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1 DIFFERENT TOMORROW Company Flash 29 년 5 월 4 일지안리서치 Analyst 강석필 2) ksp@gianresearch.com 빙그레 (518) 확고한수익구조를다시확인한 1 분기 BUY ( 유지 ) 목표주가 / 현재주가 (4 월 3 일 ) / 상승여력 : 48,3 원 / 4,3 원 / 19.9% 1분기매출액 14.3% 증가, 영업이익 132.7% 증가하여확고한수익구조를다시확인 매출액은지난해 9월우유가격인상효과와아이스크림판매의호조로 14.3% 증가 원유가격상승에도불구하고제품가격인상과판매관리비안정으로영업이익은 132.7% 증가 예상을뛰어넘는영업실적으로뛰어난브랜드에기반한확고한수익구조를다시한번확인시켜줌 프랑스다농의국내발효유시장진출예정으로시장경쟁심화예상되나빙그레의시장지위는확고 세계유가공제품 1위인프랑스다농은 LG생활건강과제휴로 29 년 9월부터국내발효유시장진출예정 발효유시장의경쟁이심화될것으로예상되나빙그레의매출액에미치는영향은크지않을전망 시장경쟁심화에따른마케팅비부담은늘어날것으로예상 투자의견 BUY유지, 목표주가는 4만 8,3원으로하향조정 마케팅비용부담을감안하여 29 년수익예상하향조정 수익예상하향조정에도불구하고 29 년영업이익과순이익은각각 13.%, 15.3% 증가전망 뛰어난브랜드에기반한높은수익성과안정적인수익구조를감안하여투자의견 BUY 유지 그림 1 주요유가공업체의영업이익률 그림 2 주요유가공업체의매출채권및재고자산회전율 (%) 빙그레롯데삼강한국야쿠르트남양유업매일유업파스퇴르 ( 회 ) 매출채권회전율 재고자산회전율 빙그레한국야쿠르트남양유업파스퇴르롯데삼강매일유업 12월결산 ( 십억원 ) 28A 29F 21F 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS( 원 ) 1.3 / PER(H/L) ( 배 ) 1.5 / PBR(H/L) ( 배 ) 6.2 / EV/EBITDA(H/L) ( 배 ) ROE (%) 1.3 / Associate with 주가지수및상대주가추이 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 시가총액 397십억원 발행주식수 9,851천주 6일평균거래량 34천주 6일평균거래대금 1,329백만원 주요주주 김호연외 38.5% 주가차트 ( 원 ) 빙그레주가 ( 좌 ) (%) 5, Relative to KOSPI( 우 ) 6 5 4, 4 3, 3 2, 2 1 1, -1 8/4 8/7 8/1 9/1 9/4 1

2 확고한수익구조를다시한번확인시켜준 1 분기영업실적 빙그레의 1 분기영업실적이크게호전되었다. 매출액은전년동기대비 14.3% 증가하고영업이익은 132.7% 나증가하였다. 매출액이증가한이유는크게두가지이다. 첫째, 가격인상효과이다. 28 년 1 월흰우유 2%, 가공유 15%, 호상요구르트 15% 등유음료가격을인상한바있다. 특히, 1 분기에흰우유의매출액은 47.6% 나늘었다. 둘째, 평년보다따뜻했던날씨로인하여빙과류판매가좋았다. 빙과류등냉동부문의매출액은전년동기대비 11.3% 증가하였다. 28 년하반기에단행한 투게더, 메타콘 등아이스크림류의가격인상효과도있지만따뜻한날씨로인한수요증가효과가컸다. 다만, 주력제품인가공유의매출액은 5.8% 증가하는데그쳤다. 영업이익율은비수기임에도불구하고 6.3% 로전년동기대비 3.2%p 나상승하여수익성이크게호전되었다. 이는원유가격인상폭을상쇄하는제품가격인상이이루어진데다동사의주력제품인가공유, 발효유등은원유의투입비중이낮기때문에가격인상에따른수익성개선효과가컸던것으로추정된다. 표 1 빙그레의 29 년 1 분기영업실적 ( 억원 ) 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q YoY(%) 매출액 1,93 1,759 1,928 1,156 5,936 1, 영업이익 세전이익 순이익 매출액대비 (%) 영업이익 %p 세전이익 %p 순이익 %p 자료 : 빙그레 1 분기영업실적은예상을크게뛰어넘은것 빙그레의 1 분기영업실적은당사예상보다크게호전된것이다. 매출액은예상보다 4.2% 나높은것이며영업이익은 42.6% 나많은것이다. 유음료의가격인상이후수요회복이예상보다빠르게이루어진것으로보인다. 일반적으로가격인상직후감소했던물량은약 4~5 개월에걸쳐회복된다. 특히수익성은예상을훨씬상회하였는데, 영업이익률은예상보다 1.7%p 나높았다. 유음료와아이스크림류의가격인상효과가예상보다컸다. 표 2 빙그레의 29 년 1 분기영업실적과예상치비교 ( 억원 ) 1Q8 1Q9 YoY(%) 1Q9(F) 오차율 (%) 매출액 1,93 1, ,2 4.2 영업이익 세전이익 순이익 매출액대비 (%) 영업이익 %p %p 세전이익 %p %p 순이익 %p 4.1.%p 자료 : 빙그레, 지안리서치 2

3 다농의국내발효유시장진출로경쟁심화될전망 유가공제품세계 1 위인프랑스다농 (Danone) 그룹의국내발효유시장진출로경쟁이심화될전망이다. 다농그룹은다농코리아를통하여전북무주에유제품공장을설립중에있으며 29 년 9 월완공될예정이다. 이공장이완공되면기능성발효유및치즈제품을생산할것으로알려지고있으며유통및판매는 LG 생활건강이담당할예정이다. LG 생활건강은초기에는할인점, 편의점등기업형유통채널을중심으로유통망을확보해나갈계획이다. 다농의발효유시장진출이빙그레발효유매출액에미치는영향은크지않을것으로전망된다. 첫째, 호상요구르트시장에서빙그레의경쟁력은확고하다. 빙그레의발효유매출액은 28 년기준으로호상요구르트 82 억원, 드링크요구르트 224 억원등으로호상요구르트중심이다. 그동안국내유가공업체들이경쟁적으로호상요구르트시장에진출하여왔지만, 빙그레의시장점유율은 4%~5% 수준으로시장지위는확고하다. 그만큼경쟁력이뛰어나다. 둘째, 호상요구르트시장은꾸준히성장하는시장이다. 호상요구르트의수요는 2 년대들어연평균 5.1% 늘어나고있다. 다농의진출로업계의마케팅이활성화되면수요를더촉진시킬수있을것이다. 다만, 다농의진출에대응하여마케팅비용부담은늘어날것으로예상된다. 마케팅비용부담을반영하여 29 년수익예상하향조정 빙그레의 29 년수익예상을하향조정하였다. 다농그룹의국내발효유시장진출로 29 년하반기부터마케팅비용지출이늘어날것으로예상하기때문이다. 29 년매출액은소폭하향조정하였지만, 마케팅비용증가로영업이익은 7.4% 하향조정하였다. 21 년에도상반기까지마케팅비용이늘어날것으로예상하여영업이익을 8.2% 하향조정하였다. 표 3 빙그레의수익예상변경내역 변경전 변경후 변경율 (%) ( 억원 ) 28 29F 21F 29F 21F 29F 21F 매출액 5,936 6,326 6,535 6,37 6, 영업이익 세전이익 순이익 매출액대비 (%) 매출액 %p.%p 영업이익 %p -.6%p 세전이익 %p -.8%p 순이익 %p.%p 자료 : 빙그레, 지안리서치 투자의견 BUY 유지, 목표주가는 4만 8,3원빙그레의투자의견은 BUY를유지한다. 목표주가는수익예상하향조정으로 5만 8원에서 4만 8,3 원으로소폭하향조정하였다. 빙그레에대한투자포인트는다음과같다. 3

4 첫째, 뛰어난브랜드를바탕으로높은수익성을보유하고있다. 빙그레는각품목에서시장을선도하는브랜드를보유하고있다. 가공유에서는 바나나맛우유 로바나나맛유음료의약 8% 이상을점하고있으며, 호상발효유 요플레 는약 4%~5% 의시장점유율을기록하고있다. 또한 더위사냥, 비비빅, 메로나, 투게더 등은 15 년 ~3 년동안인기를끄는빙과브랜드이다. 이들주력브랜드의매출비중이높아영업효율성이뛰어나다. 빙그레의매출채권회전율과재고자산회전율은업계최고수준이며영업이익률은 9.% 로가장높다. 둘째, 안정적인수익구조를보유하고있다. 동사의주요원재료는원유 (raw milk) 로원유가격은 28 년에 2.4% 인상되었지만 4 년만에인상된것이다. 다른식품원재료에비하여가격이안정적이다. 국제곡물가격과환율의변동이사료업체, 축산농가, 유가공업체로이어지는여러단계에서흡수되기때문이다. 더구나원재료가격의인상을제품가격에충분히전가할수있는구조이다. 셋째, 28 년의가격인상효과가지속되어 29 년에도영업이익과순이익은각각 13.%, 15.3% 증가할전망이다. 넷째, 안정적인사업구조로부터우량한현금흐름을창출하고있다. 28 년영업활동현금흐름은 668 억원이었으며향후에도영업활동에서연간약 7 억원규모의현금흐름이예상된다. 이러한현금흐름을바탕으로매년 2%~25% 의배당성향을유지하고있다. 현재주가기준배당수익율은약 3.2% 이다. 그림 1 주요유가공업체의영업이익률 (28 년 ) 그림 2 주요유가공업체의매출채권및재고자산회전율 (%) 빙그레롯데삼강한국야쿠르트남양유업매일유업파스퇴르 ( 회 ) 매출채권회전율 재고자산회전율 빙그레한국야쿠르트남양유업파스퇴르롯데삼강매일유업 표 4 빙그레의목표주가산정내역 평가금액 ( 억원 ) 비고 a. 29년순이익 479 b. 이자수익 *(1-법인세율) 45 c. 29년조정순이익 (a-b) 현금성자산의이자수익조정 d. 사업적정PER 필수소비재평균 PER 2% 할인 e. 사업의주주가치 (c x d) 3,823 f. 현금성자산의가치 자기자본비용으로할인 g. 주주가치 (e+f) 4,554 h. 발행주식수 ( 천주 ) 9,851 i. 자기주식수 ( 천주 ) 42 - 직접취득자사주 j. 주당가치 ( 원 ) (g/(h-i)) 48,289 4

5 Income Statement 12월결산 ( 십억원 ) F 21F 211F 매출액 증가율 (%) 매출원가 증가율 (%) 매출총이익 매출총이익률 (%) 판매비와관리비 % of Sales 영업이익 증가율 (%) EBITDA EBITDA Margin (%) 영업외손익 순금융수지 외화관련손익 투자자산관련손익 유형자산처분손익 -1 지분법평가손익 법인세전계속사업손익 계속사업손익법인세 계속사업손익 증가율 (%) 세후중단사업손익 당기순이익 당기순이익률 (%) 수정순이익 Valuation Indicator 12월결산 F 21F 211F EPS ( 원 ) 4,262 4,218 4,865 5,12 5,388 수정EPS ( 원 ) 4,41 4,34 5,8 5,82 5,458 BPS ( 원 ) 26,589 29,268 33,11 36,976 41,219 CPS ( 원 ) 5,989 5,942 6,595 6,789 7,164 DPS ( 원 ) 1,1 1,2 1,3 1,3 1,3 PER (x) 수정PER (x) PBR (x) EV/EBITDA (x) P/EBITDA (x) EBITDA증가율 (%) 세전계속사업이익증가율 (%) 순이익증가율 (%) EPS증가율 (%) 영업이익률 (%) 세전계속사업이익률 (%) ROE (%) ROA (%) ROIC (%) 부채비율 (%) 순차입금비율 (%) 이자보상비율 (x) 유동비율 (%) 매출채권회전율 (x) 재고자산화전율 (x) 매입채무회전율 (x) Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) F 21F 211F 유동자산 당좌자산 현금및현금성자산 단기투자자산 매출채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 2 1 기타비유동자산 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 기타포괄손익누계액 이익잉여금 자본총계 Cash Flow Statement 12월결산 ( 십억원 ) F 21F 211F 영업활동현금흐름 당기순이익 현금유출이없는비용 (+) 감가상각비 자산처분손실 1 자산평가손실 지분법손실 현금유입이없는수익 (-) 자산처분이익 자산평가이익 지분법이익 영업활동관련자산부채변동 재고자산의감소 매출채권의감소 매입채무의증감 투자활동현금흐름 유형자산취득 유형자산처분 무형자산증가 ( 감소 ) 기타 재무활동현금흐름 차입금의증감 자본의증가 현금의증가 기초현금 기말현금

6 Compliance Notice 투자의견 ( 향후 6개월간주가등락기준 ) 기업 STRONG BUY 3% 이상의초과수익예상되는경우 BUY 15% ~ 3% 이내의초과수익이예상되는경우 HOLD -15% ~ 15% 이내의등락이예상되는경우 SELL 15% 이상의주가하락예상되는경우 업종 Overweight Neutral Underweight 업종별투자의견은해당업종투자비중에대한의견 ᆞ 당사는자료작성일현재동주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. ᆞ 동자료는 29년 5월 4일당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. ᆞ 동자료는당사와리서치업무위탁계약을맺고있는지안리서치에서작성하여제공된자료입니다. ᆞ 동자료의조사분석담당자는자료작성일현재동주식을보유하고있지않습니다. ᆞ 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ᆞ 동조사자료는고객의투자에참고가될수있는각종정보제공을목적으로제작되었습니다. 이조사자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서이조사자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. ᆞ 동조사자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 목표주가차트 ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 빙그레주가 1, 목표주가 7/4 7/1 8/4 8/1 9/4 종목투자의견날짜 투자의견 목표주가 28년12월11일 BUY 5,8원 29년 5월 4일 BUY 48,3원 6