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홍민 천
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Issue & Pitch 대한항공 () 한국가스공사 (3646) 긍정적인요금인하 Feb. 215 27 Analyst 신지윤 2) 2184-2333 / jyshin@ktb.co.kr Issue 3 월부터가스요금 1.7% 인하발표.

1 Issue & Pitch 대한항공 () 한국가스공사 (3646) 긍정적인요금인하 Feb Analyst 신지윤 2) / jyshin@ktb.co.kr Issue 3 월부터가스요금 1.7% 인하발표. 인하한것이왜긍정적인지설명코자함 BUY 현재직전변동투자의견 BUY 유지 목표주가 62, 72, 하향 Earnings 하향 Stock Information 현재가 (2/26) 42,65원 예상주가상승률 45.4% 시가총액 39,371억원 비중 (KOSPI 내 ).32% 발행주식수 92,313천주 52주최저가 / 최고가 41, - 69,4 원 3개월일평균거래대금 126억원 외국인지분율 8.8% 주요주주지분율 (%) 정부외 2인 54.2 Valuation wide E 215E PER( 배 ) n/a PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (3.2) (25.2) (38.) (13.9) KOSPI 대비상대수익률 (%) (6.1) (21.6) (39.1) (18.) Pitch 현재시가총액 3.9 조원은가스도매사업의자본총계 4.8 조원보다도작음. 비규제 E&P 사업부문이마이너스가치라는의미. 현주가는 E&P 부문에서추가손상차손의가능성도상당부분반영하고있다고판단함. 목표주가는 E&P 부문가치를낮춰 6.2 만원으로하향조정. 당장은자원개발국정조사마무리와실적신뢰도제고라는숙제가있음. 미수금회수와 CAPEX 감소로인한현금흐름개선이란앞으로의긴흐름과 ROE개선가능성이높은 PBR.5x를믿고 4만원초반분할매수를추천 Rationale - 도매가스요금 1.7% 인하. 그런데내용을보면원재료비가 13.9% 인하, 미수금회수용정산단가는 21.9% 인상 (53.2원/m 3 에서 64.9원 /m 3 ) - 도입 LNG 가격의하락을반영한원재료비인하는원가하락분을매출액에서차감하는것이므로이익에는영향없음 - 정부는 217년까지동사미수금전액회수를약속한바있음. 214년도시가스판매량감소 (-7.2%) 로미수금회수목표에미달했던점을인상요인으로삼은것. 14년중에 8,9 억원이회수되어연말미수금잔액은 4.3 조원이었음 - 금번회수단가인상으로 15년미수금회수는 1.5 조원이가능할전망 - 뒤늦게 E&P 불확실성등을반영하여수익예상과목표주가변경 - 국정조사에서제기된아카스가스전손실우려를손상차손 2,5억원으로반영 - 215년규제부문순이익 3,억원 ( 규제자본총계 4.8조원 *COE 6.2%), 비규제부문 OP+ 지분법이익 2,9억원, 손상차손 2,5억원. 연결순이익 3,4억원 - 기존목표주가에 E&P가치가 2.6조원이었음. 모잠비크가스지분가치불확실성, 아카스손상가능성등을감안하여 1.3 조원으로 5% 하향조정 - 해외사업확대로인한외화부채증가가외화환산손실증가를유발, 결국배당실망 (27원) 까지이어졌음. 15년주당배당금전망도 5원으로하향조정 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원,%) Price Trend 8, 11 7, 1 6, 5, 9 4, 8 3, 7 2, 1, 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, p) E 215E 216E 217E 218E 매출액 35,31 38,63 37,285 26,673 26,462 26,373 27,964 영업이익 1,267 1,488 1,72 1,315 1,395 1,463 1,533 EBITDA 2,323 2,611 2,266 2,65 2,787 2,891 2,99 순이익 362 (24) 자산총계 4,622 43,666 44,44 42,73 42,383 42,562 43,223 자본총계 8,369 8,933 9,365 9,677 1,23 1,743 11,33 순차입금 26,838 29,229 29,421 27,38 26,223 24,946 25,179 매출액증가율 (2.) (28.5) (.8) (.3) 6. 영업이익률 순이익률 1. (.5) EPS 증가율 12. 적전 흑전 (25.) ROE 4.4 (2.4) Note: K-IFRS 연결기준 / Source: KTB 투자증권

2 Fig. 1: 아시아 LNG 도입단가는국제유가를 4~6 개월후행 16 ($/barrel) JCC 유가 ( 좌 ) 두바이유가 ( 좌 ) LNG 도입단가 ( 우 ) ($/mmbtu) Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Note: JCC 가격은일본수입원유가격의도착기준 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Fig. 2: 요금변경내역 ( 단위 : 원 /MJ) 증감증감률 인상명목 원료비와투자보수 원료비 원료비와미수금회수단가 원료비 원료비와미수금회수단가 도입원료비 % 미수금회수용인상단가 % (1)+(2) 원료비 % 공급비용 % 평균요금 % ( 원 /m3) 으로환산도입원료비 % 미수금회수용인상단가 % (1)+(2) 원료비 % 공급비용 % 평균요금 % Fig. 3: 한국가스공사의미수금증감 Fig. 4: 한국가스공사의분기말미수금추이및전망 9 ( 십억원 ) ( 원 /m3) 15 6, ( 십억원 ) 6 1 5, 3 5 4, , , -9-1,2 1Q11 3Q11 1Q12 미수금증감 ( 십억원 ) m3당미수금증감 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15E 3Q15E , 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15E 3Q15E 2 page

3 Fig. 5: 한국가스공사 Valuation ( 단위 : 억원 ) 산식 비고 요금기저 24,923 (1) 적정투자보수율 3.79% (2) 세후 COD 3.4% (3) 세후 COE 6.21% (4) 부채비중 76% (5) 자본비중 24% (6) 요금기저의자기자본몫 48,485 (7)=(1)*(6) 할인없는규제사업의가치 규제사업순이익 3,11 (8) 이론적인순이익, 비용절감으로초과이윤없을것으로보임 비규제 E&P 순이익 343 (9) 손상차손 2,5 억원반영후예상순이익약 3~4 억원 당기순이익 3,354 (1)=(8)+(9) 수정 ROE 6.2% (11)=(8)/(7) 규제사업순이익 / 요금기저자본몫 세후 COE 6.2% (12) 적정투보율 적정 PBR x 규제사업 ( 배 ) 1. (13)=(11)/(12) 요금기저의자기자본몫 48,485 (14)=(7)*(13) 할인한가치. 미수금할인안했음 규제사업가치할인 1% (15) 규제사업가치에대한주관적인할인율 규제사업가치 43,636 (16)=(14)*(1-(15)) 주식수 ( 천주 ) 92,313 (17) 주당가치 ( 원 ) 47,27 (18)=(16)/(17) 비규제 E&P 가치 13,265 (19)=(2)+(21) 모잠비크 + 수익가치 i) 모잠비크 11,55 (2) 최소거래가격적용 21억 $ 을 5% 할인 ii) 당해년수익가치 1,715 (21)=(9)*PER - 부여 PER 5 E&P 전반 valuation 하향 주당가치 ( 원 ) 14,37 (22)=(19)/(17) 적정시가총액 56,91 (23)=(16)+(19) 적정주가 61,64 (24)=(18)+(22) Fig. 6: 한국가스공사의 FCF 추이 ( 단위 : 억원 ) E 215E 216E EBITDA 12,932 14,259 15,478 18,531 18,687 23,231 26,15 22,665 26,499 27,871 국내 CAPEX (7,755) (7,994) (13,841) (16,192) (18,) (14,164) (2,3) (16,5) (1,) (8,) 순이자비용 (2,85) (4,25) (6,688) (6,199) (7,11) (8,411) (8,26) (8,376) (8,571) (8,46) 해외투자 (1,65) (68) (3,274) (4,8) (2,) (17,936) (2,) (19,5) (18,) (15,) 미수금증감 (+/-) (3,72) (15,995) 44 (1,7) (1,24) 3,757 8,894 14,674 15,519 FCF(- 시차입증가요인 ) 722 (29,88) (24,32) (8,22) (28,24) (18,52) (18,644) (12,817) 4,62 11,985 연말차입금 73,5 152,36 165, , , , ,98 37,915 33, ,329 주당배당금 1,4 1, , , EPS 4,584 4,11 2,994 3,463 2,27 4,586 (2,395) 4,845 3,633 6,174 순이익 4,245 4,2 2,872 2,749 1,747 3,62 (2,36) 4,473 3,354 5,699 배당성향 (12'~ 연결기준 ) 31% 29% 26% 18% 33% 36% % 6% 14% 16% 3 page

4 Fig. 7: 글로벌피어 Valuation ( 단위 : 백만 USD) Market Performance(%) PER (X) PBR(X) ROE(%) EV/EBITDA(X) Cap 1W 1M 3M 6M YTD 214E 215E 214E 215E 214E 215E 214E 215E 한국가스공사 한국 3, (3.2) (25.7) (25.2) (13.9) HK&China 가스 홍콩 23,776.9 (.8) (6.8) (3.9) (1.2) 가스도매 도쿄가스일본 15, 오사카가스 일본 8, Eni SpA 이탈리아 68, (2.) (13.4) Cheniere Energy 미국 19, (285.) E&P Chesapeake Energy 미국 11,959 (13.3) (1.7) (22.) (32.) (8.1) Linn Energy 미국 4,121 (4.1) 21.1 (44.1) (6.7) Encana Corp 캐나다 9,842 (4.).2 (25.5) (4.8) (4.3) Source: Bloomberg, KTB 투자증권 Fig. 8: 한국가스공사연간실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 215E 216E 217E 215E 216E 217E 215E 216E 217E 매출액 25, , , , , , 영업이익 1,41.1 1,464. 1, , , ,462.5 (6.1) (4.7) (4.7) 영업이익률 (%) (.5) (.5) (.5) EBITDA 2, , , , , ,891.1 (3.1) (2.4) (2.4) EBITDA이익률 (%) (.7) (.7) (.7) 순이익 (34.4) Note: K-IFRS 연결기준 Fig. 9: 한국가스공사분기실적전망변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%p) 매출액 9,33.6 4, ,39.6 7, , , , , 영업이익 (22.5) (19.1) (1.7).5 적지 (15.2) 영업이익률 (%) (.5) (.4) 5.6 (.4) (.2).1 (1.3) EBITDA 1, , (1.2) (9.1) EBITDA이익률 (%) (.5) (.4) (.2) (1.4) 순이익 (3.1) (175.9) (25.8) 흑전 적지 (53.3) Note: K-IFRS 연결기준 4 page

5 재무제표 (K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) E 215E 216E 유동자산 11, , ,65.7 9, ,938.2 현금성자산 , ,554.1 매출채권 8,44.7 7,49.3 6,42.2 4, ,385.9 재고자산 1,894. 2, , ,24. 1,88. 비유동자산 28, , , , ,444.6 투자자산 6, ,894. 5,752. 4, ,34.7 유형자산 19, , , ,3.3 27,27.7 무형자산 2,46.6 2,75.3 2,22.1 2,22.1 2,22.1 자산총계 4, , , , ,382.7 유동부채 1, , ,419. 9, ,59.6 매입채무 2, ,223. 2,85.7 1, ,435.3 유동성이자부채 7, ,79.3 6,5. 7, ,82.4 비유동부채 22, , , , ,588.8 비유동이자부채 19, , , ,4.2 18,956.9 부채총계 32, , , , ,179.4 자본금 자본잉여금 1, ,18.8 2,18.8 2,18.8 2,18.8 이익잉여금 5, , , , ,952.6 자본조정 자기주식 (12.4) (12.4) (12.4) (12.4) (12.4) 자본총계 8,369. 8, , , ,23.3 투하자본 33, ,71. 36, , ,313.1 순차입금 26, , , , ,223.2 ROA.9 (.5) ROE 4.4 (2.4) ROIC 2.8 (5.8) 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) E 215E 216E 영업현금 ,36.1 3,347. 3,323. 1,882.7 당기순이익 362. (23.6) 자산상각비 1,56.4 1, , , ,392.5 운전자본증감 (1,178.8) (475.7) 1, , 매출채권감소 ( 증가 ) (1,567.) , 재고자산감소 ( 증가 ) 1,468.1 (599.8) (71.) 매입채무증가 ( 감소 ) (544.6) (633.1) (17.4) 투자현금 (4,714.9) (4,469.3) (3,463.6) (1,26.7) (684.7) 단기투자자산감소.. (.6) (2.3) (2.4) 장기투자증권감소. (.6) 설비투자 (3,21.6) (3,815.1) (3,457.3) (2,8.) (2,3.) 유무형자산감소 (1,77.2) (57.3) (349.6).. 재무현금 4, , ,437. 4, ,121.5 차입금증가 4,532. 2, , , ,165.3 자본증가 (55.2) 59. (.) (23.7) (43.8) 배당금지급 현금증감 9.9 (22.9) 총현금흐름 (Gross CF) 2, , ,27.2 1, ,741.4 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (39.7) (781.5) (1,873.8) (141.2) (-) 설비투자 3,21.6 3, , ,8. 2,3. (+) 자산매각 (1,77.2) (57.3) (349.6).. Free Cash Flow (1,624.5) (2,722.8) (755.2) 523. (417.3) (-) 기타투자 (.).6 (63.5) (221.) (221.) 잉여현금 (1,624.4) (2,723.4) (691.7) 744. (196.3) 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 215E 216E 매출액 35, , , , ,462.1 증가율 (Y-Y,%) (2.) (28.5) (.8) 영업이익 1, , ,71.9 1, ,394.6 증가율 (Y-Y,%) (28.) EBITDA 2, ,61.5 2, , ,787.1 영업외손익 (748.1) (1,339.1) (687.8) (96.1) (699.6) 순이자수익 (841.1) (82.6) (837.6) (857.1) (84.6) 외화관련손익 (129.3).. 지분법손익 세전계속사업손익 당기순이익 362. (23.6) 지배기업당기순이익 (2.7) 증가율 (Y-Y,%) 17.2 적전 흑전 (25.) 69.9 NOPLAT (2,32.4) ,78.4 1,143.6 (+) Dep 1,56.4 1, , , ,392.5 (-) 운전자본투자 (39.7) (781.5) (1,873.8) (141.2) (-) Capex 3,21.6 3, , ,8. 2,3. OpFCF (96.1) (5,682.3) (74.1) 1, Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) (8.7) (11.4) 영업이익증가율 (3Yr) (2.1) EBITDA증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 8. n/a 36.8 (2.5) n/a 영업이익률 (%) EBITDA마진 (%) 순이익률 (%) 1. (.5) 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) E 215E 216E Per share Data EPS 4,586 (2,395) 4,845 3,633 6,174 BPS 74,694 74,285 77,598 8,975 86,674 DPS 1, , Multiples(x,%) PER 15.8 n/a PBR EV/ EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 1, , , , 유동비율 이자보상배율 이자비용 / 매출액 자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 자료 : KTB 투자증권 5 page

6 Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6 개월주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 투자등급관련사항 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +5% 이상. ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+5% 미만. ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍSUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍ Overweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍ Neutral: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍ Underweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 일자 목표주가 1, 1, 1, 1, 87, 87, 일자 목표주가 87, 87, 87, 87, 87, 87, 일자 목표주가 87, 87, 87, 87, 87, 87, 일자 목표주가 87, 87, 87, 87, 87, 87, 일자 목표주가 87, 87, 87, 87, 87, 83, 일자 목표주가 83, 83, 8, 8, 8, 8, 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY 목표주가 8, 72, 72, 62, 최근 2 년간목표주가변경추이 12, ( 원 ) 한국가스공사 목표주가 1, 8, 6, 4, 2, Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 6 page

(Microsoft Word - KTB_\271\332\273\363\307\366_\264\366\273\352\307\317\300\314\270\336\305\273_4Q12 Earnings Review_ doc)

$(Microsoft Word - KTB_\271\332\273\363\307\366_\264\366\273\352\307\317\300\314\270\336\305\273_4Q12 Earnings Review_ doc)$ 덕산하이메탈 (077360 077360) 4Q12 Review: 시장컨센서스및당사추정치에부합 15 March 2012 Analyst 박상현 02) 2184-2311 shpark@ktb.co.kr BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 상향 Earning 하향 Valuation Call Neutral 단기이익모멘텀 Neutral 장기성장성 Positive