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1 KIS Rating Performance KIS Rating Performance Analysis, 1998~ 본보고서는한국신용평가가 24년부터발표해오고있는 Rating Performance Analysis 의일환으로작성된것이며, 1998년초부터 215년말까지매연초기준당사유효등급보유업체와 215년한해동안신규로등급이부여된업체, 그리고 1998~215 년중부도 1 가발생한업체등을대상으로부도율및신용등급변동현황등에대하여분석한것이다. Summary 회사채시장위축 215년말유효등급업체수가연초대비 12개감소했다. AA 및 A급에서신규업체가소멸업체보다많았던반면, BBB급이하에서는신규업체보다소멸업체가더많았다. 저금리와풍부한유동성등회사채발행에우호적인시장환경이지속되었지만, 전반적인신용도하락의충격등으로회사채발행이어려워지면서신용등급이낮은업체들이시장을떠난것으로보인다. 전반적등급하향추세지속 214 년에두드러졌던등급하향추세가 215 년에도지속되었다. 등급상향업체가 9 개에머 문가운데, 등급하향업체는 56 개에달하였다 2. 이같은등급하락은 1998 년 61 개사가하향 된이후최대규모이다. 업종별로는건설, 정유, 화학, 철강업에등급하향이집중되었다. 투자등급의등급하향성향심화 투자등급에서만역대최대규모인 47 개사의등급이하향되었다. 이결과투자등급의 Rating Drift 가 -11.4% 를기록하였는데, 이로써투자등급의 Rating Drift 는 214 년에연간기준 최초로마이너스 (-5.7%) 를기록한이후 2 년연속마이너스를기록하게되었다. 부정적중기전망아직유효 21 년이후줄곧 긍정적 Outlook 이 부정적 Outlook 건수를상회하였으나 213~214 년에이추세가역전되었고, 215 년말에도 부정적 Outlook(16 건 ) 이 긍정적 Outlook(6 1 금융투자업규정제 8-19 조의 9( 신용평가방법등 ) 에따른부도로서, 원리금의적기상환이이루어지지않거나기업회생절차 파산절차의개시가있는경우를의미한다. 2 연초등급보유업체기준

2 건 ) 을앞서는추세가유지되었다. 따라서 215 년에이루어진광범위한등급조정에도불구 하고여전히부정적중기전망이유효한상황이다. 신용도에대한전망과등급변동의상관성은높게유지신용도에대한중기전망인 Outlook의변동추이 3 를보면, 긍정적 에서 12개월과 18개월후상향된비율이각각 47.7% 와 56.4% 로나타나등급변동과의연관성이높은것으로나타났다. 한편, 부정적 Outlook이등급하향조정으로이어진비율은 12개월및 18개월시점에서각각 37.1% 와 33.6% 이었고, 등급소멸로이어지는비율이각각 3.7% 및 4.7% 로높게나타나고있다. 등급하향의가능성이높아진업체의경우자율적으로회사채를상환했거나, 시장에서회사채매물이소화되지않아타율적으로회사채시장을떠난경우가많았던것으로풀이된다. 한편, 상대적으로단기의등급변동가능성을나타내는 Watchlist 4 의경우투자와투기등급모두등록방향과등급변동간의상관관계가비교적높았다. 215년 3건의부도발생 215년에는제조업에서 1건 ( 코아로직 ), 건설업에서 2건 ( 동부건설, 삼부토건 ) 의부도가발생하였다. 장기평균에서도상대적으로부도율이높았던건설업이 215년연간부도율도 7.1% 를기록하였으나이는개별업체의특수한사정에기인한것으로건설업종의업황이전년에특별히악화된것에기인한것은아닌것으로판단된다. 즉, 동부건설은그룹유동성리스크의전이, 삼부토건은 211년에이루어진대주단자율협의회운영협약등으로회생절차개시시점이이연된효과에의한것임을고려할때, 최근건설업종의부도리스크가크게확대된것으로해석하기는무리가있기때문이다. 3 Outlook 이도입된 22 년 9 월부터 215 년말까지관측한누적통계치임. 4 Watchlist 가도입된 1998 년 11 월부터 215 년말까지관측한누적통계치임. 2

3 목차 Summary... 1 I. 개요 분석범위 신용등급분포현황... 7 II. 부도율분석 연간부도율 (Annual Default Rates) ) 등급별연간부도율 ) 부도율의변동성 (Volatility) ) 업종, 규모, 형태별부도율 ) CAP곡선과 AR을통한 Rating Performance 측정 평균누적부도율 (Average Cumulative Default Rates) 부도기업분석 부도발생이전 36개월간등급변화추이 바젤Ⅱ 벤치마크부도율과당사부도율의비교 III. 신용등급변동현황분석 연도별등급변동추이 신용등급변화표 ( 전이행렬 ) Large Rating Changes(LRC) Rising Star / Fallen Angel 등급반전 (Rating Reversal) 업종별 IV. Outlook과 Watchlist 분석 Outlook Watchlist 부록 Ⅰ. 용어의정의 부도의정의 Data의구성 발행사기준부도율 : 부도건수 ( 부도수 )/ 유효등급건수 ( 모수 ) 부도율산출방법 등급관련통계지표및용어의정의... 5 부록 Ⅱ. 통계자료

4 표목차 표 1. 신용위험및 Rating Performance 측정지표... 6 표 2. 자금용도별일반회사채발행현황... 8 표 년등급별신규 / 소멸 / 등급전이현황... 9 표 4. 연간부도율 표 5. 연간부도율통계치분석 (1998~215년) 표 6. 업종별부도율 표 7. 업종, 규모, 형태별부도현황 (1998~215년) 표 8. 평균누적부도율 (1998~215년) 표 9. 부도이전 36개월간평균등급범위 표 1. 바젤Ⅱ에서의벤치마크부도율과당사부도율비교 표 11. 등급변동현황 표 12. 신용등급변화표 표 13. WR을제외한신용등급변화표... 3 표 년도 LRC업체목록 표 년도 Rising Star와 Fallen Angel 업체현황 표 16. 업종별등급변동현황 표 년업종별등급변동현황 표 18. Outlook 신규부여현황... 4 표 19. Outlook 변동현황 표 2. Outlook 부여현황 표 21. Outlook과등급변동의상관관계 표 22. Watchlist 신규등록현황 표 23. Watchlist 변동현황 표 24. Watchlist 부여현황 표 25. Watchlist와등급변동의상관관계 표 26. 연도별 New Issuer와 Withdrawal현황 표 27. 등급별연간부도율 표 28. 연도별업종, 규모, 형태별부도현황 표 29. 업종별부도율 표 3. 연도별 AR값추이 표 31. 연도별, 연차별한계부도율 표 32. 연도별, 연차별누적부도율 표 33. 평균한계부도율

5 표 34. 평균누적부도율 표 35. 연도별부도기업리스트 표 36. 연도별투자 / 투기등급별등급변동추이 표 37. 기업규모와형태별등급변동현황 표 년도등급상향업체 표 년도등급하향업체 표 4. 연도별 Fallen Angel과 Rising Star의추이... 8 표 41. 연도별 LRC 표 42. 연말 Outlook 부여현황 표 43. 기중 Watchlist 신규등록현황 표 년말기준 Outlook 부여현황 표 년말기준 Watchlist 등록현황 그림목차 그림 1. 유효등급보유업체수및신규 / 소멸업체수추이... 7 그림 2. 주요등급별분포추이... 8 그림 3. 등급별부도율의변동성 그림 4. CAP곡선과연도별 AR 추이 그림 5. 동부건설 과거등급추이 그림 6. 코아로직과거등급추이 그림 7. 삼부토건 과거등급추이 그림 8. 부도이전월별등급변화 그림 9. 연도별등급변동추이 ( 전체 ) 그림 1. 연도별투자 / 투기등급의 Rating Drift 추이 그림 11. 연도별 Up/Down Ratio( 좌 ) 및상 하향비율 ( 우 ) 추이 그림 12. 연도별투자 / 투기등급의상향비율 ( 좌 ) 과하향비율 ( 우 ) 추이 그림 13. Rising Star와 Fallen Angel 추이 그림 14. 등급반전추이 (2년기준 ) 그림 15. 최근 5년간등급하향과해운, 건설, 조선업비중

6 I. 개요 1. 분석범위 한국신용평가 ( 이하 당사 ) 는 24년 Default Study 를시작으로 25년 3월 24년도 Rating Performance Analysis(1998~24 년 ) 보고서를통해신용등급변동현황, 개별기업의부도자료, Default Study, 신용등급과시장수익률간의차이에대한분석자료등을제공한바있다. 이후에도매년 Rating Performance Analysis 를발표하고있다. 이번 KIS Rating Performance Analysis, 1998~215 는그동안발표해온 Rating Performance Analysis 의연장선상에서발표되는것이며, 1998~215 년까지의부도율및신 용등급변동현황등에대한분석과함께각종통계자료를보여주고있다. 앞으로도당사는대내적으로는등급의일관성 (Consistency) 을제고하고, 대외적으로는투자 자에게보다많은정보를제공하기위해기업신용도및등급변동등과관련한다양한분석 자료를지속적으로발표할것이다. 표 1. 신용위험및 Rating Performance 측정지표 구분측정지표 Rating Performance 신용위험 정확성 안정성 - 등급별연간부도율및추세 - 업종, 규모, 형태별부도율 - 평균누적부도율 - CAP곡선및 AR - 평균누적부도율의형태 - 부도발생이전 36개월간의등급변화 - 등급변동성, 등급변동성향 - 신용등급변화표 - LRC - 등급반전 본보고서는다음과같이구성되었다. Ⅱ 장에서는부도율을다양한관점에서분석, 정리하였다. 연간부도율, 평균누적부도율, CAP 곡선과 AR 분석등을통해당사신용등급의정확성 (Accuracy) 을검토하였다. 추가로 바젤 Ⅱ(Basel Ⅱ) 에서제시하고있는벤치마크부도율과당사부도율간의차이를분석하였다. Ⅲ 장에서는신용등급변동현황을분석하였다. 등급변동성 (Rating Action), 등급변동성향 (Rating Drift), 신용등급변화표 ( 전이행렬 ), LRC, 등급반전등을통해구체적인신용등급의 변동추이와안정성 (Stability) 등을살펴보았다. 6

7 Ⅳ 장에서는중단기예측정보인 Outlook 및 Watchlist 에대해살펴보았다. Outlook 및 Watchlist 의부여현황과함께등급조정여부등을정리하였고, 이를통해실제등급조정과 의상관관계에대해분석하였다. 마지막으로부록에서는부도율측정방법론 ( 부도율의방법론과데이터 ) 과함께부도율및신 용등급변동과관련된각종통계표와용어등을정리하였다. 본보고서의분석대상은무보증선순위사채발행업체로, 1998 년초부터 215 년말까지 당사가평가한업체중매연초유효등급보유업체와 215 년한해동안신규로등급이부 여된업체, 그리고 1998~215 년에부도가발생한 68 개업체이다. 2. 신용등급분포현황 당사유효등급업체수 24 년이후첫감소 215 년말기준당사의유효등급보유업체수는 372 개로, 214 년말의 384 개업체 5 에비해 3.1% 감소하였다. 총유효등급보유업체수는 23 년말 219 개에서 214 년말 384 개까지 꾸준히늘어왔으나, 11 년만에처음감소한것이다. 연도별증가율을살펴보면, 24~211 년의기간동안연평균 5.7% 로성장했으나, 212년 5.%, 213년 4.5%, 214년 2.9% 로최근들어성장세가둔화돼왔다. 따라서 215년의유효등급업체수감소는일시적인충격에의한것이라기보다최근지속되고있는기업신용도하락등의영향으로회사채시장이전반적으로위축된결과로판단된다 6. 그림 1. 유효등급보유업체수및신규 / 소멸업체수추이 ( 개 ) ( 개 ) 5 4 투자등급 투기등급 소멸 ( 투기 ) 소멸 ( 투자 ) 신규 ( 전체 ) '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 ' '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 주 : 기말기준 주 : 기말기준 년 2 월발표한 KIS Rating Performance Analysis, 1998~214 에는 214 년말유효등급보유업체수가 386 개로되어있으나, 한국정책금융공사및산은금융지주 가 12 월 31 일자로한국산업은행에피흡수합병되어관련등급이취소된것이추후확인됨에따라 214 년말유효등급보유업체수를 384 개로수정함. 6 3 사과점체제인국내신용평가시장의특성을고려할때, 당사의유효등급보유업체수를전체회사채시장 을판단하는대용값으로사용하는것이크게무리한것은아님. 7

8 이처럼유효등급업체수가감소한것은 27년 76개로정점을찍었던신규시장진입업체수가 215년에 26년이후최저인 39개까지감소한데다, 회사채만기상환이후시장을이탈하거나부도등으로등급이소멸한업체가 51개에이르렀기때문이다. 이는기업신용도하락으로회사채수요기반이붕괴되면서기업들의회사채발행이어려워졌기때문에초래된결과로판단된다. 실제로최근발표된기업의직접금융조달실적자료에따르면, 215 년한해동안국내기업들은운영자금용도의회사채발행을제외한차환및시설자금용도의회사채발행을억제함으로써외부자금소요를줄이기위해노력한것으로나타났다. 표 2. 자금용도별일반회사채발행현황 ( 단위 : 조원 ) 212 년 213 년 214 년 215 년전년대비 운영 % 차환 % 시설 % 합계 % 자료 : 15 년중기업의직접금융조달실적, 금융감독원보도자료 ( ) 주 : 금융채, ABS, 은행채를제외한일반회사채기준 투기등급업체감소로 투자등급비중확대 등급별분포의가장큰특징은압도적인투자등급업체비중이유지되었다는점이다. 즉, 215년말기준당사보유유효등급업체중투자등급업체의비중은 9.3% 로, 214년말의 88.8% 보다 1.5%p 증가하였다. 이로써 212년이후미미하나마하락세를보이던투자등급업체비중은재차상승세로돌아섰다. 다만, 과거투자등급비중의상승이투자등급업체수의꾸준한확대와맞물려이루어진데반해, 215년에는투자등급업체수가 1.5%(5 개 ) 감소하였음에도불구하고투기등급업체수가 16.3%(7개 ) 나감소하면서투자등급비중이상승하였다. 그림 2. 주요등급별분포추이 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 88.8% 9.3% 81.5% 82.8% 49.7% 49.7% 11.2% 9.7% '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 AA급이상 A급이상 투자등급투기등급 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 AAA AA A BBB BB B이하 주 : 기말기준 주 : 기말기준 8

9 투자등급내양극화 BBB 급등급 Pool 역대최저수준 투자등급업체중심의회사채시장이지속되는가운데, 투자등급내신용등급의양극화도심화되고있다. 즉, 투자등급중특히 BBB등급 Pool이수년째감소하고있는것이다. 215 년에도 A등급내 5개업체가등급하향으로 BBB등급으로편입되었지만, 투기등급에서 BBB 급으로상향된업체가전무한데다, BBB급내 3개업체가투기등급으로하향되고 7개업체는등급이소멸되면서 215년말기준 BBB급업체수는전년과마찬가지로 1999년이후최저수준인 28개에머물렀다. 이에따라 BBB급업체가전체 Pool에서차지하는비중도 7.5% 에그쳤다. 등급분포는신규기업의등급부여와기존기업의등급소멸및등급전이에의해변하는데, 안정성이높은신용등급의특성상등급전이보다는신규등급부여또는등급소멸에의해좌우될가능성이높다. 예를들어연초 11.2% 에비해 9.7% 로비중이하락한 BB급이하투기등급의경우등급전이에의해 BBB급이상으로상향된건수는없었으며, BBB급이상에서 BB 급이하로하향된경우도 5건에불과했다. 반면, 신규로 BB 등급이부여된업체는 9개였으며, 만기등으로등급이소멸하거나 D등급 ( 부도 ) 을부여받은업체는 21개업체에달하였다. 이결과총 7개업체가 BB이하등급군을이탈하였으며, 비중으로는 1.5%p가하락하였다. 등급별신규 / 소멸업체수를살펴보면, AA급및 A급은소멸업체보다신규업체가많은반면, BBB급및 BB급이하는소멸업체가신규업체보다많았다. 이는국내회사채시장의우량등급회사채에대한쏠림현상이심화되면서 BBB급이하업체의발행기반이지속적으로약화된결과로판단된다. 표 년등급별신규 / 소멸 / 등급전이현황 ( 단위 : 개 ) 등급신규소멸부도등급전이순증 AA 이상 A BBB BB 이하 전체 (a) A 급이상 (b) (b/a) 64.1% * 예 : A 급의등급전이 (-1) 는 BBB 급 (-5) 및 BB 급 (-2) 으로의하향이탈, AA 급 (-4) 으로상향이탈, AA 급 (+1) 으로부터의하향진입이종합된결과 평가대상 Pool에서투기등급의비중이감소한원인을구체적으로들여다보면, 투기등급에대한국내회사채시장의수요기반이부족한점을지적할수있을것이다. 특히국내시장의대다수기관투자자는회사채의경우 A등급이상에만투자하도록하는등의내부투자기준을따르고있어투기등급회사채에대한투자가제한적이며, 정부가적극적인육성하려고노력하고있는하이일드펀드등의성장도부진한상황이다. 이러한국내채권시장의안전자산 9

10 선호경향과정크본드시장의부진으로인해투기등급채권의발행자체가어려운것이투기등급채권의발행기반이약해지고있는주요원인으로판단된다. 또한투기등급업체들의경우직접금융보다는은행대출또는정책자금에접근하기쉬운우리나라의금융환경도일정부분영향을미친것으로추정된다. 이에따라부록 Ⅱ 의 [ 표 26] 에서보는바와같이투기등급업체의신규유입은지속적으로 부진한반면, 시장을이탈하는업체가신규유입업체를상회하면서투기등급 Pool 이꾸준히 감소하고있다. 1

11 II. 부도율분석 본장에서는신용위험수준과추세를다각도로파악할수있도록다양한형태의부도율분석을실시하였다. 기본적인부도율지표에해당하는연간부도율및평균누적부도율을이용한추세분석은물론, CAP곡선, AR수치및기타다양한지표를통해 Rating Performance 를점검하여신용등급의정확성 (Accuracy) 을검토하였다. 1. 연간부도율 (Annual Default Rates) 1) 등급별연간부도율 투기등급에서만 3 건의 부도발생 215년에는투기등급에서 3건의부도가발생하였다. 1998~215 년까지연도별 ( 연초등급기준 ) 부도현황을보면, A급 1건, BBB급 4건등투자등급에서 5건의부도가발생하였고, 나머지 63건은모두투기등급에서발생하였다. 급격한경기변동과금융시장경색이나타났던특정기간동안 BB급과 B급이하 7 등급간부도율역전현상이나타나기도하였지만, 장기평균의경우등급이낮을수록부도율이높은정상적인모습을보이고있다. 한편, 상위등급으로의쏠림, 정크본드시장의부진등으로 BBB등급이하의모수가절대적으로낮은추세가이어지고있다. 모수가적은등급의경우단기적으로소수의부도만으로도부도율이크게출렁일수있어투자자는 BBB등급이하부도율해석시특히주의를기울일필요가있다. 표 4. 연간부도율 구분 214 년 215 년 1998~215 년 부도수 부도율 부도수 부도율 부도수 부도율 AAA.%.%.% AA.%.%.% A 1.87%.% 1.7% BBB.%.% 4.39% BB.% 2 8.% % B~C.% % % 투자 1.3%.% 5.12% 투기.% % % 전체 1.27% 3.78% % 주 : 등급별연간부도율의추이는부록 II [ 표 27] 참조 7 정크본드시장부재등으로 B 급이하업체의모수가부족한국내회사채시장의특성상, B, CCC, CC, C 등급구간을나누어부도율을산정하는것이통계적으로의미가크지않아 B 등급이하를통합하여관리함. 11

12 2) 부도율의변동성 (Volatility) 부도율변동성은낮은등급일수록확대, 등급간부도율 Performance 양호 전체또는등급별부도율의절대적인수준외에도현재의부도율이과거부도율의변동폭에서어느수준에있는지, 향후부도율이어느정도까지변동할가능성이있는지를파악할수있는부도율의변동성분석도의미가있다. 즉, 상하위등급간부도율의수준과함께상대적인변동성의차별성도부도율의질적인측면을파악할수있는요소이다. 부도율의변동성은등급별부도율의평균및이와관련된변동지표 ( 표준편차, 최대값, 최소값, 중간값, 1 사분위값, 3사분위값등 ) 등을통해측정할수있다. 일반적으로부도율의변동성은상위등급에서하위등급으로갈수록높아지는경향을보이며, Historical Data 의측정기간이길수록더욱유의미한결과를보인다. 215 년의등급별부도율을과거 18 년의통계치와비교하면, BB 급은과거평균값에비해소 폭상승한수치를보이고있으나, 여타등급은낮아진모습이다. 215 년의전체부도율은 장기평균의 1 사분위수준과비슷했다. 표 5. 연간부도율통계치분석 (1998~215 년 ) ( 단위 : %) 구분 215년 평균 표준편차 최소 1사분위 중간값 3사분위 최대 AAA AA A BBB BB B C 투자 투기 전체 주 : 215년은연간부도율 [ 그림 3] 은 1998년에서 215년까지의부도율에대한변동성을나타낸것이다. 투자등급에서는 18년동안부도가거의발생하지않아변동성을비교하기어려우나, 투기등급의경우에는하위등급으로갈수록부도율이높아지는가운데변동성도큰것으로나타나는등등급간부도율의 Performance 가양호한모습을보이고있다. 12

13 그림 3. 등급별부도율분포 (%) 1998~215년 AAA AA A BBB BB B C 주 : 세로의굵은선은등급별부도율의최대값과최소값의범위이고, 상자는부도율의 1 사분위값과 3 사분위값 값의범위를나타냄. 그리고마름모꼴의표식은부도율의평균값을나타냄. 3) 업종, 규모, 형태별부도율 아래에서는부도율을업종, 규모, 형태별로구분하여살펴보았다. 이수치들을해석할때유의해야할점이있는데, 국내에서회사채등급을보유한업체는일반적으로 Peer group의평균적인수준에비해규모나실적면에서우월한경우가많다는점이다. 따라서당사보유부도율이해당업종또는해당형태의 평균적 인신용위험을대표한다고해석하기는다소무리가따른다. 다만, 당사의보유 Pool을감안할때, 대형업체회사채투자자관점에서는당사의부도율이나름대로의미가있을것으로기대한다. 표 6. 업종별부도율 구분 214년 215년 1998~215년부도수부도율부도수부도율부도수부도율 제조업 -.% 1.7% % 건설업 -.% 2 7.1% % 유통업 -.% -.% 7 1.8% 사업서비스 -.% -.% 3.4% 통신 / 운수 / 창고 1 3.4% -.% 5 1.3% 금융업 -.% -.% 1.1% 주 : 연도별업종별부도율의추이는부록 II. [ 표 28] 참조 건설업종의높은부도율 215년에는제조업에서 1건 ( 코아로직 ), 건설업에서 2건 ( 동부건설, 삼부토건 ) 의부도가발생하였다. 장기평균에서도상대적으로부도율이높았던건설업이 215년연간부도율도 7.1% 를기록하였으나이는개별업체의특수한사정에기인한것으로건설업종의업황이전년에특별히악화된것은아닌것으로판단된다. 13

14 건설 / 제조 / 유통, 코스닥, 중기부도율상대적으로 높은수준 아래에서는 1998~215 년의업종, 형태, 규모별부도율을누적기준으로살펴보았다. 업종 별로는건설과제조 / 유통부문, 형태별로는코스닥업체, 규모별로는중소기업의부도율이상 대적으로높았다. 세부업종별로보면, 건설업종의부도율이가장높아업황변화에따른신용위험변동성이상대적으로높음을알수있다. 이는 28년금융위기이후건설업체의실질채무부담 8 확대, 미분양주택급증, 부동산버블붕괴등으로이전보다건설업종에영향을주는리스크가확대되었기때문이다. 다만 215년에건설업종에서발생한 2건의부도는각각그룹유동성리스크의전이 ( 동부건설 ) 및 211년에이루어진대주단자율협의회운영협약등으로회생절차개시시점이이연된효과 ( 삼부토건 ) 등에의한것임을고려할때, 215년에건설업종부도리스크가크게확대되었다고해석하기는어렵다. 실제금융위기이후건설업종부도율확대에주된요인이었던우발채무는시공사신용도하락과함께감소하는추세인데다, 분양경기회복등으로국내주택부문의실적은최근양호한추이를나타내고있기때문이다. 다만, 해외사업에서의저조한수익성과대규모부실, 과도한가계부채등을고려할때건설업종의부도리스크에대해섣불리예단하기는어려운상황으로판단된다. 참고로, 당사의 216년건설업종의전망 (Outlook) 은 비우호적 이다. 9 표 7. 업종, 규모, 형태별부도현황 (1998~215 년 ) 형태 규모 소계 업종 외감 코스닥 코스피 중소 대기업 건수 비율 건수 비율 건수 비율 건수 비율 건수 비율 건수 비율 제조업 9 1.9% 9 4.% 2 1.4% % 2 1.1% % 건설업 1.7% 1 3.7% % 3 4.9% % % 유통업 1.8% 1 3.4% 5 2.3% 4 9.1% 3.9% 7 1.8% 사업서비스 1.3% 2 2.7%.% 3 3.3%.% 3.4% 통신업 3 3.5%.% 2 1.2% 1 4.3% 4 1.1% 5 1.3% 금융업 1.2%.%.% 1 1.9%.% 1.1% 합계 16 1.% 13 3.% % 3 4.4% 38.9% % 가장많은업체가포함되어있는제조업의경우사업서비스업, 통신업등에비해부도율이 높은것으로나타나고있으나, 상대적으로평균등급이낮은제조업등급분포의특성을고 려하여해석해야할것으로보인다. 규모별로살펴보면, 대체로중소기업의부도율이높게나타났다. 이는중소기업의평균등 8 금융기관차입금외에, 주택 ( 분양 ) 사업을위해시행사의채무에대해제공하는연대보증내지채무인수등의우발채무까지포함한채무부담을의미 년PF Loan 유동화시장분석, Special Report, 한국신용평가, 및 KIS Industry Outlook: 건설, 한국신용평가, 참조 14

15 급이대기업에비해현저히낮을뿐만아니라, 사업및재무측면에서시장환경변화에대한 대응능력이대기업에비해열위하다는점이반영된것이다. 기업형태별로보면, 코스닥상장법인이가장높은부도율을, 외감법인이가장낮은부도율을보이는것이특징이다. 외감법인에서규모가크고건실해질수록코스닥, 유가증권법인으로진화하는것이일반적임을생각해볼때의외일수있으나, 이는당사의평가대상업체가전체를대변하는것이아니어서형태별부도율차이에만중점을두고이해하기보다는형태간등급의차이가함께고려되어야할것이다. 즉, 당사 Rating Universe 를구성하는코스닥법인은대부분신용도가열위한중소기업으로구성되어있는반면, 외감기업의경우등급이우수하고안정성이높은금융기관의비중이높다는특징을보이고있으며, 이에따라부도율차이가나타나는것으로분석된다. 4) CAP 곡선과 AR 을통한 Rating Performance 측정 여기에서는 CAP 곡선 (Cumulative Accuracy Profiles Power Curve) 과 AR 1 (Accuracy Ratio) 이라는계량지표를통해신용등급의정확성을검토하였다. CAP곡선은등급의변별력에따라좌상단방향으로굽어지는정도가달라지는곡선으로서, 상대적인등급의정확성을나타낸다. 가로축은낮은등급부터높은등급까지의등급별누적분포를, 세로축은낮은등급부터높은등급까지의등급별누적부도분포를나타낸다. 낮은등급에서부도가많이발생할수록등급분포와누적부도분포간의교점이좌측상단방향으로치우쳐서나타나게되고, 각교점을연결한곡선이 CAP곡선이된다. 그림 4. CAP 곡선과연도별 AR 추이 (%) ~214기간평균 ~215기간평균 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 주 1. 25~27 년에는부도건수가없어 AR 이산출되지않음주 년이후연도별 AR 값은부록 II [ 표 3] 참조 1 CAP 곡선과 AR 에대한자세한방법론은부록 I 참조 15

16 AR 값은위의그림에서 CAP 곡선과 45 직선사이의면적을 45 직선위쪽삼각형의전체 면적에대한비율로나타낸값으로, 등급의정확성을하나의숫자로나타낸것이다. CAP 곡 선이좌측상단으로더굽어질수록 AR 값이커져등급의정확성이높아진다 년 AR 값.878 [ 그림 4] 는 1998~214년및 1998~215년의기간평균 CAP곡선과각연도별 AR값을보여주고있다. 1998년부터 215년까지의누적 CAP곡선이 1998년부터 214년까지의누적 CAP곡선보다좌상단방향으로조금더굽어진모습을보이고있으며, 그결과 AR값이.789에서.796으로소폭상승하였다. 즉, 1998~214년의누적기준대비 215년의부도적정성이소폭회복되었다는것을의미한다. 이는 215년에투기등급에서만 3건의부도가발생하고, 이보다높은등급에서는부도가발생하지않아부도적정성측면에서상대적으로양호한결과를낳았기때문이다. 그러나 AR지표의특성상유의적인의미를부여하기위해서는유효등급모수와부도발생수가충분해야한다는전제를고려하여야한다. 유효등급모수와부도발생수가낮을수록 AR에의해등급체계의변별력을판단하기어렵기때문이다. 특히등급별부도발생건수가 1~2건에불과할경우 CAP곡선은크게일그러질수밖에없으며, 등급의실제변별력과관계없이 AR값의변동성이매우커질수있다. 따라서투자자들은 AR값, 특히단기의 AR값을해석할때주의를기울일필요가있다. 연도별 AR 값을보면, 부도발생건수가매우적었던 1999 년과낮은등급의부도가상대적 으로많았던 24 년, 21~213 년, 215 년의 AR 값이높게나타나고, BBB~BB 급에서부도 가많이발생한 1998 년, 21~22 년및 28 년의 AR 값은낮게나타나고있다. 최근의국내평가시장은 BBB급이하발행업체가적은가운데부도발생건수도적어한두건의부도발생이 CAP 곡선을좌우할수있다는한계가있다. 그럼에도불구하고당사는 Rating Quality 제고노력차원에서연도별 AR값을통해해당연도의등급부여의정확성을도식 ( 圖式 ) 적으로파악해 Feedback 자료로활용하고있다. 2. 평균누적부도율 (Average Cumulative Default Rates) 투자와투기등급간 뚜렷한누적부도율차이 존재 평균누적부도율은특정연도의단기적인신용위험을보여주는연간부도율과는달리장기간 에걸친기간별평균신용위험을나타낸다. 즉, 3 년차평균누적부도율은채권에투자하여 3 년동안보유할경우 3 년이내에부도가발생할평균확률을의미한다. 평균누적부도율이연간부도율과다른점은부도가발생하였을경우연간부도율은부도발생연도의부도율을높이는것으로끝나지만, 평균누적부도율은부도시점으로부터 1년차, 2년차, 3년차등으로거슬러올라가며부도율을증가시킨다. 이는누적부도율의특성상부도가발생한업체의유효등급발생시점부터부도발생연도까지각연도별로누적해서부도율을파악하기때문이다. 11 AR 값은높은등급보다낮은등급에서부도가더발생해야한다는부도분포의적합성을판단하는지표이다. 16

17 이러한의미에서평균누적부도율은채권투자또는채권발행이후기간에따른평균적인신용위험을보여주는지표가될수있다. 다만, 평균누적부도율을안정적인지표로활용하기위해선상당한규모이상의등급별모수와장기간에걸친시계열자료가필요하다는점을염두에두어야한다. 1998~215 년사이의당사의평균누적부도율추이를보면, 대체로등급과부도율이높은상관관계를보이고있다. 즉, 등급이낮을수록부도율이높아지는데다, 투자등급 (.12%~ 1.98%) 과투기등급 (6.57%~15.17%) 의평균누적부도율간에는명확한차이가있음을알수있다. 표 8. 평균누적부도율 (1998~215 년 ) ( 단위 : %) 등급 1 년차 2 년차 3 년차 4 년차 5 년차 6 년차 7 년차 8 년차 9 년차 1년차 AAA AA A BBB BB B 이하 투자 투기 전체 주 : 각연도별, 연차별누적부도율은부록II [ 표 32] 참조 3. 부도기업분석 1. 동부건설 동부건설은 1969년 1월설립된중대형건설사로서, 거래소에상장되어있는법인이다. 23년 2월철구사업소를 동부에양도, 건설및물류사업을영위해왔으며, 211년 1월 1일을분할기일로하여물류부문을물적분할한이후건설업만을영위해온동부그룹의주력사중하나이다. 동사의신용등급경로를살펴보면, 동부그룹의주력건설사로다각화된사업포트폴리오를갖추고있고, 영업상급격한자금소요요인이크지않은가운데자산매각등을통해과중한재무부담을완화할수있을것으로판단하여 21년대초반에 BBB급을부여한바있다. 그러나사업지원가율조정으로 214년 1분기매출총손실이발생하였고, 향후영업수익성부진이지속될가능성이높았으며, 그룹차원의구조조정성과가부진함에따라 214년 5 월신용등급이 BBB-/ 부정적 으로하향되었다. 17

18 214년하반기에동부그룹자구계획의핵심이었던동부제철의인천공장패키지매각이불발되면서그룹구조조정의성사여부에불확실성이확대되고, 동부하이텍, 동부메탈의매각및대주주의사재출연등기타자구계획도지연되면서그룹전반의유동성위험이고조됨에따라동사의신용도도급격히하락하였다. 즉, 동부그룹의실질적지주회사인동부씨엔아이의회사채상환자금조달의불확실성등그룹전반의신용위험이증가하였으며, 그영향으로동사도금융시장에서자금조달의어려움이크게가중되었다. 결국동사는 214년 12월 31일서울중앙지방법원에기업회생절차개시신청, 재산보전처분신청및포괄적금지명령신청을접수하였고, 당사는기업회생절차와관련된등급정책에따라 215년 1월 2일회사채신용등급을 C로하향하였다. 이후법원에의해기업회생절차개시가결정된 1월 7일신용등급을 D로변경하였다. 동부건설 의등급추이를그림으로살펴보면다음과같다. A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC CC C D 그림 5. 동부건설 과거등급추이 '12.1 '13.1 '14.1 ' 월회생절차개시결정 종합해볼때, 동사는주택시장침체와가격하락으로주택부문에서미수금과대여금등운전자금소요가늘어나자금수지에부담이되었고, 주택부문의부실로인해 211년과 213 년대규모적자를기록하며자본도크게감소하였다. 또한동부그룹의자구계획이지연됨에따라동부제철의유동성위기가표출되었고, 동부그룹계열사에대한금융권의여신제한등자금조달이거의막힌상태에서차입금상환과상거래채무결제에소요되는자금을자체자구계획이행만으로는충당할수없어기업회생절차개시에이른것으로판단된다. 2. 코아로직 코아로직은 1998 년 4 월설립되어 27 년 12 월보광그룹에편입되었으며, 카메라이미지 처리와관련된어플리케이션프로세서 ( 반도체 ) 개발 ( 설계 ) 을사업으로하는반도체설계전 18

19 문업체 (Fabless) 이다. 모바일폰시장이피처폰중심이던 2년대중반카메라AP (Application Processor, 이하 AP ), 멀티미디어AP, 이미지시그널프로세서 (ISP: Image Signal Processor) 등의제품을바탕으로 2,억원에육박하는연매출을달성하였다. 그러나 29년부터스마트폰위주로시장이재편되는가운데, 기술력의한계로인해스마트폰용반도체시장진입에실패하면서차량용블랙박스솔루션으로주력품목을변경하였으며, 이후수요산업의성장둔화, 판가하락등으로영업실적저하와재무구조훼손이지속되어회생절차가개시되는상황에이르렀다. A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC CC C D 그림 6. 코아로직과거등급추이 '12.7 '13.7 '14.7 ' 월회생절차개시결정 동사의신용등급경로를살펴보면, 212년 8월차량용블랙박스솔루션으로의제품포트폴리오재편에의한일정수준의수익창출력회복, 보유유동성에기반한낮은재무레버리지, 모회사인 STS반도체통신 의지원가능성등을감안하여 BB+/ 안정적 을부여하였으며, 213년 6월에는신제품출시지연으로매출이감소하고수익성이저하된점과인건비, 연구개발비용, 이자비용등고정성비용부담을충당할수있는안정적인마진확보의불확실성을고려하여등급전망을 부정적 으로변경하였다. 214 년 6 월에는지속되는사업부진으로영업손실이심화된가운데, 구조조정에따른일부 자산에대한손상차손반영등으로자본완충력이낮아지고, 현금창출력저하로순차입금이 증가하여재무부담이확대됨에따라신용등급을 BB/ 안정적 으로하향하였다. 215년 6월에는지속적인사업기반약화, 제한적인현금창출력과확대된재무레버리지, 모회사의지원가능성저하를감안하여신용등급을 B+/ 안정적 으로 2 Notch 하향하였다. 차량용블랙박스솔루션으로주력품목을변경하면서 211년과 212년에일시적인매출회복세를보였으나, 블랙박스의성장둔화, 판가하락의영향으로 213년부터매출액이다시감소하여 214년에 313억원수준으로급격히감소한점, 28년부터 214년까지 7년연속영업적자가계속되고있는점, 영업적자에의한제한적인현금창출력으로인해 215년 3월 19

20 말차입금의존도가 53.9% 로확대된점, 지급보증대상계열사들의손실누적과자본완충력 저하로인해모회사인 STS 반도체통신의동사에대한지원여력이과거대비상당히낮아진 점이신용등급하향의주요고려요소였다. 215년 6월 17일동사는결국영업부진과재무구조악화로정상적인경영이어렵게되어수원지방법원에기업회생절차개시신청을접수하였으며, 이에따라동일자에회사채신용등급을 C로하향하였다. 한편, 215년 7월 6일기업회생절차개시가결정되어 215년 7월 7 일에신용등급을 D로변경하였다. 동사는기술력의한계로모바일폰용반도체시장에서영업기반을상실함에따라수익및이익창출력이급격히축소되었고, 이것이자금수지에큰부담으로작용하여차입금이급격히증가하였다. 훼손된수익기반의회복을위해주력제품을차량용블랙박스용솔루션으로변경하였으나, 이마저도수요산업의제한적인시장규모와판가하락의영향으로수익성과재무구조개선으로연결되지못하였고, 대규모의당기순손실이지속되는부정적인흐름에서벗어나지못하였다. 이러한상황에서동사의자금조달은모회사인 STS반도체통신의지급보증에상당부분의존할수밖에없었으며, 만기도래차입금은주로만기연장의방식으로대응하였다. 영업부진과재무구조악화가지속되고있었음에도차입금의만기연장이가능했던것은모회사의지원가능성에대해금융기관들이상당수준긍정적으로평가하였기때문인것으로보인다. 그러나 STS반도체통신은동사를포함한계열사들의손실누적과자본완충력저하로지급보증부담의현실화가능성이높아지는상황이었으며, 계열사인 BK ENT의기업회생절차신청으로유동성위험이표출됨에따라 215년 6월 17일에채권금융기관에워크아웃을신청하였다. 동사는자체현금창출력으로차입금감축이어려운상황에서모회사의지원가능성에기댄차입금만기연장등정상적인재무활동이불가능하게되어기업회생절차개시에이른것으로판단된다. 3. 삼부토건 삼부토건 는 6년의업력을보유하고있는 215년토건기준시공능력평가액순위 42위의상장건설사이다. 7년대여의도, 반포, 잠실개발사업과해외진출로높은성장세를구가하기도하였으나, 8년대중동건설경기침체이후국내공공공사위주의영업활동을전개해왔으며, 자회사를통해호텔업 ( 서울라마다르네상스호텔, 경주콩코드호텔 ) 도영위하고있다. 동사의신용등급경로를살펴보면, 213 년 8 월대주단자율협의회운영협약과관련한협조 융자로차입부담이과중한상황이었으나, 동협약에따라매각추진중인종속회사 ( 남우관 2

21 광 ) 소유의역삼동르네상스호텔및동사보유자산등활용가능한자산의가치를고려할때당분간재무부담에대한대처가가능할것으로보아 BB+/ 안정적 으로평가하였다. 그러나, 신규수주가대폭감소하는등외형이축소되고, 211년이후경영정상화계획을이행하였음에도불구하고영업자산건전성저하가지속되는등영업수익성이개선이지연되었다. 또한, 자산매각지연으로채무상환가능성의불확실성이증대되고있는점을고려하여 214년 6월동사의회사채신용등급을 BB/ 안정적 으로하향조정하였다. 214년 1월에는대규모손실의반복으로완전자본잠식을기록하였으며, 주요자산의매각계획을철회함에따라차입금감축에대한불확실성이확대되고, 저조한수익성에따른현금흐름저하로금융비용지급능력이취약해진점을감안하여동사의회사채신용등급을 BB-/ 부정적 으로하향조정하였다. 215년 5월 13일에는취약한만기구조와영업규모대비과중한수준의상거래채무부담, 소송등으로유동성위험이매우높아진가운데재무구조개선및경영정상화방안으로추진한역삼동르네상스호텔등부동산매각대금유입액이당초예상한수준을하회하는 6,953억원에그칠것으로예상되었고, 이에따라 1조 4,482억원의금융채무 (PF보증채무 4,689억원포함 ) 이행에대한불확실성이크게증가하여회사채신용등급을 B-/ 부정적 으로하향하였다. 그림 7. 삼부토건 과거등급추이 A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC CC C D '12.9 '13.9 '14.9 ' 월회생절차개시결정 역삼동르네상스호텔등보유부동산매각협상이무산된이후대주단협의회에서채권행사유예기간을기존 215년 8월 1일에서 215년 12월 31일로연장하는안건을협의하였으나, 215년 8월 7일동안건이최종부결됨에따라약 1조 46억원의대주단협약체결금융채무 ( 보증채무 1,621억원포함 ) 의기한이익이상실되었으며, 라마다오션프로젝트등의 PF지급보증채무가미상환되면서최종부도처리되었다. 이에당사는동사의채무불이행위험성이 21

22 매우높고사실상원리금상환능력이없는것으로판단하여 215 년 8 월 1 일에회사채신 용등급을 C/ 부정적 으로하향조정하였다. 이후 215 년 9 월 3 일에서울중앙지방법원이동 사의기업회생절차개시를결정함에따라동일회사채신용등급을 D 로변경하였다. 동사의부실사례는채무이행에활용가능한자산을보유하고있더라도매각계획지연으로금융비용부담이누적되거나, 경영정상화를통한본원적인사업경쟁력제고및수익성의개선으로이어지지않을경우기업회생절차개시에이를수도있다는점을보여주고있다. 213년 5월, 이지스자산운용과종속회사 ( 남우관광 ) 가보유한역삼동르네상스호텔을매각하는 MOU를체결한바있으나, 계약이최종무산되면서채무상환능력의저하로이어졌다. 또한, 211년이후경영정상화계획을이행하였음에도불구하고, 사업안정성저하및수익성악화가심화되면서동사의재무안정성을저하시키는직접적인원인이되었다. 4. 부도발생이전 36 개월간등급변화추이 여기에서는부도기업의부도발생이전등급변화추이를통해신용등급의적합성을다시한 번점검하고, 부도기업들의신용등급변동경로 (Rating Path) 를통해기업의신용도에영향 을미치는여건변화에따라등급이적절히조정되었는지여부를분석하였다. 부도기업들의부도이전월별평균등급은 Rating Performance 를직관적으로판단할수있게해주는지표가될수있다. 즉, 부도발생이전 36개월간월별평균등급추이는부도발생이전 36개월동안의신용등급변동경로를나타냄과동시에신용위험의변동이적시에등급에반영되었는지를보여준다. 표 9. 부도이전 36 개월간평균등급범위 ( 단위 : 개, 건 ) 연도 연초유효등급부도업체수 36개월간업체수투기등급투자등급 (P-CBO) 평균등급범위 () BBB- ~ BBB () B+ ~ BB () BB- ~ BB (1) B+ ~ BB (6) B+ ~ BB (1) BB- ~ BB (1) BB- ~ BB () BB ~ BB () BB- ~ BB () B- ~ B () BB ~ BB () B+ ~ BB- 22

23 () BBB- ~ BBB () A () BB+ ~ BBB- 98~ 15 BB- ~ BB 주 1. P-CBO 부도업체수는투기등급부도업체수에포함되어있음. 주 2. 25~27 년부도건수없음. 주 3. 98~ 15 는각항목의 1998 년부터의산술평균주 4. 연도별부도업체리스트는부록 II [ 표 35] 참조 부도이전 36 개월간의 평균등급범위는 BB- ~ BB 부도업체의부도이전 36 개월간평균등급범위는 1998~215 년간 BB- ~ BB 로나타났다. 215 년의평균등급은 BB+ ~ BBB- 로전체장기평균값보다다소높았다. [ 그림 8] 은부도기업들의신용등급변동경로를보다자세히나타내고있다. 전체적으로부도이전에등급이꾸준히낮아졌고, 특히부도상황에가까워질수록등급의하향조정이상대적으로빠르게이루어진것을알수있다. 215년의경우, 대부분의기간동안장기평균보다높은등급을유지하다부도 3개월전부터장기평균대비낮은수준으로등급이하락하였다. 물론부도시점까지꾸준히등급이하향되었고, 업체별로급격한등급조정이불가피한사정을고려하여야하겠으나, 부도에임박한등급조정은개선되어야할점으로판단된다. 그림 8. 부도이전월별등급변화 ( 평균등급 ) AAA 기간평균 (98-15) 16 A+ BBB+ 13 BB+ 1 B+ 7 CCC 4 D ( 개월전 ) 주 : 부도시점의등급은제외하고직전월까지만포함하여계산한값임. 5. 바젤 Ⅱ 벤치마크부도율과당사부도율의비교 당사의실제부도율수준이바젤 Ⅱ 에서제시하고있는벤치마크부도율과부합하는지, 그 차이는어느정도나는지에대한분석을실시하였다. 23

24 바젤Ⅱ에서의벤치마크부도율은준거부도율 (Reference 3 year CDR), 모니터링수준 (Monitoring Level), 한계수준 (Trigger Level) 으로나누어져있다. 준거부도율이란등급별 3 년누적부도율의장기평균값을말하는것으로, 신용등급과위험가중치를매핑 12 하는기준으로활용된다. 하지만, 신용평가기관이충족시켜야하는목표부도율을의미하지는않는다 13. 모니터링수준이란신용평가기관의등급별부도율이국제기준의준거부도율수준을유지하고있는지를점검하는차원에서주의와관찰이필요한부도율수준을말한다. 그리고한계수준은최소한지켜져야할등급별부도율수준으로, 이수치를일정기간이상계속초과한다면현재의신용등급이적정한신용위험을반영하고있는지, 엄격하지못한평가기준에의한것인지, 아니면일시적요인에의한것인지등에대한진단이요구된다. 등급별 3 년누적부도율, 바젤 Ⅱ 벤치마크 부도율충족 [ 표 1] 은바젤Ⅱ에서의벤치마크부도율과당사의 3년누적부도율 (Cumulative Default Rates, CDR) 의최근 1회모수가중평균을비교한것이다. A등급, BBB등급및 BB등급에서당사의부도율이바젤Ⅱ에서의준거부도율수준을약간상회하는것으로나타났으나주의와관찰이필요한모니터링수준에는미치지못하고있음을알수있다. 따라서현재로서는등급정책이나등급구간등의조정을요하는상황은아닌것으로판단된다. 표 1. 바젤 Ⅱ 에서의벤치마크부도율과당사부도율비교 등급 / 부도율 AAA~AA A BBB BB B 바젤 Ⅱ 벤치마크부도율 준거부도율.1%.25% 1.% 7.5% 2.% 모니터링수준.8% 1.% 2.4% 11.% 28.6% 한계수준 1.2% 1.3% 3.% 12.4% 35.% 3 년 CDR 의 1 년평균 ( 4~ 13).%.47% 2.28% 1.95% 1.34% 당사부도율 ( 준거부도율과의차이 ) -.1%.22% 1.28% 3.45% -9.66% ( 모니터링수준과의차이 ) -.8% -.53% -.12% -.5% % ( 한계수준과의차이 ) -1.2% -.83% -.72% -1.45% % 주 1. 당사 3 년누적부도율의장기평균 (24~213 Cohort) 은금융투자업규정의부도정의 ( 당사 D 등급부여 ) 에따른것임주 2. 준거부도율과의차이 = 당사 3 년누적부도율의평균 - 바젤준거부도율주 3. 모니터링수준과의차이 = 당사 3 년누적부도율의평균 - 바젤모니터링수준주 4. 한계수준과의차이 = 당사 3 년누적부도율의평균 - 바젤한계수준 12 매핑이란 BIS비율산출을위하여바젤Ⅱ에서제시하고있는위험가중치를외부신용평가기관의신용등급과대응시키는것을말한다. 13 준거부도율 (Reference CDRs) 은주요국제신용평가기관의부도실적으로부터산출한 3년누적부도율의 2 년평균값이며, 모니터링수준 (Monitoring Level) 은 MonteCarlo Simulation 을이용하여산출한 99% 신뢰수준에해당되고, 한계수준 (Trigger Level) 은 99.9% 신뢰수준에해당된다. 24

25 III. 신용등급변동현황분석 본장에서는등급변동성 (Rating Action), 등급변동성향 (Rating Drift), 등급상향비율과하향비율, Up/Down Ratio, 신용등급변화표 (Transition Matrix, 전이행렬 ), LRC(Large Rating Change), 등급반전 (Rating Reversal) 등각종지표분석을통해당사신용등급의연도별변동추이및특성과함께신용등급의안정성 (Stability) 에대해살펴보았다 연도별등급변동추이 215년의등급변동현황을개괄적으로살펴보면, 215년초유효등급보유업체 384개사중신용등급이변동된업체는전체대상업체의 16.9% 인 65개사로, 전년동기의 15.%, 56개사보다증가하였다. 등급이변경된업체가운데상향된업체가 9개사, 하향된업체가 56개사 ( 부도업체 3개포함 ) 였다. 전년동기 15개업체가상향되고 41개업체 ( 부도업체 1개포함 ) 가하향된것에비해상향업체는줄어든반면하향업체는늘어났다. 표 11. 등급변동현황 ( 단위 : 개 ) 기간구분업체수상향하향 Up/Down Ratio( 배 ) Rating Drift Rating Action 투자 % 16.1% 215 년투기 % 23.3% 전체 % 16.9% 투자 % 14.6% 214 년투기 % 18.4% 26~215 년 주 1. 업체수는기준기간내연초등급기준주 2. 하향에부도포함 전체 % 15.% 투자 2, % 17.2% 투기 % 29.3% 전체 3, % 18.7% 당사는 215년매분기마다전반적등급하향추세를지적한바있는데, 이러한추세가 4분기까지지속된것이다. 특히투자등급에서발생한 47건의등급하향은 1998년이후최다등급하향이며, 투자 투기를합한전체등급하향 56건도 1998년의 61건이래최다등급하향건수이다. 이러한등급하향추세가 216년에도지속될지는예단하기어려우나, 215년말기준 부정적 Outlook을부여받은업체가 16개사인데다 Watchlist 하향검토에등록된업 14 등급변동성 (Rating action, %), 등급변동성향 (Rating Drift, %), Up/Down ratio( 배 ) 등에대한정의및산출 방식은부록 I 의 5. 등급관련통계지표및용어의정의 참조 25

26 체도 4개사인점을감안하면하향추세의반전은쉽지않을것으로판단된다. 다만 214년말기준 부정적 Outlook 부여업체 3개사및 Watchlist 하향검토 6개사대비 215년말에는각각 부정적 / 하향검토업체수가감소한상황이어서, 등급하향강도는 216년에다소완화될가능성이있는것으로보인다. 투기등급의 활발한등급조정 ( 하향 ) 성향지속 기중등급조정수를기초유효등급수로나눈 Rating Action 비율은 215년 16.9% 로전년동기의 15.% 에비해높아졌는데, 이는앞서언급한바와같이대부분의등급에서활발한등급하향이이루어진결과이다. 특이점은투기등급의 Rating Action 비율이 23.3% 로전체 Rating Action 비율을상회함에따라 212년이후이어지고있는투기등급의활발한등급조정 ( 하향 ) 추세가지속된것을들수있다. 그림 9. 연도별등급변동추이 ( 건 ) 1 상향 ( 좌 ) 하향 ( 좌 ) Rating Action( 우 ) Rating Drift( 우 ) 8% 8 6% 4% % 16.9% 2% % -12.2% % 56-2% % - '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15-6% 투자등급의 Rating Drift 도 2 년연속마이너스유지 하향성향심화 등급상향건수와하향건수의차이를총유효등급보유업체수로나눈 Rating Drift( 등급변동성향 ) 는 215년 -12.2% 로전년 -7.% 에이어마이너스상태를유지하였다. 29년이후등급하향성향이확대되면서 213년에처음으로 Rating Drift가마이너스로전환 (-3.4%) 된바있는데, 이러한추세가 214년에이어 215년에도지속된것이다. 또한 1999년이후마이너스를기록한적이없는투자등급의 Rating Drift 값이 214년에최초로마이너스 (- 5.7%) 로전환된이후, 215년에도 -11.4% 를기록함으로써투자등급의하향성향이지속되고있을뿐아니라심화되었음을보여주고있다. 투기등급의경우 28 년이후심화된등급하향성향이 214~215 년다소완화된측면도 있으나, 여전히 -18% 수준의높은하향경향을나타내고있어업황부진의영향이하위등 급업체에집중되고있음을잘보여주고있다. 26

27 그림 1. 연도별투자 / 투기등급의 Rating Drift 추이 5% 투자등급 투기등급 3% 1% -1% -3% -11.4% -18.6% -5% -7% '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 사상최저수준의 Up/Down Ratio 등급상향건수는감소하는가운데하향건수가늘어나면서 213~14년에이어 215년에도상하향배율 (Up/Down Ratio) 이글로벌금융위기당시보다낮은수준으로하락하였다. 즉, 상하향배율은 213년.68배, 214년.37배로크게하락한데이어 215년에는.16배까지급락하였다. 이는글로벌금융위기당시 28년.7배, 29년.85배와비교해서도크게낮은수준이며, 외환위기이후가장낮은수준이라고할수있다. 한편투자등급의상하향배율의경우 2년대들어전체상하향배율보다높은추세를유지 (25년제외 ) 해왔으나, 215년에는.17배를기록하여전체상하향배율과거의비슷한수준을기록한점이눈에띈다. 등급의상하향추이를연초모수대비살펴볼수있는상향비율및하향비율역시전체적인 등급하향경향을잘나타내주고있다. 즉, 21 년이후상향비율은꾸준히하락하고있는 반면, 하향비율은지속적으로상승하고있는것이다. 그림 11. 연도별 Up/Down Ratio( 좌 ) 및상 하향비율 ( 우 ) 추이 ( 배 ) ( 배 ) 투자투기전체 ( 우축 ) '98 '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 ' % 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 상향비율하향비율 '98 '1 '4 '7 '1 ' % 11.% 4.% 2.3% 27

28 기중상 하향건수를총유효등급수로나눈상향비율및하향비율추이를투자와투기등급 으로구분하여살펴보면, 2 년대들어상향비율은투자등급이투기등급을웃돌고, 하향비 율은투기등급이투자등급보다높은추세가이어져온바있다. 투자등급의지속적 상향비율하락및 하향비율상승 다만상향비율과관련하여주목할점이있는데, 215년 1~9월까지실적만놓고봤을때 21년이후최초로투기등급의상향비율 (4.7%) 이투자등급 (2.3%) 보다높게나타난것이다. 당시당사는이러한추세역전과관련해서, 모수가과도하게작아한두업체의등급조정만으로도비율이크게움직이는투기등급의상향비율이크게상승한것보다는, 21년 2.8% 의상향비율을기록한이후지속적으로비율이하락하고있는투자등급의등급하락추세에더주목해야한다고지적한바있다. 15 실제 215년연간기준으로는투기등급의상향비율이 2.33% 로 9월까지의상향비율보다오히려감소하면서투자등급의상향비율보다낮아졌는데, 이는 1개업체 ( 현대엘리베이터 ) 가 4분기중회사채만기상환과함께등급이소멸됨으로써상향비율의산정에서제외되었기때문이다. 반면하향비율의경우투기등급이 2.9% 로투자등급 (13.8%) 보다높아 2 년대이후지 속되어온추세가유지되었다. 이역시모수가작은투기등급보다는 21 년이후꾸준히 하향비율이상승하고있는투자등급의등급동향에더관심을기울여야할것으로보인다. 그림 12. 연도별투자 / 투기등급의상향비율 ( 좌 ) 과하향비율 ( 우 ) 추이 3% 투자등급 투기등급 7% 투자등급 투기등급 25% 6% 2% 5% 15% 4% 3% 1% 5% 2.35% 2% 1% 2.9% 13.8% % '98 '1 '4 '7 '1 ' % % '98 '1 '4 '7 '1 '13 2. 신용등급변화표 ( 전이행렬 ) 신용등급변화표 (Transition Matrix, 전이행렬 ) 는유효등급보유업체의연초 ( 당해연도 1 월 1 일기준 ) 등급이연말 ( 당해연도 12 월 31 일기준 ) 에어떻게변동되었는지를나타내는표이다 년 3 분기회사채신용등급변동현황, 한국신용평가, 참조 28

29 이를통해세부등급별로등급이유지, 상향내지하향될가능성 ( 확률 ) 이얼마나되는지를 측정할수있다. 표 12. 신용등급변화표 ( 단위 : %) 연말등급 AAA AA A BBB BB B 이하 D WR AAA 연 AA 초 A 등 BBB 급 BB B 이하 연 초 등 급 215 연말등급 AAA AA A BBB BB B 이하 D WR AAA AA A BBB BB B 이하 주 1. 좌상단에서우하단으로가로지르는대각선이등급이유지되는비율이며, 대각선상의좌측은상향비율, 우측은하향비율을의미함. 주 2. WR: Withdrawn Rating 의약자 215 년등급유지 또는하향경향뚜렷 215년에는과거평균에비해상향전이는감소하고하향전이가늘어난경향이각등급에서뚜렷하게나타났다. 특히한번도하향전이가발생하지않았던 AAA 등급에서 1건의등급전이 (AA+ 로하향 ) 가발생한것을비롯하여, AA급역시총 1건의하향전이가발생하면서과거장기평균값인 2.43% 보다월등히높은 7.52% 의하향전이율을기록하였다. 이밖에 A~BB 급에서도상향전이는감소한반면, 하향전이는늘어난경향이뚜렷하였다. 유 일하게 B 급이하에서상향전이가늘어난대신하향전이가줄어든모습을보였는데, 모수가 작은것을고려할때유의미한결과는아닌것으로판단된다. 한편, 과거평균과비슷하게하위등급으로갈수록등급소멸 (WR) 비중이높게나타났는데, 투기등급업체들이회사채발행 ( 신규또는차환 ) 을통해자금을조달하는데있어현실적인어려움이있다는점을나타내는것이라할수있으며, 이는신용등급의분포에있어양극화를심화시키는또하나의요인으로작용하고있다. 특히 215년에는 AA급을제외한전등급구간에서등급소멸비중이크게높아졌는데, 전술한회사채시장의위축을보여주는한단면이라고할수있겠다. 29

30 표 13. WR 을제외한신용등급변화표 ( 단위 : %) 연말등급 AAA AA A BBB BB B이하 D AAA 1. 연 AA 초 A 등 BBB 급 BB B 이하 연초등급 연말등급 215 AAA AA A BBB BB B이하 D AAA AA A BBB BB B 이하 Large Rating Changes(LRC) 215 년 LRC 16 건발생 모두등급하향 LRC 기본적으로해당기업에대한신용등급은현재의 Performance 를기초로하여미래의사업및실적전망을반영하는과정을거쳐서결정되기때문에일반적으로완만하게변동하고, 단기간에급격히변동되는경우는드물다. 이런의미에서 2 Notch 16 이상등급이변동된경우를말하는 Large Rating Changes(LRC) 는 Rising Star, Fallen Angel과함께등급의안정성을나타내는지표중의하나라고할수있다. LRC 업체들을구체적으로살펴보면, 동부그룹의계열사인동부메탈, 동부건설이유동성위기전염및법정관리신청 / 개시등으로등급이 2 notch 이상조정되었으며, 세아창원특수강은대주주변경등에따른영향으로 AA에서 A+ 로등급이하향되면서 LRC에포함되었다. 에스티에스반도체통신과코아로직은자회사의실적부진과우발채무현실화로각각워크아웃과법정관리를신청하면서등급이하락하였다. 대규모영업적자를발표한현대중공업및대우조선해양도 LRC를피하지못하였다. 215 년에는 214 년에이어등급상향에의한 LRC 는한건도발생하지않은채, 등급하향 에의한 LRC 만 16 건이발생하여 214 년 12 건보다 4 건이더늘어났다. 16 LRC 의정의를본문과달리 3 Notch 이상의변동으로보는경우도있으나본보고서는보수적인관점에서 2 Notch 이상의변동을 LRC 로보았다. 3

31 표 년도 LRC 업체목록 업체명 등급 OUTLOOK 등급 OUTLOOK 세아창원특수강 AA A+ 부정적 현대중공업 AA 부정적 A+ 부정적 평택에너지서비스 AA- A 안정적 대우조선해양 A+ 부정적 BB+ 삼성엔지니어링 A+ 안정적 BBB+ 두산엔진 A 부정적 BBB+ 전주페이퍼 A 안정적 BBB+ 동국제강 A- 부정적 BB+ 부정적 포스코플랜텍 BBB C 에스티에스반도체통신 BBB- 안정적 C 코아로직 BB 안정적 D 현대상선 BB 안정적 B+ 삼부토건 BB- 부정적 D 부정적 신한 B+ 안정적 B- 부정적 동부메탈 B- C 동부건설 B- D 주 년등급상향 하향업체목록은각각부록 II [ 표 38], [ 표 39] 참조주 2. Watchlist 등록또는워크아웃 / 기업회생절차신청기업에는 Outlook 을부여하지않을수있음. 4. Rising Star / Fallen Angel 업황부진의영향으로 각업종에서 F/A 5 건발생 Rising Star(R/S) 는투기등급에서투자등급으로등급이상향조정된경우를말하며, Fallen Angel(F/A) 은반대로투자등급에서투기등급으로등급이하향조정된경우를말한다. 215년에도 214년에이어 R/S가없었던반면, F/A만 5건이발생하였다. 한진해운을제외한 4개업체는모두 LRC에포함된업체로서, 조선, 철강, 플랜트등최근업황부진의영향을직접받고있는업종의업체들이 F/A에포함되었음을알수있다. 이밖에금융위기이후신용도하락이가장뚜렷했던해운업종의한진해운도 215년 4분기에 F/A 그룹에포함되었다. 28 년이후 Rising Star 와 Fallen Angel 의추이는경기상황을잘반영하고있다. 28 년금 융위기이후 Rising Star 는동부하이텍및신화인터텍 17 이외에는발생하지않았으나, Fallen Angel 의경우는주로건설사와해운업을중심으로매년 3~7 건씩발생해왔다. 17 동부하이텍은차입금의대폭적인감소와현금흐름개선기대를반영하여등급이상향되었으며, 신화인터텍은효성그룹에편입되어대외신인도가개선되고재무융통성이제고된점이반영되었다. 31

32 표 년도 Rising Star 와 Fallen Angel 업체현황 구분 업체명 등급 OUTLOOK 등급 OUTLOOK 대우조선해양 A+ 부정적 BB+ 안정적 동국제강 A- 부정적 BB+ 안정적 F/A 포스코플랜텍 BBB C 에스티에스반도체통신 BBB- 안정적 C 한진해운 BBB- 안정적 BB+ 안정적 주. 연도별 Rising Star와 Fallen Angel의추이는부록II [ 표 4] 참조 그림 13. Rising Star 와 Fallen Angel 추이 ( 단위 : 건 ) R/S F/A 1 1 '1 '11 '12 '13 '14 '15 5. 등급반전 (Rating Reversal) 등급반전은등급변동의방향성이바뀌는경우를나타내는지표이며, 본고에서는당해연도와전년도등급변동의방향성이다르게나타나는것을말한다. 즉, 전년도에는상향조정되었으나당해연도에는하향조정되는경우, 또는그반대의경우에해당된다. 이는등급이적정하게부여되었다면단기간내에등급의변동방향이반대로움직이지않을것이라는가정에기반을두고등급의안정성을판단하는것으로서, 일반적으로는등급반전비율이낮을수록등급의안정성이높다고볼수있다. 그러나기업및금융환경의변동성이확대되는가운데신용도에중대한영향을미칠만한 Event가발생할경우이를적시에반영하여신용등급을조정하는것또한간과할수없는중요성을갖고있다는점에서등급반전의추세만으로신용등급의안정성을파악하는것은자칫신용등급의적시성을간과하게되는오류를범할수있음에유의해야하며, 등급반전의이유도함께고려하여야한다. 등급반전은 212~213 년에는한건도발생하지않았으나, 214 년신화인터텍 과대신에 프앤아이 ( 舊, 우리에프앤아이 ), 215 년롯데렌탈 ( 舊, 케이티렌탈 ) 의하향반전이발 생하여연초모수대비각각.54%,.27% 의반전비율을기록하였다. 신화인터텍 은 32

33 213년효성그룹에편입되면서재무융통성이제고된것을반영하여등급이상향되었으나, 214년업황저하와차입부담이확대되면서등급이다시하락하였다. 대신에프앤아이 는 213년이익축적으로확대된자본규모등을고려하여등급이상향된바있으나, 214년대신증권으로모회사가변경되면서대주주의지원가능성저하를반영하여등급이하향되었다. 롯데렌탈 역시모회사 케이티의지원가능성이약화된점을고려하여 214년 6월등급이하향 (AA- A+) 되었으나, 215년 6월롯데그룹으로편입되면서새로운대주주의유사시지원가능성이반영되어등급이회복 (A+ AA-) 된경우이다. 대신에프앤아이나롯데렌탈은예상하기어려운대주주의변경이등급반전의주된요인으로서, 부적정한등급부여로인한등급안정성저하 를측정하는등급반전의적절한사례는아니며, 오히려적정한등급부여로인한피할수없는등급반전이라고할수있다. 이를고려할경우, 등급반전지표상으로당사는 212년이후높은수준의등급안정성을유지하고있는것으로판단된다. 그림 14. 등급반전추이 (2 년기준 ) (%) '99 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 주 : 27년은연중등급반전반영 6. 업종별 금융부문의 등급하향성향심화 215년업종별등급변동을살펴보면, 총 9개사의상향건수는제조, 서비스, 금융부문에서각각 4건, 3건, 2건이었고, 하향의경우는총 56개사로제조, 서비스, 금융부문에서각각 24 건, 27건, 5건이발생했다. 상 하향건수를등급보유업체수와대비한 Rating Drift를기준으로보면, 제조업, 서비스업, 금융업각각 -14.5%, -14.6%, -3.7% 를기록하여전년대비등급하향기조가더욱강해진모습이었다. 특히금융업의 Rating Drift 는제조업, 서비스업이뚜렷한하락추세를보인것과달리 213 년까지꾸준히양의값을유지하고있었으나, 214 년에 -2.6% 를기록함으로써등급상향 추세가반전된데이어 215 년에도 -3.7% 로등급하향성향이심화된것이특징이다. 33

34 215년에도전년과마찬가지로주요등급및 Outlook의하향조정은장기적인실적부진과이로인해과다한재무레버리지가누적된업종이나기업에집중되었다. 정유및화학업종에서등급하향이대거발생한것을비롯, 건설, 캐피탈등금융, 철강, 민자발전, 조선, 해운 / 항공등의업종에서도등급하향이있었다. 특히 AA급이상등급이많은정유및민자발전업종에서도다수등급이하락함으로써대표적인우량기업들도장기화된경기하락의여파를벗어나지못한것으로나타났다. 또한 214년등급하락이후 215년에도연이어신용등급이하락하는기업이늘어나고있어산업또는그룹간실적차별화가장기화되고있음을보여주고있다. 또한삼성, 현대차, SK, 롯데, 포스코, 신세계그룹, GS, CJ, 현대중공업그룹등우리나라를대표하는그룹의계열사도각각하나또는다수등급이하락함으로써경기부진의여파가국내산업전반으로확대되었음을확인할수있었다. 표 16. 업종별등급변동현황 ( 단위 : 개 ) 기간 분류 업체수 상향 하향 Up/Down Rating Rating Ratio( 배 ) Drift Action 제조 % 2.3% 215년 서비스 % 18.3% 금융 % 8.5% 제조 % 18.7% 214년 서비스 % 12.7% 금융 % 13.2% 제조 % 24.8% 213년 서비스 % 15.2% 금융 % 1.7% 주 : 업체수는기준기간내연초등급기준 제조업 : 상향 4 건, 하향 24 건 215 년에이루어진등급상 하향을업종별로나누어살펴보면다음과같다. 우선제조업에 서등급이상향된업체는 LG 이노텍, SK 하이닉스, 한일시멘트, 쌍용양회공업등 4 개사였으 며, 하향된업체는포스코, GS 칼텍스, 현대중공업등 24 개사였다. 전반적인업황부진속에서등급상향건수가많지않았지만, 원재료가격하락과판매가격 인상으로수익성이개선된시멘트업종의한일시멘트와쌍용양회공업, 전자업종에서실적호 조를이어가고있는 SK 하이닉스및 LG 이노텍의신용등급이상향조정된것이특징이다. 제조업내등급상향업체의구체적인등급조정논리는다음과같다. 한일시멘트 : 시멘트가격인상및유연탄가격하락에따른수익성개선, CAPEX 규모축소와영업현금흐름개선을바탕으로한차입금의대폭감축 쌍용양회공업 : 판매가격인상이후개선된수익성및차입금과계열지급보증부담이축소된점고려 34

35 SK하이닉스 : 업황호조, 기술력우위에기반한우수한수익성과이를바탕으로재무부담을크게감축한점을반영 LG이노텍 : 모바일관련매출확대로향상된수익성및내부현금창출, 전환사채의주식전환등으로축소된재무레버리지 제조업의대표적인등급하락업종및업체를살펴보면다음과같다. 우선공급과잉등비우호적사업환경, 국내외시장에서의사업구조적측면의변화, 이에따른본원적수익창출력저하등으로 SK에너지, GS칼텍스, 삼성정밀화학, SK인천석유화학, SK케미칼, 오씨아이등주요정유및석유화학업체의신용등급이하락했다. 또한업황부진으로두산그룹의두산중공업, 두산엔진, 두산인프라코어의등급이하향되었고, 유동성위기가전반으로확산되면서동부그룹의동부팜한농 18, 동부메탈의신용등급이각각하향조정되었다. 이중동부메탈은워크아웃신청및개시가이루어진경우이다. 이밖에세아창원특수강 ( 舊포스코특수강 ) 은대주주변경으로인해약화된계열지원가능성등을고려하여등급이하향되었고, 현대중공업및대우조선해양등주요조선사의등급도대규모영업적자및재무부담확대등을이유로하향되었다. 기타제조업내등급하향업체의구체적인등급조정논리는다음과같다. 포스코 : 지속적인투자와해외법인의실적부진으로증가한재무부담, 전방산업침체로과거대비저하된수익성등고려 하이트진로 : 저하된수익성및모회사에대한지원부담으로잉여현금창출에제약이확대된점반영 현대로템 : 주력사업의약화된사업경쟁력과미청구공사증가로확대된재무부담, 최근의수주부진등을종합적으로고려 전주페이퍼 : 신문용지시장의구조적위축과가격경쟁심화로수익창출력이저하된점, 외형대비과도한차입규모등을반영 이랜드월드 : 주력자회사와패션사업의저하된영업실적, 계열전반의과중한재무부담과약화된재무구조개선여력등을고려 동국제강 : 과중한차입부담과확대된단기성차입비중, 약화된후판부문의사업경쟁력등을고려 STS반도체통신 : 외형및현금창출력대비과중한차입부담, 계열사에대한지원부담확대등으로 215년 5월투기등급 (BB+/ 안정적 ) 으로하향하였으며, 이후동사가채권금융기관공동관리 ( 워크아웃 ) 을신청 18 동부팜한농은 215 년 3 월 BB+ 까지하락했던등급이동부그룹으로부터의계열분리, LG 화학과의매각협상등이반영되어 215 년말 BBB- 로회복된바있다. 그러나당사의등급변동이연초및연말등급을기준으로하기때문에, 연초등급 BBB 에대비하여여전히등급이하락한기업으로산정되었다. 비슷하게등급반전도연초및연말등급으로기준으로하고있어 214 년 (BBB+ BBB) 및 215 년 (BBB BBB-) 모두등급하향기조가지속된것으로보아등급반전기업으로는산정되지않았다. 35

36 코아로직 : STS 반도체통신의자회사로서, 영업기반축소및과중한차입부담으로 215 년 6 월 B+/ 안정적으로하향되었으며, 이후동사가기업회생절차를신청 서비스업 : 상향 3 건, 하향 27 건 서비스업의경우에는 SK, 롯데렌탈및유빈스등 3개업체의신용등급이상향된반면, GS, 롯데물산, GS에너지, 포스코건설, 포스코피앤에스, 두산, GS건설, 포스코플랜텍, 포스코에너지, 동두천드림파워등 27개사의등급이하향되었다. 서비스업내등급상향업체의구체적인등급조정논리는다음과같다. SK: SKC&C가舊 SK를흡수합병 ( 사명변경 ) 하여 SK그룹지주사로서의위상을확보함에따라 SK이노베이션, SK텔레콤, SK E&S 등그룹주력사들의신인도를반영 롯데렌탈 : 대주주변경 (KT 롯데그룹) 에따른지원가능성변화를반영 유빈스 : 다양한신규사업편입에힘입은외형성장세와안정적인이익창출을통해개선된재무구조를고려 한편, 등급하향업체중 GS 및두산은지주회사로서각각주력자회사인 GS칼텍스 /GS에너지, 두산중공업의신용도하락으로등급이함께하향되었다. 평택에너지서비스는대주주변경으로인한기존주주의지원가능성소멸, 재무적투자자의배당압력등이고려되어등급이조정되었으며, 동부건설은전년말에신청한법정관리가개시되면서당사의등급정책에따라 D로등급이조정된사례이다. 포스코플랜텍의경우악화된수익성과취약한재무안정성, 우발채무현실화로증가된유동성위험을반영하여 215년 4월두차례에걸쳐 BB/ 하향검토수준으로등급이하향되었으며, 5월에도연체사실의발생과함께두차례등급이조정되어 C로하향되었다. 동사는결국 5월 26일채권금융기관공동관리 ( 워크아웃 ) 을신청하였으며, 6월 3일공동관리절차가개시되었음을공시하였다. 포스코플랜텍의워크아웃신청으로당사는포스코그룹전반의지원가능성을재검토하여주요계열사 ( 포스코피앤에스, 포스코건설 ) 의등급을조정한바있다. 한편, 포스코에너지, 동두천드림파워, 평택에너지서비스등민자발전사에대해서도등급하향이이루어졌다. 이는전력수급안정에따른전력량요금마진위축및이용률저하로약화된수익창출력과전력수요증가율을상회하는발전설비의시장진입확대등에따른영업여건저하전망, 수익창출력대비재무부담수준등을종합적으로고려한것이다. 또한국내분양경기가상대적으로건실했음에도불구하고해외공사의대규모부실인식으로자본여력이저하되고수익성회복에불확실성이커진건설, 플랜트업종에서도대규모등급하향이있었다 (GS건설, KCC건설, 삼성엔지니어링, SK건설, 한화건설, 동부건설등 ). 특히건설, 플랜트업종은상반기해외부문대규모부실인식으로한차례등급이조정된데이어하반기미청구공사불확실성확대등으로재차등급이조정된바있다. 36

37 기타등급하향업체의경우다음의사유가반영되었다. 롯데물산 : 영업정상화지연과투자자금소요에따른재무부담확대및초고층빌딩의운영및분양리스크등을고려 LS네트웍스 : 부동산임대사업의안정성에도불구하고이베스트증권지분투자등으로현금흐름대비과도하게늘어난차입부담및부진한영업수익성등반영 하이트진로홀딩스 : 주력자회사인하이트진로의신용도저하및진로인수로인해부담한과중한차입금규모를고려 신세계조선호텔 : 현금창출력을상회하는투자와수익성악화로확대된재무레버리지, 높은임차료부담으로인한면세점사업의수익구조저하등을반영 한진해운 : 업황개선의불확실성과저하되고있는영업수익성, 취약한재무구조와유동성리스크등을고려 현대상선 : 업황개선의불확실성과저하되고있는영업적자, 취약한재무구조와확대된유동성리스크등을고려 아시아나항공 : 자본여력대비확대된자본부담과항공기투자로증가한자본비용및경쟁강도증가에따른낮은수익성개선전망등을반영 이랜드리테일 : 확장전략에따른투자지속으로확대된재무부담및계열전반의과중한재무부담을고려 금융업 : 상향 2 건, 하향 5 건 금융업에서는하나캐피탈이신종자본증권및우선주발행을통한자본확충및레버리지개 선등을반영하여등급이상향되었고, 한국토지신탁은이자비용경감및충당금적립부담 감소로개선된수익구조등을바탕으로등급이상향되었다. 반면, 포스코기술투자와 4개캐피탈업체의등급이하향되었다. 포스코기술투자의경우, 포스코가주요계열사인포스코플랜텍에대한재무적지원을중단하고워크아웃을신청하도록함으로써지원의지가약화된점과개별계열사의자체신용도변화를반영하여여타계열사와함께신용등급이조정되었다. 무림캐피탈은기업금융부문에서지속적으로손실이발생하고있고, 열위한자금조달구조및유동성상황을고려하여등급이하향되었다. 미래에셋캐피탈은차입을통해참여한자회사증자가재무부담을확대시킨측면을고려하여등급이하향되었고, KT캐피탈및한국씨티그룹캐피탈은각각대주주변경으로인한지원가능성약화와영업기반위축을반영하여등급이조정되었다. 이상을종합하여, 업종을망라하여등급이하향된 56개업체의사유를종합적으로분석해보면경기침체에따른실적하락및재무구조악화에따른등급하락이많아경기침체의영향이지속되고있는것으로나타났다. 여타사유로는인수합병에따른대주주변경에따른영향이신용등급에반영된경우가 2건 ( 평택에너지서비스, 세아창원특수강 ), 자체신용도하락요인도있었으나그룹유동성위기가전이되면서등급이하향된경우가 3건 ( 동부메탈, 동부 37

38 팜한농, 동부건설 ), 포스코그룹의지원가능성재검토에따른등급하향이 3 건 ( 포스코건설, 포 스코피앤에스, 포스코기술투자 ), 자회사의영향으로등급이하락한지주사 (GS, GS 에너지, 두산 ) 3 건등이있다 19. 표 년업종별등급변동현황 ( 단위 : 개 ) 업종 상향 하향 자동차및운송장비 3 영상, 음향및통신장비 2 2 조립금속제품, 기계및장비 3 제 1 차금속 5 비금속광물 2 화학, 석유, 고무, 플라스틱 8 목재, 종이및인쇄, 출판 1 섬유, 의복및가죽 1 음식료품 1 제조부문 4 24 기타서비스업 3 7 운수, 창고및통신업 3 숙박및음식점업 1 도소매및소비자용품수리업 4 건설업 9 전기, 가스및수도사업 3 서비스부문 3 27 금융및보험업 2 5 금융부문 2 5 건설 해운 조선등 취약업종등급하향지속 한편, 글로벌금융위기의영향을직접적으로받은건설 / 해운 / 조선업종은 21~13 년까지 전체등급하향중에서차지한비중이매년 4% 를넘었고, 특히 212 년에는이들세업종 의등급하향비중이 72.7% 에이르기도하였다. 그런데 215년 1분기에는이들업종의등급하향이거의없어업황부진완화에대한기대를키웠으나, 당사는 1분기말현재 6개업체의 Outlook이 부정적 인점을들어추가등급하향의가능성은여전하다고판단한바있다. 실제 2분기들어현대중공업, 대우조선해양, 포스코건설, GS건설, 삼성엔지니어링, KCC건설, 포스코플랜텍, 삼부토건, 신한, 동부건설등총 1개업체의등급이하향됨으로써이들세업종의등급조정이아직끝나지않았음을보여주었다. 3분기에는동업종에서등급이하향된업체가새로이추가되지는않았으나, 대규모영업손실을발표한현대중공업및대우조선해양의등급이추가조정된바있다. 4분기에 19 동분류는이해를높이기위한것으로, 다소자의적인기준에따른것임. 등급조정은두개이상의사유가복합적으로작용한경우도있어주의를요함. 예를들어, 동부건설의경우업황부진으로인한자체신용도저하요인에그룹이슈가맞물리면서등급이하락한경우로보는것이타당함. 38

39 도 SK건설, 한화건설, 한진해운, 현대상선등건설및해운업종에서각 2개씩신규로등급하향업체가발생한것을비롯, 대우조선해양, 삼성엔지니어링은추가적으로등급이하향되었다. 이에따라전체등급하향중건설 / 해운 / 조선업종이차지하는비중은 214년보다다소낮아지기는했으나, 215년에도매우높은수준을기록하고있어이들세업종의업황부진이지속되고있음을알수있다. 한편, 215년말현재세업종에서 부정적 Outlook를부여받거나 Watchlist 하향검토에등록된업체는조선업 3개 ( 현대중공업, 현대미포조선, 현대삼호중공업 ) 및건설업 2개 (GS건설, 신한, 삼성엔지니어링 ), 해운업 1개 ( 현대상선 ) 등총 6개업체로서, 216년에도이들세업종의추가등급하향가능성은열려있는상황이다. 그림 15. 등급하향과해운, 건설, 조선업비중추이 ( 건 ) % % 44.4% 44.7% % 25.% '1년 '11년 '12년 '13년 '14년 '15년 총하향업체수해운 건설 조선해운 건설 조선업비중 주 : 비중은전체하향건수대비 IV. Outlook 과 Watchlist 분석 본장에서는중단기예측정보를제공하는 Outlook 과 Watchlist 의부여현황을살펴보고, 이들예측정보와신용등급조정간상관관계를분석해보았다. 1. Outlook Outlook 2 은중기적인관점에서신용등급의방향성에대한의견으로서, 신용등급의잠재적 2 22 년 9 월도입 39

40 인변동가능성에대한추가적인정보를제공할목적으로도입된신용등급의보조지표이다. 즉, 개별기업의신용도에영향을미칠만한주요평가요소에대한향후 2 년정도의중기적 인전망이라할수있다. 215 년 부정적 Outlook 부여건수감소 215년에부여한 긍정적 및 부정적 Outlook 건수는 214년의 5건에비해대폭감소한 25건이었다. 긍정적 Outlook은전년에비해 8건감소한 3건에머물렀고, 부정적 Outlook도전년 39건에서크게감소한 22건이었다. 부정적 Outlook이 긍정적 Outlook 건수를앞지른것은 213년이후연속된것이며, 이로써직전과거 3년 (21~212 년 ) 간 긍정적 Outlook이 부정적 Outlook 건수를앞질렀던추세는확연히뒤집어졌다고할수있다. 215년동안신규로부여된 Outlook의주요특징은 부정적 Outlook의부여비중이 긍정적 Outlook보다월등히높다는점이다. 부정적 Outlook의신규부여가 긍정적 Outlook 보다높은경향은 213년부터지속되고있으며, 특히 215년에는 긍정적 부여가급감하면서그경향이확대되었다. 기중에신규로부여된 3건의 긍정적 Outlook은모두기말까지유지된반면, 22건의 부정적 Outlook은등급변동등과함께 안정적 Outlook으로변경된 5건, 등급소멸등으로 Outlook이사라진 4건, Watchlist 하향검토에등록되어 Outlook이부여되지않은 1건등총 1건을제외한 12건이기말까지 부정적 Outlook을유지하였다. 표 18. Outlook 신규부여현황 ( 단위 : 개 ) 연도 긍정적 부정적 유동적 건수 % 건수 % 건수 % 합계 215년 3 12.% %.% 년 % %.% 5 213년 % %.% 28 주 : 기중 긍정적, 부정적 또는 유동적 Outlook이신규로부여된경우 215 년연초대비 Outlook 변동상황을살펴보면, 연초 Outlook 이 긍정적 이었던 1 건 중 LG 이노텍등 4 개업체가등급상향으로이어졌고, 우리카드등 5 개업체는 Outlook 이 안정적 으로변경되었다. 현대비엔지스틸은 긍정적 Outlook 이유지되었다. 215년초 부정적 Outlook 부여업체대부분등급하향또는등급소멸 연초 부정적 Outlook이었던 3개업체중포스코등 16개업체의등급이하향되었고 ( 현대중공업, 두산, 두산중공업은등급하향과함께 부정적 Outlook 유지 ), 1개업체는 부정적 Outlook이유지되었다. 기중에유일하게등급이상향되었던좋은사람들은다른 9개업체와함께등급이소멸되었으며, 삼부토건은부도로 D등급이부여되었다. Outlook의변동상황에서도부정적업황의영향이반영되어있음을알수있다. 4

41 표 19. Outlook 변동현황 연초 등급변경 등급및 Outlook 변경 Outlook Outlook 유지 [ 등급상향 ] [ 안정적 ] 긍정적 LG 이노텍, 한일시멘트쌍용양회공업, 유빈스 현대비앤지스틸 우리카드, 호텔신라, CJ 오쇼핑, 대웅제약, 세아특수강 [ 등급하향 ] [ 안정적 ] 포스코, SK 에너지 **, GS 칼텍스 **, GS, LG 생명과학 KT, SK 이노베이션, S-Oil GS 에너지, 삼성정밀화학, 현대중공업 *, 대우조선해양, 두산 *, 두산중공업 *, * 등급소멸 : 국민비투멘, 부정적 두산엔진, SK 케미칼, SK 인천석유화학, 일진전기, 유니온스틸, 동국제강, 삼성제약, 애드스테인리스 바른손, 좋은사람들, 대성산업, 한신공영, * 부정적 Outlook 유지 두산캐피탈, 동아원 ** 긍정적 Outlook 변경 ** 부도 : 삼부토건 부정적 Outlook 이 긍정적 을상회 부정적중기전망 지속 이러한 Outlook 신규부여 변동의결과, 215년말기준 긍정적, 부정적 또는 유동적 Outlook이부여된건수는전체유효등급의 6.1% 인 22건으로, 214년말 4건에비해 18 건이감소하였다. 이렇듯非 안정적 Outlook이 5% 가까이급감한것은연초 3건이부여되어있던 부정적 Outlook 업체중 16개업체의등급이하향된데다 1건의 긍정적 Outlook 업체중 5건의경우 Outlook이 안정적 으로변경되는등최근의부정적업황의영향이등급에상당부분반영되었기때문이다. 한편, 21년이후줄곧 긍정적 Outlook 이 부정적 Outlook의비중을상회하였으나 213년에이추세가역전되었고, 215년에도 부정적 Outlook이 긍정적 Outlook을앞서는추세가유지되면서적극적인등급조정에도불구하고여전히부정적중기전망이유효한것으로나타났다. 표 2. Outlook 부여현황 연도 안정적 긍정적 부정적 유동적 건수 % 건수 % 건수 % 건수 % ( 단위 : 개 ) 215 년 % 6 1.7% %.% 년 % 1 2.6% 3 7.9%.% 년 % 11 3.% %.% 368 주 1. 기말기준주 2. Watchlist 등록으로 Outlook 이未부여된경우가있으면 Outlook 합계와기말유효등급업체수에차이가발생함. [ 표 19] 는 23 년 9 월 1 일 ~ 214 년 6 월 3 일까지당사가 Outlook 을부여한이후신용등 급이어떻게변동되었는지를보여주고있다 21. 합계 우선, 부여된 Outlook 이어떠한방향의신용등급으로변동되었는지를살펴보면, 긍정적 21 Outlook 이최초부여된시점을기준으로 12 개월, 18 개월후등급의변화를추적한것이다. 41

42 Outlook 이부여된건중 12 개월과 18 개월후상향된비율이각각 47.7%, 56.4% 를기록해 부정적 에비해등급변동과의연관성이비교적높았고, 그중에서도투자등급의연관성이 보다높은것으로나타났다. 부정적 Outlook의경우 12개월과 18개월후하향된비율이각각 37.1% 와 33.6% 로상대적으로낮은수준에머물렀으며, 그중투자등급은유지되는비중도적지않았던반면, 투기등급은등급소멸로이어지는비율이높았다. 이와같이투기등급에서 부정적 Outlook이등급소멸로이어지는경우가많은것은투기등급에대한금융시장의회피와함께투기등급업체가 Outlook이 부정적 으로변경된것이계속시장에서유지될경우향후실제신용등급의하락으로이어져자금조달등에부담이커만기소멸 ( 조기상환포함 ) 을선호했던것으로짐작해볼수있다. 안정적 Outlook 은 12 개월후나 18 개월후모두비교적높은등급유지율을기록하고있다. 한편, Outlook이최초부여된시점으로부터 Outlook 변동 ( 등급의변동, 다른 Outlook 부여또는 Watchlist 등록포함 ) 전까지소요된기간을보면, 긍정적 은평균 11.5개월, 부정적 은평균 8.개월, 그리고 안정적 은 21.2개월정도로, 전반적으로 Outlook이설정하고있는중기적인기간과부합하는것으로나타났다. 이와같은결과는당사가부여하고있는 Outlook이시장참여자들에게등급변경에대한예측가능성에도움을주고있다는것을의미한다. 표 21. Outlook 과등급변동의상관관계 투자 등급 투기 등급 전체 구분 12 개월 18 개월 ( 단위 : %) 상향유지하향소멸상향유지하향소멸 긍정적 안정적 부정적 합계 긍정적 안정적 부정적 합계 긍정적 안정적 부정적 합계 주 : 평가일기준으로측정기간은 22 년 9 월 ~214 년 6 월이며, 관측기간은 215 년 12 월까지임. 즉, 측정기간중 Outlook 을신규부여하거나 Outlook 이변동된모든평가건에대해 12 개월및 18 개월후등급변화를추적한것임. 42

43 2. Watchlist 단기적인등급변동가능성을나타내는 Watchlist 22 는사후관리를통한등급의신뢰성제고에그목적이있다. 즉, 등급부여후신용도에영향을미칠만한단기적이고직접적인 Credit Event가발생했을경우이로인한 등급의변동방향성예고 이자 기부여된신용등급에대한검토가진행중 임을알리는것이다. 상향 / 미확정 / 하향검토 총 17 건신규부여 215년중에는상향검토 6건, 미확정검토 2건, 하향검토 9건이각각신규로등록되었다. 동부팜한농의경우 1월 2일하향검토에등록된이후등급이하락되었고 (BBB+/ 하향검토 BB+/ 안정적 ), 4월 1일재차미확정검토에등록된이후 11월 18일상향검토에등록됨으로써하향검토, 미확정검토, 상향검토각각신규 1건으로계상되었다. 신규 Watchlist 등록상황을구체적으로살펴보면, 최근부정적업황에따른신용도하락경향을반영하여 Watchlist 도신규하향검토가많이부여되어왔던것과는달리 215년에는상향 / 미확정 / 하향이비교적고르게부여되었다는점이눈에띈다. 미확정검토 2건은합병에따른효과및실적점검을위한경우 ( 대림코퍼레이션 ), 동부그룹으로부터의계열분리이후의영향등을점검하기위한경우 ( 동부팜한농 ) 등이다. 표 22. Watchlist 신규등록현황 연도 상향검토미확정검토하향검토 건수 % 건수 % 건수 % ( 단위 : 개 ) 합계 215년 % % % 년 1 6.3% 1 6.3% % 년 % % % 14 주 : 기중신규등록된모든건수. 따라서기중등록되었다가해제된경우로인해기말등록현황과다를수있음. 215 년초 Watchlist 등록기업은대부분등급하향 으로마무리 한편, 215년초 Watchlist 에등록되었던기업은하향검토 6개업체, 미확정검토 1개업체였다. 이들기업의 215년동안의변동현황을살펴보면, 세아창원특수강등 5개기업의신용등급이하향되었다. 포스코플랜텍및동부메탈은워크아웃개시등으로 C 등급을부여받으면서 Watchlist 가해제되었다. 참고로당사는워크아웃기업에대해선택적으로 Outlook을부여하지않고있다. 동부건설은법정관리절차개시와함께 D가부여되었고, 평택에너지서비스는등급하향과함께 안정적 Outlook이부여되었다. 대한전선은만기상환과함께회사채유효등급이소멸되었다. 마지막으로세아베스틸은등급이유지된가운데 안정적 Outlook을부여받았다. 22 Outlook 제도보다빠른 1998 년 11 월에도입하였음. 43

44 표 23. Watchlist 변동현황 ( 단위 : 개 ) 업체명 등급 등급 Outlook/Watchlist 세아창원특수강 AA A+ 안정적 세아베스틸 A+ A+ 안정적 포스코플랜텍 BBB C 하향검토 대한전선 B+ 등급소멸 동부메탈 B- C 동부건설 B- D 미확정검토 평택에너지서비스 AA- A 안정적 미확정 / 하향검토 3 건등록 215년말기준 Watchlist 등록현황을살펴보면, 연초 Watchlist 에등록되었던업체들은등급조정이나 Outlook 부여로모두등록이해제되었고, 기중신규로등록된 17개업체중상향검토 6건은흡수합병으로인한등급소멸 (SK, 삼성물산, 현대하이스코 ) 로 3건의 Watchlist 가해제되었고, 나머지 3건은모두상향검토유지 ( 오씨아이머티리얼즈, 한미약품, 동부팜한농 ) 로마무리되었다. 하향검토 9건중 4건은하향검토유지 ( 대우증권, 삼성엔지니어링, 한국씨티그룹캐피탈, 현대상선 ), 2건은등급하향 ( 대우조선해양, 동부팜한농 ) 과함께 Watchlist 해제, 나머지 3건은등급소멸 ( 두산캐피탈, 동아원, 웅진에너지 ) 로처리되었다. 기중미확정검토에등록된 2건중대림코퍼레이션은등급이하향되었으며, 전술한동부팜한농은등급이상향되면서상향검토에재차등록된채로연말을맞은상황이다. 이에따라올 12월말에는상향검토 3건, 하향검토 4건등총 7건이 Watchlist 에등록되었다. 표 24. Watchlist 부여현황 ( 단위 : 개 ) 연도 상향검토미확정검토하향검토건수 % 건수 % 건수 % 합계 215년 %.% % 7 214년.% % % 7 213년 1 25.% 1 25.% 2 5.% 4 주 : 기말기준 Watchlist 등록방향과등급변동의관계를살펴보면, 대상기간에상관없이 Watchlist 등록방향과등급변동간에상관관계가높은것으로나타났다. 이를좀더세부적으로보면, Watchlist 부여후 3개월동안은투자등급과투기등급모두 상향검토 에서등급상향으로이루어지는비중보다는 하향검토 에서등급하향으로이루어지는비중이높았다. 그러나 6개월의기간을보면 상향검토 에서등급상향으로이루어지는경우가 하향검토 에서등급하향으로이루어지는경우보다많은것으로나타나고있다. 이는등급상향시에는등급하향보다는더신중하게검토하는신용평가관점이반영된것이다. 44

45 표 25. Watchlist 와등급변동의상관관계 구분 투자 등급 투기 등급 전체 Watchlist 3 개월 6 개월 상향유지하향상향유지하향 ( 단위 : %) 상향검토 미확정검토 하향검토 합계 상향검토 미확정검토 하향검토 합계 상향검토 미확정검토 하향검토 합계 주 : 평가일기준측정기간은 1998 년 11 월 ~215 년 6 월이며, 관측기간은 215 년 12 월까지임. 즉, 측정기간중모든평가건에대해 Watchlist 등록시점을기준으로 3 개월및 6 개월후등급의변화를추적한것임. 45

46 부록 Ⅰ. 용어의정의 1. 부도의정의 부도는등급의정의또는평가방법론등에따라다양하게정의할수있으나, 당사는 원리 금의상환불능상태 를부도로정의하고있으며부도시 D 등급 을부여하고있다. 원리금의상환불능상태에는원리금의적기상환이이루어지지않거나기업회생절차 파산절 차의개시가있는경우등금융투자업규정상의부도정의를포함하고있다. 2. Data 의구성 대상채권 ABS, 보증채, 담보부사채, 후순위채, 하이브리드채권등을제외한무보증선순위회사채 기준시점과기간 채권은장기금융상품이라는특성으로인해채권별로발행시기와만기가모두다르고기준시점에따라유효등급도다르다. 이로인해산출시점에따라부도율이달라지게되므로기준시점을연단위로통일하여일관되게부도율을산출하고있다. 발행사수와부도수가적어연단위이하의부도율산출은사실상의미가없기때문이다. 매년 1월 1일의신용등급을연초유효등급으로확정하고매년 12월 31일의신용등급을연말유효등급으로산정한다. 연초유효등급은발행등급이나부도발생이전 1년전등급과는다른개념으로, 발행이나부도발생여부에관계없이연초 1월 1일자에발행사가보유하고있는유효한등급을의미한다. 부도가발생하였을경우에는부도발생일의 D 등급을연말유효등급으로간주한다. 연중에채권이발행되어연초유효등급이없었더라도당해연도에부도가발생하였다면발 행등급을연초등급으로간주하여처리한다. 동일한발행사에다수등급이존재할경우유효등급처리기준 동일한발행사에서발행된무보증선순위회사채중최근 ( 기준일기준 ) 회차의채권신용등 급을발행사의유효등급으로간주한다. 46

47 동일한발행사에서발행된무보증선순위회사채들의신용등급이서로달라다수등급이 존재할경우에는 Indenture 를비롯, 계약관계등을참조하여발행사의신용도를가장잘 나타내는채권의등급을해당발행사의신용등급으로간주한다. 분할, 합병등으로인해복수의등급이존재할경우에도해당기업의신용도를가장잘반 영하고있는채권의등급을유효등급으로간주한다. 3. 발행사기준부도율 : 부도건수 ( 부도수 )/ 유효등급건수 ( 모수 ) 발행채권건수기준부도율을산출할수도있으나, 채권기준의경우소수대규모발행사의 발행건수에의해신용위험이왜곡될수있는단점이있다. 또한단일채권의경우발행사에비해등급의연속성이짧고발행과소멸이잦아통계의연 속성을확보하기어려우며, 동일한이유로신용위험의변동성을크게증가시키는면도있다. 금액기준부도율의경우발행당시액면금액의크기에따라시장의신용위험을크게왜곡 시키는데다부도발생시부도금액집계가어려우며, 회수율또는거래당사자간의계약을모 르면발행금액전액을부실처리하게되어신용위험을과대계상하게되는단점이있다. 이러한이유로일반적으로등급자료의연속성을확보할수있고집계가용이한발행사기 준부도율을사용하고있다. 동일한발행사에서여러종류의채권을발행하였을경우다수의등급을보유할수있다. 그 러나발행사의자체신용등급은발행사의신용상태를가장잘나타낼수있는채권의신용 등급으로결정하게되는데, 일반적으로무보증선순위채권의신용등급을사용한다. 4. 부도율산출방법 연간부도율 발행사수및부도수집계 연차별한계부도율 연차별누적부도율 연차별평균한계부도율 연차별평균생존율 연차별평균누적생존율 연차별평균누적부도율 47

48 연간부도율 (Annual Default Rates) 연간부도율은해당연도에부도가발생할확률을의미한다. 가장일반적으로사용하는연간 부도율은해당연도의연초에유효등급을보유한업체중에서해당연도의연말까지부도가 발생한업체수의비율로산출한다. 연간부도율 = 연말기준부도발생업체수 / 연초기준유효등급보유업체수 연차별한계부도율 (Annual Marginal Default Rates) 한계부도율이란해당연차에부도가발생할확률을의미하며, 이는등급보유업체들이 2년또는 3년뒤에부도가발생할확률에대한정보를얻고자도입된개념이다. 연차별한계부도율은장기에걸쳐연속성을가지는신용등급의특성을반영하여특정기준년도 (Y) 의연초로부터몇년차 (i) 에이르러부도가발생하게되는지를확률로나타내는지표이다. 기준년도의연초유효등급보유업체의등급을추적하여 1년차에부도가발생한건수는 1년차부도수, 2년차에부도가발생한건수는 2년차부도수, 그리고 i년차에부도가발생한건수는 i년차부도수등으로집계하고, 이값을각각기준년도연초의유효등급보유업체수로나누어주면기준년도의연차별한계부도율이산출된다. 예를들어, 1998 년을기준으로한 3 년차한계부도율은 1998 년연초에유효등급을보유한 업체중에서 3 년차에해당하는 2 년에부도가발생한업체수의비율을뜻한다. d Y i Y mi ( R) ( R) Y n ( R) 단, i= 1, 2,... d Y i (R) : 기준년도 Y년의 i년차한계부도율 i : 연차 Y : 기준년도 m Y i (R) : Y년초에 R등급인발행사들중 i연차에부도발생업체수 ( ) : Y년초에 R등급인발행사들의수 : 모수 n Y R 연차별평균한계부도율 (Annual Average Marginal Default Rates) 연차별평균한계부도율이란해당기간동안각기준년도별로산출되는연차별한계부도율의 평균을의미한다. 이때평균한계부도율은각기준년도의연차별한계부도율을단순평균하지 않고, 각기준년도의연초유효등급업체수로가중평균한값을사용한다. 48

49 예를들어, 1998 년부터 21 년간의 2 년차평균한계부도율은 1998 년기준의 2 년차한계부 도율, 1999 년기준의 2 년차한계부도율, 2 년기준의 2 년차한계부도율을각각의연초유 효등급보유업체수로가중평균하여산출하게된다. d ( R) i T Y mt Y 1998 T Y n Y 1998 ( R) ( R), T = 215-t( 단, 금감원기준의수식 ) 단, Y년초에 R등급인업체중 t년차에부도발생업체수 : m Y t (R ) Y년초에 R등급인업체수 : n Y ( ) R 이러한평균한계부도율은산출기간이길수록모수가늘어나부도율의안정성이높아지는 특성을가지기때문에안정적인지표로사용하기위해서는장기간에걸쳐산출된평균한계 부도율을사용하는것이바람직하다. 연차별평균한계생존율 (Annual Average Marginal Survival Rates) 연차별평균한계생존율은해당연차에부도가발생하지않고존속할확률을의미한다. 2 년 차평균한계생존율은기준년도초부터 2 년차에발행사가부도가발생하지않고존속할확 률을나타낸다. 연차별평균한계생존율은연차별평균한계부도율과 1 에대해보수관계를가지므로 1- 평균 한계부도율 은평균한계생존율이고 1- 평균한계생존율 은평균한계부도율이다. 생존율을사 용하는이유는이를이용하여누적생존율을구하기용이하고누적생존율을이용하여누적 부도율을구할수있기때문이다. s ( R) 1 d ( R) i t i t S ( R) s ( R) (1 d ( R)), t i 1 i i 1 s i (R) : i연차평균한계생존율 d i (R): i연차평균한계부도율 S t (R) : t연차평균누적생존율 : t연차까지부도나지않을확률 i 평균누적생존율 (Average Cumulative Survival Rates) 평균누적생존율은해당기간 (t) 동안평균적으로부도가발생하지않을확률을의미하는것 으로, 1 년차평균생존율부터해당연차까지의연차별평균생존율을곱하여산출한다. 49

50 3 년차평균누적생존율은기준년도연초로부터 3 년동안부도가발생하지않을확률을의미 한다. 3 년차평균누적생존율을산출하기위해서는 1 년차평균생존율부터 3 년차평균생존율 까지곱한다. S ( R) t (R) S t t s i i ( R) s R s R st R 1 1 ( ) 2( )... ( ) : t 연차평균누적생존율 : t 연차까지부도나지않을확률 (R) s i : i 연차평균한계생존율, 평균누적부도율 (Average Cumulative Default Rates) 평균누적부도율은해당기간 (t) 이내에평균적으로부도가발생할확률을의미하며, 평균누 적부도율은 1 년차에서해당연차 (t) 까지각연차별보유업체수로가중평균한한계부도율을 가지고다음과같이산출한다. 평균누적부도율은평균누적생존율과역의개념으로이를산출하기위해서는부도율과생존율이 1에대해보수관계를가진다는점을이용하고있다. 즉, 연차별한계부도율을가중평균하여평균한계부도율을구하고, 그다음에부도율과생존율과의관계를이용하여평균한계생존율을산출하며, 이를기하연결하여평균누적생존율을도출한후, 다시부도율과생존율의관계를이용하여평균누적부도율을산출한다. t t (1 i t (1 S ( R) s ( R) d ( R)), t i 1 i 1 D ( R) 1 S ( R) 1 t i d ( R)) t i 1 i t R = (1 d ( R)) (1 d ( R))...(1 d ( )) 5. 등급관련통계지표및용어의정의 전이행렬 (Rating Transition Matrix) 전이행렬은기준년도연초등급이비교년도연말에유지되거나다른등급으로변경된확률 을나타내주는행렬로, 이를통해나타나는등급간의변동비율은채권신용위험자본 (Credit VaR) 등을산출하는데중요한자료로활용된다. 특히이는등급의 Transition Risk를나타내며채권 Spread변동과도밀접한관계가있다. 예를들어, 1998년의 1년차전이행렬을통해 1998년연초등급들이연말에어떤등급으로변했는지를, 3년차전이행렬을통해서는 1998년연초등급들이 2년말에어떻게변화했는지를파악할수있다. 5