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다희 묘
5 years ago
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1 CSR 현황 Ⅰ 합병시종류주식합병가격결정사례 * 16) 정일묵 한국기업지배구조원연구원 CSR 현황 Ⅰ 1. 서론 회사의합병또는분할 합병에있어가장중요한절차는합병가액의산출과그에따른합병비율결정이다. 적정기업가치를평가하여합병및피합병양사의임직원을비롯한채권자, 주주등이해관계자가납득할수있는합리적인합병비율이도출되어야한다. 특히주주의입장에서합병비율은합병후존속회사의본인지분율을결정하게되므로개인의재산과직접적관계가있으며이에따라적절하지못한합병비율로합병이이뤄지면합병법인과피합병법인관계자중일방이재산상손해를입게되는상황이발생할수있다. 이를방지하기위해자본시장법은상장사와상장사, 상장사와비상장사간의합병시합병가액결정방식을규정하고있으며, 상장사의경우기준주가또는자산가치 1) 로합병가액을평가하며비상장사의경우자산가치와수익가치를가중산술평균한가액으로합병가액을평가한다. 이러한규정은양사의보통주식합병가액결정에는의무적으로사용되고있지만, 종류주식의경우해당규정을온전히적용하지않고회사마다상이한방식을사용하고있다. 이는보통주와달리종류주식의합병가액결정에대한명확한기준이마련되어있지않은데기인하며이에따라종류주식합병가액의적절성여부에대한객관적판단이불가 * 본고는 CGS Report에게재된 합병시종류주합병가격결정사례정리 (5권9호) 를기반으로작성하여일부표와내용이사용됨 1) 기준주가가자산가치에미달하는경우에한함 84

2 합병시종류주식합병가격결정사례 능한상황이다. 본고는 2011 년부터 2015 년상반기까지이루어진합병및분할 합병중종류주식합병가액을결정한사례를분석하였으며, 이를바탕으로현재종류주식합병가액결정방식의문제점과대안에대해살펴보고자한다. 2. 상법상규정되어있는종류주식의정의와종류주주총회 (1) 종류주식의정의종류주식은 이익의배당, 잔여재산의분배, 주주총회에서의의결권의행사, 상환및전환등에관하여내용이다른종류의주식 으로상법제344조에서규정하고있다. 상법에서명시하고있는발행가능한종류주식은 < 표1> 과같으며, 동법제344조제3항에따라회사는종류주식을발행함에있어정관에다른정함이없는경우에도주식의종류에따라신주의인수, 주식의병합 분할 소각또는회사의합병 분할로인한주식의배정에관하여특수하게정할수있다. < 표 1> 상법에명시된발행가능종류주식 분류근거조항내용 이익배당, 잔여재산분배제 344 조의 2 이익의배당및잔여재산의분배에관하여내용이다른주식 의결권배제 제한제 344 조의 3 의결권이없거나의결권이제한되는종류주식 주식의상환제 345 조회사의이익으로써소각할수있는종류주식 주식의전환제 346 조다른종류의종류주식으로전환할수있는종류주식 2) (2) 종류주주총회상법제435조와제436 조는 회사의분할또는분할합병, 주식교환, 주식이전및회사의합병으로인하여어느종류의주주에게손해를미치게될경우 종류주주총회의결의가있어야한다고규정하고있으며, 해당결의는 출석한주주의의결권의 3분의 2이상의수와그종류의발행주식총수의 3분의 1이상의수로써하여야한다 고규정하고있다. 2) 이철송 2012, 회사법, 294 면요약 상법에서규정하고있는종류주식이라는용어는보통주가아닌주식을지칭하는뜻이므로이용법을고집하면, 전환주식은그자체가다른종류주식으로전환할수있으므로보통주식으로전환할수있는주식은발행하지못하는것으로이해할수있으나전환에이런장애를둘이유는없으므로보통주를포함하는것으로읽어야한다. 85

3 CSR 현황 Ⅰ 상장회사의합병은주주총회특별결의사항으로서보통주주는합병에대한주주권행사가보장되지만, 종류주주의경우법에서종류주주의권리를규정하고있음에도 종류주주에게손해를미치게되는경우 로한정하고있기때문에종류주식의합병비율로인해손해가예상됨을입증하는것이선결조건이되고있다. 그러나종류주식의합병비율에대한명확한관련규정은존재하지않으며이에따라회사별로합병시서로다른종류주식합병가액결정방법을사용하고있어이를입증하는것이어려운실정이다. 실제로조사대상기간중종류주의합병가액을산정한 9건의합병사례중종류주주총회가열린경우는 아세아제지-아세아페이퍼텍 이유일하였다. 더하여최근제일모직- 삼성물산합병과정에서삼성물산우선주주들은 본합병이우선주주들의손해가발생하는상황에해당하므로우선주주만을대상으로한종류주주총회를개최하여합병에대한결의가진행될때까지합병절차를멈춰야한다 는취지로법원에합병절차진행정지가처분신청을하였다. 그러나해당재판부는본합병으로우선주주가손해를입는다고할수없다고판단하여각하하였다. 종류주주총회의결의의하자는보통주주총회와는달리독립적으로다툴수는없다. 또한종류주주총회결의가없는경우보통주주총회결의의효력및소송으로다투는법에관하여대법원은 어느종류주주에게손해를미치는내용으로정관을변경함에있어주주총회결의외에추가로요구되는종류주주총회의결의는정관변경이라는법률효과가발생하기위한하나의특별요건이라고할것이므로, 정관변경의효력이아직발생하지않은것이며주주총회결의자체의효력에는하자가없다 는취지로판시 3) 한바있다. 이는정관변경에대한판시이나, 합병의경우에도유추적용될수있을것으로판단되며따라서종류주주총회의개최여부가합병에대한보통주주총회결의를무효화하진못할것이다. 그럼에도종류주주총회없이보통주주총회만으로합병결의가이루어질경우, 결의내용은보통주합병비율뿐아니라종류주합병비율도포함하고있으므로보통주주들이종류주주의합병비율에대한결정권한을행사한결과가된다. 주주가자신의재산과권리의보호를위하여회사에행사할수있는기본적수단이주주총회의결참여임을고려하고앞서기술한제반의상황을종합해볼때, 회사의합병과정에서종류주주의권리보호와피해예방이적절히이루어지지못하고있다고판단할수있다. 3) 대법원 선고 2004 다 44575,44582 판결 86

4 합병시종류주식합병가격결정사례 3. 종류주식의합병가액결정에있어서관련법적용의문제점 (1) 관련법에서규정하고있는합병가액결정방식 자본시장법시행령에서규정하고있는주권상장법인간또는주권상장법인과주권비상장법인간합병시합병가격산정방식을요약하면다음과같다. < 표 2> 자본시장법시행령에서규정한합병가액평가방법 4) 상장여부 합병가액평가방법 합병법인피합병법인합병법인피합병법인 비상장비상장제한없음제한없음 상장 비상장 기준주가 ( 단, 기준주가가자산가치에미달하는경우자산가치로할수있음 ) 자산가치와수익가치를가중산술평균한가액 상장상장기준주가기준주가 (2) 종류주식합병가액결정적용에문제점 1) 동일한종류의주식에대해서만준용되는지여부 자본시장법시행령제176조의5 제1항제1호주권상장법인간합병의경우에는합병을위한이사회결의일과합병계약을체결한날중앞서는날의전일을기산일로한다음각목의종가 ( 증권시장에서성립된최종가격을말한다. 이하이항에서같다 ) 를산술평균한가액 ( 이하이조에서 " 기준시가 " 라한다 ) 을기준으로 100분의 30( 계열회사간합병의경우에는 100분의 10) 의범위에서할인또는할증한가액. 이경우가목및나목의평균종가는종가를거래량으로가중산술평균하여산정한다. 동조제1항제1호는주권상장법인간합병의경우위와같은방식으로기준주가를결정해야하도록규정하고있으며, 주식의종류에대한내용은기술하고있지않다. 그러므로서로성격이다른주식이라할지라도상장되어있다면해당조항을적용할수있다는해석이가능하다. 예를들어합병법인의보통주기준주가와피합병법인의종류주기준주 4) 자본시장법시행령제 176 조의 5 정리 87

5 CSR 현황 Ⅰ 가를합병가액으로산출한합병비율이결정될수있으며실제로 아세아제지-아세아페이퍼텍 의사례가이러한방식으로종류주식합병가액을결정하고있다. 2) 합병회사의종류주식이존재하지않는경우 5) 동조항은주권의상장여부판단이전에주식발행이전제되어야하는규정이다. < 표 2> 에기술되어있는비상장법인의합병가액평가방법중자산가치는 순자산 / 발행주식총수 로산출하며, 수익가치는 현금흐름할인모형, 배당할인모형등미래의수익가치산정에관하여일반적으로공정하고타당한것으로인정되는모형을적용하여합리적으로산정 한다. 6) 따라서발행주식이존재하지않으면자산가치를산출할수없어합병가액을결정할수없게된다. 또한수익가치역시산출한이후자산가치와가중산술평균하기위해서는발행주식총수로나누어야하므로동일한이유로합병가액을결정할수없게된다. 4. 조사기준및분류 3장에서기술한바와같이자본시장법시행령제176조의5는종류주식의합병가격결정과관련하여발생할수있는모든상황을명확히아우르는근거법령이되지못하며그해석역시명확하지않은부분이존재한다. 이에대해 2011년 1월부터 2015년 6월까지발생한합병중종류주식합병비율을결정한사례들을확인하였으며, 각사례에서기업들이어떠한합병비율결정방식을적용하여종류주식합병가액을산출하였는지조사하였다. < 표 3> 은합병법인과피합병법인의종류주식유무및상장여부를기준으로분류하여종류주식합병가격산정방식에대한유사성이나차별성이존재하는지파악하기위한것이다. 만약두회사모두동일한상장된종류주식이존재한다면 < 표 2> 에서요약한자본시장법시행령제176 조의5에서규정한방법을사용하게될것이다. 그러나조사대상기간에일어난합병에서는해당사례를찾을수없었다. 5) 반대로합병회사의종류주식만존재할경우합병가액을산출할필요가없으므로문제되지않는다. 6) 증권의발행및공시등에관한규정시행세칙제5조, 제6조 88

6 합병시종류주식합병가격결정사례 < 표 3> 종류주식이존재했던합병사례 종류주식유무 분류합병법인피합병법인 합병가격산정방식합병법인 - 피합병법인 ( 연도 ) (a) O O ( 비상장 ) 삼양홀딩스 - 삼양제넥스 ( 투 ) 7) (2012) (b) O ( 비상장 ) O 진로 - 하이트맥주 (2011) (c) X O 회사마다상이한방식으로산정 제일모직 - 삼성물산 (2015) SK C&C-SK(2015) 하나머스트기업인수목적 - 우성아이비 (2015) 에듀컴퍼니 - 판타지오 (2014) HB 테크놀러지 - 엘에스텍 (2013) 아세아제지 - 아세아페이퍼텍 (2012) 경남제약 - 화성바이오팜 (2011) (d) O X 합병비율을산정하지않음 NH 농협증권 - 우리투자증권 (2014) 삼양사 - 삼양밀맥스 (2014) 삼성중공업 - 삼성엔지니어링 (2014) 삼성 SDI- 제일모직 (2014) 동원시스템즈 - 대한은박지 (2012) 더하여 < 표 3> 의 (a) 와 (b) 의경우양사모두종류주식이존재하고일방의종류주식이비상장인상황으로이에대한규정이자본시장법시행령동조에존재하지만 삼양홀딩스 -삼양제넥스 ( 투 ) 사례와 진로-하이트맥주 사례는해당조항을그대로적용하지않고있다. 이에대해서는각사례별분석에서자세히논의하겠다. 피합병법인에종류주식이존재할경우합병법인의새로운주식을배분해야하므로 (a),(b),(c) 는종류주식합병비율을산정하였으며, 합병법인에만종류주식이존재하는 (d) 의경우산정하지않았다. 요컨대, 상장여부와관계없이피합병법인에종류주식이존재할경우합병가액을산정하였으며이에따라 (a),(b),(c) 에해당하는 9개사례가분석대상이된다. 9개사례는종류주식의종류및보통주합병비율과동일여부에따라분류가가능하다. 이는실제합병가액결정이이러한분류에서서로유사성을많이드러내고있기때문이다. 특히전환상환우선주 ( 이하전환우선주 ) 의경우보통주합병비율과동일하게결정하는근거및당위성이배당우선주와전혀다른구조로이루어져있다. 따라서이하 9개합병사례에대한분석은해당분류를기준으로이루어진다. 7) 본건은분할 합병건으로삼양제넥스를투자부문과사업부문으로분할한후투자부문을삼양홀딩스와합병한사례이다. 89

7 CSR 현황 Ⅰ < 표 4> 종류주식종류및보통주합병비율과종류주합병비율의동일여부에따른분류 보통주합병비율과동일여부 O X 종류주식의종류 전환상환우선주 배당우선주 하나머스트기업인수목적 - 우성아이비 (2015) 에듀컴퍼니 - 판타지오 (2014) HB 테크놀러지 - 엘에스텍 (2013) 경남제약 - 화성바이오팜 (2011) 제일모직 - 삼성물산 (2015) 삼양홀딩스 - 삼양제넥스 ( 투 )(2012) 진로 - 하이트맥주 (2011) 없음 SK C&C-SK(2015) 아세아제지 - 아세아페이퍼텍 (2012) 5. 종류주식합병비율이보통주식합병비율과동일한경우 (1) 종류주식이전환우선주인경우 전환우선주합병비율을산정한모든사례에서보통주와동일한합병비율을전환우선주의합병비율로사용하고있다. 이는다음과같은상황에기인한다. 1) 전환우선주발행시계약조건 ( 인수계약서 ) 에따라합병시전환비율재조정이이루어짐합병에대하여각회사가제출한증권신고서를확인한결과그구성과표현은차이가있지만그내용은다음과유사한부분이기재되어있다. 피합병법인의우선주보유주주인 '0000(857,143주 )' 의경우합병신주를우선주로교부받을예정입니다. 동우선주는전환상환우선주로서리픽싱조항에의하여보통주전환비율이 1:1에서 1: 로변하여보통주전환시 1,863,353주가발행될예정입니다. 출처 : 한국거래소 KIND, A 사증권신고서 ( 합병 ) 해당내용은 우선주의총수, 재조정된보통주전환비율, 전환에따라발행되는보통주 에대한부분을포함하고있다. 이는다른합병사례의증권신고서에서도확인되고있으며, 합병이후보통주지분율변동에있어서도전환비율재조정에따른지분율변화를기재하고있다. 90

8 합병시종류주식합병가격결정사례 < 표 5> 전환비율재조정에따른특이사항 합병법인 종류주식의보통주식전환비율 8) 전환비율결정방식및특이사항 하나머스트기업인수목적 1 : 1.11 HB테크놀러지 1 : 1.61 경남제약 1 : 4.65 에듀컴퍼니 1 : 1.00 합병가격의 70% 와우선주전환가격을비교하여더낮은가격을전환가격으로함 우선주는상장예정일에상장되지않으며향후기명식보통주로전환되어상장될수있음 우선주 1 주당전환하는보통주식의수 = 본항 (A) 호의전환비율 (1:1) 에의해전환되는보통주의수 * 본건우선주식의주주 1 주당의취득가격 / 회사의 IPO 공모 ( 합병 ) 단가의 70% 에해당하는금액 우선주인수계약서에따라 합병 분할 자본감소 등의사항발생시조정가능, 발생하지않을경우계약에따라 1:1 전환비율따름 계약에따라합병직전전환을청구한제 1 차및제 2 차발행우선주의전환비율은 1:1.11 로조정함 따라서 1:1 전환비율은합병법인이승계하는제 3 차발행우선주에해당하며, 추가적인 합병 분할 자본감소 가발생하지않을경우그대로유지됨 2) 전환우선주주들이우선주전환을통해취득하게되는보통주식수는전환시점 ( 합병전과합병후 ) 에관계없이동일함전환우선주합병비율이보통주합병비율과동일하고, 전환비율재조정이이루어짐에따라전환우선주주가최종적으로취득하게되는보통주식총수는합병전 후에관계없이동일하게된다. < 사례 : 우성아이비전환우선주주들이최종적으로취득하게되는보통주식수계산 > A. 전환비율 1: B. 합병비율 1: C. 우선주식수 857,143 주 합병전보통주전환시최종획득보통주식수 D. 합병전전환된보통주식수 (C*A) 951,535 주 E. 합병비율에따라취득한존속회사보통주식수 (D*B) 1,863,354 주 합병후보통주전환시최종획득보통주식수 F. 합병후상환전환우선주식수 (C*B) 1,678,510 주 G. 전환비율에따라전환된보통주식수 (F*A) 1,863,354 주 8) 공시서류상의합병비율은소수점일곱째자리까지표시되며, 본보고서에서는지면관계상소수점둘째자리까지표시함 91

9 CSR 현황 Ⅰ 아울러이러한결론이도출되기위해서는재조정된보통주전환비율이합병이후에도계속효력을유지해야한다. 확인결과, 총네합병사례중 에듀컴퍼니-판타지오 를제외한세사례에서는합병이후에도재조정된보통주전환비율의효력이유지되고있었다. 에듀컴퍼니-판타지오 사례의경우, 판타지오는총 3차에걸쳐전환우선주를발행하였다. 이가운데 1차와 2차발행분은본합병전보통주로전환하였고인수계약서조항에따라전환비율이 1:1에서 1:1.11로재조정되었다. 3차발행분의경우전환우선주주가전환권리를행사하지않아합병법인인에듀컴퍼니가동일조건의우선주를발행하여신주배정하였으며이에따라추후합병등의사건이발생하지않을경우전환우선주의보통주전환비율은 1:1이된다. 따라서 1차,2차발행전환우선주주는판타지오전환우선주 1주당에듀컴퍼니보통주 주를취득하게되지만 3차발행전환우선주주는판타지오전환우선주 1주당에듀컴퍼니전환우선주 주를취득하게되며추가적인합병 분할 자본감소등의이슈가발생할경우에전환비율을재조정하게된다. 9) (2) 합병으로인해신주가배정되는종류주식이배당우선주인경우배당우선주합병비율산정에있어공통점은첫째, 주식의종류가보통주배당금에우선주액면가의 1% 를더한배당금을지급하는일명구형우선주라는점과둘째, 아세아제지-아세아페이퍼텍 합병사례를제외한모든합병사례에서괴리율을우선주합병비율의적정성판단기준으로삼고있다는점이다. 괴리율이란동일회사의상장된보통주식과종류주식간의가격차이를의미하며, 이를우선주적정합병비율의판단기준으로사용한점은동일하지만, 산출방식및그에사용한표본집단은각기다른모습을보인다. 요컨대자사가산출한우선주합병비율이적절하다고판단하는데있어각기다른기준을제시하고있다는의미이다. 이에따라전체적인공통점에초점을맞춰서술한전환우선주와달리, 배당우선주는각사례별로합병비율결정과정분석후이에따른논의를진행하고자한다. 1) 제일모직-삼성물산 < 양사의보통주 우선주존재유무및상장여부 > 제일모직 삼성물산 보통주 O( 상장 ) O( 상장 ) 배당우선주 X O( 상장 ) 9) 1 차,2 차발행전환우선주주의보통주취득 =1*1.11( 전환비율 )* ( 합병비율 )= 차발행전환우선주주의보통주취득 =1* ( 합병비율 )=

10 합병시종류주식합병가격결정사례 본사례는피합병법인의우선주기준주가에보통주합병비율을곱하여합병법인의우선주합병가액을결정하였다. 이후결정된합병법인의우선주합병가액과보통주합병가액의괴리율을 < 표 6> 에기재된 3가지기준에의하여적정수준인지판단하였다. < 표 6> 제일모직-삼성물산합병시당사가제시한적정괴리율기준 분석대상 괴리율 (%) 합병회사우선주합병가액산정에따라결정된괴리율 a. KOSPI200 보통주및구형우선주상장 47개회사전체의평균-중간값괴리율범위 ~ b. KOSPI200 보통주및구형우선주상장회사중합병당사회사계열회사의평균 - 중간값괴리율범위 ~ c. 피합병회사의괴리율최소값 - 최대값범위 ~ d. SK-SK C&C 합병시사용된표본집단의최소 - 최대범위 ~ 자료 : KIND; 증권신고서 ( 합병 ) 합병가액의적정수준을평가하기위한세가지괴리율기준에대하여다음과같은논의가가능하다. 첫번째, < 표 6> 의 a와 b에대해서는 평균- 중간값 을범위기준으로설정한반면 c와 d에대해서는 최소값- 최대값 을범위기준으로설정한이유를기재하지않았다. 적시되지않은이유를추측컨대, 일반적으로대푯값에는평균과중간값을사용함으로고려한다면 a과 b의기준설정이납득가능하며, c와 d에대해서는평균- 중간값을사용할경우그범위가너무좁아져 (38.11% ~ 38.37%, 54.80% ~ 55.65%) 적절한기준으로사용할수없다는설명이가능하다. 그러나본합병사례는보통주합병비율을그대로적용하여우선주의합병가액을결정하였고결국피합병법인의괴리율과합병법인의괴리율이동일한점을고려한다면, c는당연충족되는기준에해당하므로, 이를합병법인의우선주합병가액의적절성여부를판단하는데사용하는것이적절치못한것으로판단된다. 더하여앞서기술한바와같이 c 역시그범위를평균- 중간값으로변경할경우, 범위가너무좁아지는이유에기인하기는하나산출한합병법인의우선주합병가액이적절하지못하다는결론도가능해진다. 93

11 CSR 현황 Ⅰ < 표 7> 기준변경후계산한기준괴리율범위 기준변경사항분석대상괴리율 (%) - 합병회사우선주합병가액산정에따라결정된괴리율 음의값제외 e. KOSPI200 보통주및구형우선주상장 47개회사전체의평균-중간값괴리율범위 f. KOSPI200 보통주및구형우선주상장회사중합병당사회사계열회사의평균-중간값괴리율범위 46.27~ ~40.31 범위변경 g. 피합병회사의괴리율평균 - 중간값범위 38.11~38.37 h. SK-SK C&C 합병시사용된표본집단의평균 - 중간값범위 54.80~55.65 두번째, a과 b를산출하는데사용한표본집단중괴리율이음의값으로나온표본의포함여부에대해고려해볼필요가있다. 보통주는의결권프리미엄으로인해일반적으로우선주에비해높은주가가형성된다. 10) 구형우선주의경우비참가적 비누적적특성을지니며, 추가배당역시보통주배당에액면가의 1%( 일반적으로 50원 ) 에지나지않기때문에배당이득역시크지않다. 따라서괴리율공식에따른보통주와종류주의일반적인괴리율값은양수가되어야하지만해당표본에는음수, 즉우선주주가가보통주주가에비해높은경우가 a와 (SK네트웍스, 삼성중공업, 동부하이텍 ) b에 ( 삼성중공업 ) 각각존재한다. 해당회사들의괴리율은마이너스일뿐만아니라그평균값역시각각 122.7%, %, % 로서해당수치제외시최소-최대범위가 a의경우 22.42% ~ 64.47%, b의경우 22.42%~53.16% 인점을고려해본다면상당히큰값들이다. 음의값을제외시 a의경우평균- 중간값은 46.27% ~ 48.34%, b의경우평균- 중간값은 39.56% ~ 40.31% 로서본합병에제시된합병가액은적정수준이아니게된다. 세번째, 회사측은 a,b,c 기준이외에 SK-SK C&C 사례에서적정괴리율을산출하기위해사용된표본집단의최소-최대값범위를기준으로하여합병가액의적정성을추가확인하고있다. SK-SK C&C 의경우해당표본집단의평균값을보통주가에직접적용하여합병법인의우선주합병가액을산출하고있다. 더하여앞서기술한바와같이적정괴리율의범위기준결정에있어 평균- 중간값 을사용하지않고 최소값- 최대값 을사용한적절한이유가기재되어있지않으며, 해당표본집단은괴리율이음수인사례는제외하고있는바이에대하여기준 a,b와비교할때일관성이떨어진다. 종합하면, 본합병건에서사용되고있는적정괴리율수준 a,b,c.d 는표본집단의선정 10) SK-SK C&C 합병건에서동사는괴리율을산출하는과정에서이상치를제거하였으며, 이상치를우선주가격이보통주가격보다높아괴리율이음의값이나온경우로정의하고있다. 94

12 합병시종류주식합병가격결정사례 방식이나범위기준의변경에따라합병법인우선주합병가액이적절하지못하다는해석이가능하게된다. < 표 8> 기준변경후재산정한종류주식합병비율 기준 각기준범위의최소값 SK-SK C&C 방식으로산출된합병가액 재산정한합병비율 e 46.27% 73,705원 1: f 39.56% 63,017원 1: g 38.11% 60,707원 1: h 54.80% 87,293원 1: 본합병에서제시된종류주합병가액및합병비율 합병가액 99,432 원 합병비율 1: < 표 8> 은 < 표 7> 에기재된적정괴리율범위중해당범위의최소값을사용하여 SK-SK C&C 의합병법인우선주합병가액산출방식을적용 11) 하고재산정한합병비율을정리한내용이다. 이를통해확인가능한바와같이, 새로운기준으로산출한적정괴리율기준을만족하기위해서는합병법인의괴리율이현재수준보다높아져야하고이는합병법인우선주합병가액의하락을의미한다. 재산정한합병비율은모두회사측이산정한합병비율에비해높은수준이다. 이는우선주합병비율이그적정성기준의변경에따라피합병법인우선주주들에게불리하게산정되었다고해석할수있는측면이다. 2) 삼양홀딩스-삼양제넥스 ( 투 ) < 양사의보통주 우선주존재유무및상장여부 > 삼양홀딩스삼양제넥스 ( 투 ) 보통주 O( 상장 ) O( 비상장 ) 배당우선주 O( 상장 ) O( 비상장 ) 본합병사례는분할 합병건으로서피합병법인인삼양제넥스의투자부문이삼양홀딩스와합병하였다. 분할전삼양제넥스는상장기업으로서보통주와우선주모두상장되어있었지만분할에따라비상장으로전환된사례이다. 보통주합병비율을합병법인의배당 11) 우선주합병가액 = 보통주합병가액 ( 기준주가 ) (1- 괴리율 ), 자세한내용은해당사례에기술함 95

13 CSR 현황 Ⅰ 우선주기준주가에곱하여피합병법인의우선주합병가액을결정하였으며, 적절성여부를판단한괴리율기준은기업분할전삼양제넥스의괴리율을사용하였다. 괴리율을합병법인우선주합병가액의적절성판단기준으로사용한사례는분석대상기업중합병법인기준으로 제일모직, 삼양홀딩스, 진로, SK 총 4건이다. 삼양홀딩스를제외한나머지세개사례에서는 KOSPI전체, KOSPI200 구성종목을표본집단으로사용하거나또는각종학술연구를기반으로하여기준이되는괴리율범위를결정하였다는점에서피합병법인의괴리율만을적정괴리율기준으로사용한본사례와차이를보인다. 3) 진로-하이트맥주 < 양사의보통주 우선주존재유무및상장여부 > 진로하이트맥주보통주 O( 상장 ) O( 상장 ) 배당우선주 O( 비상장 ) O( 상장 ) 본사례는합병법인의우선주는비상장, 피합병법인의우선주는상장인경우로, 합병법인의우선주합병가액은보통주합병비율을피합병법인우선주합병가액에적용하여산출하였다. 이에대한적정성판단은합병법인의본질가치를산출한이후자체적으로계산한적정괴리율범위를본질가치에곱하여합병법인우선주합병가액이해당범위포함되는지여부로판단하였다. < 표 9> 보통주의합병가액산정방식에따른적정괴리율범위비교 적정괴리율 0.25%~0.35% 보통주합병비율에따른우선주평가액 15,477원 본질가치 20,976원 기준주가 36,491원 기준에따른적정괴리율산출 본질가치기준 13,868원 ~ 16,001원기준주가기준 23,719원 ~ 27,368원 이러한결정과정은두가지측면에서논의가가능하다. 첫번째, 주권상장법인과주권비상장법인간의보통주합병가액결정은자본시장법시행령에따라주권상장법인의기준주가와주권비상장법인의본질가치를사용한다. 그러나종류주식의경우본질가치를합병가액으로직접사용하는데있어논란의여지가존재한다. 한회사의본질가치는하나인데이를평가기준으로사용하는주식의성격이서로다르기때문이다. 보통주의합병가액으로본질가치를사용하였다면, 종류주의합병가액 96

14 합병시종류주식합병가격결정사례 에동일본질가치를사용하는것은형평성의문제가발생하게된다. 예를들어회사의본질가치는 10,000 원이며, 보통주와종류주가각각 100주씩발행되었다고가정할때, 본질가치를양주식에동일하게적용하여한주당본질가치를산정할경우보통주와종류주의한주당본질가치가 100원으로동일하게된다. 그러나보통주와종류주는의결권유무, 배당액차이등계약특성에따른다양한차이가존재하며이로인한발생하는주식가치의차이가반영되지않는것이다. 이러한점은본사례에서합병법인의우선주합병가액결정에본질가치를직접사용하지않은점에대한논거가되지만보통주합병비율을그대로적용한부분에대한설명력을갖지는못한다. 두번째, 적정괴리율범위를결정하는데있어서합병법인의기준주가가존재함에도본질가치를사용한부분에대한추가적인논의가필요하다. 삼양홀딩스는본질가치를사용함에있어자본시장법시행령 12) 을근거로기술하고있다. 우선주에한해판단할경우본합병은주권상장법인과주권비상장법인의합병에해당하므로, 주권비상장법인의합병가액결정방식인본질가치를산출하였으나앞서기술한바와같이이를그대로적용할수없으므로자체적으로결정한적정괴리율범위를본질가치에곱하여우선주의적정본질가치를산출하였다. 그러나괴리율의정의가 상장된보통주와종류주간의가격차이 를의미하는점과동회사의보통주기준주가가존재하는점을고려할때기준주가를배제하고본질가치를이용한적정괴리율산출이적정한지에대한논의가필요하다. < 표 9> 에서확인확인할수있듯이기준주가보다본질가치를기준으로할때피합병법인의우선주주들에게유리하지만역으로합병법인의우선주주들에게는불리한판단이된다. 본사례에서회사가결정한합병법인의우선주합병가격결정방식이나적정괴리율산출방식을잘못되었다고판단할수는없다. 그러나기준의변경에따라서합병법인과피합병법인우선주주일방이손해를보는집단이역전될수있다는점은고려해야할부분이다. 6. 종류주식합병비율이보통주합병비율과상이한경우 보통주합병비율과종류주합병비율이동일한사례는보통주합병비율이괴리율범위에속하는지여부를통해적정성을판단하는유사성을띄고있는반면, 합병비율이상이 12) 자본시장법시행령제 176 조의 5 제 1 항제 2 호 97

15 CSR 현황 Ⅰ 한경우는제한적이며합병가액산출도전혀다른방식으로결정되었다. 1) SK C&C-SK < 양사의보통주 우선주존재유무및상장여부 > SK SK-SK C&C 보통주 O( 상장 ) O( 상장 ) 배당우선주 X O( 상장 ) 배당우선주합병비율을보통주합병비율과동일하게결정한 5장의사례는결정된합병법인의우선주합병가액과보통주기준주가와의괴리율이자체적으로구한적정괴리율에부합하는지여부를통해합병법인우선주합병가액의적정성여부를판단하였다. SK-SK C&C 의경우이와다르게합병법인의우선주합병가액을결정하는데자체적으로결정한적정괴리율을직접적용하였다는점이차이점이다. 요컨대괴리율을우선주합병가액의적정성판단기준으로사용한것은동일하지만이를합병가액의산출에직접사용한경우는이번사례가유일하였다. 괴리율의산정에있어보통주와우선주를모두상장하고있는법인중회사규모, 우선주에대한권리등을고려하여선정된법인들에대한괴리율평균값을기준으로하였으며, 이렇게도출된괴리율 % 를보통주합병가액 ( 기준주가 ) 에반영하여우선주합병가액을산출하였다. 2) 아세아제지-아세아페이퍼텍 < 양사의보통주 우선주존재유무및상장여부 > 아세아제지아세아페이퍼텍보통주 O( 상장 ) O( 상장 ) 배당우선주 X O( 상장 ) 배당우선주의합병가액을결정시괴리율을적용하지않은유일한사례이다. 아세아제지는공시서류를통해합병법인의보통주와피합병법인의우선주가상장되어있으므로자본시장법제176 조의5 제1항제1호에의거합병비율을산출하였다고기술하고있다. 이에따라양사주식의기준주가를사용하여합병비율을산정하였으며, 피합병법인의우선주에대하여합병법인의보통주를교부하였다. 전술한바와같이자본시장법해당조항은주권상장법인간합병가액산정방식을규정하고있을뿐주식의종류를규정하진않았다. 따라서본사례처럼서로다른종류의상장된 98

16 합병시종류주식합병가격결정사례 주식에대하여합병비율을계산한것이법적결격사유에해당한다고판단하기는어렵다. 그러나성격이다른주식을동일하게취급하여합병비율을계산하는것이옳은것인가에대한논란의여지가있다. 주주들이경제적이득을위하여주식을취득한다는전제는동일할지라도보통주주와배당우선주주는그방식과취득목적에있어차이가존재한다. 더하여피합병법인우선주주에게합병법인보통주를신주배정하는것이합당한것인지에대한논의도필요하다. 이와관련하여피합병법인은공시서류를통해 아세아페이퍼텍 ( 주 ) 의우선주를보유하고있는주주들은합병에따라아세아제지 ( 주 ) 의보통주를배정함으로인하여권리침해를받을수도있으므로, 본건의우선주주주만으로구성된종류주주총회의승인을받아야합니다. 라고기술하고있으며실제로임시주주총회를통해우선주주의의결을거친것이공시서류를통해확인되었다. 7. 종합및대안 (1) 전환우선주전환상환우선주는전환사채와유사한성격의주식으로서계약조건에따른보통주전환으로보통주지분율획득이주목적이므로보통주와동일한비율로산정하는것이적절한것으로판단된다. 피합병법인의전환우선주주들이최종적으로취득하게되는보통주식수는전환시점 ( 합병전 후 ) 에관계없이동일하다. 이는합병으로인해우선주주의권리나재산이침해될가능성이매우작다는뜻으로해석할수있다. 이러한결론의근간에는분할 합병 자본감소등의사건발생시전환비율재조정이가능하다는전환우선주계약조항및재조정된전환비율이합병이후에도승계되는점이존재한다. 더하여일반적으로 계약시맺은전환가격과합병으로결정된합병가격의일정비율중더낮은가격을전환가격으로한다 라는내용이포함되어있어합병으로인한전환우선주주의권리침해를보완하게된다. 합병이후재조정된전환비율이승계되지않는 에듀컴퍼니-판타지오 사례도존재한다. 이로인해합병전전환권리를행사한 1차,2차발행전환우선주주들이전환권리를행사하지않은 3차발행전환우선주주보다보통주식취득수가더많아불평등한상황으로판단할수있다. 하지만전환권의행사는우선주주의권리이며, 계약조건상에서주주가원하면언제든전환가능한점을고려할때 3차발행전환우선주주의권리미행사는 99

17 CSR 현황 Ⅰ 우선주주의권리가침해되었다고판단하기보다는자발적권리미행사로판단하는것이더합당할것으로보인다. 더하여전환우선주의상장여부도문제가되지않는데, 상환시에는사전에계약된발행가격에돌려받게되므로합병에따른변동이없으며전환시에도전술한바와같이보통주의취득에있어변동이존재하지않기때문이다. (2) 배당우선주근소한차이는존재하지만합병가액결정논리및절차에서유사성을드러낸전환우선주에비하여배당우선주의경우괴리율을합병가액결정에사용한다는대체적공통점만드러날뿐그적용방식은매우다른모습을보였다. 특히보통주와우선주의상장및존재유무가동일한사례 ( 제일모직-삼성물산, SK-SK C&C, 아세아제지-아세아페이퍼텍 ) 에서도각기다른우선주합병가액결정방식을보여주고있다. 이가운데추가적인논의가필요할것으로보이는부분을정리하면다음과같다. 1) 자본시장법시행령제176조의5의적용방식앞선사례분석에서기술한바와같이자본시장법에서규정하고있는합병가액결정방식은보통주에대해서는명확하다고할수있지만우선주에대해서는합병주체마다해석이엇갈리는모습을보여준다. 동일한상황에서합병법인배당우선주합병가액산정관련하여 아세아제지-아세아페이퍼텍 은자본시장법을적용한데반해 제일모직-삼성물산 은보통주와동일한합병비율을적용하고있다. 진로-하이트맥주 는보통주의기준주가가존재함에도자본시장법을적용하여우선주의합병비율을산정하기위해본질가치를계산하는방식을사용하였으며이에대한적절성여부는추가적인논의가필요한상황이다. 이러한사례들을통해각회사들이법을적용하는방식및선택한방법이명확히잘못되었다고판단할수는없다. 9개합병사례의모든공시서류에기재되어있는바와같이해당상황에대한명확한법적기준이존재하지않고있기때문이다. 이러한혼란을해결하기위해서는근본적으로자본시장법및시행령관련규정의명확화가필요하다. 해석의여지가존재하여각합병마다서로다른방식을사용하게됨으로서결과적으로합병찬반에대한우선주주의불확실성을키우고있다. 예를들어본인이우선주를소유한법인의합병이예상된다고가정할때, 현재의상황에서는해당법인의우선주주들은합병과정에서우선주의합병가액이어떤방식으로결정되며합병후본인의보유주식수는어떻게변동될것인지에대한예측이어렵다. 100

18 합병시종류주식합병가격결정사례 2) 적정괴리율기준법과제도적기준이미비한상황에서각회사가스스로결정한합병가액의적절성여부를판단한기준은적정괴리율이다. 문제는모든회사가사용하는적정괴리율기준이다르다는점에있다. 유가증권시장전체를대상으로조사한기업이있는반면합병전회사의괴리율을기준으로사용한기업도존재한다. 더하여적정괴리율의범위를결정함에있어서도 최대-최소, 중간- 평균 등다른기준을적용하고있다. 이러다보니주주가치극대화보다는경영진의사적이익을위해우선주주들의권리를침해할가능성을유발할수있게된다. 전술한바와같이회사측이제시한적정괴리율의기준을변경할경우현재결정된우선주합병가액은적절치못하다는결론도도출가능하며, 이는해당합병에서우선주주의손해가예상된다고판단할수있는문제이다. 최선의방법은자본시장법의정비를통한규정의명확화이다. 하지만해당법이수용할수없는상황이존재하고이에대해서각회사들이적정괴리율을기준으로사용하고있음에대한사회적합의가가능하다면, 적정괴리율에대한공통된기준을설정하는것이대안으로가능할것으로판단된다. 예를들어상장된두회사의합병가액결정에사용되는기준주가의경우그방식과범위를법에서지정하고있는것처럼, 적정괴리율의선정을위한표본집단기준, 범위결정등에대한내용을규정하는것이가능할것으로생각된다. 3) 합병가액결정에괴리율적용방법전단에서적정괴리율이결정되었다고가정한다면, 이를어떻게적용할지에대해서도추가적인논의가필요하다. 자체적으로우선주합병가액을결정한이후괴리율을적정성판단기준으로사용한사례 ( 제일모직-삼성물산, 삼양홀딩스-삼양제넥스 ( 투 )), 산출한기업본질가치를우선주에적용하기위하여본질가치에괴리율을사용한사례 ( 진로-하이트맥주 ), 보통주기준주가에괴리율을직접적용하여우선주합병가액을결정한사례 (SK-SK C&C) 등괴리율을적용하는방식에서도매우다른모습을보여주고있다. 이러한각각의방법들에대하여옳고그름을판단하기는어렵다. 그러나본상황은앞서제기된바와동일한논리로우선주주의예측성과안정성을훼손할우려가존재한다. (3) 신형우선주에대한논의 현재합병사례에서합병비율을산정한종류주식중배당우선주는모두일명구형우선주이다. 보통주배당금액에우선주액면가의 1% 를더하여배당을지급하며비누적적비 101

19 CSR 현황 Ⅰ 참가적특성을지닌다. 이에비해신형우선주는일반적으로정관으로최저배당률을보장해주는것이특징이며누적적, 참가적특성을지닌다. 이러한신형우선주의특성상기업입장에서확정된이자를주는것과다름없기때문에채권의성격을지니고있다고하여보통명칭뒤에 B를붙이게된다. 우선주주의목적이배당수익에있고확정배당에대한고려가구형우선주에서는논란의여지가있을수있으나신형우선주에서는상대적으로동주장에힘이실린다. 신형우선주는합병시합병비율에따른소유주식수의변화가주주의확정수익에영향을미치는부분이명확하기때문이다. 향후신형우선주에대한합병비율을결정해야하는상황을고려할때는이러한부분도고려해야하므로지금제대로된방향을결정하는것이중요하다. 8. 결론 본고를작성하는데있어가장큰동기를제공한것은상법제435조와제436조이다. 해당조항은종류주주총회에대한내용을담고있으며합병으로인해종류주주에게손해가인정될경우종류주주총회를개최할수있다고명시하고있다. 손해를판단하기위해서는이를결정할수있는기준이필요하고사회적으로합의되고동의가얻어진수준의것이어야한다. 그러나각사례들을조사하고분석한결과, 현재합병에서종류주식합병가액결정에사용되는기준들은이러한부분을충족하였다고보기어렵다. 기준이명확하지않을경우, 양법인간에도혼란과비용을유발한다는측면에서부정적영향을미치지만무엇보다가장직접적인피해를감당해야하는집단은소액종류주주들이다. 주식시장은매매가자유롭고따라서개인이보유한주식에만족하지못한다면매매해버리면된다는주장도가능하다. 그러나이러한판단을위해서는해당주식에대해서합리적인결정을할수있는정보가최대한주어져야함이그전제조건이다. 각개인이보유한종류주식이합병이후어떻게변화할것인지에대한예측이매우어려운현재의상황은각주주들이합리적결정을내릴수있는조건이충분히만족되지못한것으로판단된다. 더하여합병당사자인법인은대주주및지배주주가그주체이고대다수의종류주주들 102

20 합병시종류주식합병가격결정사례 이소액주주임을고려할때, 종류주합병가액의자의적결정가능성이높아질수록소액주주및비지배주주의권리가침해될가능성이비례할것에대한우려도존재한다. 향후법규정정비및관련제도신설등을통해통일된기준을확립하여지분율변화예측가능성을높이고, 지배주주및경영진의자의적결정요인을최소화하여소액주주를비롯한비지배주주의주주가치안정성이제고되는상황을기대한다. 103

지주회사 그림 vs 합병법인매출액그림 vs 합병법인매출액 ( 단위 : 조원 ) ( 조원 )

지주회사 그림 vs 합병법인매출액그림 vs 합병법인매출액 ( 단위 : 조원 ) ( 조원 ) Issue & News 지주회사 삼성그룹 : 제일모직 - 삼성물산합병관련 Comment 제일모직합병법인예상시가총액은 35.7 조원 김한이 769.3789 haneykim@daishin.com - 제일모직주식수는 1 억 3 천 5 백만주에서합병신주 5 천 5 백만주발행으로 1 억 9 천만주로증 가, 전일종가적용시합병예상시가총액은 35.7 조원 - 삼성물산보통주,