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은아 정
5 years ago
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1 Brown Bag Seminar ( ) 이슬람구조화금융을이용한인프라프로젝트파이낸스사례연구최두열 ( 한국기술교육대학교교수 ) < 요약 > 본논문은이자를금지하는이슬람금융원칙하에서선후순위수쿡구조를만들어프로젝트금융방법으로건설자금을조달할수있는방안을말레이시아의전력사업그룹 SEB의무카 (Mukah) 화력발전소사례분석을통해제시하고자한다. SEB는무카발전소건설에필요한총 950백만링기트를무다라바원리에따라선순위수쿡과후순위수쿡을일반투자자와자회사인 SPG에게각각발행조달하되후순위발행으로조달된금액의일부를선순위에게이스티스나원리에따른매매차익대금으로이자를지급하는방법으로선후순위를구조화하였다. 또한 SEB는후순위수쿡을인수하기위한자금을 SPG의기존발전설비를담보로이용하고발전사업에서발생되는현금흐름으로원리금을지급하는무샤라카수쿡을발행조달하였다. 이사례는이슬람금융원리하에서도구조화된기법을사용해다양한종류의수쿡을발행하여프로젝트금융방법으로 SOC 건설에필요한자금을조달할수있다는것을보여준다. 이사례는향후한국기업들이이슬람금융을활용하여플랜트를수출하고자할때활용할수있을것으로기대된다. 핵심주제어 : 이슬람금융, 이슬람채권, 프로젝트금융, 수쿡, 무카 (Mukah). JEL 분류기준 : * 본논문은 2010년 2월 4일한국경제연구원세미나를위한것입니다. * 한국기술교육대학교산업경영학부교수. dychoi@kut.ac.kr ** 중앙대학교경영대학교수. gtoh@cau.ac.kr *** 한양대학교글로벌경영전문대학원교수. tkpark@hanyang.ac.kr

2 I. 서론 최근우리나라에서는국내기업들이이슬람채권을발행하여필요한자금조달을할수있도록이슬람금융을제도화하려는노력이경주되고있어, 이슬람금융에대한사회적관심이증대되고있는상황이다. 1) 이는서브프라임금융위기때우리나라금융기관이선진국시장에서채권발행을통해외화자금을조달하는통상적인방법이어려워지자, 자금조달시장을다변화하기위해이슬람수쿡을발행하거나아시아국가들에서채권을발행할필요성을절감하였기때문이다. 또한현재이슬람경제권에는막대한오일달러의유입으로 2) 이슬람금융과 3) 각종플랜트사업을비롯한 SOC 사업기회가동시에급성장하고있는상황이다. 4) 이슬람경제권국가들의 SOC 건설사업은주로전통적인기업금융방법에따라자금조달이일어나지만, 최근프로젝트금융방법이 SOC건설부문에많이활용되는추세인점을고려하면향후에는이슬람금융원칙에부합된프로젝트금융의형태로추진될가능성이높다. 따라서해외건설부문과플랜트수출에관심이많은한국기업들은이슬람프로젝트금융의구조와활용방법에대해정확하게인식할필요가있다. 이슬람금융은이슬람율법 (Sharia) 에따라이자를금지하는대신투자수익을손익분담약정 (Profit and Loss Sharing) 에따라투자자에게배분하는방법으로자금을조달하는금융을말한다. 따라서회교국이아닌우리나라에서통용되는일반금융기법들이이슬람율법에적합한지를파악하기는쉽지않으며, 우리나라기업이특정거래구조로자금을조달할때그구조가이슬람율법에적합한지에대한유권해석을이슬람율법에권위있는기관으로부터사전에받을필요가있다. 그러나우리나라를포함한비회교국가에서는일반적으로권위있는기관에접근이쉽지않기때문에이슬람금융기법을이해하고활용하기위해서는불가피하게사례연구를활용할수밖에없는상황이다. 즉이슬람금융에대한사례연구는이슬람금융으로자금조달이이루어진기존사례들을발굴하고그구조를연구하여어떤구조가이슬람율법에적합하다고판명받았는지를귀납적으로파악하는방법이다. 이슬람금융과이슬람채권 ( 수쿡 ) 에대한일반적인이해에필요한기존사례연구로 Esty and Mathew(1999), Kuemmerle and Ahmed(2002) 와 El-Hage and Pierson(2008) 최두열외 (2008) 등을들수있다. 이러한기존사례연구는이슬람금융원칙에따라건설단계부터프로젝트금융기법으로자금을조달한사례를포함하지않아이러한기법에관심이많은우리나라기업에큰도움이안되는상황이다. 1) 2009 년국회에제출된이슬람채권관련세법개정안이현재국회에계류중인데, 그주된내용은이자라수쿡 (Ijara Sukuk) 과무라바하수쿡 (Murabaha Sukuk) 의구조를가진이슬람채권의발행이가능하도록수쿡에이자를대신해서지급되는현금에대해서세법상이자와동일하게손비처리를허용해주는것이다. 기획재정부, 이슬람채권 (Sukuk) 지원방안마련, 보도참고자료, ) 페르시아만협력회의 (GCC) 6 개국의경우만하더라도 2002 년부터 2006 년사이에유입된오일달러액수가 1 조 5 천억불에이르고있다. The Economist, "The petrodollar puzzle", 참조. 3) 이슬람금융자산만하더라도지난 10 년간매년 20% 내지 30% 의초고속성장률을보여주고있는데 2010 년에는 1 조달러를넘어설것으로예상되고있다. Citi Corp.(2009) 참조. 4) 한국의경우만하더라도플랜트수주액사상최대를기록한 2009 년도에한국의해외플랜트수주액 463 억불중중동에서의수주물량이전체의 67% 에달하는 311 억불에달한다 -

3 본논문은 2006년에건설이시작되어 2009년에완공된말레이시아 Mukah( 향후 무카 로표기 ) 발전소의자금조달방법에대한사례연구를통해 SOC건설단계에서필요한자금을프로젝트금융방법으로이슬람율법에적합하게조달할수있다는점을예시하고자한다. 이를위해말레이시아증권감독원의이슬람증권발행공시자료, 말레이시아신용평가사 Rating Agency of Malaysia( 향후 RAM 으로표기 ) 에서나온신용평가보고서, 주간사은행인 RHB Islamic Bank Berhad의보고서등을분석하여자금조달에동원된이슬람금융원리를제시하고자한다. 그동안말레이시아에서는이슬람금융에있어서많은이노베이션이일어난바있다. 5) 그럼에도불구하고이자가금지된이슬람금융의원칙때문에이슬람금융상품이한정될수밖에없다는것이과거금융계의일반적인식이었다. 이러한상황에서무카발전소건설자금조달사례는서구금융에서많이사용되는선순위채권과후순위채권을활용한구조화기법이이슬람금융하에서도가능하다는것을보여준사례로높은평가를받고있다. 6) 따라서본연구에서는무카발전소건설프로젝트에참여한참여자들의채무상환능력을평가하는재무분석은생략하고무카발전소의건설단계와운용단계로나누어각단계에서적용되는이슬람금융구조화방법을분석한다음결론을맺고자한다. II. 무카발전소프로젝트금융의구조 1. 프로젝트금융개요 말레이시아무카화력발전소프로젝트는보르네오섬에있는사라와크 (Sarawak) 주정부가주도 ( 州都 ) 쿠칭 (Kuching) 지역에 270MW급의석탄화력발전소를건설하기위해 2006년도에이슬람금융원칙에부합된프로젝트금융방법으로약 950 백만링기트 (USD약 3억불에해당 ) 을조달하여건설에들어가 2009년도에준공을한사업이다. 프로젝트금융이란프로젝트사업주 (Project Sponsor) 가추진하려는사업만을수행하는특수목적회사 (Special Purpose Vehicle, 향후 SPV 로표기 ) 또는프로젝트회사 (Project Company)) 를별도로설립하고, 금융기관등투자자에게프로젝트회사가소유한유무형의자산만을담보로제공하고해당프로젝트에서발생할현금흐름만으로대출원리금의상환을약속하고프로젝트수행에필요한재원을조달하는구조화된비소구금융 ( 非遡求, non recourse financing) 방법을말한다. 7) 프로젝트회사는일반적으 5) 말레이시아에서는 1990 년에 Bai-Bithaman Ajil Islamic debt securities 를구조화해냈고, 1994 년에 Sukuk Mudharabah, 2001 년에 Sukuk Ijarah, 2005 년에 Sukuk Musyarakah 등을세계최초로발행한바있으며이슬람채권발행에있어서선두국가로나서고있다 년도만하더라도세계전체이슬람채권발행의 54% 가말레이시아에서발행된바있다. 한국경제신문, 이슬람채권수쿠크로 1 조달러오일머니잡는다, , p.a28 6) 무카발전소프로젝트파이낸스의주간사로이채권발행을구조화한말레이시아의 RHB Islamic 은행은 2006 년도에개최된쿠알라룸푸르인터내셔널파이낸스포럼 (the Kuala Lumpur Islamic Finance Forum, KLIFF 2006) 에서 " 이슬람프로젝트파이낸스에서가장혁신적인결과 " 라는극찬과함께 Most Innovative Products in Islamic Project Financing 이라는상을수상한바있으며 2007 년도에유로머니誌로부터이슬람금융상 (Most Improved Islamic Bank in Asia award) 을받은바있다. 7) 비소구금융 (non recourse financing) 이란프로젝트회사의파산위험으로부터프로젝트사업주가분리 - 3 -

4 로서류상으로존재하는회사이기때문에프로젝트금융이가능하려면운영회사, 원료공급회사, 장기구매자, 건설시공회사등다양한참가자가프로젝트수행에간여하게된다. 프로젝트금융의일반적구조에비추어무카발전소프로젝트참가자들을설명하면다음과같다 (< 그림 1> 참조 ). 먼저이프로젝트의프로젝트사업주는말레이시아의 Sarawak Energy Berhad( 향후 SEB 로표기 ) 이다. 8) < 그림 1> 에서보듯이 SEB는사라와크주정부가지분의 65% 를보유하여국영기업으로운영되는투자목적지주회사로말레이시아증권거래소에상장되어있다. SEB의주된업무는사라와크주내에서의전력공급업무인데, 이를수행하기위해산하에다양한자회사를소유하고있다. 무카프로젝트금융을이해하려면 SEB 그룹의자회사들간에역할분담에대한미리설명할필요가있다. 우선사라와크지역내에서전력의생산송전배전업무를통합하여수행할수있는독점권을가지고있는유일한회사로서 SESCO가있다. 9) SEB는 SESCO를통하여사라와크지역내에서전력의생산송전배전업무를통합하여수행할수있는독점권을가진다. 10) SEB는또한독립된발전자회사 (IPP) 로사라와크발전소 (Sarawak Power Generation Sdn Bhd, 향후 SPG 로표기 ), 세이징카트발전회사 (Sejingkat Power Corporation Sdn Bhd) 와 PPLS 발전회사를소유하고있다. SPG는빈툴루 (Bintulu) 에있는 210 MW 짜리가스터빈발전소를보유하고상업적으로가동하고있는발전자회사이고 ( 이 SPG가무카발전소프로젝트금융에서담당하는역할은후술한다 ), 세이징카트발전회사와 PPLS 발전회사는캄풍 (Kampung) 지역에석탄을연료로하는소규모발전소이다. 11) SEB는화력발전소에연료를안정적으로공급하기위하여 Sarawak Coal Resources Sdn Bhd라고하는석탄광산을사라와크주정부와공동으로소유하고있다. 되어있다는것을의미한다. 프로젝트금융의보다자세한내용에대해서는박동규 (2007) 을참조할것. 8) SEB 의과거명칭은 Sarawak Enterprise Corporation Bhd(SECB) 로서현재까지양자가혼용된다. 9) 최근에는 Syarikat SESCO Berhad 라고도불리운다. SESCO 는사라와크주내에서전력생산송전배전에있어서일종의수직적으로통합된전력회사로서한국에있어서는 2001 년발전자회사들로분할되기이전의한국전력 ( 주 ) 와유사한회사로볼수있다. 10) 말레이시아의다른지역의전력사업에는사업자들에게독점권을부여하지않으며현재는몇개의기업에의한과점체계로운영되고있다. 그러나사라와크주에서는전력사업에대하여독점권을부여하고있다. 11) SEB 가발전시설들에대하여事業部제가아닌발전자회사형태를유지하는것은 MPG 와같은추가적인발전시설을건설할때에기존을시설을기초자산으로이용함에있어자산분리에따르는거래비용을없애기위한것으로보인다

< 그림 1> SEB 그룹의소유지분구조 자료 : RAM(2006b) 를수정보완하여작성 새로운발전소건설필요를절감한 SEB는 2006년 8월새로운화력발전소건설프로젝트를수행하기위한프로젝트회사로자본금 2백만링기트를출자하여 Mukah Power Generation( 향후 MPG 로표기 ) 을설립하였다 ( 그림 <1> 과아래그림 <2> 를참조 ).

5 < 그림 1> SEB 그룹의소유지분구조 자료 : RAM(2006b) 를수정보완하여작성 새로운발전소건설필요를절감한 SEB는 2006년 8월새로운화력발전소건설프로젝트를수행하기위한프로젝트회사로자본금 2백만링기트를출자하여 Mukah Power Generation( 향후 MPG 로표기 ) 을설립하였다 ( 그림 <1> 과아래그림 <2> 를참조 ). MPG는목표발전용량 270MW의전기를생산하는것을목표로첫번째유닛 (Unit) 을완공 (2008년 11월예정, 실제완공은 2009년 1월 ) 하여 135MW의전력을생산하고두번째유닛을완공 (2009년 4월예정, 실제완공은 2009년5월 ) 하여추가로 135MW를생산한다는계획을추진하였다. 12) MPG가건설자금을효율적으로조달하려면사업수행시예상되는다양한위험을통제할필요가있다. 이를위해 MPG는완공시생산하는전력을모두 SEB의자회사인 SESCO에게 25년간안정적으로매각하는계약을체결하였다. 즉 SESCO가무카발전회사가생산한전력을전량구매해주기로한계약때문에 MPG는생산물판매위험 (Off Take Risk) 을줄일수있다. 또한 MPG는 Sarawak Coal Resources Sdn Bhd와완공시화력발전에소요되는석탄을안정적으로공급받는계약을체결하여연료공급위험을줄였다. 그리고 < 그림 2> 에서보듯이건설시공회사 (Engineering and Procurement Company, 향후 EPC 로표기 ) 로서 China National Machenery & Equipment Import & Export Croporation( 향후 CMEC 로표기 ) 을선정하여, SEB가 CMEC와 2007년 9월턴키베이스로무카발전소를건설하기로 EPC 계약을체결하였다. 13) MPG는이러한계약관계를바탕으로 RHB Islamic Bank를프로젝트금융주간사로선정하여발전소건설에필요한자금을조달하기위해다층구조를이용한프로젝트금융방법을사용하였다 ( 그림 <2> 참조 ). 우선 MPG는두가지종류의수쿡 ( 즉 665백만링기트의선순위수쿡과 210 백만링기트의후순위수쿡 ) 을발행하여, 선순위수쿡은일반 12) RAM(2009) 참조. 13) CMEC 는사라와크주에서도 SEB 의자회사인세이징카트발전회사, PPLS 발전회사건설에참여한바있다

6 투자자 ( 투자자1) 에게, 후순위수쿡은 (SEB 발전자회사인 ) SPG ( 투자자2) 에게매각하여건설에필요한자금 875백만링기트 ( 선순위수쿡조달자금 665 백만링기트와후순위수쿡조달자금 210백만링기트의합 ) 를조달하였다. 이거래와동시에 SPG는 MPG의후순위수쿡을인수하기위한자금을조달하기위해 SPG가현재상업적으로가동하고있는빈툴루의발전소의현금흐름을이용하여별도의수쿡을일반투자자 ( 투자자3) 에게발행하여 215 백만링기트를조달하였다. 이러한구조를보면 SEB는신규로무카발전소를건설하는데소요되는자금 875백만링기트를궁극적으로는모두일반투자자 ( 투자자1과투자자3) 에게조달한것을알수있다. 따라서왜 SEB가무카발전소건설자금조달을위해다층구조의프로젝트금융을이용하였는지를이해하려면이를대안으로고려할수있는두가지다른방안과비교해볼필요가있다. 첫째대안은발전자회사 SPG를통해 815 백만링기트를기업금융방법으로조달하여무카발전소자금으로공급하는것이다. 이방안이사용되지못한이유는 SPG의차입한도 (debt capacity) 때문으로이해된다. 즉 SPG가직접 875백만링기트를수쿡을발행을통해조달하려면발행될수쿡의신용등급이낮아져발행비용이증가될수있다. 기존발전사업에서발생하는현금흐름으로수쿡에약속된현금흐름을상환하기에는 875백만링기트발행금액은너무많고, 215백만링기트발행금액은적정한수준으로간주되었기때문이다. 둘째대안은 MPG가한가지수쿡만을발행하여 875백만링기트를조달하는방안이다. MPG는현재건설단계에있기때문에운용단계에있는발전소에비해위험이더크고, 자본금도소액 (2백만링기트 ) 이다. 이러한상황에서무카발전소에서발생하는향후현금흐름만으로약속된금액을상환하겠다고 875백만링기트수쿡을발행하는경우, 그수쿡은신용등급이낮아발행비용도상승하고투자자1에게소화시킬수없는경우도발생한다. 이러한문제점을해결하기위해 MPG는무카발전소에서발생하는현금흐름을배분하는우선순위가다른두종류수쿡 ( 선순위수쿡과후순위수쿡 ) 을발행하였다. 즉선순위수쿡은이익배분의우선순위가높기때문에신용등급이높아일반투자자에게소화가가능하지만발행금액은신용평가회사에의해 665백만링기트로제한된다. 따라서나머지금액 210백만링기트는현금배분우선순위가낮아신용등급이낮은후순위수쿡발행을통해조달해야하는데, 고수익채권시장이발달되지않은말레이시아에서후순위수쿡을일반투자자에게매각하기어려워자회사인 SPG에게매각하였다. 그리고자회사인 SPG는이미운영중인회사이기때문에인수대금을신용대금이양호한수쿡발행을통해조달한것이다. 그결과 SEB는무카발전소건설에따른위험을 SPG를통해부담하되필요한자금 875백만링기트를높은신용등급을가진수쿡발행을통해조달하여다른대안에비해발행비용을절감할수있게된다. SEB가이러한구조를설계할때다양한구조화기법이발달된서구금융방법을이용하였다면그시행에큰어려움이없었을것으로판단된다. 그러나서구금융방법에서사용되는구조화기법이이슬람율법에합치되는지가잘알려져있지않은상황에서, 본무카프로젝트사례는이러한구조가이슬람율법에합치되는방법으로설계될수있음을보여주는최초의사례라고판단된다. 아래에서는이러한구조에대한자세한설명과이구조가어떻게이슬람율법과합치되는지를자세히설명한다

7 < 그림 2> 무카프로젝트자금조달구조 자료 : RAM(2006b) 를수정보완하여작성 - 7 -

8 2. MPG 수쿡발행구조 가. 선후순위채권발행구조 MPG는건설에소요되는자금을조달하기위해이슬람금융계약형태중 Mudaraba( 향후 무다라바 로표기 ) 원리에따라선순위채권 665백만링기트와후순위채권 285백만링기트를발행하였다. 무다라바는서구금융에있어서일종의벤처조직계약에가까운이슬람금융계약형태인데, 특정사업에자본을제공하는자본가 (rabbul-mal, financier, 향후 라불말 로표기 ) 와경영을제공하는사업가 (mudarib, borrower, entrepreneur, 향후 무다리브 로표기 ) 사이의계약으로서수익이발행하는경우사전에약정한이익배분율에따라이익을투자자에게지급하는계약형태를말한다. 14) MPG와투자자들 ( 투자자1 및투자자2) 간에체결된무다라바벤처계약 (Mudharabah Venture) 은무다라바벤처의목적을전력을 SESCO에판매하여수익을발생시키기위한것으로규정하고있다. 그리고전력을생산하여파는데있어서경영자의역할인무다리브로서 MPG를지정하고이사업에대한자본은제공하는라불말은선후순위채권투자자들이담당하기로한다. 무다라바벤처의시작은최대한 25년을최장만기로하여선순위수쿡이첫번째로발생된날부터시작하도록설계되어있다. 15) 무카프로젝트에서는선후순위채권을모두무다라바계약형태에의하여발행하지만선후순위채권구조를영업이익이발생하지않는프로젝트건설단계와영업이익이발생하는프로젝트운영단계를구분하여구조화방식을달리하고있는점이특징이다. 즉, 선순위수쿡이높은신용등급을유지하려면프로젝트건설기간중에도이자에상응하는현금을지급할필요가있는데, 이를위해 MPG는건설기간중에도선순위무다라바수쿡에 2년 6개월동안이스티스나방식에의하여후순위무다라바수쿡발행으로조달된대금으로현금을지급하도록구조화하고있다. 이에대한자세한설명을위해우선선순위수쿡부터살펴보기로한다. 14) 무다라바계약에서중요한점은사업가에대한이익분배비율을반드시사전에약정한다는점이다. 그리고무다라바계약에있어서는자본을제공하는투자자인라불말은자본만을제공하고사업가즉무다리브는경영즉노동만을제공하되수익이발행하지않거나사업이실패하였을경우손실은전적으로투자자만이부담한다는것이다. 즉사업가는자신이제공한경영즉노동에대해서만손실을볼뿐투자자에게경영실패에따르는금전적인보상책임을부담하지는않는이슬람금융계약형태이다. 보다자세한내용은 Vogel and Hayes(1998) 의 pp 를참조할것. 15) 무다라바벤처에서투자자 1 들은무다라바벤처가결성된지 15 년이경과되면무다라바벤처결성에대한참가를종료하고무다라바벤처로부터탈퇴하게된다. 결성된지 15 년만에투자자 1 이무다라바벤처에서탈퇴하도록한것은투자자 1 에대한투자금상환이최장 15 년만에종료되기때문이다

9 나. 선순위수쿡구조 선순위수쿡은 RAM 으로부터 AA3 의신용등급을받아액면가로발행되었다. < 표 1> MPG 선순위수쿡의액면, 만기및수익률 < 단위 : 백만링기트 > 트렌치 시리즈 액면 만기 기대수익률 (% p.a) I II III IV V 합계 665 자료 : RHB Islamic Bank Berhad(2006b) pp.9-15 발행자금 665백만링기트대부분은발전소건설을위한대지구입, 발전소건설용시운전비용등으로사용된다. 선순위수쿡의만기와수익률은 < 표 1> 과같다. < 표 1> 에의하면선순위수쿡은 5개의트렌치로발행되며각트렌치의시리즈는만기가 2년에서 15년까지, 수익률은연 7.55% 에서 9.90% 까지분포되어있다. 16) 만기가다양한시리즈가발행된이유는향후발전사업에서발생하는현금흐름과수쿡의원금과수익지급금액을가능한일치시킴으로써 MPG에발생하는유휴자금 (idle money) 를줄여궁극적으로는조달금리를최소화시키기위함이다. 16) 여기에서의트렌치는만기중심의개념으로만기가유사한채권들을하나의트렌치 (Trench) 로묶어서발행하였다. 또한같은트렌치내에서시리즈 (Series) 별로만기가약간씩다르도록발행하여전체적으로 MPG 의현금유입과유출을일치시켜유휴자금 (idle money) 이없도록하고있다

10 다. 선순위수쿡건설기간중이자지급구조 이자의지급과수취를금지하고있는이슬람원리아래서선순위수쿡에지급하는정기적이자지불을어떤이슬람거래방식을원용하여구조화해낼것인가하는것은대단히중요한문제이다. 무카발전소건설사례에서주목할점은영업이익이발행하지않는건설기간 ( 약 30개월소요 ) 중선순위수쿡에대한이자지급구조를이슬람금융계약형태중 Istisna( 향후 이스티스나 로표기 ) 를이용하여설계하였다는점이다. 17) 무카프로젝트에서사용된이스티스나계약구조를 < 그림 2> 에서보면다음과같다. 우선발전소건설기간동안선순위에투자한투자자1은 MPG와이스티스나매입계약 (Istisna Purchase Agreement) 를체결하여발전소시설들을이미합의된일련의현금흐름으로매입한다. 18) 여기에서기초자산은무카발전소건설도중의시설물들로서이들을모두합치게되면최종적으로무카발전소를구성하게되는시설물들이다. 이자를제외한이들기초자산들의가치는 800 백만링기트로평가되었고, 이금액이선순위수쿡을구입한투자자1의입장에서는이스티스나매입가격 (Istisna Purchase Price) 이고, 그대금은투자자 1이 MPG에게이미합의된일련의현금흐름스케쥴에따라주기적으로지불한다. 이와동시에투자자1은 MPG와 MPG의발전소시설들에대한이스티스나매도 (Istisna Sale) 계약을체결한다. 그내용은투자자1이 MPG에게시설들을매도한다는것이며이에대한댓가로이스티스나매도가격 (Istisna Selling Price), 903,436,250 링기트를 MPG가투자자1에게이미합의된일련의현금흐름스케쥴에따라주기적으로지불한다는것이다. 그결과투자자1에게는매도가와매입가간에차이가아래 < 표 2> 에서보는바와같이이스티스나이윤 (Istisna Profit) 으로발생하며, 이부분이발전소가건설되는기간동안선순위수쿡투자자1에게지급되는이자에해당하는현금흐름이된다 (< 표 2> 은 2년 6개월동안의이스티스나이윤 ( 선순위채의이자에해당 ) 지급스케줄이다 ). 여기에서보면이스티스나 selling price와이스티스나 purchse pice의차이인이스티스나이윤은 103,436,250( 약 103 백만 ) 링기트로서, 이것이건설기간 ( 약30개월 ) 동안선순위수쿡소지자에게 < 표 1> 에따라약속한예상수익률을지급하는데소요되는현금총액과일치하게된다. 그리고 MPG는이스티스나이윤을지급하는데소요되는금액을후순위수쿡발행으로조달된자금의일부로충당하고있다. 17) 이스티스나는원래이슬람금융계약형태중주문생산에따른계약방식으로서 commissioned manufacture 라고불린다. 이금융계약형태는주문이없었다면존재하지않았을물건의생산에대한계약방식인데 buyer가요청한사양대로 seller가만들어매도하는데있어서비록물건이완성되지않았더라도소유권은 buyer가가지게되며대금지불은계약당시완불, 할부, 기성고에따라지불 ( 만들어진정도에따라지불 ), 인도시지불등이모두가능하여대금지불이유연한거래방식이라는점이가장큰특징을가진다. 보다자세한내용은 Vogel and Hayes(1998) 를참조할것. 18) 이때 MPG는발전소를실제로건설할 EPC를지정하여발전소를건설하여납품하도록한다

11 < 표 2> 선순위투자자에대한이스티스나이윤 ( 이자 ) 지급스케줄 이스티스나이윤지급일 이스티스나이윤 (RM) 6개월후 8,160,000 12개월후 21,366,250 18개월후 22,543,750 24개월후 24,325,000 30개월후 27,041,250 합계 103,436,250 자료 : RHB Islamic Bank Berhad(2006b) p.40 통상이슬람금융에서이자지불을위해사용되는계약형태는무라바하계약아니면이자라계약형태에의해이루어진다. 19) 그런데무카프로젝트사례에서는특이하게도채권자 ( 그림 2의투자자1) 와채무자 (MPG) 간에동시에진행되는병렬적이스티스나구조를사용하고있으며이러한계약방식이이슬람금융위원회의승인을받았다는점이다. 이러한이스티나구조는향후한국기업들이이슬람금융을활용하고자할때참조할수있는구조라고판단된다. 라. 후순위수쿡구조 MPG는 < 그림 2> 에서볼수있듯이두종류의후순위수쿡을사모 (private placement) 로발행하여이를모두 SEB의발전자회사인 SPG에게인수시켰다. 첫번째후순위수쿡은총발행금액이 210백만링기트로 RAM으로부터 A2의신용등급을받아액면가로발행되었다. 구체적인발행조건은 < 표 3> 에제시되어있는데, 만기는 15년에서 22년까지, 연수익률은 7.95% 에서 8.31% 까지분포되어있다. 조달된 210 백만링기트의자금중 103백만링기트는선순위수쿡소지자에게프로젝트건설기간동안지급될이스티스나이윤지불에, 나머지 107 백만링기트는발전소건설을위한자금으로사용된다. 19) 무라바하 (Murabaha) 계약형태에의한이자지불방법은금융기관등의자금공급자가자금수요자가필요로하는기초자산을직접구입하여이윤을남기고자금수요자에게판매하는형식이다. 이자라 (Ijara) 계약형태의이자지불방식은자금수요자가보유하고있는기초자산의수익적소유권 (beneficial right) 을자금공급자에게이전하고자금수요자는소유권을이전한기초자산을다시리스하여사용하면서 (sale and leas back) 리스료를자금공급자에게지불하는방식이다. 보다자세한내용은최두열오규택박동규 (2008) 을참조할것

12 < 표 3> M PG 후순위수쿡의액면만기및수익률 트렌치시리즈액면 만기 ( 년 ) 이자지급개시월 이자지급기간중예상수익률 (% p.a.) YTM (% p.a.) I II III 합계 210 자료 : RHB Islamic Bank Berhad(2006b) pp 두번째후순위수쿡은당시에는발행되지않았지만향후에 MPG가추가적으로발행할수있도록허용된 75 백만링기트의후순위수쿡이다. 이 75백만링기트의자금은예비용자금 (Buffer) 으로서건설비용이당초보다초과되는경우 (Cost Overrun) 와발전소완공이지연되는경우발생할비용을충당하는목적으로만사용되며별도의계정에예치되는자금이다. 20) (SPG는이후순위수쿡을유휴자금으로인수하고있다 ). MPG 후순위수쿡소지자 (SPG) 가선순위수쿡소지자 ( 투자자 1) 에비해현금배분우선권에서열위에있는점을설명하면다음과같다. 첫째, 후순위수쿡소지자에게는공사기간중에는전혀이자지급이전혀없다. 둘째, 무카발전소가발전을시작하여전력을판매하더라도발생하는이윤이선순위수쿡소지자에게약속한예정된수익률을지불하기에도부족할경우에는후순위수쿡소지자에게는아무런이자가지불되지않는다. 즉선순위수쿡의예정수익률이충족된경우에만후순위수쿡에대한이자지불이개시되는것이다. 따라서후순위수쿡의예상수익률은 MPG의이익이선순위채의예상수익률과후순위채의예상수익률모두를충족시킬수있는정도로충분히발생된경우에기대할수있는수익률일뿐이며, 발전소완공후에도이익이일정한선순위수쿡에대한예정된수익률을지불하기에부족할경우아무런투자수익이지불되지않는다. 섯째, 선순위수쿡과후순위수쿡의원금상환스케쥴이아래 < 표 4> 에서정리되어있는바, 후순위수쿡 210만링기트에대한원금상환은선순위수쿡에대한원금상환이모두종료된이후에만시작된다. 20) MPG 는두번째유닛이상업적발전을하기전까지예비자금용후순위수쿡을발행할수있도록허용되고있다. 그런데 MPG 건설기간동안당초예산에비하여비용이초과되지않았고발전소완공도당초계약상건설기간허용범위내에서준공되었기때문에 SEB 가 SPG 를통하여공급한예비용자금 75 백만링기트는사용되지않았다. RAM(2009a) p. 12 및 RAM(2009b) 참조

13 < 표 4> 선후순위수쿡원금상환일정 ( 단위 : 백만링기트 ) 년도 선순위 후순위 합계 자료 : RAM(2009a) p. 16 이러한구조때문에 MPG 후순위수쿡은전통적인서구금융에있어서후순위채로서의성격을가지며, 또한 MPG의자본구조에서準자본 (quasi equity) 으로서의성격을가진다. MPG의후순위채조달자금중예비용자금 75 백만링기트를제외한 210 백만링기트를準자본 (quasi equity) 으로간주하면 MPG는선순위부채 665백만링기트준자본 210만링기트, 납입자본금 2백만링기트의자본구조를가져 MPG의채무대자기자본비율 (debt to equity ratio) 은약 76: 24이다. 통상적인 AA급의프로젝트파이낸스에있어서채무대자기자본비율이 80:20인점을감안하면무카발전소사례의선후순위채비율은이러한채무대자기자본비율을충족시키고있다. 마. 완공후운영단계에서수익배분구조 무카발전소가준공된이후에는 MPG에는발전사업을통해영업이익이발생되기때문에영업이익이발생하지않는건설단계와는다른방식에의하여선후순위무다라바수쿡에대한투자수익이지불된다. 프로젝트운영단계에서선후순위수쿡에대한상환이만료될때까지기간동안투자자1, 투자자2, 그리고 MPG간의투자수익배분방식을보면다음과같다. 21) 우선 (x) 를투자자1의기대수익률 ( 원금상환포함 ) 이라하고 (y) 를투자자2의기대수익률 ( 원금상환포함 ) 이라하자. 그러면 (x + y) 는투자자1의기대수익률과투자자2의기대수익률을합 21) 투자수익배분방식은 RHB Islamic Bank Berhad(2006b) pp 를참조하였다

14 산한액수이다. 투자자 (1,2) 와 MPG간의이익배분방식을보면다음과같다. 첫째, 만일무다라바벤처의이익이 (x + y) 를초과하는경우 (x + y) 는투자자1과투자자2에게분배되고그이상의부분은 MPG에게귀속시키기로한다. 22) 둘째, 만일무다라바벤쳐의수익률이 (x +y) 보다작을경우 (x + y) 는 99 : 1의비율로투자자 (1, 2) 와 MPG간에배분하기로한다. 즉수익률이선후순위채권자들에대한기대수익률을지불하지못할때에는사업을경영한무다리브 MPG에대해서 1/100만큼을지불하고나머지 99/100을가지고투자자1과투자자2간의이익배분방식하는것이다. 23) 섯째, 이미앞에서설명했듯이만일무다라바벤처의수익률이 (x) 보다클경우에는 (x) 는투자자1에게배분되고그나머지는투자자2에게배분한다. 즉선순위수쿡에대한기대수익률이모두충족된다음에야후순위수쿡에대해서투자수익이배분되는것이다. 마지막으로, 만일무다라바벤쳐의이익이 (x) 보다작을경우에는모두투자자1에게배분되는것이고이경우후순위수쿡에대한투자수익지불은없다. 3. SPG 수쿡발행구조와후순위채인수의경제적효과 SEB 발전자회사인 SPG의 2005년도재무제표를보면 SPG의자산은 202 백만링기트, 납입자본금은 23백만링기트, 유보이익은 147백만링기트, 부채는단기부채만 31백만링기트뿐이고영업이익 (EBIT) 은 26백만링기트로서재무구조가건실하고영업이익창출능력이큰회사임을알수있다. SPG는 MPG의후순위수쿡을인수하는데필요한자금을조달하기위하여 (< 그림 2> 에서표시되어있듯이 ) 투자자3을대상으로현재상업적으로가동되고있는 SPG발전소에서발생하는현금흐름을기초자산으로하여 215 백만링기트의수쿡을발행하였다 ( 다음 < 표 5> 참조 ). 이수쿡은 RAM으로부터 AA1의신용등급을받아액면금액으로발행되었으며, 그발행조건은아래 < 표 5> 와같다. 또한 < 표 6> 에서볼수있듯이 SPG 수쿡의원금상환은 2009년부터 15년에걸쳐서이루어지며, SPG가인수한 MPG 후순위수쿡의원금상환흐름과일치하지않는다. 또 SPG수쿡에지급되는기대수익률은만기가동일한 MPG 선순위수쿡에지급되는기대수익률보다적다. ( 예를들면만기 10 년인 SPG수쿡의트렌치 I 시리즈 1의기대수익률은 7.05% 에비해만기가동일한 MPG 선순위수쿡트렌치 II 시리즈 8의기대수익률은 8.20% 이다 ). 이는 SPG의경우현재운영되고있는발전소에발생하는향후현금흐름을기초로수쿡이발행된반면 MPG 선순위수쿡은건설중인발전소에발생하는현금흐름을기초로발행되었기때문이다. 22) 투자자들의예상수익률이상의부분은투자자들과 MPG 가공동배분하는것이아니라 MPG 에게귀속되게하고투자자들은더이상의청구권이없도록한것은앞서논의한 Tanazul 원칙에의한것이다. 이 Tanazul 원칙에의해 MPG 수쿡은전통적서구채권으로서의성격을가지게한다. 23) 투자자들과운영자간에 99:1 로배분하는이윤배분방식은이슬람채권발행시투자자들과운영자간에통상적으로사용되는이윤배분비율이다. MPG 무다라바벤처의경우에도앞서논의한 SPG 무샤라카수쿡의경우에도투자자 3 의예상수익률에미치지못하는이윤이발생할경우투자자 3 과 SPG 간의이윤배분비율은 99:1 서무다라바벤처의배분비율과동일한점을주목할필요가있다

15 < 표 5> SP G 무샤라카수쿡의액면만기및수익률 ( 단위 : 백만링기트 ) 트렌치 시리즈 액면 만기 기대수익률 (% p.a) I II III 합계 215 자료 : RHB Islamic Bank Berhad(2006a) pp

16 < 표 6> SPG 수쿡의연도별원금상환액 ( 단위 : 백만링기트 ) 연도 원금상환액 연도 원금상환액 자료 : RAM(2006a) p.5 SPG가수쿡발행시이용한이슬람금융계약형태는 Musharaka (partnership, 향후 무샤라카 로표기 ) 이다. 무샤라카계약이란양당사자간에비즈니스벤처를운영하는데있어서현금이나현물로출자를하되벤처에서발생하는이윤은사전에합의된비율에의하여분배하고손실은지분참여비율에의하여손실을분담하는원리를말한다. 즉경영자인 SPG와투자자3 간에벤처를결성하고여기서발생하는이윤은사전에합의된비율에의하여 SPG와투자자3 간에분배하되손실이발생하면지분참여비율에의하여손실을분담하는것이다. 24) SPG의무샤라카수쿡의발행은무샤라카벤처 (Musyaraka Venture) 를조직하는것에서부터시작된다. 투자자3은 SPG와파트너쉽으로 SPG의발전사업을경영하는것을목적으로하는무샤라카벤처를조직한다. SPG는투자자3이무샤라카벤처에 215백만링기트를출자하는데대하여무샤라카수쿡을발행한다. 투자자3의출자대상은 SPG가현재빈툴루에서상업적으로발전하고있는 210 MW 급가스터빈발전소의현재와미래자산에대한수익권 (Beneficial Rights) 이다. 투자자들은 SPG 빈툴루발전소의현재및미래자산으로신탁자산 (Trust) 을구성한후신탁자산과투자자3 보호를위해수탁자 (Trustee) 를지명한다. 25) 무샤라카벤처참가자들은신탁자산을이용하고신탁자산으로부터수익을얻을수있는수익권 (Beneficial Rights) 을가지되, 명목상의소유권은 SPG에그대로남아있다. 26) 수쿡의상환이만료되면수탁자는무샤라카벤처가가지고있던신탁자산에대한수익권을다시 SPG에게환원한다. 이로써 SPG는신탁자산에대한완전한소유권 (Full Ownership) 을회복하게된다. 또한투자자3은 SPG를결성된무샤라카벤처의운영자 (Operator) 로서 SPG를지명한다. 따라서 SPG는무샤라카벤처에있어서이사업에있어서운영자인동시에채권의발행자 (the Issuer) 의지위를가진다. SPG를무샤라카벤처투자지분참여비율면에서보면 215 백만링기트의전체지분중무샤라카벤처의운영자로서 10만링기트만큼의지분을가진다. 이지분비율이의미하는바는무사라카계약의원리에따라손실이발생하는경우 SPG는 1/2150만큼의손실을분담하되나머지 2149/2150 만큼은투자 24) SPG 무샤라카계약은손실이발생하면지분참여비율에의하여분담한다는측면에서는서구금융의지분의개념과동일하나이익이발생하는경우는사전합의된비율에의하여분배한다는점에서서구금융의지분의개념과다르다. 또한무샤라카계약은손실이발생하더라도손실에대해서분담을하지않는무다라바계약보다는경영자측의책임이보다강화된금융계약형태라고할수있다. 25) 수탁자로서는 Amana Raya Berhad 회사가지명되었다. 26) 투자자들이가지게되는수익권 (beneficial rights) 은한국의민법상소유권의내용중일부로서한국의국내법상으로는명목상의소유권과그소유권의권능중일부인수익권 (beneficial rights) 간에아직구분이되고있지않다

17 자가분담한다는것을의미한다. 무샤라카벤처의수익배분구조를보면 6개월마다지급기일이설정되어있고이 6 개월마다발생한수익을배분하는것이다. 그리고투자자들이요구하는기대수익률 (RMx) 이 < 표 5> 처럼설정되어있다. 설정되어있는기대수익률보다더많은수익이발생하는경우 RMx 부분은모두투자자3에게지급되고 RMx를상회하는부분은모두 SPG에게귀속된다. 기대수익 RMx 를상회하는부분에대해서는투자자3이소위 Tanazul 원칙에의하여추가적청구권을갖지아니한다. 27) 만일신탁자산에서발생한수익률이 RMx 보다낮은수익을얻는데그쳤을때에는투자자들과 SPG와의사이에 99% 대 1% 의비율로이익을배분한다. 그리고손실이발생하는경우는출자비율에따라손실을분담한다. SPG수쿡의만기도래시원금상환을위해 SPG는수쿡발행자로서투자자3에게사전에정하여진스케줄에따라수쿡을 SPG에게매도할수있는권한을부여한다 (the right to sell). 이때매도는액면가에하도록하며 SPG가투자자3으로부터還買 (repurchase) 한수쿡은다시발행되지않는다. 위에서설명한 SPG 무샤라카수쿡의성격을이해하기위해이를전통적인금융수단과비교분석하면다음과같다. 전통적금융의시각에서보면자산이 202백만링기트인 SPG가실물자산을제공하고투자자3이 215백만링기트의자금을제공하여벤처를결성했다고하면순수지분면에서 SPG의지분은최소한 202/( ) = 약 48% 가되어야할것이며여기에 SPG가벤처운영자로서의지분까지고려한다면지분의규모는이보다더욱커져야할것이다. 그러나 SPG는운영자로서무샤라카벤처에서약 0.05%(= 1/2150) 의지분만을인정받고있다. 따라서 SPG 무샤라카수쿡을전통적금융에서사용하는보통주라고보기는어렵다. SPG 무샤라카수쿡의이윤분배방법을보면기대이익 RMx를상회하는부분에대해서투자자들이추가적청구권을갖지않는다는측면에서전통적금융의채권또는우선주와유사한성격이다고하겠다. 그러나투자자3은기대수익률이하로수익이발생하는경우는투자자3과 SPG 간에 99:1의비율로이윤을분배한다는점에서부터는채권과성격을달리한다. 또한손실이발생하는경우는투자자3과 SPG간에 99.95% 대 0.05% 의비율로손실분담을한다는점에서는채권및우선주와성격을달리하며누적적 (cumulative) 이지않다는점에서도누적적우선주와성격을달리한다. 손실이발생하는경우투자자3과 SPG간에 99.95% 대 0.05% 의비율로손실을분담한다는측면에서보면투자자3이위험부담을하는것처럼보이지만, SPG가제공한기초자산 (202 백만링기트 ) 이수쿡발행액 (215 백만링기트 ) 과거의유사하며투자자3은기초자산에대한수익권 (Beneficial Rights) 을가지게되므로기초자산이투자자 3에게담보로제공되어있는상황으로간주할수있다. 즉 SPG 수쿡은 SEB가 SPG의기존설비를기초자산으로이용하여기초자산의수익권을담보로투자자3에게발행한담보부채권 (Collateralized Bond) 과같은성격을가지고있고, 따라서최종적인위험부담자는 SPG에대하여 100% 의지분을소유하고있는 SEB가된다. 27) 여기 Tanazul 원칙이란더이상의청구권은중단된다는것 (foregoing one's right 또는 cessation of right to claim) 을의미한다

18 Ⅳ. 결론 SEB가새로운무카발전소건설에소요되는자금을효율적으로조달하기위해사용한구조를간단히요약하면다음과같다. 우선발전자회사 SPG의사업을담보로활용하여신용도가높은무샤라카수쿡을발행하여 210백만링기트를조달하였다. 이자금으로 SPG는 MPG가발행한후순위수쿡을매입하여 MPG의건설단계에서발생하는위험을부담한다. 그결과 MPG는무다라바계약원리와이스티나계약원리에따라건설기간중에도이자를지급하는신용도가좋은선순위수쿡을일반투자자에게발행할수있어 665백만리기트를저렴하게조달할수있었다. 이구조에의한수쿡발행이성공적인지는원리금상환이모두종료되는 25년후에나가능할것이다. 그러나건설자금조달당시조달금리가저렴하였고 2009년도에건설이완공되어현재까지발행된모든수쿡의원리금상환이원래스케쥴에따라아무런차질이없이진행되고있는점을고려하면이구조는잠정적으로성공적인구조라고판단된다. 따라서본무카화력발전소사례연구는이자를금지하는이슬람금융원칙을지키면서도전통적인서구금융이사용하는선후순위채권의구조화과정을이용하여건설단계에서도프로젝트금융을이용하여 SOC건설자금을효율적으로조달하는방법이가능함을보여준다. 본사례연구가향후한국기업들이이슬람금융을활용한자금조달로플랜트를수출하는방안을강구할때도움이되고, 급속히성장하고있는이슬람구조화금융에대한후속연구를촉진하기위한작은계기가될수있기를희망한다

19 참고문헌 박동규 (2007), 프로젝트파이낸싱의개념과실제, 명경사. 최두열 오규택 박동규 (2008), 이슬람채권의구조, 한국이슬람학회논총, 제 18-1집, pp Citi Corp.(2009), Tapping into the Islamic Capital Market for Issuers and Investors, presentation material, presented at Islamic Finance Conference on Nov. 19, 2009, Seoul. El-Hage, Nabil N. and Leslie S. Pierson, "Arcapita-2002", Harvard Business School Cases , Harvard Business School Publishing. Esty. E and Mathew M. Millett (1999), "The International Investor: Islamic Finance and the Equate Project", Harvard Business School Cases , Harvard Business School Publishing. Kuemmerle, Walter and Zahid Ahmed (2002), "TCS: An Entrepreneurial Air-Express Company in Pakistan", Harvard Business School Cases , Harvard Business School Publishing. RAM(2006a), Sarawak Power Generation SDN BHD - Initial Rating & Rating Review, Project Finance Ratings, (2006b), Initial Rating Mukak Power Generation SDN BHD, Corporate Debt Securities, (2007), Sarawak Power Generation - Rating Review, Project Finance Ratings, (2009a), Mukah Power Generation Sdn Bhd - Rating Review, Credit Rating Rationale, (2009b), RAM Ratings reaffirms Mukah Power's debt ratings, RAM Press Release, RHB Islamic Bank Berhad(2006a), Sarawak Power Generation SDN BHD Proposed SPG Sukuk Programme of up to RM 215 million, Principal Terms and Conditions of the Proposal, (2006b), Mukak Power Generation SDN BHD Proposed MPG Sukuk Programme of up to RM 950 million, Principal Terms and Conditions of the Proposal, Vogel, Frank E., & Hayes, Samuel L.(1998). Islamic Law and Finance: Religion, Risk, and Return. pp Cambridge: Kluwer Law International. 기획재정부, 이슬람채권 (Sukuk) 지원방안마련, 보도참고자료, 한국경제신문, 각호 The Economist, "The petrodollar puzzle",

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