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1 Company Report CJ 대한통운 (000120) CJ GLS 와의합병효과분석 투자의견 : HOLD (M) 목표주가 : 105,000 원 (M) CJ 대한통운이 CJ GLS 와의합병계획을공시했습니다. 그간여러가지예측이난무했지만, 시장의예상시나리오를빗겨나는방식으로합병이이뤄지는것으로발표되었습니다. CJ 그룹이이러한지배구조변화방식을취한이유와향후 CJ 대한통운의적정주가와투자의견을분석해보았습니다. 육운 주가 113,000원 자본금 1,141억원 시가총액 25,778억원 주당순자산 133,918원 부채비율 64.01% 총발행주식수 22,812,344주 60일평균거래대금 81억원 60일평균거래량 74,633주 52주고 121,000원 52주저 62,500원 외인지분율 3.37% 주요주주 CJ 제일제당외 1 인 40.16% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 12개월 절대 상대 절대 ( 달러환산 ) ( 원 ) (%) 160, , , , , , , , CJ대한통운 KOSPI 대비상대수익률 ( 최근2년 ) 자료 : Datastream CJ 의 CJ GLS 지분을물적분할한후, CJ 대한통운에합병시키는방식 CJ 는보유하고있는 CJ GLS 지분을케이엑스홀딩스 ( 가칭 ) 으로물적분할한뒤, CJ GLS 와 CJ 대한통운을합병 합병을통해 CJ 그룹은 1) CJ 그룹내두물류회사 (CJ GLS 와 CJ 대한통운 ) 로나뉘어있던물류자산를통합하고, 2) 매각시한을넘긴 CJ 대한통운자사주를매각했으며, 3) 합병에따르는비용을최소화함 합병에따른변화분석 적정주가산정시자사주관련영업권은제외해야 회사측이제시한합병후재무제표에따르면 CJ 대한통운의 BPS 는합병후 26% 증가하나, 일부자산및부채변화는조정해서볼필요가있음 적정주가산정시 CJ 대한통운이 CJ GLS 를인수하면서인식하게된자사주관련영업권 4,000 억원은제외하는것이타당 합병으로인해 BPS +8.7%, EPS +4.8%, ROE -0.2%p 의변화를인지하는것이합당함 투자의견 HOLD, 목표주가 105,000 원유지 적정주가상향요인있으나 (+8.5%) 크지는않아투자의견과목표주가는유지 국내제패, 해외진출, CJ GLS 합병시너지등투자포인트에관심을두고투자시점결정할필요 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결, 합병전기준 ) ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12 월 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 매출액 24,636 25,878 27,961 30,170 33,603 매출액증가율 영업이익 1,737 1,228 1,598 1,641 1,830 조정영업이익 1,463 1,249 1,504 1,641 1,830 지배주주귀속순이익 ,052 1,102 1,152 지배주주귀속 EPS 4,300 3,703 4,613 4,830 5,048 증가율 3, PER PBR EV/EBITDA ROA ROE 자료 : 동양증권 TONGYANG Research

2 CJ 대한통운 (000120) I. CJ 대한통운합병개요 CJ 대한통운은지난 1월 7일 CJ GLS 와의합병을공시했다. 합병에앞서 CJ( 주 ) 는 CJ GLS 지분을 2013년 3월 25일을기일로한물적분할방식으로분할하여가칭케이엑스홀딩스를설립할예정이다. 이후 CJ 대한통운은 CJ GLS 와 2013년 4월 1일을기일로합병한다. CJ 대한통운은합병대가로합병기일 CJ GLS 의 1주당 CJ 대한통운의기명식보통주식 주 ( 합병비율 ) 를배정하되, CJ 대한통운의자기주식 주및금 2,300 원을 CJ GLS 주주에게교부한다. 합병가액과 CJ 대한통운의자기주식교부비율구분 씨제이대한통운 ( 주 ) 씨제이지엘에스 ( 주 ) 1 합병가액 103,876 34,670 2 합병교부금 - 2, ,876 32,370 자기주식교부비율 자료 : Dart, 동양증권리서치센터 CJ 대한통운기존지배구조 현재, CJ 는 CJ GLS 와 CJ 제일제당을통해 CJ 대한통운을 다아이몬드형태 로지배하고있다. CJ GLS 와 CJ 제일제당은각각보유하고있는 CJ 대한통운의지분은 4,581,261 주 () 로동등하다 CJ 대한통운및 CJ GLS 기존지분구조 성명 합병전 합병후 CJ 대한통운 CJ GLS CJ 대한통운 주식수지분율주식수지분율주식수지분율 씨제이제일제당 ( 주 ) 4,581, % - - 4,581, % 씨제이지엘에스 ( 주 ) 4,581, % 분할신설회사 [ 케이엑스홀딩스 ( 주 )( 가칭 )] ,721, % 4,587, % ( 주 ) 대우건설 1,215, % - - 1,215, % 아시아나항공 ( 주 ) 1,138, % - - 1,138, % 금호피앤비화학 ( 주 ) 332, % , % 금호개발상사 ( 주 ) 26, % , % 소액주주 5,512, % 23, % 5,519, % 우리사주조합 1, % - - 1, % 자기주식 5,423, % 1,058, % 5,409, % 합계 22,812, % 15,803, % 22,812, % 자료 : Dart, 동양증권리서치센터 2 동양증권리서치센터

3 Company Report CJ 대한통운기존지배구조 CJ 93.2% 35.1% CJ GLS CJ 제일제당 CJ 대한통운 CJ 대한통운의 CJ GLS 합병과정 합병에앞서 CJ 는 CJ GLS 지분을물적분할해케이엑스홀딩스를설립하게된다. CJ GLS 지분물적분할 CJ 100% 35.1% 케이엑스홀딩스 ( 가칭 ) CJ 제일제당 93.2% CJ GLS CJ 대한통운 동양증권리서치센터 3

4 CJ 대한통운 (000120) 합병후 CJ 대한통운지배구조 CJ 대한통운은 CJ GLS 를합병하면서이에대한대가로케이엑스홀딩스 ( 가칭 ) 에 CJ 대한통운자사주 4,587,652 주 () 를지급하게된다따라서 CJ 대한통운은케이엑스홀딩스 ( 가칭 ) 과 CJ 제일제당이 씩지배하는구조로변화하게된다. CJ 대한통운이 CJ GLS 를합병 CJ 100% 35.1% 케이엑스홀딩스 ( 가칭 ) CJ 제일제당 CJ 대한통운 합병의효과 위방식의합병을통해, CJ 그룹은 3 가지성과를거둔것으로보인다. 1) CJ 대한통운과 CJ GLS 라는두물류업체의합병으로물류부문의효율성제고 2) CJ 대한통운은법규상매각시한이경과한자사주매각을달성함 3) 지배구조변화과정에서현금유출없음 합병에따른지분변화등 ( 단위 : 주 ) 주요주주 합병전지분 CJ 대한통운지분율 CJ GLS 지분율 CJ 대한통운합병후현금배정 ( 십억원 ) 지분증감 CJ 대한통운 CJ 제일제당 ) 4,581, % 4,581,261 CJ GLS 4,581,261 1,058, % -4,581, % KX-Holdings ( 0 0.0% 14,721, % 4,587, ,587,652 기타주주 8,226, % 23, % 7, ,233, % CJ 대한통운 5,423, % - 0.0% -13, ,409, % 발행주식수 22,812, % 15,803, % ,812, % 지분율 4 동양증권리서치센터

5 Company Report II. 합병에따른적정주가변화 BPS 변화추정 공시내용내용을기준으로한 BPS 의변화 CJ 대한통운이공시한바 (2013 년 1 월 7 일 회사합병결정 ) 에따르면본합병으로인해 2012 년 3Q 말기준 BPS( 지배주주자본총계 / 유통주식수 ) 는 132,338 원에서 166,832 원으로 26.1% 증가한다. CJ 대한통운이공시한내용에따르면기타비유동자산은합병후 9,202 억원감소하는데, 이는 CJ GLS 가보유하고있던 CJ 대한통운주식이합병전지분법적용투자주식에서합병후에는자사주로전환되었음을반영한것이다. 한편, 무형자산은합병후 9,198 억원증가하는데, 여기에는 CJ GLS 가보유하고있던 CJ 대한통운주식에반영되어있던영업권약 4,000 억원을합병후에도인정했기때문이다. 연결기준합병후재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 구분 합병전합병후차이 (1) CJ 대한통운 (2) CJ GLS (3) CJ 대한통운 (3) - (1) - (2) [ 유동자산 ] , [ 비유동자산 ] 2, , , ㆍ유형자산 1, , ㆍ투자부동산 ㆍ무형자산 , ㆍ기타비유동자산 자산총계 3, , , [ 유동부채 ] , [ 비유동부채 ] , 부채총계 1, , [ 지배기업의소유주지분 ] 2, , [ 비지배지분 ] 자본총계 2, , 발행주식수 ( 천주 ) 22,812 15,803 22,812 증감율 : +0.0% 유통주식수 ( 천주 ) 17,389 14,745 17,402 증감율 : +0.1% BPS ( 원, 자본총계 / 발행주식총수 ) 100,876 40, ,268 증감율 : +26.2% BPS ( 원, 자본총계 / 유통주식총수 ) 132,338 43, ,832 증감율 : +26.1% 동양증권리서치센터 5

6 CJ 대한통운 (000120) 영업권을조정한 BPS 의변화 앞서언급된영업권은 2011년 12월 CJ GLS 가 CJ 대한통운주식을취득했던당시에인식된것이다. 우리는합병후 BPS 를계산하는데있어과거 BPS 계산시와의동일한기준을적용하기위해, 금번합병으로인해인식된 CJ 대한통운주식관련영업권 4,000 억원을조정하고 BPS 를구해야한다는생각이다. 따라서자본총계 / 유통주식수로계산된합병후 BPS 는 143,847 원으로합병전대비 8.7% 증가하는것으로보인다. 연결기준합병후재무상태표 ( 영업권조정 ) ( 단위 : 십억원 ) 합병전합병후차이구분 (1) CJ 대한통운 (2) CJ GLS (3) CJ 대한통운 (3)-(1) -(2) [ 유동자산 ] , [ 비유동자산 ] 2, , , ㆍ유형자산 1, , ㆍ투자부동산 ㆍ무형자산 , ㆍ기타비유동자산 자산총계 3, , , [ 유동부채 ] , [ 비유동부채 ] , 부채총계 1, , [ 지배기업의소유주지분 ] 2, , [ 비지배지분 ] 자본총계 2, , 발행주식수 ( 천주 ) 22,812 15,803 22,812 증감율 : +0.0% 유통주식수 ( 천주 ) 17,389 14,745 17,402 증감율 : +0.1% BPS ( 원, 자본총계 / 발행주식총수 ) 100,876 40, ,734 증감율 : +8.8% BPS ( 원, 자본총계 / 유통주식총수 ) 132,338 43, ,847 증감율 : +8.7% 6 동양증권리서치센터

7 Company Report EPS 및 ROE 변화추정 CJ GLS 의순이익분석 우리는 2012년 CJ GLS 의당기순이익을 253억원으로추정하고있다. 그런데, 우리는 CJ GLS 가 CJ 대한통운으로부터인식하는지분법이익이 202억원에달할것으로추정하고있다. 따라서 CJ GLS 가영업에서창출할수있는당기순이익은 51억원수준으로보인다. 따라서, CJ GLS 의물류자산을 CJ 대한통운이인수하게될경우, CJ 대한통운의지배주주순이익은기존추정치 1,052 억원 (2012 년기준 ) 에서 1,103 억원으로 4.9% 증가하는데그칠것으로보인다. 한편 ROE 는 4.5% 에서 4.3% 로감소하고, EPS 는 6,051 원에서 6,341 원으로 5% 증가하게된다. 예상 EPS 의변화 (2012 년 ) ( 단위 : 십억원 ) 항목 2012년 2013년 CJ 대한통운 CJ GLS 합병후 CJ 대한통운합병효과합병후 CJ 대한통운 매출액 2, , , % 5,009.9 영업이익 % OPM 5.4% 2.6% 4.3% -1.1%p 4.5% 금융수익 % 39.8 금융비용 % 92.2 기타영업외손익, 법인세 % 지배주주순이익 % ROE 4.5% 0.8% 4.3% -0.2%p 4.6% 발행주식수 ( 천주 ) 22,812 15,803 22, % 22,812 유통주식수 ( 천주 ) 17,389 14,745 17, % 17,402 EPS ( 지배주주순익 / 발행주식수 ) 4,613 4, % 6,096 EPS ( 지배주주순익 / 유통주식수 ) 6,051 6, % 7,990 동양증권리서치센터 7

8 CJ 대한통운 (000120) III. 투자의견점검 우리가 CJ 대한통운에대해 HOLD 의견과목표주가 105,000 원을유지한다. 위의합병내용을검토한결과적정주가는 6개월포워드 BPS 148,839 원에적정 PBR 0.8배를적용한 113,878 원이나, 목표주가변경요인이 8.5% 에불과해목표주가를수정하지는않았다. BPS 를산정함에있어서이번합병으로인식된자사주관련 4,000 억원의영업권은제외했다. CJ 대한통운의투자포인트는풍부한유휴자산을활용해 1) 택배시장등국내물류시장의 1위업체지위를강화할수있고, 2) 해외진출을통한추가적인성장동력을확보할수있다는점이다. 여기에 CJ GLS 와의합병으로인한시너지효과도기대해볼수있다. 우리는이러한효과를확인할필요가있다고생각한다. ROE 가 4% 대수준으로낮기때문에 PBR 0.8배수준을적용하되, 향후위의투자포인트를확인해가며투자시점을결정해야한다는생각이다. CJ 대한통운적정주가판단 ( 단위 : 십억원 ) 항목 1Q Q Q Q 2013 비고 지배주주순자산 (A) 2, , , ,711.9 FWD. 6M, 영업권 4,000억원제외 조정주식수 (B) 17,402 17,402 17,402 17,402 천주 발행주식수 22,812 22,812 22,812 22,812 천주 자사주 5,410 5,410 5,410 5,410 천주 조정BPS (A)/(B) 148, , , ,832 원 적정주가 113, , , ,433 원, PBR 0.8 현재주가 113, , , ,300 원 상승여력 0.8% 2.1% 3.5% 4.8% % 8 동양증권리서치센터

9 Company Report CJ 대한통운 (000120) 추정재무제표 (K-IFRS 연결, 합병전기준 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 결산 (12월) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 매출액 24,636 25,878 27,961 30,170 33,603 유동자산 7,373 8,125 8,398 8,731 9,392 매출원가 22,046 23,527 25,309 27,286 30,388 현금및현금성자산 992 2,308 2,406 2,406 2,406 매출총이익 2,591 2,352 2,653 2,884 3,215 매출채권및기타채권 5,582 5,083 5,321 5,642 6,280 판관비 1,128 1,102 1,149 1,243 1,385 재고자산 조정영업이익 1,463 1,249 1,504 1,641 1,830 비유동자산 31,721 27,827 30,453 33,790 37,006 기타영업손익 유형자산 17,592 15,091 16,660 19,997 23,213 외환관련손익 관계기업등지분관련자산 이자손익 기타투자자산 1,736 1,226 1,345 1,345 1,345 기타 자산총계 39,094 35,952 38,852 42,521 46,398 영업이익 1,737 1,228 1,598 1,641 1,830 유동부채 8,839 5,901 6,467 6,148 6,534 EBITDA 2,405 1,971 2,320 2,467 2,778 매입채무및기타채무 3,711 3,413 3,850 4,002 4,305 영업외손익 단기차입금 862 1, ,094 1,453 외환관련손익 유동성장기부채 3,963 1,150 1, 이자손익 비유동부채 8,196 7,404 8,696 11,685 14,126 관계기업관련손익 장기차입금 4,888 5,228 6,492 9,680 12,121 기타 사채 법인세비용차감전순손익 1, ,299 1,318 1,386 부채총계 17,035 13,305 15,163 17,833 20,660 법인세비용 지배지분 21,512 22,126 23,287 24,389 25,540 계속사업순손익 ,051 자본금 1,141 1,141 1,141 1,141 1,141 중단사업순손익 자본잉여금 21,954 21,954 21,975 21,975 21,975 당기순이익 ,051 이익잉여금 2,886 3,668 4,696 5,798 6,949 지배지분순이익 ,052 1,102 1,152 비지배지분 포괄순이익 1, , ,051 자본총계 22,059 22,647 23,689 24,687 25,738 지배지분포괄이익 1, ,170 1,102 1,152 순차입금 9,476 5,826 6,776 9,294 11,817 주 : 1. 조정영업이익은매출총이익에서판관비를차감한금액임 2. EBITDA 는조정영업이익기준임 총차입금 10,753 8,364 9,291 11,810 14,333 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 결산 (12 월 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 영업활동현금흐름 979 1,112 1,841 1,645 1,640 EPS 4,300 3,703 4,613 4,830 5,048 당기순이익 ,051 BPS 115, , , , ,982 감가상각비 EBITDAPS 10,542 8,641 10,169 10,816 12,179 외환손익 SPS 107, , , , ,300 종속, 관계기업관련손익 DPS 자산부채의증감 -1, PER 기타현금흐름 PBR 투자활동현금흐름 ,701-4,164-4,164 EV/EBITDA 투자자산 PSR 유형자산증가 (CAPEX) -1,769-1,399-2,263-4,000-4,000 유형자산감소 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 1,910 2, 결산 (12 월 ) 2010A 2011A 2012F 2013F 2014F 재무활동현금흐름 ,518 2,524 매출액증가율 (%) 단기차입금 영업이익증가율 (%) 사채및장기차입금 ,338 2,164 조정영업이익증가율 (%) 자본 지배순이익증가율 (%) 2, 현금배당 매출총이익률 (%) 기타현금흐름 영업이익률 (%) 연결범위변동등기타 조정영업이익률 (%) 현금의증감 706 1, 지배순이익률 (%) 기초현금 ,308 2,406 2,406 EBITDA 마진 (%) 기말현금 992 2,308 2,406 2,406 2,406 ROIC NOPLAT 1,737 1,228 1,598 1,641 1,830 ROA FCF ,072-2,110-2,024 ROE 자료 : 동양증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR 은지배주주기준임 2. PER 등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 년이전은 K-GAAP 기준, 2011 년이후는 K-IFRS 기준임 부채비율 (%) 순차입금 / 자기자본 (%) 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 동양증권리서치센터 9

10 CJ 대한통운 (000120) CJ 대한통운 (000120) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 주가 날짜 투자의견 목표주가 160,000 목표주가 HOLD 105, , HOLD 105, , HOLD 105, , HOLD 94,000 80, HOLD 94,000 60, HOLD 94,000 40, HOLD 94,000 20, HOLD 94, HOLD 94, 자료 : 동양증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 강성진 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 10% 이상 (Low)/20% 이상 (High), Hold: -10~10%(Low)/-20%~20%(High), Sell: -10 이상 (Low)/-20% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 2008 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만 하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정 은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 10 동양증권리서치센터