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1 SPECIAL REPORT 차전지 박연주 류영호 배영지 김철중

2 2차전지 Summary 15년, 변곡점 진입한 중국 전기차 시장: 전기차 시장이 태동기를 벗어나 고성장 초입에 진입한 것으로 판단 된다. 15/16년 성장세를 이끌 국가는 중국이다. 중국 전기차 판매량은 14년 전년대비 4배 성장한 데 이어 15년 1~4월 전년대비 3배 성장하였다. 대기 오염 문제를 해결하기 위한 중국의 정부 정책은 전기차의 총 소유 비용을 크게 낮추었고 여기에 기술 개발로 성능이 개선된 전기 차가 출시되면서 판 매량이 급증하고 있는 것이다. 중국 전기차 판매량은 15년 전년대비 3배 성장한 2만대, 16년에는 35만대로 성장할 전망이다. 16/17년 2세대 전기차가 온다: 16/17년에는 3만달러대의 대중적 전기차 모델이 대거 출시될 예정이 다. 테슬라의 모델 3, 닛산 리프의 2세대 모델, GM의 2세대 Volt(모델명 Bolt)의 출시가 그것이다. 유럽 자동차 업체들의 전기차 모델도 대거 출시된다. 더 싸지고 더 다양한 전기차의 출시는 시장 성 장을 이끌 전망이다. ESS, 또 하나의 잠재 시장 삼성SDI와 LG화학은 IT용 부분에서 쌓아 올린 기술력을 바탕으로 ESS시장에서의 지위를 빠르게 넓 혀가고 있다. 국내는 전력공급이 단독 기관에 운영되는 체계로 정부의 움직임에 의지해야 하는 상황 이다. 하지만 서양의 경우 다양한 전력회사들이 경쟁하며, 기업들이 ESS에 대한 관심도 높다. 유럽의 경우에는 신재생에너지 보급률 증가와 함께 개인용 ESS 수요도 높은 상황이다. ESS는 아직까지 수 익을 내기는 어려운 사업이다. 하지만 국내 업체들의 수주 경험들과 다양한 고객사 확보는 향후 시장 의 성장과 함께 빛을 볼 수 있을 것이라 판단된다. 최대 수혜는 한국 배터리 업체 전기차 시장 확대의 가장 큰 수혜는 한국 배터리 업체: 양산 경험과 생산 설비를 갖춘 메이저 배터리 업체 중 파나소닉, AESC, BYD 등 이미 특정 자동차 업체와 특수한 관계에 있기 때문이다. 중국 현지 에 배터리 공장을 짓고 있는 업체도 한국 업체뿐이다. 중국 업체들의 전기차 배터리 시장 진출은 기 술적 격차 및 생산 설비 부족으로 시간이 걸릴 전망이다. 모바일 배터리와 달리 전기차는 안정성이 중요하고 배터리 테스트 기간이 길며 대당 소요 용량이 크기 때문에 대규모 설비 투자가 필요하기 때 문이다. 이미 기술이 성숙 단계에 진입한 모바일 배터리와 달리 중대형 배터리는 기술 격차 및 규모 의 경제 확보 여부에 따른 원가 차이도 커 후발 업체의 점유율 확대에 시간이 걸릴 전망이다. Top pick LG화학, 삼성SDI LG화학 목표주가 상향: LG화학의 목표주가를 기존 33,원에서 36,원으로 9% 상향 조정한 다. 전기차 배터리 사업 가치를 기존 3.2조원에서 3.8조원으로 상향 조정하였다. 중대형 배터리 부문 은 16년부터 중국향 판매 확대 및 미국/유럽 신규 모델 출시로 전가치 배터리 부문 실적 개선이 본격 화될 전망이고 이에 대한 프리미엄이 주가에 반영될 것으로 전망한다. 삼성SDI 목표주가 상향: 삼성SDI의 목표주가를 기존 156,원에서 175,원으로 12.2% 상향한 다. 중대형 배터리 사업부문가치를 2.1조를 반영하였다. 215년말 중국 공장 가동으로 시작으로 216년부터 미국/유럽시장의 신규 모델 출시와 중국시장의 본격적인 공략으로 전기차 부문의 실적 개선이 본격적으로 이루어 질 것으로 예상된다. 전기차에서 LG화학보다 한발 늦게 시작한 부분이 있 으나 전기차 시장의 중장기적 성장성을 고려할 때 아직은 초기 시장이며, IT부문과 ESS에서의 경험 과 경쟁력을 바탕으로 시장성장과 함께 충분한 수혜를 누릴 수 있을 것으로 예상된다. 2 KDB Daewoo Securities Research

3 1. 변곡점에 진입한 중국 전기차 시장 1) 14년부터 전기차 판매 급증 중국 전기차 판매가 급증하고 있다. 14년 중국 전기차 판매량이 7.5만대로 전년(1.8만대)대비 약 4배 성장한 데 이어 15년 1~4월 기간에 3.4만대가 판매되어 14년 같은 기간 대비 약 3배 성장하였다. K&C Consulting은 15년 중국 전기차 시장이 전년대비 3배 성장한 2만대에 달할 것으로 추정하고 있다. 현재까지의 성장세를 감안하면 무리하지 않은 전망이다. 중국이 연간 전기차 판매량 2만대를 달성하게 되면 14년 12만대를 판매해 미국을 제치고 최대 전 기차 시장으로 부상하게 된다. 연간 중국 자동차 판매량이 2,4만대임을 감안할 때 약 1%에 해당 하는 수준이다. 그림 1. 14년부터 급증하고 있는 중국 전기차 판매량 그림 2. 15년 1~4월 중국 전기차 판매량은 전년동기대비 3배 성장 (천대) 8 중국 (대) 18, 15, , 4 9, 6, 2 3, 11년 12년 13년 14년 15년 1~4월 EV PHEV EV PHEV 승용차 상용차 자료: 중국 공신부, KDB대우증권 리서치센터 자료: 중국 공신부, KDB대우증권 리서치센터 그림 3. 14년 전기차 시장은 미국 중심 이었으나 그림 4. 15년에는 중국이 최대 시장으로 올라설 전망 중국 25% 기타 6% 미국 42% (천대) 9 6 기타 중국 유럽 미국 3 유럽 27% F 216F 자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터 추정 KDB Daewoo Securities Research 3

4 2) 적극적 지원책과 매력적인 신규 모델의 시너지 효과 A) 14년부터 지원책 적극적 확대: 살 만한 전기차 중국 전기차 시장의 급성장 배경은 우선 중국 정부의 지원 정책이 점차 확대되면서 전기차의 총 소유 비용이 일반 연료 기관차와 크게 차이가 안 나는 수준에 이르렀기 때문으로 추정된다. 중국은 11년부터 전기차 구매 보조금을 지원해 왔다. 여기에 14년 중반부터 구매세 등도 면제해주고 자동차 등록에 있어서도 혜택을 주면서 전기차의 총 소유 비용이 하락했다. 현재 중국 전기차 가격은 배터리 용량이 따라 상이하지만 대략 PHEV가 2만위안, 순수 EV가 3만 위안 정도 선에 출시되고 있다. 동급 내연기관 차량의 가격은 7만위안 선으로 전기차가 3~4배 비싸 다. 그러나 중앙 정부에서 3.5~6.5만위안의 구매 보조금을 제공하고 이와 별도로 각 지방 정부에서 중앙 정부와 유사하거나 소폭 적은 보조금을 지원한다. 차 값의 약 1% 정도인 구매세나 자동차세가 면제된다. 여기에 1년 운행 기준 연료비까지 감안하면 PHEV의 경우 일반 연료기관 차와 총 소유 비용 측면에서 큰 차이가 없어진다. 자동차 등록 혜택도 적지 않다. 중국은 환경 오염 및 교통 혼잡 문제를 해결하기 위해 베이징 등 주 요 도시에서는 자동차 등록 대수를 제한하고 있다. 베이징의 경우 매년 자동차 등록 대수를 15만대 로 제한하고 있고 자동차 번호판을 추첨이나 입찰 방식으로 배분하기 때문에 등록 비용이 비쌀 뿐 아 니라 등록 자체가 어렵다. 그런데 이 15만대 중 신에너지 차량에 대한 할당량을 14년 2만대, 15년 3 만대, 16년에는 6만대까지 늘리겠다는 계획이다. 이러한 정책은 베이징뿐 아니라 상하이, 텐진 등 중 국 주요 도시에서 확대 시행되고 있어 전기차를 구매하는 한 요인이 되고 있다. 표 1. 중국 전기차 구매 시 중앙 정부 보조금 현황 주행거리 (마일, 천위안) 보조금 자료: KDB대우증권 리서치센터 표 2. 중국 내연기관 차량과 전기차의 가격 비교 내연기관 차량 EV (위안) PHEV 출시 가격 7, 3, 2, 구매세금 7, - - 소비세 3,5-1, 자동차세 5, - - 중앙정부 보조금 - 5, 35, 지방정부 보조금 - 5, 35, 구매 가격 85,5 2, 13, 자료: KDB대우증권 리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research

5 충전 인프라는 아직 부족하지만 빠르게 확대되고 있다. 15년 3월, 중국 공신부는 전기차 시장 발전 의 최대 난관은 충전 시설 건설이기 때문에 인프라 구축을 전력으로 추진 하겠다고 밝히기도 했다. 이에 따라 중국 주요 도시에서는 15년 충전소를 크게 늘릴 계획이다. 현재 중국엔 전기차 충전소가 723곳, 간이 충전대가 2만 8,개 설치되어 있는데, 15년까지 2,곳 충전소, 4만개 충전기를 설 치할 예정이다. 한 예로 중국 징후 고속도로의 경우 총 1,26km의 고속도로에 총 27개의 전기차 급 속 충전소를 설치했다. 5km마다 충전소가 있고 각 충전소는 동시에 전기차 8대가 3분 안에 8% 를 충전할 수 있도록 설계됐다. 향후 중국 정부의 정책은 전기차 산업 성장과 자국 업체의 경쟁력 강화를 지원하는 방향으로 일관성 있게 추진될 것으로 예상된다. 당면한 환경 오염 문제를 해결할 수 있는 가장 적합한 해결책일 뿐 아 니라 성장하는 전기차 시장을 선점함으로써 자국 자동차 업체들의 글로벌 경쟁력을 키울 수 있기 때 문이다. 과거 풍력, 태양광 등 대체에너지 시장에서 자국 업체들을 글로벌 메이저 플레이어로 만들었 던 바와 같이 전기차 시장에서도 중국 업체들의 성장이 두드러질 것으로 예상된다. 시장 성장 속도에 따라 정부 보조금이나 세제 혜택 등 미세 조정은 있겠지만 시장이 성장할 수 있는 방향으로 지속적인 지원이 예상된다. 중국 정부는 15년까지 전기차를 5만대, 2년까지 5만대를 보급할 계획이다. 표 3. 중국 정부의 전기차 판매량 및 전기 충전소 보급 목표 (천대, 개) 214년 이전 214년 보급량 15년 목표 2년 목표 판매량 , 충전소 , 1, 자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터 표 4. 각 지방 정부별 충전기 설치 계획 지방정부 기존 보유분 15년말까지 추가 설치 계획 충전소 충전기 충전소 충전기 京 (베이징) 69 1,347 NA 1, (텐진) ,7 (상하이) 24 2,1 5 5, ,8 圳 , 자료: 언론 자료, KDB대우증권 리서치센터 (개) 표 5. 1미터 이상 전기버스에 대한 중앙정부 보조금 추이 연도 (천위안) 보조금 규모 자료: 언론 자료, KDB대우증권 리서치센터 표 6. 주요 도시별 자동차 등록 쿼터와 신에너지 차량 쿼터 현황 구매 방식 연간 쿼터 신에너지 차량 신에너지 차량 연간 쿼터 신규 등록 방식 기타 도입년도 Shanghai 입찰 1, - 즉시 발급 1994 Beijing 추첨 15, 2,~6, 11-13년에는 연간24만대 할당에서 14년부터 15만대로 축소. 신에 쿼터 내 별도 추첨 너지 차량은 14년 2만대, 15년 3만대, 16년 이후 6만대 할당 21 Guiyang 추첨 24, - 구분 없음 특별 번호판 매월 2천 개 발급, 일반 차량 무제한 발급 211 Guangzhou 추첨+입찰 12, 12, 쿼터 내 별도 추첨 212 Tianjin 추첨+입찰 1, 1, 즉시 발급 213 Hangzhou 추첨+입찰 8, - 즉시 발급 신에너지 차량은 등록 제한에서 면제됨 213 Shenzhen 추첨+입찰 1, 2, 쿼터 내 별도 추첨 전기차를 제외한 8만대 중 4만대는 추첨으로, 4만대는 경매 방식 214 자료: 언론자료, KDB대우증권 리서치센터 (대) KDB Daewoo Securities Research 5

6 B) 매력적인 신규 모델: 사고 싶은 전기차 중국 전기차 시장 확대의 또 다른 동인은 매력적인 모델들이 출시되고 있다는 점이다. 11년 출시되었 던 GM의 Volt 판매가 부진했던 이유는 비싸고 주행거리가 짧아 불편했을 뿐 아니라, 디자인도 매력 적이지 못했기 때문이다. 그러나 이후 테슬라가 비싸지만 주행거리가 길고 세련된 전기차 모델을 출 시하자, 소비자들로부터 적극적인 호응을 받았다. 전기차의 성공 여부는 단순히 가격이나 주행거리의 문제보다는 소비자들의 구매 욕구를 자극할 수 있는 모델인지 여부였음을 보여주는 사례였다. 현재 중국에서 판매되고 있는 전기차들은 이러한 소비자들의 욕구를 충족시키고 있는 것으로 보인다. 15년 1~4월 중국 전기차 판매량의 26%를 차지하고 있는 인기 모델은 BYD의 PHEV Qin이다. Qin 은 13년 말 출시된 이후 Qin은 14년 1.3만대가 판매된 데 이어, 15년 1~4월 동안만.9만대가 판매 되었다. 동사는 Qin 판매량이 15년 연간으로 5만대로 전년대비 4배 성장할 것으로 자체 추정하고 있 다. GM 등 기존 전기차 모델 판매량이 연간 2~3만대 수준임을 감안할 때 상당한 규모이다. Qin은 13kWh의 배터리를 사용하는 PHEV로 전기로만 주행할 수 있는 거리는 7km이다. 출시 가격 은 약 19만위안이나 보조금을 감안한 판매 가격은 약 12만 위안(약 2,1만원) 수준이다. 여기에 취 득세, 등록 수수료 등을 면제해 주고 있고 자동차 등록도 용이하다. 최고 속도는 185km/h이고 1km까지 속도를 높이는데 5.9초 소요된다. 그림 5. BYD의 히트 모델인 PHEV Qin 자료: 언론 자료 표 년 중국 승용 전기차 월별 판매량 추이 (대, %) 제조 업체 모델명 1월 2월 3월 4월 1~4월 누적 BYD Qin 1,911 1, , Zotye E ,58 9 BYD e ,989 6 BAIC EV2/EV16 (E15 EV) ,797 8 Chery QQ EV ,96 6 JAC iev ,86 3 Zotye Z1 EV (Cloud 1) ,973 6 Chery eq ,323 4 DENZA EV Kandi Panda EV ,23 3 SAIC Roewe E Doongfeng-Nissan Venucia e BAIC Senova ES21 (Senova EV) SAIC Roewe 55 PHEV ,921 6 BMW 53Le GAC Trumpchi GA5 REV 전체 판매량 6,395 6,64 14,122 8,32 34,91 1 자료: China Passenger Car Association (CPCA), China Auito Web에서 재인용 점유율 6 KDB Daewoo Securities Research

7 매력적인 모델들이 출시될 수 있는 이유는 예상보다 빠른 기술 개발을 통해 배터리의 성능이 개선되 고 원가가 절감되었기 때문으로 판단된다. 특히 저가인 원통형 배터리를 사용한 테슬라의 모델 S가 성공하면서 기존 전기차 배터리 업체들이 성능 향상 및 원가 절감 노력에 박차를 가하게 되어 원가 및 성능의 개선이 예상보다 빠르게 이루어지고 있는 것으로 추정된다. 테슬라는 현재 $25/kWh 수준의 배터리 가격을 17년 기가 팩토리가 완전 가동되면 15달러, 22 년까지는 1달러 이하까지 떨어뜨리겠다는 계획이다. 표 8. 배터리 가격에 따른 전기차와 내연기관 차량과의 차이 비교 이에 대응해 폴리머 타입 배터리 업체들도 빠르게 원가 절감을 이루어 왔다. GM의 1세대 전기차에 들어가는 폴리머 배터리 가격은 $5/kWh 수준이엇으나, 16/17년 출시 예정인 2세대 전기차에 들 어가는 폴리머 배터리 원가는 기존 대비 4% 하락한 $3/kWh 수준이다. 13년 IEA는 22년경 전기차 배터리 비용이 $3/kWh까지 하락할 것으로 예상했으나, 15년에 이미 배터리 가격이 그 수 준에 도달한 것이다. 원통형과의 원가 차이도 크게 축소되었다. 배터리 연구기관인 B3는 폴리머 배터 리 가격이 2년경 현재의 48% 수준까지 떨어질 것으로 전망하고 있다. (달러/kWh, kwh, 달러) 배터리 가격 (1) 용량 (2) 배터리 비용 (3=1*2) 12,5 7,5 5, 3,75 시스템 비용 (4) 2,5 1,5 1, 75 배터리+시스템 비용 (5=3+4) 15, 9, 6, 4,5 내연기관 생산 비용 (6) 1,3 1,3 1,3 1,3 내연 기관과의 차이 (7=5-6) 13,7 7,7 4,7 3,2 자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터 표 9. 유가에 따른 전기차와 연료기관 차량의 연료비 차이 분석(1 (1년 운행 가정) 유가 달러/배럴 휘발유 가격 달러/배럴 휘발유 가격 달러/갤런 연간 운행 거리 마일 15,. 15,. 15,. 15,. 연비 마일/갤런 휘발유 사용량 갤런 휘발유 비용 달러 1, ,39.2 1, 전력요금 달러/kWh 전기소모량 kwh/마일 연간 전력 소모량 kwh 5,1. 5,1. 5,1. 5,1. 전기비용 달러 연간 연료비 차이 달러 1, 년 차이 달러 1,79.3 7, , ,928.8 자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터 그림 6. 테슬라의 원통형과 폴리머 배터리 원가 추이 그림 7. 유가 8달러 가정 시 배터리 가격에 따른 payback period ($/kwh) 테슬라(원통형) 폴리머 타입 (연) F 22F ($/kwh) 자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 기술 혁신과 전기차 판매 호조는 다양한 신규 모델 출시로 이어지고 있다. 중국의 경우 1년경에는 기존 자동차 업체들이 시험 형태로 1~2개 모델을 출시했다면, 15년에는 대 부분의 자동차 업체들이 다수의 전기차 모델을 출시하고 있다. 이에 따라 1년 출시된 전기차 모델 수는 1여 종류였으나 15년에는 4여개의 전가치 모델이 출시될 예정이다. BYD는 Qin의 성공에 힘입어 15년 하반기에만 4~5개의 신규 모델을 출시할 계획에 있다. 15년 자사 의 전기차를 7만대 판매해 전년대비 3배 이상 늘리겠다는 목표이다. BYD의 성공과 정부의 지원 정책을 보면서 메이저 업체들도 발 빠르게 움직이고 있다. 14년 말부터 는 중국 베이징 자동차, 상하이 자동차, 동펑 가동차 등 메이저 자동차 업체들의 신규 모델 출시가 두 드러진다. 상하이 자동차는 22년까지 1개의 신에너지 차를 출시할 예정이고 장안 자동차는 2년 까지 신에너지차량 65만대, 순수 전기 차량 15만대 판매한다는 목표이다. 표 1.. BYD의 전기차 모델 출시 계획 Sedan 213 "Qin" / Sirui 214 New F3 / G5 S7 215 Speed EV S1 / S3 / "Yuan" / "Song" / "Tang" "Shang" 216 New G3 / "Han" S9 자료: BYD, KDB대우증권 리서치센터 SUV MPV 표 11. 중국 전기차 출시 스케쥴 연도 업체 모델 출시 가격 (위안) 출시 시기 21 BYD e6 3, 21년 BYD K9 2,,(추정) 21년 1월 Chery Riich M1 149,8-229,8 21년 11월 Zotye 58 (Nomad II) EV 21, 21년 초 Zotye M3 EV 25, 21년 212 Changan E3 약 1, after rebates 212년 2월 JAC iev 169,8 212년 9월 SAIC (Shanghai Auto) Roewe E5 234,9 212년 11월 Shanghai GM Springo EV (Chevy Sail EV) 258, 212년 11월 213 BAIC (Beijing Auto) E15 EV 249,8 213년 중반 Dongfeng Nissan Venucia E3 213년 9월 SAIC (Shanghai Auto) Roewe 55 PHEV 248,8 259,8 13년 11월 BYD Qin 189,8 29,8 213년 12월 214 BMW Brilliance Zinoro 1E 4, 214년 3월 BYD-Daimler DENZA EV 369,/ 399, 214년 4월 GAC (Guangzhou Auto) Trumpchi GA5 REV 199,3 219,3 214년 1월 Chery eq EV 159,- 164,9 214년 말 SAIC (Shanghai Auto) Maxus EV8 179,- 499, 214년 11월 BAIC (Beijing Auto) ES ,9 214년 12월 BAIC (Beijing Auto) EV 2 21, 214년 12월 Dongfeng E3L 214년 말 Kandi EV K11 (Panda EV) 214년 Zotye Zotye Zhidou (ZD) 18,8 214년 215 BMW Brilliance BMW 53Le 698,9 215년 1월 Volvo S6L PHEV 55,9 559,9 215년 4월 Changan Eado EV 약 2, 215년 1분기 BYD Shang 139,8 169,8(추정) 215년 2분기 BYD Song 25,(추정) 215년 2분기 BYD Tang 3,(추정) 215년 2분기 BYD Yuan 2,(추정) 215년 2분기 Chery Arrizo 7 PHEV 215년 말 216 FAW Volkswagen Audi A6L e-tron 216년 자료: KDB대우증권 리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

9 그림 8. BYD의 PHEV Qin의 월별 판매량 추이 그림 9. BYD의 차종별 판매 가이던스 (대) 3 25 Qin (대) 6, 5, F 가이던스 2 4, 15 3, 1 2, 5 1, 자료: BYD, KDB대우증권 리서치센터 Pure EV (E6) PHEV (Qin) Pure e-bus (K9) 자료: BYD, KDB대우증권 리서치센터 그림 1. 중국 전기차 모델 출시 수 그림 11. 중국 전기차 시장 점유율 현황 (개) 5 4 해외 29% BYD 24% GAC % JAC 3% ROEWE 4% BAIC 7% ZOTYE 9% GEELY 11% CHERY 13% 자료: 언론 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터 그림 12. BYD(1211.HK 1211.HK) 주가 추이 그림 13. BYD 실적 추정(컨센서스 컨센서스) (-2Y=1) 2 BYD (십억원) (%) 15, 매출액 영업이익률(R) , 6 11, 4 1 9, 자료: Datastream, KDB대우증권 리서치센터 7, 자료: 블룸버그, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 9

10 3. 16/17년: 3만달러대/주행거리 3km 전기차가 온다 15~16년이 중국에서 주도하는 이라면, 16~17년은 3만달러대 2세대 전기차가 출시되고 유럽 메이저 업체들의 전기차 모델 출시가 본격화되면서 전기차 시장이 확대될 전망이다. 16/17에는 GM의 2세대 전기차 Bolt, 닛산 리프의 2세대 전기차와 테슬라의 모델 3가 모두 3만달러 대에 출시될 예정이다. 3만달러대에 주행거리와 모델 디자인 등이 개선된 신규 모델의 출시로 전기차 가 대중화 시기에 들어설 것으로 예상된다. 테슬라는 17년 기가 팩토리를 가동하면서 배터리 비용을 기존 25달러에서 15달러로 낮출 예정이 다. 모델 3는 기존 대비 용량을 2% 절감하면서 같은 주행 거리를 가질 것으로 예상하고 있으며 17 년에는 기존 차와 파워 트레인 비용이 비슷해질 것으로 추정하고 있다. 대규모 판매 확대를 위해 17 년까지 35GWh 규모, 2년까지 5GWh 규모의 배터리 공장을 지을 예정이다. 16/17년에는 유럽 메이저 자동차 업체들의 신규 전기차 모델 출시도 예정되어 있다. 그 동안 전가치 에 다소 소극적인 태도를 보여 왔던 메이저 업체들도 22년 강화되는 CO2 규제에 대응하고 전기 차 시장의 점유율 확대에 대응하기 위해 전기차 모델을 다수 출시할 예정에 있다. 그림 14. 꾸준히 성장하는 미국 전기차 시장 그림 년 1분기 유럽 전기차 판매량은 전년동기대비 92% 성장 (대) 1, 8, Fiat 5e BMW i3 Chevrolet Volt Nissan Leaf (EV) Tesla model S Audi A3 e-tron BMW i3 VW e-golf 6, 4, 2, Renault Zoe Tesla Model S Nissan Leaf Mitsubishi Outlander PHEV 1Q15 1Q14 5, 1, 자료: Wards, KDB대우증권 리서치센터 자료: EV Obsession, KDB대우증권 리서치센터 그림 16. 미국 소비자들이 전기차 구매를 주저하는 이유 기타 12% 신뢰성 1% 안정성 1% 주행거리 33% 그림 17. 한번 충전 시 만족할 만한 주행 거리는 3km 이상 (%) q 충전 인프라 부족 17% 높은 가격 27% (마일) 자료: 언론 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: 언론 자료, KDB대우증권 리서치센터 1 KDB Daewoo Securities Research

11 4. 고성장 초입에 진입한 전기차 시장 지지부진했던 전기차 시장이 기술 및 제품 혁신, 정부의 적극적인 지원 정책에 힘입어 본격적인 성장 초입에 진입한 것으로 판단된다. 전세계 전기차 시장 규모는 14년 28만대에서 15년 53만대로 성장 하는 데 이어, 17년까지 127만대, 2년까지 47만대 시장으로 성장할 것으로 예상된다. 15~16년 시장은 중국에서 이끌 전망이다. 중국 전기차 시장은 14년 7만대에서 15년 2만대로 3배 성장이 예상되며 17년 57만대로 성장할 것으로 예상된다. 중국 정부의 2년까지 보급 목표는 총 5만대 수준이다. 미국/유럽 및 기타 지역은 17년부터 3만달러대 2세대 전기차 출시, 유럽 자동차 업체들의 매력적인 신규 모델 출시 등에 힘입어 성장 속도가 빨라질 전망이다. 물론 전기차 시장 성장 속도는 향후 정부 정책과 기술 혁신의 속도, 소비자들의 반응에 따라 속도도 예상보다 늦거나 빠를 수 있다. 그러나 과거 태양광 산업이 그랬듯 기술 혁신이 예상보다 빠른 가운 데 시장이 본격적으로 성장할 가능성이 높은 상황임에는 분명하다. 과거 태양광 산업의 성장 사례를 보면, 초기에는 정부 지원을 바탕으로 시장이 성장하다가 이후 업체들의 적극적인 기술 개발로 원가 가 예상보다 더 크게 하락하고 이러한 Boom과 Burst를 반복하며 시장이 꾸준히 성장해 왔다. 표 12. 지역별 전기차 시장 전망 (천대, %) F 자동차 판매량 미국 16,124 16,446 16,775 17,111 18,158 2,48 유럽 14,194 14,478 14,767 15,63 15,985 17,648 중국 23,442 25,83 26,839 28,717 35,18 49,342 기타 32,236 33,23 34,199 35,225 38,491 44, F 217F 22F 계 85,996 89,21 92,581 96,116 17, ,661 전기차 점유율 미국.7% 1.% 1.3% 2.% 5.% 1.% 유럽.6%.7% 1.% 1.2% 4.% 8.% 중국.3%.8% 1.3% 2.% 5.% 1.% 기타.%.2%.3%.5% 2.% 8.% 계.3%.6%.9% 1.3% 3.8% 9.1% 전기차 판매량 미국 ,5 유럽 ,412 중국 ,759 4,934 기타 ,57 자료: KDB대우증권 리서치센터 계 ,273 4,76 11, F 그림 18. 폴리실리콘 가격과 태양광 발전 시장 규모 그림 19. 테슬라의 배터리 가격 가이던스 (GW) 8 6 수요 폴리 가격(R) ($/Kg) F 16F 17F 자료: PV Insights, KDB대우증권 리서치센터 자료: Tesla Battery Report, 214년 11월 KDB Daewoo Securities Research 11

12 ESS, 또 하나의 성장 동력 1. ESS 시장 동향 및 전망 최근 Tesla의 PowerWall로 ESS에 대한 관심이 다시 높아지고 있다. ESS는 필요한 사업이며 현재 각기 다른 장단점을 가진 기술들을 통해 ESS시장이 성장하고 있다. 시장에서도 잠재력은 충분하다고 인식하고 있다. 선진국을 중심으로 성장하고 있지만 시장의 기대만큼 폭발적인 성장이 일어나고 있지 는 않다. ESS는 전력 사업과 밀접한 관계가 있다. 다시 말해 공공성이 강하고 투자 대비 회수기간이 긴 산업이다. 통상적으로 전력 기기의 수명은 2년 이상이며 안정성이 중요하기 때문에 변화, 즉 신 기술에 둔감하다. 개인 사용자가 경제적인 측면으로 접근한다 하더라도 단 기간 내에 수익을 내기는 어려운 구조이기 때문에 한계가 있다. 결국 초기 시장은 정부의 정책이 주요 이슈가 된다. ESS는 결 국 정부 기업 개인 순으로 발전할 것으로 예상된다. 향후 ESS시장은 1) 전력을 많이 사용하는 국가에서 우선적으로 발전하고 있으며 이러한 추세가 지 속될 것이다. 미국이 전체 ESS 프로젝트의 2%이상을 차지하고 있으며, 중국이 뒤를 잇고 있다. 2) 신재생 에너지 발전과 함께 성장할 것이다. 신재생 에너지의 주요 이슈인 전력 안정성과 품질 저하를 해결하기 위해서 ESS가 필수이기 때문이다. 3) 리튬이온전지가 ESS시장에서 가장 빠르게 성장할 것 으로 예상된다. 리튬전지는 에너지 밀도가 높으며 효율성과 수명이 우수하다. 가격 이슈가 아직 남아 있으나 지속적으로 적용분야 확대가 되고 있어 가격은 점진적으로 하락할 것으로 예상된다. 최근 추 가되는 ESS 프로젝트를 보더라도 리튬이온전지 ESS가 압도적으로 높은 것을 확인할 수 있다. 그림 2.. ESS 시장 전망 그림 21. 화학적 ESS(LIB, NaS, Lead acid, RFB) 프로젝트 현황 (조원) 7 6 ESS 시장 규모 58.6 (MW) 7 6 정격출력 (L) 프로젝트 수 (R) (개) F 17F 2F 미국 일본 이탈리아 중국 한국 독일 자료: 네비건트리서치, KDB대우증권 리서치센터 자료: DOE(215) 그림 22.. ESS(LIB) 시장 전망 그림 23. 미국 ESS 프로젝트 동향 (MWh/year) 1, (MW) LIB Sodium sulphur Others Lead-Acid Flow battery F Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 자료: B3, KDB대우증권 리서치센터 자료: GTM Research 12 KDB Daewoo Securities Research

13 각국 동향 앞서 말한 것과 같이 ESS시장은 정부의 정책과 연관성이 높다. 국가별로 전력시장에서 ESS의 필요 성, 전력요금, 환경 등에 따라 시장 형성과 발전방향이 다른 형태를 보이고 있다. 한국의 경우 전력망 안전을 시작으로 공공시설에 ESS보급 확대를 추진할 예정이다. 지난 5월 2일 열린 간담회에서 정부는 ESS 활성화 이행계획을 공개했다. 215년 주파수 조정용 ESS 2MW 구 축을 시작으로 216년 초/중/고교 등 국민 체감이 높은 수용가로 대상확대 및 비상용 발전기 적용을 위한 통합 설비 시스템 실증사업 실시할 예정이다. 217년부터는 금융권과 결합한 ESS리스사업을 시작으로 점차 일반사업자로 그 영역을 확대 시킬 예정이다. 미국의 경우는 노화된 전력 계통용과 환경문제에 따른 신재생 에너지에 중점을 두고 있다. 세계 최초 의 의무화 제도와 세금공제 및 차별적 요금제도 등 연방정부의 지원정책을 바탕으로 전세계 ESS시 장을 주도하고 있다. 캘리포니아주의 경우 214년부터 공급전력의 2.25%, 22년 5% 이상을 ESS 로 설치ㆍ공급하도록 하는 ESS 설치 의무화 법안을 21년 9월 제정하고 신규 설치되는 ESS에 대 해 $2,/kW의 보조금을 지급하고 있다. 일본의 경우 211년 후쿠시마 원전사고 이후 비상 전력공급 및 신재생에너지 보급에 중점을 두고 있 다. 일본 경제산업성은 가정용 리튬축전지 도입을 촉진시키기 위한 목적으로 212년 3월 1일부터 214년까지 SII가 인증하는 ESS를 도입할 경우에 총 21억엔 규모의 보조금을 지원하였다. 하지만 보조금이 조기 소진되어 215년 1분기까지 보조금 지급을 중단했으나 지난 4월부터 재개되었다. 유럽은 신재생 에너지 보급에 중점을 두고 있다. 독일, 프랑스를 중심으로 신재생 연계 리튬이온전지 도입을 추진 중이며, Conergy, Saft, E-ON 등이 참여해 Solion(태양광-리튬이온전지) 프로젝트 추진 하고 있다. Sol-ion Project는 주택의 태양광 발전시설과 리튬전지를 연계시킨 자급형 에너지 시스템 을 보급하는 것으로 5~15KW규모로 28년 8월부터 실시되었다. 향후 22년까지 유럽내 신재생 에너지 비중이 2%를 확대될 것으로 예상되기 때문에 ESS 시장도 이에 따라 성장할 수 있을 것으 로 예상된다. 표 13. 주요국의 ESS 보급 확산 정책 국가 미국 일본 독일 영국 이탈리아 한국 중국 지원제도 내용 비고 - 자가발전 인센티브(Self Generation Incentive Program) 태양광 발전 연계 ESS에 Wh당 $.5~$2. 지급 캘리포니아 주정보 주관 - ESS 설치 의무화 공급 전력의 2.25%(214년), 5%(22년) 수준 의무화 - 에너지부(DOE) 주관으로 ESS 실증 및 보급 투자 연방정부 주관 - ESS 설치비용의 최대 1/3 지급 경제산업성 주관 가정용 1만 엔, 법인용 1억 엔 한도에서 지원 '- (도쿄) ESS 도입 시 설치비용 2/3 지급(2천만엔 한도) 대상 : 도쿄에 본사나 사업장을 두고 있는 중소기업 지방자치단체 주관 - (사이타마현) 가정용 ESS 1kWh 당 5만엔 지급 213년 2월 부터 - 태양광 발전 연계 ESS 대상 설치비용의 3% 지급 22년까지 유럽 내 39GW 규 모로 설치하는 것을 목표로 추진 - 에너지 및 기후 변화부(DECC) 에너지저장 보급 프로젝트 1,7만 파운드 책정 22년까지 유럽 내 39GW 규 가정용 1만 엔, 법인용 1억 엔 한도에서 지원 모로 설치하는 것을 목표로 추진 - Terna의 그리드 개발 계획 및 그리드 방어 계획 중심 두 프로그램으로 최대 75MW 규모 설치 추진 22년까지 유럽 내 39GW 규 214년 5월 기준 45MW(33,6만 달러 규모) 설치 계약 체결 모로 설치하는 것을 목표로 추진 (이 중 삼성SDI 2MW 52만 달러 규모) - 공공기관 ESS 시범보급사업 보조 지원(예산 27억원) 214년 부터 계약전력 1,kW이상 공공기관이 1kW 이상 ESS 설치 - ESS 설치 의무화 검토 (1kWh급 이상 전력 소비 신축 건물 대상) 215년 부터 - ESS 종합 추진계획 수립(5 설치 계획) 한전 주관 한전은 ESS 투자 6,5억 원 집행 계획(주파수 조정용) 국영기업 주도형 프로젝트 추진, LIB 비중 점전적 증가 추세 자료: 에너지경제연구원, 한국전기연구원 KDB Daewoo Securities Research 13

14 국내 업체 수주 동향 삼성SDI와 LG화학은 IT용 배터리 부분의 기술력을 바탕으로 전기차와 ESS시장에서의 지위를 빠르 게 넓혀가고 있다. 국내는 전력공급이 단독기관에 의하여 운영되는 체계로 정부의 움직임에 의지해야 하는 상황이다. 하지만 서양의 경우 다양한 전력회사들이 경쟁하고 있으며, 기업들이 ESS에 대한 관 심도 높다. 유럽의 경우에는 신재생 에너지 보급률 증가와 함께 개인용 ESS 수요도 높은 상황이다. 삼성SDI는 유럽 전력용과 가정용, 미국 상업용, 일본 가정용 등 각 국가별로 가장 최적화된 솔루션을 바탕으로 시장을 개척하고 있다. 전력회사, 개인용 ESS업체 등과 공급계약을 체결하면서 꾸준히 시 장 공략에 나서고 있다. LG화학은 21년 미국 캘리포니아 최대 전력회사인 SCE에 가정용 ESS 배 터리를 공급하며 북미 시장에 처음 진출했다. 이후 유럽, 일본 전력회사 및 신재생 에너지 업체 등에 ESS 배터리 공급계약을 잇따라 체결했다. ESS는 아직까지 수익을 내기는 어려운 사업이다. 하지만 국내 업체들의 수주 경험들과 다양한 고객 사 확보는 향후 시장의 성장과 함께 빛을 볼 수 있을 것이라 판단된다. 표 14. 삼성SDI ESS 주요 사업 현황 연도 규모 세부 내용 21년 9월 2MWh 미국 전력회사인 AES와 전력계통 보조서비시용 ESS 공급 계약 체결 211년 1월 - 일본 니치콘사에 가정용 ESS 공급계약 체결(212년부터 공급) 212년 6월 - 독일 KACO사와 ESS 공급 및 R&D 협력을 위한 MOU 체결 213년 4월 1MWh 이탈리아 최대 전력회사인 ENEL사에 ESS 공급계약 체결 213년 4월 1MWh 독일 전력회사 WEMAG에 ESS 공급계약 체결 213년 7월 1MWh 영국 S&C와 전력망용 ESS 공급계약 체결 213년 11월 11MWh 인도 통신장비 회사인 ACME에 ESS 공급 체결 214년 5월 총 3만대 일본 니치콘사에 가정용 ESS 독점 공급(215년부터 공급, 약 1조원 규모) 214년 5월 6MWh 미국 캘리포니아주 전력회사의 FR(주파수 조정)용 ESS 배터리 공급 업체로 선정 214년 1월 25MWh 미국 GCN사와 상업용 ESS 공급계약 체결 214년 1월 11MWh 한국전력 주파수 조정용 ESS 공급사 선정 214년 11월 - 중국 선그로우와 합자법인 2개 설립 합의 1) 삼성양광: 배터리 팩 및 ESS 제조 법인(자기자본 23억원 수준) 2) 양광삼성: 변전기 및 전력통합시스템 등 전력설비용 부품 제조(자기자본 214억원 수준) 215년 1월 - 샤프의 영국 가정용 신재생에너지 솔루션에 ESS 공급 215년 3월 - ABB와 마이크로그리드용 ESS 솔루션 공동 개발 및 판매를 위한 MOU 체결 표 15.. LG화학 ESS 주요 사업 현황 연도 규모 세부 내용 21년 1월 1kWh급/개 미국 SCE와 가정용 배터리 공급 계약 체결 211년 11월 - ABB와 전력계통 안정화용 ESS 배터리 공급 계약 체결 212년 6월 5kWh급/개 IBC 솔라와 가정용 태양광 ESS MOU 체결 213년 5월 32MWh 미국 SCE와 북미 최대 규모 신재생에너지 전력안정화용 ESS배터리 공급계약(3억원 수준) 213년 7월 2KWh급/개 SMA와 가정용 ESS 배터리 공급 계약 체결 214년 3월 - 미국 최대 전력회사 AES에 배터리 우선 공급 자격 획득 214년 9월 1.8MWh 독일 신제생에너지 기업 에너기퀠레 ESS에 배터리 공급 214년 1월 2MWh 유럽 신재생에너지 기업 아쿠오로 ESS 공급 계약 214년 1월 39.8MWh 한국전력 주파수 조정용 ESS 공급사 선정 214년 11월 - 독일 지멘스와 ESS 사업 협력 MOU 체결 215년 2월 31MWh 일본 민간 에너지 발전사업자 GPD 훗카이도 태양광 발전소 ESS 배터리 공급 215년 3월 - 미국 PCS업체인 Ideal Power와 MOU 체결 215년 4월 - 북미 PCS업체 이구아나와 MOU 체결 215년 5월 - 미국 최대 전력 제품 유통업체인 Gexpro 등 3개사와 MOU 체결 표 16.. SK이노베이션 ESS 주요 사업 현황 연도 규모 세부 내용 211년 7월 - 중국 황밍그룹, 대만 포모사 그룹 등과 ESS 공동 실증사업을 위한 MOU 체결 213년 12월 - 미국 슈퍼커패시터 업체인 Maxwell Tech와 MOU 체결 214년 6월 1MWh 독일 마그데부르크시의 ESS 실증 프로젝트 공급자로 선정 214년 9월 5MWh 독일 슈베린시 변전소에 ESS 공급 214년 1월 7MWh 한국전력 주파수 조정용 ESS 공급사 선정 자료: 각 사, 언론종합 14 KDB Daewoo Securities Research

15 2. Issue: 테슬라, ESS 하나의 게임 changer가 될 수 있을까? Tesla Energy 지난 4월 3일(미국 현지 시간), 전기자동차 회사로 잘 알려진 테슬라(Tesla)가 동사의 스튜디오에서 기자회견을 열었다. 기자회견에서 CEO인 Elon Musk는 새로운 전기차가 아닌 가정용 PowerWall 과 기업용 Power Pack 두 가지 배터리 ESS(Energy Storage System)를 선보였다. 두 가지 모두 리튬이온 2차전지를 기반으로 제작되었다. 사람들의 이목을 끌었던 것은 PowerWall였다. PowerWall은 크게 7kWh과 1kWh로 나누어져 있다. 두 제품 모두 태양광과 같은 신재생 에너지로 만든 전기를 저장했다가 설치된 주택에 전력을 공급하는 방식이다. 7kWh 제품은 매일 사용하는 용 도이며, 1kWh은 정전 시 백업용으로 사용된다. 배터리 팩의 크기는 13 x 86 x 18cm이고, 무게는 1kg으로 명시되어 있다. 배터리 팩의 가격은 7kWh가 $3,이고 1kWh이 $3,5이다. 이 가격 은 인버터와 설치비, 그리고 지방정부 보조금을 제외한 가격이다. PowerWall은 서로 연결이 가능하 여 용량을 증가시킬 수도 있다. 산업용 PowerPack은 1kWh 단위로 구성되어 있으며, 5kWh부터 1MWh까지 판매된다. 테슬 라는 오는 여름 말부터 본격적으로 생산할 예정이다. 향후 Giga Factory완공과 함께 물량을 지속적 으로 확대시킬 것으로 예상된다. 그림 24.. Tesla PowerWall 그림 25.. Tesla 배터리 작동 구조 자료: Tesla 자료: Washington Post 1주일 주일,, 38,건의 주문 Tesla의 배터리 사업 발표 이후 많은 전문가들은 산업용은 충분한 경쟁력을 가지고 있다고 분석했으 나, 가정용은 경제적인 측면과 효율성을 고려했을 때 아직 부족하다고 보는 견해가 많았다. 배터리 가격 자체는 $35/kWh는 충분히 저렴한 가격이다. 인버터와 설치 비용을 고려해도 기존 배터리 보 다 저렴하다. 하지만 태양광 설치비와 대여비용을 포함한다면 가격은 더욱 상승하게 된다. 특히 백업 전력용은 보다 싼 가격에 안정적인 자가발전기를 구입할 수 있다는 점을 고려 시 크게 우위를 가지기 힘들다고 보았다. 하지만 전문가의 예상과 소비자들의 반응은 달랐다. 배터리 사업 발표 1주일 후 1분기 실적에서 Elon Musk는 PowerWall의 선 주문이 1주일 만에 3만 8,개에 이를 만큼 폭발적이라고 언급했 다. 또한 이 정도 속도라면 1분기 전기차 판매 실적만큼의 매출을 거둘 수 있을 것이라고 말했다. 물 론 예약이 판매로 이어질 수 있을지는 두고 봐야 하는 문제이지만 초기 반응은 긍정적인 것으로 보인 다. KDB Daewoo Securities Research 15

16 그림 kWh 자가 발전기 자료: Home Depot 배터리의 경제성 보다는 환경문제로 접근 ESS를 통해 얼마의 경제적 이득을 얻을 수 있다는 것을 강조하는 보통의 경우와 달리, Elon Musk는 환경문제로 제품 소개를 시작했다. 1/3이상을 태양광의 우수성에 대해 설명했으며, 이를 받쳐줄 수 있는 것이 배터리라는 것을 인식시켰다. 디자인도 기존 가정용 ESS와는 다르다. 컨버터와 설치비용 이 포함되지 않았지만 가격도 시장 예상보다 낮은 가격이었다. 환경 오염에 대한 경각심이 높아진 현 재 상황, 그리고 거부감이 적은 디자인과 가격 등은 사람들의 관심을 끌기에는 충분한 것이었다. 그림 27. 환경문제로 시작 그림 28. 태양광+ 배터리를 통한 환경 오염 문제 해결 가능성 시사 자료: Tesla 자료: Tesla 국내 업체에게는 부정적이다?? Tesla 가 저렇게 낮은 가격으로 배터리 사업을 시작한다면 국내 업체들에게는 부정적인 신호가 아닐까? Tesla 의 PowerWall 은 오히려 시장을 키울 수 있는 촉매제가 될 수 있다고 판단된다. 유럽은 과거부터 신재생 에너지 보급에 중점을 두고 있다. 독일, 프랑스를 중심으로 신재생 연계 리튬이온전지 도입을 추진 중이며, Conergy, Saft, E-ON 등이 참여해 Solion(태양광-리튬이온전지) 프로젝트 추진하고 있다. 유럽은 이미 가정용 ESS 시장이 전력용 보다 큰 시장이다. 하지만 미국의 경우 아직까지 규모는 작은 편이다. Tesla 가 전기차에서 보여준 돌풍을 ESS 시장에서도 보여준다면 시장은 예상보다 빠르게 성장해 나갈 수도 있다. 물론 경쟁은 피할 수 없으나 현재 세계 ESS 시장에서 1, 2 위를 하고 있는 국내 기업들의 기술력과 그 동안 쌓아온 경험으로 시장이 커진다면 일정부분 수혜는 있을 것이라고 판단된다. 16 KDB Daewoo Securities Research

17 최대 수혜는 한국 배터리 업체 1. 전기차 시장 성장의 최대 수혜는 한국 배터리 업체 1) 메이저 업체 중 특정 자동차 업체와 연관이 없는 업체는 한국 업체뿐이다. 14년 전세계 전기차 배터리 판매량을 보면, 파나소닉과 AESC, BYD가 가장 큰 비중을 차지하고 있 다. 그러나 파나소닉은 원통형 배터리로 전기차 업체 중 테슬라에만 납품이 가능하다. AESC은 모회 사인 닛산 Leaf의 판매 호조로 2위를 차지하고 있으나 닛산의 자회사인 만큼 다른 자동차 업체로의 납품은 여의치 않다. 이는 배터리에서 자동차까지 일괄 생산하고 있는 BYD도 마찬가지다. 실제로 중국 메이저 자동차 업체들이나, 유럽/미국의 차세대 전기차 모델 수주를 받고 있는 업체는 한국 배터리 업체들이다. LG화학은 GM, 포드, 르노, 현대/기아 등 기존 공급처에 이어 폭스바겐, 아 우디, 다임러, 볼보, 상하이차, 장성기차, 장안기차, 중국 코로스 등 전세계 상위 2개 자동차 브랜드 중 13개, 중국 상위 5개 업체 중 4개와 공급 계약을 맺었다. 삼성SDI는 BMW, 크라이슬러, 마힌드 라, 델파이 등 자동차 업체 7~8곳, SK이노베이션은 현대 기아자동차, 미쓰비시, 북경기차 등 4~5곳 에 자사 전기차 배터리를 공급 계약을 맺었다. 현재 중국에 전기차 배터리 공장을 짓고 있는 업체도 LG화학, 삼성SDI, SK이노베이션 등 국내 배터 리 업체뿐이다. LG화학과 삼성SDI는 각각 1만대, 4만대 규모의 전기차 배터리 공장을 중국에 건설 중이고 15년 말 가동 예정이다. LG화학의 경우 중국 상위 5개 자동차 업체 중 4개와 수주 계약을 맺 었으며, 이미 2만대 규모의 수주를 받았다. 16년부터 중국 전기차 시장 성장의 수혜가 가능하다. 표 17. 한국 배터리 업체들의 중국 진출 현황 LG화학 삼성SDI 현황 중국 남경( 京 )시 1만대 규모의 전지 생산 설비 15년 말 완공 예정 셀(Cell)부터 모듈(Module), 팩(Pack)까지 모두 생산하는 일관생산체제 지분구조: LG화학 5%, 난징시 정부, 난징자금건설발전유한공사 및 난징신공투자그룹 5% 배터리 공급 계약: 상하이자동차, 장안기차, 둥펑차, 창안차, 체리, 아우디 중국, 코로스 오토모티브, 창청자동차 14년 6월 1만대 물량 확보, 15년 5월 2만대로 확대 중국 시안 4만대 규모 전지 생산 설비 15년 말 완공 예정 지분구조: 삼성환신 (안경환신그룹, 시안고과그룹) 5%, 삼성SDI 5% SK이노베이션 SK 이노베이션 4% 베이징전공 41%, 베이징자동차 19% 14 년까지 연간 EV 1 만대분 배터리 생산 설비 구축, 17년까지 1만대 증설 계획 자료: 언론 자료 취합, KDB대우증권 리서치센터 표 18. 중국 상위 자동차 업체와 국내 업체의 배터리 공급 현황 순위 회사명 전기차 관련 계획 배터리 납품 계획 1 SAIC(상하이자동차) Shanghai GM을 통해 22년까지 1개의 신에너지 차 출시 예정 14년 하반기 LG화학 배터리 납품 계약 체결 2 DFM(동풍) - 14년 하반기 LG화학 배터리 납품 계약 체결 3 FAW(제일기차) 2년까지 16 개의 대량 생산 가능한 신에너지차량 모델 출시 예정 14년 하반기 LG화학 배터리 납품 계약 체결 4 CCAG(장안기차) 2년까지 신에너지차량 65만대, 순수 전기 차량 15만대 판매 목표 14년 하반기 LG화학 배터리 납품 계약 체결 5 BAIC(베이징차) 15년 자사 전기차 판매량 전년대비 3배 증가할 것으로 전망 SK이노베이션과 배터리 합작 법인 설립 6 GAIG(Guangzhou Automobile) Brilliance Auto Great Wall Motor (장성기차) 17년 PHEV SUV 출시 예정 15년 상반기 LG화학 배터리 납품 계약 체결 9 Chery International - 14년 하반기 LG화학 배터리 납품 계약 체결 1 Geely Automobile - - 자료: 언론 자료, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 17

18 2) 중국 현지 업체들이 시장에 본격적으로 진출하는데 시간이 걸릴 것으로 예상된다. 모바일 배터리의 경우 이미 ATL 등 다수의 중국 배터리 업체들이 시장에 진출해 있다. 그러나 자동 차 배터리 시장에 중국 현지 업체들이 진입하는 데는 시간이 걸릴 것으로 예상된다. 이유는 첫째, 안정성에 대한 기준이 높아 양산 경험이 중요하고 테스트 기간이 길다. 둘째, 규모의 경제가 중요하다. 모바일 배터리와 달리 중대형 배터리는 용량이 크기 때문에 양산 모 델 1대에만 대응하는 데에도 대규모 생산 설비가 필요하고 결국 규모의 경제를 통한 원가 절감이 중 요할 수 밖에 없다. 다수의 고객사를 확보한 업체가 유리할 것으로 예상된다. 셋째, 기술력의 격차가 크다. 국내 배터리 업체들이 납품할 예정인 16/17년 2세대 전기차 배터리는 1세대 대비 원가 및 성능이 크게 개선된 제품이다. 또한 2년으로 갈수록 원가를 더 빠르게 절감할 계획이다. 이미 범용화된 모바일 배터리와 달리 기술력을 통해 원가 및 성능을 획기적으로 낮추는 것 이 중요한데, 이러한 측면에서 대부분의 자동차 업체와 연구개발을 진행해 온 한국 배터리 업체들이 우위에 있을 것으로 예상된다. 그림 29. 모바일 배터리 시장 점유율(14 (14년) 그림 3. 전기차 배터리 시장 점유율(14 (14년) Lishen 8% Coslight 9% Others 7% 삼성SDI 17% LG화학 18% LG Chem 13% Mitsubishi/G S Yuasa 7% Samsung 5% 기타 3% Panasonic 41% ATL 22% 소니 17% 파나소닉 2% BYD 7% AESC 24% 자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: 산업 자료, KDB대우증권 리서치센터 18 KDB Daewoo Securities Research

19 2. LG화학: 더 강해진 체력으로 시장 성장을 즐긴다 LG화학은 9년 GM의 1세대 전기차 Volt에 배터리를 납품하면서 전기차 배터리 산업에 진출하였다. 그러나 Volt의 판매가 예상보다 부진해 전기차 배터리 공장 가동률이 낮았고 이로 인해 배터리 부문 에서는 적자가 발생해 왔다. 15년까지 실적이 부진한 이유는 현재 주력 모델인 GM Volt의 판매량이 부진한 가운데 16년 이후 출 시될 신규 모델의 연구개발비가 늘어나기 때문이다. 15년 1~4월까지 GM Volt 판매량을 보면 2,779 대로 전년동기인 5,154대보다 약 46% 줄어들었다. 이에 따라 르노, 포드, 현대 기아 등 다른 고객사 로의 납품이 확대되는 가운데에서도 전기차 배터리 매출액이 크게 성장하지 못하고 있다. 그러나 16년부터 LG화학의 전기차 배터리 사업부는 매출 성장이 본격화되면서 흑자 전환할 것으로 예상된다. 또한 17년 이후 높은 성장의 기대감으로 전기차 배터리 사업 부문에 대한 밸류에이션 프 리미엄을 받게 될 것으로 전망된다. 1) 중국 매출 확대가 본격화될 전망이다. 중국 전기차 시장 규모는 15년 전년대비 3배 성장한 2만대, 16년에는 35만대로 추정하고 있다. 현 재 LG화학은 중국 상위 5개 자동차 업체 중 4개로부터 수주를 받았고 누적 수주량이 2만대 수준이 다. 중국 내 시장 점유율 3%를 가정할 때 LG화학 중국 배터리 공장의 매출액은 16년 5,234억원, 2년에는 2.1조원에 달할 것으로 추정되며, 지분 가치는 22년 실적 기준 1조원 규모로 추정된다. 상용차 시장의 성장도 LG화학 실적에 기여할 전망이다. 15년 1~4월 기준 중국 상용 전기차 판매량 은 9,716대로 전년대비 3배의 성장세를 보이고 있다. 약 2만위안의 판매 가격 중 5만위안을 정 부 보조금으로 지원해 주고 있고 부피나 충전소 문제 등으로부터 상대적으로 자유롭기 때문으로 추 정된다. 중국 BYD의 전기 버스 E9의 판매량은 전년 2,6대에서 15년 6,대로 2배 이상 성장할 것으로 전망되고 있다. BYD의 성공을 보면서 다른 상용차 업체들도 시장 진출을 서두르고 있으며 이를 위해 한국 배터리 업체와 공급 계약을 맺고 있다. 전기버스 등 상용차는 승용차 대비 배터리 용량이 1배에 달하고 연구개발 비용이 들지 않아 한국 배터리 업체에 좋은 고객처이다. 표 19. LG화학 중국 배터리 공장 가치 추정 F 전기차 판매량 미국 천대 유럽 천대 중국 천대 ,759 기타 천대 F 217F 계 천대 ,273 4,76 증가율 % 88% 53% 56% 42% 중국 시장 규모 kwh 6, , ,18.1 LG화학 점유율 % F LG화학 판매량 kwh 1, , ,554. 배터리 단가 $/kwh 매출액 천달러 ,33.8 2,11.8 영업이익 천달러 영업이익률 천달러 감가비 천달러 EBITDA 천달러 EV/EBITDA 배 7. 사업 가치 천달러 1,827.6 지분 가치(5%) 십억원 1,5.2 자료: KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 19

20 2) 고객사가 크게 확대된다 미국 전기차 판매량을 보면, GM의 Volt 판매는 부진하지만 전체 전기차 판매량은 증가하고 있다. 테 슬라의 모델 S, BMW의 i3, Fiat 5e 등의 판매가 늘고 있기 때문이다. 이는 유가가 급락한 14년 4 분기 이후에도 마찬가지였다. 유럽 전기차 판매량도 15년 1분기에 전년대비 92%가 늘어난 3.6만대 를 기록하였다. 즉 전기차 판매 전체가 부진한 것이 아니라 얼마나 매력적인 모델을 고객으로 확보하 느냐의 문제인 것이다. 현재까지 LG화학의 주력 모델은 GM Volt이다. 그러나 15년 하반기에 4여개의 모델을 개발 중이고 이들이 16년부터 매출이 확대되면서 고객사가 폭스바겐, 아우디 등 다수의 미국/유럽 업체들과 상하 이 자동차 등 중국 자동차 업체들로 늘어날 것으로 예상된다. LG화학은 현재 전세계 상위 2개 자동차 브랜드 중 13개로부터 수주를 확보해 신규 모델의 수주 측 면에서 압도적인 우위를 보이고 있다. 경쟁 기술인 각형 대비 에너지 용량이 높아 저렴하면서 가볍고 사이클 특성이 좋기 때문으로 추정된다. 배터리 연구기관인 B3의 CEO인 히데오 타케시타 회장은 15년 2월 중대형 배터리 시장에서 파우치 타입의 배터리가 우세를 보일 것으로 전망하였다. 중기적으로 LG화학이 미국 시장에서 15%, 유럽 시장에서 3%, 기타 지역에서 25%의 점유율을 확 보한다고 가정할 때 LG화학의 중국 외 지역 매출액은 22년 2조, 해당 부문 사업 가치는 2.2조원 에 달할 것으로 추정한다. 표 2. 지역별 전기차 판매량과 LG화학의 미국/유럽 유럽/기타 지역 실적 및 사업 가치 추정 단위 F 전기차 판매량 미국 천대 유럽 천대 중국 천대 ,759 기타 천대 F 217F 계 천대 ,273 4,76 미국/유럽/기타 매출액 ,81.8 영업이익 감가비 EBITDA EV/EBITDA 배 7. 사업 가치 십억원 2,835. 자료: KDB대우증권 리서치센터 22F 그림 31. 미국 전기차 판매: : Volt는 부진하지만 전체 판매는 성장 그림 32. LG화학의 출시 모델 수 추정 (대) Total GM Volt(R) (대) 4, 3, 2, (개) LG화학 모델 수 , F 217F 자료: Ward, KDB대우증권 리서치센터 자료: 언룐 자료 등을 통해 추정, KDB대우증권 리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

21 3. 삼성SDI: 하반기부터 본격적인 시작 삼성SDI의 대형배터리(xEV/ESS)는 아직까지 매출 규모가 작고 고정비 부담이 높아 적자가 지속되 고 있다. 215년 1분기의 경우 R&D 비용 증가와 일본 정부 보조금 중지에 따른 가동률 하락 등으로 생각보다 저조한 실적을 기록했다. 물론 고정비를 상쇄하기까지 시간이 필요하다고 생각한다. 하지만 대형 배터리의 중장기 성장성은 기대 이상으로 클 것으로 예상된다. 앞서 서술한 최근 중국 시장의 움직임을 본다면 우리가 생각한 것 보다 전기차 시장이 빠르게 개화될 가능성도 높아 보인다. 추가적으로 중국과 국내 신규라인이 올해 말 가동을 목표로 하고 있으며, 지속적인 신규라인 증가가 이루어질 것으로 미루어 볼 때, 올해 하반기를 시작으로 실적이 점차 개선될 것으로 예상된다. 따라 서 삼성SDI에 대한 관심이 지속적으로 필요하다고 판단된다. 1) 점진적인 고객사 확대 아직까지 자동차용 전기 시장에서는 LG화학이 조금 앞서 있는 것으로 판단되나. 하지만 삼성SDI도 지속적인 생산력 증가와 고객사 다변화를 통해 점진적인 성장세를 보여주고 있다. BMW는 삼성SDI 의 상징적인 전기차 주요 고객이다. 삼성SDI는 지난 29년부터 BMW와 협력관계를 유지해왔으며, 지난 213년말 i3를 출시했다. BMW의 i3는 214년 약 16,여대를 판매했으며, 215년 초에는 i8(phev: Plug-in Hybrid Electric Vehicle)를 출시 했다. 214년 7월에는 전기자동차 공급확대를 위한 중장기적 MOU를 체결하기도 했다. 삼성SDI는 현재 BMW외에도 폭스바겐 그룹, 크라이슬러 그룹, 인도 마힌드라그룹, 중국업체 등 고객 사 영역을 확장시켜 나가고 있다. 최근에는 오스트리아 마그나사의 배터리팩 부분을 인수하고, 시설 및 인력 등을 흡수하며 경쟁력을 키워나가고 있다. 배터리는 크게 셀, 모듈, 팩으로 구성되어있는데, 과거 삼성SDI의 경우 셀과 모듈 부분만을 생산하였다. 지난 5월 삼성SDI는 마그나로부터 배터리팩 사업인수를 마무리하고 오스트리아 법인인 삼성SDI 배터리 시스템스를 출범 하였다. 이를 통해 유럽 시장을 본격적으로 공략할 것으로 예상된다. 물론 대부분의 OEM업체들이 자체적으로 배터리팩을 제작하는 경우가 많지만, 중국의 경우 아직 배 터리팩을 자체적으로 하는 기업은 많지 않은 걸로 판단되어 중국시장 진출에 유리할 것으로 예상된 다. 기존의 셀과 모듈단위보다 팩까지 이어지는 수직계열화를 통해 배터리 개발에도 도움을 줄 수 있 을 것으로 판단된다. 추가적으로 마그나의 경우 전세계 OEM업체들을 고객사로 갖추고 있어, 향후 고객사 확장에도 긍정적으로 작용할 것으로 예상된다. 표 21. 삼성SDI 전기차 주요 사업 현황 연도 28년 9월 29년 8월 29년 12월 21년 11월 213년 1월 213년 214년 6월 214년 7월 214년 8월 214년 12월 215년 1월 215년 2월 215년 3월 215년 3월 215년 5월 세부 내용 보쉬와 5:5 지분투자로 SB리모티브(SB LiMotive) 출범 SB리모티브, 향후 1년간 BMW 전기차 배터리 독접 공급 발표 BMW 컨셉카 액티브 E 공개(SB리모티브 배터리 장착) 크라이슬러 F5에 배터리 팩 공급(212년부터 판매) SB리모티브 흡수합병 페라리 PHEV 라페라리에 배터리 공급 포드와 초경량 리튬이온 전지 제품 개발을 위한 MOU 체결 BMW와 중장기적 배터리 셀 공급 확대 및 공동 개발을 위한 MOU 체결 중국 시안에 전기차 배터리 공장 기공식(22년까지 총 6억달러 투자) 삼성벤처투자, 전기차 배터리업체 Seeo에 17만 달러 투자 아우디 디젤 PHEV Q7 e 트론 콰트로에 배터리 납품(216년 초 판매 예정) 마그나의 전기차용 배터리팩 사업부분(MSBS) 인수 BMW X5 PHEV 배터리 공급 포르쉐 파나메라, 카이엔에 배터리 공급(예상) Note: 시기 및 모델명 불확실: 폭스마겐, 마힌드라, 델파이 등 자료: 언론 종합, 각 사, KDB대우증권 리서치센터 영국 프리미엄 자동차 업체인 재규어에 배터리 공급 KDB Daewoo Securities Research 21

22 표 22.. BMW 전기차 라인업 이름 주요 내용 사진 BMW i3-213년 말 유럽 출시, 214년 중국 등 출시 - 최대출력 125kW(17마력), 최대토크 25.5kg.m(25Nm) kWh LIB 탑재 - 주행거리 132km - 연비 5.9km/kwh - 최고속도 15km/h BMW i8-3기통 1.5 가솔린 터보엔진 + 전기모터 - 최대 출력 362마력, 최대 토크 58.2kg.m - 7.1kWh LIB 탑재 - 전기모터로만 최대 35km 주행 가능 - 22V 내장 충전기 활용시 약 3시간 이내에 완충 가능 - 최고 속도 25km/h - 연비 유럽 기준 47.6km/L BMW X5 xdrive4e - 215년 상하이 모터쇼에서 최초 공개(올 3분기 출시 예정) - 23 kw 전기모터 + 2.L 4기통 가솔린 엔진 - 9. kwh LIB 탑재 - 충전시간 가정용 충전시 3시간 3분, BMW i 월박스 이용시 2시간 45분 소요 - 313마력의 최고출력, 최대토크 엔진과 모터가 각각 35.7kg.m, 25.5kg.m - 순수 전기모드로 최고 시속 12km 낼 수 있고, 최대 주행 거리는 약 3km - 연비 유럽 기준 리터당 3.3km, 이산화탄소 배출량 77g/km BMW 3시리즈 3 PHEV - 216년 출시 예정 - 183kW 전기모터 + 245마력 가솔린 엔진 탑재 - 최고출력 245마력, 최대토크 4.8kg m - 연비 유럽기준 5km/l - 전기 주행 모드에서 최고 속도 12km/h, 최대 35km까지 주행 BMW i5(예상 예상) - 217년 출시 예정 - 5인승 패밀리카 - 주행거리 최대 322km까지 늘릴 계획 - 탄소섬유 소재 적용 - 1.5리터 3기통 가솔린 엔진 탑재 - 5~6만달러 수준으로 예상 자료: KDB대우증권 리서치센터 22 KDB Daewoo Securities Research

23 2) Tesla의 가능성/중국 전기차 시장 Tesla의 경우 현재 파나소닉이 단독으로 전지를 납품하고 있다. 최근 소개된 ESS(PowerWall/ PowerPack)이 여름 말에 출시될 예정이며, 1분기 실적발표 컨퍼런스에서 모델 X의 출시가 3분기말 에 출시될 것 임을 밝혔다. Elon Musk는 기존 전기차 판매 목표인 55,대 달성이 가능한가에 대 한 답변으로 4분기에 모델X 생산시설이 대폭 확대될 것이며 이미 모델X 선 주문이 충분하기 때문 에 가능하다고 답변했다. 모델 S를 분기당 1,~11,대를 판매하는 추이를 고려한다면, 215 년 하반기에 모델 X를 1,대는 판매할 계획인 것으로 보인다. 물론 이미 몇 번의 출시 지연이 있 었기 때문에 실제 출시가 가능한지에 대한 우려도 높다. 작년 파나소닉이 Tesla에 공급한 셀은 3억개가 넘는다. 215년의 경우 214년 대비 판매량은 7% 이상 증가될 것이며 ESS 발매와 배터리 교체수요도 점차 생길 수 있다는 점을 고려 시 5억셀 이상이 필요할 것으로 예상된다. 파나소닉도 이에 맞추어 일정부분 증설이 진행되고 있지만, 지난 6월부터 건설하기 시작한 기가팩토리가 완공되기 전까지 안정적인 공급처가 필요하다. 현재 CAPA 고려 시 삼성SDI가 가장 적당한 업체라고 판단된다. 중국 향 수주에 대해서는 공개되지 않았으나, 시안 공장이 완공될 경우 중국시장 공급이 본격화 될 것으로 예상된다. 지난해 8월부터 공사가 시작된 중국의 시안 공장은 올해 말부터 가동될 예정이며 약 4,대의 전기차용 배터리를 생산할 수 있는 규모이다. 표 23.. Tesla Forecast (units, cells) F 16F 17F 18F Total Shipment (units) 2,65 22,477 31,655 55, 78, ,74 157,881 Model S 2,65 22,477 31,655 44,317 46,533 4, 3, Model X 1,683 32,49 48,74 52,881 Model E (Gen 3) 4, 75, Total cells (K cells) 19, , , ,842 65, ,588 1,98,47 Model S 7, 19, , , , ,996 3, 225, Model X 8, 85, , , ,47 Model E (Gen 3) 6, 24, 45, Others 7, 7, 7, 7, 7, Replacement (K cells) 9,938 84, ,76 28,921 Model S 9,938 84, ,76 166,189 Model X 42,732 Model E (Gen 3) Total 19, ,578 37, , ,677 1,113,294 1,376,968 ASP (US$/cell) LIB Supplier (K cells) 19, ,578 37, , ,677 1,113,294 1,376,968 Panasonic 19, ,578 37, ,35 599, , ,655 2nd-supplier 5,744 16,25 23, ,313 자료: KDB대우증권 리서치센터 그림 차전지 2 배터리 생산 능력 그림 34.. Model S 판매량 추이 (mn cells) 18 폴리머 원통형 각형 (대) 12, Model S 판매량 , 6, , 4Q14 4Q15 4Q14 4Q15 삼성SDI LG화학 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 자료: B3 자료: Tesla KDB Daewoo Securities Research 23

24 표 24. 글로벌 전기차 및 배터리 관련 업체 실적 추정 (십억원) 매출액 영업이익 순이익 전기차 1211 HK Equity BYD 9,467 11,912 13, TSLA US Equity Tesla 3,369 6,251 9, 배터리 5191 KS Equity LG화학 22,578 21,17 22,997 1,311 1,726 2, ,296 1, KS EQUITY 삼성SDI 5,474 8,176 9, JT EQUITY Panasonic 74,678 72,438 74,813 3,697 3,869 4,227 1,737 1,914 2,315 자료: 블룸버그, KDB대우증권 리서치센터 표 25. 글로벌 전기차 및 배터리 관련 업체 실적 추정 (배, %) EV/EBITDA PER PBR ROE 전기차 1211 HK Equity BYD TSLA US Equity Tesla 1, 배터리 5191 KS Equity LG화학 KS EQUITY 삼성SDI JT EQUITY Panasonic 자료: 블룸버그, KDB대우증권 리서치센터 그림 35. 테슬라와 BYD의 주가 추이 그림 36. 테슬라 실적 컨센서스 (-2Y=1) Tesla (L) BYD (R) (십억원) (%) 12, 1, 8, 매출액 영업이익률(R) , 4, 2, 자료: 블룸버그, KDB대우증권 리서치센터 자료: 블룸버그, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

25 Top Picks 및 관심종목 LG화학 (5191/매수) 다시, 전기차 프리미엄! 15년, LG화학 최대 수혜 배터리 프리미엄 확대 전망, 목표가 36,원으로 상향하고 Top pick에 추가 삼성SDI (64/매수) 큰 그림을 그리자 단기간 실적보다는 멀리 보자 전기차, 우리도 수혜주다 전기차 부문 반영, 목표주가 175,원으로 상향 KDB Daewoo Securities Research 25

26 LG화학 (5191) 다시, 전기차 프리미엄! 화학 (Maintain) 매수 목표주가(원,12M) 36, 현재주가(15/5/26,원) 269,5 상승여력 34% 영업이익(15F,십억원) 1,828 Consensus 영업이익(15F,십억원) 1,722 EPS 성장률(15F,%) 53.9 MKT EPS 성장률(15F,%) 38.6 P/E(15F,x) 14.9 MKT P/E(15F,x) 11. KOSPI 2,143.5 시가총액(십억원) 17,86 발행주식수(백만주) 74 유동주식비율(%) 65.9 외국인 보유비중(%) 38.9 베타(12M) 일간수익률 주 최저가(원) 164,5 52주 최고가(원) 297, 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 LG화학 KOSPI 년, LG화학 최대 수혜 변곡점 진입한 중국 전기차 시장: 전기차 시장이 태동기를 벗어나 고성장 초입에 진입한 것 으로 판단된다. 15/16년 성장세를 이끌 국가는 중국이다. 중국 전기차 판매량은 14년 전년 대비 4배 성장한데 이어 15년 1~4월 전년대비 3배 성장하였다. 대기 오염 문제를 해결하 기 위한 중국의 정부 정책은 전기차의 총 소유 비용을 크게 낮추었고 여기에 기술 개발로 성능이 개선된 전기차가 출시되면서 판매량이 급증하고 있는 것이다. 중국 전기차 판매량은 15년 전년대비 3배 성장한 2만대, 16년에는 35만대로 성장할 전망이다. 16/17년 2세대 전기차가 온다: 16/17년에는 3만달러대의 대중적 전기차 모델이 출시될 예 정이다. 테슬라의 모델 3, 닛산 리프의 2세대 모델, GM의 2세대 Volt(모델명 Bolt)의 출시 가 그것이다. 유럽 자동차 업체들의 전기차 모델도 출시된다. 더 싸지고 더 다양한 전기차의 출시는 시장 성장을 이끌 전망이다. LG화학 최대 수혜 전망: 전기차 시장 확대의 가장 큰 수혜는 한국 배터리 업체, 특히 LG화 학이 될 것으로 예상된다. 양산 경험과 생산 설비를 갖춘 메이저 배터리 업체 중 파나소닉, AESC, BYD 등 이미 특정 자동차 업체와 특수한 관계에 있기 때문이다. 중국 현지에 배터 리 공장을 짓고 있는 업체도 한국 업체뿐이다. 한편 중국 업체들의 전기차 배터리 시장 진 출은 기술적 격차 및 생산 설비 부족으로 시간이 걸릴 전망이다. 특히 LG화학은 전세계 상 위 2개 자동차 브랜드 중 13개 업체로부터 수주를 받아 차세대 전기차 수주에서 우위를 점하고 있다. 전기차 시장 성장으로부터 최대 수혜가 예상된다. 배터리 프리미엄 확대 전망, 목표가 36,원으로 상향하고 Top pick에 추가 목표가 상향, Top pick에 추가: LG화학의 목표주가를 기존 33만원에서 36만원으로 9% 상 향 조정하고 업종 Top pick에 추가한다. 배터리 프리미엄이 부각될 것으로 예상하고 전기차 배터리 부문 사업 가치를 기존 3.2조원에서 3.8조원으로 상향 조정하였다. 배터리 부문 사 업가치는 중국 공장과 기타 지역을 구분한 후 2년 기준 실적으로 산정하였다. 배터리 프리미엄 부각 전망: LG화학은 9년 전기차 배터리 사업 진출 이후 예상보다 더딘 전기차 시장 확대와 고객사 판매 부진으로 실적이 둔화되었다. 그러나 16년부터 중국향 판 매 확대 및 미국/유럽 신규 모델 출시로 전가치 배터리 부문 실적 개선이 본격화될 전망이 다. 중기적으로 전기차 시장은 성장 초입에 있는 만큼 실적이 개선되기 시작하면 향후 성장 성에 대한 프리미엄이 주가에 반영될 것으로 전망한다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 (십억원) 23,263 23,144 22,578 21,796 25,133 27,439 영업이익 (십억원) 1,91 1,743 1,311 1,828 2,39 2,892 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) 1,494 1, ,336 1,73 2,179 EPS (원) 2,223 17,131 11,745 18,76 23,412 29,484 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: LG화학, KDB대우증권 리서치센터 26 KDB Daewoo Securities Research

27 표 26.. LG화학 분기별 실적 추정 1Q 2Q Q 4Q 1Q 2QF 3QF 4QF (십억원, %, 달러/배럴, 원/달러) F 매출액 전체 5,673 5,869 5,664 5,372 4,915 5,352 5,84 5,725 22,578 21,796 25,133 화학 4,415 4,375 4,352 3,982 3,68 3,832 4,12 4,158 17,123 15,718 17,52 정보소재 ,81 3,3 4,331 배터리/기타 ,853 3,151 3,751 영업이익 전체 ,311 1,828 2,39 화학 ,117 1,61 1,815 정보소재 배터리/기타 영업이익률 전체 화학 정보소재 배터리/기타 당기순이익 ,336 1,73 주요 가정 두바이 유가 원/달러 환율 1,69 1,42 1,26 1,85 1,1 1,1 1,1 1,1 1,56 1,1 1,1 자료: KDB대우증권 리서치센터 216F 표 27. 밸류에이션(216 (216년 기준) (십억원, 백만주, 원, %) 16F EBITDA Target EV/EBITDA(x) 영업 가치 화학 2, ,345.8 산업 평균 I&E ,896.2 산업 평균 배터리_소형 ,793.5 산업 평균 배터리_전기차 3,84. DCF 합계 26,875.5 순부채 1,164. 우선주 가치 1,38. 기업 가치 24,43.5 주식수 66.3 목표주가 368,77.5 자료: KDB대우증권 리서치센터 FV 방법 표 28. 전기차 배터리 부문 장기 실적 및 사업 가치 추정 F 216F 217F 22F 전기차 판매량 미국 천대 유럽 천대 중국 천대 ,759 기타 천대 계 천대 ,273 4,76 중국 시장 규모 kwh 4,13.3 6, , ,18.1 LG화학 점유율 % LG화학 판매량 kwh , , ,554. 배터리 단가 $/kwh 매출액 천달러 ,33.8 2,11.8 영업이익 천달러 영업이익률 천달러 감가비 천달러 EBITDA 천달러 EV/EBITDA 배 7. 사업 가치 천달러 1,827.6 지분 가치(5%) 십억원 1,5.2 미국/유럽/기타 매출액 ,81.8 영업이익 감가비 EBITDA EV/EBITDA 배 7. 사업 가치 십억원 2,835. 배터리 가치 3,84.2 자료: KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 27

28 LG화학 (5191) 예상 포괄손익계산서 (요약 요약) 예상 재무상태표 (요약 요약) (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 22,578 21,796 25,133 27,439 유동자산 8,147 8,59 9,739 11,527 매출원가 19,574 18,275 21,131 22,853 현금 및 현금성자산 988 2,5 2,478 3,892 매출총이익 3,4 3,521 4,2 4,586 매출채권 및 기타채권 3,351 3,583 3,978 4,183 판매비와관리비 1,693 1,693 1,693 1,693 재고자산 2,711 2,957 3,283 3,453 조정영업이익 1,311 1,828 2,39 2,892 기타유동자산 1,97-1 영업이익 1,311 1,828 2,39 2,892 비유동자산 9,981 1,369 1,73 11,18 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 8,7 9,91 9,425 9,71 관계기업등 투자손익 2 무형자산 세전계속사업손익 1,16 1,781 2,36 2,95 자산총계 18,128 18,958 2,469 22,545 계속사업법인세비용 유동부채 4,89 4,759 4,974 5,117 계속사업이익 854 1,353 1,753 2,28 매입채무 및 기타채무 1,46 1,335 1,416 1,489 중단사업이익 단기금융부채 2,26 2,26 2,26 2,26 당기순이익 854 1,353 1,753 2,28 기타유동부채 1,143 1,218 1,352 1,422 지배주주 868 1,336 1,73 2,179 비유동부채 1, 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 825 1,353 1,753 2,28 기타비유동부채 지배주주 838 1,323 1,713 2,157 부채총계 5,862 5,633 5,686 5,849 비지배주주 지배주주지분 12,14 13,181 14,617 16,51 EBITDA 2,461 3,74 3,69 4,237 자본금 FCF ,74 자본잉여금 1,158 1,158 1,158 1,158 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 1,691 11,732 13,168 15,52 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 12,266 13,325 14,783 16,696 예상 현금흐름표 (요약 요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약 ( 요약) (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로 인한 현금흐름 1,994 2,49 2,584 3,34 P/E (x) 당기순이익 854 1,353 1,753 2,28 P/CF (x) 비현금수익비용가감 1,437 1,687 1,856 2,29 P/B (x) 유형자산감가상각비 1,118 1,28 1,266 1,315 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) 11,745 18,76 23,412 29,484 기타 CFPS (원) 31,6 41,141 48,83 57,334 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 164, , ,2 223,5 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 4, 4, 4, 4, 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 -1, ,64-1,62 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) -1,41-1,6-1,6-1,6 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -5 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 -26 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 -61 부채비율 (%) 현금의 증가 , ,414 유동비율 (%) 기초현금 1, ,5 2,478 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 988 2,5 2,478 3,892 조정영업이익/금융비용 (x) 자료: LG화학, KDB대우증권 리서치센터 28 KDB Daewoo Securities Research

29 삼성SDI (64) 큰 그림을 그리자 전자재료 (Maintain) 매수 목표주가(원,12M) 175, 현재주가(15/5/26,원) 126, 상승여력 39% 영업이익(15F,십억원) 138 Consensus 영업이익(15F,십억원) 157 EPS 성장률(15F,%) - MKT EPS 성장률(15F,%) 38.6 P/E(15F,x) 24.5 MKT P/E(15F,x) 11. KOSPI 2,143.5 시가총액(십억원) 8,664 발행주식수(백만주) 7 유동주식비율(%) 79.4 외국인 보유비중(%) 28.9 베타(12M) 일간수익률 주 최저가(원) 13,5 52주 최고가(원) 173, 주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 삼성SDI KOSPI 단기간 실적 보다는 멀리 보자 1분기 대폭 증가한 전지사업부 적자: 지난 1분기 삼성 SDI의 전지 사업부는 8억 가까운 적자를 기록했다. 소형전지 사업부의 경우 주요 고객사의 배터리 타입 전환에 따라 비용과 수율에 대한 이슈, 대형전지는 R&D비용 증가 및 일본 개인 ESS 대기수요에 따른 판매가 부진 때문이었다. 단 기간 내에 고정비를 상쇄할 수준의 실적을 기록하기는 어렵다고 판단 된다. 하지만 하반기부터 ESS와 소형부분의 수율 개선 효과 등으로 점진적인 실적 개선이 기대된다. 지난 5월에 발표된 한국전력공사의 ESS프로젝트를 살펴보면 214년 대비 4배 수준이다. 물론 한 기업이 모든 수주를 가지고 올 수는 없지만 과거 수주경험을 미루어 보 아 214년 대비 2배 이상의 수주는 가능할 것으로 예상된다. 추가적으로 3분기부터 소형전 지부분의 수율이 어느 정도 안정세에 접어들고 4분기 중국 공장 가동과 함께 전반적인 전지 사업부 실적이 개선세로 접어 들것으로 예상된다. 전기차, 우리도 수혜 주다 생각 보다 빠르게 커지고 있는 전기차 시장: 15/16년 전기차 시장의 성장세를 이끌 국가는 중국이다. 중국 전기차 판매량은 14년 전년대비 4배 성장한데 이어 15년 1~4월 전년대비 3배 성장하였다. 대기 오염 문제를 해결하기 위한 중국의 정부 정책은 전기차의 총 소유 비 용을 크게 낮추었고 여기에 기술 개발로 성능이 개선된 전기차가 출시되면서 판매량이 급증 하고 있는 것이다. 전기차 시장 확대의 가장 큰 수혜는 한국 배터리 업체이다. 양산 경험과 생산 설비를 갖춘 메이저 배터리 업체 중 파나소닉, AESC, BYD 등 이미 특정 자동차 업체 와 특수한 관계에 있기 때문이다. 중국 현지에 배터리 공장을 짓고 있는 업체도 한국 업체 뿐이다. 아직 LG화학보다는 전기차 부분에서는 조금 느리다. 하지만 LG화학의 의미 있는 실적은 삼성 SDI의 청사진이 될 수 있을 것이라고 판단된다. 전기차 부문 반영, 목표주가 175,원으로 상향 삼성SDI의 목표주가를 기존 156,원에서 175,원으로 12.2% 상향한다. 중대형 배터 리 사업부문가치를 2.1조를 반영하였다. 최근 증가된 고정비에 대한 부담은 있으나, 215년 말 중국 공장 가동으로 시작으로 216년부터 미국/유럽시장의 신규 모델 출시와 중국시장 공략으로 전기차 부문의 실적개선이 본격적으로 이루어 질 것으로 예상된다. 전기차에서는 LG화학보다 한발 늦게 시작한 것은 사실이다. 하지만 전기차 시장의 중장기적 성장성을 고 려할 때 아직은 초기 시장이며, IT부문과 ESS에서의 경험과 경쟁력을 바탕으로 시장성장과 함께 충분한 수혜를 누릴 수 있을 것으로 예상된다. 결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 (십억원) 5,771 3,428 5,474 8,231 8,968 9,417 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) 1, EPS (원) 31,192 2,768-1,426 5,134 5,919 6,217 ROE (%) P/E (배) P/B (배) 주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익 자료: 삼성SDI, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 29

30 표 29. 삼성SDI 연결 기준 영업 실적 추이 및 전망 (십억원, %) 구분 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15F 3Q15F 4Q15F F 매출액 2,184 2,19 1,892 1,91 1,866 2,9 2,164 2,192 8,122 8,231 전지 ,13 1,71 3,324 3,764 소형전지(IT) ,987 3,183 중대형전지(EV, ESS) 소재 1,347 1,276 1,98 1,51 1,71 1,125 1,151 1,121 4,799 4,467 케미칼 ,752 2,752 전자재료 ,53 1,712 기타(PDP,태양광 등) 영업이익 전지 소형전지(IT) 중대형전지(EV, ESS) 소재 케미칼 전자재료 기타(PDP,태양광 등) 영업이익률 전지 소재 주: 1Q14~2Q14 수치는 (구)제일모직 합산 수치 자료: KDB대우증권 리서치센터 표 3. 삼성SDI SOTP 영업가치 EBITDA 적용 EV/EBITDA EV 비고 (십억원,배) IT LIB ,552 LG화학, Sony, GS Yuasa,Pannasonic 평균 Chemicals ,227 국내 화학평균 (LG화학, 금호석유 등) EV/ESS LIB 2,169 EM (Electronic Materials) ,352 Global 전자재료 평균(Sumitomo,Dow,JSR등) 영업가치 합계 (A) 8,31 투자자산가치 (상장사) 3,495 시가대비 3% 할인 투자자산가치 (비상장사) 348 장부가대비3% 할인 투자자산가치 합계 (B) 3,843 순차입금 (C) 77 1Q15말 기준 EV (A)+(B)-(C) 12,66 주식수 68,765 주당가치 175,476 자료: KDB대우증권 리서치센터 표 31. 삼성SDI 전기차 부문 가치 추정 F 216F 218F (십억원,배) 매출액 , ,682. 영업이익 감가비 EBITDA EV/EBITDA (배) 7 사업 가치 (십억원) 2,17 자료: KDB대우증권 리서치센터 22F 3 KDB Daewoo Securities Research

31 삼성SDI (64) 예상 포괄손익계산서 (요약 요약) 예상 재무상태표 (요약 요약) (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 5,474 8,231 8,968 9,417 유동자산 3,536 4,334 5,5 5,769 매출원가 4,545 6,693 7,331 7,697 현금 및 현금성자산 628 2,21 2,649 3,248 매출총이익 929 1,538 1,637 1,72 매출채권 및 기타채권 893 1,25 1,64 1,117 판매비와관리비 858 1,4 1,356 1,424 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 1, 영업이익 비유동자산 12,433 12,362 12,13 11,956 비영업손익 관계기업투자등 4,979 5,46 5,46 5,46 금융손익 유형자산 3,325 3,298 3,59 2,819 관계기업등 투자손익 무형자산 1,279 1,146 1, 세전계속사업손익 자산총계 15,969 16,696 17,18 17,725 계속사업법인세비용 유동부채 2,254 2,547 2,63 2,679 계속사업이익 매입채무 및 기타채무 중단사업이익 -232 단기금융부채 975 1,79 1,79 1,79 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 1,887 2,51 2,98 2,163 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 1,84 1,245 1,292 1,357 지배주주 부채총계 4,142 4,597 4,71 4,842 비지배주주 지배주주지분 11,587 11,83 12,148 12,516 EBITDA ,12 1,5 자본금 FCF 자본잉여금 5,33 5,33 5,33 5,33 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 4,862 5,83 5,429 5,797 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속 순이익률 (%) 자본총계 11,827 12,99 12,479 12,883 예상 현금흐름표 (요약 요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약 ( 요약) (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로 인한 현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS (원) -1,426 5,134 5,919 6,217 기타 CFPS (원) 6,118 12,448 14,339 14,24 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS (원) 164, , , ,984 매출채권 및 기타채권의 감소(증가) DPS (원) 1, 1, 1, 1, 재고자산 감소(증가) 배당성향 (%) 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로 인한 현금흐름 EBITDA증가율 (%) 유형자산처분(취득) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소(증가) -3-1 EPS증가율 (%) 장단기금융자산의 감소(증가) -1, 매출채권 회전율 (회) 기타투자활동 2,5 13 재고자산 회전율 (회) 재무활동으로 인한 현금흐름 매입채무 회전율 (회) 장단기금융부채의 증가(감소) ROA (%) 자본의 증가(감소) 3,886 ROE (%) 배당금의 지급 ROIC (%) 기타재무활동 -4, 부채비율 (%) 현금의 증가 -13 1, 유동비율 (%) 기초현금 ,21 2,649 순차입금/자기자본 (%) 기말현금 628 2,21 2,649 3,248 조정영업이익/금융비용 (x) 자료: 삼성SDI, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 31

32 Appendix) Li-ion 전지란? 1. 2차전지란? 1) 2차전지 개념 및 역사 일회만 사용할 수 있는 1차 전지와 달리 2차 전지는 전기를 여러 번 충전하여 반복적으로 다시 사용할 수 있는 에너지 저장장치다. 서로 다른 양극과 음극의 소재 간 전자의 이동을 통해 충전과 방전이 이루어진다. 충전할 때는 전기에너지를 화학에너지 형태로 전지에 저장 하고, 사용시에는 화학에너지를 다시 전기에너지로 전환하여 사용한다. 일상 생활에서 쉽게 볼 수 있는 휴대폰, 노트북, 디지털 카메라 등에 사용되고 있다. 2차전지는 전극재료에 따라 크게 납축전지, 니켈계 전지(니켈카드뮴전지 등), 리튬이온전지 등으로 구분할 수 있다. 1852년 프랑스의 물리학자 G. Plante가 발명한 납축전지는 최초로 대량으로 사용된 2차전지이다. 구조가 간단하고 대량 생산에 적합했던 납축전지는 2세기 초반 내연기관 엔진과 함께 엔진시동용으로 널리 사용되었다. 니켈계 전지는 2세기 중반 개발되어 전동 드릴, 소형 면도기 등 휴대용 소형기기에 사용되며 보급이 확대되었다. 그렇 지만 당시 납축전지와 니켈계 전지의 간의 경쟁의 제한적이었다. 무거운 납축전지는 차량용 으로, 니켈계 전지는 휴대성이 필요한 영역에 각각 적용되었기 때문이다. 2세기 말 IT기술의 발달에 따라 휴대성 높은 전자 기기가 출시되면서 더욱 가볍고 오래 사용 가능한 전지에 대한 수요가 증가하였다. 1991년 소니는 뛰어난 성능에도 불구하고 안 정성 문제로 상용화 되지 못했던 리튬이온전지 개발에 성공하며 양산을 시작하였다. 이후 기존의 2차전지에 비해 에너지저장밀도, 가격경쟁력, 경량화, 소형화, 안정성을 갖춘 리튬이 온전지가 2차전지 시장을 주도하고 있다. 리튬이온전지는 초반에는 휴대폰, 노트북 등 IT기 기에 사용되는 소형전지가 주를 이루었지만, 최근 전기자동차(EV) 및 전력저장용 설비 (ESS) 등의 성장성이 대두되면서 중대형전지로 용도가 확대되고 있는 상황이다. 그림 37. 2차전지 개발 흐름 자료: LG경제연구소, KDB대우증권 리서치센터 32 KDB Daewoo Securities Research

33 2) 2차전지 동작 원리 및 구조 현재 2차전지 시장을 주도하고 있는 리튬이온전지의 경우, 충전될 때 양극에서 산화반응이 일어나면서 리튬이온이 분리막을 통하여 양극에서 음극으로 이동하며, 방전 시에는 반대로 환원반응으로 리튬 이온이 음극에서 양극으로 이동하며 전기를 발생시킨다. 2차 전지는 양극, 음극, 전해질, 분리막 등 4대 소재를 중심으로 구성되어 있다. 양극재는 가장 큰 비중을 차지하는 핵심 소재로 전지의 전압이나 용량 등의 성능에 가장 큰 영향을 미치는 물질이다. 현재 상용화되어 사용되고 있는 주요 양극활 물질로는 리튬코발트계 (LCO), 리튬니켈코발트망간계(NCM), 리튬니켈코발트알루미늄계(NCA), 리튬망간계(LMO), 그리고 리튬인산철계(LFP) 등이 있다( 양극활물질 개요 참고). 음극재는 반복적인 충/방전 에도 결정구조의 변화가 적어 수명이 우수한 흑연이 주로 사용된다. 양극와 음극 사이의 리튬 이온의 이동 매개체로 쓰이는 전해질은 유기용매(에틸렌카보네이 트 등)에 리튬염을 용해하여 사용된다. 전해질의 종류에 따라 리튬 이온의 이동 속도가 결정 되며, 화학적인 안정성과 친환경성이 요구된다. 분리막은 양극과 음극 사이에서 리튬 이온 을 전달하는 다공성 고분자 필름으로, 양극과 음극이 직접 접촉하여 전자가 바로 전달되는 단락 현상을 방지하는 역할을 한다. 주로 폴리에틸렌(PE) 계열 소재가 사용된다. 리튬이온전지는 외부 형태와 소재에 따라 원통형, 각형, 폴리머형(파우치형)으로 나뉜다. 그림 38. 2차 전지 종류 그림 39. 2차전지 작동 원리 자료: LG경제연구소, KDB대우증권 리서치센터 자료: 화학연합, KDB대우증권 리서치센터 그림 4. 외관에 따른 리튬이온전지 분류 그림 41. 2차전지 주요 소재 원가 비중 (리튬이온전지의 경우) 이윤 기타비용 판관비 인건비 감가상각 기타 케이스 전해질 음극재 분리막 소재 5 44 양극재 전지생산업체1 원가 구조 소재분야2 원가구조 자료: 화학연합, KDB대우증권 리서치센터 자료: 산업자료, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 33