꾸림정보 I. 5 년간의 Theme, 지주회사 _ 정책이 Value 를견인한다 2. Valuation II. 주가와주주권의상승 _ 일반주주권의확대 2. 배당매력도증가 3. 그외긍정적요인 ( 자회사경쟁력상승, 외국인매수유입 ) III. 개정법안점검

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1 산업리포트 2017/10/17 지주회사 변화를준비하자 신건식 인터넷 / 지주 / 운송 gsshin@bnkfn.co.kr (02) 년간의 Theme, 지주회사우리는지주회사와지주회사전환기업에투자기회가있다고판단한다. 지주회사에대한이슈는단기적일수없다. 최소문재인정부 5년에걸쳐지속적으로제기될국정과제의영역이기때문이다. 문재인정부의생각은기업집단의지배구조를지주회사로관리하며가공자본형성을최소화하고기업집단내총수일가의편익이집중되는기업의형성을막는데있다. 물론행위규제와같은채찍만있는것이아니다. 지주회사전환시양도차익에대한과세를이연시켜실질적으로과세해택을부과하는당근도존재한다. 문재인정부의정책이효과적으로시행된다면지주회사나지주회사전환가능성이높은회사는 1 일반주주권이강화되고 2 배당성향이증가하거나상표권수익이늘어나는숫자상의잇점이있고 3 다양한대주주견제장치가작동되거나자회사경쟁력을배가시켜전사적으로기업가치를향상시킨다. 이로인해 4 외국인장기투자자의유입을유도할수있다. 지주회사전환가능성이높은회사에관심특별히안착된지주회사보다는전환과정에있거나전환가능성이높은기업에주목하고있다. 지주회사는그자체만으로 행위규제 를받고있기때문에지배구조의투명성과일관성측면에서매력적이다. 이미완성된지배구조는 변화 에서오는일반주주의 편익 을기대하기어렵다. 지주사전환으로지주사의장점이기반영되어있는상태보다는 1 지주사로안착과정에있거나 2 지주사전환가능성이높은기업들의경우배당성향과로열티수익의확대, 자체사업을성장시킬니즈가존재하기때문이다. Top Pick, 삼성물산우리는지주회사섹터에서삼성물산을 Top Pick으로제시하며 SK, LG, CJ에대해 매수 의견을제시한다. 삼성물산은공정거래법상지주회사는아니지만향후지주회사전환가능성이높고지배구조개편과정에서투자자편익 ( 불안정한지배구조해소및배당및상표권수익 ) 이창출될수있다.

2 꾸림정보 I. 5 년간의 Theme, 지주회사 _ 정책이 Value 를견인한다 2. Valuation II. 주가와주주권의상승 _ 일반주주권의확대 2. 배당매력도증가 3. 그외긍정적요인 ( 자회사경쟁력상승, 외국인매수유입 ) III. 개정법안점검 _ 법안개정에대한생각 2. 공정거래법개정안 IV. 삼성그룹의지배구조개편 _ 정부의의지 > 총수일가의의지 2. 지주회사강제전환가능성점검 3. 해결해야할규제 V. 롯데그룹의지배구조개편 _ 단기변동성국면을활용한매수전략 2. 지주회사전환구조 3. 지주전환이후 VI. 공정거래법이생각하는지주회사 _ 60 VII. 관련기업리포트 _62 1. 삼성물산 (028260) [Buy, TP: 220,000 원 ] 2. LG(003550) [Buy, TP: 100,000 원 ] 3. CJ(001040) [Buy, TP: 210,000 원 ] 4. SK(034730) [Buy, TP: 360,000 원 ] 2

3 지주회사 Ⅰ. 5 년간의 Theme, 지주회사 1. 정책이 Value 를견인한다 1 추가상승이가능하다우리는지주회사와지주회사전환기업에투자기회가있다고판단한다. 지주회사에대한이슈는단기적일수없다. 최소문재인정부 5년에걸쳐지속적으로제기될국정과제의영역이기때문이다. 정책이나개정법안통과가결코쉬운일은아니다. 다만, 정부의정책기조와의지, 일관성으로볼때문재인정부 5년동안대기업, 특히상호출자제한기업의지배구조는변화를겪을공산이크다. 합리적추론이라면변화가없을확률보다변화가있을확률이더클것이다. 연초이후이미주가가한차례레벨업이된상황이지만정부정책이완결되지않았고지주회사내 Stock Picking에대한기회가존재한다. 문재인정부가가고자하는방향은결국정책과법안으로구현될것이며정책이효과적으로시행된다면지주회사전환기에있는회사는 1 배당성향이증가하거나상표권수익이늘어날것으로보이며 2 다양한대주주견제장치가작동되어기업전략의예측가능성이높아지고 3 지분율이상대적으로낮은기업은경영권방어를위해높은주가관리가예상되며 4 궁극적으로외국인장기투자자의유입을유도하여안정적인주가흐름을보일것으로예상한다. 지난해말국정농단사태이후상위 5개지주회사의주가는평균 21.7% 상승했다. CJ의경우 China Effect의영향을받았지만지주회사는대체적으로강세였다. 기업집단에대한 변화가능성 이주가에일부반영된것인데이런추세는더이어질것으로예상한다. Fig. 1: 국정농단사태이후상위 5 개지주회사주가 Performance 16/10/25( 원 ) 1 month( 원 ) 3 month( 원 ) 현재 ( 원 ) 1 month 3 month 현재 LG 224, , , , % -3.8% 36.7% GS 62,000 57,200 63,800 82, % 2.9% 32.7% CJ 52,800 55,500 54,000 67, % 2.3% 27.3% 한화 183, , , , % -5.5% -5.5% SK 39,050 35,100 36,900 45, % -5.5% 17.3% 평균 -3.2% -1.9% 21.7% 출처 : Wisefn, BNK투자증권 * 한화는공정거래법상지주회사는아님 3

4 2 덜완성된지주회사가더매력적지주회사는그자체만으로 행위규제 를받고있기때문에지배구조의투명성과일관성측면에서매력적이다. 다만, 이미완성된지주회사는주가측면에서좀다르게해석될수있다. 이미완성된지배구조는 변화 에서오는일반주주의 편익 을기대하기어렵다. 지주사전환으로지주사의장점이기반영되어있는상태보다는 1 지주회사로안착과정에있는상태또는 2 지주사전환가능성이높은기업의투자매력도가높다고판단한다. 이들기업은배당성향과로열티수익의확대가예상되고좀더집중적으로자체사업을성장시킬니즈가존재하기때문이다. 순환출자나상호출자등가공자본으로형성된지배구조는어떤방식으로든일반주주의이익을침해시킬수있다. 지배구조변화는이러한일반주주의이익침해를사전에다소나마견제할수있어장기적으로전체기업가치에긍정적인영향을준다. 단기적으로도이러한변화자체만으로시장의기대감을줄수있기때문에주가에긍정적이다. 지주회사전환을앞두고있거나전환가능성이있는기업에는이렇게잠재된가치가존재한다. Fig. 2: 전사적편익의이동 전사적편익 (100) Fig. 3: 덜완성된지주회사에관심 Price 총수일가편익 (50%, 50) 일반주주편익 (50%, 50) 일감몰아주기 CB/BW 불합리한의사결정 LG, 지주전환 2003년 CJ, 지주전환 2007년 SK, 지주전환 2015 년 롯데지주, 지주전환 2017년 총수일가편익 (50 + α) α 일반주주편익 (50 - α) 삼성물산, 지주전환??? Time 출처 : SK 하이닉스, BNK 투자증권 출처 : BNK 투자증권 4

5 지주회사 2. Valuation Top Pick, 삼성물산우리는지주회사섹터에서삼성물산을 Top Pick으로제시하며 SK, LG, CJ에대해 매수 의견을제시한다. 삼성물산은공정거래법상지주회사는아니지만향후지주회사전환가능성이높고지배구조개편과정에서투자자이익 ( 지배구조 Risk 해소및배당및상표권수익 ) 을예상할수있다. 최근지주회사는정부의정책적기대감, 자회사가치상대체적으로강세였다. 그런데삼성물산의경우상장자회사의주가가상승하여지분가치는증가했지만삼성물산의주가는이를반영하지못하고있다. 삼성물산은공정거래법상지주회사는아니지만관련법안이개정되거나신설된다면지주회사전환가능성이높은기업이다. 지주회사관점에서본다면삼성물산의향후매력도는크게증가할수있다. Fig. 4: 자회사주가 Performance 대비지주회사주가 Performance 기업집단 자회사 지분율 시가총액주가상승률 Fwd 12m 2016/10/25 현재 2016/10/25 현재가지분가치주가 P/E LG 1,070 1,420 62,000 82,300 25% 8.5 LG전자 34% 820 1,448 50,100 88,500 77% 43% 8.7 LG화학 33% 1,647 2, , ,000 61% 34% 13.8 LG하우시스 34% ,500 88,900-12% -13% 8.5 LG유플러스 36% ,150 13,100 8% 7% 9.7 LG생활건강 34% 1,321 1, ,000 1,019,000 20% 17% 25.7 지투알 35% ,130 10,600 30% 23% 10.1 소계 / 평균 4,422 6,356 31% 19% 12.7 CJ , ,000-6% 14.6 CJ제일제당 38% , ,000 3% 3% 14.4 CJ프레쉬웨이 47% ,450 33,050-14% -16% 19.9 CJ오쇼핑 41% , ,500 18% 15% 9.2 CJ CGV 39% ,600 63,500-7% -8% 29.6 CJ E&M 40% ,900 81,900 17% 15% 15.2 소계 / 평균 1,033 1,093 3% 2% 17.6 SK 1,580 2, , ,000 27% 10.4 SK이노베이션 33% 1,869 2, , ,500 16% 13% 8.6 SK텔레콤 25% 1,461 1, , ,500 33% 25% 8.1 SK네트웍스 39% ,790 7,030 4% 3% 13.9 SKC 41% ,600 40,350 41% 29% 10.0 소계 / 평균 3,606 4,423 23% 18% 10.1 삼성물산 3,206 2, , ,000-15% 40.2 삼성전자 5% 22,466 35,037 1,597,000 2,700,000 56% 41% 9.0 삼성바이오로직스 43% 953 2, , , % 63% 삼성에스디에스 17% 1,292 1, , ,000 7% 7% 25.2 삼성생명 19% 2,230 2, , ,000 9% 9% 15.9 소계 / 평균 26,941 41,433 61% 30% 출처 : Wisefn, BNK투자증권, 10월 25일은국정농단시발점인 JTBC의태블릿발표 5

6 할인율에대한생각지주회사의사업모델이자회사의지배를목적으로한다는점에서자회사가치가중요하다. 문제는자회사가치를평가할때발생하는할인율이다. 할인율 이자회사가치에적용되어야하는이론적근거는없다. 그러나, Historically 자회사가치에대한할인율이분명존재한다. 논리적으로도 투자자의사업회사의선호도 또는지분매각시발생하는세금문제나거래비용문제등을 할인율 의근거로제시할수있다. 투자자입장에서주식을매입하는가장큰근거가 사업모델 의매력도 ( 이익의성장 ) 라면, 투자성과를가장극대화시킬수있는수단은그사업모델을갖추고있는회사를주식을매입하는것이다. 따라서사업의지배지분만을갖고있는지주회사의경우그지분가치의일부분 ( 투자성과의극대화와비교시 ) 만을소유하고있는지주회사의경우 상대적매력도 가떨어질수있다. 차등할인율적용당사는사업모델에대한상대적투자성과가낮아지는현실적혹은역사적사실에근거해할인율을적용했다. 다만, 할인율이라는개념은지주회사주변여건에따라변동하는속성을지니고있기때문에기업별로차등적용을하였다. 할인율은역사적으로 1자회사가치의업황이나성장요인에따라변동하며 2지주회사간에도할인율의편차는존재한다. 시계열이가장오래된 LG의경우자회사가치가부각되거나지주회사에대한관점의변화가있을때할인율이변동했다. 또한, 각지주회사간에도자회사가치의성장요인과업황에따라할인율이달리나타났다. 따라서시계열상의할인율과지주회사의자회사성장요인을차별화하여할인율을차등적용할필요가있다. 과거수준과비교해볼때현시점은주주권이강화되는구간이며기업의지배구조의변화가다발적으로이뤄지고있다. 또한, 스튜어드십코드등주주행동주의가확산되고있어어느때보다배당, 자사주소각과같은주주환원정책이강화될공산이크다. 이는지주회사나지주회사전환을계획하고있는기업의가치에긍정적인영향을미칠것으로보인다. 따라서역사적으로할인율이낮아졌던구간이지주회사의목표할인율이될수있다. 당사는최초의지주회사인 LG의시계열데이터를활용하여역사적측면에서전체지주회사에적용하는할인율을 40% 로적용했다. 지주회사간할인율차별화는상장회사와비상장회사의성장요인을감안했다. 상장회사의경우 P/E Multiple 을통해자회사의성장성을준용할수있다. 비상장사의경우시장가치가없기때문에당사의전망치를기준으로삼았다. 결과적으로할인율이가장낮게적용된회사는삼성물산과 SK로 20% 를적용했다. 6

7 지주회사 Fig. 5: 지주회사평가시할인율차등적용 지분율 주가상승률 P/E Fwd 12m EPS Growth 12m NAV 적용할인율 LG 25% LG전자 34% 43% LG화학 33% 34% LG하우시스 34% -13% LG유플러스 36% 7% LG생활건강 34% 17% 지투알 35% 23% 평균 19% % CJ -6% CJ제일제당 38% 3% CJ프레쉬웨이 47% -16% CJ오쇼핑 41% 15% CJ CGV 39% -8% 29.6 흑전 CJ E&M 40% 15% 평균 2% % SK 27% SK이노베이션 33% 13% SK텔레콤 25% 25% SK네트웍스 39% 3% 13.9 흑전 SKC 41% 29% 평균 18% % 삼성물산 -15% 삼성전자 5% 41% 삼성바이오로직스 43% 63% 삼성에스디에스 17% 7% 삼성생명 19% 9% 평균 30% % 출처 : Wisefn, BNK투자증권, Fig. 6: LG 의할인율추이 Fig. 7: 지주회사간할인율차별화 70% 60% 정권교체, 실트론매각및 LG 화학 및 LG 전자가치상승 0% -10% 50% 40% 30% 20% 자회사실적개선과 로열티인상기대감 10% LG화학가치상승과 0% 실트론상장기대감 % -30% -40% -50% -60% LG CJ SK 출처 : Wisefn, BNK 투자증권 출처 : Wisefn, BNK 투자증권 7

8 Top Pick은삼성물산 [ 삼성물산 /Buy/220,000원, Top Pick] 투자의견 매수 목표주가 220,000원 으로커버리지를개시한다. 공정거래법상지주회사는아니지만지주사전환가능성이높은기업이다. 투자포인트는다음과같다. 1 지주회사전환가능성존재 ( 지배구조 Risk 축소, 배당및로열티수익확대 ) 2 하반기수주및실적개선예상 3 자회사가치상승미반영이다. [SK/Buy/360,000 원 ] 투자의견 매수 유지, 목표주가 360,000 원 으로상향한다. 목표주가상향은자회사실적개선에 따른가치상승과 SK 실트론가치를반영한것이다 [LG/Buy/100,000 원 ] 투자의견 매수 목표주가 100,000 원 으로커버리지를개시한다. 투자포인트는 1 자회사실적호 전및 2 현금확보로 M&A 를통한성장과배당여력확대다. [CJ/Buy/210,000 원 ] 투자의견 매수 목표주가 210,000 원 으로커버리지를개시한다. 투자포인트는 1 악재반영에따른가격 Merit 2 하반기자회사실적회복이다. 중국발악재와자회사실적부진및올리브테트워크경쟁심화로주가는약세였지만부정적요인은주가에기반영됐고하반기자회사실적회복이예상된다. 3Q17 매출은전년동기대비 8.9% 증가한 6,648억원, 영업이익은 13.6% 증가한 433억원을예상하고있다. 8

9 지주회사 Fig. 8: Valuation Table 회사명 삼성물산 SK LG CJ ( 코드 ) (028260) (034730) (003550) (001040) 투자의견 (6개월) 매수 매수 매수 매수 목표주가 ( 원 ) 220, , , ,000 상승여력 (%) 현재주가 ( 원 ) 기준일 148, ,000 82, ,000 시가총액 ( 십억원 ) 28,169 21,460 14,184 5,135 매출액 ,345 39,300 9,965 21,167 ( 십억원 ) ,103 83,617 10,725 23, F 29,060 89,343 11,688 26, F 30,792 97,588 12,704 28,711 영업이익 ,407 1,139 1,225 ( 십억원 ) ,298 1,345 1, F 846 5,880 2,109 1, F 960 6,476 2,229 1,633 [ 지배주주 ] 순이익 ,747 5, ( 십억원 ) , F 730 1,884 2, F 710 1,900 1, ROE (%) F F PER ( 배 ) F F PBR ( 배 ) F F 출처 : Wisefn, BNK투자증권, 10월 25일은국정농단시발점인 JTBC의태블릿발표 9

10 Ⅱ. 주가와주주권의상승 문재인정부의정책이효과적으로시행된다면지주회사나지주회사전환가능성이높은회사는 1 일반주주권이강화되고 2 배당성향이증가하거나상표권수익이늘어나는숫자상의잇점이있고 3 다양한대주주견제장치가작동되거나자회사경쟁력을배가시켜전사적으로기업가치를향상시킨다. 이로인해 4 외국인장기투자자의유입을유도할수있다. 문재인정부의생각은기업집단의지배구조를지주회사로관리하며가공자본형성을최소화하고기업집단내총수일가의편익이집중되는기업의형성을막는데있다. 물론행위규제와같은채찍만있는것이아니다. 지주회사전환시양도차익에대한과세를이연시켜실질적으로과세혜택을부과하는등당근도존재한다. 실질적으로상호출자제한기업집단에속하는대표적인지주회사, LG와 CJ는과거지주회사전환후주가가높은상승률을기록했다. LG는 2003년지주사전환이후 2년간주가가 % 상승했으며 CJ의경우도지주사전환후금융위기를제외하면 2009년이후로 2년간 % 상승했다. Fig. 9: 지주전환후 LG 의주가 Performance (%) 분할후 LG는핵심자회사인 LG화학, 1,400 LG전자의주가 Performance을크게상회 1,200 LG화학 1, LG 지주전환 284 LG전자 출처 : Wisefn, BNK투자증권 Fig. 10: 지주전환후 CJ 의주가 Performance (%) CJ CGV CJ 지주전환 CJ 제일제당 CJ E&M 출처 : Wisefn, BNK투자증권 10

11 지주회사 1. 일반주주권의확대 일반주주권의강화문재인정부의정책적행보는소액주주권을강화하고지배구조를투명하게개편하여총수일가의사익편취를일소하려는데있다. 한편으로는상호출자나순환출자로형성된 가공자본 이대규모기업집단을지배하는데활용되는것을막고더나아가경제력이한그룹에집중되는것을견제하려는의도도포함되어있다. 문재인정부의국정과제에도다중대표소송제 / 전자투표제도입또는집중투표제의무화를명시했으며그외에지주회사의행위규제강화, 인적분할시의결권부활방지등다양한형태로총수일가의전횡방지를위한법적제도적장치를마련중에있다. 주주권강화는비단지주회사만의이슈는아니다. 지주회사로전환하거나전환을해야하는대규모기업집단은물론상장된일정규모의주식회사는모두해당된다. 그런데하필문재인정부에접어들어서대기업지주회사에대한관심이집중되는이유는 1 정부의관심군이대규모기업집단 ( 상호출자제한집단 ) 에정조준되어있다는점과 2 지배구조개편에따라총수일가의편익에따라편중되었던투자포인트가상당부분완화하거나해소될것으로보이는점 3 삼성과현대차그룹처럼지주사전환을하지않은기업의경우지주사전환과정에서새로운투자기회를찾을수있기때문이다. 만약, 현재발의된집중투표제나다중대표소송제, 감사분리선임등이통과되면소액주주권강화정책은오너가운신할수있는사익추구의과실이일반투자자들에게돌아갈수있다. 즉, 총수일가의편익과일반주주의편익이서로 Win-Win 할수있는전략만남은것이다. 기업집단, 구체적으로상호출자제한기업집단의행위나견제가강화되는국면에돌입했기때문에이들의지주전환가능성에투자포인트를맞출필요가있다. Fig. 11: 재벌총수일가의전횡방지가국정과제 Fig. 12: 다양한소유 / 지배구조개선정책 Ⅱ. 더불어잘사는경제 2. 활력이넘치는공정경제 1공정한시장질서확립 2재벌총수일가전횡방지및소유 / 지배구조개선 3공정거래감시역량및소비자피해구제강화 4사회적경제활성화 5더불어발전하는대 / 중소기업상생협력출처 : 국무조정실, BNK투자증권 재벌총수일가전횡방지및소유 / 지배구조개선 1 18년까지다중대표소송제 / 전자투표제도입, 집중투표제의무화 2 17~18년기간중지주회사행위제한규제강화 3인적분할시자사주의결권부활방지 4기존순환출사단계적해소방안마련 / 해외법인출자현황공시 5 18년까지총수일가사익편취규제의적용대상확대 6 18년까지금융보험사의계열사에대한의결권제한강화출처 : 국무조정실, BNK투자증권 11

12 일반주주가치를훼손시키는편법이없어진다합법을가장한기업집단내부의이전은앞으로힘들어질것이다. 정부는총수일가의사익편취를관리 / 규제하고여론은이를감시한다. 세금회피적승계전략이어려운환경이다. 지금까지주식시장은총수일가의이익이편중될수있는계열기업에관심을보였고의식적으로프리미엄을부여하기도했다. 과거기업집단의이익이다양한방법 ( 일반주주권의견제장치없이 ) 을통해총수일가의편익을위한소수기업이전되었기때문이다. CB나 BW 발행, 일감몰아주기등은대표적인편법채널이었다. 통상증여 / 상속세는 30억이상이면 50% 의세금을내야한다. 증여나상속의금액이나지분가치가커질경우세금에대한부담도커질수밖에없다. 더군다나증여세나상속세는단순히현금유출만을의미하지않는다. 현금이없는상속자의경우보유지분의절반정도를매각해야하며이는지배력의훼손을의미한다. 규모가크고지분구조가취약한기업이나그룹일수록안정적인승계구도를위한편법증여나사익편취에대한니즈는더욱강할것이다. 오너일가의편법증여나사익편취행위는궁극적으로관련기업의주주가치를훼손한다. CB나 BW의행사가격이너무낮게책정된다면기존주주들의주식가치가훼손되고일감몰아주기는수혜기업에게는좋을수있으나일감을몰아주는기업은일반주주이익이침해당할수있다. 편법증여자체는주식가치나이익그리고중장기적으로지배구조상의불확실성을증폭시켜디스카운트요인이될수있다. Fig. 13: 총수일가지분이많은 A 기업의성장 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 1,000 16yr CAGR 16,000 매출액 31.2%, 800 영업이익 31.3% 12, , , 출처 : Wisefn, BNK투자증권 Fig. 14: 주주이익의침해 출처 : BNK 투자증권 전사적편익 (100) 총수일가편익 (50%, 50) 일반주주편익 (50%, 50) 일감몰아주기 CB/BW 불합리한의사결정 총수일가편익 (50 + α) α 일반주주편익 (50 - α) 12

13 지주회사 삼성전자와 SK케미칼의자사주소각의함의최근삼성전자의경우자사주소각을강행하여자사주를활용한총수일가의지배구조강화전략을철회했다. 지금까지지주회사전환을했던기업들은대부분인적분할을통해지주회사에대한대주주의지분을높이고사업회사의지분은자사주와현물출자유상증자로지주회사가지분을소유하는방법을취했다. 대주주의출자를통해얻는지분취득은한계가있기때문에자사주가많으면많을수록사업회사의지배력은올라간다. 특히, 삼성전자와같이총수일가의지분율이낮은기업일수록지배에관한자사주의매력도는올라간다. 삼성측은자사주소각을통해시장의 지주회사전환 기대감을일소했으나우리는자사주소각을삼성전자의지주회사전환과별개의것으로보고있으며, 더나아가 자사주소각 자체를삼성의주주권강화정책변화로이해하고있다. 자사주소각의함의는향후향후삼성의지배구조개편이편법보다는변화에대한이익을주주와공유하겠다는 signal로해석한다. 이러한현상은비단삼성전자만의일이아니다. 최근에있었던 SK케미칼의경우도인적분할을하면서갖고있던지주회사를처분했다. SK케미칼의경우매입취득한주식은소각하고합병관련취득한주식은매각할예정이다. SK케미칼의전략은주주환원정책에부응하는동시에총수일가의충분한지배력확보를위해 ( 현물출자유상증자시일반주주의대거참여시불리 ) 지주사의매력도를낮추려는의도도내재되어있을것이다. 그러나궁극적으로인적분할시자사주소각은그만큼총수일가의지배옵션이줄어드는것이고일반주주는소각분만큼가치상승을기대할수있다. Fig. 15: 삼성전자의자사주비중추이 ( 백만주 ) (%) 자기주식비중 ( 우 ) 스톡옵션행사 자기주식수 ( 좌 ) 자사주소각 Q17 출처 : 삼성전자, BNK투자증권 Fig. 16: SK케미칼의자사주소각 보유주식수 매입취득 소각 1,939,120 주 3,236,603 주 8.0% 13.3% 합병관련취득 매각 1,297,483 주 5.3% 매각계획 Block Trade ( 주요기관대상 ) ( 매매시기미정 ) 출처 : SK케미칼, BNK투자증권 13

14 인적분할과자사주지주회사전환에따른해택 ( 양도차익과세이연 ) 과최대주주의지배력강화 ( 인적분할시 ) 는지주회사전환의가장큰잇점이다. 지주회사전환시분할및현물출자과정에서대주주이상에서발생하는양도차익에대한세금이이연되고 인적분할 의과정을거칠경우최대주주또는대주주의지배력이더욱확대된다. 1 양도차익에관해양도소득세또는법인세과세이연 : 인적분할후현물출자과정에서최대주주는통상지배력확대를위해사업회사지분을지주회사에출자하고지주회사는신주를발행하여최대주주에게부여하는데이때사업회사의매각차익이발생하게된다. 하지만조세특례법에따라지주회사전환을위해취득한주식 ( 사업회사 ) 중현물출자로인해발생한양도차익에대해서는양도소득세또는법인세의과세를이연해준다. 최대주주가지주회사의지분을매각할이유가거의없기때문에사실상면세해택을주는것이다. 그런데이러한세제해택은내년말로종료되는만큼올해와내년까지지주회사전환이가속화될것으로보인다. 2 인적분할시최대주주의지배력확대 : 인적분할과정에서현물출자과정과자사주신주배정과의결권부활때문에최대주주의지배력이확대된다. 인적분할시최대주주의지배력이확대되는경로는사업회사지분을지주에출자하고분할비율이상대적으로적은지주회사의지분을취득하게된다. 통상일반주주의경우사업회사의선호도가높기때문에현물출자유상증자에참여하지않게되므로지주회사에대한최대주주의지주회사지분율은올라가게된다. 당사의계산으로지주회사의분할비율이작고일반주주의현물출자유상증자참여율이낮을수록지주회사의지분율은올라간다. 지주회사는현물출자유상증자에참여한주주들의사업회사지분을통해사업회사를지배하게되는데지주회사의분할비율이낮을수록사업회사의지분율이취약하게된다. 이때활용할수있는카드가자사주다. 자사주의경우인적분할과정에서의결권이없음에도지주회사와사업회사의주식을배정받게되므로지주회사는사업회사의지분이갖게되는결과를얻게된다. 그런데공정거래법과상법일부개정안에는자사주의의결권부활을금지하는내용이 존재하므로만약내년에자사주의결권부활이금지될경우지주회사전환을앞둔회사는 자사주를소각가능성이높다. 14

15 지주회사 Fig. 17: 발행주식수 100주, 분할비율 8:2, 보유주식변화 주주구성 분할전보유주식수 인적분할 분할비율 분할후보유주식수 Owner 30 A 지주 20% 6 A 사업 80% 24 자사주 20 A 지주 20% 4 A 사업 80% 16 일반주주 50 A 지주 20% 10 A 사업 80% 40 발행주식총수 100 A 지주 20% 20 A 사업 80% 80 출처 : BNK투자증권 Fig. 18: 현물출자신주발행에따른최대주주의지분율변화 현물출자신주발행 최대주주 일반주주 발행주식총수 현물출자전최대주주보유주식 최대주주총주식수 최대주주의지분율 68% 50% 38% 30% 27% 출처 : BNK투자증권 Fig. 19: 분할비율에따른총수지분변화 분할비율 ( 지주 ) 10% 20% 30% 40% 50% 24 88% 68% 56% 47% 41% 현물출자 40 60% 50% 43% 38% 33% 유상증자 60 43% 38% 33% 30% 27% 주식수 80 33% 30% 27% 25% 23% 90 30% 27% 25% 23% 21% 출처 : BNK투자증권 Fig. 20: 조세특례법의지주회사의세제해택 [ 조세특례제한법제38조 2] ( 주식의현물출자등에의한지주회사의설립등에대한과세특례 ) 1 내국법인의내국인주주가 2018년 12월 31일까지다음각호의요건을모두갖추어주식을현물출자함에따라 독점규제및공정거래에관한법률 에따른지주회사 ( 금융지주회사법 에따른금융지주회사를포함한다. 이하이조에서 " 지주회사 " 라한다 ) 를새로설립하거나기존의내국법인을지주회사로전환하는경우그현물출자로인하여취득한주식의가액중그현물출자로인하여발생한양도차익에상당하는금액에대하여는대통령령으로정하는바에따라그주주가해당지주회사의주식을처분할때까지양도소득세또는법인세의과세를이연받을수있다. 1. 지주회사및현물출자를한주주중대통령령으로정하는주주가현물출자로취득한주식을현물출자일이속하는사업년도의종료일까지보유할것 2. 현물출자로인하여지주회사의자회사로된내국법인 ( 이하이조에서 " 자회사 " 라한다 ) 이현물출자일이속하는사업연도의종료일까지사업을계속할것출처 : 법제처, BNK투자증권 15

16 2. 배당매력도증가 올라가는배당매력도지주회사의매력중에하나는 배당 이다. 물론지주회사의배당수익률이일반기업에비해월등히높다고볼수없으나최대주주의니즈와안정적인현금흐름을고려한다면미래배당매력도는올라갈수밖에없다. 1 최대주주의배당니즈 : 대체적으로최대주주는지주회사를통해지배권을행사한다. 따라서배당정책은우호적일수밖에없다. 배당수익은오너입장에서가장합법적고정직한현금확보채널이다. 또한일반주주의이익과현정부의의도와도정확히일치한다. 국내기업들은대부분 3~4세로넘어가는승계나증여과정에서있는데배당은세금문제를원활히해결할수있는기본적인창구다. 2 안정적인현금흐름 : 자체사업이없는순수지주회사의경우핵심수익은자회사배당, 상표권수익그리고건물에서나오는임대수익이다. 이론적으로지주회사의역할이자회자관리외에미래사업에대한투자기능을하기때문에현금확보가중요하다. 이는앞서언급한최대주주를위한배당니즈와도일치한다. 지주회사나향후지주전환을앞둔회사는자회사를통한현금확보전략을지속적으로취할것이다. 특히, 배당수익은익금불산입항목이기때문에지주회사입장에서수익에대한세금부담이없다. 2 스튜어드십코드효과 : 과거에없었던대주주견제장치로총수일가의전횡을막거나배당요구를적극적으로또는집단적으로행사할수있다. 순수지주회사의경우신규사업의투자가없으면경상적인 Capex 부담이없기때문에기관투자자들의배당요구를적극적으로수용할수밖에없을것이다. 연금을중심으로도입되는스튜어드십코드의경우향후배당성향에지대한영향을미칠것으로판단된다. Fig. 21: 상위 5 개사합산배당액추이 Fig. 22: 상위 5 개사평균배당성향추이 ( 십억원 ) (%) 1, 글로벌 금융위기 글로벌 금융위기 출처 : Wisefn, BNK투자증권, *GS 배당액은 2004년부터편입됐으나원래 LG그룹내에서배당을지급했기때문에연속성유지 출처 : Wisefn, 상위5개사 : SK, LG, 아모레G, GS, CJ, * 14년 GS적자배당성향 0%, * SK합병효과포함, BNK투자증권 16

17 지주회사 지주회사전환 ---> 배당지표개선상호출자제한기업집단중지주회사의대표격인 LG/CJ/SK 배당성향은지주전환후꾸준히증가하고있다. 증가했다. LG의경우금융위기구간에서하락했지만다시우상향하고있으며배당수익률과전체배당액은큰편차없이지속적으로증가하고있다. CJ와 SK 역시배당성향을대체적으로우상향이다. 최근에지주회사전환중인롯데그룹역시롯데지주의배당성향목표를 30% 설정했다. 참고로 LG는 2001년 4월 1일 LG화학이 LG CI를존속법인으로, LG화학과 LG생활건강을신설법인으로분할하면서지주사전환작업을시작했다. 공정거래법상지주전환은분할시점에이뤄졌지만 (2001년 4월 3일 ) 실질적인지주사전환은현재의지배구조로윤곽이잡힌 (LG CI와 LE EI를흡수합병 ) 2003년 3월 1일로보는것이타당하다. CJ의경우 2008년지주전환이완료됐으며 SK의경우 15년에 SK C&C와합병에따른배당성향을왜곡때문에 14년과 15년의평균배당성향을적용했다. 한편, 지난 10년간공정거래법상지주회사로전환한기업들의배당성향은평균 8.29%p 증가했고전체배당액은약 118% 증가했다. 배당수익률은 0.11%p 증가했다. 지주회사의배당여력은자회사의실적에영향을받기때문에배당정책을의미하는배당성향이두배가까이늘어난점은자회사의실적이개선될경우배당효과는더욱커질수있음을말해주는것이다. 참고로 15년이후로전환한지주회사는제외시켰는데, 그이유는전환기간이짧아배당효과를충분히표현할수없다고판단했기때문이다. Fig. 23: LG 의수익구조또는배당성향추이 Fig. 24: SK 의배당성향추이 (%) 글로벌 금융위기 LG (%) SK C&C의 SK 40.0 흡수합병 30.0 SK C&C의 SK 흡수합병에따른 배당성향왜곡으로 14~15년평균 20.0 배당성향적용 CJ 출처 : Wisefn, BNK 투자증권 출처 : Wisefn, BNK 투자증권 17

18 Fig. 25: 지주회사전환후배당정책긍정적분할기일해당연도 2016년지주회사분할기일배당성향배당액배당수익률배당성향배당액배당수익률 신송홀딩스 , 휴맥스홀딩스 , ,091, 코오롱 ,341, ,030, KC그린홀딩스 ,458, CS홀딩스 , , SJM홀딩스 ,355, ,710, 한미사이언스 SK이노베이션 ,444, ,444, 하림홀딩스 ,296, 아이디스홀딩스 ,166, ,390, 삼양홀딩스 ,777, ,864, 인터파크홀딩스 ,430, ,846, NICE홀딩스 ,772, ,610, AK홀딩스 ,604, ,092, 한국타이어WW ,795, ,508, 한국콜마홀딩스 ,059, ,580, 넥센 ,544, ,816, 동아쏘시오홀딩스 ,339, ,050, 한진칼 아세아 ,153, ,852, 종근당홀딩스 ,705, ,615, 오텍 , , 디알비동일 ,265, ,673, 코스맥스비티아이 ,292, ,911, 서연 ,112, ,256, 한라홀딩스 ,334, ,336, 디와이 ,527, ,553, 덕산하이메탈 평균 / 합계 ,164, ,984, 개선효과 % 0.11 출처 : Wisefn, BNK투자증권, * 배당금 배당전체금액 Fig. 26: 핵심자회사의배당성향추이 Fig. 27: SK 핵심자회사배당성향추이 (%) LG 전자 (%) SK 텔레콤 SK 이노베이션 20 LG 화학 출처 : Wisefn, BNK투자증권 10 SK하이닉스 출처 : Wisefn, BNK투자증권 18

19 지주회사 스튜어드십코드효과과거에없었던대주주견제장치로총수일가의전횡을막고배당요구를적극적으로또는집단적으로행사할수있다. 순수지주회사의경우신규사업의투자가없으면경상적인 Capex 부담이없기때문에기관투자자들의배당요구를적극적으로수용할수밖에없을것이다. 연금을중심으로도입되는스튜어드십코드의경우향후배당성향에지대한영향을미칠것으로판단된다. 실제적으로 07년에최초로실시한영국을중심으로대부분의나라들이배당성향증가효과를봤다. 14년이전에실시한국가들의배당성향은평균 47%p 증가했으며배당수익률은 0.3%p 증가했다. 주가지수는평균 25% 상승했다. 15년이후실시한나라들은효과가미미한데이는스튜어드십코드의효과가나타나기까지다소시간이필요함을의미한다. 스튜어드십코드는연기금과자산운용사등기관투자자가기업의의사결정에적극참여하도록유도하는기관투자가들의의결권행사지침이다. 기관투자자는운용자산을맡긴고객 / 수익자의이익을위해최선을다할책임이있기때문에그책임에대한일종의가이드라인을제시하는것이다. 법적구속력은없다. 스튜어드십코드는금융위기이후기관투자가의도덕적해이를관리하기위해 2010년영국에서처음도입했으며이후네덜란드, 캐나다, 스위스, 이탈리아등 10개국이도입해운용중이며아시아에서는일본, 말레이시아, 홍콩, 대만등이운용하고있다. 한국은 2015년 3월금융위원회주도로구성된 1차스튜어드십코드제정위원회에서스튜어드십코드초안을마련해 2015년 12월발표했고한국기업지배구조원을중심으로의견수렴을거쳐 2016년 11월스튜어드십코드제정초안이마련됐다. 이후 2016년 2차공청회를거친후 2016년 12월19일한국스튜어드십코드최종안인 기관투자자의수탁자책임에관한원칙 ' 이공표됐다. ESG원칙은의무가아닌권고사항에가깝고국가재정법상의 ' 공공성 ' 역시강제성이거의없다. 지난 3월 23일에국회정무위원회에서기업의 ESG 정보공개를의무화한 ' 자본시장법개정안 ' 역시 ' 대통령령 ' 이정하는사항이아닌 ' 자율공시 ' 로수정돼통과된바있다. 한국지업지배구조원에따르면스튜어드십코드참여의사를밝힌곳은총 50곳이며지속적으로늘어날것으로보인다. 연기금이스튜어드십코드참여의사를밝힌만큼아웃소싱운용사는물론운용사의신뢰감제고를위해대부분의운용사참여를예상하는것은그리어려운일이아니다. 19

20 Fig. 28: 안내지침 1. 기관투자자가타인의자산을관리 / 운용하는자로서부담하는책임 [ 이하 수탁자책임 ] 이란투자대상회사의중장기적인가치향상과지속가능한성장을추구함으로써고객과수익자의중장기적인이익을도모할책임을의미한다. 2. 수탁자책임의성공적이행은회사의중장기적인발전을유도하고, 투자자의이익을증지하는데기여할뿐만아니라자본시장과경제전반의건전하고내실있는성장과발전을뒷받침한다. 3. 기관투자자는이사회가부여받은책임을충실히이행하는지점검하고필요에따라이사회와적극대화하는등건설적인관여할동에나설책임이있다. 이사회는회사와주주를대표해경영 ( 진 ) 을감독함으로써책임을이행한다. 4. 기관투자자의수탁자책임에관한원칙 [ 이하 원칙 ] 의목적은기관투자자가수탁자책임을효과적으로이행하는데중요한원칙과이를구체화한세부내용을제시하는것이다. 5. 수탁자책임이행활동의범위는의결권행사로한정되지않는다. 기업경영전략의성과, 위험관리, 지배구조등핵심경영사항에대한점검과이사회등과의협의를포함하며, 주주제안과소송참여등보다적극적인형태의활동을포괄한다. 기관투자자의관여할동은 명확하며건설적인목적 을지향하는회사와의대화를포함하는광범위한주주활동이다. 6. 기관투자자는크게 자산소유자 (Asset Owner) 와 자산운용자 (Asset Manager) 로구별된다. 자산운용자는자산운용, 대상회사와의대화등을통해일상적으로수탁자책임활동을이행한다. 자산운용자에는자산운용사가대표적으로포함된다. 자산소유자는기본원칙을제시하고지시 / 평사등수단을활용해자산운용자가효과적인점검 / 관여활동을수행하도록하는방식으로수탁자책임을이행할수있다. 연기금, 보험회사등이자산소유자의주요유형이다. 7. 수탁자책임을효과적으로이행하는데에수반되는책임과의무, 적정보수등의부담은투자대상회사의건실한성장과중장기적인투자수익보호 / 증진, 자본시장의지속적발전과선진화에필수적이다. 투자자와자산소유자, 자산운용자는물론관계당국또한이점에관해인식을공유할필요가있다. 8. 수탁자책임활동이투자대상회사의일상적인경영에대한간섭을의미하는것은아니다. 또한, 고객과수익자의이익을위해최선인경우에는주식매각을고려할수있다. 9. 기관투자자가수탁자책임을행하는과정에서직면할가능성이있는법적불확실성을최소화하기위해기관투자자와관계당국등은주주활동을유형별로구분하고, 각사례별로관련법제의적용여부를명확히하는공동의노력을기울일필요가있다. 출처 : BNK 투자증권 Fig. 29: 스튜어드십코드도입후배당정책변화및지수수익률 스튜어드십 지수 배당성향 (%) 배당수익률 (%) 국가지수코드지수증가폭증가폭도입현재도입현재도입현재도입일상승률 (%) (%p) (%p) 영국 FTSE100 10년 7월 4,838 7, 캐나다 TSE60 10년12월 네덜란드 AEX 11년 6월 남아공 TOP40 11년 7월 28,623 43, 스위스 SMI 13년 1월 7,336 8, 이탈리아 FTSE MIB 13년10월 17,977 19, 일본 Nikkei225 14년 5월 14,632 19, 말레이시아 Bursa 14년 6월 1,881 1, 홍콩 HSI 16년 3월 20,160 22, 대만 TWSE 16년 6월 8,667 9, 브라질 IBOV 16년10월 64,250 60, 싱가포르 STI 16년11월 2,802 2, 한국 KOSPI 17년 3월 2,079 2, 년이전국가평균 출처 : Wisefn, BNK투자증권, * 배당금 배당전체금액 20

21 지주회사 3. 그외긍정적요인 ( 자회사경쟁력상승, 외국인매수유입 ) 자회사경쟁력배가배당과로열티수익은자회사실적의종속변수다. 지주사의배당액이늘어날려면배당성향과같은정책적요인과배당여력을확대시킬수있는현금성수익인 상표권수익 또는 배당금수익 이중요하다. 즉, 아무리훌륭한지배구조를갖췄다하더라도자회사의실적이뒷받침해주지않는다면배당이나로열티수익을늘릴수없다. 그렇다면지주사전환이자회사의실적이나가치향상에긍정적이었을까? 사실, 시계열이가장긴 LG의지주회사전환을통해보면 LG화학이나 LG전자의가치향상에긍정적인영향을줬다는실증적인근거를제시하기어렵다. 동기간자회사의업황이지주회사전환효과와혼재되어가치에영향을줬기때문이다. 다만, 지배구조개편이전적으로는아니더라도일부분자회사가치에긍정적인영향줄수있는개연성은존재한다. 1 이전가격논란이해소된다. 지주회사체제안에서는총수일가나그친족이설립또는대주주로있는기업에게기업집단에서발생한이익이이전될가능성이없다. 지주회사로전환하면총수일가의지분이지주회사로집중되기때문에 지배구조논리나총수일가의편익 에따른자회사간혹은계열사간이익이나가치이동에대한니즈가해소된다. 2 자회사의의사결정이빨라진다. 자회사의사업전략과모회사의사업전략이다를경우모회사중심으로의사결정이이루어지는것을해소된다. 해당시장을가장잘알고있는자회사에서의사결정이빠르게이뤄질수있는데같은이유로구글은 15년 8월지주회사체계로전환했다. 3 대주주의부담이늘어난다. 지주회사의행위제한요건에보면자회사취득지분율이정해져있다. 이를두고대규모기업집단의투자위축을연결시키기도하지만근본적으로대주주의사업에대한책임감을늘려보다신중한선택을하게만들거나수익성이놓은사업에집중하게하는유인책이있다. 21

22 외국인지분율강화지주회사는자체적으로 행위규제 안에있기때문에지배구조관련리스크가적다. 자체사업을하고있지않은이상사업리스크에노출되어있지않다. 자회사를통해들어오는배당수익과상표권수익이구간에따라변동할수있지만일반사업의 Risk에견줄바는아니다. 최대주주지분이집중되어있어자동적으로배당이나자사주매입같은주주가치제고도기대해볼수있다. 상대적으로안정적인사업모델과주주환원정책은이를선호하는장기투자자들을끌어들일수있다. 특히외국 Long Money 들에게좋은투자대상이된다. 실제적으로 LG의외국인보유비율은지주전환후급격히늘어난후 금융위기 를제외하고큰변동없이유지되고있다. CJ 역시지주회사전환이후금융위기때문에외국인지분이감소했지만그이후늘어난지분율은매우안정적인흐름을보이고있다. Fig. 30: 탄탄하게유지되고있는 LG 의외국인지분율 (%) 40 금융위기를제외하고안정적으로 35 유지되고있는외국인지분율 글로벌 10 금융위기지주회사 5 전환시점 출처 : Wisefn, BNK투자증권 Fig. 31: 탄탄하게유지되고있는 CJ 의외국인지분율 (%) 금융위기를제외하고안정적으로 45 유지되고있는외국인지분율 지주회사 20 전환시점 15 글로벌 10 금융위기 출처 : Wisefn, BNK투자증권 22

23 지주회사 Ⅲ. 개정법안점검 1. 법안개정에대한생각 개정법안통과쉬운일은아니지만변화의관점에서접근여소야대국면, 까다로운국회선진화법포진등은개정법안통과를어렵하는요인이다. 현재와같이여야간대척점에서한발짝도움직이지않는상황이라면문재인정부가추진하는재벌개혁의성과는결과를얻기힘들수있다. 그러나패키지딜이라는정무적카드가존재하며협치를통한정치적타협은언제든지발생수있다. 내년에예정되어있는지방선거역시작금의상황을반전시킬요인이될수있다. 합리적추론이라면문재인정부 5년간아무런변화가없을확률보다일부분이라도변화가있을확률이더크다. 지주회사의행위규제강화나지배구조개편을유도할수있는개정안은주로자유한국당중심의원들이부정적의견을갖고있다. 각정당간온도차가있지만개정법안성격은대체적으로규제강화쪽이다. 더불어민주당과정의당, 국민의당이보다강력한규제를주장하고있으며바른정당과자유한국당은소극적규제에머물고있거나반대의견을갖고있다. 일단본회의에상정되기위해서는소관상임위와법제사위를통과해야한다. 소관상임위통과는여야합의과정필요하다. 일단관련법안이소관상임위를통과한다면지주회사에대한관심이다시재개될가능성이크다. Fig. 32: 국회의원의석수현황 Fig. 33: 국회입법과정 지역구비례대표계비중 더불어민주당 % 입법절차 자유한국당 % 국민의당 % 바른정당 % 제안 ( 제출 ) - 국회의원 10 인이상 / 정부 회부 - 국회의장 위원회심사 - 상임위원회 정의당 % 새민중정당 % 대한애국당 % 본회의심의 의결 전원위원회심사 법제사법위원회체계 자구심사 무소속 % 계 % 정부이송 대통령의 거부권행사 공포 출처 : 국회, BNK 투자증권 출처 : Wisefn, BNK 투자증권 23

24 소관상임위통과가관건국회의장의갖고있는직권상정카드도고려해볼수있으나 천재지변이나전시, 사변및의장이각교섭단체대표의원과합의한경우 가아니면직권상정이어렵다. 직권상정을한다고하더라도재적위원의 3/5 이상의찬성을얻어야하기때문에 180석을확보 ( 소관상임위와법제사위를통과하면 150석확보 ) 해야한다. 국민의당과정의당의석을확보한다하더라도 180석미만이기때문에직권상정카드로개정안을통과시키긴어렵다. 결국직권상정이아닌정상적절차인소관상임위와법제사위를통과하는방법을택해야하며이는곧여야합의과정이있어야한다. 소관위통과는여야합의를의미하는것이며입법의 9부능선은넘은것이다. 따라서개정법은여야합의를전제로지켜봐야하며패키지딜과같은여권의정치력을관심있게지켜봐야할것이다. 국회입법절차와국회선진화법국내입법과정은크게두가지다. 국회의원 10명의법안발의와정부의법안체출이다. 국회의원 10명이서명하면법안은관련소관상임위원회 ( 이하 소위 ) 로넘어가게된다. 20대국회에서는총 18개의상임위가있으며 3개의특별상임위가존재한다. 상임위에는위원장과간사, 소속국회의원으로구성되며 ' 국회의숨은권력자 ' 라고표현되는전문위원들이존재한다. 전문위원들은법안의효과가어느정도인지부작용은없는지판단하는역할을하며실제상임위회의에참석해법안에대한의견을낸다. 소위에서의결된법안은상임위전체회의에상정되는데소위를거친법안은여야합의과정을거쳤기때문에대부분전체회의에서도가결된다. 전체회의를통과한법안은상임위를떠나법사위로넘어간다. 법사위는체계 / 자구심사를거치게되는데올라온법률안이다른법률과충돌하는부분이없는지, 법률문구의표현이중의적으로해석될여지가없는지를살피게된다. 법안이법사위에서통과되면본회의에상정된다. 본회의에서재적의원의과반수출석에과반수찬성이면법안은통과되며이후국무회의의결및대통령서명에의해공표된다. [ 국회선진화법, 그리고필리버스터 (Filibuster)] 2012년 5월국회법일부개정법률안인국회선진화법이국회에서여야합의로통과됐다. 이법안의핵심은다수당의날치기통과를금지하기위한것으로직권상정에의해올라간법안은과반수가아닌재적의원 5분의 3이상찬성이필요하다. 또한, 합법적으로의사진행을방해할수있는필리버스터가포함되어있다. 재적의원 3분의 1이상이찬성하면최장 100일까지무제한토론을할수있다. 이무제한토론을중단하기위해서는재적의원 5분의 3 이상의중단결의가있어야한다. 필리버스터는의안처리과정에서소수당을보호하기위해도입한제도이며합법적의사진행방해제도다. 24

25 지주회사 2. 공정거래법개정안 공정거래법개정안 20대국회에서발의된공정거래법개정안은대략 5개의카테고리로구분할수있다. 1 일정기업집단의지배구조와해외자회사간거래내역을공개 2 자사주및기타의결권을제한 3 일감몰아주기규제를강화 4 순환출자제한확대 5 지주사행위제한을강화하는것이다. 공정거래법강화는주로더불어민주당소속위원중심으로발의되고있으며국민의당과정의당, 바른자유한국당의경우도상호출자제한기업집단의해외계열사관계를투명하게공개하자는개정안을발의시켰다. 1 기업집단의지배구조와해외자회사간거래내역공개는기존규제가국내자회사와계열사간의거래내역및지배구조에국한된점을지적하는것이다. 더이상국내계열사나자회사로총수일가의사익편취가불가능하기때문에해외로부의이전이될가능성을미연에방지하고현재시점에서해외자회사및계열사의거래와지배구조를투명하게하고자하는데있다. 2 자사주규제는다양한형태로진행된다. 주로인적분할시활용되는자사주에대한권리문제인데자사주의결권부활금지, 신주배정금지, 자기주식교부금지, 의결권금지등이다. 현행법률상으로인적분할시자사주는다른주식과마찬가지로존속회사와신설회사의주식을배정받는데주로존속회사가되는지주회사에배정받은신설회사 ( 사업회사 ) 의주식이지배구조강화에활용되는것이다. 기존에는자사주에의결권이없었으나인적분할이되면서의결권이부활되는것이다. 자사주의의결권을제한하자는논리는이러한과정에서대주주의지배력이확대되어대주주와일반주주간소유지분구조의건전성을해치는요인으로해석한다. 3 일감몰아주기규제는이미시행되고있으나현행법보다강화시키려는법안이다. 기존법안은일감몰아주기규제대상기업의총수일가가지분율이상장사는 30%, 비상장사는 40% 였으나개정법안 2개공히상장 / 비상장을고려하지않고지분율을 20% 로축소하여내부거래에따른이익을더욱더축소시키려는것이다. 4 순환출자제한을확대한다. 원칙적으로순환출자는금지되어있으나기존순환출자구조에대해서는허용을해주고있다. 그런데이개정안이통과되면 14년 7월 24일이전에형성된순환출자는 3년내에해소되어야한다. 5 지주사행위제한을강화한다. 지주회사행위제한요건을더욱강화한것으로자회사의보유지분요건을 20% 에서 30%, 비상장의경우 50% 을증가시키는개정안과주된사업요건을기존의자회사에서계열사로확대하는것, 그리고두개의자회사가손자회사를공동으로지배하는것을금지하는것이다. 25

26 Fig. 34: 공정거래법개정안 Keyword 개정안또는신설안발의자 기업집단지배 / 거래내역강화 ( 개정및신설 ) 자사주및기타의결권제한 ( 신설및개정 ) 일감몰아주기규제 ( 개정 ) 순환출자제한 ( 신설 ) 지주회사행위제한 ( 개정 ) 자산총액이 50조원을초과하는기업집단에속하는회사에대해서는기업집단현황공시를할때해외계열회사및친족회사를포함하도록하여, 이들회사와의거래내역및출자내역공시 상호출자제한기업집단의동일인에게해외계열사의주주현황, 출자현황등을공시하도록하여 총수일가해외계열사를통해국내계열사를지배하고있는실태를투명하게공개 상호출자제한기업집단에게국외계열회사와의거래현황도공시하도록하고, 상호출자제한기업 집단의동일인에게는국외계열회사의주식소유현황등을공시하도록함 공정거래위원회가기업집단지정시동일인관련자료를제출받아지정하도록하고, 동일인에 대한일반현황및기업집단소유지배현황을공개하도록함으로써기업경영의투명성과책입 성을제고하고자의적인법집행을방지 상호출자제한기업집단에속하는회사가분할또는분할합병을하는경우존속회사가보유하 는자기주식에대해단순분할신설회사또는분할합병신설회사가배정한신주의의결권행사 를금지하여회사의자본을통한대주주의부당한지배력강화를방지 상호출자제한기업집단소속회사가지주회사로전환하기위하여인적분할을하려는경우미 리자사주를소각하도록하여회사자본을통한재벌총수의부당한지배력강화를방지 현행의결권행사한도는그대로유지하되, 금융및보험회사가행사할수있는의결권은 3% 를넘지못하도록하고, 계열사간의합병등에대한의결권행사를제한함으로써대기업 집단이계열확장및대주주의지배력을확장하는것을방지 가. 총수일가의사익편취규제대상지분율요건을상장 비상장구분없이 20% 로단일화 나. 총수일가사익편취규제대상지분율요건판단시특수관계인이법인을통하여간접적으 로보유하는지분을포함하도록함 규제대상인계열회사의지분요건을상장회사의경우비상장회사와동일하게 20% 로강화하 고, 간접지분율도포함하여일감몰아주기규제의실효성제고 일감몰아주기규제대상계열회사의지분요건을 10% 이상으로하고, 사업기회의제공의경우 상법 의회사기회유용금지조항에서정의한사업기회와동일하게규정함 가. 제 14 조에따라상호출자제한기업집단으로지정된기업집단에속한회사는 2014 년 7 월 24 일이전에형성한순환출자를 3 년이내에해소하여야함 나 년 7 월 24 일이후에제 14 조에따라상호출자제한기업집단으로지정된기업집단에 속한회사는지정일이전에형성한순환출자를 3 년이내에해소하여야함 가. 지주회사의건전성강화를위하여자본총액을초과하는부채의보유를금지함 나. 지주회사및자회사의소유지배구조개선을위하여자회사주식보유기준및손자회사주식 보유기준을 100 분의 50( 상장법인등인경우 100 분의 30) 이상으로상향조정함 다. 지주회사의자회사및손자회사는대통령령으로정하는사업연관성이있는회사에한하여 손자회사및증손회사로둘수있게함 1. 지주회사의요건중 ' 주된사업요건 ' 을판단할때회사가보유한계열회사주식가치의합 계액을기준으로삼도록하며, 주식가치는공정가치를기준으로평가하도록함 2. 현행법의허점으로인해두개의자회사가하나의손자회사를동시에보유할수있어지 주회사제도의도입취지와반대로계열사간리스크의전이를차단하지도못하고, 소유관계가 복잡해지는문제가있으므로이를바로잡아두개자회사의손자회사공동지배금지 3. 지주회사에대한행위제한의완하로지배주주들이지주회사전환에따른각종혜택만누리면서제도본래의도입취지는퇴색시키는문제가있으므로, 지주회사에대한행위제한을최초제도도입수준까지강화함현행법의지주회사행위제한기준을 1999년지주회사제도가도입될당시수준으로개정하여재벌들의무분별한계열사확장을막아경제력집중현상을방지하고자함 채이배 [ 국 ] 외 13명 [ 국 ], 2명 [ 더 ], 1명 [ 정 ] 김용태 [ 바 ] 외 9명 [ 자 ], 1명 [ 바 ] 김영주 [ 더 ] 외 10명 [ 더 ] 제윤경 [ 더 ] 외 14명 [ 더 ] 박용진 [ 더 ] 외 6명 [ 더 ], 2명 [ 국 ], 1명 [ 정 ] 제윤경 [ 더 ] 외 9명 [ 더 ] 제윤경 [ 더 ] 외 10명 [ 더 ], 1명 [ 국 ] 채이배 [ 국 ] 외 10명 [ 국 ] 제윤경 [ 더 ], 외 17명 [ 더 ] 김동철 [ 국 ] 외 7명 [ 국 ], 2명 [ 더 ] 최운열 [ 더 ] 외 21명 [ 더 ], 2명 [ 국 ] 박찬대 [ 더 ] 외 9명 [ 더 ], 1명 [ 국 ] 채이배 [ 국 ] 외 8명 [ 국 ], 8명 [ 더 ], 1명 [ 민 ], 1명 [ 무 ] 박용진 [ 더 ] 외 7명 [ 더 ], 1명 [ 국 ], 1명 [ 정 ] 금융및보험업금융업또는보험업의범위를한국표준산업분류에따르도록하되, 일반지주회사는금융업또의결권행사는보헙업을영위하는회사에서제외하도록하여규제목적과법조항간의정합성을당성하도 ( 신설및개정 ) 록함출처 : 국회, BNK투자증권 이학영 [ 더 ] 외 9 명 [ 더 ] 26

27 지주회사 상법개정안 상법개정안은크게전자투표제와집중투표제다중대표소송등으로압축할수있으며그외에 자기주식의결권제한과합병유지청구권, 총수의사익편취방지, 임원보수제한등이있다. [ 전자투표제 ] 올연말섀도보팅 (Shadow Voting) 폐지와함께주주총회활성화를위한제도다. 전자투표제는회사가전자투표시스템 ( 한국예탁결제원 ) 에주주명부 주주총회의안등을등록하면, 주주가주회에직접참석하지않아도 PC나모바일로의결권을행사하는것을말한다. 전자투표제는 2010년 5월부터시행됐지만기업이자유롭게채택여부를결정하도록되어있어 2016년 6월까지전자투표를이용해의결권을행사한주주의평균비율은전체주주대비 0.9%, 주식수기준으로는 1.76% 로미미하다. 전자투표제가의무화되면투기자본등의악의적루머공격때투표쏠림이나타나경영권방어가어려워질가능성이있다고재계는주장하지만근본적으로주주권강화에따른최대주주의의사결정에장애물이될가능성이높기때문에반대하고있다. [ 집중투표제 ] 소액주주들의권익을보호할수있는대표적인투표방식이다. 이사선임에있어서 1 주당 1 표가아닌누적으로투표할수있는제도를말한다. 이사를선임할때후보별로 1 주당뽑을이사수만큼의투표권 ( 보유주식수 이사수 ) 을부여, 선호하는후보에게표를몰아줄수있다. 예를들어이사세명을선임할때 10 주를가진주주는 30 표를한사람에게몰아줄수있다. 대주주가의결권을바탕으로자격이안되는이사를선임할때소액주주는이를통해이사을견제하거나선임할수있다. 집중투표제는정관에이를배제하는조항을만들면유명무실해진다. 이제도가도입되면대주주나회사경영진이원하지않더라도투표에서외국인이나소수주주가추천한이사가선출될가능성이높아진다. [ 다중대표소송제 ] 모회사주주가불법행위를한자회사혹은손자회사임원들을상대로손해배상소송을낼수있는제도인데자회사지분의정도가논란이되고있다. 재계는 100% 자회사를, 여당은실질적지배력이있는지분 30% 를그대상으로보고있다. 다중대표소송제를입법화해의무화한나라는일본이고, 미국은판례로인정하고있다. 27

28 Fig. 35: 개정법안찬반양론 전자투표제 찬성 1슈퍼주총으로인한의결권행사기회상실가능성축소 ( 17년 3월 24일상장사 2,052개중 924개사주총 ) 2소액주주따돌리기주총원천적봉쇄 3의결권행사편의성증대 4주식보유기간증대가능성 반대 1주주총회가해킹에노출될가능성 2악의적루머로주주의사결정혼라 3여론몰이를통해경영진반대세력결집용이 4고령자저학력주주의이용가능성저하 5기업비용증가 6의결권철회변경이불가능한점을악용할우려 집중투표제 찬성 1지배주주의전횡과불투명한기업경영에대한견제가능 2대부분의상장사가정관에서배제하는꼼수제거 3회사의이익을대변하는이사선임가능 4소수주주의이사선임참여를통해주총활성화에도움 반대 11주 1의결권이라는자유시장경제원리에위배 2집중투표제는현재도기업이선택할수있는제도로기업자율존중필요 3빈번한이사회의견충돌로경영효율성저하우려 42,3대주주의이익창출가능성증대 5불필요한사회적비용발생 감사위원분리선출 찬성 반대 1감사위원독립성확보 1대주주의결권침해 2소수주주권한강화 2사내이사인감사위원선임시적용되는최대주주합산3% 의 3경영에대한견제와감시기능권고결권제한은역차별 4현행감사위원회일괄선출방식은최대주주의결권제한제도를 3경영권위협노출사실상무력화 4외국계투기자본의지분쪼개기 (3% 이하 ) 성행 5관련상법개정전으로회귀 5해외사례전무다중대표소송제 찬성 반대 1모기업의소수주주보호 1모자회사법인격의독립성훼손 2주주의개념과범위확장계기 2자회사주주의주주권침해소지 3회사의손해보전과부정행위억제기능 3주주간의이익충돌문제발생 4공익적차원에서유익 : 손해배상금은회사에귀속, 원고주주의 4소송남발가능성과이로인한투자위축경제적유인미약 5지주사전환대기업집단에대한역차별 6대기업집단의출현방해출처 : 상법개정안및지배구조-한국재무학회, 이준서, BNK투자증권 28

29 지주회사 Fig. 36: 상법개정안 Keyword 개정안또는신설안 발의자 합병유지청구권 ( 신설 ) 합병등회사구조개편에대한사전적구제수단으로합병유지청구권을규정하여주주가불이익을받지않도록예방및방지하도록함 이종걸 [ 더 ] 외 7명 [ 더 ], 4명 [ 국 ], 총수사익편취회사의기회유용금지대상에업무집행지시자를포함하고, 회사의사업기회또는자산을유용함에따라이득을취득한자 이원욱 [ 더 ] 외 8명 방지 ( 개정 ) 에게환수할수있도록하려함 [ 더 ], 2명 [ 국 ] 전자투표제 서면투표를할수있는요건에전자투표와동일하게이사회의결의로할수있도록하여주주의의결권행사의편의를도박정 [ 더 ] 외 9명모하고자함 [ 더 ] 회사가분할또는분할합병할경우단순분할신설회사, 분할합병신설회사는분할회사가보유하는자기주식에대하여신주박용진 [ 더 ] 외 7명의배정을금지하고, 분할승계회사에대하여는신주발행뿐만아니라자기주식을교부하는행위도금지하여회사의자본 [ 더 ], 2명 [ 국 ] 을통한대주주의부당한지배력강화를방지하고건전하고투명한지배구조체제를육성하려는것임자기주식 의결권 ( 개정 ) 회사가보유하고있는자기주식을의무적으로소각또는주주에게배분하도록하여주주간소유지분구조건정성을강화하고주주평등주의를실현하려는함 이종걸 [ 더 ] 외 5명 [ 더 ], 5명 [ 국 ] 임원보수제한 ( 개정 ) 인적분할 ( 신설 / 개정 ) 내부거래 ( 개정 ) 사외이사선임 ( 신설 / 개정 ) 경영권승계절차 ( 신설 ) 자기주식처분시주주평등의원칙을따르되, 신기술의도입및재무구조개선등회사의경영상목적을달성하기위해필요한경우에는특정인에게처분할수있도록하고, 특정목적에의해취득한자기주식은상당한시기에처분가. 임원의보수에상여금기타직무수행의대가로서받은일체의재산상이익을포함함나. 임원의보수는지속적인기업경영이가능하도록임원의업무및능력, 회사의사정과적정한관계에있도록정하여야하며, 부당한평가에따라지급된보수나경영부실의책임범위에상응하는보수에대하여지급을제한하거나환수할수있도록하여야함다. 최대주주, 주요주주등의임원보수에대하여주주총회에서그구체적인산정근거제시라. 보수위원회설치가. 모회사의발행주식총수의 100분의 1 이상에해당하는주식을가진주주는자회사에대하여자회사이사의책임을추궁할수있는소의제기를청구할수있도록함나. 단순분할신설회사와분할합병신설회사는분할또는분할합병의때에분할회사가보유하는자기주식에대하여신주를배정할수없도록함다. 감사위원회위원을분리하여선임하되, 선임시모든주주의의결권을단순 3% 로제한하도록하며, 자산 2조원이상의경우감사위원회를의무적으로설치하도록하는것을상근감사또는감사위원회로선택할수있도록함라. 주주의수등을고려하여대통령령으로정하는회사의경우전자적방법에의해의결권을행사할수있도록함내부자거래를승인시이사회가아닌주주총회의승인을얻도록하며이경우이해관계자는의결권을행사할수없도록하여주주친화경영을도모하고장기투자자들의한국기업에대한신뢰를확보하여기업의장기적발전을도모하고자함가. 해당상장회사또는그계열사의 5년이내임직원및해당상장회사에서 6년또는그계열사포함 9년이상사외이사로재직한경력이있는사람을사외이사결격사유로정함나. 지배주주및그의특수관계인을사외이사후보추천위원회위원으로선임하는것을금지함다. 일정규모이상의상장회사의경우 6개월전부터계속하여 3% 이상지분을보유한주주에게사외이사 1인에대한추천권을부여하고회사가동사외이사 ( 독립이사 ) 1인의선임을보장하여이사회구성의독립성을보다강화하도록함일정규모이상의상장회사의경우최고경영자의경영승계와관련된내부규정을사전에마련하도록하고, 책임경영체제확립을위한여건을조성하도록함 박영선 [ 더 ] 외 8명 [ 더 ], 1명 [ 국 ] 김동철 [ 국 ] 외 9명 [ 국 ], 2명 [ 더 ], 1명 [ 자 ] 오신환 [ 바 ] 외 7명 [ 바 ], 2명 [ 자 ] 이훈 [ 더 ] 외 8명 [ 더 ], 1명 [ 국 ] 채이배 [ 국 ] 외 10 명 [ 국 ], 3명 [ 더 ] 민병두 [ 더 ] 외 8명 [ 더 ], 1명 [ 국 ] 경영권방어수단 ( 개정 / 신설 ) 다중대표소송허용 ( 신설 / 개정 ) 다중대표소송제 가. 적대적인수합병의경우경영권방어, 주식시장의활성화및기업의자금조달용이성을확보하기위해주주총회에서의의결권에관하여내용이다른종류의주식을발행할수있도록하는차등의권제도를도입함정갑윤 [ 자 ] 외 11 나. 회사가정관으로정한바에따라이사회의결의로주주에게그가가진주식의종류및수에따라미리정한가액 ( 행명 [ 자 ] 사가액 ) 으로일정한기간 ( 행사기간 ) 내에회사에대하여신주의발행을청구할수있는권리 ( 신주인수선택권 ) 를무상으로부여할수있도록함나. 회사의주식을소유한주주는누구나대표소송을제기. 과반수의노동자로구성된노동조합이있는경우에는회사의노동조합, 노동조합이없는경우에는해당회사근로자의과반수를대표하는자역시대표소송을제기할수있도록함노희찬 [ 민 ] 외 1명라. 특정회사의경영에대하여지배적인영향력을행사하는 지배회사 의주주역시그지배회사의영향력을받는 피지 [ 민 ], 1명 [ 더 ], 1명배회사 에대한대표소송을제기할수있도록하여, 다중대표소송을허용함. [ 국 ], 5명 [ 정 ], 1명아. 상장회사는주주총회에서감사위원회위원이되는이사를다른이사들과분리하여선임하도록하며, 집중투표제를도 [ 무 ] 입하고, 전자투표또는서면투표실시를의무화함가. 회사가제소청구를받고도소송을제기하지않은경우그이유를주주에게통지하도록회사에의무를부여하고, 주주가대표소송제기후합병등으로주주의자격을상실한경우에도대표소송의효력을인정하며, 대표소송이제기된경우회사는지체없이이를주주에게통지하거나공고하도록하고, 회사이외에다른주주들도대표소송에참가할수있도록이종걸 [ 더 ] 외 5명함 [ 더 ], 1명 [ 국 ], 1명다. 다중대표소송을도입하여모회사발행주식총수의 100분의 1 이상에해당하는주식을가진주주가자회사에대하여 [ 민 ], 1명 [ 무 ], 자회사이사의책임을추궁할소의제기를청구할수있도록함라. 대표소송을제기하고자하는모회사의소수주주에게회사의회계장부열람및업무 재산상태검사의청구를허용함 29

30 Keyword 개정안또는신설안발의자 다중대표소송제다중대표소송제다중대표소송제 출처 : 국회, BNK 투자증권 가. 다중대표소송제를도입하고, 회계장부열람권의허용대상범위를피출자회사로까지확대함나. 상장회사의대표소송및다중대표소송의소제기의경우 6개월간 10만분의 1이상의지분을보유한주주로그요건을완화함다. 2인이상의이사의선임시소수주주권으로집중투표제를청구할수있도록하고, 상장회사의경우정기주주총회일 6 주전까지서면또는전자문서로집중투표제를요청할수있도록함라. 의무적감사위원회설치상장회사는주주총회에서감사위원회위원이되는이사를다른이사들과분리하여선임하도록하고, 감사위원회위원선임시주주와그의특수관계인의의결권이제한되도록하여감사위원회위원선임의독립성을확보함마. 전자투표제또는서면투표제실시를의무화가. 다중대표소송을도입, 회사가제소청구를받고도소송을제기하지않은경우그이유를주주에게통지하도록회사에의무를부여다. 상장회사에서 2인이상의이사의선임을할때소수주주권으로집중투표를청구할경우정관으로도이를배제할수없도록하여집중투표제를단계적으로의무화함라. 사외이사의경우최대주주및그의특수관계인은사외이사후보추천위원회의위원이될수없도록하여보다중립적인사외이사후보추천위원회를구성할수있도록하며, 우리사주조합및소액주주들이추천하는사외이사각 1인또는복수의후보자를사외이사후보추천위원회에추천마. 의무적감사위원회설치상장회사는주주총회에서감사위원회위원이되는이사를다른이사들과분리하여선임하도록함으로써선임단계에서부터대주주의의결권이제한되도록하여감사위원회위원의독립성을확보함바. 전자투표제를단계적으로의무화함가. 이사의회사에대한책임감면을강화하여도덕적해이를방지하려함나. 단독주주도대표소송을제기할수있도록단독주주권으로규정하여원고적격을확대하고, 주주대표소송계속중에주식교환, 주식이전또는합병등의경우에도원고적격이유지되도록하려함다. 주주대표소송이제기된경우회사는이를주주에게공고하도록하고, 이를통해주주대표소송의원고주주이외의다른주주들도대표소송의원고측에참여할수있도록하며, 회사가이사를상대로소송을제기하는경우에도주주들이소송에참가할수있도록하려함라. 대표소송을제기한주주가승소한경우회사에대하여소송비용및소송으로인하여지출한모든비용의지급을청구할수있도록하려함마. 대표소송을제기한주주가회계장부열람권, 검사인선임청구권, 이사회회의록열람권등을보장하여회사에대한정보수집및주주의정보권을확보하려함바. 모회사의주주가자회사이사의책임을추궁하기위해소를제기할수있도록하는이중대표소송을도입하려함 채이배 [ 국 ] 외 16 명 [ 국 ], 2명 [ 더 ], 1 명 [ 정 ] 김종인 [ 더 ] 외 108 명 [ 더 ], 김관영 [ 국 ] 외 9명 [ 국 ], 노회찬 [ 정 ] 외 1명 [ 정 ], 김세연 [ 새 ] 이훈 [ 더 ] 외 9명 [ 더 ] 30

31 지주회사 Ⅳ. 삼성그룹의지배구조개편 1. 정부의의지 > 총수일가의의지지주회사전환의기로에서있는두기업문재인정부 5년내에국내기업집단내지배구조개편의가장큰변화를가져올기업집단은삼성그룹과롯데그룹이다. 삼성그룹은총수일가의의지와는무관하게개정법안통과시삼성물산의강제지주전환가능성이있으며롯데그룹은사실상지주체계안으로들어왔으며유의미한변화가예상된다. 현재까지총수일가의낮은지주전환의지 우리는삼성그룹의지배구조개편가능성을매우높게보고있으며개편의형태는지주회사 전환, 그중심은 삼성물산 으로예상한다. 현실적으로총수일가에의한삼성그룹의지배구조개편은요원한상태다. 삼성그룹의지배구조개편은지분변동에따른양도차익과세와분할 / 합병 / 지주전환에따른추가지분취득이나매각요건이발생한다. 지주회사가설립되면행위제한요건을맞춰야하며수면안에있던 삼성생명 의 삼성전자 지분일부매각이나 삼성생명 의유배당가입자이슈도떠오르게된다. 이는제일모직과삼성물산합병과같이조율하기어려운복잡한문제를야기시킬것이다. 실질적으로삼성전자는지난 16년 10월지주사전환을검토한적이있다. 미국계헤지펀드인엘리엇의 지주사전환요구 를받아들인것으로 11월지주사전환을위한검토작업에착수했지만 5개월뒤삼성전자는지주사전환을전면백지화했다. 표면적이유는 지주사전환시사업경쟁력강화에별다른도움이되지않는반면지주사전환에따른제반비용 ( 법규준수, 계열사지분정리등 ) 이크다는것이다. 하지만지난 2월삼성그룹의실질적총수인이재용부회장의구속 ( 17년 2월 ) 이지주사전환백지화에가장영향을줬을것이라는추론도가능하다. Fig. 37: 삼성전자지주사전환관련진행사항 날짜 진행사항 미국계헤지펀드엘리엇, 서한통해지주사전환요구 삼성전자, 지주회사가능성검토 ( 최소 6개월검토예정 ) 이상훈사장 그룹이슈관계없이지주사전환차질없이검토 권오현부회장 지주사전환에따른부정적영향존재해지금으로선실행쉽지않다 지주사전환안하기로공식입장확정, 순환출자시간걸리겠지만전부해소계획 출처 : 서울신문, BNK투자증권 31

32 그러나지배구조개편이총수일가의의지와무관할수있다지배구조매듭을푸는데있어통제불가능한승계문제는상수다. 또한개정될각종법령은독립변수, 이로인한지배구조약화는종속변수다. 풀기어려운고차방정식이며다양한개정법안의통과여부를예측하는것또한어렵다. 그런데총수일가의의지와선호와는무관하게 1 승계에따른세금문제와 2 관련법개정가능성, 그리고그에따른 3 삼성전자의지배력약화등은불가피하게지배구조의변화를초래하게한다. 문재인정부 5년은어찌보면삼성의지배구조에 변화 를줄수있는충분한기간이다. 문재인정부와김상조공정거래위원장의지에맞대응하여 아무변화없는지배구조 를유지하기가현실적으로힘들다는얘기다. 특히실질적인총수인이재용부회장이구속수감중인점은총수일가의의지보다는정부의의지가더강하게작용할가능성이크다. 집권여당이발의한, 관련법안들이 100% 다통과되기어렵지만중장기관점에서, 여야간패키지딜이나협치와같은정무적이벤트에의해핵심법안이통과가된다면이것은삼성의지배구조변화에불씨가될것이다. 따라서우리는개정안중관련핵심법안에해당하는개정안을살펴보고그에따른지배구조개편을예상해봤다. 결론적으로이러한지배구조개편에따른가장큰수혜자는 삼성물산 이다. Fig. 38: 삼성전자의지배구조개편방정식 F(x) = X + b F(x) = 지주사전환, X = 법안개정, b = 승계법안개정 = 1 공정거래법개정안 ( 중 ) 2 보험업법개정안 ( 상 ) 3 중간지주도입 ( 하 ) 상중하 = 법안통과가능성 공정거래법보험업법금융지주법상법자본시장법출처 : BNK투자증권 32

33 지주회사 지배구조개편의접근법 삼성그룹의지배구조변화를예상함에있어서미리두가지핵심요소를염두에둘필요가있 다. 하나는 1 지배구조개편의핵심계열사는삼성물산, 삼성전자, 삼성생명이다. 삼성그룹의지배구조는복잡하지만전체지배의맥락에서보면총수일가가삼성물산과삼성생명을지배하면서삼성전자와기타자 / 계열회사를지배하는형태를띄고있다. 이계열 3사의지분구조변화는다양한법적규제를유발하기때문에해결할수있다면나머지계열사지분정리는쉽게풀리게된다. 2 총수일가와일반주주의이익이일치하는전략적해 ( 解 ) 를찾아야한다. 그간삼성그룹의지배구조개편은총수일가의이익관점에서다뤄졌다. 제한적인주주권과정보의비대칭성을감안할때총수일가의지배력강화나편익의관점으로접근하는것이상식적일수있다. 그러나지금은상황이많이달라졌다. 특히삼성그룹은삼성물산과제일모직합병에서나타난문제때문에큰곤혹을치르고있다. 문재인정부의국정방향도더이상의꼼수나편법을요인하지않는것이다. 따라서지배구조개편은총수일가의일방적편익관점이아닌투자자들의이익과동반할수있는상식적이고합법적관점에서이뤄질것이다. 33

34 Fig. 39: 삼성그룹의전체구조 삼성그룹지배구조 2.10% 1.40% 0.10% 2.60% 삼성물산 100.0% 삼성웰스토리 43.40% 93.30% 삼성바이오로직스삼성바이오에피스 17.10% 4.20% 0.10% 22.60% 31.50% 0.10% 삼성SDS 삼성전자 1.30% 7.90% 0.10% 19.30% 0.10% 0.10% 삼성생명보험 19.60% 16.90% 삼성SDI 삼성중공업 0.40% 3.40% 삼성화재해상보험 15.20% 0.10% 15.00% 84.80% 삼성디스플레이호텔신라 5.10% 삼성카드 1.00% 1.30% 7.30% 71.90% 11.00% 5.60% 에스원제일기획 25.20% 3.00% 0.10% 삼성자산운용 100.0% 7.00% 1.90% 삼성전자서비스삼성엔지니어링 11.70% 99.30% 삼성증권 29.40% 0.20% 0.10% 삼성전기 0.20% 23.70% 16.70% 17.00% 16.30% 삼성벤처투자 17.00% 16.30% 16.70% 출처 : 전자공시시스템, BNK 투자증권 Fig. 40: 삼성전자의인적분할전지배구조 총수일가 Fig. 41: 삼성전자의최종지배구조예상 총수일가 35% 삼성물산 삼성물산지주와삼전투자합병 4% 4% 19% 28% 30%+ α 28% 삼성전자 8% 삼성생명 삼성지주 6.7% 삼성생명 17.8%+α 자회사및계열사 삼전사업 출처 : BNK 투자증권 출처 : BNK 투자증권 34

35 지주회사 2. 지주회사강제전환가능성점검 삼성전자의인적분할삼성그룹의지주회사전환의트리거가되는법안은두가지다. 하나는국민의당채이배의원이발의한 공정거래법개정안 이며두번째는이종걸의원이발의한 보험업법개정안 이다. 그외에중간금융지주설립을의무하는법안도지난해국회에서발의된적이있으나 20대국회에서는발의되지않은상황이며김상조공정거래위원장역시중간금융지주에대해서는다소유보적인스탠스를견지하고있어물리적인시간이필요해보인다. 공정거래법개정에따른강제지주전환 1 공정거래법개정안 : 국민의당채이배의원이대표발의한지주회사관련개정안에는지주회사의사업요건을판단할때회사가보유한계열회사의주식가치합계액을기준으로하며주식가치는공정가치를기준으로평가하도록되어있다. 현행법은계열회사가아닌자회사이며평가기준도장부가치로되어있기때문에삼성물산의경우삼성전자, 삼성생명등의지분은계열사지분으로분류되어주식가치합계액에포함시키지않았다. 하지만만약채이배의원이발의한개정안이통과되면삼성전자부터삼성엔지니어링까지보유하고있는투자자산이주식가치합계액에포함되게된다. 이금액은현재가치로 33조이며삼성물산의총자산의 70% 를상회하게된다. 삼성물산의계열사가지분가치합계가 50% 를넘게되므로지주회사로강제전환해야한다. Fig. 42: 현재삼성물산의자회사주식가액비중 삼성물산 장부가액 ( 십억원 ) 자산총액 ( 연결기준, 십억원 ) 주식가액비중 종속 / 관계 / 공동기업투자자산 3,398 47,197 7% 출처 : 전자공시시스템, BNK투자증권 Fig. 43: 공정거래법개정안통과시삼성물산지주회사강제전환 삼성물산보유지분 주식수 종가 ( 원 ) 공정가 ( 십억 ) 지분율 공정거래법상 전환후 Action 삼성전자 5,976,362 2,583,000 15, % 계열사 추가지분확보 삼성바이오로직스 28,742, ,000 9, % 자회사 삼성생명 38,688, ,000 4, % 자회사 매각 삼성에스디에스 13,215, ,000 2, % 계열사 매각 / 추가확보 삼성중공업 486,698 11, % 계열사 매각 / 추가확보 삼성엔지니어링 13,668,989 10, % 계열사 매각 / 추가확보 기타종속법인 1,735 자회사 합계 33,402 삼성물산자산총액 47,179 주식가액 / 자산총액 70.8% 출처 : 전자공시시스템, BNK 투자증권 35

36 Fig. 44: 공정거래법상지주회사 [ 독점규제및공정거래에관한법률제 2 조 ( 정의 ) 1 의 2] 지주회사 라함은주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회 사로서자산총액이대통령령으로정하는금액이상인회사를말한다. 이경우주된사업의기준은대통 령령으로정한다. [ 독점규제및공정거래에관한법률시행령제2조 ] 1자산총액이대통령령이정하는금액이상인회사란설립등기일, 현재대차대조표상자산총액이 5,000억원이상인회사 2 주된사업 의기준은회사가소유하고있는자회사의주식가액의합계액이해당회사자산총액의 100의 50 이상인것으로한다. [ 개정안 ] 지주회사 란주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사로서자산총액이대통령령으로정하는금액이상인회사를말한다. 이경우주된사업의기준은대통령령으로정한다. 주된사업기준 : 회사가보유하고있는계열회사주식가액의합계액이해당회사자산총액에대하여 대통령령으로정하는비율이상인것으로하며, 가액은공정가치를기준으로대통령으로정하는방법에 따라산정한다. * 개정이유 : 현행법이실질적지배여부와무관하게단순히보유주식수와재무제표수치를기주능로지주회사해당여부를판단함으로인해규제공백이발생하는실정임. 주식소유를통해국내회사의사업내용을지배하여실질적으로지주회사역할을하면서도지주회사규제는적용받지않는회사가존재하게됨. 이에지주회사의요건중 주된사업요건 을판단할때회사가보유한계열회사주식가치의합계액을기준으로삼도록하며, 주식가치는공정가치를기준으로평가하도록함출처 : BNK투자증권 36

37 지주회사 보험업법개정에따른삼성생명의지분매각 2 보험업법개정안 : 최근발의된보험업법개정안에는자산운용비율을산정하기위해필요한총자산, 자기자본, 채권또는주식소유의합계액은회계기준에따라작성된제무제표상의가액을기준 ( 공정가액, 시가 ) 으로하도록되어있다. 현행보험업법제 106조에따르면총자산의 3% 를초과하면안되나동법 107조에따라주식소유합계액을취득원가기준으로산정하게되어제 106조를적용하지않는다. 삼성생명의삼성전자보유지분가치는반기 / 현재가기준으로 27조원에이르지만지분취득원가는약 5,600억원에불과한것으로알려져있어초과지분매각대상이아니다. 만약, 이종걸의원이대표발의한개정안이통과될경우지분율하락은불가피하다. 매각을해야되는지분예상가액은약 20.6조다. Fig. 45: 현행보험업법과관련개정안 [ 보험업법 ] 제106조 ( 자산운용의방법및비율 ) : 보험회사는일반계정에속하는자산과특별계정에속하는자산을운용할때다음각호의비율을초과할수없다. 6 대주주및대통령령으로정하는자회사가발행한채권및주식소유의합계액가. 일반계정 : 자기자본의 100분의 60( 자기자본의 100분의 60에해당하는금액이총자산산의 100분의 3에해당하는금액보다큰경우에는총자산의 100분의 3) 나. 특별계정 : 각특별계정자산의 100분의 3 제107조 ( 자산운용제한에대한예외 ) : 다음각호의어느하나에해당하는경우에는제 106조를적용하지아니한다. 1 보험회사의자산가격의변동, 담보권의실행, 그밖에보험회사의의사와관계없는사유로자산상태가변동된경우 [ 개정안 ] 제106조 ( 자산운용의방법및비율 ) 1 3 ( 현행과같음 ) < 신설 > 4 자산운용비율을산정하기위한총자산, 자기자본, 채권및주식소유의합계액은 주식회사의외부감사에관한법률 제13조에따른회계처리기준에따라작성된재무제표상의가액을기준으로한다. * 개정이유 : 현행법은보험회사가다른회사의채권또는주식을보유하는경우그보유금액이보험회사총자산혹은자기자본의일정비율을초과하지않도록규제하고있음. 그런데총자산및자기자본은시가등을반영하여작성된재무제표상의가액을, 다른회사의채권또는주식의소유금액은시가등이아닌취득원가를평가기준으로적용하여산정하고있음. 이로인해보험회사가보유하는주식등유가증권의현재가치를자산운용에제대로반영하지못하여자산운용의공정성을훼손할수있을뿐아니라보험회사에대한자산운용규제가왜곡될수있음. 또한은행, 저축은행또는금융투자업자등다른금융회사가보유하는주식등은관련법령에따라시가등을기준으로자산운용비율을산정하고있는점을고려할때형평성차원에서도개정할필요가있음. 출처 : BNK투자증권 Fig. 46: 보험업법개정안통과시삼성지분매각금액 삼성생명 대상액 ( 십억원 ) 한도 규제금액 ( 십억원 ) 비고 1 자기자본 27,785 60% 16,671 자기자본 60% 초과금지 2 총자산 253, % 7,600 총자산 3% 초과금지 1과 2 중작은금액기준, 따라서총자산의 3% 로 7.6조원이상대통령령으로정하는자회사취득금지 삼성전자지분취득사항 지분한도 현행법상취득가능지분 8.1% 개정법안상보유가능지분 2.3% 매각예상지분 5.9% 매각예상금액 20.6조 출처 : BNK투자증권 37

38 보험업법개정통과시삼성물산지주전환문제는삼성생명이삼성전자지분을개정법안이요구하는수준까지낮출경우삼성전자의최대주주는삼성물산으로변경된다. 현행공정거래법상자회사는 지주회사에의해대통령령이정하는기준에따라그사업내용을지배받는국내회사를말하며대통령이정하는기준이란최다출자자 ( 특수관계인, 동일인관련자, 회사포함 ) 다. 즉, 삼성생명의삼성전자지분매각시삼성전자는삼성물의자회사가된다. 이때지주회사강제전환요건인 자회사의지분가치가모회사자산총액의 50% 이상 에해당, 삼성물산은지주회사로강제전환되게된다. 특히, 보험업개정안은은행및저축은행또는금융투자업공히자산운용비율산정을시가기준으로하기때문에명분상으로보면개정안통과가유력한법령이다. Fig. 47: 공정거래법의지주회사행위제한 [ 독점규제및공정거래에관한법률제 2 조 ( 정의 )] 1 지주회사 라함은주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는 회사로서자산총액이대통령령으로정하는금액이상인회사를말한다. 이경우주된사업의기준은대 통령령으로정한다. 2 자회사 라함은지주회사에의하여 대통령령이정하는기준 에따라그사업내용을지배받는국내 회사를말한다. [ 독점규제및공정거래에관한법률시행령제 2 조 ] 2 주된사업 의기준은회사가소유하고있는자회사의주식가액의합계액이해당회사자산총액의 100 의 50 이상인것으로한다. [ 독점규제및공정거래에관한법률시행령제 2 조 ] 지주회사가소유하는주식이제 11 조 ( 특수관계인의범위 ) 제 1 호또는제 2 호에규정된각각의자중최다 출자자가소유하는주식과같거나많을것 [ 독점규제및공정거래에관한법률시행령제11조 ] 대통령령이정하는특수한관계에있는자 라함은회사또는회사외의자와다음각호의 1에해당하는자를말한다. 1 당해회사를사실상지배하고있는자출처 : 법제처, BNK투자증권 Fig. 48: 삼성생명의삼성전자지분일부매각시삼성물산이 1 대주주등극 삼성전자 대주주 보유 주식수 매각전 매각후 지분율지분순위지분율지분순위 삼성생명 10,622, % 1대주주 2.27% 2대주주 삼성물산 5,976, % 2대주주 4.57% 1대주주 이건희 4,985, % 3대주주 3.82% 3대주주 현재삼성생명총자산에서삼성전자지분이차지하는비중 10.4% 출처 : BNK투자증권 38

39 지주회사 3. 해결해야할규제연쇄적으로생기는문제삼성물산이지주회사로전환되면연쇄적으로두가지문제가발생한다. 1 삼성물산의지주회사전환에따른삼성전자지분확보를위한천문학적인자금필요 2 삼성물산이갖고있는삼성생명지분매각문제가발생하게된다. 1 지주회사의행위제한으로삼성전자 20% 까지지분취득삼성물산이지주회사의행위제한요건을맞춰야하기때문에삼성전자는삼성투자회사 ( 이하 삼전투자 ) 와삼성전자사업회사 ( 이하 삼전사업 ) 로인적분할가능성이높다. 공정거래법상지주사는자회사외계열사지분을소유할수없기때문에삼성전자지분을자회사요건에맞게취득해야하며현재 4% 를보유하고있기때문에추가로 16% 를매입해야한다. 삼성전자지분 16% 는 56조원에해당하는천문학적인금액이다. 이는곧바로삼성전자의인적분할이필요한요인이된다. 뿐만아니라삼성에스디에스나삼성엔지니어링같은계열사역시자회사로편입하거나매각을해야하는데, 이역시재원이필요하다. 모두자회사로편입할경우 61조원이필요하며삼성물산의자본조달능력으로는불가능에가깝다. 이를효과적으로해결하기위해서는삼성전자의인적분할이다. 2 공정거래법상일반지주회사의금융회사주식보유금지공정거래법상일반지주회사는금융업을영위하는회사의주식을보유할수없다. 공정거래법제 8조의 2에의하면금융지주회사외의지주회사인경우금융업또는보험업을영위하는국내회사의주식을소유하는행위를할수없다. 다만, 일반지주회사로전환하거나설립될당시에금융업또는보험업을영위하는국내회사의주식을소유하고있는때에는일반지주회사로전환하거나설립된날부터 2년간은그국내회사의주식을소유할수있다. 현재삼성물산은삼성생명이주식 19.3% 보유하고있으며, 지주회사로전환시 2년의유예기간내에주식을매각해야한다. 삼성생명의지분구조는이건희회장을중심으로총수일가가 27.7% 을보유하고있으며물산의제외한특수관계인을포함하면 27.7% 를보유하고있어생명지분매각이지배구조큰위험이되지않을것이다. 따라서다양한매각처를생각해볼수있다. 한편, 자본시장법개정안이통과될경우지분맞교환가능성이있다. 지분맞교환은삼성그룹의지배지분이외부로유출안되기때문에개정안통과시가능성이높다. 만약박용진의원이대표발의한자본시장법개정안 ( 불가피한사유에한하여해당특정주주로부터매입허용 ) 이통과된다면삼성생명은취득시바로소각을해야되는데이는 삼성생명 의투자기회로삼을수있다. 39

40 Fig. 49: 삼성물산지주회사전환시행위제한요건발동 [ 독점규제및공정거래에관한법률제8조 2 ( 지주회사등의행위제한 )] 1 지주회사는자회사의주식을그자회사발행주식총수의 100분의 40( 상장법인은 100분의 20) 미만으로소유할수없다. 2 지주회사는계열회사가아닌국내회사의주식을당해회사발행주식총수의 *100분의 5를초과하여소유할수없으며자회사외의국내계열회사의주식을소유할수없다. * 단소유하고있는계열회사가아닌국내회사의주식가액의합계액이자회사의주식가액합계액의 100분의 15 미만인지주회사에대해서는적용하지아니한다. [ 독점규제및공정거래에관한법률제 8 조 2 ( 지주회사등의행위제한 )] 금융지주회사외 ( 일반지주회사 ) 인경우금융업또는보험업을영위하는국내회사의주식을소유하는행 위를할수없다. 다만, 일반지주회사로전환하거나설립될당시에금융업또는보험업을영휘하는국 내회사의주식을소유하고있는때에는일반지주회사로전환하거나설립된날부터 2 년간은그국내회 사의주식을소유할수없다. 출처 : 법제처, BNK 투자증권 Fig. 50: 삼성물산의지주회사전환시행위규제에필요한자금 ( 백만주 ) 보유주식수 발행주식총수 20% 주식수 추가매입주식수 주가 ( 원 ) 필요금액 ( 십억 ) 삼성전자 ,584,000 57,260 삼성에스디에스 , 삼성중공업 , 삼성엔지니어링 , 합계 58,777 출처 : BNK투자증권 Fig. 51: 물산보유삼성생명지분과생명보유삼성전자지분교환 ( 자본시장법개정안통과시 ) 규제대상회사 보유주식 보유주식수 ( 주 ) 현재주가 ( 원 ) 보유금액 ( 십억 ) 한도 ( 십억 ) 처분금액 ( 십억 ) 삼성물산 삼성생명 38,688, ,500 4, ,468 삼성생명 삼성전자 10,622,814 2,584,000 27,449 7,600 19,849 교환후차이액 -15,381 출처 : BNK투자증권 Fig. 52: 삼성전자의인적분할전지배구조 Fig. 53: 삼성전자의인적분할후지배구조 총수일가 총수일가 35% 35% 삼성물산지주회사 삼성물산 주식교환, 혹은매각 4.6% 20% 확보의무혹은매각 17.1% 0.12% 6.97% 4% 삼성전자 4% 8% 19% 28% 삼성생명 삼성전자 삼성에스디에스 삼성중공업 삼성엔지니어링 자회사및계열사 출처 : BNK 투자증권 출처 : BNK 투자증권 40

41 지주회사 1 해법 : 삼성물산의행위제한 - 삼성전자의인적분할삼성전자가 8( 사업회사 ) : 2( 투자회사 ) 로의인적분할을가정할경우, 총수일가와계열사가보유하고있는사업회사지분을현물출자유상증자를통해매입하게되면삼성물산은 13.2% 의삼성전자사업회사의지분을보유하게된다. 그런데보험업법개정안에따른삼성생명의삼성전자지분을삼성물산에매각후삼성전자를인적분할하게되면삼성물산은삼전지주의지분 29.2% 를갖게된다. 한편, 이과정에서삼전지주는삼전사업의지분 17.8% 를얻게되는데여기서자사주를활용하면삼전사업의지분을더확보할수있다. 그런데삼성전자는지주사전환을백지화하면서자사주전면소각을결정하여자사주를활용한삼전사업의지배력확대는힘들게됐다. 자사주를활용하지않더라도일부현물출자유상증자에참여하는투자자들이일부존재하기때문에삼전투자의유상증자를통해소폭늘릴수있다. 현물출자유상증자의경우삼전투자의희석요인만존재하기때문에지분확보에유리하지만만약현물출자유상증자에참여하는일반주주들이더있게되면사업회사의지분을좀더많이받을수있다. 현물출자유상증자에일반주주들이많이참여하는것이총수일가에유리하냐안하냐는케이스마다틀리다. 삼성전자가인적분할을할경우자사주를활용못하기때문에지주 전자지분확보를위해대략 5~10% 정도일반주주들이참여하면좋다고본다. 일반주주들이너무많이참여하게되면총수일가의지주지분율이희석되기때문에너무많이참여하는것도부담스러울것이다. 또한, 자사주를소각이총수일가입장에서딱히아쉬운전략은아니다. 총수일가입장에서 자사주소각 이주는가장큰이익은 1 자사주를소각함으로서지주회사의 Merit( 자사주의의결권부활 ) 가낮아져 일반주주의현물출자유상증자 참여를낮게유지할수있으며 2 그간총수일가에쏟아졌던편법승계에대한따가운시선을어느정도피할수있고 3기존특수관계인지분율이상대적으로올라가는효과가있으며 4 주가를높게유지됨에따라적대적 M&A의우려를경감시킬수있다. 41

42 Fig. 54: 삼성생명의삼성전자지분매각전인적분할시지분변화 삼성전자주주 존속회사 분할전 분할후 현물출자 분할전 분할후 신설회사 주식수 주식수 유상증자 지분율 지분율 총수일가 전자지주 % 15.6% 전자사업 % 0.0% 재단 전자지주 % 0.3% 전자사업 % 0.0% 삼성물산 전자지주 % 13.2% 전자사업 % 0.0% 삼성생명 전자지주 % 23.5% 전자사업 % 0.0% 기타주주 전자지주 % 47.4% 전자사업 % 81.8% 전자지주 전자지주전자사업 % 합계 전자지주 % 100% 전자사업 % 100% 출처 : BNK투자증권 Fig. 55: 삼성생명의삼성전자지분매각후인적분할시지분변화 삼성전자주주존속회사 분할전 분할후 현물출자 분할전 분할후 신설회사 주식수 주식수 유상증자 지분율 지분율 총수일가 전자지주 % 15.7% 전자사업 % 0.0% 재단 전자지주 % 0.3% 전자사업 % 0.0% 삼성물산 전자지주 % 29.2% 전자사업 % 0.0% 삼성생명 전자지주 % 6.7% 전자사업 % 0.0% 기타주주 전자지주 % 48.0% 전자사업 % 82.2% 전자지주 전자지주전자사업 % 합계 전자지주 % 100% 전자사업 % 100% 출처 : BNK투자증권 42

43 지주회사 Fig. 56: 삼성전자의인적분할전지배구조 총수일가 Fig. 57: 삼성전자의인적분할후지배구조 총수일가 35% 삼성물산 35% 삼성물산 4% 4% 19% 28% 10% 4% 219% 28% 삼성전자 1 8% 삼성생명 삼성전자 1 2.3% 5.9% 삼성생명 자회사및계열사 자회사및계열사 출처 : BNK 투자증권 출처 : BNK 투자증권 Fig. 58: 삼성전자의인적분할전지배구조 총수일가 Fig. 59: 삼성전자의인적분할후지배구조 총수일가 35% 삼성물산지주 삼성물산지주와삼전투자합병 29.3%-α 28% 30%+ α 28% 삼전투자 6.7% 삼성생명 삼성지주 6.7% 삼성생명 출처 : BNK 투자증권 17.8%+α 현출유증 * 일반주주참여 + 삼성화재보유지분취득에삼전사업따라 α 값변화 출처 : BNK 투자증권 17.8%+α 삼전사업 43

44 2 삼성생명 ( 삼성물산보유 ) 과삼성전자 ( 삼성생명보유 ) 주식처리보험업법개정안이통과되면삼성생명의총자산 3% 를초과하는지분은매각해야한다. 초과지분매각의해법은삼성물산이보유하고있는 a 삼성생명지분과맞교환하는방법과 b삼성물산이삼성생명주식을매각한금액으로삼성전자주식을매입하는방법이있다. 그런데 a의경우상법에서규제하는자기주식취득방법에문제가생기게된다. 상법에서는자기주식취득시신탁계약에따라자기주식을취득한신탁업자로부터신탁계약이해지되거나종료될때반환받는방법으로해야된다. 쉽게말해특례규정사항이아니면 상법 제 341조제 1항에따른방법, 거래소에서시세 ( 時勢 ) 가있는주식의경우에는거래소에서취득해야한다. 삼성생명이삼성물산이매각하고자하는지분을취득하려면거래소에서취득해야하는데이는현실적으로불가능하다. 이때문에박용진의원이대표발의한자본시장법개정안에의하면다른법률이나규정의제 개정으로특정주주의지분매각이강제되는경우로서, 매수자를찾을수없는등불가피한사유에한하여해당특정주주로부터매입하는방법을허용이가능하다. 즉, 삼성생명과삼성물산간의주식교환은이법안이통과될경우가능할것으로판단된다. b삼성물산이삼성생명주식을매각한금액으로삼성전자주식을매입하는방법은가장손쉬운방법이지만총수일가입장에서삼성생명의지배력이다소약화되는결과를초래할수있다. 다행히이건희회장등총수일가의지분이 27.7% 에달해경영권을위협받을정도는아니지만총수일가입장에서는삼성생명주식을기업집단안으로내재화시키려는니즈는있을것으로판단된다. 만약, 지배구조개편과정에서중간금융지주법이통과되다면굳이삼성물산이보유하고있는삼성생명지분을매각할필요는없을것이다. 삼성생명주식처분이해결되었다해도여전히남아있는문제는삼성생명이갖고있는삼성전자의추가지분취득이다. 삼성물산이삼성생명지분을다팔아도삼성전자지분을다가지고올수없기때문이다. 그러나이는삼성물산이나총수일가입장에서그다지어려운일이아니다. 승계구도에있는 3세들의계열사지분을활용할수있으며무엇보다삼성물산자체적으로조달가능할것으로판단한다. 삼성물산이지주회사전환후행위규제를맞추는과정에서지분보유가불필요한일부자회사지분을매각을하고일부차입이나유상증자를통해조달가능할것으로판단된다. 44

45 지주회사 Fig. 60: 자기주식취득규제 [ 자본시장과금융투자업에과한법률제 165조의 3] ( 자기주식취득및처분의특례 ) 1 주권상장법인은다음각호의방법으로자기주식을취득할수있다. 1. 상법 제341조제1항에따른방법 2. 신탁계약에따라자기주식을취득한신탁업자로부터신탁계약이해지되거나종료된때반환받는방법 ( 신탁업자가해당주권상장법인의자기주식을 상법 제341조제1항의방법으로취득한경우로한정한다 ) 개정안 ( 신설 ) 3. 이법또는다른법률이나규정의제 개정으로특정주주의지분매각이강제되는경우로서, 매수자를찾을수없는등불가피한사유에한하여해당특정주주로부터매입하는방법. 이경우해당특정주주로부터매입한자기주식은지체없이소각하여야한다. 개정안이유 : 법률이나규정의제 개정으로특정주주의지분매각이강제되는경우매수처를구하지못해자기주식이시장에대량으로매물로나와주가가하락하여주주에게피해를줄우려가있어도주권상장법인은이를자기주식으로취득할수없는문제가제기되고있음. 이에이법또는다른법률이나규정의제 개정으로특정주주의지분매각이강제되는경우로서, 매수자를찾을수없는등불가피한사유에한하여해당특정주주로부터매입하는방법을추가함으로써시장을안정시키고주주들의피해를막기위한것임 ( 안제165조의3 제1항제3호신설 ). [ 상법제341조2( 자기주식의취득 )] 1 회사는다음의방법에따라자기의명의와계산으로자기의주식을취득할수있다. 다만, 그취득가액의총액은직전결산기의대차대조표상의순자산액에서제462조제1항각호의금액을뺀금액을초과하지못한다. 1. 거래소에서시세 ( 時勢 ) 가있는주식의경우에는거래소에서취득하는방법출처 : 법제처, BNK투자증권 Fig. 61: 필요재원조달 행위회사 보유주식 보유주식수 현재주가 보유금액 한도 매각금액 삼성물산 삼성생명 38,688, ,000 4, ,720 삼성생명 삼성전자 10,622,814 2,700,000 28,682 7,600 21,081 소계 -16,361 매각가능자산삼성물산 삼성에스디에스 13,215, ,000 2,366 2,366 삼성중공업 486,698 11, 삼성엔지니어링 13,668,989 11, 소계 2,529 필요재원 -13,832 삼성물산재원조달 13,682 30% 유상증자 7,682 차입 6,000 출처 : BNK투자증권 45

46 Fig. 62: 3 세의지분규모 주식수 지분율 Price 지분가치 ( 십억원 ) 이건희 삼성전자 4,985, % 2,584,000 12,882 삼성생명 41,519, % 115,500 4,795 삼성물산 5,425, % 135, 소계 18,413 지배력유지를위한최소한의상속재원 ( 할증, 공제요인가정제외 ) 이재용 삼성전자 840, % 2,584,000 2,172 삼성SDS 7,116, % 167,500 1,192 삼성물산 32,674, % 135,500 4,427 소계 7,791 이부진 삼성SDS 3,018, % 167, 삼성물산 10,456, % 135,500 1,417 소계 1,923 이서현 삼성SDS 3,018, % 167, 삼성물산 10,456, % 135,500 1,417 소계 1,923 3세지분가치 11,636 출처 : BNK투자증권 46

47 지주회사 중간금융지주설립중간지주회사법은입법절차가필요한데 20대국회에서는아직발의되지않은상황이다. 정부입법절차도가능하지만큰영향력을행사할수있는김상조현 ( 現 ) 공정거래위원장역시중간금융지주에관해서는다소유보적인스탠스다. 김상조위원장의평소지론은 지배구조를개선하고시장안정을깨뜨리지않는선에서중간금융지주를허용해야한다는입장이었으나최근에의견이다소선회했다. 여야합의라는입법과정이순탄치않기때문에당장은금융그룹통합감독시스템도입을우선으로하고중간금융지주회사법은추후에추진할것으로보인다. 언론을통해보도된의견은금융그룹통합시스템도입후 1~2년후법제도화를고려하고있다. 사실중간금융지주허용은 2011년통과될수있었다. 그당시통과가되었다면삼성그룹의지주사전환은생각보다빠르게이뤄졌을수도있다. 2010년 3월 18일, 국회정부위원회법률안심사소위원에서여야가공정거래법에일반지주회사가금융회사를자회사로둘수있다 ( 다만보험회사를포함하여 3개이상의금융자회사가있거나금융자회사자산총액이 20조원이상인경우중간지주회사를의무적으로설치해야한다 ) 는중간지주회사의도입을추진했다. 그러나 2011년 4월국회본회의에서통과되지못했고지금까지논란이되고있다. 중간지주회사법이통과되기어렵다고해도삼성전자및삼성물산의지주회사전환이후유예기간이 2년이고금감위승인을받으면다시 2년연장하여총 4년까지보유지분매각을미룰수있다. 4년안에물산지주와지분교환을통해해결할수있기때문에중간지주회사법의통과여부와상관없이지주전환이가능할것이다. 삼성물산인적분할과삼성전자인적분할이동시에발생할가능성이커우리는삼성전자의인적분할시삼성물산의인적분할도같이성사될가능성이크다고본다. 개정안통과후삼성물산의강제지주사전환은삼성전자의인적분할을통해행위규제에필요한지분확보만하면된다. 하지만우리가삼성물산과삼성전자의인적분할이거의동시에전개될가능성이높은이유는 1 전체적인승계구도까지고려한다면삼성물산의인적분할을통해더욱탄탄한지배구조를만들어낼수있으며 2 지속적으로발생하는승계문제를한번에해결할수있다는점과 3 삼성물산이나삼성에스디에스의지속적인기업가치증가가미래합병시도덕적문제를일으킬수있기때문이다. 47

48 Fig. 63: 18대국회에서통과될가능성이높았던중간금융지주허용 [ 독점규제및공정거래에관한법률제 165조의 3] ( 자기주식취득및처분의특례 ) 1 주권상장법인은다음각호의방법으로자기주식을취득할수있다. 1. 상법 제341조제1항에따른방법 2. 신탁계약에따라자기주식을취득한신탁업자로부터신탁계약이해지되거나종료된때반환받는방법 ( 신탁업자가해당주권상장법인의자기주식을 상법 제341조제1항의방법으로취득한경우로한정한다 ) 개정안 ( 신설 ) 3. 이법또는다른법률이나규정의제 개정으로특정주주의지분매각이강제되는경우로서, 매수자를찾을수없는등불가피한사유에한하여해당특정주주로부터매입하는방법. 이경우해당특정주주로부터매입한자기주식은지체없이소각하여야한다. 개정안이유 : 법률이나규정의제 개정으로특정주주의지분매각이강제되는경우매수처를구하지못해자기주식이시장에대량으로매물로나와주가가하락하여주주에게피해를줄우려가있어도주권상장법인은이를자기주식으로취득할수없는문제가제기되고있음. 이에이법또는다른법률이나규정의제 개정으로특정주주의지분매각이강제되는경우로서, 매수자를찾을수없는등불가피한사유에한하여해당특정주주로부터매입하는방법을추가함으로써시장을안정시키고주주들의피해를막기위한것임 ( 안제165조의3제1항제3호신설 ). [ 상법제341조 2( 자기주식의취득 )] 1 회사는다음의방법에따라자기의명의와계산으로자기의주식을취득할수있다. 다만, 그취득가액의총액은직전결산기의대차대조표상의순자산액에서제462조제1항각호의금액을뺀금액을초과하지못한다. 1. 거래소에서시세 ( 時勢 ) 가있는주식의경우에는거래소에서취득하는방법출처 : 법제처, BNK투자증권 Fig. 64: 중간금융지주가허용시삼성생명지분유연 총수일가 삼성물산지주와삼전투자합병 30%+ α 삼성지주 30.7% 43.9% 생명지주 17.8%+α 삼전사업 64.1% 삼성생명 출처 : BNK 투자증권 48

49 지주회사 V. 롯데그룹의지배구조개편 1. 단기변동성국면을활용한매수전략 당사는롯데지주의중장기그림에긍정적인시각을갖고있지만단기적으로지주회사전환 후일반적으로주가가하락하는점을고려, 적정가격대에서 매수 전략을권고한다. 과거 2년간인적분할후지주회사는재상장시 ( 롯데지주는신규상장 ) 주가는평균 32.3% 하락했다. 이는 1 보유주식에대해시장이수용하는할인요인이존재하며 2 오너입장에서현물출자유상증자까지롯제지주와사업회사와의괴리가클수록유리한점을시장이가격에반영하기때문이다. 특히롯데지주의경우현물출자유상증자이슈외에신규순환출자해소이슈도있다. 순환출자고리를끊는과정에서출회될수있는롯데제과, 롯데칠성, 롯데정보통신, 한국후지필름의롯데지주지분 ( 인적분할과현물출자유상증자에서확보된지분 ) 은신동빈회장이매입할공산이크다. 신규순환출자고리는 6개월안에해소해야하며이기간동안총수입장에서는롯데지주의주가가낮을수록유리하다. 반면주가가하락했을경우중장기관점 ( 지분정리의윤곽이잡히는시점 ) 에서롯데지주의기업가치상승을고민해야한다. 1 궁극적으로그룹에대한지배나현금창출은롯데지주를통해이뤄질것으로보이며 2 자회사를통한배당수익이나로열티수익을기대할수있고 3 지주회사행위요건을맞추기위한 ( 현금확보위해 ) 일부자회사의 IPO가예상된다. Fig. 65: 재상장일존속회사의주가흐름 회사 분할기일 분할일주가 재상장일 재상장일주가 재상장 (D) 비고 제일파마홀딩스 , , % 존속지주 ( 제일파마홀딩스 ), 신설 ( 제일약품 ) 이녹스 , , % 존속지주 ( 이녹스 ), 신설 ( 이녹스첨단소재 ) 미원홀딩스 , , % 존속지주 ( 미원홀딩스 ), 신설 ( 미원스페셜티케미칼 ) 매일홀딩스 , , % 존속지주 ( 매일홀딩스 ), 신설 ( 매일유업 ) 오리온홀딩스 , , % 존속지주 ( 오리온홀딩스 ), 신설 ( 오리온 ) 경동인베스트 , , % 존속지주 ( 경동인베스트 ), 신설사업 ( 경동도시가스 ), 현대중공업 , , % 존속지주 ( 현대중공업 ), 신설 ( 현대일렉트릭 ) 크라운해태홀딩스 , , % 존속지주 ( 크라운해태홀딩스 ), 신설사업 ( 크라운제과 ) APS홀딩스 , , % 존속지주 (APS홀딩스), 신설사업 (AP시스템) 유비쿼스홀딩스 , , % 존속지주 ( 유비쿼스홀딩스 ), 신설사업 ( 유비쿼스 ) 일동홀딩스 , , % 존속지주 ( 일동홀딩스 ), 신설사업 ( 일동제약 ) 샘표 , , % 존속지주 ( 샘표 ), 신설사업 ( 샘표식품 ) 휴온스글로벌 , , % 존속지주 ( 휴온스글로벌 ), 신설사업 ( 휴온스 ) 원익홀딩스 , , % 존속지주 ( 원익티지에스 ), 신설사업 ( 원익아이피에스 ) 평균 -32.3% 출처 : BNK투자증권 49

50 전략적대응이필요 NAV 할인율 30%, 상장회사는시가적용, 비상장회사는합병가치적용, 로열티가치를 1.5조원으로평가했을경우롯데지주의기업가치는 6.2조원, 적정주가는주당 77,087원으로평가할수있다. 이는합병가액과비슷한수준이다. 그러나앞서언급했듯롯데지주의펀더멘털과다소무관한요인들이단기적으로주가에부정적영향을미칠수있다. 따라서보유지분에대한평가만으로접근하기보다는전략적유연함이필요하다. 하락할가능성이높다면목표가보다는매수가격 ( 저점가격대 ) 대설정이더필요하다. 재상장당일롯데지주의시초가는대체적으로하락을예상하고있는데매수저점구간을대략 58,000원밑으로보고있다. 저점가격대를 58,000원으로보는이유는두가지다. 하나는최근 2년간인적분할후재상장시지주회사의주가움직임이며두번째는지분가치측면에서안전마진을감안한가격대다. 적절한저점가격대를고민 (Historical Factor) 16년부터최근까지인적분할후재상장당일지주존속회사의주가는거래정지일에비해평균적으로 32% 하락했다. 합병가액에 32% 를단순부여하면적정매수가격대는 52,655원이다. (Fundamental Factor) 롯데지주의합병가액은분할합병대상 4개회사의지분가치를측정하여계산되었다. 합병비율을산정할때단순장부가액이아닌대부분의기업을 DCF로측정했다. DCF의측정가액이대체적으로장부가액보다높기때문에장부가액기준으로본다면롯데지주의합병가액자체가높게형성되어있다고볼수있다. Overvalue 냐 Undervalue 냐의판단이중요한것이아니다. 롯데지주의저점 value를장부가액이유의미한기준점을제시해줄수있기때문이다. 그이유는다음과같다. 1 장부가액으로평가된자회사일부는근시일내에 IPO가진행될것이다. IPO 과정에서자회사가치는 Fair Value로치환될수있다. IPO 계획이없는지분보유회사라할지라도 2 롯데지주의행위제한규제로인해자회사아닌지분은매각되어현금화시킬수있다. 이때역시장부가가아닌 Fair Value가적용될것이다. 따라서장부가액 ( 상장회사제외 ) 은기준으로저점을인지하는데의미있는 Proxy가될수있다. 비상장회사의장부가액을기준으로롯데지주의저점가치를추정하면 4.7조원, 주당 63,000원으로평가할수있다. 결론적으로위두가지팩터를단순평균한저점매수가격대는 57,924 원이다. 물론이가격대 가목표가격이나적정주가를의미하는것은아니며시장의변동성을활용한매수가격를의미 한다. 재상장후이가격대까지주가가하락하지않을수있는점을고려해야한다. 50

51 지주회사 Fig. 66: 저점가격대 58,000 원이하 로열티수익 ( 십억원 ) Multiple(X) 영업가치 ( 십억원 ) 비고 1,500 순주지주가치 , % 로열티수수료 시가 / 장부금액 (A) 합병기준평가액 (B) 지분가치 4,801 6,280 상장사 ( 십억원 ) 1,708 1,912 시가총액 비상상장 ( 십억원 ) 3,094 4,367 장부 /DCF 투자부동산 441 순차입금 20 NAV 6,722 8,200 적정 NAV 4,705 5,740 주식수 ( 백만주 ) 74 주당가치 63,192 77,087 ( 원 ) 합병가액 ( 기준가액 ) 77,435 Historical Factor Priced In 52,656 분할후재상장평균할인 저점매수가격 57,924 출처 : BNK투자증권 Fig. 67: 상장사지분가치내역 상장사 평가방법 시가 보유주식수 공정가액 ( 시가 ) 장부금액 분할평가액 지분율 소계 1,753 1,708 1,912 롯데칠성 시가 1,354, , % 롯데칠성우 시가 776,000 10, % 롯데푸드 시가 608, , % 롯데쇼핑 시가 246,500 3,711, % BIBICA CORPORATION 시가 6,789, % Rakhat JSC DCF 3,327, % Pepsi-Cola Products 시가 1,436,315, % BNK금융지주 시가 10,000 8,993, % 신한지주 시가 50, , % 기타 출처 : BNK투자증권 51

52 Fig. 68: 비상장지분가치내역 비상장사 평가방법 보유주식수 합병기준기업가치 장부금액 분할평가액 지분율 소계 11,142 3,094 4,367 롯데자이언츠 DCF 5,117, % 대홍기획 DCF 17, % 롯데로지스틱스 DCF 270, % 롯데역사 DCF 1,490, % 롯데캐피탈 DCF 8,536, % 롯데자산개발 DCF 24,372, % 롯데닷컴 DCF 3,911, % 롯데리아 DCF 261, % 롯데정보통신 DCF 655, % 롯데글로벌로지스 DCF 1,440, % 코리아세븐 DCF 24,503, % Lotte Packaging(Beijing) DCF % Lotte Europe Holdings B.V. DCF 230, % Lotte(China) Management DCF % 롯데건설 DCF 1,058,337 1, % 롯데카드 DCF 70,088,853 1,703 1,000 1, % 롯데멤버스 DCF 2,311, % 롯데인천개발 DCF 3,000, % 롯데상사 DCF 247, % 롯데네슬레코리아 DCF 2,639, % 롯데액셀러레이터 DCF 500, % 한국후지필름 DCF 7, % 비상장사 평가방법 보유주식수 기업가치 장부금액 분할평가액 롯데인천타운 DCF 700, % 롯데주업 ( 북경 ) 유한공사 DCF N/A % 씨에이치음료 DCF 30, % 엠제이에이와인 DCF 130, % 충북소주 DCF 30, % 백학음료 DCF 7,382, % 롯데오더리음료유한공사 DCF N/A % 롯데장백음료유한공사 DCF N/A % LOTTE BEVERAGE HOLDINGS DCF N/A % LOTTE LIQUOR JAPAN DCF 90, % LOTTE BG AMERICA DCF % PT, Lotte Indonesia DCF 9, % Lotte Vietnam Co., Ltd. DCF 7,000, % PT, Lotte Trade And Distribution DCF 3, % PT Lotte RND Center Indonesia DCF 8, % Lotte China Foods Co., Ltd. DCF N/A % Lotte India Co., Ltd. DCF 10,708, % Lotte Food Holding Co., Ltd. DCF na % Lotte Confectionery Holdings B.V. DCF 56,100, % Lotte Ice (Shandong) Co., Ltd. - N/A % Lotte Kolson(Private) Limited DCF 75,190, % 스위트위드 DCF 800, % 기타 장부금액 7 9 출처 : BNK투자증권 52

53 지주회사 2. 지주회사전환구조 지주회사전환배경롯데그룹은 1 지배구조개편을통해한국기업이미지를제고하고유통기업으로써소비자친화적기업변신하고 2 순환출자해소와지배구조투명성강화및 3 공정거래법 / 상법개정으로상호출자제한기업에대한규제심화에대응하고자지난 4월이후로지주사전환을시도하고있다. 9월 27일분할합병을위해롯데제과, 롯데쇼핑, 롯데칠성, 롯데푸드의거래가정지되었으며 10월 30일거래가재개될것이다. Fig. 69: 지주회사전환일정 구분 롯데제과주식회사 롯데쇼핑주식회사 롯데칠성음료주식회사 롯데푸드주식회사 ( 분할합병상대회사 ) ( 분할되는회사 ) ( 분할되는회사 ) ( 분할되는회사 ) 이사회결의일 주요사항보고서제출일 주주확정기준일지정및주주명부폐쇄공고 분할합병계약체결일 합병주주총회를위한주주확정기준일 주주명부폐쇄기간 시작일 종료일 분할합병수정계약체결일 증권신고서제출일 주주총회소집통지및공고일 분할합병반대의사 시작일 통지접수 종료일 분할합병승인을위한주주총회일 주식매수청구권행사기간 시작일 종료일 채권자이의제출기간 시작일 종료일 구주권제출기간 시작일 종료일 분할합병기일 분할합병종료보고총회일 ( 이사회결의일 ) 분할합병종료보고공고일 분할합병등기신청예정일 주권교부예정일 재상장 / 변경상장예정일 출처 : BNK투자증권 53

54 지주회사전환구조롯데제과, 롯데쇼핑, 롯데칠성, 롯데푸드가인적분할을하고롯데제과투자회사가각계열사의투자회사를흡수합병하여존속회사는롯데지주 ( 롯데제과투자회사와각계열사의투자회사합병법인 ) 와롯데지주를모회사로하는사업회사 ( 롯데쇼핑, 롯데칠성, 롯데푸드 ) 가신설되는구조다. 롯데제과투자는제과 / 쇼핑 / 칠성 / 푸드에서분할되어나온투자회사를합병하여지주회사를출 범시킨다. 합병시각투자회사의합병가액에따라신주가배정되며롯데지주는분할전롯데 제과투자의주식수 35.5 백만주에서 74.6 백만주로늘어나게된다. Fig. 70: 롯데지주전환구조 롯데지주설립 롯데제과롯데쇼핑롯데칠성롯데푸드 70.4% 29.6% 10.7% 89.3% 35.4% 64.6% 17.3% 82.7% 투자 ( 존속 ) 사업 ( 신설 ) 투자 ( 신설 ) 사업 ( 존속 ) 투자 ( 신설 ) 사업 ( 존속 ) 투자 ( 신설 ) 사업 ( 존속 ) 출처 : BNK 투자증권 Fig. 71: 계열사간분할합병비율 구분 칠성투자제과투자쇼핑투자푸드투자 ( 피합병법인 ) ( 합병법인 ) ( 피합병법인 ) ( 피합병법인 ) 보통주우선주 가. 분할전주식수 35,535,000주 31,490,892주 1,237,203주 120,000주 1,369,436주 나. 주당분할비율 다. 분할후주식수 25,012,241주 3,368,845주 437,857주 42,469주 237,566주 라. 본질가치 77,435원 828,430원 1,800,764원 1,800,764원 797,680원 - 자산가치 67,638원 472,593원 1,666,655원 1,666,655원 687,877원 - 수익가치 83,967원 1,065,655원 1,890,170원 1,890,170원 870,882원 마. 합병가액 (= 라 ) 77,435원 828,430원 1,800,764원 804,677원 797,680원 바. * 주당합병비율 사. 분할합병비율 ( 나 * 바 ) 출처 : 전자공시시스템, BNK투자증권 * 피합병법인주당가치 / 합병법인주당가치 54

55 지주회사 Fig. 72: 인적분할후주식수변화 기업 보유주식수가정 분할후주식 분할후주식수 롯데제과 100 롯데지주 70.4 롯데제과 29.6 롯데쇼핑 100 롯데지주 롯데쇼핑 89.3 롯데칠성 100 롯데지주 롯데칠성 64.6 롯데푸드 100 롯데지주 출처 : BNK 투자증권 롯데푸드 82.7 Fig. 73: 합병비율산정시장부가와평가금액의차이 영업목적 매도가능 합산 장부금액 평가금액 장부금액 평가금액 장부금액 평가금액 평가-장부 롯데제과 1,872 1, ,979 1, 롯데쇼핑 1,790 3,586 1,790 3,586 1,795.6 롯데칠성 롯데푸드 출처 : BNK투자증권 Fig. 74: 장부가와평가금액차이의주요원인 (%) 출처 : BNK 투자증권 롯데카드롯데쇼핑자사주코리아세븐대홍기획롯데캐피탈롯데리아 55

56 장부가와본질가치차이에따른차익거래투자수익은미미할것합병비율 ( 합병가액 ) 계산시장부가액이아닌본질가치로계산하면서각투자회사의장부가액과본질가치사이에차이가발생하게되었다. 본질가치계산은자본시장법 ( 자본시장과금융투자업에관한법률제165조의 4) 에의거하여계산한것으로자산가치와수익가치를각각 1 과 1.5의비율로가중평균한가액으로산정했다. 이렇게장부가액과평가금액 ( 본질가치 ) 의차이로인해분할비율에있어서롯데쇼핑이유리한착시현상이발생할수있다는것이다. 롯데쇼핑투자의장부가액은 1.79조원인데반해평가금액은 3.5조원으로크게늘어났다. 이는주로롯데캐피탈과롯데카드의장부와평가금액의차이에서발생했으며그외에롯데쇼핑의자기주식이인적분할과정에서투자자산으로부활했으며대홍기획과코리아세븐의가치도장부가액보다높게평가됐다. 이로인해거래정지기간이이틀전부터분할비율을근거로롯데쇼핑이주가가단기급등했으며롯데제과와롯데칠성의주가는약세를보였다. 자 / 계열사의평가액을차지하더라도롯데쇼핑의자사주가인적분할에따라지분가치를인정받는것은롯데쇼핑투자자에게장부상이익이될수있기때문에 Pair Trading 전략은일면타당하다. 하지만, 외부평가법인의평가액에신뢰가있다면분할비율을활용한 Pair Trading에대한 Return은크지않을것으로보인다. Fig. 75: 롯데쇼핑투자지분합병가치 ( 단위 : 십억원 ) 구분 평가방법 상장여부 지분율 보유주식수 장부금액 순자산평가기업가치 평가금액 평가-장부 [ 매도가능금융자산 ] 롯데푸드 시가 상장 3.45% 47, 롯데로지스틱스 DCF 비상장 4.64% 66, 롯데쇼핑자기주식 롯데글로벌로지스 DCF 비상장 3.00% 720, [ 관계기업투자주식 ] 0 0 롯데역사 DCF 비상장 25.00% 900, 대홍기획 DCF 비상장 34.00% 13, 롯데캐피탈 DCF 비상장 22.36% 7,445, 롯데리아 DCF 비상장 38.68% 186, 롯데자산개발 DCF 비상장 39.14% 15,775, 롯데자이언츠 DCF 비상장 30.00% 1,806, 롯데인천개발 DCF 비상장 15.00% 3,000, 롯데상사 DCF 비상장 27.68% 247, 롯데인천타운 DCF 비상장 5.38% 700, 롯데액셀러레이터 DCF 비상장 16.67% 500, [ 종속기업투자주식 ] 0 0 롯데닷컴 DCF 비상장 50.01% 3,064, 롯데카드 DCF 비상장 93.78% 70,088,853 1, , 코리아세븐 DCF 비상장 51.14% 18,526, 롯데멤버스 DCF 비상장 93.88% 2,311, 합계 1,790 3,586 1,796 출처 : BNK투자증권 56

57 지주회사 3. 지주전환이후 순환출자해소와신동빈의지배구조강화지주회사전환전순환출자고리는 67개다. 주로롯데쇼핑에서출발하여다시롯데쇼핑으로오는고리 63개와롯데제과에서출발하여롯데제과로오는고리 1개, 롯데칠성에서롯데칠성으로오는고리 2개, 롯데푸드에서롯데푸드로오는고리 1개로구성되어있다. 이번분할합병이벤트때문에가장갯수가큰롯데쇼핑에서출발롯데쇼핑으로오는순환출 자고리가신규순환출자고리인롯제지주에서롯데지주로 63 개가생기게된다. 이는 6 개월안 에해소해야한다. 가장상식적인순환출자고리해소방법은롯데제과롯데칠성롯데정보통신한국후지필름이소유하고있는지분 ( 인적분할과현물출자유상증자로보유한롯데지주지분 ) 을신동빈회장이매입하는방법이다. 이방법은 1 신동빈회장의롯데지분이올라가고 2 롯데그룹의순환출자고리의대부분을해소시킬수있기때문이다. Fig. 76: 롯데그룹지배구조 호텔롯데 롯데쇼핑 롯데제과유니버셜리조트개발롯데칠서음료롯데디에프글로벌롯데상사장교프로젝트금융투자롯데쇼핑동교청기와PFV 롯데리아한국후지필름캐논코리아비즈니스솔루션롯데물산롯데정보통신롯데손해보험 롯데로지스틱스롯데캐피탈롯데닷컴대홍기획롯데케미칼롯데푸드롯데알미늄롯데건설이지스일호롯데인천개발롯데인천타운롯데자산개발 롯데역사코리아세블롯데카드 FRL코리아우리홈쇼핑디시네마오브코리아롯데김해개발롯데수원역쇼핑타운엔씨에프 롯데송도쇼핑타운한국에스티엘 CS유통롯데하이마트은평피에프브이롯데멤버스 롯데제과 롯데칠성 롯데정보통신 한국후지필름 롯데쇼핑 출처 : BNK 투자증권 57

58 IPO/ 합병 / 매각롯데그룹이풀어야할숙제중하나는롯데지주의행위제한규제를맞추는것이다. 관련지주회사의행위규제에는자회사지분율을 20%( 비상장 40%) 로맞춰야하며자회사이외에계열사지분을소유해서는안된다. 롯데지주가행위규제안에들어오면서세가지 Action을예상할수있는데다음과같다. 1 롯데지주자회사의지분을규제수준까지끌어올린다. 2 비핵심자회사나매각해도지배가가능한지분은매각한다. 3 지분율이높고현금확보에유리한자회사 / 계열사의 IPO 를추진한다. 핵심자회사중행위규제를맞춰야하는상장사는롯데칠성과롯데쇼핑이다. 비상장회사의경우 40% 를보유해야기때문에대상기업이늘어난다. 상장및비상장회사합산으로지주회사행위규제를맞추기위해필요한금액은약 2조원이다. 비상장의가치는합병산정가치를준용했다. 2조원이큰금액이지만비상장의경우대부분롯데그룹의계열사지분이높아롯데지주가직접적으로지배할필요는없고일부는매각할것으로예상된다. 따라서행위규제를맞추기위한실제필요재원은 2조원보다훨씬적을것이다. 다만, 일정부분행위규제를위해핵심자회사의지분율을올려야하는데이에대한재원은비핵심자 / 계열사의지분매각과자 / 계열사 IPO를통해조달가능할것으로보인다. IPO가예상되는자 / 계열사는아래와같다. 이는롯데지주를기준으로지분율이높고현금확보에유리한회사들이다. 58

59 지주회사 Fig. 77: 지주회사행위규제를맞추기위한필요재원 상장사 지분율 규제지분율 (20%) 추가취득 ( 주 ) 취득금액 ( 십억원 ) 롯데칠성 19.3% 1% 8, 롯데쇼핑 18.0% 2% 2,586, 비상장사 지분율 규제지분율 (40%) 롯데로지스틱스 18.9% 21% 112 롯데정보통신 7.7% 32% 227 롯데글로벌로지스 6.0% 34% 236 롯데건설 3.3% 37% 652 롯데인천개발 15.0% 25% 0 롯데액셀러레이터 16.7% 23% 0 한국후지필름 5.0% 35% 210 롯데인천타운 5.4% 35% 0 합계 2,086 출처 : BNK투자증권 Fig. 78: IPO가예상되는자회사및계열사 ( 십억원 ) 비상장사 보유주식수 총기업가치 장부금액 합병비율평가 지분율 대홍기획 17, % 롯데로지스틱스 270, % 롯데캐피탈 8,536,058 1, % 롯데리아 261, % 롯데정보통신 655, % 코리아세븐 24,503, % 롯데카드 70,088,853 1,703 1,000 1, % 출처 : BNK투자증권 59

60 Ⅵ. 공정거래법이생각하는지주회사 법개정에부침이심했던지주사법원래지주회사는 IMF 이전까지만해도설립및전환이금지된지배구조형태였다. 대기업집단의경제력집중을우려하여 87년 12월공정거래법으로설립및전환을금지했었다. 그러던것이외환위기이후기업지배구조의투명성제고및구조조정촉진을위해지주회사설립전환자체는허용하되과도한경제력집중은행위를제한하는형태로관리하게되었다. 대표적인지주회사의행위제한요건중에는부채비율을 200% 이하로제한하고비상장법인 40% 이상, 상장법인은 20% 이상을소유해야하는의무가있다. 그외에도상호출자, 순환출자등은금지하고출자총액, 채무보증등을제한하고있으며금융 / 보험사에대한산업자본의지분확대도금지하고있다. IMF 이후지주회사설립을허용한이후정부규제는완화일변도였다. 부채비율을 100% 에서 200% 로상향하거나상장자회사지분율요건을초기 50% 에서 30%, 다시 20% 로완화시켰다. 지주회사의수입배당금익금불산입율을상향했으며지주회사행위제한유예기간도 2년추가로연장할수있는장치를마련했으며최근에는 조세특례제한법 을통해지주회사설립과정에서발행하는주식양도의양도차익에대해과세이연 ( 주식처분시과세 ) 제도를마련한다. 오너의경우승계외에는주식처분가능성이없기때문에실질적인세제해택이라볼수있다. Fig. 79: 지주회사행위제한변천사 행위제한규정하에지주회사설립및전환허용 행위제한규정 - 지주회사부채비율 100% 이하, 자회사지분율 50% 이상, 증손자회사이상소유금지 지주회사자산총액요건 : 100억원 지주회사설립 전환요건의완화 - 자회사및손자회사지분율요건완화 ( 상장 30% 20%, 비상장 ( 50% 40%) - 지주회사부채비율한도상향 (100% 200%) - 지주회사행위제한유예기간 2 년및불가피한사유로공정위승인, 2 년간추가연장허용 손자회사규정개정 - 자회사와손자회사간사업관련요건폐지, 완전증손회사 ( 지분율 100%) 허용 부채비율 : 200% 이하 지주회사설립및전환금지 금융지주회사법제정 행위제한규정개정 상장법인자회사지분율요건완화 (50% 30%) 지주회사자산총액 - 자회사간출자금지, 손자회사지분율요건신설 ( 비상장 50%, 상장 30%) - 지주회사의비계열사주식 5% 초과소유금지 지주회사유예기간신설 확대 - 금융 ( 일반 ) 지주회사소유의비금융 ( 금융 ) 회사주식에대한 2 년간처분유예기간신설 - 부채비율 (100%) 유예기간확대 (1 년 2 년 ) 비계열사 5% 초과소유금지 지주회사수입배당금익금불산입율 상향 : 80% - 51% 이상과점주주가부담하는취득세 연결납세제도시행 지주회사자산총액요건상향 (1,000억원 5,000억원) 증손자회사보유지분완화 ( 상장 20%, 비상장 40%) 지주회사의금융자회사및비금융자회사동시보유허용 지주회사소속 PEF의지주회사규제적용제외 부채비율 200% 규제폐지 출처 : BNK 투자증권 60

61 지주회사 지주사유도에서지주회사행위제한은강화실제적으로공정거래위원회 ( 이하 공정위 ) 의지난 4년간의노력을통해대기업집단의신규출자강화를통한지배력확대를차단하고기존순환출자도공시등을통해대기업집단의자발적인해소를유도했다는평가를받고있다. 실제로순환출자고리수는 13년 97,658개에서 16년 9월현재 90개까지감소했으며순환출자보유집단수도 13년 15개에서 16년 9월현재 7개로감소했다. 정부는지주사전환을유도하고한편으로는지주사의행위제한과주주권강화하는당근과채찍전략을사용하고있다. 공정거래위원회의위상이강화되면서대기업집단의현황정보를더욱투명하게공시하여회사정보의접근가능성을높이고있다. 과거에는총수일가나대주주의사익편취를위해해외계열사가이용됐던것을막기위해동일인에게국내계열사에출자하고잇는해외계열사의주주및출자현황공시의무를부과하는공정거래법개정을추진하고있으며국내계열사에게각해외계열사와의상품용역거래금액등을상세히공시하도록개선하는것도추진하고있다. ( 현재는모든해외계열사와의거래금액합계액만공시 ) Fig. 80: 지주회사설립러쉬 Fig. 81: 감소하는순환출자고리수 연도기업수분할당시평균자기주식비율 금융지주 일반지주 출처 : 공정거래위원회, 전자공시시스템, BNK 투자증권 % % % % % % 전체평균 % 출처 : 한국기업지배구조원, BNK투자증권 61

62 관련기업리포트 삼성물산 (028260) 63 LG (003550) 69 CJ (001040) 75 SK(034730) 80 62

63 삼성물산 (028260) 2017/10/17 기업분석리포트 변화를준비하자 투자의견 매수 목표주가 220,000원 으로커버리지개시 투자의견 매수 목표주가 220,000 원 으로커버리지를개시한다. 공정거래법 상지주회사는아니지만지주사전환가능성이높은기업이다. 투자포인트는 다음과같다. 1 지주회사전환가능성존재 ( 지배구조 Risk 축소, 배당및로열 티수익확대 ) 2 하반기수주및실적개선예상 3 자회사가치상승미반 영이다. 지주회사전환가능성은잠재 문재인정부 5년. 삼성그룹의지배구조가아무변화가없을확률보다변화가 있을확률이훨씬크다. 변화의중심은단연 삼성물산 이며변화의형태는 지주사 전환 ( 산업리포트참조 ) 이다. 당사는공정거래법이나보험업법일부 개정안이통과될경우삼성물산은자의든, 타의든지주사전화가능성이 높기때문에지배구조개편에대한프리미엄이주가에일부반영되야한다고 판단한다. 지주사전환시배당및로열티수익을기대할수있으며 지배구조와관련된변동성은축소되고지주회사로서의구체적인전략도 기대해볼수있다. Captive 중심의수주회복및자회사가치미반영 그간수주부진에서탈피하여회복을예상하고있다. 1 Captive 중심의수주 가늘어날것으로보이며 2 커머더티가격상승으로트레이딩분야에서실 적개선이예상된다. 3 특히, 최근에급격히상승한자회사가치에대한반 영이더디게이뤄지고있는점도주목해볼필요가있다. Fig. 1: 삼성물산연결재무제표요약 F 2018F 2019F 매출액 ( 십억원 ) 13,345 28,103 29,060 30,792 32,232 영업이익 ,025 세전이익 2, ,038 1,116 순이익 [ 지배 ] 2, EPS ( 원 ) 17, ,818 3,712 3,990 증감률 (%) PER ( 배 ) PBR EV/EBITDA ROE (%) 배당수익률 출처 : 삼성물산, BNK투자증권 투자의견매수 [ 신규 ] 목표주가 (6M) [ 신규 ] 현재주가 2017/10/16 주식지표시가총액 220,000 원 48.1% 148,000 원 BNK 인터넷 / 지주 / 운송 28,169 십억원 52주최고가 169,500원 52주최저가 118,000원 상장주식수 18,969만주 자본금 / 액면가 19십억원 /100원 60일평균거래량 38만주 60일평균거래대금 52십억원 외국인지분율 10.1% 자기주식수 2,623 만주 / 13.8% 주요주주및지분율 이재용외 12인 39.1% 주가동향 140 (%) 삼성물산 KOSPI /10 17/1 17/4 17/7 17/1 신건식 gsshin@bnkfn.co.kr (02) BNK투자증권리서치센터 서울시영등포구여의나루로 57 신송센터빌딩 16층

64 Fig. 2: Valuation EBITDA/ 로열티 Multiple(X) 평가액 ( 십억원 ) 비고 영업가치 12,500 자체사업 1, ,500 로열티 ,000 예상로열티의 30% 시가총액 지분 가치 시가총액 지분 평가액 ( 십억원 ) 투자지분 36,367 시가총액 삼성전자 355, % 14,223 시가총액 삼성생명 24, % 4,758 시가총액 삼성에스디에스 14, % 2,405 시가총액 삼성바이오로직스 24, % 10,850 시가총액 기타관계사 66 장부가 투자부동산 660 개별기준 순차입금 3,405 개별기준 NAV 45,461 적정 NAV 36,369 NAV 20% 할인 주식수 ( 백만주 ) 165 자사주제외 주당가치 220,509 ( 원 ) 목표주가 220,000 ( 원 ) 현재가 (10/16) 148,500 ( 원 ) Upside 48.1% 출처 : 삼성물산, BNK투자증권 64

65 기업분석 [ 삼성물산 ] Fig. 3: 삼성그룹지배구조 삼성그룹지배구조 2.10% 1.40% 0.10% 2.60% 삼성물산 100.0% 삼성웰스토리 43.40% 93.30% 삼성바이오로직스삼성바이오에피스 17.10% 4.20% 0.10% 22.60% 31.50% 0.10% 삼성SDS 삼성전자 1.30% 7.90% 0.10% 19.30% 0.10% 0.10% 삼성생명보험 19.60% 16.90% 삼성SDI 삼성중공업 0.40% 3.40% 삼성화재해상보험 15.20% 0.10% 15.00% 84.80% 삼성디스플레이호텔신라 5.10% 삼성카드 1.00% 1.30% 7.30% 71.90% 11.00% 5.60% 에스원제일기획 25.20% 3.00% 0.10% 삼성자산운용 100.0% 7.00% 1.90% 삼성전자서비스삼성엔지니어링 11.70% 99.30% 삼성증권 29.40% 0.20% 0.10% 삼성전기 0.20% 23.70% 16.70% 17.00% 16.30% 삼성벤처투자 17.00% 16.30% 16.70% 출처 : 삼성물산, BNK 투자증권 65

66 Fig. 4: 연간 / 분기실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F F 2018F 매출 6,487 7,051 6,622 7,943 6,702 7,319 6,833 8,205 28,103 29,059 30,792 건설 2,793 3,222 2,977 3,961 2,711 3,163 2,929 3,993 12,953 12,796 13,670 상사 2,605 2,687 2,543 2,704 2,869 3,004 2,742 2,918 10,539 11,533 12,152 패션 ,843 1,747 1,712 리조트 ,475 2,570 2,643 바이오 건설 2,793 3,222 2,977 3,961 2,711 3,163 2,929 3,993 12,953 12,796 13,670 빌딩 979 1,064 1,154 1, ,297 1,292 2,100 5,072 5,595 6,267 Civil ,254 2,556 2,658 플랜트 975 1, ,593 2,445 2,396 주택 ,807 1,932 2,029 기타 상사 2,605 2,687 2,543 2,704 2,869 3,004 2,742 2,918 10,539 11,533 12,152 화학 ,327 3,682 3,850 철강 , ,327 3,801 4,050 자원 ,388 2,558 2,686 생활산업 ,497 1,492 1,567 3패션 ,843 1,747 1,712 4리조트 ,475 2,570 2,643 5바이오 매출 -7% -16% 10% 3% 4% 3% 3% 17.5% 3.4% 6.0% 1건설 -6% -14% 31% -3% -2% -2% 1% 26.3% -1.2% 6.8% 2상사 -6% -17% 4% 10% 12% 8% 8% 0.0% 0.0% 0.0% 3패션 11% 13% 1% -3% -9% -5% -5% -1.7% -0.3% 5.0% 4리조트 -28% -32% -41% 5% 5% 3% 3% 6.0% -5.2% -2.0% 5바이오 0% 0% 0% 22% 34% 114% 24% 6.6% 2.4% 2.0% 영업이익 건설 상사 패션 (46) 리조트 바이오 (75) (13) 80 출처 : 삼성물산, BNK투자증권 66

67 기업분석 [ 삼성물산 ] 투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가괴리율 (%) (6M) 평균 H/L 삼성물산 17/10/17 매수 220,000원 - - (028260) 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 목표주가 삼성물산주가 0 15/12 16/6 16/12 17/6 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +10% 이상, 보유 (Hold) -10~+10%, 매도 (Sell) -10% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 ( 기준 ) / 매수 (Buy) 91%, 보유 (Hold) 9%, 매도 (Sell) 0% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 67

68 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) F 2018F 2019F ( 십억원,%) F 2018F 2019F 유동자산 12,541 13,359 12,899 13,699 14,523 매출액 13,345 28,103 29,060 30,792 32,232 현금성자산 2,066 2,699 2,071 2,639 3,238 매출원가 11,199 24,771 25,252 26,755 28,051 매출채권 4,011 3,935 3,935 3,935 3,935 매출총이익 2,146 3,332 3,808 4,036 4,181 재고자산 1,386 1,313 1,356 1,433 1,504 매출총이익률 비유동자산 29,820 31,100 34,819 35,625 36,397 판매비와관리비 2,109 3,192 2,962 3,076 3,155 투자자산 15,976 17,498 26,811 27,347 27,894 판관비율 유형자산 5,134 5,281 5,059 5,329 5,555 영업이익 ,025 무형자산 1,840 1,601 1,474 1,474 1,474 영업이익률 자산총계 42,361 44,459 47,717 49,324 50,921 EBITDA ,330 1,490 1,600 유동부채 15,074 14,705 14,590 15,247 15,858 영업외손익 2, 매입채무 1,738 1,824 1,884 1,991 2,090 금융이자손익 단기차입금 2,287 1,866 2,168 2,168 2,168 외화관련손익 비유동부채 8,973 8,648 8,271 8,564 8,835 기타영업외손익 2, 사채및장기차입금 3,948 3,662 3,116 3,116 3,116 세전이익 2, ,038 1,116 부채총계 24,047 23,353 22,861 23,811 24,694 세전이익률 지배기업지분 16,502 18,302 22,095 22,715 23,389 법인세비용 자본금 법인세율 자본잉여금 10,040 10,468 10,468 10,468 10,468 계속사업이익 2, 이익잉여금 5,211 5,230 5,870 6,490 7,163 당기순이익 2, 비지배지분 1,812 2,804 2,761 2,798 2,838 당기순이익률 자본총계 18,314 21,106 24,856 25,513 26,227 지배기업순이익 2, 총차입금 8,060 7,170 6,140 6,142 6,144 지배기업순이익률 순차입금 5,805 3,261 2,819 2,183 1,520 총포괄손익 3,144 1,399 3, 현금흐름표 주요투자지표 ( 억원 ) F 2018F 2019F F 2018F 2019F 영업활동현금흐름 -62 1, ,062 2,100 EPS ( 원 ) 17, ,818 3,712 3,990 당기순이익 2, SPS( 천원 ) 87, , , , ,471 비현금비용 1,110 2,023 1, ,055 BPS 99, , , , ,082 감가상각비 CFPS 2,838 3,670 3,698 2,505 3,079 비현금수익 -3,360-1,347-1,260-1,257-1,269 EBITDAPS 2,076 3,369 6,954 7,789 8,363 자산및부채의증감 DPS 매출채권감소 PER ( 배 ) 재고자산감소 PSR 매입채무증가 PBR 법인세환급 ( 납부 ) PCR 투자활동현금흐름 2, ,407-1,413 EV/EBITDA 유형자산증가 배당성향 (%) 유형자산감소 배당수익률 무형자산순감 매출액증가율 재무활동현금흐름 , 영업이익증가율 차입금증가 6, , 순이익증가율 , 자본의증감 9, EPS증가율 배당금지급 부채비율 (%) 기타 -16, 차입금비율 현금의증가 1, 순차입금 / 자기자본 기말현금 2,066 2,699 2,071 2,639 3,238 ROA (%) 총현금흐름 (GCF) ROE 잉여현금흐름 (FCF) ,262 1,300 ROIC 출처 : 감사보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 2017/10/16 종가기준 68

69 2017/10/17 LG (003550) 기업분석리포트 가장안정적인지주회사 투자의견 매수 목표주가 100,000원 으로커버리지개시투자의견 매수 목표주가 100,000 원 으로커버리지를개시한다. 투자포인트는 1 자회사실적호전및 2 현금확보로 M&A를통한성장과배당여력확대다. 투자의견 [ 신규 ] 목표주가 (6M) [ 신규 ] 현재주가 2017/10/16 매수 100,000원 21.7% 82,200 원 자회사실적개선 [LG전자/ 지분법 ] H&A( 글로벌판매확장 ) 과 HE( 프리미엄 TV 중심 ) 사업이실적개선을이끌고있으며 MC는경쟁력회복이긍정적이다. 중장기성장모멘텀은자동차부품및 VC 사업 (GM BOLT 기반으로전기차부품확대 ) 이다. [LG화학/ 지분법 ] ABS, PVC, 아크릴 /SAP의스프레드강세와 PE/PP 스프레드의회복정보전자소재는전지부문은소형전지고객사 / 전기차의신제품출시, ESS의성수기진입및설치량증가효과예상된다. [LG서브원/ 연결종속 ] LG그룹의 Capex 투자에따른실적개선이기대되고있다. 비계열물량이 30% 인데비계열해외부문에서성장모멘텀존재. 핵심지역은중국과동남아. 서브원매출의 25% 를차지하고있는그룹건설물량중단기성장요인이다. 마곡 LG사이언스파크건설 (2020년 ) 물량과파주 LG디스플레이공장 ( 내년상반기 ) 건설이실적에긍정적인영향을미칠것으로판단된다. 주식지표 시가총액 14,184십억원 52주최고가 86,000원 52주최저가 56,200원 상장주식수 17,256만주 자본금 / 액면가 879십억원 / 5천원 60일평균거래량 27만주 60일평균거래대금 21십억원 외국인지분율 29.9% 자기주식수 9.4만주 / 0.1% 주요주주및지분율 구본무외 35인 47.6% 주가동향 160 (%) LG 140 KOSPI 120 안정적인순수지주회사, 잠재된배당성향 Merit 순수지주회사의구조상자회사사업변동성이잠재해있으나상대적으로다양한사 업포트폴리오가제공하는안정성이돋보인다. 매년배당 / 로열티 / 임대수익으로 /10 17/1 17/4 17/7 17/1 약 6,000~7,000 억원의현금이유입되며연초 LG 실트론의매각으로약 6,200 억 원의현금이유입됐기때문에배당여력은더욱높아졌다. Fig. 1: LG 연결재무제표요약 F 2019F 매출액 ( 십억원 ) 9,965 10,725 11,688 12,704 13,285 영업이익 1,139 1,345 2,109 2,229 2,273 세전이익 1,075 1,273 2,304 2,225 2,290 순이익 [ 지배 ] 944 1,075 2,055 1,931 1,985 EPS ( 원 ) 5,472 6,229 11,686 10,982 11,288 증감률 (%) PER ( 배 ) PBR EV/EBITDA ROE (%) 배당수익률 출처 : LG, BNK투자증권 BNK 인터넷 / 지주 / 운송 신건식 gsshin@bnkfn.co.kr (02) BNK투자증권리서치센터 서울시영등포구여의나루로 57 신송센터빌딩 16층

70 Fig. 2: Valuation 로열티 ( 십억원 ) Multiple 영업가치 지주영업가치 ,780 시가총액 지분 지분가치 지분가치 26,057 상장사 21,305 LG전자 14, % 4,843 시가총액 LG화학 26, % 8,920 시가총액 LG하우시스 % 266 시가총액 LG유플러스 5, % 2,030 시가총액 지투알 % 63 시가총액 LG생활건강 15, % 5,182 시가총액 비상장사 4,752 LG CNS 1, % 1,627 P/E 13X 서브원 1, % 2,650 P/E 18X 기타 476 장부가 투자부동산 786 개별 순차입금 233 개별 NAV 29,390 적정 NAV 17,634 NAV 40% 할인 주식수 ( 백만주 ) 176 ( 자사주제외 ) 주당가치 100,325 목표주가 100,000 현재가 82,200 Upside 21.7% 출처 : LG, BNK투자증권 70

71 기업분석 [LG] Fig. 3: LG 지배구조 출처 : 전자공시시스템, BNK 투자증권 71

72 Fig. 4: 연간 / 분기실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F F 2018F 매출 2,353 2,682 2,672 3,019 2,643 2,896 2,891 3,258 10,725 11,688 12,704 지주회사 배당금 상표권 임대수익 IT서비스 , ,178 3,425 3,454 3,616 LG CNS ,240 2,459 2,582 LG 엔시스 LG CNS China LG CNS 유럽 비즈테크 구매대행 1,216 1,369 1,473 1,691 1,500 1,685 1,698 1,933 5,749 6,816 6,969 서브원 1,001 1,139 1,236 1,402 1,217 1,348 1,422 1,584 4,778 5,571 5,705 서브원난징 서브원건설 반도체및전자부품 , LG 실트론 LG 미국 루셈 교육및경영자문 스포츠구단운영 부동산임대 증가율매출 9.2% 11.0% 3.1% 7.5% 12.3% 8.0% 8.2% 7.9% 7.5% 3.0% 8.7% 지주회사 14.2% -3.1% -3.4% 2.8% 18.0% 16.7% 10.8% 8.8% 6.9% 15.4% 8.4% IT서비스 12.8% 1.4% -9.0% -13.6% -0.5% -2.8% 3.8% 2.1% -4.9% 0.8% 4.7% 구매대행 5.4% 17.3% 19.8% 31.2% 23.4% 23.0% 15.3% 14.3% 18.8% 18.6% 2.3% 반도체및전자부품 -9.9% 5.3% 1.1% 6.2% 교육및경영자문 -0.8% 11.0% -1.9% 16.6% 0.0% -1.5% 2.0% 2.0% 6.0% 0.6% 0.4% 스포츠구단운영 68.2% -11.6% 11.8% 34.2% 30.8% 36.6% 5.0% 5.0% 7.6% 16.9% 0.4% 부동산임대 12.8% 18.8% 16.8% 11.0% -2.6% -5.4% 3.0% 3.0% 14.8% -0.5% 0.7% 출처 : LG, BNK투자증권 72

73 기업분석 [LG] 투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가괴리율 (%) (6M) 평균 H/L LG 17/10/17 매수 100,000원 - - (003550) 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 목표주가 20 LG 주가 0 15/10 16/4 16/10 17/4 17/10 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +10% 이상, 보유 (Hold) -10~+10%, 매도 (Sell) -10% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 ( 기준 ) / 매수 (Buy) 91%, 보유 (Hold) 9%, 매도 (Sell) 0% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 73

74 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) F 2019F ( 십억원,%) F 2019F 유동자산 4,156 4,663 5,889 7,514 9,163 매출액 9,965 10,725 11,688 12,704 13,285 현금성자산 870 1,129 2,076 3,534 5,024 매출원가 8,338 8,924 9,149 10,049 10,576 매출채권 2,200 2,551 2,753 2,873 2,988 매출총이익 1,627 1,801 2,539 2,655 2,709 재고자산 매출총이익률 비유동자산 13,968 14,826 14,960 15,245 15,555 판매비와관리비 투자자산 ,946 12,468 12,965 판관비율 유형자산 2,471 2,481 1,784 1,571 1,399 영업이익 1,139 1,345 2,109 2,229 2,273 무형자산 영업이익률 자산총계 18,123 19,489 20,849 22,759 24,717 EBITDA 1,448 1,642 2,395 2,464 2,461 유동부채 2,713 3,567 3,411 3,546 3,675 영업외손익 매입채무 1,353 1,635 1,765 1,842 1,915 금융이자손익 단기차입금 외화관련손익 비유동부채 2,103 1,702 1,323 1,348 1,371 기타영업외손익 사채및장기차입금 1,431 1, 세전이익 1,075 1,273 2,304 2,225 2,290 부채총계 4,815 5,269 4,734 4,893 5,046 세전이익률 지배기업지분 12,976 13,874 15,744 17,446 19,203 법인세비용 자본금 법인세율 자본잉여금 2,362 2,365 2,365 2,365 2,365 계속사업이익 945 1,092 2,069 1,979 2,034 이익잉여금 9,872 10,792 12,614 14,316 16,073 당기순이익 944 1,091 2,093 1,979 2,034 비지배지분 당기순이익률 자본총계 13,308 14,220 16,115 17,866 19,672 지배기업순이익 944 1,075 2,055 1,931 1,985 총차입금 1,924 1,885 1,078 1,078 1,079 지배기업순이익률 순차입금 ,222-2,690-4,189 총포괄손익 900 1,147 2,136 1,979 2,034 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) F 2019F F 2019F 영업활동현금흐름 ,623 2,218 2,225 EPS ( 원 ) 5,472 6,229 11,686 10,982 11,288 당기순이익 944 1,091 2,093 1,979 2,034 SPS 57,751 62,155 66,458 72,234 75,538 비현금비용 BPS 75,236 80,448 91, , ,346 감가상각비 CFPS 4,814 5,355 5,762 8,036 8,016 비현금수익 ,705-1,086-1,107 EBITDAPS 8,389 9,513 13,617 14,013 13,993 자산및부채의증감 DPS 1,300 1,300 1,300 1,300 1,300 매출채권감소 PER ( 배 ) 재고자산감소 PSR 매입채무증가 PBR 법인세환급 ( 납부 ) PCR 투자활동현금흐름 EV/EBITDA 유형자산증가 배당성향 (%) 유형자산감소 배당수익률 무형자산순감 매출액증가율 재무활동현금흐름 영업이익증가율 차입금증가 순이익증가율 자본의증감 EPS증가율 배당금지급 부채비율 (%) 기타 차입금비율 현금의증가 순차입금 / 자기자본 기말현금 ROA (%) 총현금흐름 (GCF) ROE 잉여현금흐름 (FCF) ROIC 출처 : 감사보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 2017/10/16 종가기준 74

75 2017/10/17 CJ (001040) 기업분석리포트 하반기회복기대 투자의견 매수 목표주가 210,000원 으로커버리지개시투자의견 매수 목표주가 210,000 원 으로커버리지를개시한다. 투자포인트는 1 악재반영에따른가격 Merit 2 하반기자회사실적회복이다. 중국발악재와 투자의견 [ 신규 ] 목표주가 (6M) [ 신규 ] 현재주가 2017/10/16 매수 210,000원 19.3% 176,000 원 자회사실적부진및올리브네트웍스경쟁심화로주가는약세였지만부정적요인은주가에기반영됐고하반기자회사실적회복이예상된다. 3Q17 매출은전년동기대비 8.9% 증가한 6,648억원, 영업이익은 13.6% 증가한 433억원을예상하고있다. 자회사실적개선 [ 식품 & 식품서비스 ] CJ제일제당은상반기까지투입원가부담이존재했지만하반기는원당 / 대두투입단가하락과 M&A효과반영으로실적개선을기대하고있다. [ 생명공학 ] 바이오부문은메치오닌판가하락이존재하지만트립토판, 발린등 주식지표 시가총액 5,135십억원 52주최고가 226,500원 52주최저가 156,000원 상장주식수 2,918만주 자본금 / 액면가 157십억원 / 5천원 60일평균거래량 6.5만주 60일평균거래대금 12십억원 외국인지분율 19.3% 자기주식수 297만주 / 10.2% 주요주주및지분율 노시철등 43.2% 고마진제품의성장으로 Mix 가개선되고원재료인원당가격하락이긍정적이다. 반면생물자원부문은물량은증가하지만판가하락영향이존재한다. [ 신유통 ] 직영점 759개와가맹점 179개를보유하고있는올리브영은최근경쟁사 진입에대한우려가존재한다. 다만공격적인출점 ( 20년까지 1,500점 ) 과탄탄한 마진은여전히매력적인투자포인트다. 물류가주력인 CJ대한통운은이형물량 제거및터미널자동화노력으로마진회복을기대하고있다. 18년곤지암 허브터미널을기점으로택배부문의경쟁력은더욱확대될것으로보인다. [ 엔터테인먼트 & 미디어 ] CJ E&M은국내에서는디지털광고, 해외에서는판권 판매가주요성장요인이될것으로판단한다. CJ CGV의경우 3분기국내성수기 진입과베트남, 터키를중심으로해외성장세가예상된다. 사드관련부정적 영향은실적에기반영됐다. 기대치는낮아졌으나시장자체가소멸된것은 아니며리스크에서옵션요인으로작용할것이다. Fig. 1: CJ 연결재무제표요약 F 2018F 2019F 매출액 ( 십억원 ) 21,167 23,954 26,371 28,711 31,382 영업이익 1,225 1,253 1,430 1,633 1,880 세전이익 ,721 1,633 1,880 순이익 [ 지배 ] EPS ( 원 ) 7,069 7,649 17,518 17,678 20,473 증감률 (%) PER ( 배 ) PBR EV/EBITDA ROE (%) 배당수익률 출처 : CJ, BNK투자증권 주가동향 140 (%) CJ KOSPI /10 17/1 17/4 17/7 17/1 BNK 인터넷 / 지주 / 운송 신건식 gsshin@bnkfn.co.kr (02) BNK투자증권리서치센터 서울시영등포구여의나루로 57 신송센터빌딩 16층

76 Fig. 2: Valuation 로열티 ( 십억원 ) Multiple 영업가치 ( 십억원 ) 비고 지주영업 시가총액 ( 십억원 ) 지분 지분가치 ( 십억원 ) 지분가치 7,002 상장자회사 4,248 CJ제일제당 4, % 1,814 시가총액 CJ프레시웨이 % 194 시가총액 CJ오쇼핑 1, % 490 시가총액 CJ CGV 1, % 529 시가총액 CJ E&M 3, % 1,221 시가총액 비상장자회사 2,754 CJ푸드빌 % 101 장부가 CJ건설 % 148 장부가 올리브네트웍스 % 1,747 17년 PER 18X 케이엑스 % 751 CJ대한통운지분 CJ Japan % 7 장부가 투자부동산및기타 44 개별기준 순차입금 87 개별기준 NAV 7,909 적정 NAV 5,932 할인율 25% 주식수 ( 백만주 ) 28 자사주제외 적정주당가치 208,392 목표주가 210,000 현재가 176,000 Upside 19.3% 출처 : CJ, BNK투자증권 76

77 기업분석 [CJ] Fig. 3: CJ 지배구조 출처 : 전자공시시스템, BNK 투자증권 Fig. 4: CJ 연간 / 분기실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F F 2018F 매출액 5,688 5,879 6,107 6,281 6,350 6,505 6,648 6,868 23,954 26,371 28,711 식품 & 식품서비스 1,840 1,850 1,979 1,864 2,058 1,961 2,111 2,110 7,533 8,239 9,047 생명공학 1,027 1,093 1,058 1,119 1,071 1, ,019 4,295 4,198 4,111 신유통 1,828 1,912 1,893 2,091 2,034 2,215 2,269 2,422 7,724 8,940 10,274 엔터테인먼트 & 미디어 ,033 1,102 1,030 1,079 1,147 1,210 3,923 4,467 4,735 기타 영업이익 ,253 1,430 1,633 식품 & 식품서비스 생명공학 신유통 엔터테인먼트 & 미디어 기타 매출액증가율 14.4% 13.7% 10.5% 14.2% 11.6% 10.7% 8.9% 9.4% 13.2% 10.1% 8.9% 식품 & 식품서비스 12.7% 10.8% 10.7% 11.4% 11.9% 6.0% 6.6% 13.2% 11.4% 9.4% 9.8% 생명공학 9.3% 18.3% 0.3% 7.5% 4.3% 4.0% -8.1% -8.9% 8.5% -2.3% -2.1% 신유통 18.0% 15.9% 17.2% 20.9% 11.3% 15.8% 19.9% 15.8% 18.1% 15.7% 14.9% 엔터테인먼트 & 미디어 8.4% 8.1% 5.7% 17.5% 18.7% 17.3% 11.1% 9.8% 10.0% 13.8% 6.0% 기타 157.6% 38.4% 57.4% -13.3% 25.0% 10.1% 3.0% 3.0% 42.3% 10.3% 3.0% 영업이익증가율 4.9% 7.1% 4.7% -12.7% -5.8% -9.5% 13.6% 93.0% 2.3% 14.2% 14.2% 식품 & 식품서비스 8.6% -7.9% -11.7% 2.3% -23.5% -22.5% 12.1% 216.7% -3.4% 14.1% 16.5% 생명공학 -16.7% -17.6% 44.5% 43.8% -25.9% -30.7% -4.2% -3.8% 5.5% -16.0% 4.7% 신유통 12.2% 47.3% 35.2% 14.7% 1.1% 19.1% 26.0% 22.7% 26.1% 17.4% 21.0% 엔터테인먼트 & 미디어 -6.2% -23.4% -19.1% 적전 19.3% 16.5% 16.1% 흑전 -35.4% 62.0% 11.8% 기타 3000% 774.1% -20.6% 적전 104.8% 적전 7.0% 흑전 103.6% -2.7% -29.9% 영업이익률 6.2% 5.6% 6.2% 3.0% 5.2% 4.6% 6.5% 5.4% 5.2% 5.4% 5.7% 식품 & 식품서비스 6.5% 4.8% 5.9% 2.1% 4.4% 3.5% 6.2% 5.9% 4.8% 5.0% 5.3% 생명공학 6.3% 6.0% 6.9% 5.3% 4.5% 4.0% 7.2% 5.6% 6.1% 5.3% 5.6% 신유통 5.7% 5.8% 5.9% 5.0% 5.2% 6.0% 6.2% 5.3% 5.6% 5.7% 6.0% 엔터테인먼트 & 미디어 5.9% 4.7% 6.6% -1.0% 5.9% 4.7% 6.9% 4.5% 3.9% 5.5% 5.8% 기타 9.9% 17.6% 7.7% -2.2% 16.2% -1.0% 8.0% 2.0% 8.3% 7.3% 5.0% 출처 : CJ, BNK투자증권 77

78 투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가괴리율 (%) (6M) 평균 H/L CJ 17/10/17 매수 210,000원 - - (001040) 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 목표주가 CJ 주가 0 15/10 16/4 16/10 17/4 17/10 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +10% 이상, 보유 (Hold) -10~+10%, 매도 (Sell) -10% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 ( 기준 ) / 매수 (Buy) 91%, 보유 (Hold) 9%, 매도 (Sell) 0% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 78

79 기업분석 [CJ] 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) F 2018F 2019F ( 십억원,%) F 2018F 2019F 유동자산 6,950 7,862 10,233 13,362 16,588 매출액 21,167 23,954 26,371 28,711 31,382 현금성자산 1,195 1,169 2,914 5,323 7,854 매출원가 14,474 16,502 18,296 19,970 21,823 매출채권 2,656 3,285 3,592 3,945 4,286 매출총이익 6,693 7,452 8,075 8,740 9,559 재고자산 1,495 1,699 1,858 2,041 2,217 매출총이익률 비유동자산 16,612 19,147 18,857 17,749 16,745 판매비와관리비 5,468 6,199 6,645 7,107 7,679 투자자산 1,086 1,197 2,195 2,411 2,619 판관비율 유형자산 9,476 10,373 10,149 9,306 8,534 영업이익 1,225 1,253 1,430 1,633 1,880 무형자산 4,250 5,736 5,460 4,978 4,539 영업이익률 자산총계 23,562 27,010 29,091 31,111 33,333 EBITDA 2,560 2,715 2,874 2,958 3,091 유동부채 7,685 8,662 8,849 9,326 9,785 영업외손익 매입채무 1,398 1,763 1,928 2,118 2,300 금융이자손익 단기차입금 2,051 2,882 2,722 2,722 2,722 외화관련손익 비유동부채 6,014 7,093 7,823 7,987 8,145 기타영업외손익 사채및장기차입금 4,585 5,564 6,050 6,050 6,050 세전이익 ,721 1,633 1,880 부채총계 13,699 15,755 16,672 17,312 17,930 세전이익률 지배기업지분 3,601 3,736 4,200 4,717 5,322 법인세비용 자본금 법인세율 자본잉여금 계속사업이익 ,423 1,419 1,643 이익잉여금 2,525 2,699 3,212 3,729 4,334 당기순이익 ,423 1,419 1,643 비지배지분 6,262 7,519 8,218 9,081 10,081 당기순이익률 자본총계 9,863 11,254 12,418 13,799 15,403 지배기업순이익 총차입금 8,634 9,822 10,184 10,186 10,188 지배기업순이익률 순차입금 6,756 8,048 6,539 4,060 1,462 총포괄손익 ,275 1,419 1,643 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) F 2018F 2019F F 2018F 2019F 영업활동현금흐름 2,296 2,092 2,811 2,702 2,815 EPS ( 원 ) 7,069 7,649 17,518 17,678 20,473 당기순이익 0 0 1,423 1,419 1,643 SPS 727, , , , ,230 비현금비용 2,118 2,158 1,833 1,539 1,448 BPS 137, , , , ,100 감가상각비 1,334 1,462 1,443 1,324 1,212 CFPS 58,034 60,468 81,275 93,104 97,363 비현금수익 EBITDAPS 87,914 93,112 91,412 94,078 98,337 자산및부채의증감 DPS 1,350 1,350 1,350 1,350 1,350 매출채권감소 PER ( 배 ) 재고자산감소 PSR 매입채무증가 PBR 법인세환급 ( 납부 ) PCR 투자활동현금흐름 -1,461-3, EV/EBITDA 유형자산증가 -1,128-1, 배당성향 (%) 유형자산감소 배당수익률 무형자산순감 매출액증가율 재무활동현금흐름 , 영업이익증가율 차입금증가 , 순이익증가율 자본의증감 EPS증가율 배당금지급 부채비율 (%) 기타 차입금비율 현금의증가 ,745 2,409 2,532 순차입금 / 자기자본 기말현금 1,195 1,169 2,914 5,323 7,854 ROA (%) 총현금흐름 (GCF) 1,690 1,763 2,555 2,927 3,061 ROE 잉여현금흐름 (FCF) 1, ,961 2,702 2,815 ROIC 출처 : 감사보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 2017/10/16 종가기준 79

80 2017/10/17 SK(034730) 기업분석리포트 탄탄한자회사들의실적호전 투자의견 매수 목표주가 360,000원 으로상향투자의견 매수 유지, 목표주가 360,000 원 으로상향한다. 목표주가상향은자회사실적개선에따른가치상승과 SK실트론가치를반영한것이다. 투자의견 [ 유지 ] 목표주가 (6M) [ 상향 ] 현재주가 2017/10/16 매수 360,000원 18.0% 305,000 원 자회사실적개선 [SK지주사업] IT 서비스는안정적인고객사수요가기반. 반도체시황강세로에센코어실적개선예상. 엔센코어의경우고부가가치 Item으로믹스가개선되면서전체 ASP 상승. [SK이노베이션] 석유제품의수요증가와허리케인하비의영향으로정제마진확대와주요화학제품 (PX/SM/ 벤젠 ) 스프레드도강세. 3Q17 영업이익큰폭증가예상. 올해수요 / 정제시설증분이일일 20만배럴우위, 2018년에는 90만배럴까지확대. 중장기정제마진흐름도우호적. [SK텔레콤] 경쟁심화로마케팅비는전분기대비증가할것으로보이지만 SK플래닛, SK브로드밴드등자회사실적개선예상. SK하이닉스지분법이익 주식지표 시가총액 21,460십억원 52주최고가 312,500원 52주최저가 210,000원 상장주식수 7,036만주 자본금 / 액면가 14십억원 / 200원 60일평균거래량 11만주 60일평균거래대금 31십억원 외국인지분율 23.6% 자기주식수 1,454만주 / 20.7% 주요주주및지분율 최태원외4인 30.9% 증가가순이익에긍정적인영향을미칠것. [SKE&S] 파주LNG(1.8GW) 1,2호기가각각 2월과 4월에, 위례열병합 (0.5GW) 가 4월에각각상업생산돌입. LNG직도입및자체LNG 터미널경쟁력을바탕으로 성장과수익을동시에창출. 7~9월 SMP가격은지난해수준을상회하고있어 3분기실적개선을예상. [ 바이오 ] 간질치료제 Cenobamate 는 18년미국 FDA 승인을목표로임상3상이 차질없이진행중이며바이오텍의경우세종공장상업생산확대로하반기실적 개선을기대하고있다. [SK실트론] 우리는 SK실트론의지분가치를 1.8조원으로평가했으며현지분 51% 에추가인수할지분 19% 를반영했다. 지분가치는 18년예상순이익 글로벌웨이퍼 Peer Group 의평균 P/E 22.4X를적용했다. Fig. 1: SK 연결재무제표요약 F 2018F 2019F 매출액 ( 십억원 ) 39,300 83,617 89,343 97, ,075 영업이익 1,407 5,298 5,880 6,476 7,035 세전이익 6,094 4,131 6,961 7,271 8,123 순이익 [ 지배 ] 5, ,884 1,900 2,122 EPS ( 원 ) 94,099 10,881 26,559 26,783 29,924 증감률 (%) PER ( 배 ) PBR EV/EBITDA ROE (%) 배당수익률 출처 : SK, BNK투자증권 주가동향 (%) SK KOSPI /10 17/1 17/4 17/7 17/10 BNK 인터넷 / 지주 / 운송 신건식 gsshin@bnkfn.co.kr (02) BNK투자증권리서치센터 서울시영등포구여의나루로 57 신송센터빌딩 16층

81 기업분석 [SK] Fig. 2: Valuation 세후영업이익 / 로열티 Multiple(X) 영업가치 ( 십억원 ) 지주영업 ( 십억원 ) 5,150 자체사업 ,150 로열티 ,000 시가총액 ( 십억원 ) 지분 지분가치 ( 십억원 ) 지분가치 25,724 상장사 14,006 SK이노베이션 18, % 6,254 시가총액 SK텔레콤 21, % 5,427 시가총액 SK네트웍스 1, % 704 시가총액 SK머티리얼즈 1, % 919 시가총액 SKC 1, % 626 시가총액 에스엠코어 % 75 시가총액 비상장사 11,718 SK E&C 5, % 5,768 18년 PER 10X SK바이오텍 % 년 PER 20X SK바이오팜 2, % 2,698 PSR 30X( 삼성바이오 ) SK실트론 2, % 1,885 18년 PER 22.4X SK건설 1, % 610 장부가 기타 1,420 장부가 투자부동산 40 개별기준 순차입금 5,378 개별기준 NAV 25,536 적정 NAV 20,429 NAV 20% 할인 주식수 ( 백만주 ) 56 자사주제외 주당가치 362,282 ( 원 ) 목표주가 360,000 ( 원 ) 현재가 305,000 ( 원 ) Upside 18.0% 출처 : SK, BNK투자증권 81

82 Fig. 3: 연간 / 분기실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F F 2018F 매출 23,063 21,968 21,545 22,767 24,299 23,290 24,099 25,900 83,617 89,343 97,588 SK지주 1, , ,114 3,419 3,730 SK이노베이션 11,387 10,561 10,931 11,218 11,727 11,575 13,250 13,996 39,521 44,097 50,547 SK텔레콤 4,234 4,346 4,350 4,434 4,308 4,352 4,347 4,421 17,092 17,365 17,427 SK네트웍스 5,058 5,051 4,842 4,331 5,159 5,152 4,939 4,418 18,457 19,283 19,668 SKC ,379 2,600 2,991 SK건설 1,562 1,691 1,635 2,268 1,640 1,776 1,717 2,382 8,583 7,156 7,514 SK해운 ,643 1,528 1,547 SKE&S 1,665 1, ,360 1,998 1, ,632 4,045 4,902 5,883 기타 ,137 3,050 3,651 연결조정효과 -3,762-3,297-3,391-3,607-3,800-3,679-3,815-4,076-13,354-14,057-15,371 매출증가율 12.5% 3.1% 7.4% 4.7% 5.4% 6.0% 11.9% 13.8% 111% 6.8% 9.2% SK지주 10.6% 9.0% 10% 9% 10% 9% 9% 9% 51% 9.8% 9.1% SK이노베이션 20.4% 2.7% 12.7% 11.3% 3.0% 9.6% 21.2% 24.8% 112% 11.6% 14.6% SK텔레콤 0.1% 1.8% 2.5% 1.9% 1.7% 0.1% -0.1% -0.3% 136% 1.6% 0.4% SK네트웍스 15.4% 4.7% 8.8% -9.8% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 112% 4.5% 2.0% SKC 1.8% 4.1% 15.9% 14.9% 8.4% 7.9% 18.8% 22.7% 134% 9.3% 15.0% SK건설 -17.2% -20.7% -20% -10% 5% 5% 5% 5% 106% -16.6% 5.0% SK해운 -6.5% -12.5% -5% -4% 2% 1% 1% 1% 102% -7.0% 1.3% SKE&S 4.1% 62.7% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 140% 21.2% 20.0% 기타 89.4% 47.7% 30% 25% 25% 20% 20% 15% 94% 42.7% 19.7% 영업이익 1,707 1,102 1,575 1,495 1,715 1,530 1,618 1,614 5,298 5,880 6,476 SK지주 SK이노베이션 1, ,228 3,211 3,346 SK텔레콤 ,496 1,639 1,719 SK네트웍스 SKC SK건설 SK해운 SKE&S 기타 연결조정효과 ,032-1,072 영업이익률 7.4% 5.0% -20% -10% 5% 5% 5% 5% 6.3% 6.6% 6.6% SK지주 52.7% 11.6% 12% 7% 53% 12% 13% 8% 27.2% 25.6% 26.2% SK이노베이션 8.8% 4.0% 8.4% 7.8% 6.6% 6.5% 6.7% 6.7% 8.2% 7.3% 6.6% SK텔레콤 9.7% 9.7% 9.8% 8.6% 10.6% 10.0% 10.1% 8.8% 8.7% 9.4% 9.9% SK네트웍스 0.6% 0.4% 1.0% 1.4% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 0.9% 0.8% 1.0% SKC 6.4% 7.2% 7.4% 7.1% 7.6% 8.1% 8.6% 8.6% 6.5% 7.0% 8.3% SK건설 1.0% 2.0% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 0.4% 1.8% 2.0% SK해운 -0.2% 7.7% 3% 3% 3% 3% 3% 3% -1.8% 3.3% 3.0% SKE&S 9.8% 7.1% 1% 4% 11% 8% 2% 5% 3.8% 6.4% 7.4% 기타 10.9% 11.4% 15% 9% 11% 12% 15% 10% 11.6% 11.6% 11.8% 출처 : SK, BNK투자증권 82

83 기업분석 [SK] Fig. 4: SK 지배구조 출처 : 전자공시시스템, BNK 투자증권 83