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1 Global Economics ECONOMIC RESEARCH Global Economics Monthly 상반기 중 위험자산 가격 상승을 예상하는 이유 글로벌 은행들의 디레버리징 압력 완화 바젤 III 개혁 중 은행들의 단기유동성 위험 노출을 제한하는 LCR (liquidity coverage ratio: 3일분의 자금유출에 상응하는 현금 혹은 유동자산을 보유) 요구조건이 2년 전 초 안에 비해 시행시기 및 허용자산 측면에서 크게 완화되었다. 시행시기는 당초 215년 말 까지 완료에서 215년까지 6%, 219년까지 1%로 4년 연기되었다. 보다 중요한 것은 허용되는 유동자산의 범위가 기존 국채와 초우량 회사채에서 우량회사채 및 MBS, 그리고 일부 주식까지로 확대된 점이다. 이는 글로벌 은행들, 특히 디레버리징 압력에 직면해 있는 유럽 은행들에게 긍정적인 소식이다. 새 기준에 따르면, 세계 2대 대형은행들의 평균 LCR이 15~125%로 상승하여, 자산매각 압력이 크게 완화될 전망이다. 이는 유럽은행들 로부터 지난 수년간 막대한 유동성을 공급받아 온 이머징 금융시장에도 중장기적으로 긍정 적인 요인으로 볼 수 있다. 허진욱 Economist 신동석 Economist / Head of Research d.s.shin@samsung.com 이승훈 Economist sh213.lee@samsung.com 김지은 Economist jieun26.kim@samsung.com 김상욱 Research Associate sw23.kim@samsung.com 올해 미국 실업률의 하락속도는 매우 더딜 것; QE3 조기종료 우려는 시기상조 한편, 12월 FOMC 의사록 발표 이후, QE3의 연내 종료 가능성에 대한 우려로 글로벌 금융 시장의 변동성이 확대되었다. 그러나, 당사는 일부 멤버들이 QE3의 조기 종료 가능성을 언 급한 것은 시장의 기대가 한 방향으로 지나치게 쏠리는 것을 방지하려는 Fed 특유의 전형 적인 의사전달 방식으로 판단한다. 일부 FOMC 멤버들의 발언에 나타난 QE3 규모 변화의 중요한 조건은 실업률이 7.%수준에 근접하는 상황이다. 지난 3년간 연평균 실업률 하락 폭이.7%포인트임을 감안할 때, 단순 계산으로 현재 7.8%인 실업률이 빠르면 올해 말에 7.%내외까지 하락할 수 있다는 것이 QE3 조기 종료 우려의 배경으로 해석된다. 그러나 29년 이후의 빠른 실업률 하락은 대부분 고용증가가 아닌 구직포기에 따른 경제활동참 가율의 급락에 기인한 것이다. 미국의 경제활동참가율은 지난 28년 말 66%에서 212 년 초 63.5%까지 급락한 이후 1년 정도 횡보하고 있다. 당사 추정에 따르면, 경제활동참 가율이 불변할 경우, 올해 신규취업자수 25%증가와 실업자수 25%감소를 가정하더라도, 올해 말 실업률이 약 7.4%수준에 머물 전망이다. 더욱이 이 수치는 통상적으로 고용시장 회복초기에 경제활동참가율이 반등하면서 고용증가에도 불구하고 실업률이 오히려 횡보 혹 은 상승하는 현상을 감안하지 않은 것이다. 따라서, 당사는 213년 말까지 QE3의 규모가 현수준을 유지할 것으로 예상하며, QE3 조기종료에 대한 우려는 아직 시기상조인 것으로 판단한다. 양혜정 Research Associate hyejung.yang@samsung.com 본 조사자료는 당사의 저작물로서 모든 저작 권은 당사에게 있습니다. 본 조사자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복 제, 배포, 전송, 변경, 대여할 수 없습니다. 본 조사자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신 뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습 니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 본 자료에는 외부의 부당한 압력이나 간섭없 이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었습니 다. 미국 경제활동참가율과 실업률 (%) 경제활동참가율 (좌측) 실업률 (우측) 자료: Bureau of Labor Statistics (허진욱) (%) Samsung Securities (Korea)

2 Economic Calendar MON TUE WED THU FRI 1/ EA 11월 소매판매 YoY 韓 12월 실업률 中 12월 수출 YoY (1~13) 韓 1월 금통위 금리결정 (C: -2.1%, P: -3.6%) (C: 3.%, P: 3.%) (C: 3.3%, P:.%) (C: 2.75%, P: 2.75%) 中 12월 수입 YoY (1~13) 中 12월 소비자물가지수 YoY (C: 5.%, P: 2.9%) (C: 2.3%, P: 2.%) EA 1월 ECB 금리결정 (C:.75%, P:.75%) EA 11월 산업생산 YoY 美 1월 엠파이어 제조업지수 美 12월 소비자물가지수 MoM 美 12월 주택착공 中 4Q GDP YoY (P: -3.6%) (C:., P: -8.1) (C:.%, P: -.3%) (C: 878K, P: 861K) (P: 7.4%) 美 12월 소매판매 MoM 美 12월 산업생산 美 1월 필라델피아 연준지수 中 12월 산업생산 YoY (C:.2%, P:.3%) (C:.2%, P: 1.1%) (C: 8., P: 8.1) (P: 1.1%) 美 1월 NAHB 주택시장지수 中 12월 고정자산투자 YTD YoY (C: 48, P: 47) (P: 2.7%) 中 12월 소매판매 YoY (P: 14.9%) 美 12월 기존주택판매 韓 4Q GDP YoY 美 12월 신규주택판매 (P: 5.4M) (P: 1.5%) (P: 377K) 日 1월 금융정책결정회의 EA 1월 소비자신뢰지수 日 12월 소비자물가 YoY (P:.1%) (P: -) (P: -.2%) EA 1월 PMI 제조업지수 (P: 46.1) /1 韓 1월 소비자심리지수 美 11월 S&P/CS 주택가격 YoY 韓 12월 산업생산 YoY 美 12월 PCE 물가지수 YoY 韓 1월 소비자물가지수 YoY (P: 99) (P:4.31%) (P: 2.9%) (P: 1.5%) (P: 1.4%) 美 12월 내구재 주문 美 1월 컨퍼런스보드 韓 12월 경상수지 EA 1월 소비자물가지수 韓 1월 수출 YoY (P:.8%) 소비자신뢰지수 P: 65.1) (P: USD6877.7M) 예비치 YoY (P: 2.2%) (P: -5.5%) 美 1월 ADP민간고용 MoM 韓 1월 수입 YoY (P: 215K) (P: -5.3%) 美 4Q GDP QoQ 연율 美 1월 비농업 신규고용 (P: 3.1%) (P: 155K) 美 1월 FOMC 금리결정 美 1월 실업률 (P:.25%) (P: 7.8%) 美 1월 ISM 제조업 지수 (P: 5.7) 中 1월 PMI 제조업 지수 (P: 5.6) 日 12월 실업률 (P: 4.1%) 美 1월 ISM 비제조업 지수 EA 2월 ECB 금리결정 中 1월 소비자물가지수 YoY (P: 56.1) (P: -) (P: -) EA 12월 소매판매 YoY (P: -) 참고: 현지시각 기준, EA = Euro Area 자료: Bloomberg 2

3 목차 1. Economic Focus 213년 경제전망 update 12월 FOMC 의사록의 시사점 12월 FOMC의 시사점 엔화 약세 영향의 점검 일본은행 양적완화 추가 확대 유럽 재정위기 update (1) 유럽 재정위기 update (2) 국내 경제정책 update 주요 경제정책 현안 점검 대선 이후 한국 경제정책 방향 p3 p7 p8 p11 p27 p29 p31 p33 p35 p4 2. Economic Indicator Trends p41 3. Macro View p61 1. Economic Focus 213년 경제전망 update: 매크로 불확실성 완화로 상반기 중 위험자산 가격 상승 예상 (1월 2일) 저성장 국면 지속되는 가운데 미국과 미국외 지역간 차별화 심화 Global view: 당사의 213년 세계경제 전망은 1) 미국 주도의 점진적 회복, 2) 미국과 미국외 지역의 차별화, 3) 주요 중앙은행들의 통화완화정책 확대 (disinflation 지속)의 세 가지로 요약할 수 있다. 미국 경제는 재정긴축의 영향이 집중되는 상반기 중 1%대 중반의 일시적 경기둔화 이후, 하반기부터 민간부문 주도의 경기회복 기조가 본격화될 것으로 예상한다. 미국의 구조적인 회복 전환과는 대조적으로 중국과 유럽은 각각 지방 정부 부실과 재정 및 금융기관의 구조조정이 본격화될 전망이다. 따라서, 미국과 미국외 지역의 펀더멘털과 금융시장의 차별화가 본격화될 전망이다. Fed의 QE3 확대와 예상보 다 앞당겨진 numerical threshold의 채택, BOJ의 인플레이션 목표 상향과 양적완화의 적극적 확대, ECB의 금리인하와 OMT 등 주요 중앙은행들의 통화완화기조가 보다 심화 될 전망이다. 다만, 미국을 제외한 주요국들의 수요부진, 특히 중국의 고정자산투자 둔화 로 전세계적으로 disinflation 현상이 지속될 것이다. 213년 주요 변수 점검: 213년 경제전망에 있어서 주요 변수는 1) 아직 남아있는 미국 fiscal cliff 관련 정치적 불확실성, 2) 일본의 통화정책 변화, 3) 유럽의 정치 리스크, 4) 중국의 지방정부 구조조정, 5) 한국의 금융 및 산업 구조조정 등이다. 향후 이러한 변수 들의 향방에 따라 당사의 경제전망에 있어서 상향 혹은 하향조정 가능성이 남아 있다. 금융시장 시사점: 당사는 상반기 중 매크로 불확실성 완화국면이 지속될 것으로 예상하며, 이에 따라 위험자산 가격의 상승세가 예상보다 확대될 가능성이 높은 것으로 판단한다. 지난해 11월 중순 당사가 "213년 경제전망" 보고서를 발간한 이후 나타난 주요 변화 들을 살펴보면, 매크로 변수들이 대체로 긍정적인 방향으로 전개되고 있다. 몇 가지를 나열해 보면, 1) 비록 완전타결은 아니지만 fiscal cliff 주요 사안에 대한 전격적인 합의 도출, 2) 중국 경제지표들의 완만하지만 지속적인 개선, 3) 유럽 은행감독기구 설립 합 의, 4) 한국, 중국, 일본 등의 정권교체 확정에 따른 정치적 불확실성 완화, 5) Fed와 BOJ의 통화완화정책 확대 등이다. 당사는 이 중 특히, 주요국 중앙은행들의 강력한 경기부양 의지표명과 통화완화기조의 확대에 주목한다. Fed의 numerical threshold 채택과 향후 예상되는 BOJ의 통화정책 변화가 그 좋은 예이다. Fed는 오는 3월로 예상되던 numerical threshold의 채택을 지 난해 12월로 앞당기며, 이를 통해 경기부양을 위해 일정 수준의 인플레이션 상승을 용 인할 수 있다는 강력한 시그널을 시장에 전달했다. 아베 총리 취임 이후, BOJ도 양적완 화의 확대와 인플레이션 목표 2% 상향 등을 통해 적극적인 통화완화기조로 전환할 가 능성이 높다. 통화정책의 변화 강도에 따라서 엔화 약세가 예상보다 심화될 수 있으나, 엔/달러 1엔 수준까지는 한국 주요 수출기업들의 펀더멘탈에 미치는 영향은 제한적일 전망이다. 반면, 일본의 (-) 실질금리 전환과 엔약세 본격화시, 중장기적으로 위험대비 상대적으로 투자매력이 높은 한국 국채 및 금융자산에 대한 수요 증가가 예상된다. 3

4 213년 세계경제 전망 요약 미국 주도의 점진적 회복: 미국 경제는 재정긴축의 영향이 집중되는 상반기 중 1%대 중 반의 일시적 경기둔화 이후, 하반기부터 민간부문 주도의 경기회복 기조가 본격화될 것 으로 예상한다. 특히, 주택시장과 설비투자의 기조적인 회복 전환에 힘입어 4/4분기 성 장률은 전분기대비 3%를 상회할 것으로 전망한다. 미국과 미국외 지역의 차별화: 미국의 구조적인 회복 전환과는 대조적으로 중국과 유럽은 각각 지방정부 부실과 재정 및 금융기관의 구조조정이 본격화될 전망이다. 따라서, 미국 과 미국외 지역의 펀더멘털과 금융시장의 차별화가 본격화될 전망이다. 주요 중앙은행들의 통화완화정책 확대 (disinflation 지속): Fed의 QE3 확대와 예상보다 앞 당겨진 numerical threshold의 채택, BOJ의 인플레이션 목표 상향과 양적완화의 적극적 확대, ECB의 금리인하와 OMT 등 주요 중앙은행들의 통화완화기조가 보다 심화될 전망 이다. 다만, 미국을 제외한 주요국들의 수요부진, 특히 중국의 고정자산투자 둔화로 전세 계적으로 disinflation 현상이 지속될 것이다. 지역별 경제전망 (기본 시나리오) 미국: 213년 경제성장률이 212년 보다 소폭 낮은 2.%를 기록할 것으로 전망한다. 다만, 분기별 성장률의 경우, 재정긴축의 영향이 집중될 상반기 중 1%대 중반을 기록한 이후, 4/4분기 3%를 상회하는 빠른 경기회복을 시현할 것으로 예상한다. 이는 민간소비 와 주거용 건설투자의 점진적인 회복세가 지속되는 가운데, 212년 중 부진했던 설비투 자가 상반기 중 이연수요 반등, 하반기 이후 제조업 경쟁력 제고에 따른 기조적인 회복 세로 전환될 가능성이 높기 때문이다. 따라서, 213년 미국 경제의 특징은 민간소비, 주 택건설, 내수관련 설비투자 등 민간 주도의 경기모멘텀 강화로 요약할 수 있다. 중국: 213년 중국경제 성장률은 7.4%로 212년의 7.6%에 비해 낮아질 전망이다. 이 는 상반기 재고축적에 따른 일시적 경기지표 반등 이후 하반기 개혁조치 및 지방정부 구 조조정이 구체화될 가능성을 반영한 것이다. 213년 경제정책은 지속가능한 성장을 유 도하는 데에 초점이 맞추어 질 것이며, 이를 위해 1) 도시화, 2) 산업고도화, 3) 개혁개 방 확대 등의 전략이 동원될 것이다. 인위적인 부양정책이 선택될 가능성은 낮다. 지방 정부와 은행부문의 잠재적 부실이 존재하는 데다, 부양효과 소멸 이후 오히려 경착륙 리 스크를 키우는 요인이 될 수 있기 때문이다. 현재의 중국경제는 경기급락이나 자산가격 버블 붕괴 위험을 방지하기 위한 고정투자 증가율 조정이 필요한 상황이다. 유럽: 민간부문의 자본도피가 본격화될 것으로 예상됨에 따라, 주변국의 자금조달 창구가 민간 금융기관에서 공적부문으로 대체되는 현상이 지속될 전망이다. 유럽 대형은행들은 예정된 대로 막대한 규모의 대차대조표 구조조정을 진행할 수 밖에 없는 상황이다. 이로 인한 신용위축의 부담을 완화하기 위해서는 ECB와 독일의 적극적인 확장정책이 필요하 다. 이는 213년에도 여전히 유로 지역의 정책 결정이 중요한 변수가 될 것임을 의미한 다. ECB의 개입으로 유로화 붕괴 위험이 완화된 상태가 유지될 수 있을 것이나, 유로존 경제가 침체에서 벗어나기는 어려울 전망이다. 또한, 2월 말의 이탈리아 총선과 9월의 독일 총선을 앞두고 지원국들의 긴축요구 지속과 위기국들의 반발이 확대될 경우, 유로 지역의 정치적 불확실성이 재차 금융시장의 걸림돌로 작용할 가능성이 있다. 한국: 213년 한국경제 성장률은 2.6%로 212년의 2.2%에 비해 소폭 개선되는 데 그 칠 것이다. 수출이 저성장을 지속하는 가운데, 내수 역시 과다한 가계부채와 부동산 시 장 침체로 부진이 지속될 개연성이 높기 때문이다. 내수침체에 대응하기 위해 정부는 소 규모 추경예산 편성, 한국은행은 연중 2~3차례의 금리인하를 선택할 것이다. 원화는 선 진국 양적완화 확대, 국내외 금리차 존재, 한국의 신용등급 상향 영향으로 완만한 절상 기조를 유지할 전망이다. 원화 강세 압력의 완화는 미국 경제의 회복세가 가시화될 하반 기 이후에 나타나게 될 것이다. 4

5 213년 주요 변수 점검 (upside/downside risks) 미국 fiscal cliff: 관심이 집중되었던 fiscal cliff 관련 협상이 대체로 시장이 예상했던 수 준에서 전격적으로 합의도출 (상원통과, 하원은 늦어도 3일까지 표결 예정)에 성공함에 따라 정치적 불확실성이 상당부분 완화될 전망이다. 주요 내용은 연소득 45만 달러 이 상 가구 (개인은 4만 달러)에 대한 소득세, 자본이득 및 배당세 인상, 모든 소득계층에 대한 payroll tax 인상, 장기실업수당 지급 1년 연장 등을 골자로 한다. 다만, 재정지출 자동감축 프로그램 (sequestration)의 시행시기를 2월말까지 지연시켜 국가부채한도 상 향조정 합의와 연계시킬 가능성이 높아졌다. 아직 자동감축 프로그램과 관련해 추후 최 종합의 사항을 살펴보아야 하지만, 이번 합의도출로 fiscal cliff의 영향은 당사의 기존 예상대로 GDP대비 -1.2~-1.5%내외 수준으로 주로 상반기에 집중되어 나타날 것으로 전망한다. 다만, 아직은 그 가능성이 높지 않지만, 오는 2월 말까지 재정지출 축소에 대 한 합의도출이 난항을 겪을 경우, 국가부채한도 상향조정을 둘러싼 불확실성이 확대되어, 지난 211년 8월과 같은 금융시장의 불안요인으로 부각될 가능성도 배제할 수 없다. 일본 통화정책 변화: 연초 이후 아베 총리의 일본은행에 대한 적극적인 통화완화정책 시 행 압력이 본격화할 전망이다. 당사는 양적완화의 확대 및 인플레이션 목표 2% 채택, 정부와 일은 간의 협력강화를 위한 일본은행법 개정, 자민당 정책에 동조하는 신임 일본 은행 총재의 임명 등은 현실화될 가능성이 상대적으로 높은 것으로 판단한다. 지난해 말 신임 아소 재무/금융상이 BOJ가 그 동안 디플레이션 문제에 둔감했다고 밝히며, BOJ 총 재와 연대강화를 위한 회동을 한 것은 이 같은 움직임의 일환이다. 따라서, 향후 통화정 책 변화의 강도에 따라서는 엔/달러 환율이 당사의 기본 시나리오인 213년 말 9엔 보다 높은 1엔 수준까지 상승할 가능성이 있다. 유럽 정치 리스크: 국채교환 프로그램 성공과 은행 감독기구 설립합의로 그리스와 스페인 의 위기가 재차 확산될 가능성은 당분간 높지 않다. 반면, 지난 12월 21일 몬티 총리의 사임 이후, 이탈리아의 정치적 불확실성이 높아진 상황이다. 오는 2월 24일 예정인 이탈 리아 총선에서 몬티의 총리 재지명 가능성과 개혁 및 긴축정책의 지속 여부가 중요한 변 수이다. 현재로서는 기존 정책을 지속을 지지하는 중도좌파 민주당과 몬티를 지지하는 중도연합 정당들이 지지율 면에서 1, 2위를 기록하고 있어 금융시장의 안정세가 유지되 는 모습이다. 몬티 총리 사임 이후에도 이탈리아의 국채입찰이 양호하게 이루어지고 있 는 점이 이를 잘 보여준다. 한편, 9월 독일 총선을 앞두고, 메르켈 총리가 현재의 높은 지지율을 유지하기 위해 위기국에 대한 과도한 재정이전을 경계하고, 채무 공유에 반대 하는 기존 정책기조를 고수할 것으로 예상되어, 선거 이전에는 독일의 전향적인 입장 변 화를 기대하기는 어려운 상황이다. 중국 지방정부 구조조정: 신지도부의 지방정부 구조조정 착수 시점이 당사의 예상보다 늦 은 214년 초로 지연되거나, 인프라 투자증가율을 212년에 비해 높이는 정책이 선택 될 경우, 213년 GDP성장률이 컨센서스 전망인 8%대 초반에 도달할 수 있다. 다만, 8% 대 중반을 상회하는 높은 성장세를 기대하기 어려운 이유는 투자 증가율의 downside가 제조업과 부동산업에서 공히 존재하기 때문이다. 제조업 투자는 수출 저성장과 일부 산 업의 공급과잉 영향이 상존하며, 부동산은 미분양면적 증가와 신규주택착공면적 감소세 지속 등 신규투자 활성화가 어려운 상황이다. 반면, 성장률이 당사 예상을 하회하게 될 조건으로는 1) 구조조정의 조기 가시화와 2) 대외여건의 추가 악화를 꼽을 수 있다. 한국 금융 및 산업 구조조정: 신정부 취임 이후, 가계부채 연착륙 대책의 일환으로 상반기 중 제 2금융권에 대한 구조조정이 예상된다. 또한, 이미 금융위원장이 밝힌 대로, 차입금 의존도가 높은 해운, 건설, 조선 등에 대한 산업 구조조정을 통해 회사채 시장 정상화를 유도할 것으로 예상된다. 이 과정에서 금융시장 관점에서는 불확실성이 확대될 개연성이 높다. 또한 금융 및 산업 구조조정 과정에서 실물 부문의 충격을 완화시키기 위해 추경 편성과 한국은행의 금리인하 등과 같은 경기부양책이 선택될 가능성이 높다. 특히, 한국 은행의 경우, 지난 연말 발표한 213년 통화신용정책 운영방향 에서 경제 성장세 회 복을 지원하는데 중점을 둔 통화정책 기조를 강조함에 따라, 상반기 중 시장 예상을 상 회하는 2~3차례의 적극적인 금리인하 가능성도 배제할 수 없다. 5

6 표 1. Global Economic Outlook GDP growth (전년대비, %) Actual New (1월 2일) Old (11월 12일) E 213E 214E 212E 213E 214E World DM 미국 유로존 1.4 (.7)..5 (.7)..5 EM 중국 한국 CPI inflation (전년대비, %) World DM 미국 유로존 EM 중국 한국 F/X, Oil price assumptions USD/EUR JPY/USD KRW/USD 1,152 1,71 1,5 1,75 1,71 1,5 1,75 WTI (USD/bbl) 자료: 삼성증권 추정 표 2. 지역별 경제전망 및 Upside/downside 요인 Region Factor US Baseline Fiscal cliff 연내 부분합의 (중산층 이하 감세연장) 2월 말까지 국가부채한도 상향을 포함한 나머지 부분에 대한 합의 도출 Downside 재정지출 자동감축 프로그램과 국가부채한도 상향조정 합의 도출 지연 정치적 불확실성 확대에 따른 국가신용등급 하향조정 Upside 정치적 불확실성 해소로 예상을 상회하는 설비/재고 투자의 이연수요 회복 Europe Baseline ESM과 ECB OMTs로 유로존 현 상태 유지 중장기적인 금융/재정통합 논의 지속 유로존 은행 디레버리징 지속 Downside 2월 24일 이탈리아 총선에서 좌파/반긴축 성향 정당 지지율이 예상보다 높아 현재까지 추진되어 왔던 긴축 및 개혁조치가 후퇴할 경우 Upside - China Baseline 하반기(1월, 제18차 3중전회) 전후로 지방정부 구조조정 가시화 Downside 지방정부 구조조정 조기화 Upside 지방정부 구조조정 착수 시점 지연 인프라 투자 증가율을 금년보다 높이는 정책선택 Korea Baseline 소규모 추경예산 편성 금리인하 (연중 2~3회, 후행적 금리인하) Downside 제 2금융권 및 산업 구조조정 가시화 Upside 공격적 추경예산 편성, 한국은행의 선제적인 금리인하로 내수부양 본격화 자료: 삼성증권 6

7 12월 FOMC 의사록의 시사점: QE3 조기 종료 우려는 아직 시기상조 (1월 4일) QE3 중단 시기와 numerical threshold의 효과 논의 12월 FOMC 의사록에서, QE3의 축소/중단 시기에 대해 일부 참여자들이 올해 말 이전에 QE3의 축소 혹은 중단 가능성을 언급하였다. 이에 따라, QE3의 조기 종료 가능성에 대한 우려로 미 금융시장에서 증시 하락, 국채금리 급등, 달러화 강세 현상이 나타났다. 현재 금 융시장에서는 QE3의 축소/중단 시기를 빨라야 올해 말이나 내년 상반기 정도로 예상하고 있다. 따라서, QE3에 대한 일부 FOMC 멤버들의 의견은 시장의 예상보다 hawkish 한 것 이지만, 추가적인 완화정책 가능성 또한 언급했음을 감안할 때, 전체적인 FOMC 의사록의 어조는 당사 및 시장의 예상과 대체로 유사하다는 판단이다. 주요 내용을 살펴보면 다음과 같다. QE3 유지 기간: A few 멤버들이 213년 말까지 QE3 유지를, 다른 a few 멤버들 은 구체적인 기간이나 규모에 대해 언급하지 않았으며, 또 다른 several 멤버들은 213년 말 이전에 QE3의 축소 혹은 종료가 적절하다고 생각하는 것으로 나타났다. 즉, 현시점에서는 213년 말까지 유지와 축소/종료 의견이 대체로 5:5 정도로 나뉜 것으 로 판단되며, Fed 지도부들은 중립 의견에 속한 것으로 추정된다. 한편, 매입대상 자산 에 대해서는 대체적으로 MBS를 국채보다 선호하는 것으로 나타나, 향후 국채 매입규모 가 먼저 축소되기 시작할 수 있음을 보여주고 있다. Numerical threshold 채택: 채택시기 결정에 있어서 기존 215년 중반 에서 numerical threshold (실업률 6.5%, 인플레이션율 2.5%)로의 매끄러운 변경 (smooth transition) 을 하기에 12월이 적당하다고 판단한 것으로 나타났다. 또한 이 번에 채택한 thresholds가 도달시, 기계적으로 즉각적인 금리인상을 시작하는 방아쇠 (triggers)가 아님을 강조하면서, 첫 금리인상 시기는 고용시장, 물가 압력, 금융시장 등 여러 변수를 고려하여 결정할 것임을 분명히 하였다. QE3 전망: 213년 말까지 유지, 이후 214년 상반기 말까지 축소 및 종료 당사는 일부 멤버들이 QE3의 조기 종료 가능성을 언급한 것은 시장의 기대가 한 방향으 로 지나치게 쏠리는 것을 방지하려는 Fed 특유의 전형적인 의사전달 방식으로 판단한다. QE3의 유지 기간은 결국 전반적인 경제상황, 특히 고용시장의 회복속도에 상당부분 좌우 될 것이다. 당사는 Fed가 현재의 QE3 규모를 올해 말까지는 유지할 것으로 전망한다. 이 는 미국의 경제성장률이 fiscal cliff의 영향으로 올 상반기 중 1% 중반 수준까지 둔화된 이후, 4/4분기에나 3%수준까지 회복될 것으로 예상되기 때문이다 (213년 연간 경제성장 률 전망 2.% vs. 212년 2.3%). 이 경우, 올해 말 실업률이 7.5% (212년 11월 7.7%) 내외 수준으로 Fed가 강조하고 있는 고용시장의 지속가능한 회복기조나 6.5% threshold 등과는 여전히 괴리가 있을 전망이다. 이후, 214년 초부터 월간 매입규모를 점차 축소시켜 214년 상반기 말 경에 QE3를 중 단할 것으로 예상한다. QE3의 전체규모는 약 1.2~1.5조 달러 내외 수준으로, 212년 9월 처음 채택 당시 QE2 (6천억 달러)와 유사할 것이라는 시장의 예상을 두 배 이상 상회할 전망이다. 이에 따라 213년 말 기준 Fed의 자산규모는 약 3.8조 달러를 넘어설 전망이 며, QE3가 중단되기 전까지는 4조 달러 수준에 달할 것으로 예상한다. 금융시장 Implications QE3의 연내 종료 가능성은 현재 시장의 예상보다 빠른 시점이므로 만일 현실화될 경우, 증시 하락, 국채금리 상승, 달러화 강세 요인으로 작용할 수 있다. 그러나 당사는 오는 2월 말 재정지출 자동감축 프로그램과 국가채무한도 상향조정을 앞두고 여전히 남은 불확실성, 합의된 세금인상과 재정지출 축소에 따른 성장률 둔화 등을 감안할 때, QE3 축소/종료 이 슈는 빨라야 올 3/4분기 말에나 공론화될 것으로 예상한다. 당사는 지난해 12월 초 이후 나타난 미 국채금리의 상승은 상당부분 numerical thresholds 채택에 따른 기대인플레이 션의 상승과 일부 지표들의 개선 등을 반영한 현상으로 판단한다. QE3 조기 종료 가능성 을 배제할 경우, 올 상반기 중 미 국채 1년물 금리는 약 2.%내외 수준을 크게 상회하기 는 어려울 전망이다. 7

8 12월 FOMC의 시사점: QE3 확대와 numerical thresholds 채택 (12월 13일) 예상대로 QE3 확대와 numerical thresholds 채택 당사 및 시장의 예상대로 12월 FOMC에서 기존 QE3의 규모를 월간 85억 달러로 45 억 달러로 증액하였으며, 매입대상 또한 기존 MBS외에 국채까지 확대하였다. 또한, 당사 의 예상 (내년 3월)보다 빨리 제로금리 유지기간을 실업률과 인플레이션율에 연동시키는 numerical thresholds를 채택하였다. 경기판단의 경우, 경제성장률 전망치 범위를 213년 의 경우, 기존 2.5~3.%에서 2.3~3.%로 소폭 하향조정한 반면, 실업률의 경우, 내년 기 준 7.4~7.7% (기존 7.6~7.9%)로 하향조정 하였다. QE3 확대 배경과 전망 QE3 확대의 배경은 1) 올해 말 오퍼레이션 트위스트의 종료와 2) 향후 예상되는 재정감 축에 따른 성장률 하락 충격을 추가적인 통화완화정책을 통해 일정 수준 상쇄시켜 현재의 경기회복 모멘텀을 유지시켜야 하기 때문이다. 당사는 이번에 확대된 QE3의 월간 매입규모 85억 달러가 최소 213년 말까지 유지될 것으로 전망한다. 이는 미국의 경제성장률이 재정감축의 영향으로 213년 상반기 중 1% 중반 수준까지 둔화된 이후, 4/4분기에나 3%수준까지 회복될 것으로 예상되기 때문이다. 이후, 점차 월간 매입규모를 축소시켜 214년 하반기 중 QE3를 중단할 것으로 예상한다. 따라서, QE3의 전체규모는 약 1.2~1.5조 달러 내외 수준으로, 지난 9월 처음 채택 당시 QE2 (6천억 달러)와 유사할 것이라는 시장의 예상을 두 배 이상 상회할 전망이다. 이 경 우, 213년 말 기준 Fed의 자산규모는 약 3.8조 달러를 넘어설 전망이며, QE3가 중단되 기 전까지는 4조 달러 수준에 달할 것으로 예상한다. 예상보다 앞당겨진 numerical thresholds의 채택 당사의 예상 (내년 3월)보다 다소 빠르게 실업률과 인플레이션율에 대한 numerical thresholds가 채택되었다. 이는 기존 215년 중반 으로 명시되어 있는 제로금리 유지 기간을 향후 Fed의 정책변화를 야기할 수 있는 경제변수, 즉 실업률 혹은 인플레이션율에 대한 구체적인 수량목표로 대체하여 명시하는 방법이다. 즉, 실업률 6.5%와 인플레이션율 2.5% 수준에서 threshold가 설정되었으며, 이는 시장의 예상과 부합하는 수준이다. Numerical thresholds의 채택의 배경은 Fed의 제로금리 유지기간 (즉, 기준금리의 첫 인 상시기)에 대한 보다 명확한 guidance를 제공하는 데 있다. Fed의 판단은 향후 미국의 경 제성장률이 기조적으로 회복될 경우, 시장 참여자들이 Fed의 출구전략 (금리인상) 시기가 예상보다 앞당겨질 것에 대해 우려할 수 있고, 이는 통화정책의 효과를 반감시키는 요인이 된다는 것이다. 따라서, Fed는 고용시장이 충분히 개선된 이후에나 서서히 출구전략을 시 행할 것이며, 현 시점에서 그 시기는 시장이 예상하는 215년 중반과 크게 다르지 않다는 보다 분명한 guidance를 통해 통화정책의 효과를 증대시키고자 하는 것이다. 실제로 12월 FOMC의 경제전망에 따르면, 215년 실업률이 6.~6.6%로 예상되고 있어 215년 중반 에 실업률 thresholds인 6.5%를 하회할 것으로 예상하고 있음을 알 수 있다. 8

9 금융시장 Implications 내년 상반기에 주로 집중될 재정충격을 앞두고, QE3의 확대와 numerical thresholds의 채 택은 전반적인 투자심리의 안정에 긍정적인 요인으로 작용할 전망이다. 특히, QE3 확대의 영향은 외환시장에서 달러화 약세를 지속시킬 것으로 예상한다. 다만, 달러화 약세는 유로 화나 엔화 보다는 주로 위안화, 원화 등 아시아 통화 대비 두드러질 전망이다. 유로화의 경 우, ECB의 추가적인 통화완화 가능성과 정치적 불확실성이 상존하고 있고, 엔화의 경우, 오는 16일 중의원 선거에서 BOJ의 무제한 양적완화를 주장하는 아베의 자민당 정권탄생 이 유력시 되고 있기 때문이다. 당사는 내년 상반기 중 한국은행의 추가적인 금리인하 (2~3차례 예상)가 본격화되기 전까지는 원/달러 환율의 추가적인 하락 가능성이 높은 것 으로 전망한다. 한편, 이전의 QE1, 2와는 달리 QE3의 경우, commodity 가격의 전반적인 상승을 유발하 지는 않을 것으로 판단한다. 이는 1) 유럽 주요국들의 경제전망이 지속적으로 하향조정되 고 있고, 2) 중국 고정투자 둔화에 따른 원자재 수입감소세가 본격화되고 있기 때문이다. 따라서, 주요국들의 펀더멘털 개선이 가시화되기 전까지는 QE3 확대가 전반적인 인플레이 션 압력 상승으로 이어질 가능성은 높지 않다는 판단이다. 표 3. FRB 경제전망: Summary of Economic Projections (12월 FOMC) (4/4분기 전년대비, %) Longer run Real GDP 월 전망 월 전망 Unemployment rate 월 전망 월 전망 PCE inflation 월 전망 월 전망 Core PCE inflation 월 전망 월 전망 자료: Federal Reserve 그림 1. Fed B/S 예상 경로 (조달러) 4. 당사 전망 3.9조 Others MBS 3.6조 2.2조.5 Treasury securities 자료: Federal Reserve, 삼성증권 추정 9

10 그림 2. 출구전략 시행시기 (FOMC 참여자 대상 조사) (예상자 수) 월 9월 12월 1 자료: Federal Reserve 그림 3. Agency MBS 주간 순매입 규모 (FRBNY) (십억달러) 25 QE3 시행 월 1일 8월 22일 9월 12일 1월 3일 1월 24일 11월 14일 자료: Federal Reserve 그림 4. 기대인플레이션 추이 (1년물 기준) (%) 금융위기 전 1년 평균:2.9% (QE1) (QE2) (OT) (QE3) Break-even inflation rate 자료: Thomson Reuters 1

11 엔화 약세의 영향 점검: 과도한 우려는 기우 (12월 2일) 일본 자민당 집권에 따른 엔화 약세 심화 가능성 아베가 이끄는 자민당이 중의원 선거에서 압승을 거둠에 따라, 1) 인플레이션 목표 2% 설 정, 2) 정부와 일본은행의 협력을 강화하는 일본은행법 개정, 3) 무제한적 양적완화 및 일 본은행의 건설국채 직매입 등과 같은 주요 자민당 선거공약들의 현실화 가능성이 높아졌다. 일본의 경제정책 변화가능성을 반영하여, 213년 엔/달러 환율 전망치 (연말 기준)를 기 존 83엔에서 9엔으로 상향조정한다. 한편, 급진적인 통화정책의 실행 여부에 따라서는 엔화 약세가 예상보다 가팔라질 가능성이 존재한다. PPP기준, 엔화의 역사적 평균은 91엔 /달러이며, 역사적 변동성을 감안시, 117.1엔/달러까지 약세가 진행될 수 있는 것으로 추정 된다. 이에 따라 당사는 엔/달러 환율이 각각 9엔과 1엔 및 11엔으로 상승할 경우를 상정하여, 주요 업종별 영향을 조사해 보았다. 민감도 분석결과 수출비중이 큰 주요 상장기업 25개사를 대상으로 추정할 때, 엔/달러 1엔 수준까지는 펀더멘탈에 영향이 크지 않은 것으로 집계됐다. 이는 3가지 이유에 근거한다. 첫째, 과거에 비해 일본과 경합하는 수출품목이 줄어들었다. 둘째, 한국 기업들의 경쟁력이 강화되었으 며, 일부는 일본을 능가하고 있다. 셋째, 시장에서 가장 우려하는 자동차 산업 등이 지속적 으로 생산기지를 해외 이전했다. 다만 엔/달러 환율이 11엔까지 상승할 경우 부정적 영 향이 일부 가시화된다. 분석대상 기업들의 총 영업이익 기준으로 1.6%의 후퇴가 추정되었 는데, 이는 시장의 우려에 비해서 크지 않은 수준이다. 업종별 이익 민감도는 항공, 철강, 자동차, 휴대폰, 반도체/IT부품의 순으로 부정적인 것으로 나타났다. 반면, 화학의 경우는 오히려 이익에 긍정적인 것으로 추정되었다. 물론 이들이 주로 완제품을 수출한다는 점에 서 부품과 하청기업들로 영향을 추가한다면 기업별 영향은 다소 확대될 수 있을 것이다. 그림 5. 엔/달러 환율이 9엔에서 11엔으로 변할 때 업종별 영업이익 변화율 (213년) (%) (.2) (2.3) (4.2) (4.4) (1) (2) 25개사 합계: -1.6% (3) (4) (5) 화학 조선 기계 반도체/IT부품 테크 세트 자동차 철강 자료: 삼성증권 추정 11

12 I. 일본 자민당 집권에 따른 엔화 약세 심화 가능성 (허진욱) 예상을 뛰어넘는 자민당의 압승; 연정의 의석수가 2/3를 넘어 국정을 장악할 전망 16일 일본 중의원 선거 결과, 아베 신조 총재가 이끄는 자민당이 총 48석 중 294석으로 과반을 크게 상회하는 압승을 이루어 내며, 3년 3개월만에 정권 교체에 성공했다. 이미 아 베 총재가 31석을 얻은 공명당과 연립정부를 구성할 것임을 밝혀온 점을 감안할 때, 연정 이 확보한 의석수는 총 325석에 달한다. 이는 민주당이 다수당인 참의원에서 부결된 법안 을 재가결 할 수 있는 전체 의석의 3분의 2 (32석)를 초과하는 수준이다. 따라서, 향후 자민당의 선거공약을 실행하기 위한 여러 가지 법률 개정이 참의원의 동의없이도 이론적으 로는 가능해질 전망이다. 자민당 주요 경제 공약 자민당의 주요 경제 정책은 인프라 투자를 통한 명목 3% 이상의 성장목표 달성과 공격적 인 통화정책 완화를 통한 2%대의 물가목표 달성을 골자로 하고 있다. 자민당이 추진하는 국토강인화 계획 은 향후 1년간 약 2조엔 규모의 인프라 투자를 감행하는 대규모 경기부양책으로, 재해대책용 도로 및 생활도로 정비 등의 사업을 추진할 것을 담고 있다. 또한, 각종 규제 완화와 제도 개혁, 법인세 인하 (2%)등을 통한 전략 제조업 산업경쟁력 의 회복으로 성장 동력을 마련하겠다는 계획이다. 자민당의 경제 공약 중 가장 급진적인 부분은 통화정책이다. 아베 총재는 무제한적 화폐발 행을 통한 엔고현상 저지, 일본은행의 건설국채 직매입 방안 등 급진적 정책들을 언급하며 디플레이션과 엔화강세 탈피를 최우선 과제로 삼고 있다. 정부와 일본은행의 연계를 강화 하여 공격적 금융완화를 실시하고, 양적완화를 통해 물가목표 2%를 명시, 달성하겠다는 것으로, 이를 위해 일본은행법 개정도 배제하지 않고 있다. 이와 함께 재무부와 일본은행, 민간이 참여하는 '관민협조 외채펀드'를 설립하고 이를 통해 해외자산을 매입하는 등 다양 한 정책 방안이 검토되고 있다. 한편, 현재 일본은행 총재의 임기가 213년 4월 8일 만료 되어 교체가 예상되고 있다. 이에 대해, 아베 총재는 일본은행 총재직에 정부의 인플레이 션 목표에 동의하는 인사를 기용할 것이며, 고용/인플레 등의 정책 목표를 달성하지 못할 경우 책임을 묻겠다고 언급하는 등 강력한 통화완화정책을 시행할 의지를 피력하고 있어, 향후 이의 현실화 여부에 금융시장의 관심이 집중될 전망이다. 그림 6. 일본 중의원 의석 분포도 과반 241석 32석 자민당 294 공명당 31 민주당 57 일본유신회 54 기타 44 자민당-공명당 연정 총 325석 자료: 삼성증권 정리 12

13 엔화 전망 수정 시나리오 기본 시나리오: 11월 중순 이후 자민당의 승리 가능성이 높아짐에 따라, 엔/달러 환율이 약 5%가량 급등한 상황이다. 이에 따라, 당사의 213년 엔/달러 환율 전망치(연말 기 준)를 기존 83엔에서 9엔으로 8.4% 상향조정한다. 이러한 환율전망은 일본은행의 통 화정책 기조가 현재와 같이 점진적인 양적완화 확대를 유지하는 가운데, 미국 주도의 경 기회복이 진행될 것이라는 당사의 기본 시나리오를 전제로 한 것이다. 당사는 특히, Fed 가 이번에 확대된 QE3의 규모를 적어도 213년 말까지는 유지할 것이며, 첫 금리인상 시기는 215년 중반 이후로 예상하고 있다. 이는 일방적인 엔화 약세를 제약하는 요인 으로 작용할 전망이다. 다만, 향후 아베의 경제공약과 같이 일본은행의 통화정책 기조가 보다 적극적인 완화정 책으로 선회할 경우, 엔화 약세는 당사의 예상보다 가팔라질 가능성이 높다. 당사는 아 베 정부의 일본은행법 개정여부와 내년 4월 신임 일본은행 총재 임명을 그 중요한 시금 석으로 판단하고 있다. 시나리오 I: 경기부양에 있어서 일본은행의 협력을 강화하는 방향으로의 일본은행법 개정 과 아베 정부의 통화정책 방향 (인플레이션 목표 2%로 상향)에 동조하는 일본은행 총 재가 임명되는 상황이다. 이 경우, 엔/달러 환율은 213년 말 기준 당사의 기본 시나리 오 (9엔)보다 높은 1엔 내외수준까지 상승할 가능성이 높다. 반면, 원/달러 환율은 기존 예상대로 1,5원 수준까지 절상될 가능성이 높아, 원/엔 환율은 당초 예상 (12.4 원) 보다 낮은 1.5원 내외 수준으로 예상된다. 시나리오 II: 무제한적 양적완화의 확대와 일본은행의 건설국채 직매입과 같은 급진적인 통화정책 기조의 변경이 현실화되는 상황이다. 이 경우, 엔/달러 환율이 213년 말 기준 11엔 수준까지 급등할 가능성이 높다. 반면, 일본만의 정책변화 요인에 의한 엔화 약세 라는 점에서 2년대 초와 같은 원화의 동조약세를 기대하기는 어려울 전망이다. 따라 서, 213년 말 원/엔 환율이 9.5원까지 하락할 것으로 예상된다. 표 4. 자민당 주요 경제 정책 주요 정책 통화/외환 정책 성장목표 소비세 법인세 재정 개혁 자료: 자민당 세부 내용 2% 인플레이션 목표 명시 무제한적 통화완화정책 정부와 일본은행간 정책 연계 강화 (일본은행법 개정) 초과 지준에 대한 금리 (현행 1bp) 폐지, 혹은 마이너스 금리 도입 공공/민간을 포함하는 외국 자산 매입 기금 설립 일본은행의 건설국채 직매입 명목 GDP성장률 목표 3% 지정 단기 재정부양책 (공공사업 지출 등) 214년 4월로 예정된 소비세 인상은 213년 4~6월 경제 상황을 지켜본 뒤 가을에 최종 결정 경쟁력 강화를 위해 여타국가들 수준으로 인하 공무원 비용 절감, 사회복지비용 정비를 통한 지출 축소 표 5. 시나리오별 환율 전망 최근 (12월 17일) (기말환율) 213E 기본 시나리오 시나리오 I 시나리오 II 원/달러 1,73 1,5 1,5 1,5 엔/달러 원/엔 (절상률, %) 원/달러 엔/달러 (6.8) (16.1) (23.7) 원/엔 자료: 삼성증권 추정 13

14 II. 엔화 약세의 영향: Top-down 접근법 (신동석) 엔화 valuation: PPP기준 9.% 고평가 엔화 약세의 영향을 점검하기 위해서 1) 먼저 엔화의 고평가 수준을 가늠해 본 뒤, 2) 향 후 엔화 약세기에 엔화의 변동 가능 범위를 추정하고, 3) 이에 따른 잠재적인 영향을 가늠 해 보았다. 당사는 엔화의 장기적인 추세를 가장 잘 설명해 주는 요인은 미국과 일본의 인 플레이션 차이라고 본다. 엔화가 장기적으로 달러화에 대해 강세를 보여 온 이유는 엔화의 구매력이 달러화 대비 계속 높아진 것을 반영한 흐름이라는 해석이다. 지난 198년 이후 3여년 간의 자료를 보면, 엔화는 달러화 대비 183.% 절상된 것으로 나타난다. 그런데 동 기간 중 미국 소비자물가는 197.3% 상승하였고, 일본 소비자물가는 34.2% 상승하여 양국 간 물가상승률 차이가 163.1%에 달한다. 물가상승률 차이를 고려한 실질환율은 엔 화가 달러화 대비 27.8% 절상된 것에 불과한 것으로 추정되고 있다. 이러한 PPP기준으로 엔화 가치를 평가해 보면, 엔화는 달러화에 대해 역사적 평균환율에 서 약 9.% 고평가되어 있는 것으로 추정된다. 참고로 엔화의 역사적 평균은 91엔/달러이 며, 역사적 변동성을 감안하면 117.1엔/달러까지 약세가 진행될 수 있는 것으로 계산된다. 한편, 원화의 경우에도 동일한 방법론으로 추정해 보면, 원/달러 환율은 적정수준 대비 이 미 1.8% 고평가 상태이며, 원/엔 환율은 5.4% 정도 저평가되어 있다. 그림 7. 엔/달러 환율과 PPP기준 적정환율 (엔) Avg-1sd Avg Avg+1sd 참고: 적정환율(Avg)=91.4, Avg-1sd = 75., Avg+1sd = 월 17일 종가 83.9엔 기준 자료: 삼성증권 추정 표 6. 엔/달러 환율 valuation (PPP기준) 현재 환율 PPP기준 환율 괴리율 (A, 12월 17일) 적정환율 (B) +1sd -1sd (B/A, %) 엔/달러 원/달러 1,73 1, , 원/1엔 1,278 1, ,544 (5.4) 자료: 삼성증권 추정 14

15 엔화의 추세적 약세는 Fed의 출구전략을 필요로 함 현실적으로 엔화 약세가 적정수준 내지는 저평가 수준까지 진행되기 위해서는 일본 정책기 조 변화 뿐 아니라 미국의 경제정책에서도 변화가 나타나야 한다. 지난 199년대 엔화 추 세의 반전은 Fed의 금리인상과 함께 미국과 일본의 과도한 엔화 강세 억제 합의 (소위 역 플라자 합의) 덕분이었다. 그림 년대 엔화 추세 반전의 경험 (엔) (%) 엔/달러 환율 (좌측) 미 연방기금금리 (우측) 미국 IT boom 자료: Thomson Reuters 역Plaza 합의 최근 6년간의 엔/달러 환율 추이를 가장 잘 설명해 주는 요인은 미국과 일본의 단기금리차 이다. 동 기간 중 미국과 일본의 2년물 단기금리 차이는 약 4%포인트에서 %포인트 수준 으로 하락하였는데 이에 따라 엔/달러 환율도 12엔대에서 8엔대로 하락하였다. 일본 정 부의 외환시장 개입이나 일본은행의 양적완화 확대는 자국 금융시장에는 큰 영향을 미칠 수 있겠으나 미국의 단기금리 상승을 불러올 수는 없을 것이다. 미일 금리차가 현 수준에 서 큰 변화가 없다고 보면 엔/달러 환율의 상승은 85~9엔 선에서 마무리될 가능성이 높 아 보인다. 3. 그림 9. 엔/달러 환율과 미-일 금리차 (%p) 엔/달러 환율(우측).5 미국-일본 국채. 2년물 수익률 차이 (좌측) (엔) 자료: Bloomberg 15

16 물론 중장기적인 관점에서는 엔화 약세가 214년 하반기 이후 본격화될 가능성을 배제할 수 없다. 이는 1) Fed의 첫번째 금리인상이 215년으로 예상되고 있고, 2) 이에 앞서 현 재 진행 중인 QE3의 중단 조치가 선택될 경우 Fed의 출구전략 본격화와 금리인상에 대한 예상이 선반영되어 미국 국채금리의 상승으로 연결되고 이에 따라 미일 금리차의 확대가 나타날 것이기 때문이다. 그림 1. Fed의 금리인상 시기 예상 (12월 FOMC) (명) 자료: Federal Reserve 경제 및 금융시장 영향 직접적 경로: 수출 경쟁력 악화 간접적 경로 (1): 자본재 수입비용 감소, 엔화 부채부담 감소 엔화 약세 현실화가 경제 및 금융시장에 미칠 영향은 직접적 경로와 간접적 경로를 나누어 볼 필요가 있다. 직접적 경로는 한국 기업의 수출경쟁력 약화에 따른 수출 위축과 이에 따 른 전반적인 부정적 영향을 의미한다. 부정적 영향의 정도는 1) 일본 기업과의 경쟁관계, 2) 일본 기업의 가격결정력, 3) 한국 원화의 움직임 등에 좌우될 것이다. 아무리 일본과 경쟁하는 산업이라 하더라도 일본 기업의 가격결정력이 부족할 경우 한국 기업에 미칠 영 향은 제한적일 수 있다. 더구나 원화가 엔화 약세와 함께 동반 약세 현상을 보일 경우에는 한국 수출은 오히려 채산성 개선이라는 긍정적 영향을 받을 수 있다 (22년 초의 현상이 대표적 사례임). 물론 현재 상황은 원화 강세-엔화 약세가 함께 진행되는 과정에 있기 때 문에 엔화 약세에 따른 부정적 영향이 더 부각될 수 밖에 없다. 간접적 경로는 1) 국내 자본재수입 비용의 하락, 2) 엔화 부채부담의 감소, 3) 일본 투자 자금의 유입 확대 등을 들 수 있겠다. 자본재수입 비용의 하락은 국내 설비투자 확대에 일 정 부분 기여할 수 있고, 국내 물가안정 요인이 된다. 엔화 부채부담 감소는 중소기업이나 자영업자에게 혜택이 갈 수 있다. 여기에 원화 강세 현상의 지속에 따른 국내 물가안정은 내수기업의 마진을 확대시켜줄 수 있다. 대표적 혜택은 통신이나 전기공급과 같은 서비스 산업에 집중될 수 있다. 정부는 물가부담에서 벗어나게 되면 서비스요금 인상 억제 기조에 서 자유로워 질 수 있을 것이다. 16

17 당사는 간접적 경로 중에서도 일본자금의 본격적인 유입 가능성에 주목한다. 물론 엔캐리 투자가 본격화되기 위해서는 미-일 금리차의 확대가 필요조건이다. 지난 25~7년과 같은 형태의 자금흐름은 215년 정도부터나 가능해 질 것이다. 반면, 한국과 일본 금리차 는 일부 일본 자금의 한국시장 비중 확대로 연결될 가능성을 보여준다. 일본 자금 유입이 본격화될 경우에는 다음 세 가지 금융시장 영향에 주목해야 할 것이다. 첫째, 일본 자금의 안전자산 선호현상을 감안할 때 우량한 한국물로의 투자가 집중될 것 이다. 이 경우 국채와 공사채 대한 수요가 확대되어 국내 지표금리의 추가하락이 가능해 질 것이다. 둘째, 한국 CDS의 하락은 주식시장의 할인율 하락으로 연결되어 시장의 re-rating요인 이 될 것이다. 시장 내부적으로는 대형 우량주에 대한 수요가 확대되어 동 주식들의 premium이 생겨날 수 있다. 셋째, 엔화 약세에 따른 일부 수출업종의 경쟁력 약화는 불가피하나 시장 전체 영향은 생각보다 크지 않을 수 있다. 그림 11. 한국과 일본의 CDS 추이 (Bps) 24 한국 일본 6 4 1년 1월 1년 7월 11년 1월 11년 7월 12년 1월 12년 7월 자료: Bloomberg 17

18 III. 엔화 약세의 영향: Bottom-up 접근법 (유승민/이승훈) 수출비중이 큰 주요 상장기업 25개사를 대상으로 엔화 변동에 따른 펀더멘탈 영향을 조사 하였다. 이들 기업은 KOSPI 시가총액의 44.6%(KOSPI 2의 51.2%, MSCI Korea의 52.2%)를 차지한다. 조건은 원/달러가 1,5원으로 동일하다고 가정하고, 시나리오 별로 213년 연말 달러 대비 엔화가 9엔, 1엔 그리고 11엔에 도달했을 경우 영향이다. 물 론 현실적으로 내년 엔/달러 환율이 11엔까지 수직 상승하는 가정은 무리가 있지만, 펀 더멘탈의 민감도를 측정한다는 목적에서 포함했다. 결론부터 본다면 분석 대상 전 기업의 실적은 엔/달러 1엔 수준까지 크게 변화가 없는 것으로 집계됐다. 이는 크게 보면 3가 지 이유에 근거한다. 첫째는 과거에 비해 일본과 경합하는 수출품목이 줄어들었기 때문이다. 한국의 주력 수출 품목 중 일본과 여전히 경합하는 업종은 Tech과 자동차 등에 국한됐다. 둘째는 한국 기업 들의 경쟁력이 강화되었으며, 일부는 일본을 능가하고 있다는 것이다. 과거 경쟁이 가격 경쟁력을 기반한 낮은 품질이었다면, 현재는 제품경쟁력이 핵심이 되었다. 셋째는 시장에 서 가장 우려하는 자동차 산업 등이 지속적으로 생산기지를 해외 이전했다는 것이다. 이는 일본 기업에도 동일하게 적용되기 때문에 양국간에 달러화 시장에서 실질적인 가격경쟁은 완화되고 있다. 하지만 주의할 점은 과도한 엔화 약세가 전개될 경우 펀더멘탈 영향이 일부 가시화될 수 있다는 것이다. 우리는 상기한 바와 같이 엔/달러 환율이 11엔까지 상승할 경우의 시나 리오도 전제하였는데, 이 경우 기업 실적에 영향이 불가피했다. 25개사의 총 영업이익 기 준으로 전년대비 1.6%의 이익 후퇴가 추정되었는데, 이는 시장의 우려에 비해서 크지 않 은 수준이다. 물론 분석 대상 기업들이 주로 완제품을 수출한다고 한다는 점에서 부품과 하청기업들로 영향을 추가한다면 전체 시장에 주는 충격은 더욱 확대될 개연성이 크다 하 겠다. 따라서 엔화 약세가 어느 정도 수준까지, 얼마나 빠르게 진행되느냐가 기업 펀더멘 탈에 대한 영향 분석에 있어서 핵심이라고 할 것이다. 한편 상기 시나리오에 의할 경우 업종별 이익 민감도는 항공, 철강, 자동차, 휴대폰, 반도 체/IT부품의 순으로 부정적인 것으로 나타났다. 이는 당장은 우려가 크지 않다고 하더라도, 향후 엔화 약세가 가속화되면 주가 반응에 있어 해당 섹터들이 집중적으로 부정적 영향을 받을 가능성을 시사한다. 반면, 화학은 오히려 이익에 긍정적인 것으로 추정되었다. 주의할 점은 엔화 부채 규모가 큰 기업의 경우 평가익 측면에서 긍정적 영향을 기대할 수 있지만 실제는 그렇지 않았다. 대표적인 장치 산업인 항공사의 경우 달러표시 부채가 더 크다는 점(대한항공의 엔화표시 차입금 규모 653억엔, 전체 외화차입금 8억달러의 1.5%, 3/4 분기 말 기준, 이에 반해 영업상 타격이 더 컸음)에서 영향이 미미했다. 18

19 그림 12. 엔/달러 환율이 9엔에서 11엔으로 변할 때 업종별 영업이익 변화율 (213년) (%) (.2) (2.3) (4.2) (4.4) (1) (2) 25개사 합계: -1.6% (3) (4) (5) 화학 조선 기계 반도체/IT부품 테크 세트 자동차 철강 자료: 삼성증권 추정 그림 13. 엔/달러 환율이 9엔에서 11엔으로 변할 때 주요 종목별 영업이익 변화율 (213년) (%) (5) (1) (15) 38.7 자료: 삼성증권 추정 5.1 (.4) (2.5) (3.2) (3.4) (4.6) (6.2) (7.) (7.1) 삼성SDI LG화학 삼성전자 OCI 현대제철 LG전자 현대차 LG 기아차 디스플레이 POSCO 19

20 표 7. 엔화 약세의 영향 (25개 대기업 survey 결과) 212년 213년 전망 변화 (%) 영향 (%) Base Scenario I Scenario II Base Scenario I Scenario II (A) (B) (C) (D) (B/A) (C/A) (D/A) (D/B) 엔/달러 (기말) 원/달러 (기말) 1,75 1,5 1,5 1,5 (2.3) (2.3) (2.3). 매출 (원화, 조원) 합계 (1.7) 반도체, 부품업체 (1.) 테크 셋트 업체 (1.4) 자동차 (4.2) 조선 철강 (.5) (1.6) (2.3) (1.8) 화학 (.3) 기계 항공 (1.) (2.3) (2.5) 영업이익 (원화, 조원) 합계 (1.6) 반도체, 부품업체 (.2) 테크 셋트 업체 (2.3) 자동차 (4.2) 조선 철강 (4.4) 화학 기계 항공 (2.8) (25.5) (48.1) (46.6) 영업이익률 (%) 합계 반도체, 부품업체 테크 셋트 업체 (.) 자동차 조선 철강 (.2) 화학 기계 항공 (.1) (.8) (1.6) (1.5) 참고 1. 반도체 및 부품업체 4개사(삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이, 삼성SDI), 테크 셋트 업체 2개사 (LG전자, 삼성전기) 자동차 4개사 (현대차, 기아차, 현대모비스, 한국타이어), 조선 4개사 (현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양, 현대미포조선) 철강 4개사 (POSCO, 현대제철, 고려아연, 현대하이스코), 화학 4개사 (LG화학, 호남석유화학, OCI, 금호석유화학) 기계 2개사 (두산중공업, 두산인프라코어), 항공 1개사 (대한항공) 참고 2. 삼성SDI의 경우, 삼성모바일디스플레이와 삼성전자 LCD가 212년 7월 1일부로 합병하며 발생한 1회성 평가차익 1.5조원을 제외한 것임 자료: 삼성증권 추정 2

21 표 8. 엔화 약세에 따른 한국 및 일본기업 가격전략 업종 국내기업 일본 경쟁기업 일본 기업 전략 한국 기업 전략 Comment 엔/달러 원/달러 반도체 및 부품 테크 셋트 업체 자동차 조선 삼성전자, 하이닉스, LG디스플레이, 삼성전기, 삼성SDI 삼성전자 LG전자 현대차 기아차 현대중공업 삼성중공업 대우조선해양 현대미포조선 Elpida (Micron), Sharp, Japan Display, Murata, Rohm, Kyosera 소니, 샤프, 파나소닉, NEC 도요타, 혼다, 닛산 Mitsubishi Heavy, Imabari Shipbuilding,, Universal Shipbuilding 유지 유지 혹은 소폭인하 소폭 인하 유지 유지 혹은 소폭인하 소폭 인하 유지 인센티브 인센티브 확대 확대 선가 인하 철강 포스코 NSSMC, JFE 유지 화학 기계 항공 LG화학 호남석유 금호석유 SKC, OCI Mitsui Chemical, Mitsubishi Chemical, Tosoh, JSR, Tokuyama 두산중공업 Mitsubishi Heavy, 두산인프라코어 Komatsu 대한항공 아시아나항공 Peach, Air Asia Japan 참고: * Specialty Chemical 업체에 한함 자료: 삼성증권 추정 선가 인하 선가 인하 유지 유지 혹은 혹은 소폭인하 소폭인하 유지 인센티브 인센티브 확대 확대 유지 유지 유지 유지 유지 유지 유지 인하* 인하* 유지 인하* 인하* 유지 유지 유지 혹은 소폭인하 유지 유지 유지 유지 인하 인하 유지 인하 인하 반도체: Elpida의 설비 및 공정 migration, 재무상황이 국내 제조사 대비 열악한 상황 에서 가격 전략은 큰 영향 없을 것 디스플레이: 중소형 패널에서 기술력을 보유 한 일본 업체들의 공격적인 가격전략 가능 성 존재하며, 이에 따른 high-end 패널의 프리미엄 하락 가능 일본 업체와 직접적으로 경쟁하는 부품업체 의 경우 일본 업체들의 가격 경쟁력 강화라 는 측면에서 리스크 존재 일본 제품의 경쟁력 악화와 국내 업체들과 격차 확대 심화 엔화 약세가 일본 Tech 산업의 구조적 부진을 해소해주지 못할 것 급격한 가격하락 정책은 없을 것 본사 차원의 마케팅 비용 혹은 인센티브 규모 확대 일본업체들이 신규수주 확보를 위해 환율에 따라 저가 입찰을 확대할 가능성 존재 국내 대형사와는 product mix 상에서 격차 가 상당히 벌어진 상태이기에 엔화 약세가 국내 상장조선사에 미치는 영향은 미미 국내: 주로 고품질 제품에 집중한 일본 철강 사들은 저가판매 정책보다는 마진 확대에 집중할 것 해외: 동남아시아향 일본 철강제품 일반용 수출 증가 가능성 일본 석유화학 업체들은 엔화 약세에도 불 구하고 제품 가격 인하 여지가 매우 제한적 Specialty chemical 업체의 경우 엔화 약세 에 의해 일본 업체들의 가격 경쟁력이 강화 될 수 있기에 국내 업체 피해 예상 플랜트 기자재는 엔화 약세 시 단가를 낮춰 시장 점유율을 확대할 유인 존재 건설장비와 공작기계는 기존 일본 업체들의 전략이 점유율 확대가 아닌 수익성 유지 두 부문 모두 일본업체들의 전략에서의 급 격한 수정 유인은 크지 않다는 판단 엔화 약세 자체가 항공사들의 P&L에 미치 는 영향은 제한적 다만, 213년 여름 성수기까지 일본 저가항 공사 공급확대로 가격경쟁 심화될 가능성은 위험 요인 21

22 다음은 엔화 약세의 직간접적 영향을 모두 고려한 개별 산업에의 시사점을 정리한 것이다. 반도체 및 부품업 (황민성) 반도체 및 Component에 있어서 엔화 약세의 영향은 1) 엔화 약세로 인한 엔화 표시 매출의 감소, 2) 일본 제품의 가격 경쟁력 강화로 인한 상대적인 매출 감소, 3) 부품가 절감효과로 나누어 볼 수 있음. 엔화 표시 매출 감소는 미미: 현재 대부분의 반도체 및 부품 업체의 경우 일본의 세트업 체 또는 2차 조립업체 등 일본향 부품 공급에 대한 비중의 5% 이하로 낮기 때문에 큰 영향이 없음. 일본 제품의 가격 경쟁력 강화에 따른 상대적인 매출 감소 효과 역시 미미: 반도체의 경 우 Elpida, 디스플레이의 경우에는 Sharp를 경쟁 대상으로 상정할 수 있음. 하지만 2년 이상 진행되어 온 수익률 격차와, 누적 설비투자 및 기술력 차이로 인하여 Elpida의 경 우에는 Micron에 인수되었고, Sharp의 경우에는 중소형 패널에서 IGZO 변환에 어려움 을 겪고 있는 상황. 즉, 장점으로 부각될 수 있는 일본 경쟁 업체의 가격 경쟁력 강화도 현재로서는 의미 있는 수준이 아님. 부품가 절감효과는 긍정적: 일본 핵심장비의 매출원가 내 비중은 반도체의 경우는 3% 선, 디스플레이의 경우는 5% 수준임. 따라서 엔화의 약세는 부품 조달 원가 절감을 통 한 매출원가 하락 효과를 발생시켜, 반도체 및 Component 업체들의 이익 개선으로 이 어질 가능성이 높다고 판단함. Tech 세트 업체 (조성은) 엔화 약세 기조가 지속된다 해도, 지난 4~5년간 잃어버린 일본 tech 업체들의 경쟁력 회복은 어려울 것. 즉, Global 시장에서 삼성전자와 LG전자가 주도하는 TV 및 핸드셋 주도권은 엔화 약세와 무관하게 지속될 것임. 2년 초까지 일본이 주도해 왔던 TV, 핸드셋, 멀티미디어(오디오, 게임기) 등의 산업 이 현재 경쟁력을 크게 상실한 이유는 일본 업체들의 폐쇄성 때문이었음. 즉, Global trend에 맞는 제품 개발 연구에 소홀했고, 장인정신에 얽매인 TV 개발은 시장의 변화를 외면한 것이 되었음. 특히, 지난 1~2년간 빠르게 진행되고 있는 일본 업체들의 구조조정 (R&D 인원 감원 및 해외 시장 철수 등)은 규모의 경제 능력이 매우 중요한 tech 업종에서 일본 업체들 이 생존하기 어렵게 만드는 요인이 되고 있음. 결과적으로, 일본 tech 업종의 경쟁력 회 복을 엔화 환율 효과로 설명할 단계는 이미 넘어섰다는 판단. 자동차 (윤필중) 엔화가 원화 대비 2% 이상 절하되는 경우, 국내 완성차 업체가 현재와 동일한 가격 경 쟁력을 유지하기 위해서 보수적으로 전체 수출 물량에 대한 ASP 2% 인하를 가정. 이 경우, 213년 현대차 및 기아차의 EPS는 각각 4.6% 및 7.2% 하락. 그러나 과거에 비해 국내 완성차 업체의 해외 생산 비중은 확대. 특히 미국에서 일본 업 체와의 주력 경쟁 모델은 전량 현지 생산되고 있고, 북미 전체 매출의 약 5%만 수출되 고 있어, 과거에 비해 원/엔의 환율변동이 가격경쟁력에 미치는 영향은 미미. 일본의 주요 경쟁사는 Toyota, Honda 및 Nissan 등임. Toyota의 경우 현재 북미 지역 판매량(212년 기준 약 19만대)의 약 65%를 현지에서 생산 중이며, 215년까지 85% 수준으로 상향할 계획임. 향후 브랜드 이미지를 저하시킬 정도의 급격한 가격인하 정책 은 없을 것으로 보나, 엔화 절하의 효과로 본사에서 집행하는 마케팅 및 인센티브 규모 는 확대될 수 있음. 일본 완성차 업체들이 간접적인 가격경쟁을 주도할 수 있는 환경이 조성되는 것임. 22

23 자동차 부품 (김은지) 직접적 영향: 자동차 부품사의 매출액/비용, 외화 자산/부채에서 엔화 노출분은 미미하므 로 엔저에 따른 직접적인 영향 역시 미미할 것. 단, 일본에서 원재료를 수입하는 일부 업체 (현대위아: NC Controller, 브레이크패드 업체: 마찰재)는 수혜를 입을 수 있을 것. 간접적 영향: 1) 경쟁 측면 - 일본 자동차 부품사와 신규수주 입찰에서 직접적으로 경 쟁하는 부품군은 없음, 2) 투자 센티먼트 측면 - 일본완성차와 직접 경쟁하는 한국완성 차 업체의 가격 경쟁력 약화에 따른 투자심리 악화 시 한국 부품사 역시 동행하여 부정 적인 주가 흐름이 예상됨. 조선 (한영수) 환율변동 자체가 단기이익에 미치는 영향은 제한적. 조선업의 수주 계약은 대부분 달러 화를 기준으로 체결. 또한 1) 주요 외화관련 노출분 대부분을 헷지하고 있고, 2) 현 시 점의 수주물량이 매출로 인식되는 데에 2년 여의 시차가 존재하기 때문. 다만 장기적인 관점에서, 엔화 약세가 일본 조선소들의 가격경쟁력을 강화시켜, 국내 조 선사들과 일본 조선업체들 간의 경쟁이 심화될 가능성이 있음. 그러나 한국 대형 조선사 가 고부가선 위주의 product mix를 보유하여, 저부가선 위주의 일본 조선사와의 직접적 인 경쟁 가능성은 제한적임. 참고로 글로벌 조선시장에서 일본의 시장점유율은 이미 15% 내외까지 하락하면서 구조적으로 경쟁력을 상실. 철강 (김민수) 엔화약세 진행에 따른 고로사들의 국내 영업환경에 대한 영향은 제한적이나, 수출비중이 높은 포스코의 해외 수출경쟁력(일반용 철강재 시장)은 악화될 가능성이 있음. 국내 철 강재 소비 중 일본산 수입이 차지하는 비중은 약 18% 이며 대부분 고품질 제품에 집중 되어 있음. 엔화약세가 가격경쟁력 증대로 이어질 것이나, 일본 철강사들은 저가판매 정 책보다는 마진확대에 집중할 가능성이 높다고 판단. 동남아시아 향 수출비중은 포스코와 일본 철강사들이 전체 출하량의 1~15%를 각각 차지하는데, 가격 경쟁력이 높아진 일본 철강사들의 일반용 수출이 높아질 것으로 예상. 따라서 포스코의 동남아시아 시장 점유율은 하락할 가능성이 높음. 포스코의 일반용 철 강재 수출량은 약 4백만톤 수준(전체 수출의 29%). 포스코와 현대제철의 엔화차입금은 각각 1.8조원, 5,억원 수준이며, 엔화약세에 따른(시나리오 II) 외화환산이익은 약 3,34억과 89억으로 추정됨. 결론적으로 포스코의 일반용 철강재 수출마진은 악화될 것이나, 고품질 제품 수출 및 국 내 영업환경에 대한 영향은 제한적임. 향후 엔화약세에 따른 수요산업 가동률이 국내 철 강사 영업실적에 더욱 큰 영향을 미칠 전망 23

24 화학 (김승우) 화학 산업 전체에 있어서 한국과 일본 기업은 서로 경쟁관계에 있다고 할 수 있기 때문 에 기본적으로 엔화 약세는 한국 화학 업체들에게 부정적인 영향이 있을 수 있음. 하지 만 화학 산업 내에서도 value chain에 따라 부정적인 영향의 정도가 상이함. 먼저 NCC(Naphtha Cracking Center)를 비롯한 석유화학 산업은 상대적으로 엔화 약 세의 영향에서 자유로움. 이는 업스트림으로 갈수록 1) 전체 제품 가격에서 달러 기반 원재료 비가 차지하는 비중이 커지고, 2) 경쟁력이 약화되어 실제로 일본의 순수출 물량 이 상대적으로 크지 않기 때문. 이에 반해 specialty chemical과 같은 다운스트림으로 갈수록 전체 제품 가격에서 달러 기반 원재료비가 차지하는 비중이 낮아지고 일본이 강점을 가지고 있는 제품군들이 다 수 존재하기 때문에 엔화 약세에 의한 한국 업체들의 피해가 상대적으로 크다고 할 수 있음. 특히 한국의 specialty chemical 업체들의 주요 사업 모델이 일본 업체들이 강점을 가지 고 있는 아이템들 중 일본과 비슷한 quality로 가격은 일본보다 저렴하게 할 수 있는 제 품군에 진출하여 일본과의 격차를 줄이는 것이기 때문에 엔화약세는 이러한 한국 specialty chemical 업체들의 성장성을 훼손시킨다는 점에서도 부정적임. 기계 (한영수) 플랜트 기자재의 경우, 엔화 약세의 직접적인 영향은 미미. 다만, 글로벌 시장에서 엔화 약세로 인한 수주 경쟁력 약화 가능성은 존재. 특히 최근과 같이 수주경쟁이 격화되는 시기에는, 건설업체들이 수익성확보를 위해 가격이 저렴해진 일본산 주기기를 선호할 가 능성 존재. 건설장비와 공작기계의 경우도 직접적인 영향은 미미. 다만, 직접적인 영향보다는 장기 적으로 일본 주요 업체와의 가격경쟁 촉발 가능성이 문제. 고부가 제품 판매를 통해 수 익성 확대 전략을 펼치는 일본이 당장 가격 경쟁에 나설 가능성은 크지 않으나, 세계 경 기 둔화 및 기업들의 설비투자 둔화로 일본 업체들이 단가 인하에 나설 경우에는 국내 업체들의 영업실적 둔화 가능성 존재. 항공 (박은경) 항공사 매출의 15%를 차지하는 엔화 매출 대비 엔화 비용과 엔화 부채 규모가 작아 엔 화 net long position이나 절대 규모가 작아 환율 변동 자체가 항공사 실적에 미치는 영 향은 제한적일 것으로 판단. 하지만 이러한 계량적 영향 외에 산업 수급, 경쟁 구도까지 감안시 엔화 약세는 국내 항공업계에 부정적. 일본인 Inbound 수요가 줄어드는 것은 outbound 수요의 증가로 상쇄시킬 수 있을 것 (inbound와 outbound 규모는 유사한 수준). 그러나 국내 항공사들이 이미 일본 저가항 공사들의 공격적인 한-일 노선 공급 확장 정책의 영향권에 놓여 있고, 그로 인한 경쟁 이 시작된 상황에서, 일본 항공사들의 가격 매력도 상승은 국내 항공사들의 운임 인하 압력으로 작용할 것. 해운 (박은경) 사업영역에 국적의 구분이 모호한 데다, 미 달러화가 통용되고 있는 상황에서 엔화 약세 가 해운업체에 미치는 영향은 제한적일 것. 24

25 금융 (장효선/김재우) 금융업종은 내수산업의 특성상 엔화약세에 따른 영향보다는 규제의 방향성이 전반적인 수익성을 결정지을 것으로 판단됨. 다만 간접적인 영향은 일부 예상할 수 있는데 그 중 의 핵심은 금리의 움직임임. 만약 일본자금의 급격한 한국 유입이나 한국은행의 추가적 인 금리인하 움직임이 나타난다면 이론적으로 은행의 경우 NIM 축소, 보험의 경우 투자 영업이익률 하락으로 부정적 영향이 불가피하고, 증권의 경우 시중자금의 증시 유입 및 리스크프리미엄의 하락으로 수혜가 가능함. 이는 엔화 약세의 영향을 매우 단순화하여 접근한 것으로, 간접 효과까지 분석하면, 1) 원화강세에 따른 물가안정, 내수경기 회복, 가계 Cash flow 개선 및 이로 인한 부동산경 기 회복 등은 긍정적이고, 2) 수출경쟁력 약화, 이로 인한 제조업 재무제표 악화 및 이 로 인한 Credit cost 증가 가능성 등은 부정적이라고 판단됨. 건설 (강광숙) 엔화약세가 국내 건설사 손익에 미치는 직접적인 영향은 제한적. 일본 부품을 일부 사용 하기는 하나 구매가격을 초기에 확정하여 인플레이션과 환위험을 헤지하는 경우가 많아 엔화약세에 따른 구매비용 절감효과가 극히 미미하기 때문. 반면 간접적인 영향은 공정 에 따라 상이하게 나타날 수 있음. 화공플랜트의 경우, 엔화약세를 계기로 일본업체들이 시장점유율 회복을 위해 공격적인 가격정책으로 돌아설 수 있음. 이 경우, 중동 화공플랜트 시장에서 한국업체들의 시장점 유율이 하락하거나 수익성이 더욱 악화될 것. 중동 화공플랜트 시장에서 한국과 일본 업 체간의 가격 격차는 엔화가 9엔/달러로 하락하면 3~4%, 1엔/달러로 하락하면 7~8% 좁혀짐. 발전플랜트 시장에서는 긍정적, 부정적 요인이 혼재. 엔화약세로 일본자금의 해외투자가 증가하면 동남아시아 발전플랜트 발주 역시 증가한다는 점은 긍정적. 그러나 엔화약세로 가격경쟁력이 강화되는 일본 주기기업체와 컨소시엄을 구성해야 수주 가능성이 높아지 는 만큼, 한국업체들의 일본 주기기업체들에 대한 가격협상력은 오히려 악화됨. 유통 (남옥진) 엔화약세가 유통, 패션업종 순이익에 미칠 영향은 제한적일 것으로 판단됨. 먼저 영업측 면에서 긍정적인 부분은 일본 수입품에 대한 원화 구매력 상승인데, 국내 유통, 패션업 체의 일본 수입비중은 전체 매출의.5% 이하로 매우 낮아 영향이 크지 않음. 엔화 약 세가 영업에 미칠 부정적인 영향은 일본입국자수 감소와 일본으로의 내국인 출국자 수 증가를 예상할 수 있는데, 일본인의 국내 백화점 매출비중 역시 1% 미만으로 제한적인 데다, 일본으로의 내국인 출국자 수도 전체 해외여행의 15% 수준으로 영향이 미미할 것 으로 판단됨. 따라서 엔화약세가 유통 패션업체 영업실적에 미칠 영향은 크지 않아 보임. 엔화약세가 유통, 패션업체 영업외 실적에 미칠 영향 역시 제한적. 이는 국내 유통, 패션 업체들의 엔화 부채가 거의 없기 때문. 그러나 엔화약세가 미칠 간접적 영향(자본재수입 비용 하락을 통한 국내 설비투자증가 및 물가안정)을 고려하면 국내 유통, 패션업체 경 기에 소폭이나마 엔화약세에서 긍정적인 영향을 누릴 것으로 판단됨. 다만 엔화약세가 유통, 패션업체의 실적에 미치는 영향은 미미하더라도 주가에는 긍정적 인 효과가 기대되는데, 이는 수출주 모멘텀 둔화에 따른 내수주의 상대적 매력이 부각되 기 때문. 25

26 레저 (양일우) 엔화의 급격한 약세는 한국에 입국하는 일본인의 구매력 약화를 의미하기 때문에 이들 고객 매출 비중이 있는 레저섹터 기업에 부정적인 영향을 미칠 전망. 우선, 213년 기준 으로 외국인 전용 카지노인 GKL과 파라다이스의 일본인 드롭액 비중은 각각 34%, 19% 로서 엔화가 2% 절하될 경우, 213년 기준 매출이 6.8%, 3.8%, 영업이익은 13.1%, 7.2% 감소할 것으로 예상. 한편, 면세사업의 경우, 전체 매출의 9%를 차지하는 면세점 매출에서 일본인 매출 비 중은 2% 초반대인 것으로 알려져 있는데, 이들의 구매력이 2% 절하되면 매출은 약 4%, 영업이익은 12~15% 가량 감소할 것으로 예상됨. 211년 3월 일본 대지진 이후에 초과 수요가 역기저효과로 작용하고, 일본 자민당 총선 압승으로 동아시아 정치적 긴장이 고조될 경우, 레저섹터에 대한 센티멘트가 긍정적이지 는 않을 것으로 예상. 엔화 약세가 음식료 섹터에는 큰 영향을 주지는 않을 것으로 예상 하는데, 1) 일본으로부터의 수출입 비중이 미미하고, 2) 엔화부채도 거의 없거나 헷지를 하고 있기 때문. 제약 (신정현) 엔화약세가 제약업종에 미칠 영향은 제한적일 것으로 판단. 우선 국내 제약사가 일본에 수출하는 비중은 수출 비중 내에서도 미미한 편으로, 수출 위축과 같은 부정적 역할은 없을 것으로 예상. 영업외 실적에 미칠 영향 역시 제한적인데, 엔화 부채 역시 거의 없 기 때문. 다만 삼성유니버스 종목 중 동아제약은 일본원료수입이 전체 원료비의 3% 비중을 차 지하기 때문에 엔화약세에 따른 수혜주가 될 것으로 예상. 동아제약의 212년과 213 년 원재료비는 각각 1,7억원 대일 것으로 예상하는데, 이 중 3%인 약 5억원 상 당의 원료를 일본에서의 수입. 이에 따라 엔화가 2% 절하될 경우 동사의 EPS는 약 1% 증가하게 될 것임. 유틸리티 (범수진) 엔화약세가 국내 전기가스업에 직접적으로 미치는 영향은 제한적일 것으로 전망. 이는 대부분의 에너지원이 달러로 수입되고 있고, 해외차입금에서 엔화표시부채가 차지하는 비중이 미미하기 때문. 엔화보다는 달러대비 원화 강세가 미치는 영향이 더 큼. 한편 엔 화약세가 간접적으로 국내 물가 하락에 기여, 정부의 물가 안정 필요성이 감소할 경우 유틸리티 업종의 규제 리스크는 크게 하락할 것이기에 긍정적. 그러나 엔화 절하가 일본의 산업 활동 및 총에너지 수요 증가로 이어질 경우 역내 화석 연료 스팟 가격에 상승압박을 줄 수 있다는 점과 유틸리티 인프라설비의 가격경쟁력 상 승이 한국기업과의 경쟁심화로 이어질 수 있다는 리스크 요인도 존재. 엔터테인먼트 (신정현) 한류와 직접적인 영향을 갖고 있는 엔터주는 엔화 약세로 인해 어닝에 부정적인 영향을 미칠 전망. 에스엠과 와이지엔터테인먼트의 일본 매출액 비중은 각각 연결기준 46%와 34%를 차지하고, 수익원별 매출총이익률이 일본 음반/음원 83%, 일본 콘서트/매니지먼 트가 6%로 가장 높은 수준이 엔화가 2% 절하될 경우 각 사의 EPS는 각각 6%, 5% 씩 감소하는 요인으로 작용할 전망. 다만 간접적 영향으로는 다른 수출주와는 달리 일본에서 경쟁사가 있는 상황이 아니기 때문에 엔화약세로 인한 엔터주들의 경쟁력 약화는 없을 것으로 판단. 26

27 일본은행 양적완화 추가 확대: 향후 정책변화 강도에 따라 엔화 약세 심화될 가능성 (12월 2일) 일본은행 양적완화 확대; 향후 추가적인 정책대응 시사 일본은행(BOJ)이 시장의 예상대로 자산매입 프로그램의 1조엔 추가 확대를 발표하였 다. 신규로 확대된 1조엔은 단기국채와 장기국채 매입(각 5조엔)에 소요될 계획이다. 213년 말 자산매입 프로그램 규모는 기존 91조엔에서 11조엔으로 확대되었으며, 향 후 12개월 간 동 프로그램을 통해 매입되는 자산규모는 36조엔에 달할 전망이다. 금융기관의 대출독려를 위해 지난 1월 발표한 무제한 대출 프로그램(Stimulus lending facility)의 세부사항도 발표되었다. 주요 내용은 다음과 같다: 1) 금융기관의 요구가 있 을 경우, 증가한 대출분에 상응하는 금액을 중앙은행이.1%의 금리로 대출할 것, 2) 만기는 1~3년으로 설정(만기 연장은 최대 4년), 3) 직전 분기의 금융기관 대출 증분을 고려하여 당해 분기의 대출규모를 결정할 것, 4) 최근 동향(3/4분기: 2.6조엔 증가)을 감안할 때, 214년 6월까지 동 프로그램을 통해 15조엔 이상이 공급될 전망. BOJ는 자 산매입 프로그램과 무제한 대출 프로그램을 합할 경우, 향후 5조엔 이상의 자금이 시 중에 공급될 것으로 예상하고 있다. 추가적인 통화정책 완화 가능성도 열어 놓았다. 첫째, 중장기 인플레이션 목표 설정을 다음 통화정책회의(1월 23~24일)에서 논의하기로 했다. 둘째, 일본경제가 지속가능한 성장경로에서 이탈하는 것을 방지하기 위해, 경제 및 물가상황을 고려, 필요시 추가적인 통화완화를 선택할 것임을 직접적으로 언급하였다. 아베 총리 취임 이후 정책변화 강도에 따라서는 엔화 약세 심화될 수 있음 비록 이번 BOJ의 양적완화 확대 규모가 시장의 예상수준에 그쳤으나, 오는 26일 아베 총리의 취임 이후, 적극적인 통화완화 정책 요구는 향후 보다 거세질 전망이다. 당사는 내년 중 1) BOJ의 인플레이션 목표 2% 상향, 2) 정부와 일본은행간 정책 연계를 강화 하는 일본은행법 개정, 그리고 3) 아베 정부 통화정책에 동조하는 신임 일본은행 총재 임명(4월 예정) 등은 현실화될 가능성이 상대적으로 높은 것으로 판단한다. 이 경우, 정책변화 강도에 따라서는 213년 말 기준 엔/달러 환율이 당사의 기본 시나 리오(9엔) 보다 높은 1엔 내외 수준까지 상승할 가능성이 있다. 또한, 가능성은 아 직 낮지만, BOJ의 건설국채 직매입과 같은 급진적인 통화정책의 채택이 현실화될 경우, 엔/달러 환율이 11엔 수준까지 급등할 가능성도 배제할 수 없다. 이는 PPP기준으로 엔화 가치를 평가해 보면, 엔화의 역사적 평균은 91엔/달러이며, 역사적 변동성을 감안 하면 117.1엔/달러까지 약세가 진행될 수 있는 것으로 계산되기 때문이다. 27

28 그림 14. 일본은행 자산매입 프로그램 규모 확대 (조엔) 기존 (1월) 변경 (12월) 년 말 1H13 말 213년 말 212년 말 1H13 말 213년 말 참고: * CP, 회사채, ETF, J-REITs 등 포함 ** Fixed-rate funds supplying operation against pooled collateral 자료: 일본은행 11. JGB T-bill 기타 매입자산* 별도 대출 프로그램** 그림 15. 금융기관 Loans and discounts 추이 (조엔) (전년대비, %) 55 6 증감률 (우측) 금융기관 Loans & Discounts (좌측) (2) (4) (6) (8) 참고: 3/4분기 중 금융기관 Loans & Discounts 증분은 2.6조엔 자료: CEIC 그림 16. 엔/달러 환율과 PPP기준 적정환율 (엔) 참고: 적정환율(Avg)=91.4, Avg+1sd=75., Avg-1sd=117,1. 12월 19일 종가 84.4엔 기준 자료: 삼성증권 추정 Avg-1sd Avg Avg+1sd 28

29 유럽 재정위기 update (1): 은행연합 논의 진전, 재정통합 논의는 내년으로 유럽 재무장관회의 및 정상회의 결과 13일 유로존 재무장관들은 ECB 산하에 설립될 은행감독기구 (Single Supervisory Mechanism)의 감독 대상 및 권한에 대한 합의를 도출하였다. 자산 규모가 3억 유로 이상 혹은 GDP의 2% 이상을 차지하는 대형 은행들이 감독 대상이 되고, 회원국별로 적어 도 3개 이상의 은행이 감독 범위에 포함되게 된다. ECB의 은행 감독권에는 은행 조사권 및 제재권, 영업 취소권 등이 포함되며, 전면적인 이행은 214년에야 가능할 것이다. 영국, 스웨덴 등 유로존에 속해있지 않은 EU 회원국들이 참여할지 여부는 선택 사항이다. 한편 13~14일 EU 정상회의에서는 은행연합의 또다른 부분인 예금보장기구 및 은행 부실 정리기금 마련을 위한 단일정리체제 (Single Resolution Mechanism) 설립 제안서를 내년 중 제출하기로 했다. 단, 기금의 재원이 국민 세금이 아닌 금융 부분을 통해 조달되어야 한 다는 점만 강조되었고, 자금조달 방식 및 구체적인 설립 계획에 대해서는 아직 논의된 바 가 없다. 재정통합 및 경제통합 관련해서는 향후 2~3년간의 구체적인 로드맵을 발표하려던 당초 계획과 달리, 향후 6개월간의 대략적인 아젠다만 제시되었다. 유로존 단일예산기구 설립, 국가별 경제개혁 촉진을 위한 협약 체결, 유로존 연대기금 (Solidarity Fund) 마련 등 주 요 쟁점의 데드라인은 모두 내년 6월로 미뤄졌다. 평가 및 전망 은행감독기구 관련 합의는 주요 당사국인 독일과 프랑스간에 있었던 기존 이견차가 절충된 것이다. 은행감독기구 설립은 유로존 은행연합의 첫번째 단계이므로, 재정위기 확산 방지 를 위해 의미 있는 성과라고 평가한다. 한편 EU 정상들은 단일 은행감독기구가 설립된다는 전제 하에 ESM의 부실은행 직접구제 권한이 있음을 강조해왔기 때문에, 이번 결정으로 은행 구제가 필요할시 각국 정부를 거치 지 않고 ESM이 직접 개입하는 것도 원칙적으로 가능해졌다. 단, 프랑스, 이탈리아, 스페인 과 달리 독일, 핀란드, 네덜란드 등은 은행감독기구가 완전히 자리잡는 시점 (214년경) 에야 ESM 은행구제가 실시될 수 있다고 보기 때문에, ESM의 은행 직접구제가 언제부터 이행 가능할지는 여전히 불분명하다. 재정통합 관련해서는 독일을 필두로 한 북유럽 국가들과 프랑스를 필두로 한 남유럽계 국 가들간에 이견차가 있어, 재정주권 포기와 공동 채무분담이 어떻게 절충될지가 쟁점이다. 유로존 기타 이슈들 그리스 국채 buyback이 성공적으로 마무리됨에 따라 13일 재무장관회의에서는 총 491억 유로의 분기별 그리스 구제금융 집행이 최종 승인되었다. 금주 중 그리스에 343억 유로가 지급될 것이며 나머지는 내년 3월까지 순차적으로 지급될 예정으로, 단기적인 그리스 디폴 트 리스크는 현저히 줄어들었다. 독일은 내년 9월 총선 전까지 유럽 재정위기 리스크를 최 소화하려 하고, 프랑스는 214년 유럽의회 선거 전까지 어떤 종류의 EU 협약 수정에도 반대한다는 입장이므로, 내년 상반기는 유로존 국가들이 현상 유지를 도모하는 가운데 재 정위기 해결 모멘텀이 소강 상태를 보일 가능성이 높다. 유럽 재정위기 관련해서 시장에서 단기적으로 화두가 될 수 있는 것은 내년 상반기 중 스 페인 구제금융 신청 여부와 이탈리아 총선을 전후로 한 이탈리아 정치 리스크 (12월 11일 당사 발간 리포트 이탈리아 정치적 불확실성 확대 참고)이며, 특히 후자는 내년 2~3월 중 부각될 수 있다. 29

30 그림 17. 유로존 통합을 위한 중장기 로드맵 재정통합 경제통합 유로존 통합 강화 은행연합 (은행감독기구, 예금보장 기구, 은행정리기금): 최근 부분적 합의 정책 결정의 민주적 적법성 강화 자료: 삼성증권 그림 18. 은행연합 관련 주요국 기존 입장 및 최근 결정 내용 EU 집행위원회 독일 프랑스 은행감독기구 범위 유로존 내 모든 은행 시스템적으로 중요한 일부 은행 유로존 내 모든 은행 은행감독기구 도입시기 설립안 212년 내로 확정, 213년 초 가동 설립안 확정시기 및 가동시기 늦춰야 설립안 212년 내로 확정, 213년 초 가동 예금보장기구 은행정리기금 도입 필요 현 시점에서는 도입 반대 도입 필요 1/18~19 EU 정상회의 12/13~14 EU 정상회의 은행감독기구는 6개의 유로존 내 모든 은행들을 대상으로 하며, 설립안을 213 년 중 마련하여 214년 중 가동. 예금보장기구 및 은행정리기금 도입 논의는 보류 은행감독기구는 15~2개의 유로존 내 대형은행들을 대상으로 하며, 214년 전면 이행될 것. 예금보장기구 및 은행정리기금 도입 논의는 내년부터 시작 자료: EU, 삼성증권 정리 그림 19. 향후 유로존 주요 정치 일정 213년 2월 3월 5월 6월 9월 이탈리아 총선: 원래 일정은 4월, 조기총선시 2~3월 중 독일 총선 (9월 말 예상) EU 정상회의: 2/7~8 EU 정상회의: 5/22 EU 정상회의: 3/14~15 은행연합 및 경제통합 논의 EU 정상회의: 6/27~28 재정통합 로드맵 데드라인 자료: 삼성증권 3

31 유럽 재정위기 update (2): 이탈리아 정치적 불확실성 확대 (12월 11일) 몬티 총리 사의 표명 및 조기 총선 가능성 현지 시각 8일 저녁, 마리오 몬티 이탈리아 총리는 213년 예산안이 의회에서 통과되는 대로 총리직에서 사퇴할 의사가 있음을 밝혔다. 이는 최근 베를루스코니가 내년도 총리직 에 재도전할 의사를 표명하고 베를루스코니 주도의 PdL 의원들이 몬티 내각에 대한 지지 를 철회하자, PdL의 지원 없이는 정상적인 임기 수행이 불가능하다고 판단한 데 따른 것 이다. 이탈리아 의회에서 213년 예산안 표결은 오는 18일 경 시행될 것으로 보인다. 만약 그 이후 몬티 총리가 사임하면 대통령은 의회를 조기에 해산하고, 그로부터 7일 이내에 총 선을 실시해야 한다. 그렇게 된다면 4월 정도로 예정되었었던 총선 일정이 앞당겨져 2월 중순~말경 조기 총선이 치뤄질 수 있다. 평가 및 전망 몬티 총리의 사의 표명 전부터 시장에서는 긴축 개혁 정책을 일관되게 추진해온 몬티 총리 가 내년 초 물러나면 이탈리아 시장 변동성이 재차 커질 것을 우려해왔다. 퇴임 시기가 앞 당겨졌지만 그 자체는 예견되었던 수순이므로 기존의 이탈리아 정국 흐름이 크게 변화되었 다고 보기는 어려우며, 현재의 긴축 기조가 지속될 가능성도 남아있다. 아직 몬티 총리의 거취 관련해서는 확실한 게 없으나, 몬티 총리를 차기 총리로 내세우려 는 중도파 정당들의 움직임이 있어 몬티 총리의 정식 출마 가능성도 열려있다. 또한 이탈 리아 긴축개혁 기조에 가장 큰 위협에 되는 베를루스코니는 11월 28일 기준 몬티 총리와 지지율이 2%p 가량 차이 나는 상황으로 차기 총선에서 집권하기는 사실상 힘들어보인다. 현재 지지율 기준 이탈리아 내 3대 주요 정당인 PD (민주당), M5S (오성운동당), PdL (자 유국민당) 중 몬티 행정부를 지지하는 PD가 약 3%의 높은 지지율을 보이며 상승세를 보이고 있어, 총선에서 승리할 가능성이 가장 높은 상태이다. 반긴축을 표방하는 오성운동당은 체계화된 정강이 없고, 스스로를 당이 아닌 하나의 움직 임 (movement)으로 규정하여 타 정당과의 연정 구성을 거부하고 있기 때문에 세력화되 는데 어느 정도 한계가 있다. 베를루스코니가 이끄는 PdL에 대한 지지율은 16% 정도로, LN 등 군소정당과 연합한다 해도 213년 총선에서 승리하기 쉽지 않아 보이며, 내부 분 열이 심하여 일부 의원들의 이탈 가능성도 있다. 따라서 최대 정당이 자동적으로 54% 과반수를 획득하게 되는 하원에서는 PD가 무리없이 승리하게 될 것으로 보인다. 단, 상원의원 선거에서는 의석이 더 많이 배분되어있는 북부 주( 州 )에서 좌파 성향 정당들이 약세를 보이는 경향이 있으므로 결과를 예측하기 어렵다. 리스크 요인 현재 이탈리아 선거법은 25년 베를루스코니 총리 재임 당시 소속 정당에 유리하도록 개 정된 것으로, 재개정이 필요한 상태이다. 몬티 총리가 선거에 출마하더라도, 선거법 개정이 미뤄져 현 시스템대로 선거가 치뤄지면 몬티 총리에 불리한 판세가 진행될 가능성이 있다. 또한 조기 총선 이후의 상황도 아직은 불확실하다. 몬티 총리의 기존 개혁안에 반대하는 정당이 연정에 포함될 경우, 그동안 이행되어오던 긴축개혁 정책에 대한 이니셔티브가 약 화될 것이 우려된다. 향후 2~3개월간 이탈리아의 정치적 불확실성이 매우 커질 것으로 보 이며, 총선까지의 과정 뿐만 아니라 총선 이후의 판세를 계속해서 주시해야 한다. 31

32 표 9. 이탈리아 주요 정당 정당명 당 대표 주요 입장 PD Pier Luigi 친유럽, 친몬티 성향 (Democratic Party, Bersani 몬티 행정부의 기존 경제정책을 고수하되, 중도좌파 민주당) 성장과 고용에 더 중점을 두는 정책 표방 M5S Beppe Grillo 반긴축, 반몬티 성향 (Five Star Movement, 포퓰리즘에 기반한 신생 정당으로, 구체화된 정강 오성운동당) 이 없고 행정 경험이 전무하다는 것이 한계 PdL Silvio 일부 의원들이 몬티 행정부를 견제하나, (The People of Freedom, Berlusconi 당 내부적으로 몬티 진영에 대한 스탠스가 중도우파 자유국민당) 나눠짐 LN Roberto Maroni 반긴축, 반몬티 성향 (Northern League, 북부동맹) PdL과 연정 구성 가능성 UdC Pier Casini 친몬티 성향 (The Union of Christian and Centre Democrats, 중도파) SEL Nichi Vendola 좌파 성향의 친환경적 정당 (Life Ecology Freedom Party) 자료: 삼성증권 정리 그림 2. 이탈리아 정당별 지지도 현황 (%) 년 총선 당시 득표율 1월 1일~11월 28일 여론조사 결과 median PD M5S PdL LN UdC SEL 자료: Lorien, SWG, Ispo, Euromedia, Datamonitor 등 주요 여론조사기관, 삼성증권 그림 21. 이탈리아 국채금리 추이 (212년) (%) 8 7월 25일: Draghi London Speech 9월 6일: ECB OMT 선언 12월 8일: 몬티총리 사의 표명 7 6 1년물 5 4 2년물 월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월 1월 11월 12월 자료: Bloomberg 32

33 국내 경제정책 Update: 연초 경기부양 집중될 전망 (1월 7일) 정부, 재정조기집행 위한 연간 세출예산의 71.6%을 상반기에 배정 기획재정부는 1월 3일, 213년 세출예산의 71.6%인 213.6조원을 상반기에 배정하는 것 을 골자로 하는 213년도 예산배정계획을 확정하였다. 이는 위기가 장기화되며 상반기 중 전분기대비 %대의 성장세가 지속될 가능성이 있다는 정부의 보수적인 경기인식을 반영 한 결과로 판단한다. 특히 SOC, 일자리 창출, 중산층 안정 등 국민체감도가 높은 사업을 중심으로, 전체 예산의 45.1%가 1/4분기에 배정되며, 정부 차원의 경기부양 노력이 연초에 집중되게 되었다. 이 같은 공격적인 예산 조기집행은 상반기 중 최종소비지출 및 건설투자의 개선으로 이어지며 경제성장에 일정 부분 기여하게 될 것이다. 아울러, 단기 자금난을 겪고 있는 중소 건설사 의 현금흐름 확보에도 긍정적으로 작용할 것이다. 다만, 현재의 계획대로라면 하반기 예산배정액은 전년대비 % 수준에 그치고, 4/4분기에 는 5.3% 감소하게 될 것이다. 당사는 하반기 급격한 재정자극 약화를 방지하기 위해 하반 기 경제운용계획 발표(6월)를 전후하여 약 1조원 내외의 추경 예산 편성이 이루어질 것 으로 예상하고 있다. 한국은행 총재, 213년 확장적 통화정책 시사: 1월 금리인하 가능성 높아 한국은행 김중수 총재는 1월 3일, 범금융기관 신년인사회를 통해, 213년 통화정책을 성 장지원에 초점을 두고 집행할 것임을 재천명하였다. 발언내용의 골자는 1) 금년 중 더딘 경기회복으로 마이너스 GDP갭 상태 지속, 2) 선진국 양적완화 등 통화정책 운영방식 변화 에 따른 자본유출입 및 가격변수 변동성 확대 가능성, 3) 통화정책의 유효성을 제고하는 한편 기준금리 이외에 통화정책 수단을 효율적으로 활용할 것 등으로 요약할 수 있다. 동 발언 이후 채권시장에서는 지난 4일, 장단기 금리가 역전되며 (국고채 3년 수익률: 2.74%), 금리인하가 단기에 현실화될 가능성을 크게 반영하기 시작하였다. 당사는 한국은행이 1월 11일 금통위에서 경제전망을 하향 조정하며, 기준금리를 25bp 인 하할 가능성이 높다고 예상한다. 경제전망 조정 이외에도, 지난 1월 금리인하 당시 인하 이유로 언급하였던 1) 주택매매가격 하락세 및 2) 선진국 양적완화 이후 채권자금 유입으 로 인한 원화 절상 추세가 여전히 진행 중이라는 점 역시 기준금리 인하 가능성을 높이는 요인이 될 것이다. 33

34 표 년 예산 집행 계획 (조원) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 계 총 예산배정 SOC 사업 민생안전 지원 일자리 확충 (비중, %) 총 예산배정 SOC 사업 민생안전 지원 일자리 확충 자료: 기획재정부, 한국경제신문(1월 4일) 그림 22. 상반기 예산배정 비중 추이 (%) /4분기 2/4분기 자료: 기획재정부 그림 23. 기준금리와 시중금리 추이 (%) 국고채 3년 수익률 월 4일: 2.74% 기준금리 자료: Thomson Reuters, KOFIA BIS 34

35 주요 경제정책 현안 점검 (1월 2일) 213년 경제운용계획: 경기부양 + 거시건전성 제고 정부가 27일 발표한 213년 경제운용계획에서는 213년 경제성장률 전망이 3.%로 지 난 6월의 4.%에 비해 크게 하향조정 되었다. 정부가 사실상 2%대 성장률의 현실화 및 위기가 장기화될 가능성을 인정하며 경제활력 제고에 주력해야 함을 시사한 것이다. 한국 은행의 '213년 통화신용정책 운영방향' 에서도 국내 경제성장세 회복 지원과 이를 위한 정책 유효성 제고 노력이 강조되며, 재정과 통화정책 모두 성장 촉진에 초점이 맞추어져 있음을 보여주었다. 정부는 상반기 재정조기집행(6% 내외)과 중소기업 정책금융 확대 등을 통한 경기부양에 나설 것이며, 추경 편성은 213년 중반 이후 결정될 가능성이 높아졌다. 한편, 지속적인 가계부채 연착륙 유도와 외화유출입 규제 강화 역시 213년의 주요 정책 과제로 지정되어 동 부문에 대한 정책들이 213년 중 추가적으로 발표될 것임을 시사해 주었다. 212년 가계금융조사: 부분적인 deleveraging의 진행으로 전반적인 재무건전성 개선 통계청, 한국은행, 금융감독원의 212년 가계금융조사에 따르면, 부분적인 디레버리징의 진행으로 가계부문의 전반적인 재무건전성이 개선된 것으로 나타났다. 특히 이는 가처분소 득 대비 금융부채 비율과 원리금 상환액 비율이 공히 전년대비 하락한 점에서 두드러진다. 반면, 위험요인으로는 자영업자/5~59세 은퇴연령층의 재무건전성 악화 가능성, 그리고 원리금 상환 부담에 따른 소비지출 위축 등이 부각되었다. 금융자산 운용 관점에서는 은행 예금이 투자의 안정성이라는 측면에서 크게 선호되고 있다. 공공요금 인상계획 발표: 이연된 물가상승 압력의 현재화 대선 직후 1) 민자고속도로 통행료 (평균 4.3%), 2) 가구당 수도요금 (평균 1.2%), 3) 부산 등 4개 광역시 택시요금 (16~2%) 등 공공요금 인상이 현실화되기 시작했다. 추후 에는 도시가스나 민자철도 요금도 인상될 것으로 예상된다. 이들 항목의 물가상승은 소비 자물가지수를.21% 상승시키는 효과가 있을 것으로 추정된다. 공공요금 인상은 채소가격 급등 및 가공식품 가격 인상과 더불어 연초 물가압력을 상대적으로 높이는 요인이 될 것이 다. 이는 소비자물가가 지난 3/4분기를 저점으로 상승세로 전환될 것, 그리고 이연된 물가 상승압력의 현재화로 213년 소비자물가가 2.4%로 212년의 2.2%보다 높아질 것이라 는 견해에 부합하는 것이다. 다만, 이 같은 움직임이 한국은행의 금리인하를 제약하는 요 인으로는 작용하지 못할 것이다. 당사의 213년 물가상승률 전망치가 한국은행의 중기 물 가안정목표(2.5~3.5%)의 하단에도 못 미치는 수준이기 때문이다. 35

36 정부 213년 경제운용계획: 경기부양 + 거시건전성 제고 기획재정부가 27일, 213년 경제운용계획을 발표하며, 213년 경제성장률을 3.%로 전 망하였다. 성장률 전망 하향조정의 의미는 사실상 2%대 성장률이 현실화될 가능성과 상반 기 %대 성장 지속으로 위기가 장기화될 가능성을 공히 인정하며, 경제활력 제고에 주력 해야 함을 시사한 것이다. 같은 날 발표된 한국은행의 213년 통화신용정책 운영방향 에서도 국내 경제성장세 회복 지원과 이를 위한 정책 유효성 제고 노력이 강조되며, 213 년 들어 기준금리 인하 사이클이 재개될 가능성을 높였다. 경제운용계획의 주요 내용은 아 래와 같다. 첫째, 정부는 1) 상반기 재정조기집행(6% 수준)과 2) 중소기업 정책금융 확대와 같은 민간투자 활성화, 3) 주택시장 규제 합리화 대책을 병행하여 경기부양에 나설 것이다. 일부에서 제기되는 추경 편성 등 확장정책 강화는 신정부에서 논의될 가능성이 높다. 둘째, 거시건전성 제고와 관련해서는, 213년 초부터 선물환 포지션 상한이 자기자본대 비 각각 3% (국내은행), 15% (외은지점)로 낮아지게 된다. 이는 선진국 중앙은행들 의 통화완화정책의 결과로 자본유입이 심화되며 원화강세가 가속화될 가능성에 대한 대 응 필요성이 증가했음을 시사한 것이다. 셋째, 가계부채에 대한 관리 역시 지속될 것이다. 정부는 1) 가계부채 증가 속도의 적정 수준 관리, 2) 대출구조 개선 노력 경주, 3) 채무상환능력 및 취약계층 대출 등 위험요인 에 대한 선제적인 대응을 명시하였다. 한국은행 역시 통화신용정책 운영방향에서 가계부 채 구조개선 및 취약계층 채무상환부담 경감 방안 수립 등을 언급, 213년 중 가계부채 리스크 대응 관련 대책들이 지속적으로 발표될 것임을 시사해 주었다. 표 년 경제전망 비교 (전년대비, %) 정부(12월) 한국은행(1월) 삼성증권(12월) GDP 민간소비 설비투자 (4.1) 건설투자 수출* 수입* 소비자물가 참고: * 기획재정부는 통관기준, 한국은행은 상품수출(GDP계정) 기준, 삼성증권은 국제수지 기준임 자료: 기획재정부, 한국은행, 삼성증권 추정 표 년 경제운용계획: 경제활력 제고와 관련한 주요 내용 구분 내용 재정정책 상반기 재정집행 목표 6% (vs 212년: 6.9%) 민간투자 활성화 주택시장 규제 합리화 자료: 기획재정부 중소기업 정책금융 186조원 공급 (vs 212년: 17조원) 택지개발, 산업단지 조성 등 대규모 투자 수반 사업에 대한 개발부담금 한시 면제 다주택 양도세 중과 1년 유예 재건축 초과이익부담금, 개발부담금 한시적 부과중지 주택수요 확충: 생애최초주택구입자금 확대, 근로자/서민에 대한 대출금리 인하 표 년 경제운용계획: 거시건전성 제고와 관련한 주요 내용 항목 자본유출입 내용 자기자본대비 선물환포지션 취급한도 축소 규제 - 국내은행(4% 3%), 외은지점(2% 15%) 가계부채 주택금융공사에 정부출자 추진 연착륙 유도 - MBS 원활한 발행 목적. 212년은 한국은행이 1,35억원 출자 은행별 고정금리/비거치식 비중확대 계획 이행상황 점검 독려 - 고정금리대출 비중: 12년 말 6.2% 13년 말 11.1%, 16년 말 3.% - 비거치식 분할상환대출 비중: 12년 말 1.4% 13년 말 14.2%, 16년 말 3.% 자료: 기획재정부 36