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1 Sector Update 헬스케어 (OVERWEIGHT) 바이오의약품 : 두려움을타고오르는확고한성장성 국내헬스케어업종비중확대로커버리지개시, 삼성바이오로직스를 Top pick 으로제시 인구구조변화및차세대기술도입으로항체의약품시장성장지속전망. 전방사업확대로인해위탁생산수요증가, 가동률상승에따른이익레버리지효과가시화 바이오시밀러선진국시장개방확대, 이머징국가수요증가로시장지속성장가능. 경쟁심화로차별화전략필요. 국내바이오의약품기업들제품력, 생산력, 원가경쟁력확보로안정적현금흐름전망 서근희, Ph.D. Analyst keunhee.seo@samsung.com 박원용, CFA Analyst wkrw.park@samsung.com AT A GLANCE 삼성바이오로직스 (2794 KS, 467,5 원 ) 목표주가 : 6, 원 (28.3%) 셀트리온 (6827 KS, 285, 원 ) 목표주가 : 34, 원 (19.3%) 셀트리온헬스케어 (9199 KS, 95,8 원 ) 목표주가 : 115, 원 (2%) WHAT S THE STORY 국내바이오업종비중확대로커버리지개시및삼성바이오로직스 Top pick 제시 : 삼성바이오로직스 219 년매출액 +72.3% YoY, 영업이익 % YoY 성장전망. 2, 3 공장가동률상승에따른레버리지효과로큰폭의이익률개선기대. 219 년하반기치매치료제임상결과에따라 4 공장건설로성장모멘텀연장될것. 삼성바이오에피스 219 년흑자전환전망. 바이오시밀러경쟁심화에도불구하고판매사 ( 머크, 바이오젠 ) 의로열티및수익배분을통한성장구조로경쟁사대비비용부담적음. 삼성바이오로직스에대해금융감독원재감리착수, 결과발표시기미정으로불확실성잔존. 향후감리결과에따라부정적영향유효. 최근금융위원회조치에따라불확실성일부해소로하방경직성확보판단. 218 년하반기실적및 R&D 모멘텀유효 : 218 년 4 월부터이어져온제약 / 바이오업종지수조정은학회모멘텀공백기, 금융감독원감리이슈등으로인한불확실성확대에서기인. 218 년하반기 1) 국내제품 EMA( 유럽 ), FDA( 미국 ) 허가승인다수예정, 2) 글로벌시장진출확대로주가리레이팅, 3) 9 월폐암학회, 내분비학회, 1 월유럽종양학회등에서국내외제약 / 바이오기업 R&D 성과발표등의요인을고려해바이오의약품업종에대한투자의견비중확대로커버리지개시. 전방사업성장에힘입어 CMO 사업동반성장 : 항체의약품시장은 215 년 87 억달러, 연평균성장률 +8.7% 의성장세로 225 년 2,18 억달러규모전망. 고령화시대로진입하면서암, 당뇨, 치매등노인성질환환자수증가로글로벌처방약시장확대. 다중오믹스분석을활용한질병분석으로혁신신약개발촉진. 항체의약품기술은빠른신약개발에적합해항체의약품시장지속성장전망. 218 년 1 월사노피 (Sanofi), 아블링스 (Ablynx) 48 억달러인수및제넨텍 (Genentech) 과아피메드 (Affimed) 5 억달러규모의기술이전계약체결을통해차세대항체기술에대한글로벌제약사관심확인. 신약개발확대에따라 CMO( 위탁생산 ) 사업동반성장가능. 바이오시밀러, 새로운전략이필요할때 : 바이오시밀러시장은 215 년 3 억달러, 연평균성장률 +32.4% 로 225 년 66 억달러규모전망. 미국, 유럽등선진국의료재정부담완화목적의바이오시밀러개방확대. 일본건강보험개인부담금상한선조정및중국등이머징국가바이오시밀러도입으로처방환자수확대전망. 글로벌바이오시밀러경쟁심화로퍼스트무버전략은불가능. 포트폴리오구축, 원가경쟁력확보, 차세대바이오시밀러개발등새로운전략필요.

2 헬스케어 Contents 바이오의약품업종, 글로벌기업으로성장 p2 항체의약품의성장은계속된다 p1 국내제약사의폭넓은항체의약품스펙트럼 삼성바이오로직스 셀트리온 셀트리온헬스케어 p17 p2 p61 p85 글로벌경쟁력확보로의약품수출주도 바이오의약품업종, 글로벌기업으로성장 성장에대한상상이현실이되는구간바이오업종커버리지기업 219년매출액 +24.9% YoY, 영업이익 +33.5% YoY 성장전망 바이오의약품업종에대해투자의견비중확대제시 218 년 4 월부터제약 / 바이오업종지수는조정세가이어지고있다. 지난 1 월 JP 모건헬스케어컨퍼런스부터 4 월 AACR( 미국종양학회 ) 까지이어온학회이벤트종료로모멘텀부재에이어 5 월 1 일금융감독원은삼성바이오로직스에대해회계처리위반으로잠정결론을내렸다. 이후 R&D 비용에대한자산화이슈까지겹치면서제약 / 바이오업종에대한불확실성요인들은확대되었다. 하지만 218 년하반기부터업종지수에영향을미치는주요변수에서우호적인흐름이나타날것으로예상한다. 최근다수의바이오기업들이반기보고서를통해 R&D 비용을일시에처리함으로써, 테마감리와관련된불확실성해소는센티먼트개선에긍정적인영향을미칠것이다. 하반기국내제약 / 바이오기업의다수의제품에대해 FDA 및 EMA 판매허가를받을예정이며, 219 년부터글로벌시장진출에따른실적성장에대한기대감도커질것으로판단된다. 국내바이오의약품업종인삼성바이오로직스, 셀트리온, 셀트리온헬스케어에대해커버리지개시 국내제약기업은내수시장에서제네릭위주의제품력으로성장은제한적이다. 글로벌시장진출에따른수출중심의제품포트폴리오를구축하는것이중요하다. 한미약품의기술수출뿐만아니라셀트리온, 삼성바이오로직스의바이오의약품수출증대에따라국내제약 / 바이오업종의산업구조가변화하고있다. 217 년의약품수출은바이오의약품수출확대덕분에 4.6 억달러로전년동기대비 3.6% 증가한역대최고치를기록했다. 삼성증권은글로벌제약기업으로성장하고있는삼성바이오로직스, 셀트리온, 셀트리온헬스케어에대해커버리지를개시한다. 글로벌시장진출에따른실적성장이가속화됨에따라안정적인현금흐름이나타날것으로판단된다. 삼성바이오로직스 Top pick 으로제시 삼성바이오로직스의동물세포기반위탁생산사업은항체의약품시장성장과더불어지속성장할것으로전망한다. 빅데이터기반의질병의기전에대한분석확대, 신약개발의니즈증가, 항체의약품개발플랫폼기술의변화등헬스케어산업의끊임없는진화에의약품생산사업은필수적이다. 생산수요의확대는삼성바이오로직스공장가동률을안정적으로높여줄수있는근거로 3 공장가동이본격화될것으로되는 219 년매출액 +72.3% YoY, 22 년 +36.3% YoY 를시현할것으로전망한다. 가동률상승으로인한레버리지효과로시간이지날수록이익성장은극대화될것이다. 삼성증권 2

3 헬스케어 바이오의약품업종 3 사합산실적추이및전망 ( 십억원 ) (%) 5, , , 2 2, 3,496 4,236 1, 2,8 2, , E 219E 22E 매출액 ( 좌측 ) 영업이익 ( 좌측 ) 영업이익률 (%, 우측 ) 자료 : 삼성증권추정 삼성바이오로직스실적추이및전망 ( 십억원 ) (%) 1,4 1,2 1, , E 219E 22E 매출액 ( 좌측 ) 영업이익 ( 좌측 ) 영업이익률 (%, 우측 ) 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 3

4 헬스케어 바이오의약품업종밸류에이션및투자의견 국내바이오의약품업종은바이오의약품수출확대로 FCF( 잉여현금흐름 ) 는안정적으로증가할것으로예상되면서, DCF 밸류에이션을통해적정가치를산출했다. DCF 를적용함에있어서자기자본비용 (COE) 의주요가정은무위험이자율 ( 국고채 3 년물 ) 2.%, 시장위험프리미엄 7.57%, 52 주평균 Beta 를적용했다. 영구성장률은 IMS (217) 년글로벌제약산업평균성장률 4.9% 을반영했다. 국내바이오의약품업종은단기간내큰폭의실적성장을보여줌으로써밸류에이션멀티플확장국면에진입해있음을알수있다. 하지만국내제약기업들중수출비중확대로성장하는비즈니스모델은드문상황이기때문에얼마나빠른속도로원금을회수할수있을지에대한불확실성이더높아상대밸류에이션을통한기업의적정가치를구하는것은한계가있다고판단된다. 이를보완하면서적정기업가치를구하기위해각기업의매출성장에대한다양한가정을적용하여 225 년까지의실적전망치를산출하였다. 삼성바이오로직스는 4 공장설립을반영해 4 공장의가동률이 225 년최대치로상승할것으로내다봤다. 셀트리온그룹은 CMO 시설증설과더불어바이오시밀러 3 종및개량신약의매출증가는 225 년까지지속될것으로전망했다. 따라서국내바이오업종의 225 년까지의실적성장이이어질것으로예상되면서, 이를기반으로안정적인현금흐름나타날것으로판단되어 DCF 밸류에이션을통해각기업의적정가치를산출했다. 삼성바이오로직스에대해투자의견 BUY, 목표주가 6, 원을제시한다. 삼성바이오로직스는바이오의약품위탁생산 (CMO) 사업을영위하고있다. 1 공장, 2 공장, 3 공장합쳐 218 년기준 36.2 만리터의 CMO 생산능력을보유하고있다. 항체의약품시장성장과더불어 CMO 사업도동반성장할것으로판단된다. 삼성바이오로직스의기업가치는 1) CMO 사업가치와 2) 자회사삼성바이오에피스 ( 지분율 5%) 의바이오시밀러사업가치를합산해서산출했다. CMO 사업은 1, 2, 3 공장가동률상승에따라중장기적으로레버리지효과가커질것으로예상된다. 새로운성장모멘텀인 4 공장건설여부는 219 년하반기부터가시화될것으로판단된다. 치매치료제임상 3 상결과발표에따라 4 공장건설계획이확정될예정이다. 임상을주도하는바이오젠 (Biogen) 은지난 2 월임상디자인변경함에따라임상성공확률은높을것으로판단되어, 그에따라 CMO 사업가치도 4 공장건설을가정한시나리오를기반으로산출했다. 삼성바이오에피스는총 7 종의바이오시밀러를보유하고있으며, 그중 5 종에대해서는유럽및미국식약처로부터품목승인을받아판매중이거나승인받을예정에있다. 삼성바이오에피스의바이오시밀러사업구조는경쟁사와는차별화된다. 모회사삼성바이오로직스와바이오젠에서바이오시밀러를생산하며, 삼성바이오로직스와바이오젠은대규모생산능력을갖춘업체로안정적인물량공급및경제적인생산이가능하다. 삼성바이오에피스의바이오시밀러판매는바이오젠과머크가담당하고있다. 바이오젠과머크의매출에서로열티, 제조원가, 마케팅비를제외한수익을삼성바이오에피스와 5:5 로배분한다. 이와같은사업구조로인해바이오시밀러경쟁심화에도불구하고경쟁사대비고정비부담은크지않다. 삼성바이오로직스에대한금융감독원감리는아직진행중에있다. 5 월 1 일금융감독원이제시한삼성바이오로직스의회계위반결과에대해증권선물위원회는삼성바이오로직스에대해재감리를요청했다. 재감리결과는언제발표될지미정이며, 어떤식으로결론이지어질지에대해서도불확실성이잔존하고있다. 하지만감리와관련된불확실성에대한내성과현주가및성장성에대한학습효과는추가가격조정을제한할것으로판단된다. 셀트리온에대해투자의견 BUY, 목표주가 34, 원을제시한다. 셀트리온은램시마, 트룩시마, 허쥬마등 3 종의바이오시밀러를개발, 생산하여셀트리온헬스케어의발주를받아납품한다. 215 년램시마유럽판매, 216 년램시마미국판매, 217 년트룩시마유럽판매, 218 년허쥬마유럽판매등신제품출시및판매국가확대로지속적인실적성장이이어지고있다. 3 종의바이오시밀 삼성증권 4

5 헬스케어 러판매확대에따른공장가동률상승으로본격적인레버지리효과는 22 년부터나타날것으로예상된다. 최근제 2 공장에대해 FDA 로부터받은 Form 483( 개선권고 ), 금융감독원의 R&D 비용자산화감리이슈등과관련된우려로셀트리온에대해부정적인센티먼트가나타나고있다. 또한미국인플렉트라처방액성장세둔화, 유럽램시마가격인하로인한셀트리온헬스케어의마진율악화로셀트리온의성장성에대한고민도있다. 하지만 9 월 16 일테바의프레마네쥬맙에대한 FDA 허가로공장에대한문제는부분적으로해소될것으로판단되며, 4 분기램시마피하주사제형의유럽허가, 트룩시마, 허쥬마에대한 FDA 허가로신제품출시기대에따른지속적인성장에대한기대가주가에반영될것으로판단된다. 셀트리온의 219 년실적은다소염려가된다. 램시마의판매가격인하로인한셀트리온헬스케어의재고원가부담은결국셀트리온의셀트리온헬스케어향판매가격을점진적으로낮출것이다. 하지만판매가격이높은미국램시마처방이점차확대된다면, 마진율감소우려는해소될수있다. 따라서 219 년미국램시마의매출성장세를지켜보는것이중요하다. 셀트리온헬스케어에대해투자의견 BUY, 목표주가 115, 원으로커버리지를개시한다. 셀트리온헬스케어는해외마케팅파트너사 ( 화이자, 테바, 로컬제약사등 ) 와유통계약을맺어바이오시밀러를판매하는중간유통사의역할을한다. 셀트리온으로부터바이오시밀러원료의약품을매입한후재고로보관을하면서, 마케팅파트너로부터발주를받으면셀트리온은완제의약품을제조 ( 용역 ) 하여파트너사에전달한다. 경쟁심화로유통회사의바이오시밀러판매가격인하는셀트리온헬스케어의이익률에가장먼저부정적인영향을미칠것이다. 판매가격이점차낮아지면셀트리온헬스케어는셀트리온으로부터과거에매입한제품의원가부담이커지게된다. 셀트리온은계약에따라셀트리온헬스케어의원가부담을줄이기위해셀트리온헬스케어향판매단가를조정해줌으로써셀트리온헬스케어의높아진원가율은개선될수있을것이다. 하반기램시마판가인하로인한마진율하락, 허쥬마의높은재고원가부담등의우려가있지만, 램시마미국판매확대및셀트리온으로부터허쥬마물량구입확대등으로이익개선의여지는남아있다. 삼성증권바이오의약품업종커버리지 218 년투자매력도 기업투자의견현주가 ( 원 ) 시가총액 ( 십억원 ) 목표주가 ( 원 ) 상승여력 (%) 코멘트 삼성바이오로직스 Buy 467,5 3,932 6, 28.3 셀트리온 Buy 285, 35,738 34, 19.3 셀트리온헬스케어 Buy 95,8 13, , 2. 자료 : Quantiwise, 삼성증권 글로벌최대 CMO ( 위탁생산 ), 고객사다수자회사삼성바이오에피스, 바이오시밀러개발 3 종바이오시밀러개발, 임상, 생산 CMO 사업확대예정 셀트리온의바이오시밀러재고보관, 유통파트너사화이자, 테바, 로컬제약사 삼성증권 5

6 헬스케어 삼성증권바이오의약품업종커버리지실적및투자지표 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 영업이익률 EPS 증가율 삼성바이오로직스 셀트리온 셀트리온헬스케어 자료 : Quantiwise, 삼성증권추정 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 적지 n/a E 흑전 E E 1, E 1, E 1, E 1, E 1, E 1, E 1, ROE (%) 바이오의약품업종 3Q18 실적 Outlook ( 십억원 ) 3Q18E YoY QoQ 컨센서스 Diff. 2H18 카탈리스트 매출액 (+) 9/29, Biogen 콜옵션행사완료로 7,4 억원현금유입 삼성바이오로직스 영업이익 (-) IFRS 15 회계변경으로일부생산매출액안분인식 순이익 48 흑전 흑전 (+) 4Q18, 임랄디 / 온트루잔트 FDA 승인 매출액 (+) 9/16, Teva 의 Fremanezumab FDA 허가로공장우려해소 셀트리온 영업이익 (+) 2H18, 램시마 SC EMA 허가신청 순이익 (+) 4Q18, 1공장 shut down, 트룩시마 / 허쥬마 FDA 승인 매출액 (-) 유럽램시마판가인하로 2H18 램시마마진율하락 셀트리온헬스케어 영업이익 (+) 미국인플렉트라추가수주 1,5 억원예상 순이익 (+) 허쥬마구입확대로매출원가율점진적하락기대 자료 : 삼성증권추정 바이오의약품업종 218E-219E 실적 Outlook ( 십억원 ) 218E YoY 컨센서스 Diff. 219E YoY 컨센서스 Diff. 매출액 삼성바이오로직스 영업이익 순이익 472 흑전 매출액 1, , , , 셀트리온 영업이익 순이익 매출액 1, , , , 셀트리온헬스케어 영업이익 순이익 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 6

7 헬스케어 삼성바이오에피스 vs. 셀트리온그룹바이오시밀러포트폴리오비교 구분개발, 임상생산제품오리지널지역판매코멘트 삼성바이오에피스 셀트리온그룹 삼성바이오에피스 바이오젠 삼성바이오로직스 베네팔리 엔브렐 US X 228 년미국특허만료 EU 바이오젠 217 년 3.7 억달러판매 렌플렉시스 US 머크 2Q17, 미국판매시작레미케이드플릭사비 EU 바이오젠 3Q16, 유럽판매시작 온트루잔트 임랄디 허셉틴 휴미라 삼성바이오에피스 / 머크머크루수두나란투스 셀트리온 자료 : 삼성바이오로직스, 셀트리온, 셀트리온헬스케어, 삼성증권 셀트리온 ( 원료 ) 셀트리온 / 박스터 ( 완제 ) US 머크 4Q18, FDA 허가기대 EU 머크 4 월, 유럽판매시작 US 머크 223 년미국특허만료 EU 머크 1 월, 유럽판매시작예정 US EU 머크 머크 사노피와특허분쟁중 램시마 US 화이자 4Q16, 미국판매시작레미케이드인플렉트라 EU 화이자 / 로컬 2Q15, 유럽판매시작 트룩시마 허쥬마 리툭산 허셉틴 US 테바 4Q18, FDA 허가기대 EU 로컬 2Q17, 유럽판매시작 US 테바 4Q18, FDA 허가기대 EU 로컬 4 월, 유럽판매시작 이익분배구조가정 (%) 판매가격 =1 셀트리온그룹 파트너사 이익 =3 판관비 =1 매출원가 =6 셀트리온그룹 이익 =34 판관비 =11 제조원가 =15 참고 : 셀트리온그룹기준으로판관비 11%, 제조원가 15% 로가정 ( 년평균 ); 셀트리온그룹, 파트너사이익 3% 보존자료 : 삼성증권추정 (%) 판매가격 =1 삼성바이오에피스 파트너사 이익의 5% 배분 이익 =64 판관비 =21 제조원가 =15 삼성바이오에피스 이익 =32 참고 : 셀트리온그룹및셀트리온파트너사기준판관비 21%, 제조원가 15% 로가정 ( 년평균 ); 삼성바이오에피스, 파트너사이익의 5% 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 7

8 헬스케어 최근 1 년간월별누적수익률 (217 년 8 월 = 1) 코스피주요업종별 YTD 수익률 (%) (%) 년 8월 17년 11월 18년 2월 18년 5월 (1) (2) KOSPI 삼성바이오로직스셀트리온헬스케어 KOSDAQ 셀트리온 종이목재 의약품 의료정밀 운수창고업 건설업 유통업 비금속광물 기계 코스피 자료 : Quantiwise, 삼성증권 자료 : Quantiwise, 삼성증권 의약품별 ( 완제 / 원료 ) 수출입현황 ( ) 국가별의약품수출현황 ( ) ( 백만달러 ) ( 백만달러 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 수출 ( 완제 ) 수출 ( 원료 ) 일본 미국 중국 독일 헝가리 아일랜드 베트남 크로아티아 네덜란드 터키 자료 : 한국보건산업진흥원, 삼성증권 자료 : 한국보건산업진흥원, 삼성증권 지역별의약품수출현황 중남미 9.6% 중동 / 아프리카 / 기타 8.3% 북미 6.% 중남미 7.8% 중동 / 아프리카 / 기타 3.8% 북미 1.6% 유럽 23.3% 213 아시아 / 퍼시픽 52.9% 유럽 39.9% 217 아시아 / 퍼시픽 38.% 자료 : 217 의약품수출동향분석, 삼성증권 삼성증권 8

9 헬스케어 글로벌 peer valuation ( 십억원, 백만달러 ) 삼성바이오로직스 셀트리온 셀트리온헬스케어 Coherus Amgen Eli Lilly Biocon Pfizer Wuxi Lonza 국가한국한국한국미국미국미국인도미국중국스위스 주가 ( 원, 달러 ) 467,5 285, 95, 시가총액 3,932 35,738 13,462 1, , ,97 5,321 25,576 1,385 24,166 매출액 ,849 22, , , E 524 1,17 1,169 n/a 23,122 24, , ,24 219E 93 1,218 1, ,935 24, , ,65 영업이익 (232) 9,973 2, , E (186) 11,67 6, , ,32 219E (64) 11,486 7, , ,41 EBITDA (229) 11,928 3, , , E (197) 13,15 8, , ,59 219E (149) 12,85 8, , ,772 지배지분순이익 217 (97) (238) 1,979 (24) 91 21, E (193) 9,386 5, , E (9) 9,296 5, , ,55 EPS ( 원, 달러 ) 217 (1,465.6) 3, ,254.2 (4.5) 2.7 (.2) E 7, , ,36.8 (2.9) E 5,47.5 3, ,35.1 (.8) 매출액 218E n/a ( 전년대비, %) 219E n/a (.8) 영업이익 218E 1.9 (6.1) (2.4) (2.) ( 전년대비, %) 219E (65.3) (1.6) ( 지배 ) 순이익 218E (586.3) (7.2) 16.6 (19.) (2,878.4) 7.6 (16.2) ( 전년대비, %) 219E (23.3) (53.2) (1.) 영업이익률 (%) 218E n/a E (53.8) ( 지배 ) 순이익률 218E n/a (%) 219E (75.4) PER ( 배 ) 217 n/a n/a E n/a E n/a PBR ( 배 ) E n/a E EV/EBITDA ( 배 ) n/a E n/a E n/a ROE (%) 217 (2.4) (99.9) 7.2 (1.6) E (13,816.3) E (8,11.5) 절대수익률 (%) 1 개월 (7.) (13.2) (1.4) 참고 : 9 월 12 일종가기준 자료 : WiseFn, Bloomberg, 삼성증권 3 개월 (7.6) (28.6) 개월 2. (11.5) (1.1) 년 YTD (11.8) 삼성증권 9

10 헬스케어 Contents 바이오의약품업종, 글로벌기업으로성장 p2 항체의약품의성장은계속된다 p1 국내제약사의폭넓은항체의약품스펙트럼 삼성바이오로직스 셀트리온 셀트리온헬스케어 p17 p2 p61 p85 차세대항체의약품개발확대 항체의약품의성장은계속된다 다중오믹스분석으로새로운질환타겟의발견과함께항체의약품의개발은지속될것으로판단. 이중항체및항체절편으로활용범위확대전망 항체의약품, 과거와현재와미래 항체의약품과국내바이오의약품업종의동반성장 삼성바이오로직스, 셀트리온그룹은동물세포배양기술을바탕으로세포의배양, 정제를통해목표단백질의약품을생산한다. 단백질의약품은크게 1) 인슐린, 성장호르몬등의유전자재조합단백질의약품과 2) 항체의약품등두가지로분류된다. 유전자재조합단백질은대장균등의미생물 (E. coli 등 ) 에목표유전자를끼워넣은후미생물을배양시켜얻을수있다. 하지만항체의약품은미생물에서만들수없다. 항체는세포내에서만들어진후에 N- 글리코시드등의당쇄화를거쳐야활성화되거나안정화될수있다. 미생물에서는당쇄반응이일어나지않기때문에항체의약품은미생물이아니라동물세포에서만들어야한다. 따라서항체의약품개발이활발해지면, 동물세포배양에대한수요는점점늘어날수밖에없다. 동물세포배양은미생물이나식물세포배양에비해더까다롭다. 동물세포는천천히자라기때문에오염될가능성도높으며, 목표단백질을얻을수있는수율도낮은편이기때문에설비투자대비효용성은떨어진다. 동물세포배양에대해의약품규제기관의엄격한가이드라인을비롯해대량생산을위한설비를갖추기위해서는초기대규모의투자가필요하다. 따라서산업의성장성에대한확신이없다면, 동물세포배양기반의사업을시작하는것은무모할수있다. 하지만항체의약품의개발현황, 플랫폼기술의트렌드변화등을살펴보면, 항체의약품기반의의약품은향후에도지속개발될것임은자명할수있다. 항체의약품개발이늘어나면서, 국내동물세포배양기술을보유한삼성바이오로직스, 셀트리온그룹의지속성장가능성을확신할수있다. 항체의약품시장추이및전망 ( 십억달러 ) 동물세포기반 CMO 생산시장추이및전망 ( 십억달러 ) E 219E 221E 223E 225E E 219E 221E 223E 225E 자료 : Frost&Sullivan, 삼성증권 자료 : Frost&Sullivan, 삼성증권 삼성증권 1

11 헬스케어 항원 - 항체반응 우리몸안에서는인플루엔자바이러스, 곰팡이등과같은이물질이침입하게되면, 이에대항하는면역시스템이작동된다. 이물질을항원으로인지하는항체라는단백질이체내에서만들어진다. 항체는항원을인지한후결합해항원의기능을억제하거나면역세포를불러들여서항원을제거하도록도움을준다. 항체는 5~7 만달톤크기의단백질로 45~7 개의아미노산으로구성되어있다. 기본구조는경사슬 (Light chain) 2 개와중사슬 (Heavy cahin) 2 개가결합을하여이루어진 Y 자모양이다. 중사슬에는가변영역 (V H, Variable domain, Heavy chain) 과불변영역이있는데, 가변영역은항체가만들어지는 B 세포에따라달라진다. 중사슬의불변영역은 Fc(Fragment crytallizable region) 라고부른다. 경사슬도가변영역과불변영역 (V L, Variable domain, Light chain) 으로이루어져있다. 중사슬의가변영역과경사슬의가변영역이합쳐져항원과서로결합하게된다. 항체의약품을개발한다는것은바로질병의원인이되는체내단백질을항원으로인지할수있는가변부위를갖는항체를찾아내는것이다. 항원항체반응 항체구조 자료 : Lumen, 삼성증권 자료 : Thermo Fisher Scientific, 삼성증권 삼성증권 11

12 헬스케어 단일클론항체의개발및생산 하나의항원에는항체를결정하는여러종류의항원결정기 (Epitope) 가있어하나의항원에대해여러종류의항체가만들어진다 (Polyclonal antibody). 항체시스템기반의의약품을만들기위해서는항원결정기에결합하는한종류의항체만이필요하며, 이것을단일클론항체 (Monoclonal antibody) 라고한다. 단일클론항체를얻기위해쥐의 B 림프구 ( 항체를만드는면역세포 ) 와암세포를융합하여잡종세포를만드는과정을거친다. 쥐에게항원을주입한후항체를생산하는 B 림프구를얻는다. B 림프구는항체를생산하지만수명이짧고체외에서배양하기어렵다. 이를극복하기위해암세포와융합해반영구적으로분열이가능한잡종세포를만든후특정항체를생산하는잡종세포를선별하여단일클론항체를얻을수있다. 초기의항체의약품은 IgG 항체전체를사용했다. 마우스에서만들어진항체를환자에게직접투여했을때의문제는해당항체를우리몸에서이물질로인식해면역원성 (Immunogenecity) 이나타날수있다. 면역원성을감소시키기위해마우스항체의중사슬과경사슬의불변부위를사람항체로치환시킨복합항체 (Chimeric antibody) 가개발되었다. 면역원성을더욱감소시키기위해가변부위중에서프레임워크 (Framework) 부분을인간유래의것으로치환한인간화항체 (Humanized antibody) 가개발되었다. 효소, 호르몬, 백신등치료단백질을생산하기위해유전자재조합된미생물 (E. coli) 를활용한다. 하지만항체의약품은당그룹이연결되어있는복잡한단백질로단백질이합성된후번역후수정 (Post-translational modification, PTM) 과정을통해당질화 (Glycosylation) 가이루어져야제기능을할수있다. 1) 당질화는표유동물세포에서만이루어지기때문에항체의약품을생산하는세포는주로중국햄스터난소세포인 CHO(Chinese hamster ovarian cell) 등을사용한다. 2) 생산숙주 ( 세포 ) 별로당질화구조와양상이다르기때문에생산배치마다재현성을확인해야한다. 동물세포배양은미생물보다훨씬까다롭다. 생장속도가느려생산성이낮고오염되기쉽다. 배양하기위한배지조성도숙주세포별로다르며, 혈청 (Serum) 등값비싼성분이사용되기때문에항체의약품은합성의약품보다가격이비싸다. 유럽및미국에서허가받은항체의약품및단백질의약품숙주세포의종류 ( 개수 ) CHO 11 쥐골수암세포 BHK 사람세포 그외 E. coli Yeasts 그외 동물세포 미생물 자료 : BioProcess, 삼성증권 삼성증권 12

13 헬스케어 항체의약품의발전 항체전체대신항체의일부 ( 절편 ) 만을의약품으로개발할수도있다. 항체절편은크기가줄어들어조직침투성이훨씬용이하다. 1) scfv 는중사슬과경사슬의가변부위만을유전자재조합을통해발현시켜만든항체로항체전체분자의 1/6 크기에불과하다. 하지만안정성이떨어지고반감기가짧은단점이있다. 2) Fab 는단백질분해효소 (Protease) 를처리해항체를 Fc 로부터분리한항체조각이다. 3) 경사슬의가변부위만사용하거나중사슬의가변부위만사용한미니바디 (Minibody), 디아바디 (Diabody) 등도개발중에있다. 4) 항체에독소, 방사선동위원소, 화학요법결합해서만든재조합면역독소도있다. 5) 최근에는두종류의항체를결합해하나의항체로두종류의항원을동시에인지할수있는이중항체 (Bispecific) 뿐만아니라두종류이상인삼중항체 (Trispecific), 사중항체 (Tetraspecific) 등의개발도활발히이루어지고있다. 차세대항체의약품종류 자료 : 삼성증권 삼성증권 13

14 헬스케어 항체의약품의현재 1975 년단일클론항체의합성방법이개발된이후첫항체의약품인 OKT3(Muromomab) 가 FDA 의허가를받았다. OKT3 는면역세포인 T 세포의표면단백질 CD3 를항원으로인지하는항체의약품이다. 항체의약품은항원에대한특이성과친화성이높으며체내에오래머물수있기때문에오랫동안의약품플랫폼기술로자리잡아왔다. 주로항암제, 자가면역질환치료제로사용되었으며, 발작성야간혈색소요증, 크리피오린관련주기전증후군 (Cryopyrin-associated periodic syndrome, CAPS) 와같은희귀질환치료제로도개발되어왔다 년이래로미국과유럽에서허가받은항체의약품개수는 5 개이상이며, 그중 11 개는여러가지이유로시장에서퇴출되었다. 허가받은항체의약품중 3 개는미생물 (E. coli) 에서생산한제품이며, 나머지는포유동물세포에서생산되고있다. 대부분은항체전체로이루어진단일클론항체의약품 (Full-length antibody) 이며, 그외에는 Fc 융합단백질, Fab, ADC(Antibody drug conjugate), 이중항체등이있다. 항체의약품은혈액암, 고형암, 면역계치료제로주로개발되는데, 초기의항체의약품은암세포의표면단백질을타겟해서암세포의증식을억제하는기전을가졌다. 암세포표면의단백질을항원으로인지하는항체의약품은대표적으로 Her2 단백질을인지하는허셉틴 (Hercepin), EGFR 단백질을인지하는어비툭스 (Erbitux) 등이있다. 21 년이후암세포의미세환경을구성하는면역세포에대한중요성이커지면서 CTLA-4, PD-1, PD-L1 등의면역관문 (Immune checkpoint) 을억제해면역세포를활성화하는면역관문억제제개발이활발해졌다. 211 년여보이 (Yervoy) 승인에이어 214 년키트루다 (Keytruda), 옵디보 (Opdivo), 216 년, 217 년에는티센트릭 (Tecentriq), 바벤시오 (Bavencio), 임핀지 (Imfizi) 등이 FDA 로부터품목허가를받았다. 224E 매출상위 5 위의약품중항체의약품매출비중 그외 53% 항체의약품 47% 자료 : EvaluatePharma 218, 삼성증권 삼성증권 14

15 헬스케어 항체의약품의시장성장성 항체의약품성장에대한근거 향후항체의약품시장은지속적으로성장할것이다. 질병에대한이해도가높아지면서, 새로운타겟에대한치료제개발이활발히이루어지고있다. 또한노령화및이머징국가의소득수준향상으로항체의약품에대한수요도확대되고있다. 1) 22 년까지 7 개이상의단일클론항체가 FDA, EMA 등의허가를받을것으로예상한다. 임상 2 상부터 FDA 허가까지의성공확률 26%, 시장허가까지 7 년정도소요되는것을감안하면연간 2-3 개이상의새로운항체의약품이시장에서발매될것이다. 2) 오믹스 (Omics) 라는개념의도입으로분자레벨에서의질병에대한이해가높아지고있다. 오믹스 (Omics) 는유전체 (Genomics), 단백질체 (Proteomics), 대사체 (Metamics) 등다양한분자수준에서생산된데이터를일컫는다. 암, 면역질환등복잡한원인으로발생하는질병연구는단일오믹스가아닌다중오믹스를활용한다. 다양한분자수준에서생산된데이터들의총체적이고통합적인분석을통해질병의기전을찾는것이다. 생물학적분석기술의발전, 가격측면에서의부담감소, 컴퓨터산업발전정보리서치능력이발달하면서질병의새로운타겟들이계속발견되고있다. 항체의약품은다른의약폼플랫폼기술과비교시새로운타겟에대해가장빠른치료제개발이가능하다. 새롭게발견된타겟을항원으로인지하는항체를제작해개념증명임상 (Proof of Concepts, POC) 을통해빠르게약효를입증할수있다. 또한항체의약품은합성의약품에비해부작용이적기때문에임상을진행하기에유리하며, First-to-market 전략이가능하다. FDA 및 EMA 허가를받은항체의약품약물개수 다중오믹스분석을통한신약개발과정 ( 개 ) 허가후판매중 허가후시장에서퇴출 자료 : 삼성증권 자료 : 삼성증권 삼성증권 15

16 헬스케어 ) 차세대항체의약품들에대한개발이활발하며, 글로벌제약사의관심도매우높다. 최근항체의약품은 1) 항체크기를줄이면서, 2) 두가지이상의항원을동시에인지할수있는기술이대세이다. 지난 1 월사노피 (Sanofi) 는벨기에아블링스 (Ablynx) 를 45 억달러에인수하기로결정했다. 아블링스는후천성혈전성혈소판감소성자반증 (attp) 환자에대해항체의약품카플라시주맙 (Caplacizumab) 를개발하고있다. 가플라시주맙은중쇄부위의단일가변부위와두개의불변도메인으로이루어진나노바디 (Nanobody) 항체의약품이다. 일반항체와비교해 1/1 크기로투여가용이하며단일가변부위를레고블록처럼연결할수있기때문에한개의약물로최대 7 개의항원을타겟할수있다. 지난 8 월제넨텍 (Genentech) 은독일아피메드 (Affimed) 에계약금 9,6 만달러, 치료제개발성공시마일스톤및로열티포함최대 5 억달러를지급하는계약을체결했다. 아피메드는다중특이적항체생성플랫폼인 ROCK(Redirected Optimized Cell Killing) 을보유하고있다. 아피메드의항체의약품은암세포표면단백질과 NK 세포또는 T 세포의표면에발현하는단백질에결합해 NK 세포와 T 세포를암세포주변으로끌어들여암세포살상효과를극대화할수있다. ROCK 플랫폼은가변부위만을활용해서만든 4 가 (Tetravalent) 항체의약품으로크기도작고여러항원을다중으로인식할수있는장점이있다. Ablynx 플랫폼기술 Affimed 플랫폼기술 자료 : Ablynx, 삼성증권 자료 : Affimed, 삼성증권 1) 노령화진행및이머징국가의소득수준이향상되면서항체의약품에대한수요도점차늘어날것이다. 현재항체의약품은가격이비싸기때문에유럽, 미국등선진국중심으로시장이형성되어있으며, 일부환자들만처방을받고있다. 항암제와는달리천식이나류마티스관절염등평생치료를받아야하는환자들은약가에민감할수밖에없다. 항체의약품의수요확대를위해경제적으로접근가능할수있도록생산단가를낮추는여러가지방법들이제시되고있다. 생산방법을개량해서단위생산규모당생산량을늘리거나위탁생산 (CMO) 으로생산을효율화하는전략등이있다. 2) 블록버스터항체의약품의특허가만료되면서바이오시밀러시장이개방되고있다. 미국, 유럽등에서는기존오리지널의약품을대체하면서바이오시밀러시장은확대되고있다. 라틴아메리카, 차이나, 인도, 러시아등오리지널의약품의시장점유율이미미했던국가들에서도바이오시밀러의진입으로항체의약품에대한수요가점차늘어나고있다. 삼성증권 16

17 헬스케어 Contents 바이오의약품업종, 글로벌기업으로성장 p2 항체의약품의성장은계속된다 p1 국내제약사의폭넓은항체의약품스펙트럼 삼성바이오로직스 셀트리온 셀트리온헬스케어 p17 p2 p61 p85 바이오시밀러는시작일뿐이다. 국내제약사의폭넓은항체의약품스펙트럼 항체의약품신약개발의높은벽. 쉬운바이오시밀러개발로글로벌경쟁력을확보해점진적으로신약개발스펙트럼을넓히는것이중요 항체의약품국내개발현황 : 쉬운바이오시밀러부터어려운신약까지폭넓은스펙트럼확보 셀트리온, 삼성바이오에피스는바이오시밀러선두주자 국내항체의약품개발분야는크게바이오시밀러, 바이오베터, 바이오신약으로나눌수있다. 바이오시밀러는신약개발과비교해임상실패가적고개발이용이하다. 바이오시밀러산업선두주자인셀트리온과삼성바이오에피스에이어 LG 화학, 에이프로젠, 팬젠등의후발업체들도바이오시밀러시장에뛰어들었다. 셀트리온은전세계적으로처음으로항체의약품레미케이드 (Remicade) 바이오시밀러램시마개발에성공해유럽과미국식약청으로부터품목허가승인을받았다. 삼성바이오에피스는엔브렐 (Enbel) 바이오시밀러플릭사비를유럽에서처음으로발매했다. 국내업체들이초기바이오시밀러시장을이끌고있다. Frost&Sullivan 에따르면바이오시밀러시장은 216 년 43 억달러에서 226 년 8 억달러로빠르게성장하고있다. 216 년기준바이오시밀러는유럽시장이 35% 점유, 미국은 27% 를점유하는것으로추산된다. 전세계적으로바이오시밀러파이프라인은 4 여개로추정되며그중국내에서 4 여개제품이개발중에있다. 셀트리온, 삼성바이오에피스등국내업체들이초기단계바이오시밀러시장을선도하면서글로벌경쟁력확보하고있다. 현재유럽에서는 35 개의바이오시밀러가허가를받았으며, 미국은 1 개, 일본 12 개제품이승인받았다. 국내도 1 개의바이오시밀러제품이승인을받아선진국과유사한수준이다. 바이오시밀러 시장규모및전망지역별시장규모 (216) ( 십억달러 ) ROW, 8% E 219E 221E 223E 225E Asia pacific, 3% US, 27% Europe, 35% 자료 : Frost&Sulivan, 삼성증권 삼성증권 17

18 헬스케어 바이오베터는플랫폼기술이필요하다. 바이오베터 (Biobetter) 는오리지널의약품의약효, 투여방법, 부작용등을개선한것으로오리지널의약품과같이특허로보호받을수있으며, 신약과같은높은수익성을가질수있다. 일반적으로바이오베터는재조합단백질에적용이된다. 성장호르몬, 인슐린등의재조합단백질은반감기가짧아약효를유지하기위해서는주사를자주맞아야한다. 단점을극복하기위해페길레이션 (Pegylation), 하이퍼글라이코실레이션 (Hyperglycosylation), 단백질융합 (Fusion) 등의기술이필요하다. 항체의약품은반감기가길기때문에재조합단백질과는다른기술적접근이필요하다. 1) 항체의약품의면역원성을줄여부작용을낮출수있다. 초기항체의약품은쥐와사람의단백질이섞여있어, 사람에게투여시쥐의단백질성분에대해체내에서면역거부반응이나타날수있다. 항체를점진적으로개량해궁극적으로완전인간항체를제조할수있다. 2) 항체 Fc 엔지니어링을통해항체의약품의특정기능을목적에따라활성또는비활성화할수있다. 항체의 Fc 는세포표면의 Fc 수용체및보체의 C1q 와결합하여 ADCC, CDC 반응을촉진한다. Fc 부위에돌연변이를유도해 ADCC 나 CDC 증가시킬수있다. 제넨텍 (Genentceh) 의오크레버스 (Ocrevus, 성분명 ocrelizumab) 는기존 CD2 항체의 Fc 부위를변형해약물의효능을높였다. 단순히항원을중화할목적인경우에는 ADCC 기능을약화시키거나제거할수있다. 3) 최근에는항체의사이즈를줄이는항체절편기술이발전하고있다. 항체는크기때문에종양조직사이에침투가어렵다. 항체절편을이용하면, 조직사이침투가용이해항암효과를높일수있다. 하지만항체절편은 Fc 부분이결여되어있으며, 신장에서여과되어체내반감기가짧은편이다. 항체절편에페길레이션 (Pegylation) 등의기술을접목해짧은반감기와같은단점을극복할수있다. 항체절편으로이루어진허가받은제품은심지아 (Cimzia, 성분명 certolizumab Pegol), 루센티스 (Lucentis, 성분명 ranibizumab) 등이있다. 항체절편은사이즈가작기때문에동물세포대신대장균 (E. coli) 에서생산이가능해생산비용을낮출수있다. 4) 항체는화학적으로다른분자와접합할수있으며, 항체는약물전달체기능을한다. 항체에방사선동위원소 (Isotope), 면역독소 (Immunotoxin), 독성화학물질 (Cytotoxic chemical) 등을접합시켜암세포를효과적으로제거할수있다. 바이오시밀러경쟁이치열해지고있는만큼, 바이오베터개발로포트폴리오를구축하는것은하나의비즈니스전략이될수있다. 셀트리온은램시마후속제품으로램시마 SC 를개발중에있다. 램시마 SC 는피하주사제형으로환자가직접투여를할수있으며, 2 주간격투여로효과를입증했다. 오리지널약물인레미케이드와램시마는정맥주사제형으로환자는직접병원에방문해서주사를투여받아야하며, 두달간격으로투여받기때문에고농도를일회에투여받아주사부위의작열감등의통증도큰편이다. 국내다수의바이오기업은바이오베터플랫폼기술을보유하고있다. 한올바이오파마는항체절편기술로활용해염증물질인 TNF-alpha 를타겟하는항체의약품을개발중에있다. 항체크기가작기때문에조직통과가용이해점안형태로개발중에있다. 레고켐바이오는항체에독성화학물질을접합하는 ADC(Antibody drug conjugate) 기술을보유하고있다. 약물과항체의접합을안정화시켜약물이효과적으로타겟세포에도달할수있도록한다. 삼성증권 18

19 헬스케어 바이오신약은여전히시장진입장벽이높다. 항체의약품신약은새로운항원을타겟으로개발이이루어진다. 국내바이오기업들의신약이라여겨지는항체의약품파이프라인은대부분미투 (Me too) 항체의약품으로경쟁사대비시기적으로개발이늦은편이다. 현재의신약개발트렌드는여전히면역항암제분야에국한되어있다. 면역관문억제제의초기타겟인 PD-1/ PD-L1 계열로옵디보, 키트루다에이어사노피의세미플리맙 (Cemiplimab) 은 218 년 FDA 로부터승인을받았다. 노바티스의 PDR1 과인사이트 / 항서제약의 INCSHR-121 도현재개발중에있다. 새로운기회는남들이발굴하지않은새로운항원을찾아신약을개발해야얻을수있다. 하지만국내에서는새로운타겟에대한연구능력은글로벌제약사와비교시부족하기때문에전략적인접근이필요하다. 1) 면역항암제와병용요법으로사용될수있는파이프라인의개발, 2) 기존타겟들을조합하는이중항체의약품개발등이국내바이오업종환경에적합한바이오신약개발전략이될수있다. 면역항암제다음은뇌질환치료제이다. 뇌질환치료제개발은 BBB( 혈액뇌장벽, Blood-Brain Barrier) 라는장애물을극복해야한다. 뇌세포는재생능력이없기때문에면역작용에약하다. 그래서 1 차장벽인 BBB 를통해소수의물질만을통과시킨다. 대표적으로뇌세포의에너지원으로사용되는포도당은쉽게통과된다. 치매환자들은뇌세포에서도파민분비가부족하여신경세포기능을잃게되는데, 도파민을환자에게투여한다하더라도도파민은 BBB 를통과하지못하기때문에효과가없다. 그래서도파민대신 BBB 를통과할수있는도파민의전구체 L- 도파를투약하는것이다. 사실현재까지 FDA 로부터허가받은치매치료제는증상을지연시켜주는대증요법으로치매원인을제거하는근본적인치료제는아니다. 치매중알츠하이머, 파킨슨의발병원인으로여겨지는물질은잘규명되어있다. 특히알츠하이머는아밀로이드베타와타우단백질의응집으로신경세포가파괴된다고밝혀져있다. 아밀로이트베타를제거하기위해서는 BBB 를통과할수있는항체의약품이필요하다. 항체전체사이즈는 15 만달톤이지만 BBB 사이즈는 4-5 달톤으로항체의약품은통과가어렵다. 삼성증권 19

20 Company Initiation 삼성바이오로직스 (2794) 우려로가려지지않는성장성 투자의견 BUY, 목표주가 6, 원으로커버리지개시 하반기일시적실적모멘텀약화, 수주확대및공장가동률상승으로 219 년매출액 9,31 억원 (+72.3% YoY) 전망 삼성바이오에피스신제품연이은출시로 219 년흑자전환기대 WHAT S THE STORY 서근희, Ph.D. Analyst keunhee.seo@samsung.com 박원용, CFA Analyst wkrw.park@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 6, 원 (28.3%) 현재주가 시가총액 467,5 원 3.9 조원 Shares (float) 66,165, 주 (24.6%) 52 주최저 / 최고 33, 원 /584, 원 6 일 - 평균거래대금 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 삼성바이오로직스 (%) Kospi 지수대비 (%pts) SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 7 Target price 565, Recommendation 3.9 BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 센티먼트회복기대 : 투자의견 Buy, 목표주가 6, 원을제시하면서커버리지를개시. 목표주가는 DCF 밸류에이션 (WACC 7.4% 할인 ) 으로삼성바이오로직스가치를구한뒤삼성바이오에피스지분가치를더해 SOTP 방식으로산출. 5 월 1 일금융감독원회계위반잠정결론으로센티먼트악화. 금융감독원의재감리결과에따라불확실성해소로센티먼트회복전망. 219 년 2 공장가동률상승, 3 공장수주확대로외형성장및수익성개선기대. 4 공장 FDA 승인예정. 하반기부터삼성바이오에피스바이오시밀러신제품발매로적자폭축소에따라밸류에이션리레이팅기대. 매출확대, 비용축소는 CMO 의경쟁력 : 삼성바이오로직스에대한투자포인트는 1) 수율개선및고순도정제로생산배치수확대, 2) 경쟁사대비설비투자비용 (CAPEX) 절감으로원가경쟁력확보, 3) 위탁생산장기계약으로실적가시성, 4) CMO, CDMO 수주확대공장가동률상승, 수익성개선. 5) 삼성바이오에피스품목다변화로성장기대. 218 년 1, 2 공장가동률 %. 219 년 3 공장본격가동. 실적모멘텀지속예상. 하반기실적모멘텀약화는일시적일것으로판단 : 2 공장가동률상승으로 218 년매출액 5,241 억원 (+12.8% yoy), 영업이익 673 억원 (+1.9%, YoY), 영업이익률 12.8%(-1.4%p YoY) 전망. 3Q18, 1 공장생산품목다변화로가동률상승하나, 회계처리변경에따른일부매출안분인식으로매출감소예상. 4Q18, 4 공장시생산가동으로감가상각반영예정. 하반기실적모멘텀은다소약화될것으로전망되나실적에대한우려는선반영되었다고판단. 3Q18, 삼성바이오에피스에대해바이오젠콜옵션행사로 7,4 억원현금유입및삼성바이오에피스지분법손익 5% 반영예정. 연이은신제품출시로공격적인사업확대 : 삼성바이오에피스 7 종의바이오시밀러보유. 머크, 바이오젠과의협력으로글로벌채널망확보. 1Q18 온트루잔트유럽발매시작, 4Q18 임랄디유럽발매예정. 연말까지온트루잔트, 임랄디 FDA 허가기대. SUMMARY FINANCIAL DATA E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) ,231 순이익 ( 십억원 ) (97) EPS (adj) ( 원 ) (1,466) 7,128 5,47 9,2 EPS (adj) growth (%) 적지 흑전 (23.3) 68.2 EBITDA margin (%) ROE (%) (2.4) P/E (adj) ( 배 ) n/a P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%).... 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 2

21 삼성바이오로직스 년 3 공장가동본격화로성장발돋움 삼성바이오, CMO 의떠오르는별이되다 CMO 수주확대로공장가동률상승및바이오시밀러포트폴리오다변화로성장견인 목표주가및밸류에이션 삼성바이오로직스에대해투자의견 BUY, 목표주가 6, 원을제시한다. 목표주가는 3 공장가동률증가로 FCF( 잉여현금흐름 ) 의안정적인증가가예상되면서, DCF 밸류에이션을통해적정가치 39 조원을산출했다. DCF 를적용함에있어서자기자본비용 (COE) 의주요가정은무위험이자율 ( 국고채 3 년물 ) 2.%, 시장위험프리미엄 7.57%, 52 주평균 Beta.9 을적용했다. 영구성장률은 IMS (217) 년글로벌제약산업평균성장률 4.9% 을반영했다. 삼성바이오로직스가치평가 삼성바이오로직스는바이오의약품위탁생산 (CMO) 사업을영위하고있다. 1 공장 3 만리터, 2 공장 15.2 만리터, 3 공장 18 만리터로 218 년기준 36.2 만리터의 CMO 생산능력을갖추었다. 세계바이오의약품수요증가로 CMO 사업은지속성장할것으로판단된다. 삼성바이오로직스의 CMO 사업가치는 218 년부터 225 년까지 1, 2, 3 공장및 4 공장가동률상승에따른매출성장에서평균 EBIT 마진율 45~5%, 4 공장건설 CAPEX 등을반영한 FCF( 잉여현금흐름 ) 을 WACC 7.4% 로할인해산출했다. 다음과같은변수를적용해실적을추정했다. 각공장마다 CAPEX 규모, 배치당세척및소독에걸리는기간, 상위공정대비하위공정비율등이다르기때문에각공장의상위공정배치및하위공정배치당단가의차이를반영했다. 1) 4 공장건설을가정한 Base case 시나리오를토대로 CMO 사업가치를산출했다. 1, 2 공장은가동중에있으며 3 공장은 3 분기밸리데이션 (Validation, 공장설비유효성평가 ) 을마친후 4 분기부터시가동이시작된다. 4 공장은글로벌제약사와계약체결에따라치매치료제임상 3 상성공을가정해 223 년부터가동될것으로추정했다. 치매치료제임상 3 상을실패할경우를고려해 1, 2, 3 공장만가동된다는 Bear case 시나리오에서의 CMO 사업가치는 23.8% 하향조정된 3 조 152 억원으로 추정된다. 2) 최대생산배치는 1 공장 12 배치, 2 공장배치 2 배치, 3, 4 공장은 24 배치로가정했다. 4 공장은 3 공장과유사한구조로지어질것으로예상되어, 3 공장과동일하게추정했다. 배치성공확률은 99% 로산업평균 9% 대비높으며, 가동률은예비율 2% 를제외한 8~82% 를적용했다. 3) 공장별로상위공정배치와하위공정배치당단가를각각다르게반영했다. 1 공장대비 2 공장의상위공정배치당단가는더높을것으로추정했다 (1 공장 177 만달러 vs 2 공장 366 만달러 ). 반면 1 공장은 6 개의바이오리액터를하나의하위공정에서처리하며, 2 공장은 1 개의바이오리액터를하나의하위공정에서처리하기때문에 1 공장보다 2 공장하위공정이훨씬효율적이다. 이를반영해하위공정배치당단가는 1 공장은 23 만달러인반면, 2 공장은 21 만달러로가정했다. 4) 삼성바이오로직스의 CMO 수주는수출비중이높기때문에원달러환율변화에영향을받는다. 삼성증권은 218 년원달러환율을 1,8 원으로추정했으며, 219~225 년에는 1,5 원으로가정했다. 환율 1% 상승시 218 년 EPS.1%, 219 년 EPS 2.1% 상승할것으로예상된다. 삼성증권 21

22 3,51 3,51 2, , , 141 2, , 323 1,3 39,571 66, , 69 6, 삼성바이오로직스 삼성바이오에피스가치평가 삼성바이오로직스의기업가치에삼성바이오에피스의바이오시밀러사업가치의지분가치 5% 를반영했다. 삼성바이오에피스는바이오시밀러개발, 임상및각국의인허가등을진행하고있다. 현재 7 종의바이오시밀러를보유하고있으며이중베네팔리 ( 엔브렐 ), 렌플렉시스 ( 레미케이드 ), 온트루잔트 ( 허셉틴바이오시밀러 ), 임랄디 ( 휴미라바이오시밀러 ), 루수두나 ( 란투스바이오시밀러 ) 등 5 종은유럽또는미국판매되고있거나판매예정에있다. 1) 7 종의바이오시밀러중이미판매중이거나또는실적가시성이높은베네팔리, 렌플렉시스, 온트루잔트, 임랄리, 루수두나에대해서만매출추정을했다. 2) 파트너사인머크, 바이오젠의매출액에서제조원가또는외주생산비용, 마케팅, 로열티등을제외한세전이익이 5% 수취를가정했다 ( 매출액기준 32% 가정 ). 3) 오리지널의약품시장규모는블룸버그 (Bloomberg) 추정치를참고했다. 바이오시밀러는오리지널대비 3% 인하된가격으로시장에진출할것이며, 오리지널가격도매년 5% 씩인하될것이다. 퍼스트 - 무버선점효과도반영했는데, 후속경쟁제품이시장에진출하면개수에따라가격인하폭을확대했다. 삼성바이오로직스 DCF 밸류에이션 (Base case) ( 십억원, 원 ) 218E 삼성바이오로직스 (A=B+C+D) * 39,386 현재가치 (B) 3,779 영구현금흐름현재가치 (C) 35,35 순현금 (D) 32 보통주주식수 (E, 천주 ) 66,165 적정주가 (A/E) 595,266 Base 목표주가 6, 참고 : 삼성바이오로직스 1, 2, 3, 4 공장가동실적반영 (218E-225E) 및삼성바이오에피스 DCF 5% 반영 (218E-225E); 삼성바이오에피스지분법이익제외 자료 : 삼성증권추정 삼성바이오로직스 DCF 밸류에이션 (Bear case) ( 십억원, 원 ) 218E 삼성바이오로직스 (A=B+C+D) * 32,32 현재가치 (B) 4,8 영구현금흐름현재가치 (C) 27,92 순현금 (D) 32 보통주주식수 (E, 천주 ) 66,165 적정주가 (A/E) 488,24 Bear 목표주가 49, 참고 : 삼성바이오로직스 1, 2, 3 공장가동실적및삼성바이오에피스 DCF 5% 반영 (218E-225E); 삼성바이오에피스지분법이익제외 자료 : 삼성증권추정 삼성바이오로직스공장별실적전망에대한가정 구분 작동기간 사이클주기성공확률 최대배치수 가동률 생산배치수 최대매출액 DS 배치당단가 DP 배치당단가 ( 일 ) (%) (%) ( 백만달러 ) ( 백만달러 ) ( 백만달러 ) 1공장 공장 공장 , 공장 , 참고 : 4공장은 219년건설여부확정 ; DS, 상위공정 ; DP, 하위공정자료 : 삼성증권추정 삼성증권 22

23 삼성바이오로직스 삼성바이오로직스공장별실적전망 ( 백만달러 ) E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 1 공장 2 공장 3 공장 4 공장 매출액 Price DS ( 배치당 ) DP Batch DS DP 성공률 (%) 가동률 (%) 매출액 Price DS DP CMP Batch DS DP CMP 성공률 (%) 가동률 (%) 매출액 Price DS DP Batch DS DP 성공률 (%) 가동률 (%) 매출액 Price DS DP Batch DS DP 성공률 (%) 가동률 (%) 합산매출액 ,172 1,497 1,784 2,11 2,67 2,867 원달러환율 1,85 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 합산매출액 ( 십억원 ) ,231 1,572 1,874 2,111 2,737 3,1 참고 : 물가인상률매년 3% 증가가정, DS, 상위공정 ; DP, 하위공정자료 : 삼성증권추정 삼성증권 23

24 삼성바이오로직스 삼성바이오로직스 DCF 밸류에이션 ( 십억원 ) E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 1 공장 YoY (%) 공장 YoY (%) 공장 YoY (%) 공장 YoY (%) 매출액 ,231 1,572 1,874 2,111 2,737 3,1 YoY (%) EBIT ,232 1,385 TAX NOPAT ,18 감가상각 CAPEX 운전자본증감 FCF * ,45 1,411 1,478 가중평균자본비용 (%) 7.4 영구성장률 (%) 4.9 영구현금흐름가치 62,425 할인율 (%) 현재가치 영구현금흐름현재가치 35,35 합산가치 39,84 참고 : 삼성바이오에피스 FCF 지분율 5% 반영 ; COE=9.%, 무위험수익률 (2.%, 국고채 3 년물 )+ 시장위험수익률 7.57(%)*Beta.9, COD=1.92%, 영구성장률 =4.9% 가정삼성바이오에피스지분법이익제외자료 : 삼성증권추정 삼성증권 24

25 삼성바이오로직스 삼성바이오에피스바이오시밀러포트폴리오구분개발, 임상생산제품오리지널지역판매코멘트 바이오젠삼성바이오에피스삼성바이오에피스삼성바이오로직스 임랄디 휴미라 삼성바이오에피스 / 머크머크 루수두나 란투스 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권 베네팔리 엔브렐 US X 228년미국특허만료 EU 바이오젠 217년 3.7억달러판매 플릭사비 레미케이드 US 머크 2Q17, 미국판매시작 EU 바이오젠 3Q16, 유럽판매시작 온트루잔트 허셉틴 US 머크 4Q18, FDA 허가기대 EU 머크 4월, 유럽판매시작 US 머크 223년미국특허만료 EU 머크 1월, 유럽판매시작예정 US 머크 EU 머크 사노피와특허분쟁중 삼성바이오로직스주가추이및주요이벤트 ( 원 ) 7, 금감원, 회계위반결론 (18.5) 바이오젠, 콜옵션행사 (18.6) 6, 5, 2 공장첫 FDA 인증 (17.1) 증선위심의결과발표 (18.7) 4, 3, 2, 1, 자료 : Quantiwise, 삼성증권 금감원특별감리착수결정 (17.3) 3 공장수주시작 (18.2) 바이오젠 BAN 상결과발표 (18.7) FDA 완제의약품 제조승인 (18.7) 16년 11월 17년 2월 17년 5월 17년 8월 17년 11월 18년 2월 18년 5월 18년 8월 삼성바이오로직스 P/E 밴드차트 P/B 밴드차트 ( 원 ) 7, 35x 3x ( 원 ) 7, 6, 25x 6, 9.x 5, 4, 3, 2, 2x 15x 5, 4, 3, 2, 7.8x 6.5x 5.3x 4.x 1, 1, 16년 11월 17년 5월 17년 11월 18년 5월 18년 11월 16년 11월 17년 5월 17년 11월 18년 5월 18년 11월 자료 : Quantiwise, 삼성증권 삼성증권 25

26 삼성바이오로직스 밸류에이션확장근거 217 년글로벌의약품시장규모는 7,89 억달러이며, 이중바이오의약품시장규모는 2,8 억달로 25% 를점유하고있다 (EvaluatePharma 218). 전체의약품시장에서바이오의약품이차지하는매출비중은 21 년 17%, 214 년 21%, 217 년 25% 로지속적으로증가하고있다. 217 년매출액 2 대의약품중 7 개가바이오의약품으로전체의약품시장에서높은비중을차하고있다. 224 년글로벌바이오의약품시장은 3,83 억달러로성장할것으로예상된다. 2~217 년, 항체의약품시장이개화되면서항암제, 자가면역질환치료제로블록버스터급의약물이쏟아져나왔다. 2 년대초허셉틴, 리툭산, 휴미라, 엔브렐, 레미케이드등주요항체의약품의 215 년매출액은 521 억달러이다. 214 년이후새로운항암제분야가각광받고있다. 면역항암제 (Immuno Oncology, IO) 중암세포의회피기전을억제할수있는면역관문억제제 (Immune checkpoint inhibitor) 의발매가시작되면서항체의약품의두번째성장을주도할것이다. 머크의키트루다 (Keytruda, 성분명 permbrolizaumb) 는 217 년매출액 38 억달러를기록, 224 년에는 188 억달러를기록할것으로전망된다. BMS 의옵디보 (Opdivo, 성분명 nivolumab) 는 214 년에 FDA 로부터품목허가를받아 217 년매출액 49 억달러를기록했으며, 224 년에는 114 억달러를달성할전망이다. 이와같이면역항암제분야에서도항체의약품의선전이두드러지게나타나고있다. 22 년이후출시될예정인신약중에서도다수의항체의약품이개발중에있다. 향후성장이기대되는약물중에서알츠하이머치료제인아두카누맙 (Aducanumab), 차세대혈관생성억제제인브로루시쥬맙 (Brolucizumab), 혈우병치료제라나델루맙 (Lanadelumab), 자가면역질환치료제리산키쥬맙 (Risankizumab) 등과같은항체의약품이자리매김하고있다. 이런변화에따라바이오의약품개발및생산은점차늘어날것이다. 항체의약품은특이성, 긴반감기, 낮은면역원성, 높은판가 등의이유로개발이활발이이루어지고있으며, 이에따라생산수요도늘어날것이다. 바이오의약품생산시장은 218 년 771 억달러를예상하며, 자체생산 (In-house) 658 억달러, CMO 시장 113 억달러를전망한다. 신약뿐만아니라바이오시밀러시장성장에따라생산수요는 215 년 31 만리터에서 22 년에는 6 만리터로확대될것이다. 의약품생산은자체생산, 위험관리목적으로일부물량위탁생산. 위탁생산 (CMO) 등으로나눠진다. 글로벌제약사는자체생산과함께위험분담을위해일부물량을위탁생산하는듀얼소싱 (Dual Sourcing) 을할수있지만, 바이오벤쳐는생산시설설비투자가어렵기때문에임상용시약부터상업용까지위탁생산업체와파트너십계약을체결한다. 대량생산이가능한 CMO 업체는삼성바이오로직스, 론자, 베링거인겔하임등이있으며, 최근셀트리온은 3 공장을 12 만리터에서 36 만리터로지을예정이라고밝히면서 CMO 진출을공식화했다. 218 년기준삼성바이오로직스는 3 공장까지합쳐연간 36 만리터규모의바이오의약품생산이가능하며, 생산규모 (CAPA) 기준 1 위를차지하고있다. 스위스론자와독일베링거인겔하임의생산규모는각각 26 만리터, 24 만리터이다. 베링거인겔하임은 215 년공장증설을위해 5.6 억달러투자를결정했으며, 완공되면 35 만리터생산능력을가지게된다. 론자는 217 년사노피와전략적제휴를체결했다. 론자와사노피는합작회사를만들어스위스비스프에항체의약품생산을위해 2.89 억달러를투자하고 22 년까지완공할예정이다. 론자는항체의약품배양시설외에바이러스, 세포치료제까지생산시설을확대하고있다. 론자 (Lonza, LONN): 론자는 217 년매출액 51.1 억프랑, EBITDA 12.8 억프랑, EBITDA 마진율 25.1% 를달성했다. 제약바이오사업부문은매출액 21.2 억프랑, EBITDA 6.6 억프랑을달성했다. 론자 년연평균매출액 11.9%. 영업이익 25.2% 성장하면서, 시가총액도 3.3 배상승했다. EBITDA 는 212 년부터 217 년까지연평균 25% 성장했으며, 밸류에이션도 212 년 PER 1.6 배에서 218 년예상 PER 21.1 배로리레이팅이이어지고있다. 론자는크게제약 & 바이오사업과특 삼성증권 26

27 삼성바이오로직스 수소재사업을영위하고있다. 제약 & 바이오사업부문에서 1996 년셀텍 (Celltech Biotech) 과합병해동물세포기반의 CMO 시장으로진출했다. 이후 2 건의신설, 2 건의증설및인수를통해 26 만리터규모의바이오의약품생산설비를갖추었다. CMO, CDMO 수요증가에따라제약 & 바이오사업부문의 EBITDA 는꾸준히증가하고있으며, 제약사및바이오벤쳐와의전략적제휴를체결하면서사업영역을확장하고있다. 우시앱텍 (Wuxi, HKG 2269): 우시는 217 년매출액 16.2 억위안 (2.4 억달러 ), 영업이익 4.4 억위안 (.7 억달러 ), 영업이익률 27.2% 를달성했다. 217 년 6 월홍콩주식시장에상장한후현재까지주가는 % 상승했다 년까지연평균매출액 64.5%, 영업이익은 98.% 성장하면서, 218 년예상 PER 11 배가량으로트레이딩되고있다. 중국생물학서비스시장 217 년매출액기준점유율 48% 를차지하고있으며, 아스트라제네카, 제넨텍등글로벌제약사와협력을맺어중국및해외 CDMO 사업을통해지속적인성장을하고있다. 글로벌의약품시장추이및전망 ( 십억달러 ) 1,4 1,2 1, E 221E 223E 처방희귀제네릭 글로벌합성의약품및바이오의약품시장추이및전망 ( 십억달러 ) (%) 2, , , E 219E 221E 223E 225E 화학 ( 좌측 ) 바이오 ( 좌측 ) 바이오비중 ( 우측 ) 자료 : EvaluatePharma 218, 삼성증권 자료 : Frost&Sullivan, 삼성증권 항체기반주요면역관문억제제매출액추이및전망 ( 백만달러 ) 2, 16, 12, 8, 4, 항체기반주요알츠하이머치료제매출액전망 ( 백만달러 ) 1, 8, 6, 4, 2, Keytruda Opdivo Tecentriq Imfinzi Aducanumab BAN241 Crenezumab 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 27

28 삼성바이오로직스 글로벌바이오의약품 CMO 시장생산방법별추이및전망 ( 십억달러 ) (%) E 219E 221E 223E 225E In-house ( 좌측 ) CMO ( 좌측 ) CMO 비중 ( 우측 ) 글로벌바이오의약품 CMO 시장원재료별추이및전망 ( 십억달러 ) 35 동물세포미생물 E 219E 221E 223E 225E 자료 : Frost&Sullivan, 삼성증권 자료 : Frost&Sullivan, 삼성증권 글로벌동물세포기반바이오의약품 CMO 수급추이및전망 ( 십만리터 ) 공급 ( 좌측 ) (%) 9 수요 ( 좌측 ) 가동률 ( 우측 ) E 218E 22E 참고 : 최대가용가능한설비용량기준 자료 : 각사, BioProcess Technology consultants, 삼성증권 WUXI 시가총액 (217년상장이후현재 ) ( 십억 HKD) 년 6월 17년 9월 17년 12월 18년 3월 18년 6월 18년 9월 WUXI P/E 밴드 (HKD) x x 8 1x 7 6 8x 5 4 6x 년 6월 17년 9월 17년 12월 18년 3월 18년 6월 18년 9월 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 28

29 삼성바이오로직스 Lonza 시가총액 (212~217~ 현재 ) P/E 밴드 (212~217~ 현재 ) ( 십억 CHF) (CHF) x 2x 16x 12x 8x 실적추이 (212~217) Pharma&Bio 사업부실적추이 (212~217) ( 백만 CHF) (%) 6, 25 ( 백만 CHF) (%) 2,5 25 5, 4, 3, 2, , 1,5 1, , 매출액 ( 좌측 ) 영업이익 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 매출액 ( 좌측 ) 영업이익 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 29

30 삼성바이오로직스 실적추정및전망 2Q18 Review: 2 공장가동률 6% 상회로수익성개선 삼성바이오로직스는별도기준 2Q18 매출액 1,254 억원 (+98.4% YoY), 영업이익 237 억원 ( 흑전 YoY), 영업이익률 +18.9% 를달성했다. 매출액은시장추정치에부합했으며, 영업이익은상회했다. 1 공장은신규제품생산준비로가동률 3% 대로하락했지만, 효율성이좋은대규모 2 공장가동률이연간목표치인 6% 를상회하면서고정비부담완화로매출원가율은 2Q % 에서 2Q % 로개선되었다. 특히엔지니어링배치 (Engineering batch), 기술이전 (Tech transfer) 등과같은가동은적지만매출로직결되는생산이많아졌다. 자회사삼성바이오에피스 2Q18 매출액은 823 억원으로전년동기대비 25.5% 감소한반면, 전분기대비 9.1% 증가했다. 삼성바이오에피스의유럽판매파트너사바이오젠은베네팔리 ( 엔브렐바이오시밀러 ), 플릭사비 ( 레미케이드바이오시밀러 ) 는각각 1.2 억달러 (+3.3% YoY, -4.4% QoQ), 1,12 만달러 (+24.4% YoY) 를기록했다. 베네팔리는유럽발매이후처음으로전분기대비하락세가나타났다. 217 년하반기후속제품인산도스의에렐지출시로베네팔리성장세는다소둔화된것으로판단된다. 반면플릭사비는아직의미있는매출규모는아니지만지속적인성장이나타나고있다. 베네팔리, 플릭사비의판매확대로적자폭이감소하면서지분법손실은 296 억원을기록했다. 삼성바이오로직스의 CMO, CDMO 수주는지속적으로늘어나고있다. 기존고객물량추가계약을비롯해공급계약의본계약체결이확대되고있다. FDA 등주요허가기관의누적생산허가도 16 건으로 17 년대비 5 건이나증가했으며, 상업생산용제품의추가인증도전분기대비 4 개늘어났다. CMO 운용실적이쌓이면서추가계약이이어질수있는선순환효과를기대할수있다. 218 년 Outlook: 2 공장가동률, 예상보다빠르게상승 삼성바이오로직스별도기준 218 년매출액 5,241 억원 (+12.8% YoY), 영업이익 673 억원 (+1.9% YoY), 영업이익률 12.8%(-1.4%p YoY) 을시현할것으로예상된다. 연평균공장가동률은 1 공장 42%, 2 공장 5%, 3 공장 1% 로추정했다. 2 공장가동률상승으로제조원가는절감될수있지만, 밸리데이션중인 3 공장의시생산이 4 분기부터시작되면서 3 공장고정비가반영된다면이익전망치는추가적으로하향조정될수있다. 3 분기부터는 1 공장에서생산된신규제품매출이반영될예정이지만, 연간으로는제품구성의변화로공장가동률은전년대비 41%p 하락한 42% 로가정했다. 2 공장은추가수주계약체결등으로가동률상승속도가예상보다가속화됨에따라연평균가동률 5% 를예상하면서, 218 년외형성장을견인할것이다. 3 공장은지난 2 월미국제약사와처음으로 CMO 계약이체결 ( 최소보장금액 179 억원 ) 되었으며, 연내 1-2 개이상의추가계약이기대된다. 하지만변경된 IFRS15 회계기준적용으로시생산배치및기술이전 (Tech transfer) 배치생산시의매출이향후상업생산기간동안안분될수있기때문에추정매출액은하향조정될수있다. 삼성바이오에피스별도기준 218 년매출액 3,715 억원 (+18.% YoY), 영업손실 115 억원 ( 적지, YoY) 을전망한다. 218 년 3 월온트루잔트 ( 허셉틴바이오시밀러 ) 는판매사머크를통해영국을기점으로발매되기시작했으며, 임랄디 ( 휴미라바이오시밀러 ) 는오리지널개발사인애브비와특허분쟁을합의해 1 월부터는유럽발매가시작된다. 하반기온트루잔트, 임랄디등의미국 FDA 품목허가가예상되며, 219 년부터온트루잔트의미국판매가시작될예정이다 ( 임랄디는 223 년이후미국판매가능 ). 3 분기부터바이오젠지분은 9 월내로매각이완료되면서, 삼성바이오로직스는삼성바이오에피스의지분법손익 5% 를인식할것이다. 삼성증권 3

31 삼성바이오로직스 년 Outlook: 3 공장본격가동으로성장견인 삼성바이오로직스별도기준 219년매출액 9,31억원 (+72.3% YoY), 영업이익 2,164억원 (+221.8% YoY, 영업이익률 24.%) 을전망한다. 219년은 2공장연평균가동률상승으로수익률개선세는지속될것으로예상되며, 3공장도본격적으로가동되기시작하면서 218년대비큰폭의성장이나타날것으로판단된다. 3공장가동률은 222년까지 83% 까지확대될것이다. 1공장매출액은연평균가동률 71% 가정해 2,49억원, 2공장매출액은연평균가동률 65% 가정해 5,346억원, 3공장가동률은연평균가동률 17% 가정해 1,637억원을시현할것으로전망한다. 219년 11월에는글로벌제약사의알츠하이머치료제임상 3상결과가발표가예정되어있으며, 임상성공여부에따라 4공장설립이가시화될것이다. 219 년삼성바이오에피스의별도기준매출액은 6,87 억원으로 217 년대비 84.9% 성장할전망이다. 베네팔리, 플릭사비등기존제품의안정적성장과온트루잔트, 임랄디등신제품효과등이나타나면서유럽시장에서꾸준한성장이나타날것으로전망된다. 미국시장은다소느리지만렌플렉시스의지속적인성장세가이어지고있다는점이긍정적이다. FDA 와정부의정책협조로미국바이오시밀러시장의개방이가속화될것으로예상됨에따라미국점유율은추가상향조정될수있다. 공장배치당단가 삼성바이오로직스실적추이및전망 ( 개수 ) ( 십억원 / 배치 ) E 22E 222E 224E ( 십억원 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, ,737 3,1 2, ,874 1,572 1,231 1,232 1, E 221E 223E 225E (%) 생산배치수 ( 좌측 ) 배치당평균단가 ( 우측 ) 매출액 ( 좌측 ) 영업이익 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권추정 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권추정 삼성증권 31

32 삼성바이오로직스 삼성그룹의미래성장을위한그림 바이오 CMO, 삼성의경쟁력으로승부 더싸고, 우수하고, 빠르게 삼성그룹의바이오집중투자 지난 8 일, 삼성그룹은향후 3 년간총 18 조원규모의투자계획을밝혔다. 성장기반구축을위해미래성장산업과관련된신규투자를확대할것으로판단된다. 18 조원중반도체와디스플레이에 155 조원, 바이오사업, 인공지능 (AI), 5G 등미래성장산업에 25 조원을투입해미래를대비할것이라고언급했다. 삼성그룹은삼성바이오로직스와삼성바이오에피스중심의 CMO( 위탁생산 ), 바이오시밀러사업외에삼성메디슨, 의료기기사업등헬스케어사업을다각화하고있다. 삼성바이오로직스는삼성그룹의바이오지주사로 CMO 사업을영위하며자회사삼성바이오에피스는바이오시밀러개발및임상을진행하고있다. 삼성은 CMO, 바이오시밀러사업에집중투자해바이오사업을제 2 의반도체로육성하고자하는삼성그룹미래방향성을제시했다. 삼성바이오로직스는지난 216 년 공모를통해 1 조 4,8 억원의자금을조달했으며, 1, 2 공장보완투자및 3 공장신설투자로 218 년까지 7,8 억원을투자할예정이다. 향후 4 공장증설과삼성바이오에피스연구개발비를지원하기위해서는대 규모자금이필요할것으로판단되며, 추가자금조달시기와맞물려삼성그룹의바이오투자가이루어질것으로예상된다. 삼성그룹은시설투자나증설을위한투자그리고중장기성장을위한신약개발라인을추가할것으로언급했다. 삼성그룹바이오사업 삼성물산 삼성전자 의료기기사업부 43.4% 31.5% 삼성바이오로직스 64.5% 삼성메디슨 94.6% 삼성바이오에피스 자료 : 각사, 삼성증권 삼성증권 32

33 삼성바이오로직스 삼성바이오로직스공모자금사용처 자금사용내역 ( 억원 ) 투자금액 공장증설및보수 7,8 삼성바이오에피스투자 4, 차입금상환 ( 사모채, 장기차입금 ) 3, 합계 14,8 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권 삼성바이오로직스공장설비투자현황 구분 ( 억원 ) 216 2, 총투자금액 1, 2공장보완투자 4 4 3공장신설투자 9 4,4 2,1 7,4 합계 9 4,8 2,1 7,8 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권 삼성바이오에피스자금조달현황및투자금액산정 납입일자삼성바이오로직스바이오젠 ( 억원 ) 납입금액기간경과이자합납입금액기간경과이자합 ,4 1,916 3, , , , , 521 2, , 368 2,368 유상증자금액합 (A) 16,182 (B) 1,21 행사전주식수 12,568 1,116 행사전지분율 94.6% 5.4% 콜옵션행사금액 (A+B)X.5-B 7,486 행사후주식수 1,342 1,342 행사후지분율 5% 5%-1 주 참조 : 9 월 29 일내로바이오젠콜옵션행사예정자료 : 삼성바이오에피스, 삼성증권 삼성증권 33

34 삼성바이오로직스 바이오의약품시장확대는 CMO 사업의성장동력 바이오의약품신약들이다수개발됨에따라 CMO 사업도동반성장하고있다. 대량생산이가능한 CMO 업체는글로벌시장에서론자, 베링거인겔하임, 그리고삼성바이오로직스등세업체밖에없기때문에경쟁강도가약하다. 또한시장진입장벽도높기때문에 CMO 업체는가격협상력을가질수있다. 바이오의약품개발사들이리스크헷지, 투자의효율적분배등을고려해위탁생산비중을점점높임에따라생산에대한수요도점점증가할것으로판단된다. 단백질, 항체의약품등신규바이오의약품개발이늘어나면서위탁생산산업 (Contract Manufacturing Organization, CMO) 이주목받고있다. 생산시설을보유하지않거나부족한중소형바이오제약사뿐아니라효율적경영을꾀하는대형제약사들에게위탁생산은중요하다. 바이오의약품생산방식은크게세가지로구분된다. 개발사가자사제품만생산하거나, 자사제품외에생산공장을위탁생산으로활용하기도하며, 또는위탁생산만을할수있다. 론자와베링거인겔하임은자사제품생산도하면서위탁생산사업를겸하는반면, 삼성바이오로직스는현재위탁생산만을전문적으로영위하고있다. 글로벌제약사는자체생산과위탁생산등듀얼소싱을선호한다. 오리지널제약사들은자체생산공장을가지고있지만바이오의약품특성을고려해리스크관리차원에서 2 공장생산체제를선호한다. 세포배양시바이러스나미생물 (Mycoplasma) 에오염될수있으며, FDA( 미국식약청 ), EMA( 유럽식약청 ) 등규제기관으로부터생산공정의문제를지적받아생산이중단되면해결되기전까지매출이타격받을수있다. 중소형, 바이오업체는전문 CMO 에의존함으로써시간절약과위험부담을낮출수있다. 제품의상업적성공을위해서는원가절감이절대적으로중요하다. 중소형, 바이오업체들은생산설비를증설하기위한비용이부족하다. 또한단일제품의존도가높기때문에해당제품이잘팔릴지도모르는상황에서생산설비증설을위한투자를하는것은무모할수있다. 생산역량을확보하는데는많은시간과비용이소모될것이다. 합성의약품을생산하는업체는수도없이많지만바이오의약품 CMO 업체는 2 개미만이다. 제네릭생산시설은 3 천 ~1 억달러면지을수있으나, 바이오의약품생산시설은 1.2 만리터짜리 6 배치를짓기위해 2~5 억달러의자금이필요하다. 생산설비를갖추기위해서는재정적인여유가필요하다. 또한공장건설에 2~4 년이걸리기때문에제약기업이새로운바이오의약품출시를위해 2~4 년전부터위험부담을감수해야한다. 허가시점으로 2~4 년전에는그약이규제기관으로부터허가받을것을 1% 확신하는것은불가능하다. 비임상, 전임상단계나임상 1, 2 상에필요한바이오의약품은많은양이필요하지않기때문에 25~2,L 규모의생산으로충분하여연구실또는소량생산이가능한업체에위탁하면된다. 실험실 (Laboratory) 수준에서도플라스크병사이즈인 2ml 에서벤치탑스케일 (Benchtop scale) 인 5L 크기의작은규모로충분히의약품생산이가능하다. 임상 3 상및상업화단계에진입하게되면대량의바이오의약품을안정적, 지속적으로생산할수있어야한다. 대량생산 (Scaleup) 과정에서중요한것은제조원가와밀접하게관련있는생산수율 (Yield) 인데, 생산수율을최적화하기위해서는생산공정이복잡하며숙련된기술이필요하기때문에전문 CMO 업체에의존해야한다. 삼성증권 34

35 삼성바이오로직스 글로벌 1대블록버스터약물 (24-216) 순위 ( 백만달러 ) 제품 판매액 제품 판매액 제품 판매액 제품 판매액 제품 판매액 1 Lipitor 1,862 Lipitor 13,57 Humira 9,616 Humira 12,816 Humira 16,515 2 Zocor 5,197 Plavix 9,451 Remicade 9,15 Sovaldi 1,283 Enbrel 9,248 3 Advair 4,474 Advair 7,749 Enbrel 8,496 Remicade 9,885 Remicade 8,7 4 Norvasc 4,463 Enbrel 6,454 Abilify 8,135 Enbrel 8,915 Rituxan 7,482 5 Zyprexa 4,42 Remicade 6,24 Advair 8,62 Lantus 8,428 Herceptin 6,884 6 Nexium 3,883 Diovan 5,825 Rituxan 7,156 Rituxan 7,546 Avastin 6,885 7 Procrit 5,879 Rituxan 5,487 Crestor 6,714 Avastin 7,18 Revlimid 6,974 8 Zoloft 3,361 Nexium 5,2 Lantus 6,378 Advair 7,18 Prevnar 13 6,34 9 Effexor 3,347 Abilify 5,122 Herceptin 6,283 Herceptin 6,863 Januvia 6,44 1 Plavix 3,327 Avastin 4,823 Avastin 6,15 Crestor 5,911 Eylea 5,539 합 49,213 69,858 76,95 84,683 8,71 주 : 회색음영은바이오의약품자료 : EvaluatePharma, 삼성증권 글로벌의약품시장추이및전망 ( 십억달러 ) 1,4 처방희귀제네릭 1,2 1, E 221E 223E 글로벌바이오의약품시장추이및전망 ( 십억달러 ) (%) 2, , , E 219E 221E 223E 225E 화학 ( 좌측 ) 바이오 ( 좌측 ) 바이오비중 ( 우측 ) 자료 : Frost & Sullivan, 삼성증권 자료 : Frost & Sullivan, 삼성증권 제품별바이오의약품시장추이및전망 ( 십억달러 ) 바이오의약품 CMO 시장추이및전망 ( 십억달러 ) E 219E 221E 223E 225E 단일클론항체 (mabs) 백신재조합단백질재생의료 E 219E 221E 223E 225E 자료 : Frost & Sullivan, 삼성증권 자료 : Frost & Sullivan, 삼성증권 삼성증권 35

36 삼성바이오로직스 생산성향상을통한경쟁력강화 삼성바이오로직스는규모의경제를실현해높은가동률유지, IoT 를활용한무선품질관리, 통합제조로생산효율화를꾀함으로써경쟁력을강화했다. CMO 사업의경쟁력은 1) 생산배치수를늘려생산력을향상시키는것과 2) 생산원가를낮추는것이다. 다수의고객사와의계약으로대량생산을통한규모의경제를시현해야한다. 인도, 중국업체의저렴한인건비와의경쟁에서이기기위해서는생산력확보도중요하다. 삼성바이오로직스는차별화된생산공정으로고객사에게생산배치의최적의역가 (Titer) 와고순도제품을제공함으로써운영비용절감및생산가능한배치수의증가로생산력을높일수있다. FDA 와 EMA 의까다로운기준을맞추기위해 4 중의클린룸설비장치및 IoT 를활용한통합관리및공정과정실시간모니터링으로제품의품질을관리하고있다. 바이오의약품생산은세포주 (Cell line) 구축, 세포배양 (Cell culture), 정제 (Purification), 그리고바이알및주사기충진 (Fill & Finish) 로나뉜다. 개발사는세포주를구축해바이오의약품을안정적으로생산할준비를한다. 바이오의약품은주로항체, 유전자재조합등의단백질로구성되어있다. 목표단백질을만들기위해서는특정세포 ( 동물세포, 곤충세포등 ) 를이용하는데, 세포안으로단백질을만들수있는유전정보를삽입하게되면세포는자기유전자로인식을하여목표단백질을계속만들어낸다. 이렇게구축한세포주는동결보관해반영구적으로사용한다. 제조원가경쟁력은제조공정에서결정된다. 단백질의약품을제조할때얼마나원가를절감하여생산할수있는지도중요한경쟁력이된다. 제조원가를절감할수있는효과적인수단은상위공정및하위공정부문을개선하는것이다. 목표단백질을대량얻기위해세포를증식, 배양하는단계를상위공정 (Upstream process, UP) 이라부르고, 세포내에서목표단백질만을분리및정제하는과정을하위공정 (Downstream process, DP) 이라한다. 세포를배양하기위해서는소규모배양에서부터시작해배양규모를늘려간다 (Scale up process). 예를들어 5L, 1,L, 1,L 의배양기가있으면한종류의단백질을얻기위해서는모든배양기를순차적으로사용해야하며세포의배양부터최종산물인단백질을얻는과정을 1 배치 (Batch) 라한다. 정제이후생산된액체상태의물질은원료의약품 (Drug substance, DS), 동결건조또는감압건조되어바이알및주사기형태로담겨있는것은완제의약품 (Drug product, DP) 으로구분한다. 상위공정에서는배양시간을단축하거나역가를개선함으로써생산량을늘릴수있다. 1 배치당배양시간은보통 25 일정도소요되기때문에배양시간을줄이면생산배치수를늘릴수있다. 역가 (Titer) 는세포배양액당만들어지는단백질의양으로 1995 년평균.5g/L 로낮은수준이었지만 214 년 2.56g/L 로개선되었으며 224 년에는 3.25g/L 까지향상될것으로예상된다. 1. 배양방식을변경하여배양시간을단축해단위규모당생산배치수를늘렸다. 3 공장은 N-1 perfusion 배양방식플라스크배양공정을생략해 Scale-up 에걸리는시간을단축했다. 표준배양방식에서는 Scale-up 에걸리는시간은 3-4 주가소요되는반면, N-1 perfusion 방식은 2 주이하로소요된다. 2. 삼성바이오로직스는고객사제품에최적화한역가 (Titer) 를제공할수있다. 세포내삽입된유전자가목표단백질을효율적으로만들어낼수록역가의값이높다. 제조공정에서의역가는세포가만들어지는배양조건에의해결정된다. CMO 는고객사의세포에게적합한환경을일정하게조성하여최적화된역가를제공할수있어야한다. 로슈, BMS 등다국적제약사대상으로가동되는삼성바이오로직스의 1 공장의역가는 5g/L 로업계평균대비높은수준을유지하고있다. 삼성증권 36

37 삼성바이오로직스 삼성바이오로직스는대용량여과를최적화하여고순도의제품을제공할수있다. 제품하위공정은배양한세포에서목표단백질만을순수하게분리, 추출하는단계이다. 배양액에서세포를분리한뒤세포를분쇄하면목표단백질과함께세포찌꺼기등필요없는물질들도함께추출된다. 분쇄된세포가컬럼크로마토그래피 (Chromatography) 를거치게되면컬럼내의흡착제에필요없는물질들이걸러지고우리가원하는단백질만이분리되어정제된다. 1) 초순수정제기술을통한하위공정수율 (Yield) 을개선했다. 21 년에서 214 년바이오의약품의평균수율은 69% 정도이다. 세포추출액에포함되어있는단백질 1g 중 69g 만이정제되는것이다. 여과를많이할수록이물질이많이제거되기때문에순도는높아지지만목표단백질도같이제거가되면서수율은낮아질수있다. 평균수율을유지또는개선하면서고순도의제품을생산할수있다. 2) 하위공정대비상위공정비율확대로생산공정을효율화했다. 다수의배양기에서만들어진세포를한곳으로모아하위공정에서단백질을분리정제한다. 하위공정의생산능력에맞게배양기의개수가최적화될수록효율성은높아진다. 예를들어배양기 6 개당분리 / 정제라인 1 개와배양기 1 개당분리 / 정제라인 1 개를비교했을때후자의효율성은더높다. 하위공정대비상위공정비율이확대되면정제에사용되는 Protein A resin 의양이줄어들어생산비용을줄일수도있다. 따라서생산공정의효율성개선은생산배치확대및원가절감으로이어질수있기때문에대량생산 CMO 사업의경쟁력을높이는중요한요인이다. 3) 제조공정의혁신으로 PCO 를단축해최대생산배치수를늘렸다. 세척및멸균과정 (Product change over, PCO) 을단축함으로써단일배양기에서생산하는배치수를늘릴수있다. A 라는제품에이어 B 라는제품을같은배양기에서생산하려면교차오염을방지하기위해 A 제품을생산후배양기를세척하고멸균하는과정을거쳐야한다. PCO 는평균적으로 4 일정도소요되며, 1 년동안 5 종의다른제품을동일한배양기에서순차적으로생산하게되면 PCO 기간인 2 일동안은공장이가동되지않는다. PCO 에걸리는시간을단축할수록연간생산할수있는배치수가늘어남으로써매출규모는확대될수있다. 삼성바이오로직스의 1, 2 공장 PCO 는 4~7 일정도이나 3 공장은효율적설비설계로 일로단축했다. 바이오의약품생산과정 Cell line DNA sequence Clone 선택 Cell line 안정성연구 핵심경쟁력 형질주입 ( 트랜스펙션 ) 증폭 Clone 스크리닝및선택 Upstream 세포배양과정 적정배양 parameter 선정 적정역가달성과우수한품질생산을위한실험설계 핵심장비 125mL 플라스크부터 2L 바이오리액터 2L 에서 5L 에이르는바이오리액터를전임상시험용샘플생산에사용 Downstream Upstream 과정에서생산된세포들을정제 불순물을제거하여품질향상 재조합단백질과단일클론항체에특화 핵심장비 크로마토그래피컨트롤러 / 칼럼, UF/DF 시스템, 심층여과시스템, 여과모니터링시스템 Analytical development 숙련된분석가들의분석 고객의제품을생산과정과출시이전의과정에서테스트진행 생산과정과품질보증 핵심장비 UPLC, HPLC, qpcr, Microplate reader, CE, ice, Mass spectrometer 자료 : 삼성증권 삼성증권 37

38 삼성바이오로직스 바이오의약품생산과정 자료 : 삼성증권정리 Batch, Fed Batch, Perfusion 생산방식비교 Batch Fed Batch Perfusion 배양을시작할때재료를넣음생산수율은일반적으로 1X 배양액을추가로넣음생산수율은 2X or 3X Concentrated Feed 생산수율은 1X Feed Cell retention Device Spent Medium & Product 자료 : 삼성증권정리 Standard Perfusion vs. N-1 Perfusion 방식비교 자료 : GE Healthcare Life Science, 삼성증권 삼성증권 38

39 dd 삼성바이오로직스 배양액당평균단백질발현량 (Titer) 추이및전망 (g/l) 년단백질의약품발현량 (Titer) (g/l) 자료 : BioProcessing Journal, 삼성증권 자료 : BioProcessing Journal, 삼성증권 최종정제후기간별산업평균수율 유럽및미국에서허가받은의약품의발현세포시스템종류 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 응답률이낮아부정확 38% 58% 63% 평균수율 64.4% 69% 1984~ ~24 25~29 21~214 ( 개수 ) CHO 11 쥐골수암세포 3 BHK 동물세포 6 사람세포 그외 E. coli Yeasts 그외 미생물 자료 : BioProcessing Journal, 삼성증권 자료 : BioProcessing Journal, 삼성증권 효율적인자본투자로원가경쟁력확보 삼성바이오로직스는 1) 효율적인자본투자로경쟁사대비낮은간접비, 2) 대량생산을통한규모의경제를시현하여저렴한인건비가경쟁력인인도, 중국 CMO 대비우수한수익성을확보할수있다. 삼성바이오로직스는바이오플랜트건설에삼성의엔지니어링, 반도체, 화학플랜트건설을활용했다. 반도체플랜트시공에적용하던 3D 설계와위생배관시공기술을바이오플랜트에적용하여시공시간을단축하고비용을줄였다. 동종업계평균건설기간은 48 개월인반면삼성바이오로직스는 3 개월로 38% 단축했다. 그리고삼성바이오로직스의단위생산량 ( 리터, L) 당설비투자비용은평균 374 달러로산업평균인 625 달러대비 4% 저렴해제조간접비부담을낮출수있다. 대규모생산으로규모의경제를실현할수있다. 삼성바이오로직스는 1,L, 5,L, 15,L 규모의배양기를보유하고있으며, 소량생산부터대량생산까지가능하다. 원료의약품의제조원가는 2,5L 소량생산의경우단위생산량 ( 그램, g) 당제조원가는 313 달러이지만, 임상 3 상또는상업생산을위한 6 X 12,5L 배치생산일경우에는단위그램당 36 달러로낮아진다. 삼성증권 39

40 삼성바이오로직스 CMO 사업이익구조 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권 CMO 비용구조 바이오의약품 CMO 비용항목별비중 Capital 건물 장비 기계 유틸리티등 재료및기타 배양액, 버퍼등 Protein A, 레진, 필터 QC 테스트 폐기물처리 유틸리티등 간접비, 21.% Capital, 34.5% 인건비 간접비 R&D 유지, 관리, 보수 전기료 보험 복리비용등 재료, 유틸리티등, 28.5% 인건비, 16.% 자료 : 삼성증권 자료 : Frost&Sullivan, 삼성증권 생산규모와생산단위당제조원가 산업평균대비삼성바이오로직스의경쟁력 ( 달러 /g) 초기임상용 후기임상용 상업생산 2.5KL X KL X KL X 6 ( 달러 / 리터 ) ( 개월 ) 공장 2공장 3공장 산업평균 CAPEX/ 생산량 ( 좌측 ) 건설기간 ( 우측 ) 자료 : Biotechnology, 삼성증권 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권 삼성증권 4

41 삼성바이오로직스 고객사와단순생산계약이아닌파트너쉽체결로위험분산 위탁생산기업과고객사와는단순생산계약이아닌파트너쉽체결로서로간의위험부담을줄일수있다. 개발사는 CMO 선정을위해공장실사를한후생산기술을이전 (Tech transfer) 해야하며개발사의인력을제조사에보내면서서로간의긴밀한협력이이루어진다 (Person-in Plants, PiPs). 이런과정은적어도 6 개월에서 1 년이상소요되고 1 만달러이상의비용이발생하게된다. 삼성바이오로직스는고객사와생산물량보존 (Minimum Take or Pay, MTOP) 방식의수주계약을통해고객사의임상실패와같은위험요인을관리하고있다. 최소주문수량을정해놓은계약으로최소한계약에명시된금액만큼고객사는제품을구매해야하며, 그렇지못할경우에는해당금액만큼을삼성바이오로직스에지불해야한다. CMO 사업의성장은전문성과신뢰성을바탕으로이루어진다. 최근제약사서베이결과에서인도와중국 CMO 에대한신뢰도가낮은것을확인할수있다. 의약품은미국과유럽에서주로소비가되기때문에 FDA 와 EMA 규제기관의기준에맞는높은품질수준, 지적재산권보호등을충족시켜야 CMO 사업에서성공할수있다. FDA 와 EMA 와같은선진국의약품허가기관은개별제품에대한허가시에제조공정을엄격하게검증한다. 제조공정에대한승인이나야의약품발매가가능하다. 허가후에도제조라인에대해주기적인정기점검을실시하기때문에의약품의안정적인공급은제조공정과밀접하게연결되어있다. 또한의약품생산이시작되면, 초기허가공정을변경하기어렵기때문에개발과정부터공정개발함께진행하는 CDMO 계약을체결한후제품허가시에는장기생산계약으로이어질수있다. 고객사와의비즈니스모델 전략적제휴전략 전략적제휴전략 생산유동성 전략적제휴전략 전용공장제공 전략적제휴전략 1 년이상의장기계약 기술이전 생산단가를낮추기위해 CMO 에기술이전 위험분담전략 공동개발 연구, 개발등초기단계공동개발 공동투자 시설공동투자 자료 : 삼성증권 삼성증권 41

42 삼성바이오로직스 One stop shop: CDO 사업으로 CDMO 까지확충 삼성바이오로직스는고객사의의뢰에의존하는일반 CMO 사업에머물러있지않고 CDMO (Contract development and manufacturing organization, 위탁개발생산 ) 사업에뛰어들었다. 삼성바이오로직스는개발사의의약품개발에직접적으로관여해세포주공정및임상 1 상시료수탁생산서비스를제공함으로써임상 2 상이후필요한대량생산계약을맺을수있다. 최근대형 CMO 업체들은처음부터끝까지서비스제공하는원스탑샵 (One stop shop) 으로 CDMO 사업분야를넓히고있다. 예를들어론자는약물생산팀을설립해세포주부터약물의생산방법, 심지어는주사제형까지고려해임상전반에필요한서비스를제공해준다. 그외에는항체의약품외에펩타이드, 핵산, 약물복합체등으로 CMO 사업영역을확장하고있다. 삼성바이오로직스는지난 1 월과 6 월에국내바이오기업이뮨온시아와지아이이노베이션과 CDO(Contract development organization, 위탁개발계약 ) 를체결했으며연내추가 2 건이상의계약을체결할예정이다. 연말에는자체세포주개발이완성되어고객사에게세포주제공이가능할것으로보인다. 삼성바이오로직스는독일머크의 CHO 세포기반의세포주개발플랫폼인 CHOZN 활용할예정이다. 삼성바이오로직스는론자와같이원스탑샵으로써고객사에보다많은서비스를제공하기위해서는니치영역까지사업분야를확대해야한다. 현재삼성바이오로직스가제공하는의약품의최종적인형태는소형유리병 (Vial, 바이알 ) 에담겨있다. 완제의약품은바이알형태로도제공되지만환자의편의성을고려해다양한주사제제형으로확장될수있다. 충진형 (Pre-filled) 주사기, 감압건조또는동결건조형태의주사제외에흡입제, 캡슐등다양한약물전달기술이완제의약품개발에적용될수도있다. 216 년론자는의약품캡슐업체인미국캡슈젤을인수함으로써약물전달시스템기술을확보했다. 향후삼성바이오로직스도 M&A 등을통해스페셜티 CMO 사업분야까지확장할수있다. One stop shop 자료 : 삼성증권 삼성증권 42

43 삼성바이오로직스 삼성바이오에피스바이오시밀러포트폴리오구축 다수의블록버스터바이오의약품의특허만료, 의료재정부담을완화하기위한우호적인정부정책, 개발비용및기간등의이유로높은시장장벽등의이유로바이오시밀러시장은급격히성장하고있다. Frost&Sullivan 자료에따르면바이오의약품시장내바이오시밀러의약품시장규모는 215 년말기준약 27 억달러로전체바이오의약품시장에서차지하는비중은 1% 내외지만, 22 년에는바이오시밀러시장은 34 억달러로규모로성장해전체의약품시장의 1% 를차지할것으로예상된다. 삼성바이오에피스는삼성그룹의자본력을통해 CRO 및 CMO 와의협력으로다수의바이오시밀러포트폴리를구축했다. 경쟁사대비시장진입시기는다소늦었지만, 연이은신제품발매, 안정적인물량공급, 탄탄한채널망등의요인으로지속적인성장이나타날것으로예상한다. 바이오젠과삼성바이오로직스와같은대량생산이가능한 CMO 업체들과계약을체결하면서안정적으로바이오시밀러공급이가능하다. 또한머크, 바이오젠과같은글로벌제약사와유통계약을맺음으로써미국, 유럽등선진국시장에서원활하게판매되고있다. 바이오시밀러시장은지속적으로변화하고있다. 유럽은정부의적극적인협조로바이오시밀러에대해우호적인입장을펼쳐왔다. 25 년에바이오시밀러가이드라인을세웠으며, 이후의료보험제도변경, 교차처방허용을통해바이오시밀러처방을적극적으로권유했다. 하지만미국은 21 년이되어서야바이오시밀러가이드라인 (BPCIA) 을제정했으며, 215 년첫바이오시밀러인산도즈의자르지오 (Zarzio) 가 FDA 로부터허가를받았다. 미국이바이오시밀러에대해보수적인이유는표면적으로는바이오시밀러의안전성문제였다. 세포를기반으로생산했기때문에합성의약품인제네릭과는달리오리지널의약품과바이오시밀러는완벽하게동일한구조를가질수없어바이오시밀러의약효및안전성에대해의구심을가졌다. 유럽에서바이오시밀러사용으로인한의료재정절감효과가나타나면서미국도바이오시밀러에대한개방적인태도를보이기시작했다. 미국은오리지널약의시장독점으로의료재정부담이점차커지고있어이를완화하기위해미국정부뿐만아니라 FDA 에서도바이오시밀러허가및처방확대를위해추가가이드라인을세웠다. 218 년 7 월, FDA 는바이오시밀러가이드라인 (BAP Biosimilar action plan) 을발표했다. 바이오시밀러허가를확대해경쟁구도를만들어가격인하를유도할수있다. 제네릭은생물학적동등성시험만통과하면허가를받을수있지만, 바이오시밀러는미국을포함한국가에서임상 3 상을해야한다. 2-3 년이상의시간과막대한비용이소요되기때문에바이오시밀러의미국진출이어려웠다. FDA 는미국외국가에서임상한바이오시밀러에대해서허가를하기로했다. 또한대체조제관련가이드라인간소화할예정이라고밝히면서복잡한임상을거치지않더라도교차처방이가능해질수있다. 삼성바이오에피스는블록버스터바이오의약품의바이오시밀러포트폴리오를구축했다. 특허가이미만료되었거나 22 년내에특허가만료예정인블록버스터약물 6 종 ( 엔브렐, 레미케이드, 허셉틴, 휴미라, 란투스, 아바스틴, 리툭산 ) 에대해바이오시밀러개발을진행해왔다. 6 종의오리지널의약품의 215 년글로벌매출액은 521 억달러로특허만료에따라바이오시밀러의성장기회가될수있다. 삼성바이오에피스는베네팔리 (Bnepali, 엔브렐바이오시밀러 ), 플릭사비 (Flixabi, 레미케이드바이오시밀러 ), 루수두나 (Lusduna, 란투스바이오시밀러 ), 임랄디 (Imraldi, 휴미라바이오시밀러 ), 온트루잔트 (Ontruzant, 허셉틴바이오시밀러 ) 등 5 개품목에서유럽 EMA 허가를받았으며, 렌플렉시스 (Renflexis, 레미케이드바이오시밀러미국브랜드명 ) 와루수두나등 2 개품목에대해미국 FDA 허가를받았다. 218 년하반기임랄디, 온트루잔트에대해 FDA 허가를받으면 219 년에는 4 종의바이오시밀러를미국에서판매할수있다. 엔브렐의미국특허는 229 년만료될예정으로베네팔리의미국진출은아직예정에없으며, 아바스틴과리툭산바이오시밀러는현재각각임상 3 상중에있다. 삼성증권 43

44 삼성바이오로직스 바이오시밀러시장에서지속적인성장은연이은제품출시에달려있다. 삼성바이오에피스는 22~23 년특허만료예정인블록버스터바이오의약품에대한바이오시밀러개발도준비중에있다. 바이오시밀러시장은오리지널대비낮은가격덕분에처방환자 (Q) 확대를기대하지만, 후속경쟁제품의출시및오리지널제품의가격인하등으로가격 (P) 하락효과도크다. 셀트리온의램시마, 삼성바이오에피스의베네팔리등은유럽시장에진출이 2 년밖에되지않았지만, 후속제품과의경쟁으로매출성장은벌써둔화된상태이다. 판매가격이낮아지게되면고정비부담이늘어날수밖에없기때문에결국마진율도나빠지게된다. 시간이지날수록바이오시밀러플레이어들은늘어날것이며, 시장진입속도에서도차이가나지않게되면서경쟁강도는심해질것이다. 이를극복하기위해서는지속적인신제품출시로매출하락을방어하는전략이필요하다. 22 년루센티스 (Lucentis), 221 년솔리리스 (Soliris), 223 년스테라라 (Stellara), 224 년아라네스 (Aranesp), 225 년프롤리아 (Prolia), 226 년옵디보 (Opdivo), 228 년키트루다 (Keytruda) 등매년블록버스터바이오의약품특허가만료예정이다. 오리지널제약사와의특허무효화를위한전략, 다수의바이오시밀러파이프라인을확보할수있는기술력, 그리고이를뒷받침해줄수있는자본력이필요하다. 삼성바이오에피스는 22 년이후특허만료예정인의약품에대한세포주구축및전임상시험을진행하며, 지속성장을위한준비중에있다. 글로벌바이오의약품및바이오시밀러시장추이및전망 ( 십억달러 ) 5 바이오신약바이오시밀러 자료 : Frost&Sullivan, 삼성증권 E 219E 221E 223E 225E 주요오리지널바이오의약품특허만료와바이오시밀러시장의성장 ( 십억달러 ) 아바스틴 아라네스프 허셉틴 스테라라 베르미어 솔리리스 리툭산 어비툭스 루센티스 66 휴미라레미케이드 뉴라스타노보 란투스믹스 3 24 에포젠 E 219E 221E 223E 225E 자료 : Frost&Sullivan, 삼성증권 프롤리아 바이오시밀러사용으로미국, 5EU 의료비절감시나리오 ( 십억달러 ) % 절감시 3% 절감시 4% 절감시 자료 : IMS Health, 삼정 KPMG 경제연구원, 삼성증권정리 삼성증권 44

45 삼성바이오로직스 미국뉴포젠및뉴라스타분기별매출추이 ( 백만달러 ) (%) 1,4 1,2 1, 뉴라스타매출 ( 좌측 ) 뉴포젠매출 ( 좌측 ) 합산 YoY 증감률 ( 우측 ) 1 5 (5) (1) (15) 미국외지역뉴포젠및뉴라스타분기별매출추이 ( 백만달러 ) (%) 뉴라스타매출 ( 좌측 ) 뉴포젠매출 ( 좌측 ) 합산 YoY 증감률 ( 우측 ) (5) (1) (15) (2) (25) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 미국레미케이드분기별매출추이 (JNJ 판매 ) 미국외지역레미케이드분기별매출추이 (JNJ 판매 ) ( 백만달러 ) (%) 1,4 1,2 1, 매출액 ( 좌측 ) YoY 증감률 ( 우측 ) (5) (1) (15) (2) (25) ( 백만달러 ) (%) 매출액 ( 좌측 ) YoY 증감률 ( 우측 ) (1) (2) (3) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 미국엔브렐분기별매출추이 ( 백만달러 ) (%) 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 매출액 ( 좌측 ) YoY 증감율 ( 우측 ) (1) (2) 미국외지역엔브렐분기별매출추이 ( 백만달러 ) (%) 1,2 1 1, 5 8 (5) 6 (1) 4 (15) 2 (2) (25) 매출액 ( 좌측 ) YoY 증감률 ( 우측 ) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 45

46 삼성바이오로직스 미국휴미라분기별매출추이 ( 백만달러 ) (%) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 매출액 ( 좌측 ) YoY 증감률 ( 우측 ) (1) (2) 미국외지역휴미라분기별매출추이 ( 백만달러 ) (%) 2,5 2, 1,5 1, 매출액 ( 좌측 ) YoY 증감률 ( 우측 ) (1) (2) (3) (4) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 미국허셉틴분기별매출추이 ( 백만달러 ) (%) 매출액 ( 좌측 ) YoY 증감률 ( 우측 ) (5) 유럽허셉틴분기별매출추이 ( 백만달러 ) (%) 매출액 ( 좌측 ) YoY 증감률 ( 우측 ) (5) (1) (15) (2) (25) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 미국리툭산분기별매출추이 ( 백만달러 ) (%) 1,2 15 1, (5) (1) 매출액 ( 좌측 ) YoY 증감률 ( 우측 ) 유럽맙테라분기별매출추이 ( 백만달러 ) (%) (1) 3 (2) 2 (3) 1 (4) (5) 매출액 ( 좌측 ) YoY 증감률 ( 우측 ) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 46

47 삼성바이오로직스 미국란투스분기별매출추이 ( 백만달러 ) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 매출액 ( 좌측 ) YoY 증감률 ( 우측 ) (1) (2) (3) (4) 유럽란투스분기별매출추이 ( 백만달러 ) (%) (5) 15 (1) 1 (15) 5 (2) (25) 매출액 ( 좌측 ) YoY 증감률 ( 우측 ) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 47

48 삼성바이오로직스 공장가동률상승으로레버리지효과극대화 219 년 2 차성장이온다 회사개요및비즈니스구조 삼성바이오로직스연혁 삼성바이오로직스는삼성그룹의바이오계열사로 211 년 4 월설립되었다. 삼성물산과삼성전자자회사로삼성바이오로직스가세워졌다. 삼성바이오로직스는바이오시밀러사업을강화하기위해 212 년 2 월바이오젠과합작투자 (JV) 하여삼성바이오에피스를설립하였으며, 214 년 6 월아스트라제네카와합작투자 (JV) 하여아키젠을설립했다. 삼성바이오로직스는삼성그룹의바이오지주사로 CMO 사업을영위하고있다. 설립시삼성에버랜드 ( 현제일모직 ), 삼성전자가각 4%, 삼성물산이 1%, 퀸타일즈가 1% 로총 3 천억원의합작투자로설립되었으며, 이후주주배정방식으로 1 조 1 천억원규모의유상증자를실시했다. 이에더해 1 조 1 천억원가량을차입하고회사채 4,6 억원을발행하는등총 2 조 6 천억원가량의자금을조달했다. 확보한자금은송도부지매립, 1 공장및 2 공장건설, 삼성바이오에피스자금조달등에사용되었다. 216 년 11 월코스피에상장해추가로 2 조 2,496 억원을조달해차입금상환, 218 년까지 1, 2 공장유지보수및 3 공장건설, 두차례의삼성바이오에피스유상증자에참여했다. 삼성바이오로직스는상장후공장가동률상승에따른실적성장, KOSPI 2 편입효과, 삼성그룹지배구조개편등과같은모멘텀으로주가는지속적인우상향이나타났다. 5 월 1 일금융감독원은특별감리결과삼성바이오로직스에대해회계처리위반으로잠정결론을내리면서, 주가는횡보세에접어들었다. 최근증권선물위원회에서는금융감독원에재감리를요청했으며, 재감리결과가나오는시점은아직미정으로여전히감리관련불확실성은해소되지않았다. 금융감독원이제시한회계처리위반과관련된바이오젠콜옵션부문은바이오젠이지난 6 월콜옵션을행사하기로통보하면서불확실성은일시적으로해소되었다. 218 년 9 월 28 일바이오젠의콜옵션행사로바이오젠은삼성바이오로직스에주당 5 만원과이자를더해 7,486 억원을지급할예정이다. 2 분기반기보고서기준바이오젠콜옵션을파생상품부채로인식되어있으며, 매각예정자산 2.2 조를유동자산으로반영했다. 9 월콜옵션행사가완료되면삼성바이오로직스는현금성자산이차입금규모를초과하는순현금재무구조를보유하게된다. 삼성바이오로직스공모자금사용처 자금사용내역 ( 억원 ) 투자금액 공장증설및보수 7,8 삼성바이오에피스투자 4, 차입금상환 ( 사모채, 장기차입금 ) 3, 합계 14,8 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권 삼성바이오로직스공장설비투자현황 구분 ( 억원 ) 216 2, 총투자금액 1, 2공장보완투자 4 4 3공장신설투자 9 4,4 2,1 7,4 합계 9 4,8 2,1 7,8 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권 삼성증권 48

49 삼성바이오로직스 규모의경제실현 삼성바이오로직스는주요비즈니스는바이오의약품위탁생산서비스 (CMO) 를제공한다. CMO 업체는생산대행업체로다수의고객사로부터생산물량을수주받는다. 공장의가동률이상승함에따라고정비부담이낮아지는규모의경제를시현할수있다. 삼성바이오로직스는원가경쟁력이있으며, 수주기반의제품생산으로실적가시성이높고, 재고축적및폐기리스크가없다. 삼성바이오로직스는 1 공장 3 만리터, 2 공장 15 만리터, 3 공장 18 만리터규모로, 총 36 만리터의동물세포기반바이오의약품을생산할수있는글로벌최대규모의공장을보유하고있다. 경쟁사대비단위생산량당 CAPEX 57~64% 절감, 건설기간 18~3 개월단축, 하위공정대비상위공정비율확대및생산설비효율성향상으로원가경쟁력을갖춰인도및중국 CMO 와견줄만하다. 213 년 BMS, 로슈등글로벌제약사와의장기위탁생산계약이후 215 년 1 공장의 FDA 승인이후 2 공장 FDA 승인도획득함으로써품질관리인증및선진국규제기관으로부터의허가를통해안정적으로트랙레코드를쌓아가고있다. 218 년 6 월말기준위탁생산수주총액은 32 억 7,8 만달러로이중 7 억 8,8 만달러는납품했으며, 수주잔고는 26 억 9,1 만달러이다. 통상수주는계약기간평균 1 년으로 229 년까지누적 3 조원의매출액으로안정적인실적성장이전망된다. 1 공장은초기시험용건설로이익률은다소떨어지나, 다품종소량생산전략을통해생산량을극대화할예정이다. 1 공장공사비용 3,5 억원을투자해 5, 리터 6 기의상위공정 (Upstream process) 배양기로 3 만리터생산이가능한규모를갖췄다. 공사기간은 25 개월소요되었으며, 215 년 11 월 FDA 인증을받은후상업생산을하고있다. 213 년 7 월 BMS 와 1 종에대해장기공급계약을체결했으며, 214 년 4 월다른바이오의약품에대해장기공급계약을체결했다. 213 년 1 월에는로슈, 213 년 7 월에는글로벌제약사와계약을체결해 1 공장에서주요제품을생산중에있다. 1 공장가동률 1% 일때 216 년실적을토대로매출액 2, 억원, 영업이익률 15% 로추정된다. 2 공장은 1 공장보다고정비부담이낮아가동률상승에따른레버리지효과가크다. 공사비용 7, 억원을투입해 15, 리터 1 기와소량생산을위한 1, 리터규모의 2 기를보유해총 15.2 만리터생산이가능하다. 공사기간은 29 개월소요되었으며, 217 년 1 월 FDA 및 12 월 EMA 인증을받아생산중에있다. 218 년 6 월가동률은 6% 를상회하며, 1 공장과비교시고정비부담이낮아가동률 1% 일때매출액 6, 억원영업이익률 25% 로추정한다. 2 년간격으로유지, 점검을위해가동이중단된다. 3 공장은 1, 2 공장과는달리가동이멈추지않고 1 년내내생산이가능하다. 공사비용 8,5 억원을투자해 15, 리터 12 기의배양기로채워총 18 만리터생산이가능하다. 기존공장은 1~2 년마다공장을멈춰유지보수해야하지만 3 공장은관리시스템을이중화하여유지보수기간없이 365 일완전가동이가능한매우효율적인공장이다. 공사기간은 35 개월이소요되었으며 218 년말 FDA 로부터제조공장에대한승인이예상된다. 4 공장건설은알츠하이머치료제의임상성공에따라건설여부가정해질것으로예상된다. 지난 7 월바이오젠과에자이가공동개발중인치매치료제 BAN241 에대한유의미한임상 2 상결과가발표되었다, 그동안치매치료제의지속적인임상실패로성공가능성이낮아진상황에서 BAN241 의긍정적인임상결과는희망을남겼다. 바이오젠의또다른치매치료제인아두카누맙 (Aducanumab) 의임상 3 상은 219 년 11 월종료될예정이다. 알츠하이머등을포함한치매치료제는치료목적으로는허가받은사례가전무하기때문에임상성공시처방이급증할것으로예상되며, 물량공급을위한 4 공장설립이가시화될것이다. 즉, 바이오젠의치매치료제임상성공은삼성바이오로직스의강력한성장모멘텀으로이어질수있다. 삼성증권 49

50 삼성바이오로직스 삼성바이오로직스지배구조 삼성물산 삼성전자 삼성생명보험 ( 특별계정 ) 43.4% 31.5%.1% Astrazeneca 삼성바이오로직스 Biogen Therapeutics 5.% 5.% 94.6% 5.4%* * 콜옵션행사완료시 49.9% Archigen Biotech 삼성바이오에피스 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권정리 삼성바이오로직스지분구조 기타 25.% 삼성생명보험.1% 삼성물산 43.4% 삼성전자 31.5% 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권정리 글로벌 CMO 기업공장생산능력비교 (218E) ( 천리터 ) 공장증설 3 공장증설 삼성바이오로직스 Lonza Boehringer Ingelheim CMC Patheon Wuxi 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권정리 삼성증권 5

51 삼성바이오로직스 삼성바이오로직스공장별비교 1공장 (211~213) 2공장 (213~216) 3공장 (215~218E) 총설비용량 (L) 3, (6 X 5,L) 152, (1 X 15,L/2 X 1,L) 18, (12 X 15,L) 연간생산배치수 연간생산량 (L) 48, 2,4, 3,225, CAPEX ( 백만달러 ) ( 예상 ) CAPEX/ 생산량 ( 달러 / 리터 ) ( 산업평균대비 43% 수준 ) 226 ( 산업평균대비 36% 수준 ) 건설기산 25개월 29개월 36개월 연간가동일 증설기간 211 년 ~213 년 213년 ~216 년 3Q18 완료예상 Appoval lead time 25개월 19개월 미국 FDA 승인현황 14년 12월첫번째제품승인 17년 1월첫번째제품승인 미정 유럽 EMA 승인현황 16년 9월첫번째제품승인 미정 비고 15년배치성공률 99% 주기적가동중단시간감소 N-1 perfusion convertible 기술 배양공정과정제공정비율 6 바이오리액터 = 1 정제공정 1 바이오리액터 = 1 정제공정 12 바이오리액터 = 1 정제공정 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권 글로벌 CMO 기업공장생산능력비교 ( E) 랭크 기업 Capacity ( 천리터 ) CAGR E E (%) 1 1 Roche 삼성바이오로직스 (CMO) Biogen 셀트리온 ( 일부 CMO) Boehringer Ingelheim (CMO) Lonza (CMO) Sanofi Bristol-Myers Squibb Johnson & Johnson Amgen Novartis Regeneron Eli Lilly Merck 기타 Top 1 비중 (%) 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권 삼성증권 51

52 삼성바이오로직스 삼성바이오에피스 삼성바이오에피스연혁 삼성바이오에피스는 212 년 2 월삼성바이오로직스와바이오젠 (Biogen, US BIIB) 이공동으로투자하여설립한합작회사 (JV) 로바이오시밀러개발및임상을진행하고있다. 218 년 6 월기준삼성바이오로직스와바이오젠은삼성바이오에피스의유상증자에참여해총누적 1 조 342 억원을투자했다. 삼성바이오에피스는삼성바이오로직스와바이오젠에위탁생산을맡겨바이오시밀러를생산한다. 213 년 2 월머크, 213 년 12 월바이오젠등다국적제약사와마케팅계약을체결해미국, 유럽등에바이오시밀러를유통, 판매하고있다. 바이오시밀러특성상임상성공가능성이높고, 블록버스터의바이오시밀러제품을판매하면단기간내높은성장성이나타날수있다. 바이오시밀러판매에따른수익실현가능성은점차높아질것으로판단된다. 탄탄한자본력을바탕으로 CRO(Contract research organization) 부터 CMO 까지위탁계약을통해바이오시밀러개발속도를가속화할수있었다. 삼성바이오에피스는 1 년을준비해온경쟁사대비시장진입시기는다소늦었지만전문 CRO 와의협력을통해임상디자인을최적화시켜 218 년최다바이오시밀러를확보했다. 삼성바이오로직스, 바이오젠등대규모생산능력을보유한기업들과 CMO 를맺어안정적물량공급도가능하다. 글로벌제약사인머크와바이오젠과유통계약을체결했다. 바이오젠은유럽에서엔브렐, 레미케이드, 휴미라등항염계열의바이오시밀러를유통하며, 머크는미국에서항염제품, 유럽과미국에서허셉틴, 아바스틴등항암제품의바이오시밀러를유통한다. 삼성바이오에피스와마케팅판매사와의수익은생산원가등고정비를제외한이익에 5:5 배분으로추정했다. 바이오젠콜옵션행사로삼성바이오에피스지배력 바이오젠은 211 년 12 월에체결한합작투자계약에따라삼성바이오로직스와바이오젠의합산주식수의 5%-1 주 ( 합산주식수가짝수인경우 ) 또는 5%( 합산주식수가홀수인경우 ) 를삼성바이오로직스가보유한주식에서매입할수있는콜옵션을가지고있었다. 바이오젠은 218 년 6 월 26 일콥옵션행사를통지했다. 218 년 9 월 28 일주식양수도를전제로 218 년 1 분기말장부가액기준으로투자원금에연복리 14% 를가산해산출한행사가격은 7,486 억원이다. 삼성바이오로직스는 215 년말바이오젠이보유한삼성바이오에피스에대한잠재적의결권은 1) 삼성바이오에피스의공정가치증가, 2) 바이오젠옵션행사능력등을고려해실질적으로행사가가능한권리로판단했으며, 3) 옵션행사시에이사회동수로변경됨에따라지배력을잃을것으로예상했다. 삼성바이오에피스를 215 년 12 월 31 일종속기업에서제외하고관계회사로분류하면서보유한삼성바이오에피스지분을지분법적용투자주식으로재평가했다. 보유지분인 91.2% 에해당하는공정가치는 4 조 8,86 억원으로삼성바이오에피스지분취득가액 2,95 억원등을제외한종속기업투자이익을 4 조 5,436 억원반영했으며, 바이오젠콜옵션행사시예상되는파생상품평가손실로 1 조 8,534 조원을계상하고잔여금액 2 조 7 천억원은영업외단에서이익으로반영되었다. 9 월 29 일바이오젠콜옵션행사로파생상품평가손실이차감되고행사금액은현금으로유입될예정이다. 삼성증권 52

53 삼성바이오로직스 삼성바이오에피스지분구조 기타 5.4% 삼성바이오로직스 * 94.6% 참고 : * 콜옵션행사완료시 5% 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권정리 투자금액산정내역및지분율변화 납입일자 삼성바이오로직스 바이오젠 ( 억원 ) 납입금액 기간경과이자 합 납입금액 기간경과이자 합 ,4 1,916 3, , , , , 521 2, , 368 2,368 합 (A) 16,182 (B) 1,21 행사전주식수 12,568 1,116 지분율 94.61% 5.39% 콜옵션행사 (A+B)X.5-B 7,486 행사후주식수 1,342 1,342 지분율 5% 5%-1 주 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권정리 삼성증권 53

54 삼성바이오로직스 바이오시밀러포트폴리오 : 7 개중 5 종은 EMA 허가, 2 종은 FDA 허가획득 삼성바이오에피스는블록버스터바이오의약품의바이오시밀러를최다보유하고있다. 218 년기준베네팔리 (Bnepali, 엔브렐바이오시밀러 ), 플릭사비 (Flixabi, 레미케이드바이오시밀러 ), 루수두나 (Lusduna, 란투스바이오시밀러 ), 임랄디 (Imraldi, 휴미라바이오시밀러 ), 온트루잔트 (Ontruzant, 허셉틴바이오시밀러 ) 등 5 개품목에서유럽 EMA 허가를받았으며, 렌플렉시스 (Renflexis, 레미케이드바이오시밀러미국브랜드명 ) 와루수두나등 2 개품목에대해미국 FDA 허가를받았다. 유럽시장은베네팔리의시장안착과신제품발매로지속적인성장이이어질것으로예상한다. 현재유럽에서는베네팔리와플릭사비가판매중에있으며, 4 월부터는영국을기점으로온트루잔트판매가시작되었다. 온트루잔트는셀트리온의바이오시밀러허쥬마와입찰경쟁이본격화되면서, 하반기실적에따라각회사의입찰시장에서의전략에대한평가가이루어질것이다. 217 년 8 월에 EMA 허가를받은임랄디는오리지널제약사인애브비와의특허분쟁에합의함으로써 1 월부터유럽에서판매될예정이다. 베네팔리와플릭사비는각각 216 년 1 월, 216 년 5 월 EMA 승인을받아 216 년하반기부터발매되기시작했다. 두제품모두유럽시장에진입한지 2 년이되었지만, 매출은서로다른양상이다. 베네팔리는 217 년매출액 3.7 억달러를기록하면서 216 년대비 27% 성장한반면, 플릭사비는 217 년매출액 9 만달러로예상보다부진했다. 베네팔리는엔브렐바이오시밀러로써유럽시장에서퍼스트 - 무버의수혜를받았지만플릭사비는셀트리온의레미케이드바이오시밀러인램시마의후속제품으로발매되면서시장진입에다소어려움을겪은것으로판단된다. 한편엔브렐바이오시밀러후속제품인산도스의에렐지등이선전하면서 2Q18 베네팔리는 1 억 1,56 억달러 (-4.4% QoQ, +3.3% YoY) 의매출을기록하면서발매이후처음으로성장이둔화되었다 (1H18 누적 2 억 3,65 억달러 ). 플릭사비의 2Q18 매출액은 1,12 만달러 (+7% QoQ, +24.4% YoY) 를기록하면서안정적인성장세가나타나고있다. 루수두나는머크와삼성바이오에피스가공동개발한란투스바이오시밀러이다. 217 년 1 월루수두나는 EMA 로부터지난 217 년 1 월에허가를받았지만오리지널개발사인사노피와의특허소송이마무리되어야유럽에서판매가될수있다. 첫바이오시밀러는일라이릴리의베이사글라 (Basaglar) 로미국, 유럽에서판매중에있으며, 217 년글로벌매출액 4 억 3,4 만달러를기록했다. 미국규제변화로바이오시밀러시장이점차개방됨에따라 1) 원가경쟁력, 2) 글로벌제약사의판매채널망등의삼성바이오에피스의장점이큰효력을발휘할것으로예상한다. 217 년 7 월부터미국에서판매되고있는레미케이드바이오시밀러렌플렉시스는고전하고있다. 218 년 7 월바이오시밀러처방데이터를확인해보면, 렌플렉시스는 WAC 기준처방금액 35 만달러, 판매 Unit 은 4,564 로점유율은 1% 미만이다. 경쟁사인셀트리온의바이오시밀러인플렉트라도상황은비슷하다. 216 년 12 월발매가시작되었지만점유율 5% 대에머물고있다. 오리지널제약사의시장방어전략, 미국내의바이오시밀러에대한규제등의이유로미국바이오시밀러시장은다소위축되어있다. 유럽에비해보수적인입장을취하고있는미국은제도적인측면에서점차변화를꿰하고있다. 트럼프정부와 FDA 의강력한약가인하의지는바이오시밀러규제완화로이어질것이다. 향후투자자로서주목해야할주요이벤트는미국내바이오시밀러대체조제에대한가이드라인제정이다. 바이오시밀러시장이확대되기위해서는신규환자뿐만아니라기존환자들에게도바이오시밀러처방이활발히이루어져야한다. 대체조제가가능해지면의사가오리지널을처방하더라도약사는바이오시밀러를환자에게처방할수있기때문에기존환자들의시장진입이가속화될수있다. 삼성증권 54

55 삼성바이오로직스 렌플렉시스에이어 217 년 12 월 FDA 에허가신청한임랄디와온트루잔트에대해 218 년하반기품목허가승인이기대된다. 217 년 7 월루수두나에대해사노피와의특허소송문제로 FDA 로부터잠정허가를받았다. 3 개월내로특허소송이마무리되면미국에서발매가가능해진다. 216 년 9 월미국델라웨어연방법원에서사노피는머크를상대로특허 1 건에대해침해했다고소송을제기했다. 삼성바이오에피스는지속적인성장을위해현재확보한 7 개의바이오시밀러외에후속제품을준비중에있다. 22 년이후특허만료예정인바이오의약품에대해세포주구축및전임상을진행하고있다. 현재보유한바이오시밀러발매이후연이은신제품출시를위해포트폴리오를확장하고있다. 22 년루센티스 (Lucentis), 221 년솔리리스 (soliris), 223 년스테라라 (Stellara), 223 년아라네스프 (Aranesp), 225 년프롤리아 (Prolia) 등다수의블록버스터바이오의약품특허가만료될예정이다. 머크, 바이오젠과판권계약체결 삼성바이오에피스는바이오젠, 머크와주요파이프라인의판권계약을체결하여특정제품을특정지역에서판매할수있는독점적권리 / 의무를부여했다. 판권계약에따르면, 바이오젠과머크는삼성바이오에피스가개발하고있는파이프라인이일정개발단계를성공할때마다마일스톤을지급하기로되어있다. 또한제품이판매된이후부터는총매출액에서제조원가, 판관비등제한수익을판매사와삼성바이오에피스가 5:5 로배분하도록되어있다. 삼성바이오에피스파이프라인 제품명 오리지널 지역 특허만료 브랜드명 판매사 허가승인 판매 비고 SB4 엔브렐 유럽 215 베네팔리바이오젠 216년 1월 216년 1분기판매시작유럽퍼스트시밀러미국 229 브렌시스머크 SB2 레미케이드 유럽 216 팔릭사비바이오젠 216년 5월 216년 3분기판매시작미국 218 렌플렉시스머크 217년 4월 217년 3분기판매시작 SB5 휴미라 유럽 218 임랄디바이오젠 217년 8월 218년 4분기예상유럽퍼스트시밀러미국 216 허가신청준비 SB3 허셉틴 유럽 214 온트루잔트머크 217년 11월 218년 1분기판매시작유럽퍼스트시밀러미국 219 온트루잔트머크심사중 218년 4분기예상 SB9 란투스 유럽 215 루수두나머크 217년 1월미국 215 루수두나머크 217년 8월잠정승인 SB8 아바스틴 유럽 219 임상 3상중미국 219 SAIT11 리툭산 유럽 213 임상 1/3상중미국 219 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권정리 삼성증권 55

56 삼성바이오로직스 주요바이오시밀러개발현황 ( 유럽 ) Enbrel Remicade Herceptin Humira Rituxan Lantus Avastin Neulasta 출시 ('16.2) 출시 ('16.8) 출시 ('18.3) 허가 ('17.8) 임상 1/3 상허가 ('17.1) 임상 3 상 ('15.3) 전임상출시 ('15.2) 출시 ('18.4) 전임상출시 ('17.4) 전임상 임상 3 상 ('15.11 데이터공개 ) 허가 ('17.6) 임상 3 상 ('16.1) 허가신청 *('17.6) 허가신청 ('17.3) 임상 3 상 ('17.1 Top-line 결과공개 ) 허가 ('17.3) 허가신청 * ('17.6) 임상 3 상 ('16.5) 허가 ('17.6) 허가신청 ('16.12) 허가신청 ('16.11) 허가신청 ('17.1) 전임상 생산이슈로철회 ('17.9) 허가신청 *('17.6) 임상 3 상완료 임상 3 상 ('15.5) 임상 3 상완료 임상 3 상 ('14.9) 출시 **('15.9) 허가신청 ('16.11) 임상 3 상 임상 3 상 ('15.2) 허가권고 ('17.9) 출시 **('15.9) 임상 3 상 ('15.7) 허가신청 ('17.7) 허가신청철회 ('17.9) 임상 1 상 참고 : 진한색순서로예상출시순서 * 산도즈가 216 년 1 분기화이자로부터유럽판권인수 ** 일라이릴리와베링거인겔하임이공동개발및판매 자료 : 삼성증권 주요바이오시밀러개발현황 ( 미국 ) Enbrel Remicade Herceptin Humira Rituxan Lantus Avastin Neulasta 임상완료 전임상 임상 3 상 ('15.11 데이터공개 ) 허가 ('16.8) 전임상 출시 ('17.7) 출시 ('16.11) 임상 3 상 ('16.1) 임상 3 상 * ('16.9 Top-line 결과공개 ) 임상 3 상 * ('16.9 Top-line 결과공개 ) 허가신청 ('17.12) 허가신청 ('17.7) (FDA 허가보류 ) 임상 3 상 ('16.7 Top-line 결과공개 ) 허가신청 ('16.11) > Ad Com 허가권고 ('17.7) 허가신청 (3Q17) 참고 : 진한색순서로예상출시순서 * 산도즈가 216 년 1 분기화이자로부터유럽판권인수 ** 일라이릴리와베링거인겔하임이공동개발및판매 *** FDA 가 216 년 7 월자료보완요구 (CRL: complete response letter) 자료 : 삼성증권 임상완료 전임상 임상 3 상 ('17.1 Top-line 결과공개 ) 허가 ('16.9) 임상 3 상완료 (FDA 허가신청보류 ) 임상 3 상 ('15.5) 임상 3 상 ('17.1 Top-line 결과공개 ) 허가승인 ('17.8) 임상 1/3 상 허가신청 ('17.6) (FDA 허가보류 ) 임상 3 상 ('16.5) 허가신청 ('17.9) 임상 3 상 ('14.9) 잠정허가 ('17.7) 출시 ** ('16.12) 허가신청 ('16.11) 출시 ** ('16.12) 임상 3 상 ('15.3) 허가 ('17.9) 임상 3 상 임상 3 상 ('15.2) 임상 3 상 ('15.7) 허가신청 ('16.8) (FDA 승인거부 ) 허가신청 *** ('16.8) (FDA 승인거부 ) 허가신청승인 ('17.5) 자료보완요구 ('17.1) 임상 1 상 삼성증권 56

57 삼성바이오로직스 리스크 적은투자로제작할수있는 CMO 선호 최근에는세포주를개량해역가를개선시켜발현량을높이는다양한기술들이나오고있으며, 차세대단백질정제기술을활용해생산규모는줄이면서더많은양의의약품을얻을수있다. 고객사가충분한매출이나지않을경우에는대량생산보다소량생산을선호할수있으며, 이에따라안정적인비즈니스계약을유지하기어려울수있다. 지난 3 월 8 일우시는일회용바이오리액터 (Single-use 또는 disposable) 로이루어진 4,L 공장설립계획을발표했다. 일반적인바이오리액터는스테인리스강 (Stainless-steel) 재질로이루어져있으며사용후에는세척과소독을통해교차오염을막을수있다. 최근세척과소독이필요없는일회용리액터에대한선호도가높아지고있다. 일회용리액터는플라스틱백에서세포를배양해사용후폐기하기때문에세척, 소독과정의비용을 6% 줄일수있으며, 교차오염을방지할수있다는장점이있다. 일회용바이오리액터는단위생산규모당비용은스테인리스대비높고, 기압, 온도등외부환경에민감할수있어대량생산에는적합하지않지만, 소량생산을원하는고객사들의니즈에는부합할수있다. 스테인리스바이오리액터및일회용바이오리액터종류 자료 : 삼성증권 바이오리액터생산단위당비용비교 Single use Stainless 가동규모 ( 리터 ) CAPEX ( 백만달러 ) 연간생산량 (kg) 변동비 ( 백만달러 ) 고정비 ( 백만달러 ) 총비용 ( 백만달러 ) KL 당비용 ( 백만달러 ) 4, , , , , , , , 68 3, 참고 : 변동비, 재료비등포함 ; 고정비, 기계등장치 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권 삼성증권 57

58 삼성바이오로직스 CMO 비즈니스의전략적변화 대량생산 CMO 비즈니스가다변화되고있다. 삼성바이오로직스는항체의약품에대한위탁생산위주로사업을현재영위하고있지만, 글로벌 CMO 는유전자치료제, 세포치료제등다양한바이오의약품을생산하기위한설비를갖추기시작했다. 217 년 6 월론자는네덜란드의세포및유전자치료제 CMO 인파마셀을인수하면서 CMO 사업영역을확장하고있다. CAR-T 치료제인노바티스의킴리아 (Kymriah), 길리어드사이언스의예스카타 (Yescarta), 유전자치료제럭스투나 (Luxturna) 등이지난 217 년 FDA 로부터판매허가승인을받으면서새로운분야의치료제시장의서막을알렸다. 지난 7 월에는 FDA 에서유전자치료제개발가이드라인을제시하면서유전자치료제승인이가속화될것으로예상되며, EvaluatePharma 218 에서는향후기대되는약물 5 위에유전자치료제들이대거진입한것을확인할수있다. 노바티스는유전자치료제회사인 AveXis 를인수하면서, 제조시설까지확보했다. 유전자, 세포치료제 CMO 업체들은노바티스에바이러스를공급하는옥스포드바이오메디카 (Oxford BioMedica) 외에브래머바이오 (Brammer Bio), 바타비아바이오사이언스 (Batavia Bioscience) 등이있다. 신기술도입수요감소 2 년대부터항체의약품은항암제, 자가면역질환치료제등으로각광받기시작했으며, 21 년에는면역항암제, 신경질환등새로운시장을개척하면서성장이이어지고있다. 하지만항체의약품은모든질환에적합한치료제가아닐수있다. 최근 CAR-T 와같은세포치료제, 유전자치료제등새로운기술이접목된의약품에대한허가가늘어나기시작했다. 제약사들의새로운플랙폼기술을찾으려는노력으로항체의약품개발에대한수요는낮아질수있다. 1) 미생물에서생산이가능한나노바디기술, 2) 마이크로바이옴, 3) 핵산치료제등은항체의약품에대한대안이될수있는것이다. 물론해당기술이규제기관으로부터허가를받고판매가되려면 5-1 년이상의시간이소요되기때문에항체의약품의개발은계속이루어질것이다. 하지만신약플랫폼기술의패러다임변화는언제든지나타날수있다는것을염려해야한다. CMO 경쟁심화 바이오의약품의전망에대한기대로 CMO 공장증설이공격적으로이루어지면서, 기술의발전으로수율개선과더불어과잉생산에대한우려가발생할수있다. 베링거인겔하임, 셀트리온, 우시등도공장을증설할예정이다. 셀트리온은지난 1 월개최한 JP 모건헬스케어컨퍼런스에서 3 공장설비계획을 36 만리터로늘리기로발표했다. 우시도최근 4, 리터증설한다고발표를하면서 CRO 뿐만아니라 CMO 사업분야로진출하고있다. 하지만삼성바이로직스의대량생산 CMO 와는달리니치마켓을타겟하는소량생산 CMO 로사업전략을세운것으로파악되며, 삼성바이오로직스와직접적인경쟁은하지않을것이다. 베링거인겔하임은 216 년오스트리아빈에 5 억유로를투자해 15 만리터규모의바이오의약품공장을짓기로했다. 자제의약품생산과 CMO 목적으로설립했으며, 221 년가동될예정이다. 바이오시밀러경쟁심화 삼성바이오에피스는 216 년첫바이오시밀러베네팔리발매를시작으로현재까지유럽에서는베네팔리, 플릭사비, 온트루잔트 (18.4) 및미국에서는렌플렉시스 ( 플릭사비미국브랜드명 ) 등 5 종을판매하고있다. 하반기에는임랄디의유럽판매가시작되며, 임랄디및온트루잔트의미국 FDA 허가가예상된다. 바이오시밀러는퍼스트무버로써의혜택은 1 년정도로파악되며, 이후후속제품과의경쟁으로성장세는둔화될수있다. 유럽에서베네팔리매출액은 216 년 1 억달러에그쳤지만 217 년 3.7 억달러로큰폭으로성장했다. 하지만후속제품으로산도스의에렐지가 217 년하반기부터유럽시장경쟁에합류하면서 218 년 2 분기베네팔리매출액은발매이후처음으로전분기대비감소세가나타났다. 215 년셀트리온의램시마의출시이후플릭사비는 216 년 8 월에서야유럽시장에진출했다. 삼성증권 58

59 삼성바이오로직스 램시마후속제품으로인지도가부족해 217 년매출액 9 백만달러에그쳤다. 하지만 218 년 2 분기플릭사비매출액은전분기대비 7% 성장으로지속적인성장세가이어지고있다. 이미발매된온트루잔트는셀트리온의허쥬마와입찰경쟁에들어갔으며, 하반기출시예정인임랄디는암젠의암제비타와동시에발매될예정이다. 베네팔리이후에는퍼스트 - 무버의혜택이없으며, 경쟁은점차심화될것으로예상된다. 미국에서는셀트리온의인플렉트라 ( 램시마의미국브랜드명 ) 에이어삼성바이오에피스의렌플렉시스가두번째로시장에진출했으나, 두제품모두고전중에있다. 셀트리온의미국인플렉트라는 216 년매출액 4 백만달러, 217 년매출액 1.2 억달러를기록했다. 유럽과는확연히다른양상이나타나고있다. 미국바이오시밀러개방속도가느린만큼바이오시밀러경쟁은유럽보다치열해질수있다. 환율변동 219 년원화강세는수출위주의삼성바이오로직스의실적에부정적인영향을미칠수있다. 삼성증권은 218 년연평균원달러환율 1,85 원, 219 년은 1,5 원으로추정했다. 환율 1% 상승시 218 년 EPS 는.1%, 219 년 EPS 는 2.1% 상승할것으로예상된다. 삼성증권 59

60 삼성바이오로직스 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 ,231 매출원가 매출총이익 ( 매출총이익률, %) 판매및일반관리비 영업이익 (3) ( 영업이익률, %) (1.3) 영업외손익 (2) (182) 금융수익 금융비용 지분법손익 (129) (13) 기타 1 1 () 세전이익 (231) (116) 법인세 (54) (19) ( 법인세율, %) 계속사업이익 (177) (97) 중단사업이익 순이익 (177) (97) ( 순이익률, %) (6.) (2.9) 지배주주순이익 (177) (97) 비지배주주순이익 EBITDA (EBITDA 이익률, %) EPS ( 지배주주 ) (3,113) (1,466) 7,128 5,47 9,2 EPS ( 연결기준 ) (3,113) (1,466) 7,128 5,47 9,2 수정 EPS ( 원 )* (3,113) (1,466) 7,128 5,47 9,2 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 유동자산 1, ,936 1,983 2,183 현금및현금등가물 ,129 1,41 1,83 매출채권 재고자산 기타 1, 비유동자산 6,72 6,562 4,371 4,984 5,644 투자자산 4,966 5,29 2,78 3,48 3,431 유형자산 1,91 1,513 1,587 1,864 2,144 무형자산 기타 자산총계 7,533 7,183 6,37 6,968 7,827 유동부채 2,477 2, 매입채무 단기차입금 기타유동부채 2,475 2, 비유동부채 ,298 1,589 1,83 사채및장기차입금 ,93 1,362 기타비유동부채 부채총계 3,451 3,27 1,997 2,295 2,546 지배주주지분 4,82 3,976 4,311 4,673 5,281 자본금 자본잉여금 2,487 2,487 2,487 2,487 2,487 이익잉여금 1,425 1,328 1,66 2,22 2,631 기타 5 (4) (2) (2) (2) 비지배주주지분 자본총계 4,82 3,976 4,311 4,673 5,281 순부채 1,51 2,99 (32) 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) E 219E 22E 영업활동에서의현금흐름 (63) 15 1, 당기순이익 (177) (97) 현금유출입이없는비용및수익 (315) (64) (1) 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 (397) (14) (172) 영업활동자산부채변동 (74) 22 2,113 (94) (14) 투자활동에서의현금흐름 (1,373) 265 (61) (398) (44) 유형자산증감 (163) (494) (189) (35) (35) 장단기금융자산의증감 (1,8) 965 (417) (58) (65) 기타 (22) (25) (4) 1 11 재무활동에서의현금흐름 1,631 (287) (1,222) 차입금의증가 ( 감소 ) 25 (238) (1,219) 자본금의증가 ( 감소 ) 1,484 () 배당금 기타 (58) (49) (3) 현금증감 (88) 42 기초현금 ,129 1,41 기말현금 ,129 1,41 1,83 Gross cash flow Free cash flow (226) (344) 1,747 (215) (78) 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 삼성바이오로직스, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 E 219E 22E 증감률 (%) 매출액 영업이익 적지 흑전 순이익 적전 적지 흑전 (23.3) 68.2 수정 EPS** 적전 적지 흑전 (23.3) 68.2 주당지표 EPS ( 지배주주 ) (3,113) (1,466) 7,128 5,47 9,2 EPS ( 연결기준 ) (3,113) (1,466) 7,128 5,47 9,2 수정 EPS** (3,113) (1,466) 7,128 5,47 9,2 BPS 61,7 6,99 65,149 7,619 79,819 DPS ( 보통주 ) Valuations ( 배 ) P/E*** n/a n/a P/B*** EV/EBITDA 1, 비율 ROE (%) (5.2) (2.4) ROA (%) (2.6) (1.3) ROIC (%) (2.2) 4.1 (.1) 배당성향 (%)..... 배당수익률 ( 보통주, %)..... 순부채비율 (%) (7.) 이자보상배율 ( 배 ) (1.6) 삼성증권 6

61 Company Initiation 셀트리온 (6827) 멀리뛰기위한움츠림 공장및테마감리이슈로악화된센티먼트는하반기개선될것으로기대 램시마단가인하및공장증설로하반기실적모멘텀약화 219 년제품다변화및판매채널확대로수익성개선전망 WHAT S THE STORY 서근희, Ph.D. Analyst keunhee.seo@samsung.com 박원용, CFA Analyst wkrw.park@samsung.com AT A GLANCE 목표주가 34, 원 (19.3%) 현재주가 시가총액 285, 원 35.7 조원 Shares (float) 125,395,93 주 (63.7%) 52 주최저 / 최고 113,249 원 /373,5 원 6 일 - 평균거래대금 1,879.8 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 셀트리온 (%) Kospi 지수대비 (%pts) SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 11 Target price 346,818 Recommendation 4. BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 하반기센티먼트개선기대 : 셀트리온에대해투자의견 BUY, 목표주가 34, 원으로커버리지를개시. 셀트리온목표주가는 3 종의바이오시밀러판매확대로잉여현금흐름 (FCF) 이안정적으로증가할것으로예상되며, DCF (WACC 7.%, 영구성장률 4.9%) 밸류에이션을통해적정가치 42 조원산출. 최근셀트리온 2 공장에대해 FDA 로부터받은 Form 483( 개선권고 ), 금융감독원감리이슈등과관련된우려로부정적인센티먼트형성. 미국인플렉트라처방액예상보다성장세둔화, 유럽램시마가격인하등미래성장성에대한고민. 하지만 9/16 테바의프레마네쥬맙 FDA 허가로공장에대한우려는부분적으로해소될것으로판단. 1 월램시마 SC( 피하주사 ) 유럽허가, 12 월트룩시마, 허쥬마 FDA 허가로지속적인성장전망. 218 년실적모멘텀은다소약화 : 셀트리온연결기준 218 년매출액 1 조 1,68 억원 (+16.6% YoY), 영업이익 4,899 억원 (-6.1% YoY), 영업이익률 44.3%(-1.7%p YoY) 으로컨센서스하회전망. 이는셀트리온헬스케어의 218 년연결기준매출액 1.17 조원, 재고자산 1.8 조원가정. 셀트리온의제품별매출액은램시마 2,129 억원, 트룩시마 3,552 억원, 허쥬마 2,642 억원, CMO 및기타매출 1,294 억원시현전망. 하반기 1 공장증설로기존공장과 Downstream 공정을공유하기위해기존공장가동일부중단 ( 18.1~ 19.2). 램시마재고조정및램시마아웃소싱준비중. 219 년생산제품다변화로공장가동률증가에따른수익성개선기대 : 218 년상반기미국인플렉트라점유율 8-9% 로다소실망스러운기록이지만미국내우호적인정책변화로점유율확대본격화기대. FDA 는 BAP 를내세워바이오시밀러허가및처방을촉진, 트럼프정부의약가인하관련된정책제시. 미국인플렉트라처방증가로셀트리온헬스케어재고소진가속화되면서현금흐름개선전망. 219 년램시마 SC 유럽발매, 트룩시마, 허쥬마미국발매시작에따라공장가동률증가로고정비부담완화. SUMMARY FINANCIAL DATA E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 949 1,17 1,218 1,541 순이익 ( 십억원 ) EPS (adj) ( 원 ) 3,195 2,956 3,388 5,65 EPS (adj) growth (%) (7.5) EBITDA margin (%) ROE (%) P/E (adj) ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) Dividend yield (%).... 자료 : 삼성증권추정

62 셀트리온 년미국시장개방으로이익개선전망 셀트리온, 새로운성장을위한발돋움 218 년유럽판가인하로인해셀트리온의 219 년은고난의해가될수있음. 새로운성장을위한비즈니스구조변화필요 목표주가밸류에이션 투자의견 BUY, 목표주가 34, 원을제시하며커버리지를개시 셀트리온에대해투자의견 BUY, 목표주가 34, 원을제시한다. 목표주가는 218 년유럽트룩시마, 허쥬마시장안착에따른매출성장, 219 년미국트룩시마, 허쥬마신제품출시로 FCF( 잉여현금흐름 ) 이안정적으로증가할것으로예상되면서, DCF 밸류에이션을통해적정가치 42 조원을산출했다. DCF 를적용함에있어서자기자본비용 (COE) 의주요가정은무위험이자율 ( 국고채 3 년물 ) 2.%, 시장위험프리미엄 7.57%, 52 주평균 Beta.8 을적용했다. 영구성장률은 IMS (217) 년글로벌제약산업평균성장률 4.9% 를영구성장률로반영했다. 셀트리온가치평가 셀트리온은램시마 ( 레미케이드바이오시밀러 ), 트룩시마 ( 리툭산바이오시밀러 ), 허쥬마 ( 허셉틴바이오시밀러 ) 를포함한바이오시밀러, 신약에대해개발, 임상, 인허가등을진행하고있다. 셀트리온은 215 년램시마유럽판매, 216 년램시마의미국브랜드인인플렉트라판매, 217 년트룩시마유럽판매, 218 년허쥬마유럽판매등매년신제품출시및판매국가확대로성장하고있다. 3 종의바이오시밀러판매확대에따라셀트리온공장가동률상승으로레버리지효과는지속적으로확대될것으로판단된다. 셀트리온의가치평가는 218 년부터 225 년까지램시마, 트룩시마, 허쥬마등의생산매출성장세가이어질것으로판단되어, 각바이오시밀러생산매출에서평균 EBIT 마진율 55~6% 등을반영한 FCF( 잉여현금흐름 ) 을 WACC 7.% 로할인했다. 다음과같은변수를적용해실적을추정했다. 1. 각의약품시장은블룸버그컨센서스및산업자료를참고했으며, 환자수는매년 5% 씩증가하는것으로추정했다. 바이오시밀러가발매되기전 1 년간의환자수증가율의평균은약 5% 정도이다. 2. 셀트리온헬스케어의유통파트너사인화이자, 머크, 로컬제약사의유통마진은 2~3% 로가정했다. 3. 미국시장에서바이오시밀러는오리지널의약품에서 35% 할인한가격으로발매를시작해매년 5% 씩추가가격인하를반영했다. 오리지널의약품도바이오시밀러진입으로 15% 가격인하를시작해매년 5% 추가적으로가격이인하될것으로예상했다. 반면유럽시장에서는바이오시밀러는오리지널의약품에서 35~4% 할인한가격으로발매를시작해진입후 2 년간 2%, 1% 인하된후 5% 씩추가적으로가격인하를반영했다. 오리지널의약품도바이오시밀러진입으로 15% 가격인하를시작해 2 년간 2%, 1% 인하된후매년 5% 추가적으로가격이인하될것으로예상했다. 4. 경쟁사의바이오시밀러의후속제품이늘어남에따라경쟁강도를 1~3 으로나누었다. 1 은바이오시밀러단독출시, 2 는 2 종의바이오시밀러출시, 3 은 3 종이상의바이오시밀러가출시될때환자수를기반으로한시장점유율을다르게적용했다. 삼성증권 62

63 3,51 3,51 2, , , 141 2, , 323 1,3 39,571 66, , 69 6, 셀트리온 셀트리온의매출은셀트리온헬스케어의재고관리와밀접한관련이있다. 218 년 2 분기말셀트리온헬스케어의재고자산규모는 1.6 조원이며, 이중램시마 1.1 조원, 트룩시마 3, 억원, 허쥬마 2, 억원으로추정된다. 218 년셀트리온헬스케어의재고자산의회전율은.44 에불과하지만, 미국, 유럽에서바이오시밀러판매확대로 225 년에는 1.2 까지상승해재고관리가효율적으로이루어질것으로판단된다. 재고자산중램시마비중이상당히높지만향후램시마, 트룩시마, 허쥬마의미국및유럽에서모두판매되기시작하면램시마, 트룩시마, 허쥬마재고가서로비슷한규모로관리될것으로예상했다. 6. 또한각바이오시밀러마다셀트리온향배치당판매단가, 제조원가등을다르게적용했다. 배치당단가는램시마 3 억원, 트룩시마 1 억원, 허쥬마 8 억원으로가정했으며, 배치당원가율은램시마 4%, 트룩시마 3%, 허쥬마 2% 로추정했다. 셀트리온그룹매출추정구조 유통사매출셀트리온헬스케어매출셀트리온매출 전체시장 (P X Q) 7% 75% 셀트리온헬스케어 9 개월선행수주 셀트리온 12 개월선행수주 제품점유율 (%) 매출총이익률 : 25% 영업이익률 : 15% P 하락및원가리스크 매출총이익률 : 45% 영업이익률 : 35% 제한적인 P 하락리스크 자료 : 삼성증권 셀트리온 DCF 밸류에이션 (Base case) ( 십억원, 원 ) 218E 셀트리온 (A=B+C+D) 42,1 현재가치 (B) 7,135 영구현금흐름현재가치 (C) 34, E 순현금 (D) 222 보통주주식수 (E, 천주 ) 125,396 적정주가 (A/E) 335,23 Base 목표주가 34, 참고 : 미국인플렉트라점유율 218E-225E 1~3% 로상승, 램시마 / 인플렉트라매출원가율 218E-225E 4~2% 로감소 자료 : 삼성증권추정 셀트리온 DCF 밸류에이션 (Bear case) ( 십억원, 원 ) 218E 셀트리온 (A=B+C-D) 3,825 현재가치 (B) 5,691 영구현금흐름현재가치 (C) 24, E 순현금 (D) 213 보통주주식수 (E, 천주 ) 125,396 적정주가 (A/E) 245,825 Bear 목표주가 25, 참고 : 미국인플렉트라점유율 218E-225E 5~2% 로상승, 램시마 / 인플렉트라매출원가율 218E-225E 4~22% 로감소 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 63

64 셀트리온 셀트리온 DCF 밸류에이션 (Base case) ( 십억원 ) E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 225E 램시마 YoY (%) 트룩시마 YoY (%) 허쥬마 YoY (%) 기타 YoY (%) 매출액 949 1,17 1,218 1,541 1,747 1,885 2,1 2,141 2,282 YoY (%) EBIT ,24 1,15 1,179 1,245 1,318 TAX NOPAT ,3 1,83 1,156 1,221 1,292 감가상각 CAPEX 운전자본증감 FCF ,9 1,7 1,142 1,22 가중평균자본비용 (%) 7. 영구성장률 (%) 4.9 영구현금흐름가치 59,729 할인율 (%) 현재가치 ,87 1,66 1,138 1,215 영구현금흐름현재가치 34,653 기업가치 41,788 참고 : COE=8.1%, 무위험수익률 (2.%, 국고채 3년물 )+ 시장위험수익률 7.57(%)*Beta.8, COD=1.92%, 영구성장률 =4.9% 가정자료 : 삼성증권추정 삼성증권 64

65 셀트리온 셀트리온주가추이및주요이벤트 ( 원 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 자료 : Quantiwise, 삼성증권 램시마미국판매허가 (16.4) 트룩시마유럽판매허가 (17.2) 허쥬마유럽판매허가, 코스피이전상장 (18.2) 코스피이전상장결정 (17.9) 허쥬마미국판매허가신청 (17.7) 금감원제약바이오기업회계감리착수 (18.4) FDA 워닝레터수령 (18.1) 셀트리온 P/E 밴드차트 P/B 밴드차트 ( 원 ) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 1x 8x 6x 4x 2x ( 원 ) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 18년 1월 18년 7월 15.x 12.3x 9.5x 6.8x 4.x 자료 : Quantiwise, 삼성증권 자료 : Quantiwise, 삼성증권 삼성증권 65

66 셀트리온 밸류에이션확장근거 셀트리온과셀트리온헬스케어는동일비즈니스인바이오시밀러사업을각각개발 / 생산과해외유통 / 판매로나눠서영위한다. 셀트리온의매출액의대부분은셀트리온헬스케어로부터발생한다. 218 년상반기셀트리온의매출액은셀트리온헬스케어에항체의약품판매및용역매출로 4,12 억원을기록하며전체매출의 99% 를차지한다. 셀트리온의 217 년매출액 9,491 억원 (+41.5% YoY), 영업이익 5,22 억원 (+19.1% YoY), 영업이익률 55% 을기록하며, 큰폭의성장이나타나고있으며 22 년까지성장세가이어질것으로기대하며밸류에이션프리미엄을받고있다. 제네릭의약품의강자인이스라엘테바 (Teva) 는미국제네릭시장이열리기시작했던 199 년 -2 년동안고성장세로평균영업이익률은 14.4% 를기록했으며, 당시 PER 은최고 46 배정도의고밸류에이션을받았다. 셀트리온의 218 년예상 PER 은 89 배, 219 년 PER 8 배, 22 년 48 배로실적성장에따라밸류에이션부담은점차완화될것으로예상한다. 테바 (Teva) 실적추이 (199-2) 테바 PER 밴드차트 (199-2) ( 백만달러 ) (%) 2, 2 ( 달러 ) 25 5x 4x 3x 1, , x x 매출 ( 좌측 ) 영업이익 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 테바실적추이 (21- 현재 ) 테바 PER 밴드차트 (21- 현재 ) ( 백만달러 ) (%) 25, 3 2, , 15 1, 1 5, 매출 ( 좌측 ) 영업이익 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) ( 달러 ) x 2x 15x 1x 5x 자료 : Bloomberg, 삼성증권 자료 : Bloomberg, 삼성증권 삼성증권 66

67 셀트리온 년램시마판가인하에따른셀트리온헬스케어향단가인하및 1 공장증설로컨센서스하회전망 셀트리온매출추정은셀트리온헬스케어의재고흐름과연동된다. 셀트리온헬스케어는유통사로부터 9 개월앞선예측판매량에대해수주를받아납품을하며, 12 개월앞선예측판매량의.5 배를재고로보유한다. 셀트리온헬스케어는재고유지를위해매달셀트리온에수주를발주한다. 유럽및미국바이오시밀러판매확대에따른셀트리온헬스케어의재고소진이빨라지면셀트리온의공장가동률증가에따른고정비부담은점차감소하며레버리지효과가나타날것으로기대된다. 셀트리온은연결기준 218 년매출액 1 조 1,68 억원 (+16.6% YoY), 영업이익 4,899 억원 (-6.1% YoY), 영업이익률 44.3%(-1.7%p YoY) 을시현할것으로전망한다. 셀트리온의제품별매출액은램시마 2,129 억원, 트룩시마 3,552 억원, 허쥬마 2,642 억원, CMO 및기타매출 1,294 억원을시현할것으로예상된다. 2 분기부터램시마판가인하에따른셀트리온향램시마단가이하는하반기부터반영될것이다. 218 년 1 월 ~219 년 2 월 1 공장증설로기존공장의하위공정을공유하기위해기존공장가동을일부중단할예정이다. 하반기는셀트리온향램시마물량공급이일시적으로중단되며, 2 공장에서트룩시마, 허쥬마등의생산을집중될것이다. 1 공장은증설후밸리데이션으로 219 년상반기까지가동이불가능하며, 하반기부터는시생산으로가동률은연간가동률 9% 까지상승할수있지만실질적인매출로는이어지기어렵다. 램시마생산의일시적중단은셀트리온헬스케어의램시마재고관리로이어질수있는점은긍정적이다. 삼성증권 67

68 셀트리온 년납입물량생산확대로안정적인수익성유지예상 셀트리온연결기준 219 년매출액 1 조 2,179 억원 (+1.% YoY), 영업이익 5,35 억원 (+8.3% YoY), 영업이익률 43.6%(-.7%p YoY) 를기록할것으로전망한다. 218 년 2 분기셀트리온헤스케어의마진보존을위해납입단가인하로인한마진율하락은지속될것이다. 유럽램시마의판매가격이연간 1% 감소하게되면약 12 개월후행셀트리온의램시마원가율은 3.3%p 증가, 램시마공헌이익률은 1.4%p 감소하게된다. 219 년수익성은미국인플렉트라점유율확대, 미국트룩시마, 허쥬마신제품효과, 유럽트룩시마, 허쥬마의안정적시장안착으로매출확대에따른레버리지효과에기인할것이다. 셀트리온헬스케어의원활한물량공급을위한셀트리온의대량생산에따라고정비부담이완화되며마진율은점진적으로개선될것이다. 셀트리온실적추이및전망 셀트리온제품별매출추이및전망 ( 억원 ) (%) 25, 7 2, , 4 1, 3 2 5, E 221E 223E 225E 매출 ( 좌측 ) 영업이익 ( 좌측 ) 영업이익률 (%, 우측 ) ( 억원 ) 25, 2, 15, 1, 5, E 221E 223E 225E 램시마트룩시마허쥬마 CMO 및용역등 자료 : Quantiwise, 삼성증권 자료 : 셀트리온, 삼성증권 투자포인트 외형확대에따른고정비부담완화 제품의다변화, 유럽 / 미국등판매채널의확대, CMO 생산등이 219 년부터본격화되면서공장가동률상승으로고정비부담이감소할것으로예상된다. 215 년램시마를유럽에서판매하기시작했지만단일제품판매에따라고정비부담이큰상황이다. 217 년부터트룩시마판매개시, 218 년부터허쥬마판매가시작되면서다변화된제품에대한생산이이루어지고있다. 또한 9 월 16 일테바의프레마네쥬맙 (Fremanezumab) 에대해 FDA 허가를받게되면 219 년부터프레마네쥬맙 CMO 생산도점차증가할것이다. 마진율개선기대 바이오의약품생산마진율을개선하려면 1) 생산원가감소, 2) 생산효율개선, 3) 그리고배치당단가를높이는방법이있다. CMO( 위탁생산 ) 일경우배치당단가는업계평균 1.2~2 백만달러이지만셀트리온헬스케어향배치당단가는 1, 2 공장배치수를고려했을때최소 3 백만달러에서 5 백만달러일것으로예상되며, 경쟁심화로인한판가인하및높은배치당단가를고려했을때추가적인인상은다소어렵다고판단된다. 하지만바이오시밀러생산과정에서역가 (Titer) 및수율 (Yield) 개선을통한원가절감및바이오리액터성공확률 ( 현재 81%) 을높여연간생산배치수를늘려지속적인마진율개선이가능할것으로판단된다. 삼성증권 68

69 셀트리온 셀트리온헬스케어가잘되어야셀트리온이산다 바이오시밀러수요증가에따른성장기대 셀트리온헬스케어에대한높은매출의존도는양날의검. 과거에는리스크를셀트리온헬스케어에게넘겼지만, 향후에는부메랑이되어돌아올수있음. 회사개요및비즈니스구조 셀트리온연혁 셀트리온은 1991 년 2 월 27 일에설립되었으며, 25 년 7 월코스닥에상장되었다. 22 년세계최초로바이오시밀러개발및생산비즈니스를구축했으며, 29 년부터바이오시밀러제품개발, 임상, 판매허가를진행하고있다. 처음으로개발및상업화에성공한제품은램시마로전세계최초의단일클론항체의약품이다. 213 년유럽 EMA 로부터램시마의판매허가를획득했으며, 215 년유럽에서램시마를발매하기시작했다. 216 년에는미국 FDA 로부터램시마에대해판매승인을받아, 오리지널의약품인레미케이드와동등한수준의처방이가능해졌다. 항체의약품바이오시밀러에대해전세계적으로관심이높아지면서, 경쟁사들도앞다투어바이오시밀러개발에참여했다. 하지만셀트리온은바이오시밀러시장에서의선두주자로서램시마외에트룩시마, 허쥬마에대해유럽 EMA 승인을받아견고한시장입지를확보해나가고있다. 셀트리온은 218 년 2 월 9 일코스피시장으로이전상장하면서시가총액상위 3 위 (218 년 9 월 12 일기준 ) 에위치하고있다. 셀트리온그룹비즈니스구조 : 셀트리온헬스케어향매출비중 99%. 반제품형태로납입 셀틀리온의주요제품은램시마, 트룩시마, 허쥬마등 3 종의바이오시밀러로구성되어있으며, 해당제품에대한생산매출은셀트리온헬스케어대상으로이루어진다. 217 년셀트리온의전체매출중셀트리온헬스케어향매출비중은 99% 이다. 셀트리온헬스케어는해외마케팅파트너사와의계약을통해셀트리온과파트너사를이어주는중간도매상역할을한다. 28 년셀트리온은셀트리온헬스케어와판매권부여기본계약을맺었으며, 셀트리온, 셀트리온헬스케어및해외유통파트너사간에는포괄협력계약 (Master Service Agreement) 을체결했다. 판매권부여기본계약은셀트리온헬스케어는판매가불가능할지도모르는제품을셀트리온으로부터매입해재고로쌓아두면서상업화실패리스크를부담하는대신에, 제품의상업화가성공할경우셀트리온헬스케어가독점적으로셀트리온의제품을판매하는것이주요내용이다. 포괄협력계약에따르면유통사와개발사는제품의상업화를성공시키기위해각자의사업영역에서최선을다하지만, 셀트리온의제품이다른제품과의경쟁으로판매가격이하락하게되면유통사의안전마진을보장하기위해셀트리온헬스케어와셀트리온은비용을부담하게된다. 삼성증권 69

70 셀트리온 셀트리온생산능력 : 바이오시밀러수요증가에따라공급확대필요 셀트리온은인천송도에 14 만리터동물세포배양단백질의약품생산설비를보유하고있다. 25 년 5 만리터규모의 1 공장을건설했다. 1 공장은 12,5L 규모의바이오리액터 4 기를설치했으며, 작업일수 33 일 ( 설비유지보수기간 35 일제외 ), 생산주기 4 일, 성공률 81% 를반영해연간총 66 배치생산이가능하다. 1 공장은배양공정 (Upstream process, 바이오리액터 4 기 ) 및정제공정 (Downstream process, 2 기 ) 설비를갖추었으며, 주로램시마를생산한다. 21 년에는 9 만리터규모의 2 공장을건설했으며, 2 공장은 15,L 규모의바이오리액터 6 기를설치해연간총 82 배치생산이가능하다. 2 공장은배양공정 ( 바이오리액터 6 기 ), 정제공정 (2 기 ) 과함께완제공정 (Fill and Finish) 설비를갖추었으며, 램시마외에도다양한제품들을생산한다. 셀트리온헬스케어로부터완제의약품제조수주가발주되면, 2 공장의완제공정에서완제의약품이생산되어해외유통사로보내진다. 셀트리온터키법인도완제공정을갖추고있으며, 유럽향발주시에는터키법인으로원료의약품을보낸뒤터키에서완제의약품을제조하기도한다. 바이오시밀러시장이커지는속도에비해공급이부족하다고판단되어 216 년생산설비를증축하기로결정했다. 1 공장에배양공정시설 5 만리터 (12,5L 규모의바이오리액터 4 기 ) 를추가할예정이며, 밸리데이션및시생산을거쳐 219 년하반기부터생산이가능하다. 또한 3 공장 36 만리터를신설할예정인데원가경쟁력을높이기위해베트남, 싱가포르등동남아국가에지을가능성이높다고판단된다. 219 년바이오시밀러생산은 2 공장에의존해야하는상황이며, 램시마의안정적생산을위해위탁생산을준비하고있다. 셀트리온은 217 년하반기완제공정부문의병목현상 (Bottleneck) 을겪은뒤, 완제생산을현지화해생산기지를다변화하기로결정했다. 217 년 11 월미국제약사박스터 (Baxter) 와램시마의완제생산에대해위탁생산계약 (CMO) 을체결했다. 트룩시마및허쥬마는미국 FDA 승인이후순차적으로위탁할예정이며, 박스터에서생산된완제의약품은미국시장에우선적으로공급할예정이다. 셀트리온비즈니스구조 공정 CAPA 1 공장 : 12,5L x 4 라인 = 5,L 2 공장 : 15,L x 6 라인 = 9,L ( 주 ) 셀트리온헬스케어 셀트리온이제조한바이오시밀러및기타의약품독점판매 ( 주 ) 셀트리온 램시마국내판매 ( 주 ) 셀트리온제약 램시마와트룩시마유럽판매 현지유통램시마북미독점판매, 유럽판매 바이오시밀러 (CT-P1, CT-P6) 의북미유통독점판매 Mundipharma Celltrion Pharma Pfizer Teva Pharmaceutica 자료 : 셀트리온, 삼성증권 삼성증권 7

71 셀트리온 셀트리온그룹매출추정구조 유통사매출셀트리온헬스케어매출셀트리온매출 전체시장 (P X Q) 셀트리온헬스케어 7% 75% 9개월선행수주 셀트리온 12 개월선행수주 제품점유율 (%) 매출총이익률 : 25% 영업이익률 : 15% P 하락및원가리스크 매출총이익률 : 45% 영업이익률 : 35% 제한적인 P 하락리스크 자료 : 셀트리온, 삼성증권 셀트리온와셀트리온헬스케어 이익분배구조이익분배 ( ) N? % 파트너사의이익 ( 미공개 ) 셀트리온헬스케어의이익 24 % 셀트리온의이익 45 % ( 억원 ) 1, 8, 6, 4, 2, (%) 매출액매출원가판관비 셀트리온매출 ( 좌측 ) 셀트리온헬스케어매출 ( 좌측 ) 셀트리온영업이익률 ( 우측 ) 셀트리온헬스케어영업이익률 ( 우측 ) 자료 : 각사, 삼성증권 셀트리온지분구조 셀트리온헬스케어지분구조 셀트리온홀딩스 2.% 기타 32.8% 서정진회장및특수관계인 38.9% Ion Investments 12.5% 기타 65.4% 셀트리온스킨큐어 2.1% Ion Investments 1.4% One Equity Partners 17.9% 자료 : 각사, 삼성증권 자료 : 각사, 삼성증권 삼성증권 71

72 셀트리온 셀트리온와셀트리온헬스케어이익분배구조 ( 예시 ) 바이오시밀러판매시작유통사셀트리온헬헬스케어셀트리온 매출 5, 3,5 2,625 원가 3,5 2,625 1,444 매출총이익 (%) 바이오시밀러판매가격 1% 인하시작 매출 4,5 3,5 2,625 원가 3,5 2,625 1,444 매출총이익 (%) 유통사이익보존을위해셀트리온헬스케어가격 1% 인하 매출 4,5 3,15 2,625 원가 3,15 2,625 1,444 매출총이익 (%) 셀트리온헬스케어이익보존을위해셀트리온가격인하 매출 4,5 3,15 2,426 원가 3,15 2,426 1,444 매출총이익 (%) 주 : 계약에따라유통사총이익률 3% 보존의무. 유통사의원가 = 셀트리온헬스케어매출, 셀트리온헬스케어원가 = 셀트리온매출로단순화. 셀트리온원가는제조원가로변동성없음으로가정 자료 : 삼성증권 셀트리온헬스케어유럽램시마판매가격인하에따른셀트리온헬스케어판매가격변동확인 (1Q15-2Q18) ( 백만달러, 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q H18 누적 레미케이드 (vial) ,48 M/S 램시마 (vial) M/S 합 (vial) ,62 QoQ 레미케이드유럽매출 ,794 1, ,223 램시마유럽매출 ,348 화이자판매 로컬제약사 ( 추정 ) 합 ( 시장규모 ) ,968 1,61 1, ,571 YoY 레미케이드판가 ($/vial) 램시마판가 ($/vial) 램시마약가 / 레미케이드약가 셀트리온헬스케어매출 ,368 램시마유럽판매 ,389 환율적용 (1,1 원 ) ,263 판매 (vial) 셀트리온헬스케어판가 ($/vial) 자료 : 셀트리온헬스케어, 각사, 산업자료, 삼성증권 삼성증권 72

73 셀트리온 셀트리온공장 기존공장 증설예정 구분 1공장 2공장 3공장 ( 미정 ) CAPA 5,L 9,L 리액터 12,5L X 4기 12,5L X 6기 218년가동률 66% 65% 219년가동률 94% 74% CAPA 5,L 36,L 리액터 12,5L X 4기 비고 1공장운용중단 순차적으로진행예정 (18.1-'19.2) 동남아시아지역고려 자료 : 셀트리온, 삼성바이오로직스 셀트리온 CAPA (KL) 공장 2 공장 1 공장 + 3 공장 E 22E 221E 222E 자료 : 셀트리온, 삼성증권 공정단계 (Upstream, Downstream, Fill & Finish) 자료 : 삼성증권 삼성증권 73