산량을프로판생산량으로나눈지표가 1. 이하로하락하게만드는요인이되었다. 215년미국의에탄생산량이 2139 만톤이고에틸렌생산에투입된에탄의양이 216만톤인데서에탄은거의 1% 에틸렌제조에만사용되고있음을알수있다. 나프타를통한에틸렌생산량은전체에틸렌생산량의 6% 수준으로 211년 13% 에서꾸준히비중이축소되고있다. 에틸렌가동률은 216년 1월 96% 에서 2분기정기보수와일시가동중단등의영향으로하락했으나하반기에반등할것으로전망한다. 미국메탄, 에탄, 프로판가격추이 (USD/ 톤 ) 1,5 Ethane Propane Methane 1,25 1, 자료 : Datastream, 한화투자증권 미국에틸렌생산량추이 ( 천톤 ) 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : OGJ, ICIS, 한화투자증권 23

24 절대적으로높아지고있는 미국 ECC Capex 최근 Sasol 은미국에서진행중인 15만톤규모 ECC 건설에투입될금액이당초 89 억달러에서 11억달러로증가할것이라고발표했다. 15만톤급 ECC에서나올수있는매출액이연간 18억달러수준이니하지말아야할투자가진행되고있는것이다. 이로인해 218년전후로미국에서약 1만톤규모의 ECC가신규가동될예정이고이에따라에탄소비량역시증가할것이다 ([ 표2] 에서 Shintech 5만톤, Formosa 12만톤, Williams 15만톤은아직예비조사단계이기에가동시점미정 ). 1 만톤의에틸렌을에탄으로만생산할경우추가로필요한에탄의양은연간 123 만톤수준이다. 이를조달하기위해서는 215년 2139 만톤인미국의에탄생산량이 34 만톤이상으로증가해야하는데, 216년하반기부터시작된미국의에탄수출규모가전체수급을결정하는핵심요인으로작용할전망이다. 미국의에탄수출은공급과잉해소차원에서시작됐지만, 자체수요증가와수출증가로에탄수급이타이트해질수있다는점은 ECC 업체에분명부담이될것이다. 217 년미국 EPD의월간에탄수출량은 31만 ~38만톤에달할전망인데, 이는현재미국에탄생산량의 17~21% 에달하는양이다. Sunoco 역시 217년중반까지월간 47 만톤을수출할수있는설비를완공할계획이다. 이두회사의수출물량만해도현재월생산량의 44~48% 수준에달한다. 따라서신규 ECC에필요한에탄 123 만톤과최대수출가능량 936만 ~12 만톤을감안하면미국에탄생산량은 215년 2139만톤에서 2~3년내에 43만 ~44 만톤으로증가해야한다. 만약에탄리젝션이발생하지않는다면미국의에탄생산량은최근프로판생산량을감안할때 3215 만톤수준까지증가할수있다. 여기에추가로 1 만톤의에탄을더생산해야하는데문제는여기부터다. 에탄리젝션이소멸하면프로판과메탄의생산량증분없이에탄생산을증가시킬수있으나그외의추가적인증산은프로판과메탄의생산을늘리게되어이들가격의약세를유발할수있다는점이다. 게다가에탄리젝션이사라지기위해서는에탄가격이무조건상승해야한다는점도난관이다. 이런상황에서막대한투자비가소요되는 ECC가경제성을확보할수있을까? 두고볼일이지만만만치는않을것이다. [ 표2] 미국의신규 ECC 투자계획 ( 단위 : 만톤, 십억달러 ) Company Start Up Capacity Downstream Capex Chevron Phillips Chemical H HDPE, LLDPE 6. ExxonMobil Chemical H PE 6. Dow Chemical H LDPE, EPDM, 4. Formosa Plastics 1Q LDPE, MEG 3.5 Occidental /Mexichem 1Q EDC, VCM 1.5 Sasol EO, MEG 11. Axiall/Lotte (JV: LACC) MEG 3.~4. Shell PE, MEG 4. Shintech 222~ 5 PVC resin 1.5 Formosa Petrochemical 222~ 12 PE, EG, PP 9.4 Williams NA 15 NA 5. 자료 : ICIS, Platts, OGJ, 한화투자증권 24

25 미국의에탄수출증가와 신규 ECC 수요감안시 에탄가격상승은시간문제 미국은현재에탄생산량의 7% 정도물량을수출하며아직에탄수출을본격화하지는않고있다. 수출량의증가속도는가격에달려있을것이다. 수출을통해미국내에탄재고가감소하고가용물량이줄게되면에탄가격상승이불가피할것이고, 이경우수출량대신내수공급량이증가할수있다. 결국수출은에탄의수급을조절하는역할을하며가격강세를유도할전망이다. 최근미국에탄가격움직임은이런상황을잘반영하고있다. 하반기에탄수출개시로가격강세가나타날것이라는기대로연초톤당 11달러이던에탄가격이 6월톤당 194달러로상승했다. 그러나 6~7월미국내일부 ECC 설비가동중단으로인한수요감소로가격이급락했다. 본격적으로수출이증가하고 217년하반기부터신규가동되는 ECC 설비를감안할때미국에탄가격상승은시간문제인듯하다. 에탄가격강세로인한수익성부진이향후미국내 ECC 투자를지연시키거나축소시킬것으로전망한다. 미국에탄생산량대비에탄수출량비중추이 (%) 자료 : EIA, 한화투자증권 미국에탄가격추이 (USD/ 톤 ) /1 16/3 16/5 16/7 자료 : EIA, Datastream, 한화투자증권 25

26 2) 중국 CTO 와 MTO 의상황은? 메탄올수입량급증 석탄을통해에틸렌을생산하는설비는모두기본적으로메탄올생산을수반한다. 석탄부터시작해서에틸렌을생산하는 CTO 업체의경우는중간재인메탄올가격에대한민감도가낮지만, MTO( 메탄분해설비 ) 업체의경우는메탄올가격이이익창출의주요인으로작용하고있다. 세계메탄올생산능력은 1.2억톤수준이고 215년생산량은 77 만톤이었으니가동률은 64% 로높지않다. 이중중국이 3958 만톤으로세계생산량의 51.4% 를점유하며압도적인지위를차지하고있으나중국의가동률역시 6% 미만의낮은수준을유지하고있다. 중국은생산량뿐아니라수입량에있어서도세계 1위다. 215년메탄올수입량은 554만톤으로 2~3위수입국인미국과네덜란드의합산수입량 493만톤보다많다. 216년 1~7월중국의메탄올수입량이전년동기대비 68.3% 급증했음을감안하면, 중국은생산과수입에있어타의추종을불허하는독보적존재다. 중국의전통적인메탄올주요수요처는포름알데히드, 아세트산, MTBE 등이고 CTO와 MTO의비중은 214년까지 1% 내외로높지않았다. 그러나 216년 5월 CTO와 MTO의메탄올소비량이 16만톤을기록함에따라중국전체메탄올소비량에서차지하는비중이 36% 로높아졌다. 중국의메탄올생산량과수입량추이 ( 천톤 / 월 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 수입 ( 우 ) 생산 ( 좌 ) ( 천톤 / 월 ) 1,2 1, 자료 : KITA, CEIC, 한화투자증권 26

27 중국의 CTO, MTO 증설은 216 년에집중 216 년말기준중국의 CTO 와 MTO 생산능력은각각 758 만톤, 569 만톤이고, 합산 생산능력은 217 년 1427 만톤에달할전망이다. 증설은 216 년에집중되어있고 217 년이후에는미미한수준으로예정된상황이다. [ 표3] 중국 CTO, MTO 현황 ( 단위 : 만톤 ) CTO Company Location Methanol Capa Olefin Capa Start Up Shenhua Group Inner Mongolia Shenhua Ningmei Ningxia Datang International Inner Mongolia Shaanxi Yanchang Zhongmei Yulin Nengyuan (Energy) Shaanxi Zhongmei Shaanxi Yulin Energy Chemical Shaanxi Shenhua Ningmei Phase II Ningxia Ningxia Baofeng Energy Group Ningxia Shaanxi Pucheng Clean Energy Shaanxi End 214 Mengda New Energy Inner Mongolia Erdos Sanwei Chemical Co. Ltd Inner Mongolia Qinghai Salt Lake Industry Co. Ltd Qinghai Shenhua Xinjiang Xinjiang Qinghai Damei Qinghai Sinopec & Henan Coal Chemical Henan Q216 Gansu Pingliang Hua Hong Hui Jin Coal Chem Gansu Q217 Total Petrochemicals, China Power Investment Inner Mongolia 3 1 After 217 Sub Total 2, MTO Company Location Methanol Capa Olefin Capa Start Up Zhongyuan Petrochemical (Sinopec) Henan Ningbo Fude Zhejiang Q212 China Wison (Nanjing) Clean Energy Jiangsu Q213 Shandong Yuhuang Shandong Shandong Shenda (Legend Holdings) Shandong Zhejiang Xingxing New Energy Zhejiang Shandong Yangmei Hengtong Chemical Co., Ltd Shandong Shenhua Yulin Ningbo Fude/DICP Licensee Jiangsu 9 3 3Q216 Shandong Huabin Shandong Ruichang Shandong Lu Shenfa Shandong Dongrun Shandong Better Clean Energy Shandong Jiangsu Shenghong Group Jiangsu End 216 Jiutai Energy (Zhungeer) Co., Ltd Inner Mongolia China Wison (Nanjing) Clean Energy Jiangsu 18 6 After 217 Sub Total 1, Total 4,724 1,587 자료 : 한화투자증권 27

28 CTO 는중국서북부, MTO 는중국동부 214 년까지 1% 내외로높지않았던중국 CTO, MTO 의메탄올소비량이최근 36% 수준까지상승한이유는무엇일까? 일차적인이유는메탄올가격에있다고판단한다. 중국의메탄올수입량과수입단가를나타낸 [ 그림38] 을보면메탄올수입단가가하락할때수입량이급증하고상승할때그반대현상이나타난다는점을알수있다. MTO 스프레드와메탄올수입량의추이를비교하면수입량증감이스프레드에달려있음이좀더명확하게보인다. 최근의메탄올수입량급증은수입단가가 28년하반기리먼사태수준까지하락한상황에서저가의재고를확보하기위한것으로추정된다. 이는중국 CTO 설비의대부분이내몽고지역을중심으로한서북부 ( 허난성은예외 ) 에밀집해있는반면, MTO는전체 17개설비중 Shenhua Yulin, Jiutai Energy 두업체만제외하면모두동부에위치하고있음에서확인된다. 중국메탄올수입단가와수입량추이 ( 천톤, USD/ 톤 ) 1, 메탄올수입단가 수입량 자료 : KITA, 한화투자증권 중국메탄올수입량과 MTO 스프레드추이 ( 천톤, USD/ 톤 ) 1, Spread 수입량 자료 : KITA, Datastream, 한화투자증권 28

29 216 년 5 월중국 CTO 와 MTO 의통합가동률은 77.1% 로많이올라온상태 메탄올을생산하지않고수입또는구매해야하는 MTO 입장에서는물류기반이좋은동부에위치할필요가있다. 중국메탄올생산의절반이상이서북부에서이뤄지기에내수메탄올가격또한서부보다동부가높을수밖에없다. 그런상황에서국제메탄올가격하락은 MTO 업체에가동률을높일수있는좋은기회로작용했을것이다. [ 그림4] 은중국의메탄올수입가격과 CTO 및 MTO의메탄올소비량이고, 이를통해가격하락이메탄올수요를증가시켰을것이라고추론할수있다. 실제중국동부의내수메탄올가격도 214년 1월톤당 43달러에서하락하기시작해 215년 1월톤당 284달러까지급락했고, 이시기에 CTO와 MTO의메탄올수요가빠르게증가했다. 그렇다면메탄올소비증가는 MTO에서만발생한것일까? 11만톤의생산능력으로중국내 14.5% 의비중을차지하는 CTO인 Shenhua 의경우 216년상반기 PE, PP 합산판매량이정기보수로인해전년동기대비 19.6% 줄었고영업이익은적자전환했다. 따라서 CTO 설비의메탄올소비량이늘었다고보기는어렵다. 그리고석탄가격이하향안정화함에따라원재료가격하락에따른 CTO의추가이점도이미충분히반영된상태다. 오히려제품가격하락폭이원재료가격하락폭보다더크게나타나며 CTO 수익성은과거보다좋지않은상황이다. 216년 5월기준중국 CTO와 MTO의통합가동률은 77.1% 수준으로 214년 3분기의 47.1% 에서많이올라온상태다. 중국메탄올수입단가와 CTO 및 MTO 의메탄올소비량 ( 천톤 ) 1,8 Total CTO/MTO Methanol Demand( 좌 ) Methanol 수입가격 ( 우 ) (USD/ 톤 ) 6 1,5 5 1, /1 14/4 14/7 14/1 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 자료 : CEIC, Datastream, KITA, 한화투자증권 29

30 낮은중국 CTO 가동률중국 CTO 기업들의상황을살펴보자. Shenhua 는중국최초의 CTO 업체로현재생산능력은 PE와 PP 합산기준 11만톤이고중국내 CTO에서 14.5% 의비중을차지하고있다. 중국에상장된 1개석탄업체의 215년합산매출액과영업이익에서 Shenhua 가차지하는비중은각각 41.%, 76.5% 로압도적이다. 따라서자금력이있는 Shenhua 보다더나은상황의 CTO 업체가있을것이라고생각하기어렵다. 그런 Shenhua 조차 CTO의 PE/PP 가동률이 5% 수준을유지하고있고 216년상반기에영업이익률이적자전환했다. 석탄가격약세지속상황에서유가가하락하며제품판가가낮아졌기때문이다. 215년상반기 Shenhua PE와 PP의평균판가는톤당 1,5 달러였으나 216년상반기에는톤당 1,216 달러로하락했다. 제품가격의상승이없으면저유가시기에이익을내기어려워보인다. Shenhua 는 21년 6만톤, 211년 5만톤의 CTO 설비를가동했으니현상황에서운전미숙이나기계적결함등의사유로생산차질이발생했다고보기어렵다. 어떤이유에서설비완공후 5~6년이지나도록 5% 내외의가동률이유지되고있는지는알수없으나, 수익성부진이나타나고있는현상황에서는더더욱가동률을높이기어려울것이라고판단할수밖에없다. Shenhua 가이렇다는점을감안하면 Datang, China Coal 등의상황은더좋지않을것이다. Coal to MEG 설비의상황역시유사하다. 현재중국 Coal to MEG의생산능력은 187 만톤이나가동률은 6% 미만에서유지되고있다. 213년완공된 2만톤규모의 MEG 설비 3기는최근까지도가동을못하고있는상황이다. 중국 Shenhua 의 CTO 가동률과영업이익률추이 (%) 6 영업이익률 가동률 H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 1H16 자료 : Shenhua, 한화투자증권 3

31 최악의상황에직면해있는 중국석탄업체 [ 그림42] 는 Shenhua, Datang, China Coal 등중국 1개상장석탄기업의영업이익과순차입금의합산치다. 215년기준으로영업이익 9억달러, 순차입금 714억달러이니정상적인상황이라할수없다. 그런데 1위업체인 Shenhua 를제외한 9개기업의 215 년합산영업이익과순차입금은각각 21억달러, 61억달러로더더욱답이나오지않는다. 이자비용조차부담할수없는상황이기때문이다. 이들기업이보유한 CTO 역시 Shenhua 보다나은상황일리없으니중국 CTO 가동률은앞으로도 5% 수준에서더올라가지는않을전망이다. 중국 1 개상장석탄기업의합산영업이익과순차입금 ( 억USD) 영업이익 순차입금 자료 : Bloomberg, 한화투자증권 Shenhua 를제외한중국 9 개상장석탄기업의합산영업이익과순차입금 ( 억USD) 7 영업이익 순차입금 자료 : Bloomberg, 한화투자증권 31

32 메탄올약세로 MTO 스프레드개선 216 년상반기 CTO에투입된석탄의가격은유가가배럴당 1달러이상이던 214 년상반기에비해 HDPE 1톤제조기준으로 126달러하락했고, MTO의메탄올투입량기준원가는 564달러나감소했다. 같은기간에 HDPE 가격은톤당 1,56 달러에서 1,149 달러로 411달러하락해석탄가격보다더욱크게하락했으니 [ 그림44] 에서확인되듯 CTO 스프레드는줄어들수밖에없다. 반면 MTO는투입량기준원재료비용이 HDPE 가격하락폭보다 153달러더감소하며수익성이개선됐다. 나프타의톤당가격역시같은기간에 966달러에서 374달러로 592달러하락하며유가약세구간에서도수익성이개선된것이다. 이런상황이니중국에서 NCC 외에가동률이올라갈수있는환경을지닌설비는분명 MTO일것이고메탄올수입증가도같은맥락에서충분히이해가능하다. 그러나 MTO는여전히불안하다. 현재톤당 1,15 달러인 HDPE 가격수준에서메탄올가격이톤당 225달러에서톤당 3달러로상승할경우 HDPE 스프레드는지금의절반수준으로축소되게된다. 역설적이게도중국 MTO의가장큰위험요인은 MTO 의수익성개선이메탄올수요증가를유발해메탄올가격상승으로이어지는상황일것이다. 메탄올가격변동에따른수익성진폭을축소하기위해서는중국동부의 MTO 업체들에대한안정적인메탄올공급이선행돼야한다. 이런이유에서나온대안이바로저가의미국천연가스를활용해메탄올을생산한후이를중국에공급하려는계획이다. HDPE 기준 CTO 와 MTO 의스프레드추이 (USD/ 톤 ) 1,4 1,2 1, CTO MTO -2 13/1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 자료 : Datastream, 한화투자증권 32

33 \ 석유화학 (Positive) [ 한화리서치 ] 메탄올스프레드약세로 메탄올증설이제한될전망 216년현재미국의메탄올생산능력은 598만톤이다. 그런데 215년중반중국업체들은미국북서부인워싱턴주에 3개공장합산 145 만톤규모의메탄올설비를건설하고, 여기서생산된메탄올을중국 MTO 업체에공급한다는계획을발표한바있다. 중국서부에집중된자원을동부로이송하는것보다북미에서해상으로운송하는것이더경제적이라는판단에서다. 당초 3개프로젝트중연간 73만톤의메탄올을생산할수있는 Tacoma 프로젝트는지역사회반발과환경부담으로인해 216년 4월에공식철회됐다. 현재는각각 36만톤의생산능력을지닌 Kalama 프로젝트와 Helen 프로젝트를진행하고있고, 219년전후로생산을시작할예정이다. 72만톤의메탄올은 24만톤의에틸렌을생산할수있는물량이다. 217년까지중국 MTO 생산능력이 659만톤에달할전망이므로 1% 가동률을달성하기위해필요한메탄올은약 2만톤수준이다. 미국에건설되는중국메탄올설비를통해서는중국 MTO 메탄올필요량의 36% 정도를조달할수있게된다. 장기적으로볼때 CTO보다는 MTO가공급력측면에서우위에있을가능성이높다. CTO는중국정부의석탄사용제한정책과석탄화학설비의신규승인제한조치등에따라추가적인증설이어려울전망이다. 게다가시간이흐를수록환경에대한부담은커질수밖에없다. 반면에 MTO는천연가스라는친환경자원이존재하기에외연을넓혀갈가능성이높다. 하지만이런대안에도문제는분명있다. [ 그림45] 는미국에서생산된메탄으로메탄올을제조해미국에판매하는경우의메탄올스프레드를나타낸것이다. 21년이전에는별다른추세를보이지않았으나 21년부터 214년초까지확대추세를보이며뚜렷한수익성개선이나타났다. 하지만 214년하반기유가하락으로인한메탄올가격약세로최근에는 21년이전과별반다르지않은수준이다. 21년부터나타난메탄올의수익성개선은미국셰일가스생산으로인한가스가격의약세때문이었다. 214년상반기까지는유가가배럴당 1달러를유지하며미국가스가격만약세를보였기에스프레드가개선됐으나, 214년하반기유가가약세로전환해전반적인제품가격이약세를보이며스프레드가축소된것이다. 미국메탄투입기준메탄올스프레드 (USD/ 톤 ) 자료 : EIA, Datastream, 한화투자증권 33

34 저유가에축소된메탄올 스프레드 올해 7월중국신화통신은중국정부가 218년까지석탄화학설비와석탄발전설비의신설을금지하고전체에너지에서석탄이차지하는비중을지속적으로낮출것이라고보도했다. 정부의공식문건에의한내용은아니지만석탄소비량을줄이겠다는정부의정책의지에는변함이없기에큰이변이없는한 218년까지석탄화학의신 증설허가는나오지않을전망이다. 218년이후허가가된다고하더라도설비건설에는 3년의시간이필요하기에올해중국의 CTO, MTO 증설을제외하면 221년까지의미있는증설이이뤄지지는않을것이다. 그리고저유가시기에는이들설비에대한공격적투자집행도불가능하다. [ 그림46] 은원료에따른메탄올스프레드인데최근에는원료에따른차별성이사라졌다. 톤당스프레드역시절반이하로낮아진상태이기에투자회수기간도과거보다두배이상길어져적극적인투자가나올수있는상황이아니다. 이들설비의개선조건은고유가뿐으로유가가과거의배럴당 1달러수준으로회복되지않는다면투자매력도는떨어질수밖에없다. 고유가시기에 NCC는원가부담으로힘들었지만석탄, 메탄, 에탄을원료로사용하는업체들은원재료가격이충분히낮아진데따른수혜를봤다. 하지만저유가시기가도래하며반대현상이나타나고있다. NCC는저유가의수혜를보고있고석탄, 메탄, 에탄을원료로사용하는업체들은원재료가격변동이크지않은상황에서제품가격이낮아져이익훼손을겪고있다. MTO는증설될가능성이있지만결국메탄올신규증설이많이발생하지않는한원재료가격변동에따른실적변동성이커질전망이다. 따라서유가가과거의배럴당 1달러수준으로상승하지않는한 NCC의상대적우위는지속가능할것이다. 원재료에따른메탄올스프레드 (USD/ 톤 ) 5 US Methane China Coal 자료 : Datastream, 한화투자증권 34

35 III. 한결나아진수급상황 1. 양호한세계 PE 수요증가율 215 년세계 PE 수입량 5.1% 증가 세계 PE 수요증가율을파악하기위해 PE를수입한국가들의 21~15 년수입물량을합산해봤다. 시황은공급부족을겪고있는나라들의구매강도에의해결정되고그들국가들의수입량증감이결국전체수요를결정하는요인이기에, PE 수입량증감률을토대로수요증가및감소를추정해도무방하다. [ 그림47] 에서확인되듯지난 14년간 28년을제외하면세계 PE 수입량이감소세를보인적은없다. 유럽재정위기등이발생한 212~14 년에도연평균수입량이 3~4% 늘었고 211~15년의연평균수입량증가율은 4.1% 이다. 통상적으로언급되는수요증가율 4% 가실제와거의일치함을확인할수있다. 현재세계에틸렌생산능력은 1.75 억톤으로 9% 의가동률을가정하면수요가연평균 4.1% 증가할때연간 65만톤의신규에틸렌수요가발생하게된다. 그리고수요량의절대규모는시간이지날수록커질것이기에증설이미치는효과는점차체감될것이다. 향후 4년전후로세계에틸렌수요가 2억톤에도달해수요증가율이 3% 로하락한다고해도 6만톤수준의신규수요가발생하니 5만톤내외의증설이미치는영향은무시할만하다. 지나치게낙관적이라고생각하는가? 모든상품가운데소비자가가격변동을느끼지못하고일상적으로소비하는것은무엇일까? 바로플라스틱이다. 유가가배럴당 1달러이든 3달러이든유가변동으로플라스틱장난감의가격이나옷값이오르지는않는다. 가격민감도가 에가깝기에경기변동에큰영향을받지않고시장규모또한체증하고있어특정지역이나기업이시장판도를바꿀만큼영향을줄수도없다. 15년전에는가능했을수도있지만지금은그럴수없고앞으로도절대불가능할것이다. 규모의경제때문이다. 세계 PE 수입량의전년대비증감률 (%) 자료 : KITA, 한화투자증권 35

36 OECD 국가를제외하면 여전히낮은에틸렌소비량 세계 PE 수입량의장기추이도 28년의굴곡을제외하면거의선형적인형태가유지되고있다. 이런추세가쉽게꺾이지않을것이라보는가장큰근거는 [ 그림49] 에있다. 국가별인당화학제품소비량은각국가의에틸렌생산능력에 PE 수입량을더하고수출량을차감한후전체인구로나눈값이다. 인도의인당소비량은 5kg으로중국의 1/4, 미국의 6% 에불과하다. 인도가화학제품을중국만큼소비할경우추가로필요한에틸렌의양은 1844만톤으로현재중국에틸렌생산능력의 85% 수준이다. 21년인당 7kg이던중국의화학제품소비량은연평균 7.4% 증가해 215년 19kg에도달했다. 인도역시 21년 2.2kg 이던소비량이 215년 5kg으로증가하며중국보다는증가속도가느리지만그래도연평균 6% 의성장세를이어가고있다. 앞서설명한것처럼가격민감도가 인플라스틱의소비량은그편의성과저렴함으로인해일단소비가시작되면늘기만할뿐줄기는어렵다. ( 십만톤 ) 세계 PE 수입량의전년대비증감률 F 219F 자료 : 한화투자증권 국가별인구와인당화학제품 ( 에틸렌 +PE 순수입량 ) 소비량 ( 백만명 ) 1,6 1,4 1,2 1, 인구 ( 좌 ) 인당소비량 ( 우 ) 인도이집트베트남브라질중국러시아터키영국일본이란독일미국 (kg) 자료 : UN, ICIS, 한화투자증권 36

37 2. 개선된유럽수급 215 년유럽역내에틸렌 수출량급증 운반비가많이들어가는기체의특성상특별한경우를제외하면에틸렌은기본적으로역내거래가우선시된다. 그렇기에유럽역내의에틸렌수급이타이트하면가동률이높아지며거래가증가한다. [ 그림5] 은유럽역내의에틸렌수출량추이를나타낸그림인데, 28년리먼사태로급락한역내물동량이 7년간부진하다 215년들어 27년수준으로증가했다. 8% 내외의부진한가동률을보이던유럽의 NCC 가동률도 215년후반부터상승세를지속하며한결나아진유럽의수급상황을보여주고있다. 에틸렌구매는상류부문 (Upstream) 이없는경우에하류부문 (Downstream) 의호조로 인해주로발생한다. 215 년유럽에서생산된에틸렌의 61.3% 가 PE 제조에투입됐다. PE 가호조를보이며역내에틸렌수출량이증가한것이다. 유럽역내에틸렌수출량 ( 만톤 ) 자료 : ICIS, KITA, 한화투자증권 유럽에틸렌가동률 (%) Q 6.1Q 8.1Q 1.1Q 12.1Q 14.1Q 16.1Q 자료 : ICIS, 한화투자증권 37

38 절대적으로높게형성된 유럽의 HDPE 가격 유럽 HDPE 가격은 215년중반부터강세를보였다. 아시아와미국에서도비슷한시기에상승세로전환했으나상승폭은유럽이가장컸다. [ 그림52] 는각지역별 HDPE 가격의추이다. 그림에서확인되듯이통상유럽지역의가격이높게형성되고아시아와중동 북아프리카지역의가격이비슷하게움직인다. 그런데유가가급락하던 214년하반기에유럽지역의가격이차별적으로움직이기시작해지금도아시아, 중동 북아프리카지역보다높은가격대를형성하고있다. 사실유럽의가동률상승과역내물동량증가는다른지역보다절대적으로높게형성된가격덕분이고, 그런가격수준은결과적으로유럽역내의수급이타이트했음을보여주는방증이라할수있다. 유럽역내에서는에틸렌수출량증가와더불어 HDPE 수출량역시 215년에전년대비 8.3% 증가하는호조를보였다. 이는유럽의화학업황이바닥을통과했음을확실히보여준다. 유럽역내물동량이증가하면서그것이가격상승으로나타나고있기때문이다. 유럽, 아시아, 미국, 중동 북아프리카지역의 HDPE 가격추이 (USD/ 톤 ) 2, EU FE Asia US MENA 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 자료 : 한화투자증권 (%) 15 유럽 HDPE 의역내수출증감률 자료 : KITA, 한화투자증권 38

39 3. 중국, 타이트해진에틸렌수급 절대적으로높아진중국 에틸렌의 PE 투입비율의 함의는? 216년 1~7월중국의에틸렌생산량은전년동기대비 8.2% 증가했지만수출입량을감안한총수요는전년동기대비.5% 만증가하며보합수준을보였다. 이는같은기간에 PE 수입량이 3.1% 감소했고 PE, 에틸렌디클로라이드 (EDC) 등을감안한에틸렌환산수요기준수입량이 6.2% 감소했기때문이다. 수입량감소의핵심원인은중국내 PE 생산량증가다. 중국의 216년 1~7월 PE 생산량은 만톤으로전년동기대비 26.1% 증가했다. 215년연간 PE 생산량역시전년대비 37.7% 증가했으니중국 PE 수입량이정체내지감소를보이는것은당연한결과다. 한가지특이한점은 216년 1~7월중국에틸렌생산량이전년동기대비 8.2% 증가하는데그쳤고 215년연간생산량증가율도전년대비 2.5% 로미미했다는점이다. 에틸렌생산이크게늘지않았음에도 PE 생산이대폭증가한것은생산된에틸렌의 PE 투입비중이증가했고에틸렌의수요처인하류부문의제품생산이상대적으로부진했음을방증한다고볼수있다. 215년 4분기의경우생산된에틸렌의 9% 정도가 PE 제조에투입됐고, 이시기중국에틸렌수입량은연중최고치를경신했다. 에틸렌가격역시 215년 1월초부터 12월말까지 23.3% 상승했다. 반면원재료인나프타가격은같은기간에 4.7% 하락했다. 생산된에틸렌이어디에투입되는지도시황에영향을끼친다고판단할수있는부분이다. 중국의 PE 생산량과수입량추이 ( 천톤 ) 1,6 1,4 1,2 1, PE 생산 PE 수입 자료 : CEIC, KITA, 한화투자증권 39

40 줄어든중국에틸렌잉여량 216년 7월 PE 제조에투입되고남은중국의잉여에틸렌은 4.3 만톤으로, 이는중국의월간에틸렌생산량과수입량합산치의 25% 수준으로대략 1주일치물량이다. 중국의에틸렌소비처는 PE 외에도 EG, EDC, 에틸벤젠등이있는데, 1% 가동률을가정할때이세제품에서만월간 45만톤의에틸렌이추가로소모된다. 그러니이들의가동률이 1% 일수없고, 에틸렌부족을감안하면 PE 집중현상이이들제품의가격강세를유도할수도있는상황이다. 중국에틸렌의 PE 투입비중증가는에틸렌가격강세를유발하며 PE 외의에틸렌유도품의가격강세도유발한다는점에서긍정적이다. 화학제품수요증가가지속되는상황에서최근중국잉여에틸렌의규모는 214년의절반수준이다. 이는시황호조가단기간에끝나지않을것이며약세보다는강세가나타날가능성이크다는점에서부정적으로평가할이유가없다. (%) 1 중국에틸렌생산량의 PE 투입비중추이 자료 : CEIC, 한화투자증권 중국에틸렌의 PE 투입량차감후잉여량추이 ( 천톤 ) 자료 : CEIC, 한화투자증권 4

41 중국에틸렌과관련한또다른이슈는아시아역내조달물량의감소추세다. 215년세계에틸렌물동량은 68만톤으로 PE 물동량 5261 만톤의 13% 수준에불과했다. 앞으로도이런상황은변하지않을것으로보는데, 이는에틸렌이기체상태라운송및보관에많은비용이들어생산분을역내에서소비하는경우가일반적이기때문이다. 215년세계에틸렌물동량 68만톤중중국수입량과유럽역내거래량이각각 152만톤, 317만톤임을고려하면실제로다른지역의거래는미미한상황이다. 그러니설비문제로인한생산차질이에틸렌가격상승의주요인으로작용하고있는것도이해가능하다. 한국의대중국에틸렌수출량을보면 213년 99.3 만톤에서 215년 6.5 만톤으로 38.8 만톤이감소했다. 이는한국의 NCC 가동률이낮아져서가아니라내부하류부문의설비증설로인한수요증가로수출여력이감소했기때문에나타난현상이다. 한국과일본으로부터의에틸렌수입비중감소는중국이역외에서물량을조달할필요성을높이는요인이다. 216 년 1~7월에중국이아시아외의다른지역에서구매한에틸렌의비중은전체수입물량의 5.6% 로미미하나, 역내조달이불가능해서미국, 사우디, 남미등에서조달한것이므로역내에틸렌수급은분명타이트하다. 역외지역수입에틸렌은역내조달물량보다가격이 3.9% 높았다. 중국에틸렌생산설비증설이 CTO, MTO 위주로진행됐음을감안할때앞서언급한것처럼설비가동률이높지않은상황에서급격한수급변화가발생하지는않을전망이다. 따라서현재의긍정적인시황은향후에도유지될전망이다. (%) 1 중국에틸렌수입량중한국, 일본으로부터의수입비중 자료 : KITA, 한화투자증권 41

42 4. 약해지고있는중국의영향력 중국화학제품재고적어 중국의 PE 수입량이의미있게증가하지못하는상황임에도불구하고 PE 스프레드는매우좋다. [ 그림56] 에서보여주듯중국에틸렌재고추정치도높지않기에무리해서 PE를많이생산했을리도없을것이다. 216년 1~7월에중국 PE 생산량이전년동기대비 26.1% 증가한상황에서 PE 수입량이전년동기대비 3.1% 감소했음을감안하면재고수준을고려하여수입량을조절했을가능성이크다. 그리고한때월간 4만톤이상이던 Waste PE 수입량이최근 2만톤수준까지감소했고, 이를감안한 1~7월 PE 공급량 (= 자체생산 + 수입 +Waste 수입- 수출 ) 이지난해같은기간보다 5.5% 증가했으니중국경제성장률을감안할때높다고볼수있는수치도아니다. 중국동부의스티렌모노머 (SM) 재고량은연중최저수준이며 EG 재고량역시 216 년 초 9 만톤수준에서감소를지속해최근 53.6 만톤에이르렀다. 재고문제로인한중 국발가격하락위험은없는상황이다. HDPE 와에틸렌스프레드추이 (USD/ 톤 ) PE Spread Ethylene Spread 자료 : Datastream, 한화투자증권 중국동부의 SM 재고량추이 ( 천톤 ) 자료 : Platts, 한화투자증권 42

43 한국의중국향화학제품 수출비중은하락추세 [ 그림6] 은에틸렌, 프로필렌, SM 계열제품의한국전체수출량중중국향비중을나타낸것이다. 29년중국향수출급증은리먼사태이후재고비축수요가급증하며나타난것이고, 이후 216년 7월까지지속적인감소세를보이고있다. 하지만마냥우려할상황은아니다. 중국의화학제품자급률개선안인 CTO의가동률부진으로인한공급공백은시간이지날수록커질것이며, 218년까지신규허가도나오지않을상황에서지난 2~3년간있었던 CTO 증설효과는결국시간속에묻혀갈것이기때문이다. 게다가한국은 21 년을제외하면석유화학제품수출량이꾸준히증가해왔다. 이런상 황에서중국외지역의수출량이증가세를유지하고있으니위기로볼수없다. 한국석유화학제품 ( 에틸렌 / 프로필렌 /SM 계열제품합산기준 ) 수출량의중국비중추이 (%) 자료 : KITA, 한화투자증권 한국석유화학제품의중국과중국외지역의수출물량증가율추이 (%) 4 중국 중국외 자료 : KITA, 한화투자증권 43

44 유럽향수출증가 212년이전 5% 미만이던한국의유럽향 PE 수출비중은최근 25% 수준까지상승했다. 이는지난해 PE 가격이유럽에서아시아보다 3% 이상높게형성됨에따라유럽향수출이증가했기때문이다. 시장상황에따른능동적인대응은중국에대한의존도를낮추고경쟁력을강화하는긍정적변화다. 한국 PE 의유럽향수출비중추이 (%) Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료 : KITA, 한화투자증권 유럽 PE 가격의아시아 PE 가격대비프리미엄 (%) 자료 : Datastream, 한화투자증권 44

45 IV. 물리적성장이있는기업에주목하자 1. 원재료에서제품까지 : MX 의사례 PX-MX 스프레드의약세 5 년째지속돼 215년세계혼합자일렌 (MX) 수입기준물동량은 432만톤이고그중한국, 중국, 대만 3개국수입량의비중이 67% 다. MX는주로동북아에서거래되는품목이다. 215년물동량의 35.6% 가한국으로향했는데, 한국은수입한 MX를대부분파라자일렌 (PX) 제조에사용한다. 정유사에서주로생산되는 MX는자가소비용으로사용되기에 MX 를구입해 PX를제조하는업체역시흔치않았다. 또한거래가많지않고구매국도제한되어있어 MX 가격역시높게형성되지않았다. 그렇기에과거 PX를구매해 PTA 를제조하는업체들의수익이부진했을때 MX를구입해 PX를제조한후이를 PTA 에투입하는 KP케미칼의실적이상대적으로양호했다. 그런데 211년을정점으로 PX- MX 스프레드의약세가 5년째지속되고있다. 도대체 MX 수급에어떤변화가있었던것인가? 세계 MX 수입량중한국수입량의비중추이 (%) 자료 : KITA, CEIC, 한화투자증권 KP 케미칼의분기영업이익과 PX-MX 스프레드추이 ( 억원 ) 2,5 2, 영업이익 ( 좌 ) Spread( 우 ) ( 억원 ) ,5 1, 5-5 '12 년부터 PX-MX Spread 약세지속 , 자료 : 한화투자증권 45

46 롯데의콘덴세이트스플리터 가동으로 MX 가격이 약세로전환할전망 이에대한답은한국의수급에있다. [ 그림66] 의한국 MX 수출입량추이와같이 212 년부터수입은급증하고수출은감소하기시작했다. 이는대산과울산에서 MX를기반으로한 PX 설비가가동됨에따라 MX 수요가급증했기때문이다. 중국에서도 Dragon Aromatic 과같은 MX 기반 PX 설비가가동됨에따라 MX 수요가증가해가격강세에일조한바있다. 이와같은투자집중현상이나타난것은 211년 KP케미칼의 PX-MX 차익거래 (arbitrage) 로인한대규모이익실현이 MX 잉여가있던정유사들의 MX 기반 PX 설비투자를유발해 MX 잉여량을대폭축소시켰기때문이다. 이에따라차익거래로수익을올리기는커녕적자가발생되는상황까지악화됐다. 이상황을개선할수있는유일한방법은원재료의안정적인확보인데, 216년 4분기가동되는롯데- 현대의 11만배럴규모콘덴세이트스플리터가 MX 가격안정화에크게기여할전망이다. 해당설비에서는연간 12만톤의 MX가생산되는데, 이는 215 년세계 MX 수입량의 27.8% 에달하는물량이어서 MX 가격약세는불가피할전망이다. 이에따라롯데케미칼 PTA 사업부의수익성은분명개선될것이다. 원재료자급이 1% 는아니더라도일정부분가능해지면기업의외부변수에대한대응력은높아질수밖에없다. 세계 1~2위화학업체인 BASF 와 Dow가내부에에너지 / 공급원료사업부를보유하고있는것은그들만의차별적인경쟁력이다. 원재료확보가어렵다면원재료다각화라도진행해야한다. 한국에서는롯데케미칼이콘덴세이트스플리터를통한원재료확보와해외 ECC를통한다각화를진행하고있고, 한화토탈은콘덴세이트스플리터를통해원재료를확보하고있는상황이다. 유가가낮은시기에는원재료확보가큰이점으로작용하지않을수있지만, 유가가상승하면원재료를확보한기업의이익개선폭이그러지않은기업보다높을수밖에없다. 한국의 MX 수출입량추이 ( 만톤 ) 수입 수출 자료 : KITA, 한화투자증권 46

47 2. 시간이갈수록부각될 NCC 의이점 NCC 를폄하할수없다 NCC 설비의특징은제품다각화다. 제품군이많기에어떤상황변화에직면해도극단적인결과로이어지지는않는다. 21~11 년에는중동 ECC 증설로 PE 제품수익성이악화됐지만비에틸렌계열제품의호조에힘입어당시 NCC 업체들은우려와달리사상최대실적을시현한바있다. 최근에틸렌생산설비의증설추이를보면중국은 CTO, MTO 위주로진행됐고미국은 ECC 기반만예정되어있다. 따라서향후비에틸렌계열제품의수익성개선가능성이충분히열려있는상황이다. ECC, CTO, MTO는제품이한정되어있기에제품시장상황에따라극단적인결과가나올수있다. ECC의취약점은절대적으로높아진 Capex( 자본적지출 ) 와에탄가격변동에따른리스크다. 미국에서는이미셰일가스붐으로인한가스공급량증가로원유와가스가격간의연관성이사라진상태다. 지금까지는절대적으로저렴해진에탄을활용하기위해 ECC 투자가집중되고있지만, 에탄의수요가증가하며에탄가격이계속낮게유지될가능성은점차사라지고있다. 반면나프타의공급량은증가할전망이다. 이란을비롯한다양한지역에서의콘덴세이트스플리터신설로나프타생산이늘어나는데다유럽의프로판사용증가로나프타공급과잉이지속될전망이기때문이다. 특히 ExxonMobil 은 <24 Energy Outlook> 에서자동차연비개선등의노력으로세계가솔린소비가 22년전후를정점으로감소세에접어들며, 특히미국의가솔린소비량이현재의일간 9만배럴에서 24년 6 만배럴이하로추세감소할것이라고전망했다. 상업용디젤등의수요는지속성장이전망되므로가솔린소비량감소는결국나프타의구조적공급과잉으로이어질가능성이크다. 이경우콘덴세이트스플리터의효용성문제가제기될수있으나, 국내에존재하는스플리터는모두 PX 생산을목적으로하는설비이기에나프타자체의경제성만을가지고효용성을평가할필요가없다. 나프타는콘덴세이트스플리터의부산물일뿐목적물이아니기때문이다. 한편석유화학원재료인에탄, 나프타와관련하여지역또는국가간의희비가교차할가능성이높아지고있다. 에탄의경우현재미국을제외하면에탄을천연가스에서분리해수출하는국가는없다. 유럽은그런미국의에탄을수입해서 ECC 프로젝트를추진할계획이다. 반면사우디는에탄의공급부족을해소할수있는명확한방안이없다. 내부천연가스생산증대를통해공급부족을일정부분해소할수있겠으나, 사우디는천연가스개발비용이높아지금과같은저유가상황에서투자를확대할가능성이높지않기때문이다. 현재에탄이풍부한국가는미국과카타르정도지만미국은 217년부터에탄가격이상승할가능성이높기에현상황이유지되지않을전망이다. 결과적으로미국, 사우디, 유럽에서는에탄가격이상승할가능성이높고카타르에서는지금의상황이유지될것이다. 중동에서도 ECC 수익성이업체마다다르게나타나고있는상황이기에 ECC가더좋아질것이라고보기어렵다. ECC와달리 NCC는설비가유럽에있든아시아에있든원재료가격이모두유사한흐름을보일것이다. 업체별수익성이차별적인 ECC가향후더확대될것이라고보기어려운이유다. 47

48 ECC 업체간이익률차이 존재 8만톤급 ECC를가지고있는카타르 Qapco 의 215년매출총이익률은 6% 에달했지만 18만톤급 ECC 업체인쿠웨이트 Equate 의 215년매출총이익률은 24.4% 에불과했다. 사우디 SABIC 화학사업부의매출총이익률도같은기간에 2% 였으니가스가풍부한카타르의 Qapco 를제외하면대부분비슷한상황이다. SABIC 의경우에탄부족으로인해석유화학설비원재료로에탄을투입하는비중이 6% 미만으로낮고, 쿠웨이트는 29년부터 LNG를수입해사용하기시작할만큼가스가부족한국가다. ECC라고상황이다같지는않다. 차이는 SABIC 내부에도존재한다. 절대적으로양이더많은천연가스 ( 메탄 ) 를원재료로이용하는비료사업부와자원확보가어려운에탄을사용하는화학사업부간의매출총이익률차이를보면알수있다. 에탄이부족해나프타, LPG 등의고가원료를사용하는화학사업부의이익률이비료사업부에비해상대적으로낮을수밖에없다. Qapco 와 Equate 의이익률차이와같은이유에서비롯된것이다. 최근 SABIC 비료사업부의이익률이크게하락한것은암모니아가격하락에따른매출액감소때문이다. 사우디상장화학업체의영업이익률도제각각이다. ECC라고다좋지도않거니와더좋아지기도힘든상황이다. SABIC 화학사업부와비료사업부의매출총이익률추이 (%) 화학 비료 1Q1 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료 : SABIC, 한화투자증권 사우디상장화학업체의분기영업이익률추이 (%) 4 Rabigh Sahara SABIC Kayan Yanbu Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료 : Bloomberg, 한화투자증권 48

49 On Purpose 설비의 차익기회는결국사라진다 CTO, PDH( 프로판탈수소화공정 ) 등의 On Purpose 설비의경제성은유가등대외 변수에달려있다. 이들기술이수십년전부터존재해왔음에도 NCC 에비해대세가 되지못한이유는상황에따라수익성이극명하게갈린다는데있다. CTO는낮아진석탄가격때문에기회를얻었으나환경관련이슈로인해중국외에서는사용되지않는다. 일시적이긴하겠지만최근과같이석탄가격이상승하는구간에서는수익성훼손이빠른속도로진행될것이다. PDH는미국셰일가스공급증가로인한프로판가격약세로많은투자가진행됐으나, 그투자가비슷한시기에집중되는바람에수익성개선이쉽지않고프로판수요가많은겨울철에는이익창출이어렵다는문제가있다. 에틸렌과 C4를투입해프로필렌을제조하는 OCU( 올레핀전환시설 ) 설비는현재가동중단상태이고향후수년간재가동이어려울것이다. 이들 On Purpose 설비의투자동인은목적물이아닌원재료의가격이다. 최종제품의수급보다보유하고있는원재료의낮은가격이관건이다. 제품가격변동에크게휘둘리지않고안정적으로차익을취할수있다는판단이투자의사결정의핵심으로작용하고있다. 그러나여기에는다음세가지문제가있다. 1) 목적물 ( 최종제품 ) 의가격이최근과같은유가약세로인해하락할경우수익성이훼손될수밖에없다. 초기 On Purpose 설비투자결정이원재료가격이점에따른차익창출목적에서집행되므로상황에변화가발생했을때이를개선하거나보전할방법이없게된다. 2) 차익은오래가지않는다. 투자가집중되고비슷한시기에가동을시작하는소위 지식의근친상간 현상이발생해당초의목적을이룰수없다. 이로인해원재료가격이상승해투자결정의핵심동인인차익을잃게되는상황이도래하면 On Purpose 설비또한존재가치를잃게된다. 3) 목적물의가격에는현재시장에서주로투입되고있는원재료가격만반영된다. 나프타가격은제품가격에영향을미치지만, 석탄이나가스의가격은제품가격에영향을미치지않는다. On Purpose 설비의경제성은스스로확보한것이아니라상황변화에따라일시적으로발생한차익에기인한것이다. 당사는원재료를보유하고있는국가나특정지역에서이런 On Purpose 설비들이신설될수는있겠지만위에언급한문제들로인해확산은불가능하다고본다. 카타르는 ECC 사업을계속영위하며높은수익성을창출할수있을지라도사우디와미국은그렇지않을것이다. 중국 CTO는최근과같은석탄가격변동에더욱민감하게반응할것이다. MTO는메탄올가격의영향을받는데, 메탄올제조마진이많이낮아진지금과같은상황에서메탄올생산설비증설이많이이뤄져 MTO 의수익성이유지되거나개선될것이라고는보기어렵다. 석유화학시장은지금까지와마찬가지로앞으로도 NCC가주도할것이다. 49

50 4 개 NCC 업체에대한 긍정적시각 당사는 NCC에대한긍정적관점에서석유화학업종에대해비중확대의견을제시한다. 미국발 ECC 증설효과는찻잔속의태풍으로끝날가능성이높고중국 CTO는우려대상이아니다. 반면 NCC는콘덴세이트스플리터증가로나프타가격약세에따른수혜를장기간이어갈전망이다. 이에따라 NCC 보유기업인롯데케미칼, 한화케미칼, 대한유화, LG화학을매수종목으로제안한다. 롯데케미칼은 216년 4분기콘덴세이트스플리터가동, 217년여수 SSBR/EPDM 완공과말레이시아 NCC 증설, 218년말미국 ECC 완공으로향후지속적인물리적성장이가능할전망이다. 특히콘덴세이트스플리터는 TPA 사업의실적개선을유도하고일부나프타자급을가능하게해롯데케미칼의체력을강화할것이다. 한화케미칼은여수와대산에 NCC를보유하고있다. 이중대산한화토탈은콘덴세이트스플리터보유로 NCC 업체중가장독보적인원재료자급률을보인다다. 213년까지연간 5만톤이상이던나프타와 LPG 수입량이최근 2만톤내외로급감했고, 나프타보다저렴한콘덴세이트를연간 8만톤이상수입하고있다. 최근 LPG 탱크완공으로원재료가격변화에따른투입원료선택의최적화가가능해질전망이다. 대한유화는 NCC 증설로부족한기초유분수입이필요없게되어수익성이개선될전망이다. 제품믹스의한계는있으나이익창출력에비해기업가치가저평가된상태다. LG화학은최근팜한농, LG생명과학등을인수하며외연확장에나섰으나실질적인성과창출을위해서는추가투자와시간이필요할것이다. 본업인석유화학은경쟁사들이모두외연확장에나서는동안의미있는성장대안을제시하지못하고있는상황이다. 중대형배터리만이외형성장의중요한축으로판단되나자동차부품특성상높은이익률을실현하기어렵다는점은극복해야할약점이다. 투자가성과로이어진다는확신을주기위해선좀더많은시간이필요할것이다. 5

51 V. 분석대상종목 롯데케미칼 (1117) 한화케미칼 (983) 대한유화 (665) LG화학 (5191) 휴켐스 (6926) 유니드 (1483) 금호석유 (1178) 롯데정밀화학 (4) 51

52 216 년 9 월 26 일 기업분석 롯데케미칼 (1117) 결실의시기 Analyst 박영훈 houn715@hanwha.com Buy ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 42, 원 현재주가 (9/22) 상승여력 시가총액 발행주식수 286, 원 46.9% 98,28 억원 34,275 천주 52 주최고가 / 최저가 349,5 / 221, 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 32.% 주주구성 롯데물산 ( 주 ) 외 4 인 53.6% 국민연금공단 8.4% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 매출액 14,859 11,713 13,361 14,886 영업이익 351 1,611 2,387 2,591 EBITDA 843 2,99 2,963 3,233 지배주주순이익 ,612 1,723 EPS 4,285 28,957 47,26 5,275 순차입금 1, ,566 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE 주가추이 국내 NCC 업체중에서유일하게원재료다각화및자급을위해노력하고있다. 콘덴세이트스플리터가동에따른 MX 와나프타일부자급, 우즈벡 미국의 ECC 확보로경쟁사에비해안정적인이익창출이가능할전망이다. 이익규모가과거보다커졌음에도주가는여전히저평가국면에있어업종내최선호주로추천한다. 국내에서유일하게원재료를다각화한 (Multi Feed) 업체우즈벡과미국에 ECC를확보하며나프타가격에따른실적변동성이완화될전망이다. 저유가시기에는 NCC가강점을보이고유가상승시기에는 ECC의수익성이개선된다. 향후미국에탄가격상승이예상되나에탄은유가연동성이낮기에상호보완적역할이가능하다. 따라서다른 NCC 업체보다이익창출안정성이높아질전망이다. 원재료자급노력 216 년 4분기에콘덴세이트스플리터가가동되면나프타와 MX의일부자급이가능해진다. MX 자급은 MX 가격약세를유발해 PTA/PET 사업부의수익성을개선할수있기에매우긍정적이다. 업종내최선호주로추천향후 3년간물리적성장이지속되는기업으로목표주가 42만원에 Buy 투자의견을제시한다. 목표주가는 EV/EBITDA 5배를적용했으나상향조정가능성은충분히열려있다. NCC 와 ECC Spread (USD/ 톤 ) 1,4 NCC Spread ECC Spread 1,2 ( 원 ) 롯데케미칼 4, KOSPI지수대비 3, 2, 1, 15/9 16/2 16/7 (pt) , 자료 : Datastream, 한화투자증권리서치센터

53 롯데케미칼 (1117) [ 한화리서치 ] 투자의견 Buy 와목표주가 42, 원제시 경쟁사들과차별적인실적 시현가능할전망 MX 콘덴세이트스프레드의축소는롯데- 현대합작법인의실적부진으로이어지겠지만, 롯데케미칼입장에서는 PTA/PET 사업의수익성개선으로나타나기에긍정적이다. 반대의경우에는합작법인의이익개선에따른지분법이익증가로 MX 가격변동성의영향을완화할수있게된다. 콘덴세이트스플리터가동으로인한수익성개선은분명히나타날전망이다. BD는제한된증설과유럽내 LPG 투입증가로인한생산량감소등으로인해스프레드가 214 년이후가장높게형성돼있다. 합성고무시황이부진하기에 BD 가격강세는수요증가가아닌공급감소에의한결과로보는것이합리적이다. 물론겨울철일시적인 LPG 강세로 BD 가격이하락할수있지만이것이추세로진행되지는않을전망이다. 롯데케미칼은원재료자급과다변화그리고아크릴로니트릴 부타디엔 스티렌 (ABS)/ 폴리 카보네이트 (PC) 등의하류부문확대로경쟁사들과차별적인실적을지속할전망이다. MX Condensate Spread (USD/ 톤 ) 자료 : Datastream, 한화투자증권 BD Spread (USD/ 톤 ) 1,4 1,2 1, /1 13/7 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 자료 : Datastream, 한화투자증권 53

54 롯데케미칼 (1117) [ 한화리서치 ] [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 14,859 11,713 13,361 14,886 14,775 유동자산 4,322 5,45 6,184 7,264 8,4 매출총이익 8 2,67 2,827 3,46 2,592 현금성자산 1,289 2,837 2,945 3,981 4,832 영업이익 351 1,611 2,387 2,591 2,139 매출채권 1,268 1,16 1,355 1,369 1,495 EBITDA 843 2,99 2,963 3,233 2,853 재고자산 1,528 1,163 1,536 1,551 1,695 순이자손익 비유동자산 6,1 6,62 7,119 7,716 8,3 외화관련손익 투자자산 1,999 2,57 2,565 2,67 2,778 지분법손익 유형자산 3,976 3,965 4,514 5,9 5,191 세전계속사업손익 277 1,421 2,275 2,472 2,21 무형자산 당기순이익 ,611 1,723 1,49 자산총계 1,323 11,468 13,34 14,979 16,43 지배주주순이익 ,612 1,723 1,49 유동부채 2,58 2,146 2,622 2,714 2,9 증가율 (%) 매입채무 ,9 1,11 1,23 매출액 유동성이자부채 1, ,42 1,13 1,166 영업이익 비유동부채 1,796 1,766 1,635 1,58 1,495 EBITDA 비유동이자부채 1,523 1,51 1,376 1,311 1,215 순이익 부채총계 3,854 3,912 4,256 4,294 4,395 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 5,791 6,739 8,234 9,871 11,194 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 6,469 7,556 9,47 1,685 12,8 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 385 2,585 1,933 2,364 1,97 주당지표 당기순이익 ,611 1,723 1,49 EPS 4,285 28,957 47,26 5,275 41,14 자산상각비 BPS 187,85 219, ,85 31, ,463 운전자본증감 DPS 1, 2,5 2,5 2,5 2,5 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS 25,687 6,88 68,85 69,322 62,229 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ,269-1,211-1,253-1,15 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) ,272-1, Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) -8-5 PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 총현금흐름 88 2,87 2,358 2,376 2,133 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 ,272 1, Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda Free Cash Flow 254 2, ,229 1,77 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 95 2, , 자산구조 (%) NOPLAT 182 1,123 1,691 1,86 1,491 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex ,272 1, 차입금 OpFCF 13 1, ,31 1,149 자기자본 주 : IFRS 연결기준 54

55 216 년 9 월 26 일 기업분석 한화케미칼 (983) 강화된 NCC 와안정화된태양광 Analyst 박영훈 houn715@hanwha.com Buy ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 32, 원 현재주가 (9/22) 상승여력 시가총액 발행주식수 23,25 원 37.6% 38,318 억원 164,89 천주 52 주최고가 / 최저가 28, / 2,2 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 25.3% 주주구성 ( 주 ) 한화외 5 인 36.3% 국민연금공단 1.2% 한화토탈의올해상반기매출액은 LG 화학화학사업부의 53.2% 수준이지만영업이익은 LG 화학의 7.3% 에달한다. NCC 생산능력은경쟁사의절반에불과하나 14 만배럴규모의콘덴세이트스플리터를보유하고있어원가경쟁력이뛰어나기때문이다. 여천 NCC(YNCC) 는기초유분강세로양호한실적을지속하고있다. PVC, 가성소다의가격도강세로전환해안정적인실적창출이지속될전망이다. 경쟁력있는 NCC 한화토탈은콘덴세이트스플리터를통해나프타자급률을 5% 이상으로높였다. 그리고상반기완공된 4만톤규모의 LPG탱크로원재료가격변동에따른수익성극대화시현이가능해질전망이다. YNCC 는기초유분강세로양호한실적을지속할전망이다. 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 매출액 8,55 8,37 8,842 8,93 영업이익 EBITDA ,259 1,218 지배주주순이익 EPS 367 1,162 4,75 4,518 순차입금 4,177 4,26 3,476 3,191 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE 주가추이 ( 원 ) 한화케미칼 3, KOSPI지수대비 (pt) 15 PVC와가성소다 PVC와가성소다는같이좋아지기어려운품목이나최근두제품모두강세를보이고있다. 수요가나쁘지않은상태에서유럽전체가성소다생산능력의 2%(244 만톤 ) 를차지하는수은법의멤브레인전환에따른가동중단때문인것으로판단된다. 동사에긍정적인상황이다. 목표주가 32, 원제시원가절감을통해태양광사업의이익창출력도안정화하고있다. 높아진이익창출력과안정성을기반으로 Buy 투자의견을제시한다. 목표주가는다각화된사업을반영해 7배의 EV/EBITDA 를적용해산출했다. 지역별가성소다가격추이 (USD/ 톤 ) 55 NE Asia SE Asia Rotterdam , 1, 15/9 16/2 16/ 자료 : Platts, 한화투자증권리서치센터

56 한화케미칼 (983) [ 한화리서치 ] 투자의견 Buy 와목표주가 32, 원제시 인도의 PVC 수입량은 213 년 1만톤에서 215년 41만톤으로급증했고, 216년상반기수입량도전년동기대비 33.5% 증가했다. 인도의 PVC 생산능력은 155만톤이고현재증설계획도없어수입수요증가세는향후수년간지속될전망이다. 중국내수용 PVC 가격도원재료에상관없이연초대비약 25% 상승하며강세를보이고있다. 이에따라중국내수용 PVC 가격은유가가급락하기이전의수준에근접했다. 최근석탄가격이오르며석탄화학공장의가동률이하락하거나제품가격이상승할수있는여건이조성된것은분명긍정적이다. 부진했던톨루엔디이소시아네이트 (TDI) 가격도빠르게회복한상태라하반기에도양호한실적시현이가능할전망이다. 인도의 PVC 수입량과한국의인도향수출량추이 ( 천톤 ) 인도 PVC 수입량 한국수출량 자료 : 한화투자증권 중국 Ethylene PVC 와 Carbide PVC 의내수가격추이 (RMB/ 톤 ) 7,5 Ethylene Carbide 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 자료 : 한화투자증권 56

57 한화케미칼 (983) [ 한화리서치 ] [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 8,55 8,37 8,842 8,93 9,19 유동자산 4,273 4,778 4,558 4,825 5,4 매출총이익 1,278 1,496 2,4 2,18 1,939 현금성자산 79 1,19 1,499 1,727 1,867 영업이익 매출채권 1,394 1,817 1,329 1,342 1,355 EBITDA ,259 1,218 1,149 재고자산 1,873 1,826 1,458 1,473 1,488 순이자손익 비유동자산 8,324 9,75 9,47 9,891 1,362 외화관련손익 투자자산 1,818 2,584 2,854 2,97 3,91 지분법손익 유형자산 6,38 6,51 6,125 6,51 6,86 세전계속사업손익 무형자산 당기순이익 자산총계 12,597 13,853 13,965 14,716 15,367 지배주주순이익 유동부채 4,441 5,421 4,661 4,688 4,7 증가율 (%) 매입채무 1,626 1,615 1,446 1,46 1,475 매출액 유동성이자부채 2,214 2,427 2,86 2,52 2,2 영업이익 비유동부채 3,376 3,51 3,645 3,65 3,651 EBITDA 비유동이자부채 2,753 2,619 2,889 2,865 2,836 순이익 흑전 1, 부채총계 7,818 8,921 8,36 8,337 8,351 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 2,739 2,887 3,638 4,358 4,995 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 4,779 4,931 5,659 6,379 7,16 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 359 1,16 1, 주당지표 당기순이익 EPS 367 1,162 4,75 4,518 4,17 자산상각비 BPS 26,824 28,415 32,418 36,757 4,598 운전자본증감 DPS 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS 4,128 5,761 7,68 5,352 5,11 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) PCR 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 총현금흐름 , 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda Free Cash Flow 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) 잉여현금 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF 자기자본 주 : IFRS 연결기준 57

58 216 년 9 월 26 일 기업분석 대한유화 (665) 기초유분자급으로인한수익성개선효과 Analyst 박영훈 houn715@hanwha.com Buy ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 3, 원 현재주가 (9/22) 상승여력 시가총액 발행주식수 212, 원 41.5% 13,78 억원 6,5 천주 52 주최고가 / 최저가 274,5 / 155, 원 9 일일평균거래대금 84.3 억원 외국인지분율 22.7% 주주구성 이순규외 13 인 41.7% 국민연금공단 8.2% 217 년상반기대한유화의 NCC 생산능력이기존 47 만톤에서 8 만톤으로확대된다. 이에따른합성수지설비가동률상승으로수익성이개선될전망이다. 수입에의존하던기초유분의직접제조로인한수익성개선효과도나타날전망이기에긍정적투자의견을제시한다. NCC 증설로수익성제고가동해봐야손해인 11만톤의 OCU 설비를제외하면 1% 가동기준동사의에틸렌과프로필렌의연간생산량은 71만톤이고 PE와 PP 의생산능력은 1만톤이다. PE/PP 가동률을개선하기위해서는기초유분을수입해야한다는문제가있다. 그러나 NCC 증설후에는에틸렌과프로필렌의생산능력이 121만톤으로확대되어기초유분의외부판매도가능해진다. 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 매출액 2,53 1,727 1,62 1,77 영업이익 EBITDA 지배주주순이익 EPS 9,864 3,846 4,2 42,394 순차입금 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 ROE 주가추이 기초유분자체생산으로비용절감 215 년울산항을통해 12.4 만톤의에틸렌과프로필렌이순수입됐고금액으로환산하면 1.2억달러다. 이를자체생산할경우연간약 35 억원의비용절감효과가발생해수익성이제고될전망이다. BD 강세로 C4 가격도개선, 목표주가 3만원제시 BD 강세로 Mixed C4 가격도상승하고있다. 3분기에는원화가치와나프타투입단가상승으로인해 2분기에비해이익이줄겠으나시황악화에의한것이아니기에부정적으로볼필요가없다. 3만원의목표주가는 5배의 EV/EBITDA 를적용해산출했다. 울산항을통한 Ethylene 수입량추이 ( 천톤 ) ( 원 ) 3, 대한유화 KOSPI 지수대비 (pt) , 1, /9 16/2 16/ 자료 : KITA, 한화투자증권