Earnings preview Korea / Refining & Petrochemical 12 July 2013 OVERWEIGHT Stocks under coverage Company Rating Price Target price SK 이노베이션 ( KS)

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1 Earnings preview Korea / Refining & Petrochemical 12 July 2013 OVERWEIGHT Stocks under coverage Company Rating Price Target price SK 이노베이션 ( KS) BUY 139, ,000 S-Oil ( KS) BUY 71,500 90,000 GS ( KS) BUY 50,900 65,000 롯데케미칼 ( KS) BUY 147, ,000 LG 화학 ( KS) BUY 257, ,000 금호석유화학 ( KS) BUY 83, ,000 한화케미칼 ( KS) HOLD 17,100 17,000 ( 주 : 7 월 10 일종가기준 ) PE-납사스프레드 (US$/tonne) Jan12 Apr12 Jul12 Oct12 Jan13 Apr13 Jul13 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 아시아납사크랙 (US$/bbl) (5) (10) (15) (20) (25) Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 권영배, CFA, Analyst yb.kwon@miraeasset.com 홍우태 HDPE-naphtha LLDPE-naphtha wthong@miraeasset.com LDPE-naphtha 정유 & 석유화학 에틸렌강세가하반기실적회복견인 우리는하반기에도에틸렌체인강세가지속될것으로전망함. 이는현재의 PE-납사스프레드강세가지속될것을의미. 또한선진국을중심으로타이어수요가회복되어, BR/SBR, 그리고부타디엔스프레드도회복할수있을것으로예상함. 우리는낮아진이익전망치를반영하여정유와석유화학섹터의목표주가를평균 12%, 7% 씩하향함. 하지만현재의밸류에이션과하반기이익정상화가능성을감안하여비중확대투자의견을유지. 우리는 Aromatics(BTX) 마진하락위험이있는정유업보다석유화학업을선호함. 석유화학업최선호주는에틸렌체인강세의수혜가가장큰롯데케미칼 ( KS, BUY, TP 195,000 원 ) 임. 2Q13 영업이익 : 정유 -56% QoQ, 석유화학 +8% QoQ 전망당사커버리지정유사의 3 분기합산영업이익은약 5,280 억원을기록하여전분기대비 56% 감소할전망. 이유는 1) 4~5 월정제마진부진으로 2 분기평균정제마진이전분기대비 US$2/bbl 하락했으며, 2) PX-납사스프레드가 US$78/ 톤하락했고, 3) 대규모정기보수로인해생산량이감소했기때문. 반면합성고무체인의약세지속으로합성고무및부타디엔익스포저가높은금호석유화학과롯데케미칼의실적감소폭은큰반면, 다변화된포트폴리오를보유한 LG 화학의영업이익은전분기대비 18% 증가전망. 한화케미칼의영업이익도 PE 체인강세와태양광부문손실축소로흑자전환할것으로예상됨. 정유 : 하반기 PX 스프레드소폭하락전망우리는하반기 PX-납사스프레드가평균 US$500/ 톤을기록할것으로전망함 (vs. 상반기평균 US$585/ 톤 ). 이는폴리에스터수요증가가둔화되고, 신규 PX 생산설비의가동이본격화될것이기때문. 또한우리는 BTX 계열중자일렌계열의공급이벤젠계열대비상대적으로풍부할것으로전망함. 이는미국에서생산이늘어나고있는경질유 (Tight oil) 는벤젠수율은낮은반면, 자일렌수율은높기때문. 우리는낮아진 PX-납사스프레드가정치를반영하여정유업영업이익추정치를평균 9% 낮춤. 석유화학 : 에틸렌체인강세지속, 합성섬유체인 TPA 마진개선될것우리는현재의에틸렌체인강세가하반기지속될것으로전망함. 이유는 1) 견조한수요에반해신규에틸렌공급은제한적이며, 2) 중동지역의가스크래커가동률의상승에한계가있고 (2013 년 4 월 30 일발간된 Change in the Kingdom 참고 ), 3) 미국경기강세로미국산 PE 의아시아유입물량이점차감소할것으로보기때문. 우리는에틸렌-납사스프레드와 PE-에틸렌스프레드가정을각각 US$340/ 톤 (+US$40/ 톤 ), US$223/ 톤 (+US$56/ 톤 ) 으로올림. 또한, PX 가격약세로 TPA 마진은회복될것으로예상됨. 따라서, 석유화학업종하반기영업이익은상반기대비 14% HoH 증가할것으로예상. 정유및석유화학비중확대유지, 석유화학선호, Top pick: 롯데케미칼정유업과석유화학업에대한비중확대투자의견유지함. 정유업은예상보다저조한 2 분기실적에도불구하고, 현재의밸류에이션 (2013F P/B 1.0x vs 지속가능 ROE 12%) 은이를충분히반영하였다고판단. 반면, 에틸렌체인강세전환으로인해셰일가스붐으로인한에틸렌체인에대한우려가완화될수있을것으로예상하며, 이는아시아 NCC 의밸류에이션의재평가를이끌것. 정유업과석유화학업종은현재각각 2013F P/B 1.0 배, 1.1 배에거래되고있음. See the last page of this report for important disclosures

2 정유 & 석유화학 Table of contents 1. 2Q13 preview summary 3 2. Key pricing and spread assumptions / key charts 9 Company Analysis 15 SK 이노베이션 ( KS, BUY, TP: 180,000 원 ) 16 S-Oil ( KS, BUY, TP: 90,000 원 ) 19 GS ( KS, BUY, TP: 65,000 원 ) 22 롯데케미칼 ( KS, BUY, TP: 195,000 원 ) 25 LG 화학 ( KS, BUY, TP: 300,000 원 ) 28 금호석유 ( KS, BUY, TP: 105,000 원 ) 31 한화케미칼 ( KS, HOLD, TP: 17,000 원 )

3 정유 & 석유화학 1. 2Q13 preview summary 당사커버리지정유사의 2 분기합산영업이익은약 5,280 억원을기록하여전분기대비 56% 감소할전망. 이유는 1) 4~5 월정제마진부진으로 2 분기평균정제마진이전분기대비 US$2/bbl 하락했으며, 2) PX-납사스프레드가 US$78/ 톤하락했고, 3) 대규모정기보수로인해생산량이감소했기때문. 반면합성고무체인의약세지속으로합성고무및부타디엔익스포저가높은금호석유화학과롯데케미칼의실적감소폭은큰반면, 다변화된포트폴리오를보유한 LG 화학의영업이익은전분기대비 18% 증가전망. 한화케미칼의영업이익도 PE 체인강세와태양광부문손실축소로흑자전환할것으로예상됨. Figure 1 2Q13 preview summary Company Code Actual Forecast 4Q12 1Q13 2Q13F QoQ Consensus Difference (KRW bn) (KRW bn) (KRW bn) (%) (KRW bn) (%) SK Innovation KS (56.1) 342 (10.7) S-Oil KS (66.7) 179 (39.2) GS Holdings KS (36.3) 181 (36.9) Lotte Chemical KS (5) (47.3) 102 (39.0) LG Chem KS (5.1) Kumho Petrochemical KS (0.2) 84 (7.5) Hanwha Chemical KS (112) (9) (42.0) Figure 2 정유영업이익추이 (KRW bn) 1,600 1,400 1,200 1, (200) Figure 3 석유화학영업이익추이 (KRW bn) 1, (400) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13F 3Q13F 4Q13F (200) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13F 3Q13F 4Q13F SKI SOIL GS LTC LGC KKPC HWC 3 3

4 정유 & 석유화학 SK 이노베이션 ( KS) SK 이노베이션 2 분기영업이익은전분기대비큰폭감소한 3,054 억원을기록할전망. 1) 정기보수및정제마진의하락으로정유부문의이익이감소했고, 2) 석유화학부문도벤젠, PX 등의스프레드하락으로이익감소. 2 분기중국제유가 (Brent 기준 ) 는약 US$8/bbl, 평균정제마진은약 US$2/bbl 하락하였음. ( 싱가포르복합정제마진기준 1Q13 $8.5/bbl, 2Q13 US$6.5/bbl). 윤활기유부문영업이익은전분기대비 48% 증가할것이나아직의미있는회복을보여주지못할것으로예상됨. S-Oil ( KS) S-Oil 2 분기영업이익은전분기대비큰폭감소한 1,087 억원을기록할전망. 분기중유가가약 US$8/bbl 하락했고, 평균정제마진도 1 분기대비 US$2/bbl 하락하였음 ( 싱가포르복합정제마진기준 1Q13 $8.5/bbl, 2Q13 US$6.5/bbl). 석유화학부문에서 2 분기 PX-납사스프레드는 US$548/ 톤을기록해여전히 3 년평균을상회하고있으나 1 분기대비해서는 US$80/ 톤가량하락함. PX 스프레드악화와정기보수로인한생산량감소로석유화학부문영업이익은 1 분기대비약 42% 감소할전망. GS ( KS) GS 의 2 분기영업이익 ( 연결 ) 은 1,143 억원으로전분기대비 36% 감소할것으로예상됨. 이는자회사인 GS 칼텍스의영업이익이 62% QoQ 감소했을것으로전망되기때문. 분기중정제마진의하락과 BTX 계열의스프레드축소가주원인. 2 분기정제마진은평균 US$6.5/bbl 로 1 분기대비 US$2/bbl 하락함. 또한 PX-납사스프레드도 US$78/ 톤하락함. 하지만발전자회사와유통자회사등의견조한실적으로타정유사대비분기실적감소폭은작음. LG 화학 ( KS) LG 화학 2 분기영업이익추정치는 4,820 억원으로전분기대비 18% 증가할것으로전망됨. 범용합성수지인 PE/PP 2 분기납사대비스프레드는 1 분기대비평균 US$60/ 톤가량확대된 US$530/ 톤을기록하여, 부타디엔및 SBR 등합성고무계열수익성악화를만회함. PVC 와 ABS 의마진도양호하게유지되었음. 정보전자소재부문은계절적강세로전분기대비 24% 의영업이익증가가전망됨. 배터리부문또한중대형수요는부진하였으나, 소형폴리머전지를중심으로수익성회복됨. 롯데케미칼 ( KS) 롯데케미칼 2 분기영업이익은 619 억원수준으로전망됨. PE/PP 의납사대비스프레드가 2 분기평균각각 US$530/ 톤과 US$531/ 톤으로전분기대비 US$57/ 톤, US$61/ 톤상승하였음. 납사투입가격또한전분기대비 US$100/ 톤가량하락. 그럼에도불구하고전분기대비영업이익이큰폭축소된것은부타디엔가격의급락과 MEG, TPA, PET 등합성섬유계열이부진한가격흐름을이어갔기때문. 2 분기평균부타디엔과 MEG 가격은전분기대비각각 US$440/ 톤, US$144/ 톤하락한 US$1,414/ 톤, US$985/ 톤을기록. 금호석유화학 ( KS) 금호석유화학 2 분기영업이익은전분기대비 10% 하락한 703 억원으로전망함. 2 분기합성고무가동률은정상적인수준을유지하였으나, 1) 수요부진으로인해합성고무마진이저조한수준을지속했고, 2) 합성수지부문에서도원재료가격부담으로마진이축소되었기때문. 중국의합성고무제조업체들은저조한수요로 50-60% 정도의낮은가동률을유지하고있는것으로알려짐. 다만, 미국등선진국의경기회복과중국및아시아로의합성고무수출추세를감안하면하반기합성고무시황은점진적으로회복될것으로판단함. 금호석유화학에대해매수투자의견매수를유지하나목표주가는 105,000 원으로낮춤. 4 4

5 정유 & 석유화학 한화케미칼 ( KS) 한화케미칼 2 분기연결영업이익은 215 억원을기록하여흑자전환할것으로전망됨. 1) PE(Polyethylene) 의타이트한수급이이어지면서양호한스프레드를유지했고, 2) 가성소다의견조한수익기여, 3) 태양광부문의손실축소때문임. 2 분기납사대비 PE 스프레드는 1 분기평균대비 US$60/ 톤상승한 US$530/ 톤수준. 반면자회사인여천 NCC( 지분율 50%) 는부타디엔가격급락과원재료래깅효과로인해영업이익이약 70% (QoQ) 감소했을것으로전망됨. Figure 4 목표주가변경내역 Company Code Rating Target price (KRW) New Previous Difference (%) FY14 P/B (x) FY14 ROE (%) SK Innovation KS BUY 180, ,000 (5.3) S-Oil KS BUY 90, ,000 (25.0) GS Holdings KS BUY 65,000 70,000 (7.1) Lotte Chemical KS BUY 195, ,000 (11.4) LG Chem KS BUY 300, , Kumho Petrochemical KS BUY 105, ,000 (16.0) Hanwha Chemical KS HOLD 17,000 17,

6 정유 & 석유화학 Figure 5 연간실적추정변경내역 (KRW bn) SKI SOIL GSH Refining Total LGC LTC KKPC HWC Petrochemical Total FY13E FY14E Old New Diff. (%) Old New Diff. (%) Revenue 72,117 73, ,067 77, Operating profit 1,801 1, ,357 2,177 (7.6) Net profit 1,306 1,159 (11.3) 1,728 1,579 (8.6) OPM (%) ppt (0.3ppt) NPM (%) (0.2ppt) (0.2ppt) Revenue 35,316 32,163 (8.9) 36,788 34,239 (6.9) Operating profit 1,477 1,081 (26.8) 1,717 1,321 (23.0) Net profit 1, (30.5) 1, (23.9) OPM (%) (0.8ppt) (0.8ppt) NPM (%) (0.8ppt) (0.6ppt) Revenue 11,796 10,404 (11.8) 12,904 11,133 (13.7) Operating profit (4.9) (11.6) Net profit (10.5) (8.6) OPM (%) ppt ppt NPM (%) ppt ppt Revenue 119, ,399 (2.4) 125, ,129 (2.1) Operating profit 3,976 3,625 (8.8) 4,957 4,280 (13.7) Net profit 3,026 2,473 (18.3) 3,814 3,285 (13.9) OPM (%) (0.2ppt) (0.5ppt) NPM (%) (0.4ppt) (0.4ppt) Revenue 24,059 23,569 (2.0) 25,719 25,088 (2.5) Operating profit 1,829 1,760 (3.7) 2,131 2,121 (0.5) Net profit 1,374 1,351 (1.7) 1,603 1,591 (0.7) OPM (%) (0.1ppt) ppt NPM (%) ppt ppt Revenue 16,799 16,709 (0.5) 18,247 17,743 (2.8) Operating profit (19.4) (10.7) Net profit (13.4) (9.9) OPM (%) (0.6ppt) (0.4ppt) NPM (%) (0.3ppt) (0.3ppt) Revenue 5,841 5,135 (12.1) 6,735 5,520 (18.0) Operating profit (15.3) (23.0) Net profit (14.2) (20.3) OPM (%) (0.3ppt) (0.6ppt) NPM (%) (0.1ppt) (0.2ppt) Revenue 7,315 6,860 (6.2) 7,739 7,119 (8.0) Operating profit (31.7) (12.9) Net profit (7.7) OPM (%) (0.5ppt) (0.2ppt) NPM (%) ppt ppt Revenue 54,014 52,273 (3.2) 58,440 55,470 (5.1) Operating profit 2,939 2,656 (9.7) 3,988 3,695 (7.4) Net profit 2,154 2,051 (4.8) 3,063 2,871 (6.3) OPM (%) (0.4ppt) (0.2ppt) NPM (%) (0.1ppt) (0.1ppt) 6 6

7 정유 & 석유화학 Figure 6 3M 컨센서스 EPS % change ( 정유 ) Figure 7 3M 컨센서스 EPS % change ( 석유화학 ) (%) Feb12 May12 Aug12 Nov12 Feb13 May13 (%) Feb12 May12 Aug12 Nov12 Feb13 May13 3m FY13E EPS % CHG 3m FY14E EPS % CHG 3m FY13E EPS % CHG 3m FY14E EPS % CHG 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 미래에셋증권리서치센터 Figure 8 12M fwd P/B trend Figure 9 12M fwd P/E trend (x) (x) Jan10 Jul10 Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 Refining Petrochemical 0.0 Jan10 Jul10 Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 Refining Petrochemical 7 7

8 정유 & 석유화학 Figure 10 Peer group valuation table Code KS KS KS KS KS KS KS Rating BUY BUY BUY BUY BUY BUY HOLD Target price (KRW) 180,000 90,000 65, , , ,000 17,000 Current price (10 July, KRW) 139,000 71,500 50, , ,500 83,700 17,100 Upside (%) Target PB (x) Long-term ROE (%) Cost of equity (%) Long-term growth (%) Sales ,371 31,914 8,493 22,676 15,700 6,457 7,943 (KRW bn) ,330 34,723 9,838 23,263 15,903 5,884 6, F 73,832 32,163 10,404 23,569 16,709 5,135 6, F 77,758 34,239 11,133 25,088 17,743 5,520 7,119 Operating profit ,960 1, ,819 1, (KRW bn) , , F 1,880 1, , F 2,177 1, , Net income ,169 1, , (KRW bn) , , F 1, , F 1, , OPM (%) F F ROA (%) F F ROE (%) F F Div yield (%) F F EPS growth (%) (4.2) (0.4) 24.5 (12.1) (36.5) 2012 (62.6) (50.9) (36.1) (30.1) (69.1) (74.4) (88.3) 2013F (2.2) (9.6) F P/E (x) F F adj. P/B (x) F F adj. BPS (KRW) ,551 44,812 63, , ,276 51,891 29, ,024 46,105 66, , ,320 55,474 28, F 172,008 50,135 70, , ,636 56,863 28, F 185,357 54,595 77, , ,119 65,986 30,563 EPS (KRW) ,816 10,214 8,172 29,074 30,701 18,124 1, ,649 5,018 5,218 20,324 9,478 4, F 12,365 6,727 5,596 18,371 11,280 7, F 16,849 8,560 7,473 21,642 19,083 11,764 2,100 DPS (KRW) ,800 4,800 1,350 4,000 1,750 2, ,200 2,650 1,350 4,000 1,000 2, F 3,200 3,200 1,500 4,000 1,100 2, F 3,500 4,200 1,700 4,500 1,600 2, SKI SOIL GSH LGC LTC KKPC HWC 8 8

9 정유 & 석유화학 2. Key pricing and spread assumptions / key charts Figure 11 주요가격전망 F 2014F Crude oil (US$/bbl) WTI Brent Dubai Oil products (US$/bbl) Gasoline Diesel Jet/Kero Fuel oil (Bunker) Naphtha Petrochemicals (US$/MT) Olefins Ethylene 868 1,114 1,122 1, ,078 1,172 1,182 1,212 1,276 Propylene 910 1,080 1,081 1, ,199 1,416 1,306 1,322 1,336 Butadiene 1,227 1,352 1,046 2,028 1,010 1,890 2,921 2,433 1,472 1,876 BTX Benzene , ,101 1,207 1,252 1,276 Toluene ,076 1,178 1,102 1,116 Xylene ,204 1,264 1,192 1,176 PE chain LDPE 1,131 1,236 1,440 1,610 1,173 1,457 1,568 1,321 1,412 1,476 LLDPE 1,063 1,230 1,337 1,505 1,147 1,289 1,312 1,299 1,482 1,476 HDPE 1,051 1,247 1,360 1,500 1,145 1,218 1,344 1,346 1,412 1,476 MEG , ,180 1,029 1,008 1,091 PP chain PP 1,070 1,224 1,322 1,461 1,053 1,292 1,512 1,383 1,382 1,396 AN 1,348 1,511 1,770 1,862 1,239 2,189 2,342 1,971 2,098 2,129 PVC chain 0 0 VCM PVC , , ABS chain 0 0 AN 1,348 1,511 1,770 1,862 1,239 2,189 2,342 1,971 2,098 2,129 SM 1,051 1,160 1,317 1, ,194 1,392 1,453 1,589 1,576 ABS 1,394 1,506 1,659 1,818 1,356 1,925 2,135 1,970 1,938 2,044 SBR and PET chain 0 0 SBR 1,478 1,631 1,763 2,451 1,483 2,226 3,713 2,898 2,018 2,309 PX 903 1,154 1,132 1, ,042 1,538 1,494 1,392 1,356 TPA ,266 1,099 1,049 1,036 PET 1,040 1,112 1,185 1, ,215 1,613 1,383 1,344 1,

10 정유 & 석유화학 Figure 12 주요스프레드전망 F 2014F Oil product (vs. Dubai, US$/bbl) Gasoline Diesel Jet/Kero Fuel oil (Bunker) (13.1) (15.9) (15.3) (21.1) (5.9) (8.5) (10.5) (9.7) (9.5) (9.0) Naphtha (4.1) (1.8) 0.6 (3.8) (5.5) (7.5) (8.0) Refining margin Singapore simple 1.8 (0.3) Singapore complex Singapore complex/dubai (%) Petrochemicals (US$/MT) Vs Naphtha Ethylene Propylene Butadiene , ,164 1,980 1, ,000 Benzene Toluene Xylene NCC margin PE chain (vs Ethylene) LDPE LLDPE HDPE MEG PP chain (vs Propylene) PP AN ,239 1, ,050 1,070 AN (vs Mix) ,112 1, ,050 1,070 PVC chain (vs Mix) VCM PVC ABS chain (vs. Mix) SM ABS SBR and PET chain (vs. Mix) 0 0 SBR , PX TPA PET

11 정유 & 석유화학 Figure 13 싱가포르복합정제마진 (US$/bbl) Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 Figure 14 가솔린크랙 (US$/bbl) Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 Figure 15 디젤크랙 (US$/bbl) Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 Figure 16 NCC 마진 (US$/tonne) Jan10 Jul10 Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 11 11

12 정유 & 석유화학 Figure 17 아시아납사크랙 (US$/bbl) (5) (10) (15) (20) (25) Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 Figure 18 PE-납사스프레드 (US$/tonne) Jan12 Apr12 Jul12 Oct12 Jan13 Apr13 Jul13 HDPE-naphtha LDPE-naphtha LLDPE-naphtha 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 Figure 19 PX-납사스프레드 (US$/tonne) Jan10 Jul10 Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 Figure 20 PTA-PX 스프레드 (US$/tonne) Jan10 Jul10 Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Jul13 자료 : Datastream, 미래에셋증권리서치센터 12 12

13 정유 & 석유화학 Figure 21 한국의대상국별합성고무수출 (MT) 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 Jan10 Jul10 Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Indonesia India China 자료 : KITA, 미래에셋증권리서치센터 Figure 22 한국의대상국별합성고무수출증가량 (YoY) (%) (20) (40) (60) (80) Jan11 Jul11 Jan12 Jul12 Jan13 Indonesia India China 자료 : KITA, 미래에셋증권리서치센터 13 13

14 정유 & 석유화학 14 14

15 정유 & 석유화학 Company Analysis SK 이노베이션 ( KS, BUY, TP: 180,000 원 ) S-Oil ( KS, BUY, TP: 90,000 원 ) GS ( KS, BUY, TP: 65,000 원 ) 롯데케미칼 ( KS, BUY, TP: 195,000 원 ) LG 화학 ( KS, BUY, TP: 300,000 원 ) 금호석유 ( KS, BUY, TP: 105,000 원 ) 한화케미칼 ( KS, HOLD, TP: 17,000 원 ) 15 15

16 Earnings preview / Target price lowered Korea / Refining & Petrochemical 12 July 2013 BUY 목표주가 현재주가 (10 Jul 13) 180,000 원 138,000 원 Upside/downside(%) 30.4 KOSPI 시가총액 ( 십억원 ) 12, 주최저 / 최고 127, ,500 일평균거래대금 ( 십억원 ) 외국인지분율 (%) 34.6 Forecast earning & valuation Fiscal year ending Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 매출액 ( 십억원 ) 68,371 73,330 73,832 77,758 영업이익 ( 십억원 ) 2, , , ,177.2 당기순이익 ( 십억원 ) 3, , , ,589.0 수정순이익 ( 십억원 ) 3, , , ,579.0 EPS ( 원 ) 33,816 12,649 12,365 16,849 EPS 성장률 (%) (62.6) (2.2) 36.3 P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 (%) P/B (x) ROE (%) 순차입금 / 자기자본 (%) Performance KRW Price(LHS) Rel. to KOSPI(RHS) 17 4, , , , % Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) 1.0 (3.6) 2.5 KOSPI 대비상대수익률 (%) (0.3) 권영배, CFA, Analyst yb.kwon@miraeasset.com 홍우태 wthong@miraeasset.com 11 6% 10 6% 96 % SK 이노베이션 ( KS) 성장에기반한이익안정성 SK 이노베이션의 2 분기영업이익은 3,054 억원 (-56% QoQ) 으로전망됨. 주요인은 1) 분기중정제마진의축소, 2) 석유화학부문벤젠 /PX 수익성악화, 그리고 3) 정기보수등임. 하반기에는계절적수요증가로인한정제마진의회복및윤활기유스프레드개선이기대됨. 반면, PX 공급증가로인해하반기 PX-납사마진은소폭하락할전망이며, 우리는이를반영하여석유화학부문의영업이익전망치를소폭하향조정했음. 그러나 SK 이노베이션은다변화된이익구조와지속적인설비증설로이익의안정성은개선될전망. SK 이노베이션에대해매수투자의견을유지. 하지만낮아진이익추정치를반영하여목표주가는 180,000 원으로낮춤. SK 이노베이션은미래에셋증권정유섹터최선호주임. 2 분기영업이익 3,054 억원전망 (-56% QoQ) SK 이노베이션 2 분기영업이익은전분기대비큰폭감소한 3,054 억원을기록할전망. 1) 정기보수및정제마진의하락으로정유부문의이익이감소했고, 2) 석유화학부문도벤젠, PX 등의스프레드하락으로이익감소. 2 분기중국제유가 (Brent 기준 ) 는약 US$8/bbl, 평균정제마진은약 US$2/bbl 하락하였음. ( 싱가포르복합정제마진기준 1Q13 $8.5/bbl, 2Q13 US$6.5/bbl). 윤활기유부문영업이익은전분기대비 48% 증가할것이나아직의미있는회복을보여주지못할것으로예상됨. 하반기정유부문중심으로이익정상화될것하반기에동사영업이익은상반기대비소폭 (-7% HoH) 감소할전망. 이는계절적수요증가에따라정유부문이흑자전환하더라도정제마진개선에는한계가있을것이며, 석유화학부문에서의이익도감소할것이기때문. 정유부문과석유화학부분의영업이익은각각상반기대비하반기 12%, 14% 감소할것으로예상함. 윤활기유부문에서는원재료인 HSFO 가격하락으로스프레드개선이예상되나 Group III 를중심으로여전히수요는부진할전망. Aromatics 마진하락예상되나, 증설효과로이익안정성은개선될것 4-5 월미국의평균벤젠수입량은전년대비 13% 감소하였고미국과아시아간벤젠가격차이는지난해 4 분기 US$100/ 톤초반에서현재 US$20/ 톤수준까지하락하였음. 중국은폴리에스터재고부담으로 4-5 월 PX 수입물량이감소했음 (3 월대비 5 월수입량은 13 만톤가량감소 ). 또한 PX 는 2013 년하반기부터역내증설물량이추가되면서추가적인스프레드악화가예상됨. 하지만, SK 이노베이션은 2014 년 PX 설비증설 ( 약 240 만톤 ) 을통해영업이익의절대규모는유지할수있을것. 또한하반기우한 NCC( 에틸렌 80 만톤 ) 의본격가동은석유화학부문의이익방어에기여할것. 우리는에틸렌체인의강세를전망하고있음. 투자의견매수, 목표주가 180,000 원 SK 이노베이션에대한투자의견매수를유지하나, 목표주가는 180,000 원으로낮춤. 우리는낮아진 Aromatics 부문스프레드가정을적용하여석유화학부문의이익추정치를소폭하향하였기때문. 그러나, 높아진밸류에이션매력과, 설비증설효과로인해강화되고있는이익안정성을고려하면현주가는매력인매수기회를제공. SK 이노베이션은현재 2013F P/B 0.8 배에거래중. See the last page of this report for important disclosures 16

17 SK 이노베이션 KS Figure 1 2Q13 실적추정치 (KRW bn) Mirae Asset Consensus Diff. (%) YoY(%) QoQ(%) Revenue 18,313 17, (3.0) 1.1 Operating profit (10.7) (397.0) (56.1) Net profit (4.8) (203.3) (9.5) OPM (%) (0.3ppt) 2.2ppt (2.2ppt) NPM (%) (0.1ppt) 2.6ppt (0.2ppt) Figure 2 연간실적추정변경내역 (KRW bn) 2013F 2014F New Previous %chg New Previous %chg Revenue 73,832 72, ,758 76, Operating profit 1,880 1, ,177 2,357 (7.6) Net profit 1,181 1,306 (9.6) 1,589 1,728 (8.1) OPM (%) ppt (0.3ppt) NPM (%) (0.2ppt) (0.2ppt) Figure 3 12M fwd P/B 밴드차트 (KRW) 400, , , , , , ,000 50,000 0 Share price x 1.6x 1.2x 0.8x 0.4x 17 17

18 SK 이노베이션 KS Summary financial statements 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 매출액 68,371 73,330 73,832 77,758 매출원가 (63,551) (69,744) (70,128) (73,736) 매출총이익 4,820 3,586 3,704 4,022 판매비와관리비 (1,860) (1,887) (1,824) (1,845) 영업이익 ( 조정 ) 2,959 1,699 1,880 2,177 영업이익 2,959 1,699 1,880 2,177 순이자손익 (272) (213) (223) (191) 지분법손익 (7) 0 기타 1, (53) 105 세전계속사업손익 4,309 1,689 1,597 2,091 법인세비용 (1,133) (506) (417) (502) 당기순이익 3,176 1,182 1,181 1,589 당기순이익 ( 지배주주지분 ) 3,169 1,185 1,159 1,579 EPS ( 지배주주지분, 원 ) 33,816 12,649 12,365 16,849 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 유동자산 19,887 17,885 19,421 21,043 현금및현금성자산 4,380 2,829 2,938 3,813 단기금융자산 407 1, 매출채권 6,610 6,410 7,190 7,577 재고자산 7,482 6,759 7,891 8,295 기타유동자산 1, 비유동자산 15,140 15,946 17,565 19,070 유형자산 11,377 12,204 13,432 14,551 투자자산 1,886 1,880 1,986 1,998 기타비유동자산 1,877 1,862 2,147 2,522 자산총계 35,027 33,831 36,986 40,113 유동부채 14,305 12,025 13,036 13,448 매입채무 8,001 6,489 7,406 7,817 단기금융부채 4,028 3,347 3,611 3,611 기타유동부채 2,277 2,188 2,019 2,019 증가율 & 마진 (%) E 2014E 매출액증가율 매출총이익증가율 24.4 (25.6) 영업이익증가율 32.6 (42.6) 당기순이익증가율 (62.6) (2.2) 36.3 EPS 증가율 (62.6) (2.2) 36.3 매출총이익율 영업이익률 비유동부채 5,890 5,458 6,815 8,270 장기금융부채 4,985 4,608 5,395 6,370 기타비유동부채 ,420 1,899 부채총계 20,195 17,483 19,851 21,717 지배주주지분 14,577 15,371 16,120 17,371 비지배주주지분 ,016 1,026 자본총계 14,832 16,348 17,135 18,396 BVPS ( 원 ) 155, , , ,357 당기순이익률 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 영업현금 2,722 1,162 1,059 1,813 당기순이익 3,176 1,182 1,181 1,589 유무형자산상각비 기타 (1,047) (125) 807 (60) 운전자본증감 (13) (519) (1,591) (380) 투자현금 814 (2,462) (2,027) (2,038) 자본적지출 (1,106) (1,426) (1,699) (1,703) 주요투자지표 12 월결산 E 2014E 자기자본이익률 (%) 총자산이익률 (%) 재고자산보유기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 순차입금 / 자기자본 (%) 이자보상배율 (x) 기타 1,919 (1,036) (328) (335) 재무현금 (2,085) (242) 1,077 1,100 배당금 (199) (264) (300) (300) 자본의증가 ( 감소 ) 부채의증가 ( 감소 ) (1,880) (805) 886 1,400 기초현금 2,949 4,396 2,829 2,938 기말현금 4,396 2,829 2,938 3,813 자료 : SK 이노베이션, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 : SK 이노베이션, 미래에셋증권리서치센터추정치 18 18

19 Earnings preview / Target price lowered Korea / Refining & Petrochemical 12 July 2013 BUY 목표주가 현재주가 (10 Jul 13) 90,000 원 72,000 원 Upside/downside(%) 25.0 KOSPI 시가총액 ( 십억원 ) 8, 주최저 / 최고 66, ,000 일평균거래대금 ( 십억원 ) 외국인지분율 (%) 46.4 Forecast earning & valuation Fiscal year ending Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 매출액 ( 십억원 ) 31,914 34,723 32,163 34,239 영업이익 ( 십억원 ) 1, , ,321.4 당기순이익 ( 십억원 ) 1, 수정순이익 ( 십억원 ) 1, EPS ( 원 ) 10,214 5,018 6,727 8,560 EPS 성장률 (%) 68.9 (50.9) P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 (%) P/B (x) ROE (%) 순차입금 / 자기자본 (%) Performance KRW Price(LHS) Rel. to KOSPI(RHS) 10 6,500 96, , , % 99 % 89 % 79 % 66, % Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) (9.6) (17.1) (20.8) KOSPI 대비상대수익률 (%) (7.4) (13.4) (23.6) S-Oil ( KS) 하반기정유부문중심의이익회복전망 S-Oil 2 분기영업이익은 1,087 억원으로전분기대비 67% 감소할전망. 이는 1) 분기중정제마진의축소, 2) PX 를포함한석유화학부문의수익성악화, 그리고 3) 대규모정기보수에기인함. 하반기에는계절적성수기에따른석유제품가격상승과원유도입가격의하락으로정유부문수익성은정상화될것으로전망됨. 하지만우리는낮아진 PX-납사스프레드가정을반영하여 S-Oil 의 F 영업이익추정치를평균 25% 낮춤. S-Oil 의목표주가를 90,000 원으로낮추지만, 밸류에이션과배당매력을감안하여투자의견은매수유지. 2 분기영업이익 1,087 억원전망 (-67% QoQ) S-Oil 2 분기영업이익은전분기대비큰폭감소한 1,087 억원을기록할전망. 분기중유가가약 US$8/bbl 하락했고, 평균정제마진도 1 분기대비 US$2/bbl 하락하였음 ( 싱가포르복합정제마진기준 1Q13 $8.5/bbl, 2Q13 US$6.5/bbl). 석유화학부문에서 2 분기 PX-납사스프레드는 US$548/ 톤을기록해여전히 3 년평균을상회하고있으나 1 분기대비해서는 US$80/ 톤가량하락함. PX 스프레드악화와정기보수로인한생산량감소로석유화학부문영업이익은 1 분기대비약 42% 감소할전망. OSP differentials 하향안정화예상우리는하반기에사우디아라비아를포함한주요중동국가의 OSP (Official Selling Price) differentials 가하향안정화될것으로예상함. 이는미국의원유수입감소와 ESPO(East Siberian Pacific Ocean) 파이프라인완공후러시아산원유의동북아시아유입증가에대비해중동국가들이아시아시장지배력을지키기위한노력임. 사우디아람코의 OSP differentials 는 Arab Medium 기준으로올해 1 월배럴당 US$0.9 에서 8 월 US$0.25 수준으로하락함. S-Oil 은도입원유의 100% 를사우디아람코로부터도입하고있음. 하반기정유부문중심으로이익개선전망하반기동사영업이익은상반기대비 40% 증가할전망. 이는 1) 계절적성수기에따른정제마진회복과, 2) 중동산원유 OSP differentials 의하향안정으로인해정유부문을중심으로실적이개선될것이기때문. 다만석유화학부문영업이익은 PX 공급증가로인한스프레드하락으로상반기대비소폭증가하는데그칠것으로예상됨 (+5% HoH). 윤활기유부문도영업이익률이소폭상승할것. 그러나 Group III 중심의공급과잉상태가지속되어의미있는회복을보이기는어려움. 권영배, CFA, Analyst yb.kwon@miraeasset.com 홍우태 wthong@miraeasset.com 투자의견매수, 목표주가 90,000 원으로하향우리는 1) 부진한 2 분기영업실적과 2) 낮아진 PX-납사스프레드가정을반영하여 S-Oil 의 F 영업이익추정치를평균 25% 낮춤. 목표주가도 90,000 원으로하향 ( 지속가능 ROE 16.3%, 자기자본비용 10.5%, 영구성장률 3.0% 가정 ). 하지만 S-Oil 주가는 5 월이후 15 % 하락하여, 실적모멘텀약화의우려를충분히반영하였다고판단함. 우리는하반기정유부문중심의실적개선가능성과, 4.4% 수준의매력적인배당수익률을감안하여투자의견매수를유지함. S-Oil 주식은현재 2013F P/B 1.4 배에거래중. See the last page of this report for important disclosures 19

20 S-Oil KS Figure 1 2Q13 실적추정치 (KRW bn) Mirae Asset Consensus Diff. (%) YoY(%) QoQ(%) Revenue 7,287 7,908 (7.8) (17.2) (9.1) Operating profit (39.2) (168.2) (66.7) Net profit (22.6) (158.3) (34.7) OPM (%) (0.8ppt) 3.3ppt (2.6ppt) NPM (%) (0.3ppt) 3.2ppt (0.5ppt) Figure 2 연간실적추정변경내역 (KRW bn) 2013F 2014F New Previous %chg New Previous %chg Revenue 32,163 35,316 (8.9) 34,239 36,788 (6.9) Operating profit 1,081 1,477 (26.8) 1,321 1,717 (23.0) Net profit ,128 (30.5) ,311 (23.9) OPM (%) (4.2ppt) (4.4ppt) NPM (%) (3.3ppt) (3.4ppt) Figure 3 12M fwd P/B 밴드차트 (KRW) 210, , , ,000 Share price 4.0x 3.1x 2.3x 90,000 60, x 30, x 20 20

21 S-Oil KS Summary financial statements 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 매출액 31,914 34,723 32,163 34,239 매출원가 (29,696) (33,411) (30,527) (32,335) 매출총이익 2,218 1,312 1,636 1,903 판매비와관리비 (521) (531) (555) (582) 영업이익 ( 조정 ) 1, ,081 1,321 영업이익 1, ,081 1,321 순이자손익 (16) (40) 38 (88) 지분법손익 3 (250) 9 9 기타 (101) 232 (97) 71 세전계속사업손익 1, ,031 1,313 법인세비용 (393) (134) (247) (315) 당기순이익 1, 당기순이익 ( 지배주주지분 ) 1, EPS ( 지배주주지분, 원 ) 10,214 5,018 6,727 8,560 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 유동자산 8,824 8,582 8,968 9,988 현금및현금성자산 단기금융자산 매출채권 3,022 2,999 3,211 3,498 재고자산 4,617 4,386 4,424 4,810 기타유동자산 비유동자산 4,378 3,916 3,915 3,749 유형자산 3,882 3,670 3,504 3,306 투자자산 기타비유동자산 자산총계 13,203 12,497 12,883 13,737 유동부채 7,236 6,275 6,539 6,092 매입채무 3,508 3,104 3,191 3,393 단기금융부채 3,260 2,835 2,979 2,329 기타유동부채 증가율 & 마진 (%) E 2014E 매출액증가율 (7.4) 6.5 매출총이익증가율 68.8 (40.8) 영업이익증가율 (54.2) 당기순이익증가율 68.9 (50.9) EPS 증가율 68.9 (50.9) 매출총이익율 영업이익률 비유동부채 ,279 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 7,977 7,121 7,037 7,371 지배주주지분 5,225 5,376 5,846 6,366 비지배주주지분 N/A N/A N/A N/A 자본총계 5,225 5,376 5,846 6,366 BVPS ( 원 ) 44,812 46,105 50,135 54,595 당기순이익률 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 영업현금 ,073 1,005 당기순이익 1, 유무형자산상각비 기타 301 (78) 81 (129) 운전자본증감 (1,427) (163) (172) (270) 투자현금 (980) (598) (399) (660) 자본적지출 (511) (184) (204) (202) 주요투자지표 12 월결산 E 2014E 자기자본이익률 (%) 총자산이익률 (%) 재고자산보유기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 순차입금 / 자기자본 (%) 이자보상배율 (x) (28.7) 15.0 기타 (470) (414) (195) (458) 재무현금 563 (580) (471) 6 배당금 (442) (425) (618) (478) 자본의증가 ( 감소 ) 부채의증가 ( 감소 ) 1,006 (155) 기초현금 기말현금 자료 : S-Oil, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 : S-Oil, 미래에셋증권리서치센터추정치 21 21

22 Earnings preview / Target price lowered Korea / Refining & Petrochemical 12 July 2013 BUY 목표주가 현재주가 (10 Jul 13) 65,000 원 50,800 원 Upside/downside(%) 28.0 KOSPI 시가총액 ( 십억원 ) 4, 주최저 / 최고 48,400-76,000 일평균거래대금 ( 십억원 ) 외국인지분율 (%) 18.1 GS ( KS) 하반기이익정상화될것 GS 의 2 분기영업이익은전분기대비 36% 감소한 1,143 억원으로전망함. 정제마진축소와 BTX 계열스프레드하락으로자회사인 GS 칼텍스의영업이익이큰폭으로감소했을것으로예상되기때문. 하지만유통자회사및발전자회사등의견고한실적에힘입어분기실적감소폭은타정유사대비상대적으로작음. 2 분기실적감소와, BTX 계열의스프레드가정변경을반영하여 F 영업이익을평균 8% 낮추고, 목표주가도 65,000 원으로낮춤. 하지만, 하반기정제마진회복으로인한이익정상화와높아진밸류에이션매력을감안하여투자의견은매수를유지함. Forecast earning & valuation Fiscal year ending Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 매출액 ( 십억원 ) 8,519 9,838 10,404 11,133 영업이익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) 수정순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 8,172 5,218 5,596 7,099 EPS 성장률 (%) (4.2) (36.1) P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 (%) P/B (x) ROE (%) 순차입금 / 자기자본 (%) Performance KRW Price(LHS) Rel. to KOSPI(RHS) 71, , , , , % 12 8% 11 8% 10 8% 98 % 46, % Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) (2.5) (7.1) 2.5 KOSPI 대비상대수익률 (%) (0.3) (3.4) (0.3) 2 분기영업이익 1,143 억원전망 (-36% QoQ) GS 의 2 분기영업이익 ( 연결 ) 은 1,143 억원으로전분기대비 36% 감소할것으로예상됨. 이는자회사인 GS 칼텍스의영업이익이 62% QoQ 감소했을것으로전망되기때문. 분기중정제마진의하락과 BTX 계열의스프레드축소가주원인. 2 분기정제마진은평균 US$6.5/bbl 로 1 분기대비 US$2/bbl 하락함. 또한 PX-납사스프레드도 US$78/ 톤하락함. 하지만발전자회사와유통자회사등의견조한실적으로타정유사대비분기실적감소폭은작음. 하반기정유부문중심으로이익정상화될것우리는 GS 의하반기영업이익이상반기대비 26% 증가할것으로전망함. 이러한실적개선은정유부문의이익정상화때문. 1) 계절적수요증가로인한정제마진의회복과, 2) 낮은가격의원유투입으로인해 GS 칼텍스의하반기영업이익은상반기대비 16% 증가할것. 또한중동산원유 OSP differentials 의하향안정도정유부문실적개선에기여할것. 반면윤활기유부문은공급과잉지속으로의미있는회복을기대하기어려움. 경질유공급증가는고도화마진에부정적셰일가스개발이후, 미국을중심으로경질유의생산이크게증가함. 또한동북아시아지역에러시아산원유 (ESPO) 유입이증가할것으로예상되어동북아지역도경질유공급이풍부해짐. 이는경질유-중질유간가격차이를좁혀고도화마진에는부정적인영향을줌. 따라서최근고도화설비 (RFCC) 를완공한 GS 칼텍스는당분간신규설비에대한고정비부담이증가할수있음. 투자의견매수유지, 목표주가 65,000 원으로하향 권영배, CFA, Analyst yb.kwon@miraeasset.com GS 에대한투자의견매수를유지하지만, 목표주가는 65,000 원으로낮춤. 이는낮아진이익추정치를반영한것. 하반기이익모멘텀회복과매력적인밸류에이션으로투자심리는개선될것. GS 주식은현재 2013F P/B 0.7 배에거래되고있음. 홍우태 wthong@miraeasset.com See the last page of this report for important disclosures 22

23 GS KS Figure 1 2Q13 실적추정치 (KRW bn) Mirae Asset Consensus Diff. (%) YoY(%) QoQ(%) Revenue 2,623 2,629 (0.2) Operating profit (36.9) 39.9 (36.3) Net profit (32.4) (44.2) OPM (%) (2.5ppt) 1ppt (2.9ppt) NPM (%) (1.5ppt) 2.4ppt (2.7ppt) Figure 2 연간실적추정치변경내역 (KRW bn) 2013F 2014F New Previous %chg New Previous %chg Revenue 10,404 11,796 (11.8) 11,133 12,904 (13.7) Operating profit (4.9) (11.6) Net profit (10.5) (13.2) OPM (%) ppt ppt NPM (%) ppt ppt Figure 3 12M fwd P/B 밴드차트 (KRW) 140, , ,000 80,000 60,000 Share price 1.8x 1.5x 1.2x 0.8x 40,000 20, x

24 GS KS Summary financial statements 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 매출액 8,519 9,838 10,404 11,133 매출원가 (6,710) (8,097) (8,465) (8,903) 매출총이익 1,809 1,741 1,939 2,230 판매비와관리비 (877) (1,056) (1,274) (1,449) 영업이익 ( 조정 ) 영업이익 순이자손익 (32) (70) (93) (123) 지분법손익 기타 (10) 세전계속사업손익 법인세비용 (83) (101) (38) (15) 당기순이익 당기순이익 ( 지배주주지분 ) EPS ( 지배주주지분, 원 ) 8,172 5,218 5,596 7,099 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 유동자산 1,992 2,446 2,878 2,831 현금및현금성자산 , 단기금융자산 매출채권 ,123 1,204 재고자산 기타유동자산 비유동자산 8,433 10,266 11,024 12,294 유형자산 1,562 2,447 2,695 3,292 투자자산 4,698 5,240 5,491 5,881 기타비유동자산 2,173 2,580 2,839 3,120 자산총계 10,425 12,712 13,903 15,125 유동부채 2,322 2,348 2,595 3,186 매입채무 ,123 1,165 단기금융부채 1,387 1,211 1,356 1,915 기타유동부채 증가율 & 마진 (%) E 2014E 매출액증가율 (79.8) 매출총이익증가율 (53.8) (3.8) 영업이익증가율 (43.7) (26.6) (2.9) 17.6 당기순이익증가율 (4.3) (36.1) EPS 증가율 (4.2) (36.1) 매출총이익율 영업이익률 비유동부채 1,313 3,191 3,824 3,871 장기금융부채 949 2,658 3,004 3,126 기타비유동부채 부채총계 3,636 5,539 6,419 7,057 지배주주지분 6,016 6,343 6,673 7,258 비지배주주지분 자본총계 6,789 7,173 7,484 8,068 BVPS ( 원 ) 63,523 66,978 70,459 76,642 당기순이익률 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 영업현금 당기순이익 유무형자산상각비기타 (449) 160 (155) (310) 운전자본증감 (175) 43 (71) (231) 투자현금 (526) (1,641) (471) (835) 자본적지출 (507) (811) (594) (598) 주요투자지표 12 월결산 E 2014E 자기자본이익률 (%) 총자산이익률 (%) 재고자산보유기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 순차입금 / 자기자본 (%) 이자보상배율 (x) 기타 (19) (830) 123 (237) 재무현금 350 1, 배당금 (142) (146) (270) (161) 자본의증가 ( 감소 ) 부채의증가 ( 감소 ) 394 1, 기초현금 ,015 기말현금 , 자료 : GS, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 : GS, 미래에셋증권리서치센터추정치 24 24

25 Earnings preview / Target price lowered Korea / Refining & Petrochemical 12 July 2013 BUY 목표주가 현재주가 (10 Jul 13) 195,000 원 145,500 원 Upside/downside(%) 34.0 KOSPI 시가총액 ( 십억원 ) 4, 주최저 / 최고 124, ,000 일평균거래대금 ( 십억원 ) 외국인지분율 (%) 23.7 Forecast earning & valuation Fiscal year ending Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 매출액 ( 십억원 ) 15,699 15,903 16,709 17,743 영업이익 ( 십억원 ) 1, 당기순이익 ( 십억원 ) 1, 수정순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 30,701 9,478 11,280 19,083 EPS 성장률 (%) 24.5 (69.1) P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 (%) P/B (x) ROE (%) 순차입금 / 자기자본 (%) Performance KRW Price(LHS) Rel. to KOSPI(RHS) 26 4, , , , % Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) (1.9) (13.4) (37.6) KOSPI 대비상대수익률 (%) 0.3 (9.7) (40.4) 권영배, CFA, Analyst yb.kwon@miraeasset.com 홍우태 wthong@miraeasset.com 99 % 89 % 79 % 69 % 59 % 롯데케미칼 ( KS) 에틸렌강세의수혜예상 롯데케미칼 2 분기영업이익은 619 억원으로전분기대비 47% 감소할것으로전망됨. 전분기대비부진한실적은저가의원재료투입효과와 PE/PP 등범용합성수지의양호한스프레드에도불구하고 1) 부타디엔가격의급락과, 2) 합성섬유계열의수요부진으로 EG, TPA 등주요제품들의수익성이악화되었기때문. 하지만우리는하반기 PE/PP 의구조적인강세가지속되고, 합성고무수요의점진적회복과 PX 가격하락으로인한 TPA-PX 스프레드의개선을전망함. 이를바탕으로동사의영업이익은상반기대비 100% 증가할것으로예상됨. 롯데케미칼에대해매수투자의견유지. 목표주가는 195,000 원으로하향. 롯데케미칼은우리의석유화학업종최선호주임. 2 분기영업이익 619 억원전망 (-47% QoQ) 롯데케미칼 2 분기영업이익은 619 억원수준으로전망됨. PE/PP 의납사대비스프레드가 2 분기평균각각 US$530/ 톤과 US$531/ 톤으로전분기대비 US$57/ 톤, US$61/ 톤상승하였음. 납사투입가격또한전분기대비 US$100/ 톤가량하락. 그럼에도불구하고전분기대비영업이익이큰폭축소된것은부타디엔가격의급락과 MEG, TPA, PET 등합성섬유계열이부진한가격흐름을이어갔기때문. 2 분기평균부타디엔과 MEG 가격은전분기대비각각 US$440/ 톤, US$144/ 톤하락한 US$1,414/ 톤, US$985/ 톤을기록. 부타디엔가격의추가하락은제한될것 7 월 8 일기준 Korea CFR 부타디엔가격은 US$1,025/ 톤으로하락세가지속되고있음. 중국의합성고무 (SBR/PBR) 재고는 6 월기준 200, ,000 톤으로전년동기보다 20 ~ 30% 정도높은수준으로알려짐. 그리고최종수요인타이어수요도여전히유럽과북미시장의약세가지속중. 하지만우리는현수준에서부타디엔가격의추가하락은제한적이라고판단. 이는미국을중심으로한선진국경기의회복및중국합성고무재고정상화과정이진행되고있다는점과, 유럽의부타디엔-납사스프레드가업체들의가동률조정을수반할수있는수준까지내려갔기때문. 에틸렌체인의구조적강세전망우리는중동및미국의가스기반크래커들의영향력약화를근거로 PE 등아시아지역에틸렌체인의장기적인강세를전망함. 납사대비 PE 스프레드가작년 4 분기부터견고한상승추세를이어온것은아시아지역에서의타이트한수급을증명. 미국경기의회복으로미국산 PE 의아시아지역유입량도감소추세. 에틸렌계열은롯데케미칼매출의가장큰비중 ( 약 35%) 을차지하기때문에부타디엔과합성섬유부문의약세를상쇄해줄것. 투자의견매수, 목표주가 195,000 원롯데케미칼에대한투자의견매수유지. 목표주가는 195,000 원으로낮춤 ( 지속가능 ROE 11.0%, 자기자본비용 11.0%, 영구성장률 3.0% 가정 ). 합성고무체인의점진적인회복과, NCC 가동률조정가능성이높아부타디엔가격의추가하락은제한될것. 또한에틸렌체인의장기강세와 TPA-PX 스프레드의회복으로롯데케미칼의하반기영업이익은상반기대비 100% 증가할전망. 동사주식은현재 2013F P/B 0.8 배에거래중. See the last page of this report for important disclosures 25

26 롯데케미칼 KS Figure 1 2Q13 실적추정치 (KRW bn) Mirae Asset Consensus Diff. (%) YoY (%) Revenue 4,138 4, (0.8) Operating profit (39.0) - (47.3) Net profit (41.4) - (56.1) OPM(%) (1ppt) 2.7ppt (1.3ppt) NPM(%) (0.9ppt) 1.5ppt (1.5ppt) QoQ (%) Figure 2 연간실적추정변경내역 (KRW bn) 2013F 2014F New Previous %chg New Previous %chg Revenue 16,709 16,799 (0.5) 17,743 18,247 (2.8) Operating profit (19.4) (10.7) Net profit (13.4) (9.9) OPM (%) (0.6ppt) (0.4ppt) NPM (%) (0.3ppt) (0.3ppt) Figure 3 12M fwd P/B 밴드차트 (KRW) 600,000 Share price 500, x 400, x 300, x 200, x 100, x

27 롯데케미칼 KS Summary financial statements 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 매출액 15,699 15,903 16,709 17,743 매출원가 (13,805) (15,109) (15,812) (16,450) 매출총이익 1, ,293 판매비와관리비 (424) (422) (438) (465) 영업이익 ( 조정 ) 1, 영업이익 1, 순이자손익 (31) (26) (37) (29) 지분법손익 기타 (26) (27) 세전계속사업손익 1, 법인세비용 (394) (60) (82) (189) 당기순이익 1, 당기순이익 ( 지배주주지분 ) EPS ( 지배주주지분, 원 ) 30,701 9,478 11,280 19,083 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 유동자산 4,889 4,179 5,309 5,678 현금및현금성자산 1, ,545 1,595 단기금융자산 매출채권 1,676 1,634 1,897 2,031 재고자산 1,267 1,501 1,529 1,639 기타유동자산 비유동자산 5,858 6,194 6,370 6,542 유형자산 4,308 4,421 4,507 4,607 투자자산 1,188 1,447 1,490 1,490 기타비유동자산 자산총계 10,747 10,372 11,679 12,220 유동부채 2,728 2,673 3,542 3,419 매입채무 2,032 1,855 2,261 2,420 단기금융부채 기타유동부채 증가율 & 마진 (%) E 2014E 매출액증가율 매출총이익증가율 14.9 (58.1) 영업이익증가율 16.4 (74.7) 당기순이익증가율 24.5 (67.8) EPS 증가율 24.5 (69.1) 매출총이익율 영업이익률 당기순이익률 비유동부채 1,860 1,616 1,665 1,729 장기금융부채 1,556 1,315 1,467 1,603 기타비유동부채 부채총계 4,589 4,288 5,206 5,148 지배주주지분 5,463 6,043 6,431 7,031 비지배주주지분 자본총계 6,158 6,084 6,473 7,072 BVPS ( 원 ) 171, , , ,119 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 영업현금 1, 당기순이익 1, 유무형자산상각비 기타 110 (169) (500) (100) 운전자본증감 (72) (420) 391 (286) 투자현금 (898) (447) (560) (826) 자본적지출 (913) (582) (531) (617) 주요투자지표 12 월결산 E 2014E 자기자본이익률 (%) 총자산이익률 (%) 재고자산보유기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 순차입금 / 자기자본 (%) 이자보상배율 (x) 기타 (29) (208) 재무현금 56 (242) 배당금 (65) (70) (93) (55) 자본의증가 ( 감소 ) 부채의증가 ( 감소 ) 기초현금 530 1, ,545 기말현금 1, ,545 1,595 자료 : 롯데케미칼, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 : 롯데케미칼, 미래에셋증권리서치센터추정치 27 27

28 Earnings preview Korea / Refining & Petrochemical 12 July 2013 BUY 목표주가 현재주가 (10 Jul 13) 300,000 원 254,000 원 Upside/downside(%) 18.1 KOSPI 시가총액 ( 십억원 ) 16, 주최저 / 최고 230, ,000 일평균거래대금 ( 십억원 ) 외국인지분율 (%) 31.7 Forecast earning & valuation Fiscal year ending Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 매출액 ( 십억원 ) 22,676 23,263 23,569 25,088 영업이익 ( 십억원 ) 2, , , ,120.8 당기순이익 ( 십억원 ) 2, , , ,596.6 수정순이익 ( 십억원 ) 2, , , ,591.5 EPS ( 원 ) 29,074 20,324 18,371 21,642 EPS 성장률 (%) (0.4) (30.1) (9.6) 17.8 P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 (%) P/B (x) ROE (%) 순차입금 / 자기자본 (%) Performance KRW Price(LHS) Rel. to KOSPI(RHS) 31 8, , % 88 % 78 % 21 8, % Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) (13.1) KOSPI 대비상대수익률 (%) (15.9) LG 화학 ( KS) 견고한이익창출력 우리는 LG 화학의 2 분기영업이익을시장기대치를충족하는 4,820 억원 (+18% QoQ) 으로전망함. 원재료투입가격의하락과견고한 PE/PP 스프레드가합성고무계열의부진한실적을상쇄했고, 정보전자부문또한계절적성수기로 2 분기약 24% 의영업이익증가가예상됨. 하반기에도 LG 화학은 1) PE/PP 중심의견고한스프레드가유지되고, 2) 투입납사가격의지속적인하락안정, 3) 배터리부문의손실폭축소등으로안정적인이익성장을이어갈것으로전망함. LG 화학에대해매수투자의견과목표주가 300,000 원을유지. 2 분기영업이익 18% QoQ 증가 LG 화학 2 분기영업이익추정치는 4,820 억원으로전분기대비 18% 증가할것으로전망됨. 범용합성수지인 PE/PP 2 분기납사대비스프레드는 1 분기대비평균 US$60/ 톤가량확대된 US$530/ 톤을기록하여, 부타디엔및 SBR 등합성고무계열수익성악화를만회함. PVC 와 ABS 의마진도양호하게유지되었음. 정보전자소재부문은계절적강세로전분기대비 24% 의영업이익증가가전망됨. 배터리부문또한중대형수요는부진하였으나, 소형폴리머전지를중심으로수익성회복됨. 석유화학부문의안정적이익성장지속하반기동사의석유화학부문은 1) PE, PP, 벤젠계열의강세지속, 2) 납사가격의하향안정화로안정적인영업이익기여를지속할것으로예상됨. PE/PP 계열은예상보다견조한수요와중동 / 미국의가스크래커가동률조정으로장기적인스프레드강세가전망됨. 미국의납사수출증가로인해아시아지역의납사가격이하향안정될것으로예상됨. 아시아지역의납사크랙 ( 두바이원유대비 ) 은최근 -US$7/bbl 까지하락함. 또한현재진행중인카자흐스탄프로젝트도장기적으로원재료유연성 (Feedstock flexibility) 을높여주는요인이될것임. 배터리부문수익성점진적인개선전망배터리부문또한중대형배터리수요부진에도불구하고, 소형폴리머전지를중심으로생산량이증가하여꾸준한수익성개선이예상됨. 또한유럽자동차업체중심으로신규전기차모델이출시되어, 대형배터리판매도꾸준히증가할것으로예상. 투자의견매수, 목표주가 300,000 원유지 권영배,CFA, Analyst yb.kwon@miraeasset.com 홍우태 wthong@miraeasset.com LG 화학에대한투자의견매수와목표주가 300,000 원을유지함. 동사의안정적인이익창출력은다변화된사업포트폴리오에서기반하며, 이는밸류에이션할증요인임 ( 우리는이를낮은자기자본비용에반영하고있음 ). 또한, 에틸렌체인의강세와원재료유연성강화는셰일가스개발로촉발된납사기반설비의수익성악화우려를완화시켜줄것. 동사주식은현재 2013F P/B 1.6 배에거래중 ( 과거 3 년평균 P/B 2.4 배 ). See the last page of this report for important disclosures 28

29 LG 화학 KS Figure 1 2Q13 실적추정치 (KRW bn) Mirae Asset Consensus Diff. (%) YoY (%) Revenue 5,960 5,995 (0.6) (0.6) 4.2 Operating profit (5.1) (4.1) 18.0 Net profit (8.1) (3.3) 6.2 OPM (%) (0.4ppt) (0.3ppt) 0.9ppt NPM (%) (0.5ppt) (0.2ppt) 0.1ppt QoQ (%) Figure 2 연간실적추정변경내역 (KRW bn) 2013F 2014F New Previous %chg New Previous %chg Revenue 23,569 24,059 (2.0) 25,088 25,719 (2.5) Operating profit 1,760 1,829 (3.7) 2,121 2,131 (0.5) Net profit 1,351 1,374 (1.7) 1,597 1,603 (0.4) OPM (%) (0.1ppt) ppt NPM (%) ppt ppt Figure 3 12M fwd P/B 밴드차트 (KRW) 700, , , , ,000 Share price 4.0x 3.3x 2.5x 1.8x 200, , x

30 LG 화학 KS Summary financial statements 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) 2011E 2012E 2013E 2014E 매출액 22,676 23,263 23,569 25,088 매출원가 (18,595) (19,955) (20,309) (21,371) 매출총이익 4,081 3,308 3,260 3,717 판매비와관리비 (1,262) (1,398) (1,500) (1,596) 영업이익 ( 조정 ) 2,819 1,910 1,760 2,121 영업이익 2,819 1,910 1,760 2,121 순이자손익 (40) (43) (37) (39) 지분법손익 기타 세전계속사업손익 2,797 1,880 1,751 2,101 법인세비용 (627) (374) (395) (504) 당기순이익 2,170 1,506 1,356 1,597 당기순이익 ( 지배주주지분 ) 2,138 1,494 1,351 1,591 EPS ( 지배주주지분, 원 ) 29,074 20,324 18,371 21,642 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) 2011E 2012E 2013E 2014E 유동자산 7,256 7,453 8,344 9,069 현금및현금성자산 1, ,314 1,669 단기금융자산 매출채권 3,229 3,230 3,367 3,599 재고자산 2,475 2,628 2,658 2,828 기타유동자산 비유동자산 8,029 9,128 9,454 9,765 유형자산 7,376 8,348 8,579 8,636 투자자산 기타비유동자산 (9) 자산총계 15,286 16,581 17,798 18,834 유동부채 4,724 4,338 4,711 4,620 매입채무 2,453 2,289 2,075 1,835 단기금융부채 1,838 1,752 1,823 1,896 기타유동부채 증가율 & 마진 (%) 2011E 2012E 2013E 2014E 매출액증가율 매출총이익증가율 2.0 (18.9) (1.5) 14.0 영업이익증가율 (0.1) (32.2) (7.9) 20.5 당기순이익증가율 (0.9) (30.1) (9.6) 17.8 EPS 증가율 (0.4) (30.1) (9.6) 17.8 매출총이익율 영업이익률 비유동부채 854 1,478 1,274 1,136 장기금융부채 689 1,195 1,102 1,017 기타비유동부채 부채총계 5,578 5,816 5,986 5,757 지배주주지분 9,553 10,629 11,674 12,938 비지배주주지분 자본총계 9,708 10,765 11,813 13,077 BVPS ( 원 ) 129, , , ,949 당기순이익률 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) 2011E 2012E 2013E 2014E 영업현금 2,240 1,766 1,983 2,757 당기순이익 2,797 1,880 1,356 1,597 유무형자산상각비 ,260 2,055 기타 (657) (469) (14) (12) 운전자본증감 (656) (519) (620) (883) 투자현금 (2,280) (2,655) (1,617) (2,296) 자본적지출 (2,191) (1,898) (1,470) (2,091) 주요투자지표 12 월결산 2011E 2012E 2013E 2014E 자기자본이익률 (%) 총자산이익률 (%) 재고자산보유기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 순차입금 / 자기자본 (%) 이자보상배율 (x) 기타 (90) (756) (147) (205) 재무현금 (106) 배당금 (319) (316) (296) (333) 자본의증가 ( 감소 ) 부채의증가 ( 감소 ) 기초현금 1,368 1, ,314 기말현금 1, ,314 1,669 자료 : LG 화학, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 : LG 화학, 미래에셋증권리서치센터추정치 30 30

31 Earnings preview / Target price lowered Korea / Refining & Petrochemical 12 July 2013 BUY 목표주가 현재주가 (10 Jul 13) 105,000 원 82,000 원 Upside/downside(%) 28.0 KOSPI 시가총액 ( 십억원 ) 2, 주최저 / 최고 77, ,000 일평균거래대금 ( 십억원 ) 외국인지분율 (%) 10.4 금호석유화학 ( KS) 늦어지는회복 금호석유화학 2 분기영업이익은전분기대비 10% 하락한 703 억원으로전망함. 2 분기합성고무가동률은정상적인수준을유지하였으나, 1) 수요부진으로인해합성고무마진이저조한수준을지속했고, 2) 합성수지부문에서도원재료가격부담으로마진이축소되었기때문. 중국의합성고무제조업체들은저조한수요로 50-60% 정도의낮은가동률을유지하고있는것으로알려짐. 다만, 미국등선진국의경기회복과중국및아시아로의합성고무수출추세를감안하면하반기합성고무시황은점진적으로회복될것으로판단함. 금호석유화학에대해매수투자의견매수를유지하나목표주가는 105,000 원으로낮춤. Forecast earning & valuation Fiscal year ending Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 매출액 ( 십억원 ) 6,457 5,884 5,135 5,520 영업이익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) 수정순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 18,124 4,644 7,328 11,764 EPS 성장률 (%) (12.1) (74.4) P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 (%) P/B (x) ROE (%) 순차입금 / 자기자본 (%) Performance KRW Price(LHS) Rel. to KOSPI(RHS) 13 4, ,100 94, , % Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) (5.2) (16.2) (34.5) KOSPI 대비상대수익률 (%) (3.0) (12.5) (37.3) 권영배, CFA, Analyst yb.kwon@miraeasset.com 홍우태 wthong@miraeasset.com 97 % 87 % 77 % 67 % 2 분기저조한합성고무마진지속금호석유화학 2 분기합성고무 (SBR/BR) 가동률은 90% 이상수준을유지하였으나마진은여전히저조한수준을지속함. 이는선진국시장 ( 유럽, 미국 ) 을중심으로여전히타이어수요가부진하기때문. 아시아 SBR 가격의경우원재료 (BD&SM) 대비스프레드는 2 분기평균 US$585/ 톤으로전분기대비 3% 가량하락. 원재료인부타디엔가격은전분기대비큰폭으로 (-25% QoQ) 하락하였으나, SM(Styrene Monomer) 가격이상대적강세를유지했기때문. 4-5 월 BR 수출가격또한전분기대비평균 5% 가량하락함. 합성수지및페놀부문마진축소 2 분기영업이익감소의또다른요인은 ABS 등합성수지와페놀부문의마진축소임. 주요원재료인 SM 과벤젠가격은전분기대비각각평균 2%, 7% 소폭하락하였으나여전히전년대비해강세를유지하고있음 ( 각각 +20% YoY, +15% YoY). 반면, ABS 와페놀가격은수요부진으로인해전분기대비각각 6%, 8% 하락하였고페놀-벤젠스프레드는 2 분기평균 US$115/ 톤수준으로전분기대비 17% 축소되었음. 하반기합성고무시황점진적회복예상우리는하반기합성고무시황의점진적회복을예상함. 중국의 GDP 성장률전망치가하향조정되는등중국경기에대한우려가존재하지만, 실제로한국의중국향합성고무수출량은견조한회복세를보임. 이는실수요에대한우려가지나침을반증. 인도, 인도네시아등기타아시아지역으로의수출량은강한증가추세. 미국또한하반기경기회복에따라아시아로부터의합성고무수입량이늘어날것으로예상됨. 따라서우리는하반기합성고무수요회복에힘입어점진적인마진개선을기대함. 투자의견매수, 목표주가 105,000 원으로하향우리는합성고무업황의회복이예상보다늦어지고있음을반영하여, F 영업이익추정치를평균 19% 낮추었음. 그러나하반기에는미국을중심의선진국경기회복에기반해타이어수요가점진적으로회복될것으로예상. 따라서아시아와미국향합성고무수출도증가할전망이며, 이는금호석유화학의점진적인실적개선을이끌것. 낮아진이익추정치를반영하여목표주가는 105,000 으로낮추나, 투자의견은매수를유지함. 동사주식은현재 2013F P/B 1.4 배에거래중. See the last page of this report for important disclosures 31

32 금호석유화학 KS Figure 1 2Q13 실적추정치 (KRW bn) Mirae Asset Consensus Diff. (%) YoY (%) Revenue 1,206 1,484 (18.8) (23.9) (14.9) Operating profit (8.5) (0.2) Net profit (5.1) OPM (%) ppt 4.8ppt 1ppt NPM (%) ppt 3.4ppt 1.6ppt QoQ (%) Figure 2 연간실적추정변경내역 (KRW bn) 2013F 2014F New Previous %chg New Previous %chg Sales 5,135 5,841 (12.1) 5,520 6,735 (18.0) Operating profit (15.3) (23.0) Net profit (14.2) (20.3) OPM (%) (0.3ppt) (0.6ppt) NPM (%) (0.1ppt) (0.2ppt) Figure 3 12M fwd P/B 밴드차트 (KRW) 300,000 Share price 4.5x 250, , x 150, x 100,000 50, x 0.2x 32 32

33 금호석유화학 KS Summary financial statements 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) 2011E 2012E 2013E 2014E 매출액 6,457 5,884 5,135 5,520 매출원가 (5,410) (5,481) (4,620) (4,860) 매출총이익 1, 판매비와관리비 (208) (179) (171) (174) 영업이익 ( 조정 ) 영업이익 순이자손익 (126) (84) (57) (56) 지분법손익 기타 (27) (73) (61) (48) 세전계속사업손익 법인세비용 (215) (8) (63) (95) 당기순이익 당기순이익 ( 지배주주지분 ) EPS ( 지배주주지분, 원 ) 18,124 4,644 7,328 11,764 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) 2011E 2012E 2013E 2014E 유동자산 2,058 1,490 1,597 1,810 현금및현금성자산 단기금융자산 매출채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 2,656 2,921 3,023 3,122 유형자산 1,922 2,130 2,224 2,227 투자자산 기타비유동자산 자산총계 4,714 4,411 4,621 4,933 유동부채 2,713 1,438 1,449 1,476 매입채무 단기금융부채 1, 기타유동부채 증가율 & 마진 (%) 2011E 2012E 2013E 2014E 매출액증가율 12.9 (8.9) (12.7) 7.5 매출총이익증가율 7.8 (61.5) 영업이익증가율 28.3 (73.3) 당기순이익증가율 7.3 (74.4) EPS 증가율 (12.1) (74.4) 매출총이익율 영업이익률 당기순이익률 비유동부채 444 1,314 1,473 1,504 장기금융부채 367 1,211 1,330 1,439 기타비유동부채 부채총계 3,157 2,752 2,922 2,980 지배주주지분 1,448 1,548 1,586 1,841 비지배주주지분 자본총계 1,557 1,658 1,698 1,953 BVPS ( 원 ) 51,891 55,474 56,863 65,986 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) 2011E 2012E 2013E 2014E 영업현금 당기순이익 유무형자산상각비 기타 (73) (198) 운전자본증감 (197) (64) (8) (88) 투자현금 (245) (374) (266) (210) 자본적지출 (291) (368) (255) (199) 주요투자지표 12 월결산 2011E 2012E 2013E 2014E 자기자본이익률 (%) 총자산이익률 (%) 재고자산보유기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 순차입금 / 자기자본 (%) 이자보상배율 (x) 기타 46 (5) (10) (11) 재무현금 (69) (132) 배당금 (23) (56) (134) (74) 자본의증가 ( 감소 ) 부채의증가 ( 감소 ) (51) (76) 기초현금 기말현금 자료 : 금호석유화학, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 : 금호석유화학, 미래에셋증권리서치센터추정치 33 33

34 Earnings preview Korea / Refining & Petrochemical 12 July 2013 HOLD 목표주가 현재주가 (10 Jul 13) 17,000 원 17,250 원 Upside/downside(%) (1.4) KOSPI 시가총액 ( 십억원 ) 2, 주최저 / 최고 15,400-22,850 일평균거래대금 ( 십억원 ) 9.76 외국인지분율 (%) 15.6 Forecast earning & valuation Fiscal year ending Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 매출액 ( 십억원 ) 7,943 6,962 6,860 7,119 영업이익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) (112.1) 수정순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1, ,100 EPS 성장률 (%) (36.5) (88.3) P/E (x) EV/EBITDA (x) 배당수익률 (%) P/B (x) ROE (%) 순차입금 / 자기자본 (%) Performance KRW Price(LHS) Rel. to KOSPI(RHS) 22, , , , % 83 % 73 % 14, % Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Performance 1M 3M 12M 절대수익률 (%) (1.4) (3.6) (19.1) KOSPI 대비상대수익률 (%) (21.9) 한화케미칼 ( KS) 태양광부문손실축소 한화케미칼 2 분기영업이익은 215 억원으로전분기대비흑자전환할것으로전망함. 흑자전환의주요인은 1) PE 부문의양호한스프레드지속, 2) 출하량증가로태양광부문손실의감소, 3) 저가의원재료투입등임. 태양광부문업황이개선의조짐을보이기시작하였으나아직가격의본격적인회복국면은아님. 또한미국의아시아에대한 PVC 영향력은다소감소한것으로보이나, 중국의 PVC 수입추이는여전히부진한수준임. 한화케미칼에대해보유투자의견과목표주가 17,000 원을유지함. 2 분기영업이익 215 억원전망 ( 흑자전환 ) 한화케미칼 2 분기연결영업이익은 215 억원을기록하여흑자전환할것으로전망됨. 1) PE(Polyethylene) 의타이트한수급이이어지면서양호한스프레드를유지했고, 2) 가성소다의견조한수익기여, 3) 태양광부문의손실축소때문임. 2 분기납사대비 PE 스프레드는 1 분기평균대비 US$60/ 톤상승한 US$530/ 톤수준. 반면자회사인여천 NCC( 지분율 50%) 는부타디엔가격급락과원재료래깅효과로인해영업이익이약 70% (QoQ) 감소했을것으로전망됨. 태양광부문손실축소 2 분기흑자전환의주요요인중하나는태양광부문의손실축소로, 전분기대비약 60 억원가량영업적자폭이줄어들것으로예상됨. 태양광모듈가격은 2 분기평균 US$0.71/W 로 1 분기평균 US$0.66/W 대비소폭개선되는수준에그쳤으나, 출하량증가로인해전체적인수익성이개선된것으로보임. 반면 2 분기평균폴리실리콘가격은 1 분기평균가격대비 0.9% 상승에그쳤음. 본격적인회복은아직.. 한화케미칼이 2 분기흑자전환할것으로예상함에도불구하고본격적인실적의회복은시간이더필요할것으로보임. 장기적인에틸렌체인의강세로 PE 부문스프레드는견고한흐름을이어갈것으로전망함. 그러나 1) 전방산업부진에따라태양광모듈가격회복까진시간이더소요될것이라는점과, 2) 아시아지역 PVC 시장은초과공급상태를지속할것으로전망되기때문. 중국의 PVC 수입량은 3Q12 평균 1 억 1,400 만톤이후로 3 분기연속감소할것으로예상되며 4-5 월평균은 8,300 만톤수준임. 투자의견보유, 목표주가 17,000 원유지 권영배, CFA, Analyst yb.kwon@miraeasset.com 홍우태 wthong@miraeasset.com 한화케미칼에대한투자의견 Hold 와목표주가 17,000 원을유지함. 우리는 2 분기한화케미칼의영업이익이흑자전환함에도불구하고, 가시적인실적개선에는시간이더필요하다고판단함. 또한, 2014 년하반기완공예정인폴리실리콘공장가동에앞서, 태양광업황에대한불확실성과재무부담은지속될전망. 동사주식은현재 2013F P/B 0.6 배에거래중. See the last page of this report for important disclosures 34

35 한화케미칼 KS Figure 1 2Q13 실적추정치 (KRW bn) Mirae Asset Consensus Diff. (%) YoY (%) QoQ (%) Revenue 1,675 1,865 (10.2) (2.2) (5.9) Operating profit (42.0) (52.3) (352.8) Net profit (5.4) (196.8) (51.1) OPM (%) (0.7ppt) (1.3ppt) 1.8ppt NPM (%) ppt 1.5ppt (0.7ppt) Figure 2 연간실적추정치변경내역 (KRW bn) 2013F 2014F New Previous %chg New Previous %chg Revenue 6,860 7,315 (6.2) 7,119 7,739 (8.0) Operating profit (31.7) (12.9) Net profit (1.5) OPM (%) (0.5ppt) (0.2ppt) NPM (%) ppt ppt Figure 3 12M fwd P/B 밴드차트 (KRW) 60,000 50,000 40,000 Share price 1.8x 1.4x 30, x 20, x 10, x 35 35

36 한화케미칼 KS Summary financial statements 손익계산서 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 매출액 7,943 6,962 6,860 7,119 매출원가 (6,563) (5,827) (5,581) (5,612) 매출총이익 1,380 1,135 1,280 1,507 판매비와관리비 (1,054) (1,130) (1,189) (1,248) 영업이익 ( 조정 ) (35) 91 영업이익 순이자손익 (174) (188) (169) (169) 지분법손익 기타 (25) 125 세전계속사업손익 281 (58) 법인세비용 (114) (54) (32) (85) 당기순이익 167 (112) 당기순이익 ( 지배주주지분 ) EPS ( 지배주주지분, 원 ) 1, ,100 대차대조표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 유동자산 3,672 3,583 3,428 3,727 현금및현금성자산 단기금융자산 매출채권 1,245 1,308 1,302 1,381 재고자산 1,126 1,428 1,373 1,443 기타유동자산 비유동자산 8,182 8,824 9,427 10,545 유형자산 5,410 5,906 6,413 7,007 투자자산 1,640 1,598 1,605 1,942 기타비유동자산 1,131 1,321 1,409 1,597 자산총계 11,854 12,407 12,855 14,273 유동부채 4,109 4,249 4,451 4,952 매입채무 1,437 1,500 1,393 1,487 단기금융부채 2,270 2,291 2,598 3,008 기타유동부채 증가율 & 마진 (%) E 2014E 매출액증가율 10.6 (12.3) (1.5) 3.8 매출총이익증가율 (17.4) (17.8) 영업이익증가율 (58.1) (98.4) 1, 당기순이익증가율 (36.5) (88.3) EPS 증가율 (36.5) (88.3) 매출총이익율 영업이익률 비유동부채 2,947 3,592 3,842 4,511 장기금융부채 2,295 2,836 3,545 4,066 기타비유동부채 부채총계 7,056 7,841 8,293 9,463 지배주주지분 4,173 4,096 4,079 4,322 비지배주주지분 자본총계 4,798 4,565 4,562 4,809 BVPS ( 원 ) 29,513 28,964 28,845 30,563 당기순이익률 현금흐름표 12 월결산 ( 십억원 ) E 2014E 영업현금 당기순이익 281 (58) 유무형자산상각비 기타 (518) (390) 운전자본증감 146 (68) 투자현금 (664) (698) (841) (774) 자본적지출 (826) (825) (771) (1,017) 주요투자지표 12 월결산 E 2014E 자기자본이익률 (%) 총자산이익률 (%) 1.6 (0.9) 재고자산보유기간 ( 일 ) 매출채권회수기간 ( 일 ) 매입채무결재기간 ( 일 ) 순차입금 / 자기자본 (%) 이자보상배율 (x) 기타 (70) 243 재무현금 배당금 (84) (65) (92) (57) 자본의증가 ( 감소 ) 부채의증가 ( 감소 ) 기초현금 기말현금 자료 : 한화케미칼, 미래에셋증권리서치센터추정치 자료 : 한화케미칼, 미래에셋증권리서치센터추정치 36 36

37 정유 & 석유화학 Recommendations 종목별투자의견 (12 개월기준 ) BUY : 현주가대비목표주가 +10% 초과 Hold : 현주가대비목표주가 ±10% 이내 Reduce : 현주가대비목표주가 10% 초과단, 업종투자의견에의한 ±10% 내의조정치감안가능 업종별투자의견 Overweight : 현업종지수대비 +10% 초과 Neutral : 현업종지수대비 ±10% 이내 Underweight : 현업종지수대비 10% 초과 Compliance Notice 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 권영배, 홍우태 담당자보유주식수종목담당자종류수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권종목 계열사담당자 자사주종류 REMARK: Korean analyst is only responsible for Korean securities and relevant sectors only. Target Price and Recommendation Chart Stock Price & Target Price Trend Stock Price Target Price SK 이노베이션 ( KS) B - Buy H - Hold R - Reduce Date Recommendation 12M target price (KRW) BUY (Initiate) 220, BUY 220, BUY 220, BUY 220, BUY 220, BUY 220, BUY 200,000(Down) BUY 200, BUY 200, BUY 200, BUY 190,000(Down) BUY 190, BUY 190, BUY 190, BUY 180,000(Down) Stock Price & Target Price Trend Stock Price Target Price B - Buy H - Hold R - Reduce S-Oil ( KS) Date Recommendation 12m target price BUY (Initiate) 150, BUY 150, BUY 150, BUY 150, BUY 150, BUY 150, BUY 150, BUY 150, BUY 130,000 (Down) BUY 130, BUY 130, BUY 130, BUY 120, BUY 120, BUY 120, BUY 120, BUY 90,000(Down) 6

38 정유 & 석유화학 Stock Price & Target Price Trend Stock Price Target Price B - Buy H - Hold R - Reduce GS ( KS) Date Recommendation 12m target price BUY (Initiate) 80, BUY 80, BUY 80, BUY 80, BUY 90,000(Up) BUY 85,000(Down) BUY 85, BUY 70,000(Down) BUY 70, BUY 65,000(Down) Stock Price & Target Price Trend Stock Price Target Price 롯데케미칼 ( KS) B - Buy H - Hold R - Reduce Date Recommendation 12m target price BUY(Initiate) 320, BUY 320, BUY 320, BUY 320, BUY 280,000(Down) BUY 280, BUY 280, BUY 300,000(Up) BUY 300, BUY 300, BUY 300, BUY 220,000(Down) BUY 220, BUY 220, BUY 195,000(Down) Stock Price & Target Price Trend Stock Price Target Price LG 화학 ( KS) B - Buy H - Hold R - Reduce Date Recommendation 12m target price HOLD(Initiate) 335, HOLD 335, HOLD 335, BUY 380,000(Up) BUY 380, BUY 380, BUY 380, BUY 300, BUY 300, BUY 300, BUY 300, BUY 300,000 7

39 정유 & 석유화학 Stock Price & Target Price Trend Stock Price Target Price 금호석유화학 ( KS) B - Buy H - Hold R - Reduce Date Recommendation 12m target price BUY (Initiate) 145, BUY 145, BUY 145, BUY 140,000(Down) BUY 140, BUY 140, BUY 140, BUY 125, BUY 125, BUY 125, BUY 105,000(Down) Stock Price & Target Price Trend Stock Price Target Price 한화케미칼 ( KS) B - Buy H - Hold R - Reduce Date Recommendation 12m target price HOLD (Initiate) 21, HOLD 21, HOLD 18,000 (Down) HOLD 18, HOLD 18, HOLD 18, HOLD 17,000(Down) HOLD 17, HOLD 17, HOLD 17,000 8