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1 Company Report 화장품 3 분기는뒤로하고, 4 분기를바라볼때 투자의견 BUY, 목표주가 89, 원으로 4% 하향 투자의견 목표주가 현재주가 (1/19) BUY (M) 89, 원 (D) 65, 원 상승여력 37% 시가총액 총발행주식수 14,525 억원 22,346,698 주 6 일평균거래대금 66 억원 6 일평균거래량 92,334 주 52 주고 92,7 원 52 주저 65, 원 외인지분율 42.21% 주요주주 한국콜마홀딩스외 38 인 28.71% 주가수익률 (%) 1 개월 3 개월 12 개월 절대 (13.7) (5.2) (18.1) 상대 (7.6).3 (6.1) 절대 ( 달러환산 ) (14.5) (5.2) (18.1) 한국콜마에대한투자의견을 BUY 유지하고, 목표주가를 93, 원에서 89, 원으로하향한다. 목표주가하향의근거는별도제약부문의 CSO 사업종료로매출이감소되고일회성비용이반영되었기때문이다. 이에따라 218 년, 219 년 EPS 를각각 14%, 5% 하향조정하였다. 목표주가는 SOTP 방식으로 12MF EPS 에화장품부문 P/E 3 배, 제약 ( 별도제약부문, 씨케이엠 ) 부문 P/E 2 배를적용하여산출하였고, Implied P/E 는 26 배수준이다. 한국콜마는 3 분기일회성비용반영우려및업종부진으로주가상승이제한적이었으나, 현재주가는 12M Fwd EPS 기준 19 배수준으로현저하게저평가구간으로판단된다. 3Q18 Preview: 일회성비용으로가려진호실적 3 분기실적은연결매출 3,867 억원 (YoY+99%), 영업이익 126 억원 (Yoy-19%) 을전망하며, 컨센서스영업이익 177 억원대비하회할것으로예상한다. CJ 헬스케어 ( 씨케이엠법인 ) 인수영향제외시한국콜마의연결실적은전년동기비매출은 28% 성장하고, 이익은 15% 감소할전망이다. 화장품은견조한실적을달성한것으로추정되나, 별도의제약부문수수료정산비용과씨케이엠법인의위로금등의일회성비용이발생되어컨센서스대비부진한성과를달성할것으로예상된다. 별도법인은매출 2,134 억원 (YoY+31%), 영업이익 122 억원 (YoY-11%) 을전망한다. 1 화장품매출은전년동기비 48% 성장한 1,688 억원으로 2 분기에이어견조한성장세가이어진것으로보인다 2 제약매출은전년동기비 8% 감소한 445 억원을전망하며, 일회성비용 ( 약 7-8 억원 ) 이반영되어손익에부정적으로작용한것으로보인다. 이는 7 월 CSO 사업종료로 CSO 부문매출이거의없는가운데판매대행업체에지불하는수수료정산이 3 분기에반영된영향이다. 북경콜마의매출은전년동기비 59% 성장한 181 억원을전망한다. 재고및채권관련회계적비용반영이이어지며, 고성장에도이익률은낮은한자리수수준에불과할것으로보인다. 미주법인의매출은전년동기비 6% 감소한 217 억원을전망한다. PTP 와 CSR 법인매출을각각 14 억원, 77 억원추정하며밋밋한실적을달성할것으로보인다. 씨케이엠은매출 1,388 억원, 영업손실 6 억원을전망하며, 위로금 2 억원반영제외시, 영업이익률이 14% 수준에이른것으로추정된다. 4 분기이익모멘텀최대, 밸류에이션매력도최대 한국콜마는경쟁사대비현재 fwd P/E 기준 24% 할인되어거래중이며, 217 년부터현재까지의평균할인정도는 14% 로현재현저하게저평가되어거래중이다. 이는 3 분기일회성비용반영영향이며, 컨센서스와주가에반영되는모습이다. 4 분기실적은연결매출 4,335 억원 (YoY+98%), 영업이익 41 억원 (YoY+186%, QoQ+219%) 을추정하며, 이제는 3 분기의우려는뒤로하고, 4 분기의어닝모멘텀에주목할때이다. Quarterly earning forecasts ( 억원, %) 3Q18E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스컨센서스대비 매출액 3, , 영업이익 세전계속사업이익 지배순이익 영업이익률 (%) %pt -3.6 %pt %pt 지배순이익률 (%) %pt -3.4 %pt %pt 자료 : 유안타증권 Forecasts and valuations (K-IFRS 연결 ) ( 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 216A 217A 218F 219F 매출액 6,675 8,216 14,228 18,237 영업이익 ,763 지배순이익 PER PBR EV/EBITDA ROE 자료 : 유안타증권

2 [ 표1] 한국콜마연결실적전망및추이 ( 단위 : 십억원, %) E 219E 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18E 4Q18E 연결매출액 , , 별도 , 화장품 내수 수출 제약 북경콜마 무석 북미법인 (PTP+CSR) 씨케이엠 (CJ 헬스케어 ) % YoY 연결매출액 23% 73% 28% 36% 2% 21% 18% 2% 74% 99% 98% 별도 1% 31% 14% 17% 3% 1% 11% 23% 44% 31% 26% 화장품 8% 43% 15% 13% -2% 9% 12% 27% 58% 48% 39% - 내수 11% 41% 15% 14% 3% 13% 16% 27% 52% 46% 38% - 수출 -25% 71% 15% -5% -44% -18% -25% 29% 156% 65% 52% 제약 16% 1% 9% 31% 17% 13% 6% 12% 8% -8% -7% 북경콜마 11% 43% 16% 51% 11% -31% 37% 47% 52% 59% 26% 무석 북미법인 (PTP+CSR) 598% 8% 19% % -13% -6% 53% 씨케이엠 (CJ 헬스케어 ) - 95% 26% 매출총이익 영업이익 별도 % YoY 영업이익 -9% 42% 85% 18% -21% -1% -26% -13% 45% -19% 186% 별도 -12% 17% 29% 4% -28% -3% -16% -3% 49% -11% 35% 연결당기순이익 별도 북경콜마 (1.2) 무석 (.5) (3.6) (5.9) (.1) (.2) (.1) (.1) (.1).1 (2.) (1.6) 북미법인 (PTP+CSR) (1.1) 씨케이엠 (CJ 헬스케어 ) - (2.3) (7.2) (5.1) 1. % YoY 당기순이익 -9% % 122% 17% -2% 3% -48% -15% -9% -9% 21% 별도 -15% 14% 27% 1% -28% 2% -39% -1% 46% -3% 63% 북경콜마 54% -39% 239% -45% 381% -63% -17% 91% 적전 146% 42% 북미법인 (PTP+CSR) - 38% 38% % 37% -46% 흑전 지배주주순이익 % Margin 매출총이익률 22% 29% 31% 23% 22% 22% 2% 19% 28% 32% 32% 영업이익률 8% 7% 1% 1% 8% 8% 6% 7% 7% 3% 9% 별도 9% 8% 9% 1% 9% 8% 8% 8% 9% 6% 9% 순이익률 6% 3% 6% 8% 6% 6% 3% 5% 3% % 5% 북경콜마 3% 1% 4% 4% 8% 2% 1% 5% -6% 3% 4% 무석 - -71% -15% % 북미법인 (PTP+CSR) 3% 4% 5% 8% 2% 7% -5% 4% 3% 4% 4% 씨케이엠 (CJ 헬스케어 ) - -1% 7% % -4% 7% [ 참고 ] 씨케이엠은 CJ 헬스케어의인수주체., 한국콜마의연결법인으로 5 월 1 일부터인식되며, 한국콜마에귀속되는지분율은 5.7% 에해당함 2

3 Company Report [ 표2] 연간실적변동표 ( 단위 : 십억원, %, %p) 수정전 수정후 변동률 218F 219F 218F 219F 218F 219F 매출액 1,422 1,826 1,423 1,824 % % 영업이익 % % 영업이익률 8% 1% 7% 1% -1%p %p 지배주주순이익 % -5% 순이익률 4% 5% 3% 5% -1%p %p EPS 2,631 3,918 2,269 3,716-14% -5% [ 그림 1] 주요 ODM 기업의 12M fwd P/E 와한국콜마의코스맥스대비프리미엄추이 ( 배수 ) 한국콜마의프리미엄정도 (RHS) 한국콜마 12M fwd P/E (LHS) 4 코스맥스 12M fwd P/E (LHS) 35 Avg premium ('17년-현재, RHS) % 1% % -1% -2% -3% [ 그림 2] 지역별 CAPA 추이 ( 씨케이엠법인제외 ) ( 십억원 ) 2, 1,6 1,2 별도화장품 별도제약 북경화장품 무석화장품 북미화장품 E 219E 3

4 추정재무제표 (K-IFRS 연결 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월) 216A 217A 218F 219F 22F 결산 (12월) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 6,675 8,216 14,228 18,237 2,256 유동자산 2,641 3,659 7,199 14,478 19,377 매출원가 5,14 6,438 1,127 12,57 13,943 현금및현금성자산 ,712 1,847 매출총이익 1,535 1,778 4,11 5,668 6,314 매출채권및기타채권 1,284 1,67 3,563 4,565 5,7 판관비 81 1,18 3,15 3,94 4,279 재고자산 861 1,57 1,831 2,347 2,66 영업이익 ,763 2,35 비유동자산 2,289 3,26 12,651 12,524 12,319 EBITDA ,22 2,62 2,325 유형자산 1,849 2,362 2,526 2,519 2,434 영업외손익 관계기업등지분관련자산 외환관련손익 기타투자자산 이자손익 자산총계 4,929 6,685 19,85 27,2 31,696 관계기업관련손익 유동부채 1,962 2,12 2,696 3,78 3,293 기타 매입채무및기타채무 1,199 1,194 1,771 2,153 2,368 법인세비용차감전순손익 ,469 1,799 단기차입금 법인세비용 유동성장기부채 계속사업순손익 ,12 1,35 비유동부채 91 1,24 12,368 18,44 21,984 중단사업순손익 장기차입금 ,323 13,395 14,94 당기순이익 ,12 1,35 사채 997 2,997 4,997 6,997 지배지분순이익 ,94 부채총계 2,52 3,359 15,64 21,518 25,277 포괄순이익 ,7 1,255 지배지분 2,699 3,51 4,391 5,31 5,888 지배지분포괄이익 ,41 1,297 자본금 주 : 영업이익산출기준은기존 k-gaap 과동일. 즉, 매출액에서매출원가와판관비만차감 자본잉여금 1,163 1,164 2,157 2,157 2,157 이익잉여금 1,412 1,87 2,235 2,97 3,922 비지배지분 자본총계 2,877 3,326 4,786 5,484 6,419 순차입금 313 1,153 11,472 11,784 11,193 총차입금 632 1,98 13,18 19,18 22,724 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Valuation 지표 ( 단위 : 원, 배, %) 결산 (12 월 ) 216A 217A 218F 219F 22F 결산 (12 월 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 , ,65 EPS 2,516 2,24 2,269 3,716 4,639 당기순이익 ,12 1,35 BPS 12,79 14,458 18,613 21,326 24,963 감가상각비 EBITDAPS 4,41 4,83 5,633 8,74 9,858 외환손익 SPS 31,633 38,937 65,698 77,313 85,873 종속, 관계기업관련손익 DPS 자산부채의증감 ,29-1, PER 기타현금흐름 PBR 투자활동현금흐름 , EV/EBITDA 투자자산 PSR 유형자산증가 (CAPEX) 유형자산감소 4 재무비율 ( 단위 : 배, %) 기타현금흐름 결산 (12 월 ) 216A 217A 218F 219F 22F 재무활동현금흐름 19 1,351 12,66 5,996 3,468 매출액증가율 (%) 단기차입금 영업이익증가율 (%) 사채및장기차입금 148 1,48 11,128 6,72 3,544 지배순이익증가율 (%) 자본 1 1,6 매출총이익률 (%) 현금배당 영업이익률 (%) 기타현금흐름 지배순이익률 (%) 연결범위변동등기타 , EBITDA 마진 (%) 현금의증감 ,761 4,135 ROIC 기초현금 ,712 ROA 기말현금 ,712 1,847 ROE NOPLAT ,763 2,35 부채비율 (%) FCF , ,126 순차입금 / 자기자본 (%) 자료 : 유안타증권주 : 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은지배주주기준임 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) PER등 valuation 지표의경우, 확정치는연평균주가기준, 전망치는현재주가기준임 3. ROE,ROA 의경우, 자본, 자산항목은연초, 연말평균을기준일로함 4

5 Company Report P/E band chart P/B band chart ( 천원 ) ( 천원 ) Price(adj.) 15.3 x 22.3 x 29.4 x 36.4 x 43.5 x Price(adj.) 3.6 x 5.4 x 7.2 x 8.9 x 1.7 x 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 12, 1, 주가 목표주가 일자 투자의견 목표가 ( 원 ) 목표가격대상시점 BUY 89, 1 년 평균주가대비 괴리율 최고 ( 최저 ) 주가대비 BUY 93, 1 년 BUY 97,8 1 년 , 6, 4, 2, 담당자변경 1 년경과이후 1 년 BUY 1, 1 년 BUY 12, 1 년 자료 : 유안타증권주 : 괴리율 = ( 실제주가 * - 목표주가 ) / 목표주가 X 1 * 1) 목표주가제시대상시점까지의 " 평균주가 " 2) 목표주가제시대상시점까지의 " 최고 ( 또는최저 ) 주가 " 구분 투자의견비율 (%) Strong Buy( 매수 ) 1.7 Buy( 매수 ) 84. Hold( 중립 ) 13.7 Sell( 비중축소 ).6 합계 1. 주 : 기준일 해외계열회사등이작성하거나공표한리포트는투자등급비율산정시제외 5

6 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. ( 작성자 : 박은정 ) 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료공표일현재대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 종목투자등급 (Guide Line): 투자기간 12개월, 절대수익률기준투자등급 4단계 (Strong Buy, Buy, Hold, Sell) 로구분한다 Strong Buy: 3% 이상 Buy: 1% 이상, Hold: -1~1%, Sell: -1% 이하로구분 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 12개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 214 년 2월21 일부터당사투자등급이기존 3단계 + 2단계에서 4단계로변경본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 6

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