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1 기업분석 IT/ 디스플레이 / 전자부품 삼성 SDI (64) 매수 ( 신규 ) 바닥다지는중 목표주가 98, 원 215 년실적은 2 분기를저점으로개선중 현재가 (8/25) KOSPI (8/25) 시가총액 발행주식수 액면가 77,1 원 1,846.63pt 5,375 십억원 7,382 천주 5, 원 52 주최고가 154, 원 최저가 76,8 원 6 일일평균거래대금 33 십억원 외국인지분율 27.6% 배당수익률 (215F) 1.2% 주주구성 삼성전자외 3 인 2.48% 국민연금 8.21% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -2% -42% -48% 절대기준 -11% -38% -42% 현재직전변동 투자의견매수 - - 목표주가 98, - - EPS(15) 6, EPS(16) 7, 삼성 SDI 주가추이 (P) KOSPI( 좌 ) ( 원 ) 삼성SDI( 우 ) 2,24 159, 2,14 149, 139, 2,4 129, 1,94 119, 19, 1,84 99, 1,74 89, 79, 1,64 69, 김운호 unokim88@ibks.com 삼성 SDI 의 215 년매출액은 214 년대비 38.6% 증가한 7 조 5,843 억원으로예상하고 영업이익은 214 년대비큰폭으로감소한 124 억원으로예상한다. 매출액이큰폭으로 증가하는것은케미칼과전자재료사업부매출액이 214 년에는하반기에만인식된것이 주요원인이다. 주력사업인소형전지가스마트폰주력모델의사양전환으로부진한것 이실적악화의주요원인이다. 중대형전지사업부매출액은큰폭으로증가하는것은긍 정적인변화이나영업적자규모는지난해대비증가할것으로전망한다. 케미칼사업부 의영업이익은지난해대비큰폭으로증가할것으로예상하고, 전자재료사업부는매출 액과영업이익모두개선될전망이다. 전지사업부는아직희망이남아있다 소형전지수익성은점차개선될것으로기대한다. 갑작스러운고객사의전략변경에따른 영향을아직도받고있지만점차적용모델이확대되고고객사도증가하고있기때문에 수익성은점진적개선이가능할것으로기대한다. 원형은시장선점효과로주도적입지 를구축할수있을것으로기대한다. 중대형전지의외형은빠르게성장하고있지만여전 히수익성은최악의수준이다. 215 년 3 분기부터영업적자규모를줄일수있을것으로 기대한다. 218 년까지영업적자는매년감소세를보여서 218 년흑자전환이가능할것으 로기대한다. 투자의견매수, 목표주가 98, 원제시 삼성 SDI 에대한투자의견매수를제시한다. 이는최근주가가지나치게하락한것으로 판단하고, 전자재료부문영업이익률이안정적수준을유지할것으로기대하고, 중대형 전지사업부의 BEP 레벨은상승했으나매출액이꾸준히증가하고있고 215 년 3 분기부 터적자규모가감소해서 217 년 4 분기에는흑자전환할것으로예상하고, 현재주가수 준은삼성 SDI 의장부가치에비해서저평가되어있다고판단하기때문이다. 삼성 SDI 의목 표주가는 98, 원을제시한다. ( 단위 : 십억원, 배 ) F 216F 217F 매출액 3,428 5,474 7,584 7,979 8,592 영업이익 세전이익 지배주주순이익 EPS( 원 ) 2,768-1,426 6,726 7,272 9,278 증가율 (%) 적전 흑전 영업이익률 (%) 순이익률 (%) ROE(%) PER PBR EV/EBITDA 자료 : Company data, IBK투자증권예상 본조사분석자료는당사리서치센터에서신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나당사는그정확성이나완전성을보장할수없으며, 과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 고객께서는자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대해최종결정하시기바라며, 본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

2 김운호 삼성 SDI CONTENTS I. 3분기실적 Preview 기매출액은 1조 9,113억원으로예상 분기영업적자 2억원으로예상... 4 II. 215 년실적전망 년매출액 7 조 5,843 억원으로예상 년영업이익 124 억원으로예상... 6 III. 사업부별 Vision... 7 소형전지 : 바닥에서탈출중... 7 중대형전지 : 자동차전지매출본격화...1 케미컬 : 저유가효과...15 전자재료 : 반도체재료가성장주도...16 IV. Valuation 투자의견매수제시, 목표주가 98, 원제시

3 삼성 SDI 김운호 I. 3 분기실적 Preview 3 기매출액은 1 조 9,113 억원으로예상 중대형전지매출급증할 전망 삼성 SDI 의 215 년 3 분기매출액은 2 분기대비 3.7% 증가한 1 조 9,113 억원으로예상한다. 케미칼사업부를제외한전사업부매출액이 2 분기대비증가할것으로전망한다. 특히중 대형전지사업부매출액이큰폭으로증가할것으로예상한다. 사업부별로는 1) 소형전지사업부매출액은 2분기대비 2.3% 증가한 6,699억원으로예상한다. 각형과원형물량은 2분기대비소폭증가하지만폴리머물량은 2분기대비감소할것으로추정한다. 소형전지전체물량은 2분기대비소폭증가할것으로예상한다. 단가는유형별로모두소폭하락할것으로예상한다. 2) 중대형전지사업부매출액은 2 분기대비 4.8% 증가한 1,765 억원으로예상한다. 자 동차용전지의중국라인가동효과와중국향물량증가가기대되고 ESS 물량도신규 수주물량이 2 분기대비증가할것으로전망되기때문이다. 3) 케미칼사업부매출액은 2분기대비.6% 감소한 6,634억원으로예상한다. 유가하락에따라 ABS Spread가 2분기대비하락할것으로전망하기때문이다. EP Spread는 2분기수준을유지할것으로예상한다. 전방산업부진으로물량개선효과는크지않을전망이다. 4) 전자재료사업부매출액은 2분기대비 1.4% 증가한 4,16억원으로예상한다. 반도체소재는꾸준한성장세를보이는반면디스플레이소재는전방산업부진으로하락세를지속할전망이다. 편광필름매출액은대형시장진출이후로시장점유율이상승하면서매출액은유지할것으로예상한다. 표 1. 삼성 SDI 분기별사업부별실적추이및전망 ( 단위 : 억원 ) 구분 매출액 영업이익 영업이익률 E 3 분기증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QE 4QE QoQ(%) YoY(%) 소형전지 7,73 7,43 7,178 7,48 7,94 6,547 6,699 6, % -6.7% 중대형전지 , ,253 1,765 2,57 4.8% 127.% 케미칼 6,835 6,949 7,18 6,45 6,664 6,673 6,634 6,32 -.6% -5.5% 전자재료 3,651 3,659 3,95 4,48 4,38 3,959 4,16 4, % 1.7% 소계 8,387 8,332 18,923 19,97 18,659 18,439 19,113 19, % 1.% 소형전지 % -156.% 중대형전지 % 59.6% 케미칼 % 371.8% 전자재료 % 187.9% 소계 % -19.6% 소형전지 6.9% 8.1% 6.2% 6.1% 1.2% -3.3% -3.3% -2.1% 중대형전지 -9.% -49.9% -6.4% -47.4% % -67.7% -42.5% -25.9% 케미칼.7% 1.% 1.2%.5% 4.7% 7.% 5.7% 5.7% 전자재료 5.6% 6.% 6.9% 1.2% 15.5% 14.3% 14.2% 12.9% 소계 -.7% 1.9% 1.7% 1.9%.4% -.2% -.1%.6% 3

4 김운호 삼성 SDI 3 분기영업적자 2 억원으로예상 2 분기수준의영업적자 예상 삼성SDI 의 215년 3분기영업이익은 2분기와유사한수준의영업적자가예상된다. 소형전지와전자재료사업부영업이익은 2분기와유사할것으로예상되고, 중대형전지사업부영업이익은 2분기대비개선되고, 케미칼사업부영업이익은 2분기대비감소할전망이다. 사업부별로는 1) 소형전지사업부영업이익은 2분기와유사한수준의영업적자가예상된다. 수익성이나쁜폴리머물량이감소해서고정비부담이 2분기대비높아질것으로전망한다. 각형사업부의부진도 3분기까지이어질전망이다. 2) 중대형전지사업부영업적자는 2분기대비 1억원감소할것으로예상한다. 매출액증가에따라서고정비부담이감소한것이주요원인으로추정한다. 3) 케미칼사업부영업이익은 3분기대비 18.% 감소할것으로예상한다. 2분기대비영업이익률이하락하기때문인데이는 ABS Spread 하락이수익성악화의주요원인으로추정한다. 4) 전자재료사업부영업이익은 3분기와유사한규모일것으로예상한다. 매출액과영업이익률의차이가크지않을것으로전망하기때문이다. 제품믹스에서차이가있지만반도체재료의수익성이높아서 2분기수준의영업이익률을유지하는데는어려움이없을것으로예상한다. 그림 1. 사업부별매출액추이및전망 그림 2. 사업부별영업이익추이및전망 ( 억원 ) 8, 15.1Q 15.2Q 15.3QE ( 억원 ) Q 15.2Q 15.3QE 7, 6, 5, , -2 3, -4 2, 1, 소형전지중대형전지케미칼전자재료 , -1,2 소형전지중대형전지케미칼전자재료 4

5 삼성 SDI 김운호 II. 215 년실적전망 215 년매출액 7 조 5,843 억원으로예상 매출액증가는사업부이전효과스마트폰부진및제품믹스악화시장확대및생산능력확대효과전방산업부진에따른매출감소반도체재료업황호조 삼성SDI 의 215년매출액은 214년대비 38.6% 증가한 7조 5,843억원으로예상한다. 매출액이큰폭으로증가하는것은케미칼과전자재료사업부매출액이 214년에는하반기에만인식된것이주요원인이다. 사업부별로는 1) 소형전지사업부매출액은 214년대비 9.8% 감소한 2조 6,882억원으로예상한다. High End 스마트폰물량부진으로폴리머물량증가폭이예상보다크지않고, 각형은스마트폰내채택비중이 214년대비하락하면서 214년대비물량이감소할것으로전망한다. 원형은전동공구물량이증가하고 Non IT 물량이꾸준히증가해서 214년대비증가할것으로예상한다. 단가도 214년대비하락할것으로예상한다. 2) 중대형전지사업부매출액은 214년대비 84.7% 증가할것으로예상한다. 자동차용전지매출액이 214년대비 2배증가할것으로전망하고, ESS 매출액은 214년대비 56.7% 증가할것으로기대하기때문이다. 두사업모두수주를바탕으로매출이발생하기때문에고객사의상황에따른변동성은높을것으로판단하지만두사업모두성장산업이어서장기간매출액증가는유지할것으로기대한다. 3) 케미칼사업부매출액은 214년대비 3.6% 감소 (214년연간매출기준 ) 할것으로전망한다. ABS 매출이감소할것으로예상하고, EP 매출액은 214년수준을유지할것으로전망하기때문이다. 4) 전자재료사업부매출액은 214년대비 ( 연간매출기준 ) 6.4% 증가할것으로전망한다. 부진했던편광필름매출액이대형 TV 부문매출액이본격화되면서 214년대비매출액이증가하고, 반도체재료부문매출액도 214년대비증가할것으로전망하기때문이다. 디스플레이부품매출액은 214년대비감소할것으로예상한다. 그림 3. 삼성 SDI 사업부별매출액추이및전망 ( 억원 ) E 216E 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 소형전지 케미칼 전자재료 중대형전지 자료 : 삼성SDI, IBK투자증권리서치센터 5

6 김운호 삼성 SDI 215 년영업이익 124 억원으로예상 중대형전지적자확대및 소형전지적자전환 삼성 SDI 의 215 년영업이익은 214 년대비큰폭으로감소한 124 억원으로예상한다. 소 형전지와중대형전지사업부의수익성이큰폭으로악화된것이실적악화의주요원인으 로추정한다. 사업부별로는 1) 소형전지사업부영업이익은 214년대비적자전환한영업적자 55억원으로예상한다. 215년 1분기부터수익성은급격히하락하였고, 2분기부터적자전환한것이주요원인으로추정한다. 수익성악화는주력제품이었던각형물량이급격히감소한것과투자규모가큰폴리머매출액이 BEP를하회한것때문이다. 또한 PDP 사업부의인건비부담도수익성악화에영향을미친것으로추정한다. 2) 중대형전지사업부영업적자는 214년대비 1,159억원증가할것으로전망한다. 지속적인투자규모확대로분기별 BEP 매출규모가증가했기때문이다. 또한, PDP 생산라인의고정비를흡수한것도수익성악화에영향을미친것으로추정한다. ESS 매출액이기대치를하회하는것도영업이익감소에영향을준것으로판단한다. 3) 케미칼사업부영업이익은 214년대비큰폭으로증가할것으로예상한다. 214년동사업부의영업이익률은 1.% 에불과했으나 215년에는 5.8% 로급증하기때문이다. 유가하락에따른주요제품의 Spread 확대가주요원인이다. 4) 전자재료사업부영업이익은 214년대비 ( 연간기준 ) 2배이상증가할것으로전망한다. 매출액증가와영업이익률개선이주요원인으로추정한다. 부진했던편광필름의수익성이큰폭으로개선할것으로기대한다. 그림 4. 삼성전기사업부별영업이익추이및전망 ( 억원 ) E 216E 3, 2, 1, -1, -2, -3, -4, 소형전지 케미칼 전자재료 중대형전지 자료 : 삼성전기, IBK투자증권리서치센터 6

7 삼성 SDI 김운호 III. 사업부별 Vision 소형전지 : 바닥에서탈출중 가동률하락에따른수익성 악화 삼성SDI 의소형전지사업부는 215년에수익성이크게악화될것으로예상한다. 26년이후최초로사업부적자가예상된다. 27년 1분기영업적자를기록한적은있었으나연간적자를기록하는것은 215년이최초일것으로예상한다. 215년을저점으로 216년에는개선할것으로기대한다. 삼성SDI 의소형전지는원형, 각형, 폴리머로나누어지는데 215년 2분기기준으로매출액은원형이 36%, 폴리머가 34%, 각형이 3% 를차지하고물량기준으로는원형이 55%, 폴리머가 25%, 각형이 2% 를차지하고있다. 최근물량기준으로는각형이빠른속도로비중이낮아지고있고, 원형과폴리머비중이상승하는추세이다. 소형전지사업부의수익성악화의원인은각형물량의급격한감소와폴리머물량증가속도가느린점이다. 그리고폴리머전지의빠른가격하락속도도수익성악화의원인이다. 그림 5. 소형전지사업부매출액및영업이익률추이 ( 억원 ) 1, 원통형 ( 좌축 ) 각형 ( 좌축 ) 폴리머 ( 좌축 ) 영업이익률 ( 우축 ) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, E 1E 3E 자료 : 삼성SDI, IBK투자증권리서치센터 2% 15% 1% 5% % -5% 그림 6. 소형전지제품별 ( 매출액기준, 15.2Q) 그림 7. 소형전지제품별비중추이 ( 물량기준, 15.2Q) 6% 14.2Q 15.2Q 폴리머 34% 원형 36% 5% 4% 3% 2% 1% 각형 3% % 원형각형폴리머 7

8 김운호 삼성 SDI 원형은 Non IT 가성장 주도 전동공구비중이가장높음 원형전지는 Non IT 제품이성장을주도하고있다. Non IT 비중은 215년 2분기기준으로 8% 수준이고, 213년 2분기에는 5% 에불과했다. IT용제품은주로노트북에사용되고있으나최근노트북은두께문제때문에원형보다폴리머제품을선호한다. 아직원형전지에대해서 HP, Dell과대만업체들의수요가있지만소형전지에서차지하는비중은점차감소할것으로예상한다. Non IT 제품에서는전동공구의비중이가장높다. 전체원형전지에서전동공구비중이 35% 에달해가장높은비중을차지하고있다. 삼성SDI 는전동공구시장내점유율이 6% 에이를것으로추정하고있다. 하반기중생산라인확대를통해서연간생산능력규모를 214 년대비 1% 증가할것으 로예상한다. 현재원형전지의가동률은거의 1% 에이르고있어서생산능력확대가성 장을위한돌파구이다. 그림 8. 원형전지 Non IT 비중추이 9% 85% 8% 75% 7% 65% 6% 55% 5% 45% 4% 13. 2Q 14.4Q 15.2Q 15.4QE 그림 9. 원형전지어플리케이션별비중 (15.2Q) 기타 27% IT 2% 보조배터리 1% e-bike 8% 전동공구 35% 8

9 삼성 SDI 김운호 각형 : High End 스마트폰 주력모델이각형에서 폴리머로대체 각형전지는 215 년부터매출액과영업이익이급격히감소하였는데이는국내주요고객이 스마트폰용배터리를각형에서폴리머로전환했기때문이다. 특히 Flagship 모델의배터리 가일체형폴리머전지로전환된것이물량감소의주요원인이다. 각형전지는감소하는물량을극복하기위해서노트북시장진출을모색하고있고, 신규어플리케이션을개발하기위해서노력하고있으나그입지는점차좁혀질것으로예상한다. 폴리머에비해서가격은싸고원형대비두께를줄일수있지만세트업체는두께에보다민감하게반응하고있기때문이다. 각형전지의가동률은 7% 수준이지만추후물량감소로인해가동률상승을기대하기는 어려울것으로판단한다. 그림 1. 폴리머전지를적용한 Galaxy S6 그림 11. 폴리머전지를적용한 Galaxy Note5 폴리머는후발주자 삼성SDI 는폴리머전지시장에서입지가높지않다. 경쟁사대비투자시점이늦었기때문이다. 이역시국내고객대응중심의영업전략이었기때문이다. 최근국내고객사의전략변화로폴리머에대한투자를확대하고있으나아직매출규모가작고수율이다른제품에비해서높지않아서영업적자를보이고있다. 폴리머물량확대가예상보다지연되는것은최근출시한모델의판매량이기대치를하회 한것과각형에비해서고객사내점유율이낮기때문이다. 해외업체들의경쟁력이높아서 고객내에서의입지가각형에비해서낮을수밖에없는상황이다. 해외고객확보중 물량확대를위해서해외고객의비중을확대할계획이다. 이미샤오미, 화웨이같은중국스마트폰업체들에게폴리머전지를공급하고있으며, 215년 4분기에는해외신규고객을확보할것으로기대한다. 국내고객이 High End 스마트폰에서폴리머전지의적용범위를확대하는것은긍정적변화로판단한다. 폴리머전지에대한투자는 215 년상반기에일단락되어추가적인증설은당분간없을것 으로예상한다. 다만수율개선과가동률상승을통한수익성개선이가장큰과제이다. 9

10 김운호 삼성 SDI 중대형전지 : 자동차전지매출본격화 아직은영업적자, 218년이흑자원년일것 ESS 매출액지난해대비 69.4% 증가 중대형전지사업부는자동차용전지와 ESS(Energy Storage Solution) 을생산한다. 장기성장을목표로하고있어서아직은매출액규모도작고영업적자가지속되고있는국면이다. 흑자전환이가능한시점은 217년 4분기일것으로추정한다. 연간으로는 218년이흑자전환의원년이될것으로추정한다. 215년 ESS 매출액은 214년대비 69.4% 증가한 1,487억원으로예상한다. 하반기한국전력과해외발전소의수주를기대하기때문이다. 216년에는 2,33억원으로매출액이증가할것으로전망한다. 초기가정용중심에서최근에는 UPS, 전력용솔루션으로시장영역을확대중이다. 가정용 ESS 는영국, 독일, 호주의태양광업체들이주요고객이다. UPS 는기존의납축전 지를리튬 - 이온전지로대체하는시장이다. 리튬이온전지로전환했을때소요공간이감소 하고, 납축전지대비수명이길고, 무게도 8 배가까이감소할수있다. 그림 12. 삼성 SDI 중대형전지매출액및영업이익추이및전망 ( 억원 ) 6, ESS( 좌축 ) 자동차전지 ( 좌축 ) 영업이익 ( 우축 ) ( 억원 ) 2 5, 4, -2 3, -4 2, -6 1, Q 13.4Q 14.3Q 15.2Q 16.1QE 16.4QE 17.3QE -1, 그림 13. 삼성 SDI ESS 매출액추이및전망 ( 억원 ) 1,2 1, Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QE 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE 1QE 2QE 3QE 4QE

11 삼성 SDI 김운호 자동차전지지난해대비 2배증가할전망 HEV: 79%, EV: 13%, PHEV 8% EV, PHEV로전환중 215년자동차전지매출액은 214년대비 2배증가한 4,894억원으로예상하고 216년매출액은 8,481억원으로예상한다. 시장규모의확대에따라삼성SDI 의매출액도급격히증가할것으로기대한다. 현재예상하는분기 BEP 수준의매출액은 5,억원이고이는 217년 4분기에달성가능할것으로전망한다. 전기차시장은 HEV, EV, PHEV로구분되는데 215년상반기기준으로 HEV 시장이 79%, EV 13%, PHEV 8% 이다. 추세적으로는 HEV 시장이감소하고 EV와 PHEV 비중이높아지고있다. 이는연비와관련이높은데 HEV 차량의연비는디젤차량과큰차이가없는수준이어서유가가낮은시기에는 HEV에대한수요는크게감소한다. 상반기기준으로 HEV는전년대비 7.6% 감소하였다. 삼성SDI 의주력은 EV와 PHEV이다. 현재까지는 EV 중심으로생산하고있으나 216년부터는 PHEV의물량도증가할것으로기대한다. 모델별로편차는있으나 EV의배터리소요량은 PHEV의 2배정도이고, PHEV는 HEV의 5배수준이다. 배터리시장의활성화를위해서는 HEV보다는 PHEV와 EV 물량이증가하는것이바람직하다. 그림 14. 전기자동차종류 그림 15. 전기차형태별비중 (15.1H) PHEV 8% EV 13% HEV 79% 자료 : 삼성그룹블로그, IBK 투자증권리서치센터 자료 : SNE 리서치, IBK 투자증권리서치센터 그림 16. 전기차형태별배터리소요량 (Ah) EV PHEV HEV 자료 : 삼성그룹블로그, IBK투자증권리서치센터 그림 17. 전기차형태별연비 (Km/L) HEV PHEV EV 주 : 최근생산차량평균수준 11

12 김운호 삼성 SDI 세계시장규모는 5.3GWh 상반기삼성 SDI 점유율은 5.7% 215년상반기기준전세계자동차용전지시장규모는 5.3GWh이다. 215년은 13GWh, 22년에는 64GWh까지시장이확대할것으로기대한다. 전기차시장내에서는 EV의비중이 57% 로 PHEV 시장에비해서높다. 향후전기자동차는 EV와 PHEV가성장을주도할것으로기대한다. 215년상반기기준으로삼성SDI 의자동차용전지출하량은.3GWh로시장점유율이 5.7% 수준이다. 상위 3개업체는일본업체들이고파나소닉이전체시장의 4.4% 를차지하고있다. 파나소닉의점유율이높은것은테슬라향소형전지를독점공급하고있기때문이다. 삼성SDI 는독일의자동차생산업체와북미자동차업체를중심으로성장하고있고, 최근에는중국시장진출을통해서성장동력을확보할계획이다. 중국시장이가장빠른속도로성장하고있다는점은삼성SDI 에도긍정적인변수로작용할것으로기대한다. 하반기물량증가는중국시장이주도할것으로기대한다. 216년에는 PHEV 모델이주요거래선에서다수출시될것으로기대한다. 그림 18. 주요업체별자동차용전지출하량 (15 년상반기기준 ) (GWh) 파나소닉 PEVE 삼성 SDI 기타 자료 : SNE 리서치재인용, IBK 투자증권리서치센터 그림 19. 전기차용전지시장전망그림 2. 삼성 SDI 고객별비중 (215 년기준 ) (GWh) 미국 1% 기타 7% 유럽 2 13% 유럽 1 5% E 2E 중국 2% 자료 : SNE 리서치재인용, IBK 투자증권리서치센터 12

13 삼성 SDI 김운호 자동차전지시장여건은 긍정적 자동차전지시장은꾸준히증가할것으로기대한다. 이는 1) 각정부의환경개선요구증가로전기자동차시장은강제적으로확대될것으로기대 하고 2) 전기자동차시장이 HEV에서배터리용량이큰 EV, PHEV 중심으로시장이이동할것으로예상하고 3) EV의주행가능거리를확대하기위해서는배터리성능을개선할것으로기대하기때문이다. 그림 21. 중국 EV 시장증가추세 ( 대 ) 35, 14.1H 15.1H 3, 25, 2, 15, 1, 5, EV 자료 : SNE 리서치재인용, IBK 투자증권리서치센터 PHEV 그림 22. 전기차국가별출하량 ( 하이브리드제외 ) 그림 23. 전기차충전소증가추이 ( 천대 ) 3 ( 천개 ) 미국일본중국기타 급속충전소 일반충전소 자료 : EVI, IBK 투자증권리서치센터 자료 : EVI, IBK 투자증권리서치센터 13

14 김운호 삼성 SDI 그림 24. 지역별 EV 출하량추이 ( 천대 ) H 15.1H Global 미국중국 자료 : SNE 리서치재인용, IBK 투자증권리서치센터 그림 25. 지역별 PHEV 출하량추이 ( 천대 ) H 15.1H Global 미국중국 자료 : SNE 리서치재인용, IBK 투자증권리서치센터 그림 26. 지역별 HEV 출하량추이 ( 천대 ) H 15.1H Global 미국중국 자료 : SNE 리서치재인용, IBK 투자증권리서치센터 14

15 삼성 SDI 김운호 케미컬 : 저유가효과 상반기제품별 Spread 확대에수혜, 하반기는 PC 덕분에하락폭축소할듯 215년케미컬사업부매출액은 214년대비 3.6% 감소한 2조 6,272억원으로예상한다. 케미컬사업부는 ABS, EP(Egineering Plastic: 주로 PC), 인조대리석이주요주요제품이다. 214년하반기부터제일모직에서삼성SDI 로편입되었다. 매출액에서 ABS가 5%, EP가 4%, 인조대리석이 1% 의비중을차지하고있다. 생산능력의확대가거의없기때문에연간매출액의변동폭이크지않다. 매분기매출액규모는 6,억원에서 7,억원정도이다. 생산능력에서큰차이가없기때문에각제품의가격변동에따라매출액이유동적이다. ABS와 PC는상반기에유가하락으로스프레드가큰폭으로증가한것이수익성개선의주요원인이다. 상반기대비하반기의수익성은악화될것으로예상한다. ABS 스프레드는 5 월정점이후 8월스프레드는고점대비 5% 이상감소하였다. PC 스프레드는하반기에도큰변동이없을것으로예상한다. 그림 27. 삼성 SDI 케미컬사업부매출액및영업이익률추이및전망 ( 억원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ABS EP Staron 영업이익률 ( 우축 ) E 4E 1E 2E 3E 4E % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 그림 28. ABS 가격및스프레드추이 그림 29. PC 가격및스프레드추이 ($/ton) 2,5 스프레드 ( 우 ) ABS 가격 ( 좌 ) ($/ton) 8 ($/ton) 스프레드 ( 우 ) PC 가격 ( 좌 ) 4, ($/ton) 2, 2, 1,5 1, ,5 3, 2,5 2, 1,5 1,5 1, , 자료 : 시스켐, IBK 투자증권리서치센터 자료 : 시스켐, IBK 투자증권리서치센터 15

16 김운호 삼성 SDI 전자재료 : 반도체재료가성장주도 반도체재료가성장주도 215 년전자재료사업부매출액은 214 년대비 6.4% 증가한 1 조 6,293 억원으로예상한 다. 전자재료사업부는반도체재료 25%, 디스플레이재료 6%, PV Paste 15% 로구성되 어있다. 디스플레이재료에는편광필름이포함되어있다. 반도체재료매출은매분기증가하는추세이다. 최근반도체의세대진화에따라물량이 꾸준히증가하고있다. 당분간기술진화에따른수요는유지될것으로기대한다. 디스플레 이소재매출은시장부진으로매분기매출액이감소할것으로예상한다. TV 시장진출이후 편광필름도호조세유지 편광필름은디스플레이소재와는다른양상을보일것으로예상한다. 214년하반기에 TV 시장에진출한이후안정적인매출액이발생하고있으며가동률은거의 1% 수준이다. 시장점유율개선으로 TV 시장의부진을극복하고있다. 추후라인증설을통해서시장점유율을확대할전략이다. 그림 3. 삼성 SDI 전자재료사업부매출액및영업이익률추이및전망 ( 억원 ) Polarizor Display Semiconductor 5, Solar 영업이익률 ( 우축 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, E 4E 1E 2E 3E 4E 자료 : 삼성SDI, IBK투자증권리서치센터 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 그림 31. 삼성 SDI 편광필름거래선내점유율 (%) 삼성전자 BOE CEC-Panda AUO Global 16

17 삼성 SDI 김운호 IV. Valuation 투자의견매수제시, 목표주가 98, 원제시 자산가치대비저평가 국면 삼성 SDI 에대한투자의견은매수를제시한다. 이는 1) 최근주가는지나치게하락한것으로판단하고 2) 영업이익은 215 년 2 분기를저점으로점차개선될것으로기대하고 3) 전자재료부문영업이익률이안정적수준을유지할것으로기대하고 4) 중대형전지사업부의 BEP 레벨은상승했으나매출액이꾸준히증가하고있고 215 년 3 분기부터적자규모가감소해서 217 년 4 분기에는흑자전환할것으로예상하고 5) 현재주가수준은삼성 SDI 의장부가치에비해서저평가되어있다고판단하기때문이다. 목표주가 98, 원 삼성SDI 의목표주가는 98,원을제시한다. 이는삼성SDI 에대한최소한의가치를적용해서나온수준이다. 각사업부의장부가치를고려해서적용하였다. 삼성디스플레이와중대형전지를제외한사업부에는 PBR.6배를적용하였고, 삼성디스플레이는.7배, 중대형전지사업부의장부가치는 배를적용하였다. 삼성SDI 의 215년예상 ROE는 4.% 이고이를적용한적정 PBR 수준은.6배를하회한다. 하지만현재삼성SDI 의장부가치는투자유가증권과 ROE를악화시키는사업부와혼재되어있어서영업본연의장부가치로평가하는것이바람직하다고판단한다. 삼성SDI 사업부중소형전지, 케미컬, 전자재료등에서발생하는연간영업이익은 3,억원내외로장부가치 3조 5,742억원을고려할때높은 ROE를보여적용 PBR.6배는최소한적용가치이다. 표 2. 삼성전기적정주가는 98, 원 ( 단위 : 억원 ) 적용 EV/EBITDA 적정 EV 비고 자본총계 122, 년말기준 무형자산 11, 년말기준 삼성SDI 의 Book 111,7 삼성디스플레이장부가치 48,37 중대형전지장부가치 5,8 215 년말기준 실질적 Book 56,9 PDP 자산을차감 삼성SDI 의적정가치 35,278 적용 PBR.6 삼성디스플레이장부가치 48,37 삼성디스플레이적정가치 33,859 적용 PBR.7 중대형전지장부가치 5,8 중대형전지적정가치 - 적용 PBR 적정시가총액 ( 억원 ) 69,137 적정주가 ( 원 ) 98,231 자료 : IBK투자증권리서치센터 17

18 김운호 삼성 SDI 삼성디스플레이장부가치는 4조 8,37억원인데연간지분법이익이 3,억원에이르고있어서이역시 ROE로접근할때 6% 이상이고이에대한적용 PBR.7배는최소한의가치를적용한것으로판단한다. 중대형전지는연간 3,억원의영업적자로 ROE 하락을유발하고있어서장부가치의의미가없지만매출증가와함께영업적자가감소할것으로기대하고있기때문에장부가치 원으로서의의미는있다고판단한다. 그림 32. 삼성 SDI ROE PBR 추이 5 4 ROE(%) 215E PBR( 배 ) 자료 : 삼성SDI, IBK투자증권리서치센터 그림 33. 삼성 SDI 투자주체별순매수추이 ( 천주 ) 8, 기관 외국인 6, 4, 2, -2, -4, -6, -8, -1, -12, 자료 : wisefn. IBK투자증권리서치센터 그림 34. 삼성 SDI PBR 밴드 ( 천원 ) 25 Price 자료 : IBK투자증권리서치센터 18

19 삼성 SDI 김운호 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) F 216F 217F ( 십억원 ) F 216F 217F 매출액 3,428 5,474 7,584 7,979 8,592 유동자산 2,63 3,536 3,211 3,254 3,26 증가율 (%) 현금및현금성자산 매출원가 2,812 4,545 6,21 6,463 6,961 유가증권 25 1, 매출총이익 ,382 1,516 1,631 매출채권 매출총이익률 (%) 재고자산 판관비 ,37 1,368 1,275 비유동자산 8,492 12,433 13,465 14,89 14,725 판관비율 (%) 유형자산 1,788 3,325 3,729 3,71 3,72 영업이익 무형자산 167 1,279 1,157 1,76 1,11 증가율 (%) 적전흑전 , 투자자산 6,378 7,537 8,299 9,14 9,733 영업이익률 (%) 자산총계 1,556 15,969 16,676 17,343 17,75 순금융손익 유동부채 1,527 2,254 2,585 2,869 2,757 이자손익 매입채무및기타채무 기타 단기차입금 기타영업외손익 유동성장기부채 종속 / 관계기업손익 비유동부채 1,486 1,887 1,828 1,751 1,665 세전이익 사채 법인세 장기차입금 법인세율 부채총계 3,13 4,142 4,413 4,62 4,422 계속사업이익 지배주주지분 7,378 11,586 11,985 12,426 13,9 중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 1,263 5,33 5,33 5,33 5,33 증가율 (%) -9.1 적전흑전 자본조정등 당기순이익률 (%) 기타포괄이익누계액 1,2 1,346 1,341 1,341 1,341 지배주주당기순이익 이익잉여금 5,36 4,862 5,266 5,77 6,29 기타포괄이익 비지배주주지분 총포괄이익 자본총계 7,542 11,827 12,264 12,723 13,328 EBITDA 비이자부채 1,829 2,364 2,59 2,735 2,82 증가율 (%) 총차입금 1,184 1,778 1,822 1,886 1,62 EBITDA 마진율 (%) 순차입금 투자지표 현금흐름표 (12 월결산 ) F 216F 217F ( 십억원 ) F 216F 217F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS 2,768-1,426 6,726 7,272 9,278 당기순이익 BPS 156, ,621 17, , ,834 비현금성비용및수익 DPS 1,5 1, 1, 1, 1, 유형자산감가상각비 밸류에이션 ( 배 ) 무형자산상각비 PER 운전자본변동 PBR 매출채권등의감소 EV/EBITDA 재고자산의감소 성장성지표 (%) 매입채무등의증가 매출증강율 기타영업현금흐름 EPS 증가율 적전흑전 투자활동현금흐름 수익성지표 (%) 유형자산의증가 (CAPEX) 배당수익률 유형자산의감소 ROE 무형자산의감소 ( 증가 ) ROA 투자자산의감소 ( 증가 ) ROIC 기타 안정성지표 (%) 재무활동현금흐름 부채비율 (%) 차입금의증가 ( 감소 ) 순차입금비율 (%) 자본의증가 이자보상배율 ( 배 ) 기타 활동성지표 ( 배 ) 기타및조정 매출채권회전율 현금의증가 재고자산회전율 기초현금 총자산회전율 기말현금 * 주당지표및밸류에이션은지배주주순익및지배주주지분기준 19

20 김운호 삼성 SDI Compliance Notice 동자료에게재된내용들은외부의압력이나부당한간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성되었음을확인합니다. 동자료는기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료는조사분석자료작성에참여한외부인 ( 계열회사및그임직원등 ) 이없습니다. 조사분석담당자및배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 동자료에언급된종목의지분율 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는상기명시한사항외고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 종목명 담당자 담당자 ( 배우자 ) 보유여부 수량취득가취득일 1% 이상보유여부 유가증권발행관련 계열사관계여부 공개매수사무취급 IPO 회사채지급보증 중대한이해관계 M&A 관련 해당사항없음 투자의견안내 ( 투자기간 12개월 ) 투자등급통계 ( ~ ) 종목투자의견 ( 절대수익률기준 ) 투자등급구분건수비율 (%) 적극매수 4% ~ 매수 15% ~ 중립 -15% ~ 15% 매도 ~ -15% 매수 업종투자의견 ( 상대수익률기준 ) 중립 바중확대 +1% ~ 중립 -1% ~ +1% 비중축소 ~ -1% 매도. ( ) 적극매수 ( ) 매수 ( ) 중립 ( ) 비중축소 ( ) Not Rated / 담당자변경 ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 5, 삼성 SDI 주가및목표주가추이 과거투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견목표주가추천일자투자의견목표주가 매수 23, 원 매수 22, 원 매수 19, 원 매수 165, 원 담당자변경 매수 98, 원 2