목차 1. 경제시황 (1) 저환율 (2) 내수경기활성화 (3) 소비자심리지수 2. 산업분석 (1) 유통산업개념 (2) 유통산업분석 3. 기업개요 (1) 회사개요 (2) 주요사업내용및전략 (3) 지배구조 (4) 경쟁상황 (5) 주주구성 (6) 매출액및영업이익 4. 투자포

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1 COMPANY NOTE 이마트 (139480) STRONG BUY / TP 288,000 원 팀명 : 일등나야나 현재주가 (8/10) 244,500원 상승여력 18% 시가총액 67,878억원 발행주식수 27,875,819주 자본금 / 액면가 1392억원 /5,000원 52주최고가 / 최저가 260,000원 /152,000원 일평균거래대금 (60일) 163,25십억원 외국인지분율 50.91% 주요주주 이명희외 3인 28.06% 주가상승률 1M 3M 6M 절대주가 (%) 상대주가 (%p) * k-ifrs 연결기준 Enjoy Mail And Refreshing Traders 1) 기업소개 - 동사는 2011년신세계에서인적분할하여대형마트사업을단독으로영위하고있음. 이마트를비롯해종속회사로신세계조선호텔, 신세계푸드, 에브리데이리테일등이있음. 이마트는 PL상품과해외소싱상품확대를통해경쟁력을확보하고있음. 온라인경쟁력을미래성장동력으로여기고, 2016년 1월아시아최대의온라인그로서리자동화전용물류센터인김포센터를오픈해온라인물류인프라를업계최고수준으로강화함. - 전체매출의약 90% 를유통업이차지하고있으며, 호텔업과부동산업이나머지를구성하고있음. 베트남 2호점출점준비, 몽골프랜차이즈 1호점오픈등해외사업부문을다변화하고있으며, 현지안정화후새로운수익창출이기대됨. 2) 투자포인트 - 창고형매장 : 기존의사업자들과차별화된전략을내세워시장에서단단한입지를굳힘, 2016년기준으로코스트코는 9.4%, 롯데마트의빅마켓은 13.89%, 이마트의트레이더스는 25.4% 의매출성장률을보여줌 - 편의점 : 위드미에서이마트24로상호변경-> 브랜드파워확대이마트와가맹점주가 win-win하는전략펼침-> 편의점수확대 - 온라인몰 : 세계1등온라인식료품유통기업 ocado벤치마킹 -> 대규모온라인전용물류센터로인해가파른매출액, 영업이익기대 - 이마트의주요연결자회사의실적개선으로이마트매출증대효과 3) 주가전망및 VALUATION - 목표주가는 288,000원으로부분가치합산 (SOTP) 방식과 PER방식을사용하여산출하였으며, SOTP방식을통해추정EPS를 16,860원으로산출하였고 PER18배를적용하였고최근6개월코스피상위종목이함께상승하는것이보였기에코스피200 6개월상승률에절반인 10% 를할인적용 구분 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EBITDA ( 십억원 ) EPS( 원 ) 증감율 (%) P/E( 배 ) P/B( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE(%) 배당수익률 (%) , , , , , F 16, , , , F 17, ,

2 목차 1. 경제시황 (1) 저환율 (2) 내수경기활성화 (3) 소비자심리지수 2. 산업분석 (1) 유통산업개념 (2) 유통산업분석 3. 기업개요 (1) 회사개요 (2) 주요사업내용및전략 (3) 지배구조 (4) 경쟁상황 (5) 주주구성 (6) 매출액및영업이익 4. 투자포인트 (1) 걷고있는유통기업에날고있는이마트 (1-1) 창고형매장, 트레이더스의성장 (1-2) 편의점사업개편 (1-3) 이마트신사업성장동력, 온라인몰 (2) 子회사, 날아가는母회사몸을가볍게하다 (2-1) 매출 1조원! 스타벅스코리아 (2-2) 밝은전망! 신세계푸드 (2-3) 스포테인먼트! 스타필드 5. 리스크 (1) 신세계조선호텔 (2) 중국철수, 2 보전진을위한 1 보후퇴 6.Valuation - 2 -

3 1. 경제시황 왜유통기업인가? (1) 저환율최근원 / 달러환율수준 (1,110원 ~ 1,120원선 ) 은전년동기인 16년 3/4분기평균 (1,120원) 보다낮다. 환율측면에서보면수출주에불리하고내수주실적에유리한환경이다. 물가상승둔화에이은원화강세는소비재기업들의비용부담을줄여주기때문이다. (2) 내수경기활성화지난 7월 16일최저임금위원회는최저임금인상방침을발표하면서 2018년시간당최저임금을 2017년 6,470원에서 7,530원으로 16.4% 인상하겠다는방침을밝혔다. 최저임금상승에따라민간임금근로자의통상임금소득상승률이 1.2%p 증가할것으로본다. 결과론적으로임금소득증가분은민간소비로이어진다. (3) 소비자심리지수신정부출범을기점으로살아난소비심리로인해소비자심리지수는 7월까지 6 개월연속상승했다. 7월소비자심리지수는 111.2로 2011년 1월 (111.4) 이후최고치를기록했다. 새정부의추경편성과소득증가로소비심리개선추세는앞으로도유지될가능성이높다. 본팀은경제의전반적인상황이소득과소비의선순환기대, 이에따른하반기국내유통업체들의회복사이클진입을전망한다. [ 자료1] 소비자동향조사소비자심리지수전체원자료 출처 : 한국은행 [ 자료 2] 통상임금소득증가율 [ 자료 3] GDP 실질가계소비 출처 : 고용노동부 출처 : 한국은행, 유진투자증권 - 3 -

4 2. 산업분석 제조업을이끄는유통산업 (1) 유통산업이란유통은생산과소비를매개하는것으로상품또는서비스가공급자로부터소비자에게로이전되는과정이며이러한활동을담당하는산업을말한다. 유통산업은소비자의변화에민감하게반응함기때문에소비패턴의변화를제조업체에전달하여제조업체의기술혁신과신제품개발을촉진하고, 효율적인공급망관리로제조업체의생산성향상을유도한다. 또한소비자에게다양한상품선택의기회를제공함으로써소비자의편익을증진시킨다. [ 자료 4] E-Mart 유통단계 (2) 유통산업분석 출처 : DUSC 시기에따라변화하는유통산 업 (2-1) 유통산업라이프사이클소매유통산업의라이프사이클은전형적인 S 커브를따른다. 유통업의성장기는신규매장확대를통해새로운시장에진입하여빠르게성장하는시기를말하고, 성숙기는신규매장이기존매장의매출을잠식할때의시기로본다. 성숙기에진입한유통기업은현금이많이들어오는데, 이풍부한현금으로신규매장확장속도를내는것보다기존매장의효율성에집중하는것이더강력한영업이익을낼수있다. [ 자료 5] 성숙기에진입한유통기업들의레버리지전략 (2011~2015 연평균성장률 ) 주 : 37 개미국기업대상, 매출성장률 10% 이상의성장기기업과 마이너스매출성장률로하락세가확실한기업은제외. 출처 : Harvard Business Review - 4 -

5 옴니채널을통해경쟁력을강 화중인유통기업 (2-2) 유통산업은성숙기, 유통기업의전략우리나라의유통업은성숙기에접어들면서유통업의성장을이끌어왔던오프라인시장비중이축소되고온라인시장비중은확대되고있다. 이러한쇼핑시장의변화에따라성숙기에진입한유통기업들은온오프라인을연계한옴니채널을통해경쟁력을강화하고있다. 또한기존매장물류시스템등을바탕으로최적화된유통네트워크를구축하여기존매장의효율성을극대화하고있다. 온오프라인을연계와성숙기진입에따른기존매장의효율성에집중하여성공한대표적유통업체로글로벌 Amazon과 JD.com을들수있다. 이두기업은수익성이좋은카테고리확대로매출총이익률이개선되고고객트래픽이지속적으로확장되면서물류의효율성을증가시켰다. Amazon은제품과서비스를결합한 프로비스전략 으로고객의반복구매율과충성도를향상시켰다. JD.com은무조건적인 Direct Sale 보다는카테고리의특성에따라 Marketplace 비중을확대하고물류운영및할인정책에있어서 JD.com의수익구조에유리한방안으로변화시켰다. 따라서유통기업의라이프시기와변화하는유통트렌드에맞게빠르게전략을 세울수있는지의여부에따라그유통기업의운명이달려있다. [ 자료 6] JD.com 매출액및영업이익률 [ 자료 7] Amazon 매출액및영업이익률 출처 : Bloomberg 출처 : Bloomberg (2-3) 유통업업태별현황 분리한상황에직면한대형마 트 1 대형마트대형마트업계는시장이성숙기에접어들었다. 2016년 4분기, 2017년 1분기에들어서면서불리한상황에직면하였다. 전반적인내수경기는부진한상황이고소비패턴변화, 1~2인가구증가, 온라인쇼핑의성장그리고정부의영업규제강화로평일및주말영업시간이줄어들었기때문이다. 이러한결과로대형마트에서슈퍼마켓, 편의점, 온라인쇼핑채널로의이탈이계속되고있다. 그러나대형마트업계에불리한상황속에서도, 대형마트는다양한시도를통해매년꾸준히성장하였다. 이에내수경기가회복되는 2017년 2분기에대형마트성장이전분기보다더기대되는부분이다

6 매년높은성장세를보이고 있는창고형할인매장 2 창고형할인매장창고형매장업계는최근소비침체와저성장속에서도높은매출성장세를보였다. 창고형매장은대형마트에서인기가있는상품위주로대용량으로판매하기때문에, 일반대형마트에비해 10분의 1 수준으로취급품목수가적다 ( 일반대형마트 4만 ~6만개, 창고형매장 3천 ~4천개 ). 또한, 진열효율화와실내장식최소화, 매장운영인력대형마트대비3분의 1 수준으로유지 ( 일반대형마트매장의점포당인원은대략 400~500명, 창고형할인점의경우 150~200명 ) 등을통해, 인건비및판매관리비절감이가능하여상품판매가격이일반매장대비 7~20% 정도낮아졌기때문이다. 덧붙여, 창고형매장은유명브랜드제품을더싸게살수있는틈새매장이기도하다. 해외직수입이나병행수입을통해다양한수입브랜드제품을최대 30% 싸게팔수있기때문이다. 이러한경쟁력으로창고형할인점은매년높은성장세를보이고있다. 유통시장을이끄는모바일시 장 3 온라인 & 모바일쇼핑현재유통시장에서성장을이끌고있는것은 모바일 시장이다. 모바일시장의연평균성장률은 2014년 10.3% 에서 2016년 23.7% 로크게성장했다. 연평균유통시장규모의성장률이약 7% 이라는것을감안하면 모바일 시장이유통성장을이끌고있다고해도과언이아니다. 대형마트, 백화점, SSM 등기존유통시장의축들은모바일중심온라인시장을강화하고있으며관련상품카테고리를확대하고있다. 온라인몰이성공을거두기위해서는상품혹은유통업체에대한신뢰도, 소싱력, 물류센터등이가장중요한변수로작용하는데, 이러한점은대형마트들이다른종합온라인쇼핑몰에비해우월하므로, 또하나의경쟁력으로한다. 또한대형마트의온라인몰 1회방문시의객단가 ( 고객한사람당매출액 ) 가오프라인몰 1회방문시의객단가보다평균 2배이상높다. 이러한온라인시장의증가로온라인판매는전월동기대비모두크게증가하였다. 소비자동향과맞물려성장한 편의점 4 편의점국내편의점시장은 1~2인가구의증가, 근거리소량구매성향증가로불황속에서도오프라인유통채널중가장높은성장률을기록했다. 브랜드중시형소비패턴이실리추구형소비패턴으로변하면서 PB 상품들의성장이두드러졌으며, 점차담요, 소용량화장품등마진이높은비식품군을전략적으로확대해수익성향상도도모할것이다. [ 자료 8] 소비자동향조사소비자심리지수전체원자료 출처 : DUSC - 6 -

7 [ 자료 9] 유통업태별매출액시장규모 출처 :.DUSC - 7 -

8 2011 년 5 월 1 일신세계에서 독립하다 3. 기업개요 (1) 회사개요동사는 신세계사업부문 ( 대형마트, 백화점 ) 의전문성제고및핵심경쟁력의강화를목적으로 2011년 5월 1일을분할기준일로 신세계의대형마트부문이인적분할되어설립되었다. 종속회사들이영위하는사업으로는관광호텔업및면세업 ( 신세계조선호텔 ), 단체 급식 / 외식및식품유통사업 ( 신세계푸드 ), 슈퍼마켓사업 ( 이마트에브리데이 ), 편의 점사업 ( 이마트위드미 ), 부동산업이있다 년 1 월아시아최대의온라인그로서리자동화전용물류센터인김포센터를 오픈함으로써온라인물류인프라를업계최고수준으로강화하여상품구색확대, 당일배송강화등차별화된장보기로온라인몰로성장중이다. [ 자료 10] 연혁과발전과정 2011 년 5 월 신세계의인적분할을통해설립 2012 년 5 월이마트트레이더스안산점개점 2014 년 4 월 11 월 이마트보정몰센터 ( 온라인몰전용센터 ) 오픈 이마트베트남지분출자 (100%) 2015 년 6 월 7 월 2016 년 1 월 9 월 11 월 12 월 킨텍스 E-MART 와이마트트레이더스공동개점 드림커머스지분취득 (47.83%) 이마트김포센터 ( 온라인몰전용센터 ) 오픈 스타필드하남오픈 취양 E-MART 영업종료 ( 대형마트중국 1 호점 ) 제주소주지분취득 (100%) 2017 년 2 월 제이원기업집단편입 출처 :.DUSC 모회사는유통업, 자회사는 다양한활동중 (2) 주요사업내용및전략 ⓵주요사업내용당사는 2017년 3월현재국내이마트 158개 ( 안양점 / 부천점 / 시화점및 신세계가운영하는인천마트, 광주신세계가운영하는광주이마트포함 ) 를운영하고있습니다. 2011년부터당사가도입한한국채택국제회계기준에따라연결대상에포함된주요종속회사들이영위하는사업으로는관광호텔업및면세업 ( 신세계조선호텔 ), 단체급식 / 외식및식품유통사업 ( 신세계푸드 ), 슈퍼마켓사업 ( 이마트에브리데이 ), 편의점사업 ( 이마트위드미 ), 부동산업 ( 신세계프라퍼티, 스타필드청라, 스타필드고양 ) 이있다. 벤치마킹하다 : COSTCO, OCADO ⓶벤치마킹전략 -동사는 2010년미국의코스트코를벤치마킹삼아이마트트레이더스를오픈하면서국내대형창고마트의시작을알렸다. 이마트트레이더스는오픈후 6년만에매출 1조원을돌파하였다

9 -2014년에는영국의온라인신선식품 1위 Ocado를벤치마킹삼아온라인신선식품의성장을이끌었다. 한국의온라인식품시장은계속성장중이다. 기존의물류창고형식은온 / 오프라인이함께써왔지만이마트는 2014년부터새로증설된온라인전용물류창고를사용하고있고이를통해비용절감의효과를보고있다. 고객과소통하는이마트 ⓷SNS마케팅당사는젊은세대를겨냥하여 SNS마케팅을대형마트중유일하게진행하고있다. 정용진부회장은이마트의신상품개발을연구하는 비밀연구소 부서와제품포장비용을없앤자체브랜드인 노브랜드 에대한설명과홍보와함께다른자체브랜드들을홍보한다. 이를통해, 직접또는간접적으로자체브랜드의홍보와자체브랜드개발에대한자신의생각을온라인상에서표출하며, 고객들에게브랜드에대한긍정적인이미지를주고있고, 직접연구와개발에참여하는모습들을노출시키며신뢰할수있는제품이라는인식을고객에게전달한다. 실제로 2014년 4,5월에정용진부회장이고객들을대상으로설문조사를한뒤그의견을바탕으로가을, 겨울의류를만들어서매장에서선보였다. 고객들이참여한조사에서는원피스가 40만원때이고니트는가볍고따뜻한캐시미어소재에바지는착용감이편하고유행에맞게통이넓은가을, 겨울의류였음좋겠다고했는데가격이라면백화점의류에비해 20~30프로나저렴한가격으로판매되어결과가일부품목은매진이되었고매출이호조를띄었다. [ 자료 11] 정용진부회장의 SNS 출처 : 정용진부회장페이스북 7 개의주권상장법인과 20 개의종속회사 (3) 지배구조당사는독점규제및공정거래에관한법률에따라기업집단인신세계에속한계열회사로서보고서작성기준일현재신세계그룹에속한계열회사는총 38개사이다. 이중주권상장법인은 7개사로, 신세계, 이마트, 신세계푸드, 신세계인터내셔날등을포함한다. 또한작성기준일현재당사의연결대상종속회사는총 20개사이며 신세계조선호텔, 이마트에브리데이등을포함하며종속기업중국내상장기업으로는 신세계푸드 1개사가있다

10 [ 자료 12] 이마트지배구조 출처 :.DART (4) 경쟁상황유통업계의대표인대형마트부분에서 이마트가전체시장에서 30.4% 로가장큰점유율을보유하고있다. 경쟁사의경우홈플러스 16.5%, 롯데마트 15.12% 의점유율을보이고있다. 2016년기준영업이익5469억원이고영업이익률은 3.7% 성장을보여주었다. [ 자료 13] 대형마트점유율 [ 자료 14] 대형마트 3 사영업이익 출처 : DART, DUSC 출처 : DUSC (5) 주주구성동사의주요주주는 ( 2017년 8월 10일기준 ) 신세계그룹회장 ( 이명희 ) 이 18.22%, 신세계그룹부회장 ( 정용진 ) 이 9.83%, 국민연금이 9.38%, Aberdeen Asset 9.9% 로구성되어있다

11 [ 자료 15] 주주구성 출처 : Dart.DUSC (6) 매출액및영업이익당사는창고형매장, 온라인몰성장에힘입어이마트 2017년매출액과영업이익을 16,6400억원 6020억원으로전망한다. 이에 2016년기준대비매출액은 12.6% 증가하였고, 영업이익은 10% 증가할것으로본다. [ 자료 16] 이마트매출액및영업이익 출처 : Dart. DUSC

12 4. 투자포인트 소매유통업중가장혁신 적인이마트 (1) 걷고있는유통기업에날고있는이마트유통업은성장세가둔화되고있다. 1~2인가구가증가하면서다빈도소량구매소피패턴, 온라인쇼핑이용으로대형마트, 백화점등소매유통업종의성장이성숙기에접어들고있다. 하지만이마트는지난해대형마트 3사중유일하게성장하였고소매유통업중가장혁신적인기업으로볼수있다. 이마트는가격메리트와함께특유의자체라벨 (PL) 상품라인업을확대하면서성장세가높은창고형매장 ( 트레이더스 ) 를확대해나가고있다. 또한소비패턴의변화, 오프라인매장의포화상태등을이를극복하기위해이마트의브랜드파워를이용한편의점사업, 온라인쇼핑사업을진행하면서높은성장세를보여주고있다. 후발주자임에도창고형 매장으로가장성공한이 마트 (1-1) 창고형매장 ( 트레이더스 ) 의성장이마트는 2010년 11월에구성점 1호점을시작으로창고형할인매장시장에진출했다. 창고형할인매장은기존의오프라인할인매장의성장부진에도연 25% 의높은성장세를보여주고있으며출범 6년만인지난해매출 1조원클럽에들었다. 올해는매출1조5000억원으로증가할것으로예상한다. 세계적인창고형매장기업인코스트코와비교했을때는후발주자였지만한국만의스타일로기존의사업자들과차별화된전략을내세워단단한입지를굳혀가고있다. 2016년기준으로코스트코는 9.4% 롯데마트의빅마켓은 13.89%, 이마트의트레이더스는 25.4% 의매출성장률을보여주고있다. 현재국내에창고형매장은이마트의트레이더스 11개, 롯데마트의빅마켓 5개, 코스트코 13개가있다. 이마트트레이더스는 2017년에대형마트의신설계획은없지만, 트레이더스는경기도고양, 김포, 군포 3곳의매장을신규오픈하고 2018 년에는위례, 목포남악, 여수웅천에점포를낼계획이다. 미개발부지, 적자점포폐쇄등을통해 2023년까지매년신규매장을출점하여 50개의점포를목표로세워창고형매장매출증대에힘을쓰고있다. [ 자료 18] 트레이더스몰총매출액과영업이익 [ 자료 19] 창고형매장점포수변화추이 출처 : Dart,.DUSC 출처 : 각사홈페이지, DUSC

13 이마트트레이더스는기존의창고형매장들의장점에차이점을더해높은성장을 기록하고있다. 연회비無 -첫번째차이점빅마켓, 코스트코비교했을때트레이더스의가장큰차이점은연회비가없다는것이다. 코스트코는연회비를지난 9월부터법인은 3만원에서 3만3000원, 일반회원은 3만5000원에서 3만8500원으로연회비를 10% 인상하였고결제또한삼성카드와마스터스카드이외에는받지않는다. 빅마켓의경우연회비를일반회원은 3만5000원을법인은 3만원을받으며운영되고있다. 회원제를운영함으로연회비라는확실한수익이발생하고, 거래카드사를한개로한정지음으로써카드수수료를인하할수도있지만 1, 2인가구가증가하면서가구당평균구입량이줄어드는상황에연회비 35000원 ~38500원을지불하는것은부담이될수있다. 또한코스트코경우는연회비를 10% 를인상함에따라신규회원가입이나재가입률은더하락할것으로전망한다. 반면에이마트트레이더스는연회비를걷지않음으로한국의실정에맞는전략을구상하여더많은고객확보하고있다. 신선식품多 -두번째차이점창고형매장의특징은가공식품과공산품의비중이높다. 빅마켓과코스트코도가공식품과공산품의비중이높은데반면에트레이더스는신선식품비중이높은것이특징이다. 코스트코의경우에는신선식품 SKU는 200개밖에되지않는다. 하지만이마트트레이더스의경우신선식품 SKU만 1000여개를구비함으로써매장에들어온소비자들이굳이다른매장에가지않고도쇼핑을끝낼수있다. 지난해인기를끈상위 10개품목가운데 9개는신선식품과정육상품이었고트레이더스의신선식품매출비중은전체의 35% 에이른다. [ 자료20] 대형마트점유율 구분 골드스타회원권 : 38,500 원 없음 VIC Member : 35,000 원 연회비 비즈니스회원권 : 33,000원 VIC Member Plus : 55,000 원 (9월연회비는 10% 씩인상됨 ) 결제방식 현금 & 삼성카드 현금 & 모든카드 현금 & 롯데카드 &. 16개현금카드 설립일 1998년 2010년 2012년 출처 : 각 3 사사이트 점포수공격적확장 (1-2) 편의점사업개편이마트는 2014년 1월점포수 89개의위드미 FS를인수했다. 편의점은대개상품가격으로경쟁하지않는다. 소비자들은접근의용이성등을위해편의점에서는기꺼이대형할인점에비해높은가격을지불하기때문이다. 이때문에편의점사업에서의성공을위해서는가격경쟁력보다는기타비용을줄이고, 점포수를늘려매출을증가시키는것이필수적이다

14 브랜드파워이용 국내의편의점업계는 GS, CU, 세븐일레븐의 3강, 미니스톱 1중, 위드미의 1약구도이다. 지금까지는이마트의브랜드파워, 인지도를이용하지못했다. 하지만올해부터는다르다. 신세계그룹은 부로법인명을위드미에서이마트 24로변경하고올해부터편의점사업에 3년간 3천억원투자계획을밝혀이를진행해나가고있다. 이마트와가맹점주원인 전략 : 3 無정책 + 신규전략 1확장및전략 2017년 7월말기준으로이마트24의점포수는전국에약 2200개이다. 국내다른편의점업계와비교했을때는이마트24의편의점수가낮은수준이지만이를극복하기위해가맹점주와함께 win-win 할수있는전략을펼치고있다. 첫번째로기존편의점들은전국모든편의점이통일된방식으로운영되는것을원칙으로하는 24시간 365일연중무휴영업에서협의를통해개점시간및휴일운영에대해자율적인점포운영이가능하다. 연중무휴영업을함으로써소비의편리함으로작용해소비자들을끌었던면도있지만때로는매출보다비용이큰영업시간도발생한다. 보다유연한영업을통해점주들도더큰수익을낼수있다. 두번째로편의점점주들은매출액에연동되는로열티가아닌일정수준의회비 를내는방식으로운영된다. 세번째로계약기간내해지시에도영업위약금이없다는것이가장큰특징이다. 여기에신규전략인상품발주금액의 1% 를돌려주고신규오픈시일정기간본사에서매장을직접운영후가맹점으로전환하는오픈검증제도를시행한다는것이다. 브랜드파워활용 : 이마트 2강점 -한국의유통업종중브랜드파워 1위차지한기업이이마트이다. 이번브랜드교체를통해이마트브랜드를전면에내세움으로써이마트의 DNA를편의점에이식시킴으로써이마트에서운영하는편의점이라는것을각인시키고소비자들로부터높은신뢰도를쌓을수있는강점이있다. -이마트24 편의점뒤에는신세계그룹이라는공룡유통기업이있음으로써상당한시너지효과를기대할수있다. 이마트24에서도신세계포인트를적립, 사용할수있게되어타편의점에비해경쟁력을가지고있다. 신세계포인트는이마트의매장들 ( 트레이더스, 부츠, 대형마트 ) 와신세계백화점그리고이마트종속회사중하나인스타벅스에서까지포인트를적립, 사용할수있다. 위드미에서이마트24로브랜드를교체를통해이마트24편의점을자주사용하는고객들의눈길을끌수밖에없다. 편의점시장에큰파장을불 러올이마트 이러한 3 無정책과차별화된신규전략을통해 2017 년부터매년 1000 여개의점 포수를늘려 2019 년까지 5000 개점포개설이라는이마트의목표치달성이예상 되며편의점업계에큰변화가올것으로본다

15 [ 자료 21] 이마트 24 점포수추이 [ 자료 22] 이마트 24 전략변화 출처 : 이마트,.DUSC 출처 : 이마트,.DUSC 한국의온라인시장은급 성장중 (1-3) 온라인몰한국의온라인시장은 1, 2인가구증가, 대형마트에만해당되는영업규제등으로급성장중이다. 연평균 (2006~2016) +18.7% 의높은성장률을이어오고있으며, 전체유통시장대비온라인쇼핑시장비중은 2016년 16.1% 를차지하였다. 이에신세계그룹은온라인시장의가능성을보고 2014년 1월 ' 신세계 + 이마트 ' 통합온라인쇼핑몰 SSG닷컴을개점을하였다. ocado 사례의교훈 : 온라인물류센터의중요 성 ocado의사례를통해이마트몰의성공가능성을볼수있다. ocado가세계 1등온라인식료품유통기업으로성장할수있었던배경으로대규모온라인유통시스템을갖추기위해막대한투자한초기비용으로볼수있다. ocado는단순매장보다비용이크게드는온라인전용물류센터를막대한초기비용을들어구축하였고, 광범위한온라인유통시스템을통해규모의경제가실현하였다. 이마트는이미전국의 346개의매장과 5개의물류센터라는전국적유통망이설치되어있기때문에 ocado처럼초기비용을내지않아도되는유통환경이다. 이마트는기존에갖춰진유통망을바탕으로 2020년까지 6개의온라인전용물류센터를오픈할계획이다. 당사는 ocado의규모의경제사례를바탕으로이마트의대규모온라인전용물류센터가가파른매출액성장과높은영업이익을가져올것으로기대한다. [ 자료 23] 대형마트점유율 센터명 소재지 소유형 연면적 (m2) 배송상품 배송지역 태 미트센터 경기광주 자가 7,100 축산물 대구, 시화, 여주 대구물류센터대구자가 23,300 상온, 저온영남, 호남 시화물류센터시흥자가 24,950 상온, 저온서울, 경기 여주물류센터 여주 자가 75,350 상온, 저온 서울, 경기, 강원, 춘천 용인물류센터 용인 자가 9,750 상온 대구, 시화, 여주 후레쉬센터이천자가 46,280 농수산물대구, 시화, 여주 보정몰센터경기용인자가 14,605 온라인몰전용수도권남부 김포몰센터경기김포자가 / 임차 43,636 온라인몰전용 수도권 서남부권, 인천 출처 : Dart,.DUSC

16 외형성장의핵심역할을할이마트의온라인을사업 2017년 1분기이마트온라인몰총매출액은 2438억원 ( 전분기대비 +5.31% YOY), 영업손실 38억원을기록하면서 2016년 4분기에이어괄목한만한매출액성장을지속했고, 영업손실률전분기대비개선추세를이어갔다. 이마트온라인몰은김포물류센터가동에힘입어고성장을지속할것으로전망하며, 2017년온라인몰매출액은전년대비 25.1% 증가한 10483억원을기록해총매출액대비비중 6.0% 를기록할것으로전망한다. 이마트영업이익률은 2023년까지 2.3% 까지상승할것으로전망한다. 아울러이마트예상매출구성비에서온라인몰이차지하는비중은 2018년 7.5%, 2023년 14.9% 까지상승할것으로전망한다. 온라인몰은향후이마트신사업에서가장중요한성장동력역할을할것이며물류센터의역량이확보되고신선 / 가공식품의구매경로중모바일채널의비중이꾸준히증가한다면향후더장기전인관점에서는온라인몰사업이외형성장의핵심역할을할것으로기대한다. [ 자료 24] 온라인몰매출액및비중 [ 자료 25] 이마트몰영업이익률 출처 : Dart.DUSC 출처 : : 유진투자증권 Dart.DUSC 자회사의실적에주목하 라!! (2) 子회사, 날아가는母회사몸을가볍게하다. 이마트의주요연결자회사로는이마트에브리데이리테일 ( 지분율 99.3%), 신세계푸드 (54.7%), 신세계조선호텔 (98.8%), 이마트24(100%), 그리고해외법인 (100%) 등이있다. 앞에서할인점에서의기존점성장률선방과함께트레이더스와온라인몰의가파른성장에대해말하였다. 여기서우리가주목해야하는부분은주요사업뿐만아니라자회사의지분법손익이다. 2분기신세계푸드영업이익 90억원 (YOY +14%), 신세계조선호텔 -90억원 (YOY 적축 ), 신세계TV쇼핑 -25억원(YOY 적축 ), 스타필드하남 90억원 (YOY 흑전 ) 등의실적개선이다. 이에당사는전체연결자회사의영업적자는 20억원으로축소될전망한다. 지분법이익이이마트의 성장을더하다 (2-1) 매출 1조원을달성하며한국에서성공한 스타벅스코리아 스타벅스코리아는이마트와스타벅스본사가지분을 50% 씩보유하고있으며스타벅스코리아는지분법이익을받아이마트의성장에힘을실어준다. 이마트는커피전문점의경쟁과열과내수부진에도불구하고스타벅스코리아의공격적인출점을통해외형성장을이어왔다. 신세계그룹의유통망을이용해신세

17 2,3 분기실적이기대되 는스타벅스 계백화점, 이마트스타필드하남등계열사주요점포에입점하며점포수확장을이어가고있다. 매출성장률은글로벌스타벅스매출성장률인 11.2% 를훨씬웃도는수준이며, 올해약 100개의추가점포오픈이예정돼있어출점모멘텀은당분간둔화되지않을것으로본다. 또한여름시즌으로접어든 2,3분기에는커피전문점성수기여서 2017년 1분기보다 2,3분기의실적이더욱기대된다. 당사는 2분기스타벅스매출및영업이익을각각 3078억원 ( 전년동기대비 29.8% 증가 ), 영업이익 277억원 ( 전년동기대비 34% 증가 ) 으로전망하여이마트에기여할지분법이익은전년동기 80억보다 30억이증가 100억원으로이마트성장에크게기여할것으로본다. [ 자료 26] 스타벅스매장수추이 [ 자료 27] 스타벅스매출액, 영업이익 출처 : 스타벅스코리아 출처 : 스타벅스코리아출처 : 스타벅스코리아 (2-2) 몸담고있는시장의성장과함께자라는밝은전망의 신세계푸드 신세계푸드의지분은동사가 46.1%, 동사의자회사인신세계조선호텔 ( 동사지분율 98.78%) 이 8.6를소유하고있다. 따라서신세계푸드의성장은곧동사의당기순이익증가, 성장으로이어진다. 신세계푸드에서 2016년은부실사업부정리기간, 2017년이내실화기간, 2018년은본격적인이익성장기구간으로볼수있다. 그러한이유는 1올해출점한그룹사유통망효과가본격화될전망 2식품제조부분성장 3외식적자폭축소이기대되기때문이다. 1그룹사전방유통채널확대는신세계푸드의가파른성장세를기대하게한다. 이마트는올해약 3개의트레이더스출점을계획하고있으며내년에도추가 3점출점이예정 (2018년 17개운영 ) 되어있다. 위드미는공격적인점포망확대를꾀하고있다. 3년간약 3000억원의비용을투자하여연간약 1000개수준의안정적인점포망확대를이룰것으로예상한다. 신세계푸드가공급하고있는제품군들의전방채널이이마트, 트레이더스, 위드미라는점에서유통망확대효과는실적개선으로기대되는부분이다. 2 신세계푸드의핵심성장동력은고수익구조의식품제조부문성장이다. 식품제조 성장의요인으로는그룹사스타벅스의성장, PB 식품브랜드 ( 피코크, 노브랜드 ), 올반 의 NB 식품화가있다. 3 외식은작년연간으로영업적자 100 억원이상이었는데, 올해개선되는추이이 다

18 높은도약을위한인내의 시기 신세계푸드는이와같은높은외형성장에도불구하고영업이익개선은크지않았다. 이는식품부문에서일부원재료투입비용증가로인한마진율하락과영업인력충원으로인한인건비증가가발생했기때문이다. 마진율하락은제조부문에서발생하는일시적인문제였다. 하지만매출액이증가하고운영노하우가확대되면이러한부분은점진적으로해결될수있을것으로판단한다. 따라서 Cash Cow인단체급식부문의실적안정성, 그룹사스타벅스의성장, 고마진인식품제조부문의성장을통해신세계푸드의영업이익은크게성장할것으로전망한다. [ 자료 28] 신세계푸드매출액및영업이익률 [ 자료 29] 신세계푸드매출비중 출처 : Dart, DUSC 출처 : Dart, DUSC 국내최대규모의복합쇼핑 몰스타필드, 이마트에최대 지분법이익을가져다주다. (2-3) 하루종일있다가세요 ~ 국내최초스포테인먼트형식의복합쇼핑몰 스타필드 동사가 90% 의지분을보유하고있는신세계프라퍼티아래에는국내최대규모의복합쇼핑몰스타필드가있다. 이마트는 2021년까지 6개의복합쇼핑몰을추가오픈할계획이며, 가까이로는오는 8월 24일에스타필드고양을오픈한다. 하남유니온스퀘어는이마트의연결대상회사가아닌지분법이익적용을받아첫해매출액은 9000억원수준으로전망하며, 이에대해순이익률 3% 가정시연간 123 억원의지분법이익을받을것으로추정된다. 또한복합쇼핑몰의이마트에대한수익기여도는복합쇼핑몰에입점한점포수익과지분투자시발생하는지분법이익정도로판단되며, 향후부지활용측면에서복합쇼핑몰출점에대한경험은중장기적으로추가적인쇼핑몰사업확장에유용한역량이될것으로본다. [ 자료30] 하남유니온스퀘어조경도 [ 자료31] 하남유니온스퀘어지분구조 출처 : Google 출처 : Dart.DUSC

19 5. 리스크 수요는줄어들고공급은증가한신세계조선호텔 (1) 신세계조선호텔, 사드배치보복으로엎치고, 면세점경쟁출혈로덮치다. 신세계조선호텔은이마트매출액의 3.9% 를담당하는자회사 ( 이마트의연결기준순매출액비중 16%) 로, 면세사업부와호텔사업부로나뉜다. 신세계조선호텔이운영하는면세업과관광호텔업은일반적으로국내외경기여건과환율, 외국인입국자수및경제, 정치, 외교상황변화에민감한반응을보인다. 경기호황시여가, 휴양등에대한수요확대로매출이증가하는반면불경기에는매출이감소한다. 최근중국의사드배치보복으로중국내한국관광규제를심화되어 2016년 3분기부터방한중국인관광객수가계속줄어들고있다. 또한면세점신규사업자수가증가해구매대행업자에제공하는수수료가크게늘어매출은감소하고, 영업비용은늘어이익이줄어들수밖에없는구조가되었다. 이에신세계조선호텔 2 분기영업이익은 -90억원으로큰적자폭을찍었다. [ 자료 32] 중국인입국자수 [ 자료 33] 신세계조선호텔분기실적 출처 : 문화체육관광부 출처 : Dart.DUSC 3 분기부터적자폭축소 예상 그러나장기적으로는방한수요가늘어날것으로보고조선호텔의면세점 ( 김해철수연간적자 -334억원) 과인천점효율화를통해, 3분기부터매출액증가와영업비용감소에따라적자폭이축소될것으로본다. 뿐만아니라, 그룹내신세계조선호텔과신세계DF로이원화된면세점사업의통합으로조선호텔면세사업부의이전등이마무리될경우, 신세계조선호텔의실적개선으로이어질것으로본다. 이마트는 3 분기부터자회사인신세계호텔의불확실성을점차해소시켜나가면, 본 업호조와신세계푸드, 에브리데이등다른자회사의실적이개선과함께주가상 승모멘텀을재개할수있을것이다. 중국철수, 손실 단기적으로는 (2) 중국철수, 2보전진을위해 1보후퇴하다. 이마트는 2017년말까지중국사업에서전면철수할전망이다. 이미 4월말임대계약이끝나는상해 ( 上海 ) 라오시먼점계약을연장하지않고폐점하기로결정하는등중국사업철수가진행중이었으며, 남은 6개점포는임대료, 고용문제등이협의가끝나는대로모두철수할예정이다. 이마트의중국점포완전철수결정은약 2년치영업적자규모의일회성손실이발생하겠지만, 당사가생각하기에이는이마트실적과주가에긍정적인영향을미칠것으로판단된다. 2016년기준중국이마트매출과영업이익은 1,680억원, -216억원이고현재 6개점포철수관련손실이약 500억원전후발생할것으로

20 추정된다. 점포임차계약이남아있는점포에대한위약금이발생해점포당철수 비용은약 80 억원 ~90 억원으로상승하겠지만, 현재남아있는점포의영업전망이 비관적이므로철수의사결정이동사실적개선에유리하다고당사는보고있다. 중국철수, 이득 경기적으로는 중국영업적자는구조조정을통해 2011년 920억원에서 2016년 216억원까지지속적으로감소했고 2018년부터는없어질전망이다. 또한중국시장매출이전체매출의 1% 정도밖에차지하지않아 2018년이후이마트실적전망은과거보다상향조정가능하다. 점포구조조정계획반영후이마트의 17년, 18년연결영업이익성장률은 13.2%, 11.4%, 세전이익증가율은 6.4%, 24.6% 추정한다. [ 자료 34] 중국이마트영업이익손실 [ 자료 35] 중국이마트매출액및점포수 출처 : 이마트 출처 : 이마트 중국은실패했지만베트 남은다르다 이마트는중국시장철수이후, 포스트차이나로불리는베트남시장에전력하는 전략을보이고있다. 베트남은현재인구약 1 억명에달하는세계 15 위규모의 거대시장을가지고있고향후성장가능성역시무궁무진하다. 이마트는지난 2015년 2월호찌민시고밥지역에베트남 1호점을출점했다. 베트남 1호점고밥점지역매출액은 380억원목표치보다 20% 가량높은 419억원의매출을달성하였다. 올해 1분기에도매출액 138억원으로전년같은기간대비 33.8% 성장했다. 진출초기부터현지화에실패한중국과달리베트남은 1호점부터흥행몰이를하고있어높은성장률을기대해볼수있다

21 6. Valuation 이마트 (139480) 에대한목표주가 288,000 원으로투자의견 Strong Buy 를제시한다. 목표주가는 288,000 원으로부분가치합산 (SOTP) 방식과 PER 방식을사용하여산출하였으며, SOTP 방식을통해추 정 EPS 를 16,860 원으로산출하였고 PER18 배를적용하였고최근 6 개월코스피상위종목이함께상승하는것이보였 기에코스피 개월상승률에절반인 10% 를할인적용하였다. 목표주가 추정EPS Target PER 할인률 상승여력 288,000 16,860 18배 10% 18% 추정 EPS 16,860원은이마트의주매출인대형마트, 슈퍼마켓, 단체급식, 편의점, 관광호텔및면세에매출구성 비율만큼성장비율을적용하였다 년예상전체매출액은 166,400 억원으로전년대비 12.6% 상승하였고각각 의매출증가율은다음표와같다. 매출액 / 단위 ( 억원 ) 2016A 2017E 매출구성비율 매출증가율 대형마트 116, , % 10.5% 슈퍼마켓 10,505 11, % 5.5% 단체급식 9,913 11, % 11.5% 편의점 3,802 7, % 105.2% 관광호텔및면세 7,248 7, % 6.8% 본팀이각각의매출액의변화를예측한이유는다음과같다. 첫번째로동사의대표적매출원인대형마트부분에서창고형매장과이마트몰에대한기대감이크기때문이다. 대 형마트가매출액전체의 78% 정도를차지하는데, 2017 년엔트레이더스의매출이 1 조 5 천억원을넘을것이라고예 상하며이상승세에서올해 3 개의매장이신규오픈을하므로 2018 년엔매출 2 조클럽에가입할것으로도예상한다. 두번째로동사의성장원동력인이마트몰의성장이다 년매출 8,390 억원에서 2017 년경기호황과계절적영 향, 라이프스타일의변화, 간편결제의등장등으로인해온라인이마트몰의성장이기대된다 년매출액은 10,483 억으로예상되며전년대비 25.1% 의성장률이다. 세번째로편의점사업의성장을기대한다 년이마트의 With Me 는 3,802 억원의매출액을보였으나 2017 년 엔점포수증가와상호변경등으로인해 7,802 억원의매출을나타낼것으로보인다. 이러한매출액상승률은 With Me 가출점한이래로가장큰상승률이다. 코스피시가총액 46 위인이마트는코스피상위종목답게코스피지수가급격하게오른순간부터지금까지높은 성장률을기록했다. 이에본팀은외국인지분율이 50% 이며고점까지빠른기간에안착했다고판단하여기존 EPS 에 PER 를곱한값에 10% 할인율을적용하였다

22 대형마트 Peers Conparison 이마트 롯데쇼핑 COSTCO TESCO 국가 한국 한국 미국 영국 시가총액 ( 백만달러 ) ,035 66,557 18, PER 2017E E PBR 2017E E ROE 2017E E 매출액성장률 (%) 2017E E 영업이익률 (%) 2017E E 순이익률 (%) 2017E E 글로벌대표유통기업 4 개로이마트, 롯데쇼핑, COSTCO, TESCO 로들수있다. 이 4 개유통기업 2017E PER 은 순선대로 14.5, 22.8, 21.7, 13.4( 배 ) 로평균 PER 은 18.1( 배 ) 이다

23 < 재무상태표 > < 손익계산서 > ( 단위 : 십억원 ) 2015A 2016A 2017F 2018F 유동자산 1,464 1,741 1,739 1,881 현금성자산 매출채권 재고자산 ,093 1,156 비유동자산 13,029 13,687 13,982 14,370 투자자산 2,841 3,580 3,620 3,656 유형자산 9,805 9,709 9,968 10,323 무형자산 자산총계 14,493 15,428 15,720 16,251 유동부채 3,935 4,001 3,780 3,900 매입채무 1,237 1,273 1,398 1,479 단기차입금 1,469 1,390 1,571 1,610 유동성장기부채 비유동부채 3,320 3,303 3,421 3,400 사채및장기차입금 2,645 2,488 2,702 2,652 기타비유동부채 부채총계 7,254 7,304 7,201 7,301 자본금 자본잉여금 4,237 4,237 4,237 4,237 자본조정 ,318 1,318 자기주식 이익잉여금 1,653 1,958 2,300 2,732 자본총계 7,239 8,124 8,519 8,950 총차입금 4,115 3,877 4,273 4,262 순차입금 ( 순현금 ) 3,911 3,561 4,129 3,065 투하자본 9,366 9,849 10,842 11,210 ( 단위 : 십억원 ) 2015A 2016A 2017F 2018F 매출액 13,640 14,778 16,640 17,460 증가율 (%) 매출총이익 3,796 4,154 4,777 5,043 매출총이익율 (%) 판매비와관리비 3,292 3,607 4,152 4,318 증가율 (%) 영업이익 증가율 (%) 영업외손익 이자수익 이자비용 외화관련손익 지분법손익 기타영업외손익 세전계속사업손익 법인세비용 중단사업이익 당기순이익 증가율 (%) 당기순이익률 EPS 16,312 13,497 16,860 19,914 증가율 (%) < 주요투자지표 > < 현금흐름표 > 2015A 2016A 2017F 2018F 주당지표 ( 원 ) EPS 16,312 13,487 15,595 16,810 BPS 250, , , ,292 DPS 1,500 1,500 1,500 1,500 밸류에이션 ( 배,%) PER PBR PCR EV/EBITDA 배당수익률 수익성 (%) 영업이익률 ( 단위 : 십억원 ) 2015A 2016A 2017F 2018F 영업활동현금흐름 당기순이익 유무형자산상각비 기타비현금손익가감 운전자본의변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타 투자활동현금흐름 -1,026-1, 단기투자자산처분 ( 취득 ) EBITDA이익률 순이익률 ROE ROIC 안정성 (%, 배 ) 순차입금 / 자기자본 유동비율 이자보상배율 활동성 ( 회 ) 총자산회전율 매출채권회전율 재고자산회전율 매입채무회전율 장기투자자산처분 ( 취득 ) 설비투자 -1, 유형자산처분 무형자산감소 ( 증가 ) 재무활동현금흐름 차입금증가 ( 감소 ) 자본증가 ( 감소 ) 배당금지급 현금의증가 ( 감소 ) 기초현금 기밀현금 Gross cash flow 1,062 1, Gross investment 1,096 1,150 1, Free cash flow