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1 Equity Research 이마트(139480) BUY(유지) 남성현(유통) 목표주가 280,000원(상향) 현재주가(03/20) 236,000원 액면가 5,000원 52주 최고가(보통주) 256,000원 최저가(보통주) 197,500원 KOSPI(03/20) 2,037.2p KOSDAQ(03/20) 640.1p 자본금 시가총액 발행주식수(보통주) (우선주) 60D 일평균 거래량 60D 일평균 거래대금 KOSPI대비 상대수익률 (1년) % KOSPI 상대수익률(좌측) 115 이마트 (우측) ,394억원 65,787억원 2,788만주 0만주 5만주 117억원 유동주식비율(보통주) 72.8% 외국인 보유비중(보통주) 54.2% 주요주주 : 이명희 외 3인 27.1% Aberdeen Asset 16.4% 국민연금공단 6.0% 주가수익률 1개월 6개월 12개월 절대주가 8.8% 1.3% 0.4% 상대주가 4.7% 2.1% -5.4% 천원 투자의견 BUY, 목표주가 28만원으로 상향 이마트에 대한 투자의견 Buy와 목표주가 280,000원으로 상향. 단기적으로 실 적 개선이 크지 않을 것으로 보이지만, 중장기 성장성 확보를 위한 투자가 전 방위로 집행되고 있어 주가 리레이팅 가능성은 높은 것으로 판단. 이에 장기 적 관점에서 Target Multiple을 상향하여 목표주가를 산정 2015년 투자금액 약 1.4조 원 부문별로 보면 기존 유통망인 할인점에 약 4,500억 원(이마트 4개, 트레이더스 1개 등), 온라인전용센터 약 1,500억 원, 신 유통채널인 복합몰(프로퍼티) 5,000억 원, 편의점 900~1,000개 출점에 약 500억 원, 유지보수 비용에 약 2,500억 원을 사용할 방침. 오프라인 할인점 외 투자하는 금액은 약 7,000억 원으로 신 채널 확대를 통한 성장 전략에 집중하는 모습 구조적 성장은 가능할 것으로 판단 중장기적으로 성장 가능성은 충분. 그러한 이유는 1) PB제품 확대를 통한 Identity 구축에 따른 점유율 확대, 2) 주요 계열사 성장, 3) 신 유통망 진출에 따른 성장을 계획 중 당사에서는 동 효과가 발휘될 것으로 판단되는 시점을 2017년으로 보고 있어 관련 분야 성장에 주목할 것을 권고 1분기 실적 Preview 1분기 연결기준 총매출액과 영업이익은 각각 3조 5,270억 원(+8.1%, YoY), 1,778억 원(+8.8%, YoY)에 달할 것으로 추정 표1. 이마트 영업실적 및 투자지표 요약 결산월 매출액 증가율 영업이익 발표영업이익마진 순이익 EPS원 증가율 P/E P/CF PBR EV/EBITDA ROE (십억원) (%) (십억원) (%) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (배) (%) , , , , (E) 13, , (E) 14, , (E) 15, , 자료: 이마트, 흥국증권 리서치센터 추정 - 당사는 보고서 작성일 현재 상기 종목을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 동 보고서를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 동 자료의 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자는 상기 종목의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. - 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자 남성현)

2 투자의견 및 Valuation 투자의견 Buy, 목표주가 28만원 상향 현재는 성장의 과도기 구간 중장기적으로 밸류에이션 프리미엄 가능 이마트에 대한 투자의견 Buy를 유지하고 목표주가를 280,000원으로 상향한다. 단 기적으로 실적 개선은 크지 않을 것으로 보이지만, 중장기 성장성 확보를 위한 투자 가 전방위로 집행되고 있어 주가 리레이팅 가능성은 높은 것으로 판단된다. 이에 장 기적 관점에서 Target Multiple을 조정하여 목표주가를 상향하였다. 이마트는 현재 과도기 구간으로 판단된다. 오프라인 중심의 할인점 비즈니스 모델이 1)규제에 묶여 있고, 2) 성숙기 진입에 따라 구조적 성장이 쉽지 않으며, 3) 오프라인 을 대체하는 플랫폼 성장이 빠르게 이루어지고 있기 때문이다. 이러한 어려운 상황에서 동사는 공격적인 투자를 통해 1) 오프라인 채널 다변화, 2) 동시에 온라인 채널 강화를 통한 옴니채널 역량 증가, 3) 컨텐츠 확보에 집중하고 있 다. 단기 성장성이 크지 않아 과거 수준의 Market Premium을 부여 받지 못하고 있 지만, 투자가 마무리되고 본격적인 성장기로 접어드는 2017년 이후 차별적인 성장 과 더불어 주가 상승이 이루어질 전망이다. 이에 장기적인 관점에서 동사를 편입할 것을 추천한다. 과거 출점이 빠르게 이루어 졌던 시절 평균 PER은 19배 수준으로 투자가 마무리되는 2017년 이후 밸류에이션 프리미엄 적용 가능성은 높은 것으로 판단된다. 도표 2. 이마트 PER추이 (단위 : 배) 30.0 PER 자료: Data Guide, 흥국증권 리서치센터 주 : 2001~2010년 분할 전 PER 흥국증권 2/9

3 2015년 투자금액 약 1.4조 세부적으로 보자 역사적으로 올해 Capex는 최대규모 신 유통채널 투자에 집중 온/오프라인 + 그룹내 유통망 추가 등 전방위적인 투자집행 점유율 확대를 위한 고유 경쟁력 확보 주력 지난번 보고서에서도 한번 언급했듯이, 올해 투자금액은 약 1.4조원으로 역사상으로 볼 때 최대규모이다. 부문별로 보자면 기존 유통망인 할인점에 약 4,500억 원(이마 트 4개, 트레이더스 1개 등), 온라인전용센터 약 1,500억 원을 계획하고 있고, 신 유 통채널인 복합몰(프로퍼티) 5,000억 원, 편의점 900~1,000개 출점에 약 500억 원, 유지보수 비용에 약 2,500억 원을 사용할 방침이다. 이번 투자계획에 있어 주목해야 할 부분은 기존 할인점 이외에 대규모 자금을 출현 한다는 부분이다. 오프라인 할인점 외 투자하는 금액은 약 7,000억 원으로 신 채널 확대를 통한 성장 전략에 집중하는 모습이다. 복합몰 투자를 통해 전체 그룹사 성장 기반을 구축하고 있으며, 편의점 유통망 확대로 컨텐츠 관련 자회사 역량 강화에 힘 을 실어주고 있는 양상이다. 이마트는 막대한 자금력을 바탕으로 그룹내 유통망 확대에 주력하고 있다. 기존 할 인점 출점은 지속하는 가운데, 상대적으로 신 성장 동력 확보를 위해 신세계와 연계 된 복합몰 사업을 진행하고 내부 컨텐츠 경쟁력 확대를 위한 편의점 사업도 진출한 것으로 판단된다. 결국 이러한 부분은 할인점 이외 유통 채널로 고객이 빠져나가는 부분을 커버하고, 레드오션 시장에서 점유율 확대를 위한 선제적 투자를 진행하는 것으로 판단된다. 할인점은 높은 고정비로 인해 진입장벽이 두텁게 자리하였다. 하지만, 채널망이 다변 화되고 온라인 고객층이 증가하면서 효율성은 하락하게 되었고, 이와 맞물려 규제여 파에 따라 성장은 둔화되는 실정이다. 또한, 출점 여력 제한에 따라 뚜렷한 성장성을 확보하기란 쉽지 않은 상황이다. 이에 향후 점유율 확대를 위한 고유 Identity를 구 축하려는 작업을 하고 있으며, 이는 지난해부터 이어져오고 있는 투자계획에 나타나 있는 것으로 분석된다. 흥국증권 3/9

4 도표 3. 그룹사 및 이마트 Capex 추이 (단위 : 억 원) 이마트 Total 35, 년 센트럴시티 인수에 따른 28,000 투자금액 일시적 증가 21,000 32,678 33,500 14,000 21,551 22,400 7,000 6,069 14,019 11,234 9,024 10,150 14, E 2015E 자료: 전자공시시스템, 흥국증권 리서치센터 도표 년 사업부문별 이마트 Capex 계획 및 비중 (단위 : 억 원, %) 투자금액 비중 5,000 5,000 4, % 4, % 32.1% 40.0% 3,000 2, % 2,000 1, % 1, % % Property 온라인 전용센터 기존유통망 위드미 유지보수 20.0% 10.0% 0.0% 자료: 이마트, 흥국증권 리서치센터 흥국증권 4/9

5 점유율 증가, 연결실적 개선, 신 유통업 진출 할인점 이외 성장전략 장착 1) 점유율 확대, 2) 주요 계열사 성장, 3) 신 유통망 진출 첫째, PB브랜드 증가를 통한 점유율 확대 PB브랜드 효과 3가지 1) 수익성 개선, 2) 가격 경쟁력 확대, 3) 구조적 트렌드 대응 둘째, 연결 자회사 성장 예상 셋째, 신 유통망 확대 과거 성장 전략은 점포망 증가였다면, 향후에는 1) PB제품 확대를 통한 Identity 구 축에 따른 점유율 확대, 2) 주요 계열사 성장, 3) 신 유통망 진출에 따른 성장이 좌우 할 것으로 판단된다. 당사에서는 동 효과가 발휘될 것으로 예상되는 시점을 2017년 으로 보고 있으며, 향후 신 성장동력 확보에 따라 주가 리레이팅 가능성을 높게 점 치고 있다. 첫째, PB브랜드 비중 증가를 통한 점유율 확대 가능성이다. 동사는 식품부문에서 Peacock 런칭을 통해 PB(Private Brand) 비중을 빠르게 늘리고 있다. 지난해 연초 매출액은 월 40~50억 원 수준에 불과하였으나, 최근 월 200억 원을 상회하면서 관 련 매출액은 빠르게 늘어나고 있다. 할인점 시장의 경쟁체제가 과거 점포 수 및 가 격에서 한정되어 있었다면, 최근 고유 브랜드 제품 판매를 통한 고객 로열티 확대로 전환되는 과정에서 발빠른 대처를 통해 브랜드 아이덴티티를 구축하고 있는 것이다. 동사는 Peacock 비중 확대를 통해 1) 수익성 개선을 시현할 수 있고, 2) 전략적으로 가격 경쟁력 확대를 모색할 수 있으며, 3) 가족 구성원 수 변화에 따른 식품부문 판 매 변화에 원활하게 대응 할 수 있을 것으로 판단된다. 동사는 장기적으로 매출비중 의 약 45% 이상을 PB브랜드로 전환활 예정이다. 이는 향후 수익성 및 점유율 확대 전략에 활용할 수 있을 것으로 보여 긍정적이다. 둘째, 주요 계열사 성장이 예상된다. 신세계푸드는 올해 하반기 HMR라인 증설이 예 정되어 있다. 올 7월 완공예정으로 내년부터 온기로 가동될 전망이다. 현재 외식브 랜드 확대를 통해 외형성장을 모색하고 있지만, 구조적인 성장은 HMR라인이 가동 되는 하반기 이후가 될 가능성이 높다. 현재 Peacock 매출액이 빠르게 증가하고 있 는 상황에서 라인 증설에 따른 성장 가능성은 높은 것으로 판단된다. 현재는 HMR 에 한정되어 운영하고 있지만, 향후에는 Peacock 전반적으로 제조라인을 확대할 가 능성이 높다. 2016년까지는 기존 사업부 물량이 감소하는 시기이기 때문에 의미 있 는 외형성장은 2017년부터 이루어질 전망이다. 또한, 추가적인 라인증설 및 품목 수 확대, 위드미 점포망 확대도 기대되는 부분이다. 셋째, 신 유통망 확대이다. 위드미는 지난해 500개, 올해 900~1,000개 출점을 목표로 하고 있다. 현재와 같은 속도로 출점이 진행될 경우 2016년 이후(=점포 수 2,500개 이상) BEP 달성은 가능 할 것으로 예상된다. 이에 2017년부터는 본격적인 수익 구간으로 접어들 전망이다. 프로퍼티를 통한 복합몰 사업 투자에도 집중하고 있다. 하남스퀘어, 고양삼송 등 그 룹사와 연계한 투자를 통해 할인점 이외 수익모델 구축에 집중하고 있다. 복합몰이 오픈하는 2016년 이후 추가적인 유통망 확보가 이루어질 것으로 보여 성장의 그림 은 과거와는 상이해질 전망이다. 또한, 이외 온라인전용센터 오픈을 통한 점유율 확대에도 주력하고 있어, 온오프라인 전체를 커버하는 종합유통채널로 전환될 가능성은 높다. 흥국증권 5/9

6 도표 년 이후 경쟁력 확대 2014~2016년 2017년 경쟁력 확대 2014년 약 1조 2015년 약 1.4조 2016년 1조원을 넘어서는 투자를 통해 성장발판 마련 PB브랜드 45% 비중에 따른수익성 및 가격경쟁력 확보 연결자회사 성장 1) 신세계푸드 HMR라인 확대 2) 위드미 BEP 달성 신 유통채널 부각 1) 편의점 2) 온라인확대 자료: 흥국증권 리서치센터 도표 6. 사업부문별 매출 비중 추이 (단위 : %) 트레이더스 이마트몰 신사업 기존사업 100% 3.4% 3.9% 4.7% 4.4% 4.4% 4.9% 4.8% 4.5% 4.7% 2.9% 5.2% 5.9% 6.0% 3.5% 3.3% 3.6% 3.7% 3.8% 3.5% 3.9% 3.4% 3.9% 3.7% 4.3% 8.9% 9.3% 9.8% 9.8% 9.7% 10.2% 9.8% 10.2% 9.8% 10.9% 11.1% 11.9% 80% 60% 40% 84.8% 83.3% 82.2% 82.2% 82.2% 81.1% 81.9% 81.3% 82.1% 80.1% 79.3% 77.8% 20% 0% Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 자료: 이마트, 흥국증권 리서치센터 흥국증권 6/9

7 1분기 실적 Preview 1분기 실적 Preview 총매출액 3.5조(+8.1%), 영업이익 1,778억 원(+8.8%) 예상 이마트의 1분기 연결기준 총매출액과 영업이익은 각각 3조 5,270억 원(+8.1%, YoY), 1,778억 원(+8.8%, YoY)에 달할 것으로 추정된다. 동사의 1~2월 누계 기존 점 성장률은 3.9%를 기록하였는데, 이는 1) 설 연휴 선물세트 판매 호조와 2) 생활 용품 성장 추세 전환, 3) 식품부문 성장세가 이어진 부분이 원인으로 작용하였다. 이 러한 추세는 3월에도 이어질 것으로 예상된다. 또한, 트레이더스 성장과(1~2월 합계 +43.0%), 온라인 몰 안정화도 실적 성장에 기여할 전망이다. 도표 7. 이마트 실적 추정 Table (단위 : 십억 원, %) E-Mart Discount store(k-ifrs 연결기준) 1q14 2q14 3q14 4q E 1q15E 2q15E 3q15E 4q15E 2015E 2016E (단위 : 십억원) E-Mart Discount store Gross Sales(총매출액) 3,057 2,934 3,355 3,059 12,405 3,233 3,135 3,581 3,238 13,187 14,150 E-Mart Discount store Net Sales(순매출액) 2,701 2,542 2,946 2,649 10,838 2,857 2,722 3,148 2,751 11,478 12,338 Yoy. % 0.4% -0.5% 0.2% 2.0% 5.8% 7.1% 6.8% 3.8% 연결대상 기업 Sales 조선호텔 신세계푸드 해외대형마트(상해이매득초시유한공사) 소형마트사업(이마트 에브리데이) 슈퍼마켓사업(에스엠) 리조트사업 신세계에스브이엔 기타부문 및 내부거래 (21.0) (30.4) (26.7) (27.5) (105.6) (22.2) (32.5) (28.6) (28.5) (111.9) (120.4) Total , , ,978.0 E_Mart Sales 3,264 3,109 3,542 3,247 13, ,525 3,400 3,846 3,438 14, ,316.2 YoY, % 1.0 (0.5) COGS(cost of good sales) 2,366 2,226 2,557 2,318 9, ,538 2,424 2,765 2,444 10, ,015.7 YoY, % 0.6 (1.0) (0.4) Gross Profit , , , ,300.4 판매 및 일반관리비(SG&A) , , ,552.3 _ 인건비 , , ,160.3 _ 감가상각비 _ 무형자산상각비 _ 광고선전비 _ 기타 판관비 , , ,765.4 기타영업수익 기타영업비용 (18.2) (8.0) (4.0) (3.6) (33.8) (8.9) (8.5) (9.8) (8.6) (35.8) (38.5) 조정영업이익 발표영업이익 자료: 이마트, 흥국증권 리서치센터 추정 흥국증권 7/9

8 도표 8. 이마트 재무상태표 (단위: 십억 원) 도표 9. 이마트 포괄손익계산서 (단위: 십억 원) E 2015E 2016E E 2015E 2016E 유동자산 1, , , , ,704.3 매출액 12, , , , ,316.2 현금 및 현금성자산 매출원가 9, , , , ,015.7 매출채권 및 기타채권 매출총이익 3, , , , ,300.5 재고자산 매출총이익률(%) 기타유동자산 판매비와관리비 2, , , , ,552.3 비유동자산 11, , , , ,301.6 조정영업이익 관계기업투자등 조정영업이익률(%) 유형자산 8, , , , ,488.4 발표영업이익 무형자산 비영업손익 자산총계 12, , , , ,005.9 순금융손익 유동부채 3, , , , ,367.3 외환관련손익 매입채무 및 기타채무 1, , , , ,240.6 관계기업등 투자손익 단기금융부채 1, , , , ,962.7 세전계속사업이익 기타유동부채 , , ,164.0 세전계속사업이익률(%) 비유동부채 2, , , , ,720.2 계속사업법인세 장기금융부채 1, , , , ,673.4 계속사업이익 기타비유동부채 중단사업이익 부채총계 6, , , , ,087.5 당기순이익 지배주주지분 6, , , , ,752.8 순이익률(%) 자본금 지배주주 자본잉여금 4, , , , ,237.0 비지배주주 이익잉여금 , , , ,156.1 총포괄이익 비지배주주지분(연결) 지배주주 자본총계 6, , , , ,918.4 비지배주주 도표 10. 이마트 현금흐름표 (단위: 십억 원) 도표11. 이마트 주요투자지표 E 2015E 2016E E 2015E 2016E 영업활동으로 인한 현금흐름 , , ,327.5 성장성(%) 당기순이익(손실) 매출액 비현금수익비용가감 조정영업이익 유형자산감가상각비 세전계속사업이익 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS 영업활동으로 인한 변동 수익성(%) 매출채권 및 기타채권 ROA(%) 재고자산 ROE(%) 매입채무 및 기타채무 EBITDA마진(%) 법인세납부 안전성(%) 투자활동으로 인한 현금흐름 -1, , 유동비율(%) 유형자산처분(취득) , ,000.0 부채비율(%) 무형자산감소(증가) 순차입금/자기자본(%) 장단기금융자산 EBITDA/이자비용(X) 기타투자활동 주당지표 FCF EPS(원) 15,213 16,762 10,101 16,877 18,183 재무활동으로 인한 현금흐름 BPS(원) 216, , , , ,214 장단기금융부채감소(증가) CFPS(원) 28,110 30,905 19,466 43,503 45,005 자본의 증가(감소) DPS(원) 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500 배당금지급 Valuation지표(배) 기타재무활동 P/E(x) 현금의 증가 PBR(x) 기초현금 P/CF(x) 기말현금 EV/EBITDA(x) 흥국증권 8/9

9 이마트- 주가 및 당사 목표주가 변경 최근 2년간 당사 투자의견 및 목표주가 변경 천원 이마트 주가 적정주가 날짜 투자의견 적정가격 날짜 투자의견 적정가격 2013/07/29 BUY 260,000원 2013/09/26 BUY 280,000원 2013/10/15 BUY 280,000원 2013/12/16 BUY 260,000원 2015/02/27 BUY 250,000원 /03/23 BUY 280,000원 기업 투자의견 (향후 12개월 기준) - Strong Buy(적극매수): Buy 등급 중 High Conviction 종목 - Buy(매수): 20% 초과 - Trading Buy: 10% 이상 예상되나 주가에 영향을 주는 변수의 불확실성이 높은 경우 - Hold(중립): ± 10% 등락 - Reduce(매도): -10% 미만 산업 투자의견 (향후 12개월 기준) - OVERWEIGHT(비중확대): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상 - NEUTRAL(중립): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상 - UNDERWEIGHT(비중축소): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상 Compliance Notice - 당사는 보고서 제공시점 현재 상기 종목을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 동 보고서를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. - 동 자료의 조사분석 담당자 및 그 배우자 등 관련자는 상기 종목의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다. - 당사는 보고서 제공시점 기준으로 지난 6개월간 상기 종목의 유가증권 발행에 주간사로 참여한 사실이 없습니다. - 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자 남성현) 본 보고서는 당사 고객들의 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 당사 고객에 한하여 배포되는 자료입니다. 본 보고서의 내용은 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 신뢰성이나 완전성을 보증하는 것이 아닙니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 보고서가 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 또한 본 보고서의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포될 수 없습니다.