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1 Analysts 이상원 02) 이현호 02) 허문욱 02) 두산그룹 Corporate Day 후기 변화하는그룹에주목하자! Recommendations 두산 ( ) 투자의견 : BUY ( 유지 ) 목표주가 : 210,000 원 ( 유지 ) 두산중공업 ( ) 투자의견 : BUY ( 상향 ) 목표주가 : 62,500 원 ( 상향 ) 두산인프라코어 ( ) 투자의견 : Not Rated 목표주가 : N/A 두산건설 ( ) 투자의견 : Not Rated 목표주가 : N/A 두산엔진 ( ) 투자의견 : Not Rated 목표주가 : N/A 최근기관투자자를대상으로진행한두산그룹 Corporate day 에서는자회사재무리스크완화를비롯하여, 하반기수주증가가능성, 중장기적성장전략에많은관심을보였다. 우선, 두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진은하반기수주증가로향후외형축소우려를불식시킬것으로보인다. 두산건설은다각적인유동성확충노력으로부채비율을낮췄고, HRSG 양수후추가적인재무구조개선도기대된다. 마지막으로지주회사두산의자체사업강화와두산중공업, 두산엔진의기업인수및신규사업진출등중장기적인성장전략도돋보인다. 두산 : 2017 년 EBIT 5 천억원수준의사업형지주회사준비 두산의자체사업실적은산업차량의편입효과에힘입어 2014 년매출액 2.3 조 (+26.6% YoY), 영업이익 3,060 억원 (+36.6% YoY) 으로큰폭개선이전망되며, 중장기적으로는 2017 년매출 액 3.7 조원, EBIT 5 천억원수준의사업형지주회사를목표로하고있다. 구체적으로전자부문 은 Hi-end CCL 과 OLED 사업집중, 모트롤부문은중국굴삭기업체와의관계강화, 산업차량 부문은신흥시장공략이주요전략이다 (2017 년매출액각각 1.6 조원, 1.1 조원, 1.0 조원전망 ). 두산중공업 : 하반기수주성과가성장성을담보할전망 두산중공업은상반기수주달성률은 22.0% 로부진하나, 하반기기대수주 7.8 조원 ( 국내신 고리 5, 6 호기 2.2 조원, 베트남 EPC 2 건 2.6 조원, 기타발전기자재, 담수 / 주단, 해외자회사 DPS 등 3.0 조원 ) 과수주풀 ( 서비스, 기자재 ) 을고려하면연간수주목표인 10 조원은달성가능할 것으로전망된다. 핀란드, 사우디아라비아등에서의신규원전사업기회가가시화되고있다 는점도향후수주기대감을높이는요소이다. 한편, 안살도에네르기아인수는가스터빈원 천기술확보로발전부문포트폴리오를완성할수있다는점에서긍정적이다. 두산인프라코어 : 선진국경기회복에따른건설장비판매량증가기대미국주택경기회복, 유럽경제지표개선으로선진국매출액비중이높은두산인프라코어의하반기건설장비판매량증가가예상된다. 상반기역성장을기록한중국굴삭기시장의회복, 중국사업부의선제적인구조조정효과로하반기실적개선기대감도높다. 선진국배기규제를충족시킨 G2 소형엔진의하반기밥캣에탑재됨에따라직접적인매출액증가, 간접적인광고효과가기대되며, 2015 년까지 G2엔진의밥캣탑재율 80% 를계획하고있다. 두산건설, 두산엔진 : 재무구조위험, 수주부진리스크는완화되는단계다각적인자구계획으로두산건설의부채비율이 200% 대로하락한가운데, HRSG 양수후성공적인실적턴어라운드로추가적인재무건전성개선도기대된다. 일산제니스는입주율목표인 70% ( 현재분양률 90%, 입주율 40%) 를향해순항중인것으로파악된다. 두산엔진은전방산업환경개선에따라하반기수주가능성이높다 ( 하반기 6,000 억원전망 ). 또한 2017 년까지디젤발전, 선박기자재, 비조선부품사업부분의매출액비중을 42% 로확대할계획이다.

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3 Contents Focus Charts...4 Executive Summary...5 I. 두산 ( / BUY ( 유지 ) / TP: 210,000 원 ( 유지 ))...6 II. 두산중공업 ( / BUY ( 상향 ) / TP: 62,500 원 ( 상향 ))...11 III. 두산인프라코어 ( / Not Rated / N/A)...16 IV. 두산건설 ( / Not Rated / N/A)...20 V. 두산엔진 ( / Not Rated / N/A)...25

4 Focus Charts ( 조원 ) 두산의자체사업부문중장기매출액전망기타 α 산업차량모트롤 + α 전자 (E) - 두산은자체사업의성장성과안정성을갖추면서, 2017 년까지 EBIT 5 천억원이상을창출하는사업형지주회사로중장기목표를설정 - 핵심자체사업인전자BG, 모트롤 BG, 산업차량 BG의성장을통해 2017 년 3.7조원의매출달성을가이던스로제시 - 특히전자부문은 Hi-end CCL과 OLED 사업에집중해 2017 년매출액 1.6조원달성을목표로하며, 모트롤부문은중국내굴삭기업체들과의관계강화를통해 2017 년매출액 1.1조원달성을목표로함 - 산업차량부문은신흥시장 ( 브라질, 터키, 사우디, 남아공 ) 공략을중심으로 2017 년매출액 1조원달성이가능할것으로기대 자료 : 두산, KB 투자증권 두산중공업 2013 년신규수주액 ( 조원 ) α 3.6조 수주확실시 1 7.8조 기수주 조 0 기수주 기자재담수등 DPS 신고리 베트남 수주풀 전망 - 상반기수주달성률은 22.0% 이나, 하반기수주집중으로연간수주목표인 10조원은가능할것으로보임 - 이는글로벌발주스케줄이하반기에집중된것에기인 - 국내신고리 5, 6호기 (2.2 조원, 10월예상 ), 응이손화력발전소등베트남 EPC 2건 ( 총 2.6조원, 연말예상 ), 기타발전기자재, 담수 / 주단, 해외자회사 DPS 등 (3.0 조원 ) 이기대수주 - 또한기자재 0.6조원, 서비스 2조원을포함한기존수주풀 3.2 조원을보유. 일부발주가지연될경우에도큰무리는없는것으로판단 자료 : 두산중공업, KB 투자증권 ( 십억원 ) 3,000 2,500 2,000 1,500 1, (500) 두산인프라코어실적추이 ( 컨센서스기준 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13C 1Q14C 3Q14C 자료 : 두산인프라코어, FnGuide, KB 투자증권주 : 컨센서스는 9 월 27 일기준 (%) (2.0) - 건설기계부문의매출액비중이높은선진국경기회복으로하반기건설장비수요확대가능성이높음 - 상반기역성장을한중국굴삭기시장은 5개월연속전년동기대비상승하며, 회복세시현. 추가적으로중국사업부구조조정효과가하반기부터가시화될전망 - 공작기계부문은엔저효과로일본업체들과의경쟁이불가피하나, 일본으로부터의구매단가하락이추가적인프로모션비용을상쇄할것으로보임 - 선진국배기규제를충족시킨 G2 소형엔진이밥캣에탑재됨에따라, 사업부문간시너지효과도증대될것으로기대 4

5 Executive Summary 두산그룹재무구조는안정화단계. 하반기는수주증가를통한성장모멘텀확보기대 2017 년까지 EBIT 5 천억원이상을창출하는사업형지주회사를목표 수주부진, 자회사리스크완화로발전부문실적안정성부각전망 선진국경제지표개선에따른건설장비판매량증가예상 HRSG 양수로재무구조개선기대 상선시황개선으로하반기수주회복가능성높음 최근기관투자자를대상으로진행한두산 Corporate day에서하반기수주증가가능성, 자회사재무리스크완화, 중장기성장전략에많은관심을보였다. 우선두산중공업, 두산인프라코어, 두산엔진은하반기수주증가로향후외형축소우려를불식시킬것으로보인다. 두산건설은다각적인유동성확충노력으로부채비율을낮췄고, HRSG 양수후추가적인재무구조개선도기대된다. 마지막으로지주회사두산의자체사업강화와두산중공업, 두산엔진의기업인수및신규사업진출등중장기적인성장전략도돋보인다. 1) 두산 : 두산은자체사업의성장성과안정성을갖추면서, 2017 년까지 EBIT 5천억원이상창출하는사업형지주회사를목표로하고있다. 이는세부적으로 1 전자BG 의 Hi-end CCL과 OLED 사업성장, 2 모트롤 BG의중국내굴삭기업체들과의관계강화, 3 산업차량 BG의신흥시장 ( 브라질, 터키, 사우디, 남아공 ) 공략을통해가능할것으로판단된다. 2) 두산중공업 : 외형축소, 자회사부담등의리스크가완화되면서, 발전부문의실적안정성이부각될것으로판단된다. 이는 1 하반기수주를통한연간수주목표달성가능성, 2 다각적인유동성확보계획에따른두산건설의재무리스크감소, 3 핀란드, 사우디아라비아등에서의신규원전사업기회가시화에기인한다. 한편, 안살도인수는셰일가스를기반으로한 EPC 수주확대가기대되어향후성장동력이될것으로판단된다. 3) 두산인프라코어 : 매출액비중이높은선진국의경제지표개선에따라건설장비판매량증대가예상된다. 상반기역성장으로우려가높던중국굴삭기시장은회복세를보이고있으며, 중국사업부의구조조정효과가하반기에가시화될것으로보인다. 또한선진국배기규제를충족시킨 G2 소형엔진이밥캣에탑재됨에따라사업부문간시너지효과증대도기대된다. 4) 두산건설 : 다각적인자본확충노력으로부채비율이 200% 대로하락한가운데, HRSG 양수후수익성개선을바탕으로추가적인재무구조개선도기대된다. 일산제니스는현재분양률 90%, 입주율 40% 로연말목표인입주율 70% 를향해순항중이다. 상반기수주달성률이 25.2% 로부진하나, 하반기기자재부문을중심으로한수주회복만확인되면향후주가방향성은긍정적일것으로본다. 5) 두산엔진 : 상선시황개선으로하반기수주회복가능성이높다. 또한최근신조선가지수의상승에따른조선사의추가적인상선수주, 엔진단가회복의개연성도보인다. 중장기적으로는안정적인사업포트폴리오구축및비즈니스모델다각화를위해디젤발전사업, 친환경 / 고효율선박기자재사업, 비조선부품사업을진행하고있으며, 2017 년에는전체매출액중디젤발전 15%, 선박기자재 7%, 비조선부품사업 25% 로확대할계획을추진중이다. 5

6 I. 두산 ( / BUY ( 유지 ) / TP: 210,000 원 ( 유지 )) 사업개편을통해자체사업강화 자체사업부문의성장모멘텀및실적안정성확보차원 두산은경제민주화정책시행의선제조치이자자체사업의경쟁력강화를위해비수익성인물류사업을철수하고, DIP홀딩스의자회사였던두산산업차량을흡수합병 ( 합병기일 2013 년 9월 1일 ) 했다. 또한자회사인엔셰이퍼의업무대행업부문도분할흡수합병해자체사업의성장성과안정성의균형을맞췄다. 산업차량편입으로하반기자체사업실적개선기대, 조원 (+26.6% YoY) 성장전망 영업이익은올해부터배당금증가로 2,240 억원 (+55.9% YoY) 으로증가하고, 2014 년에는 3,060 억원 (+36.6% YoY) 을기록할전망 두산의자체사업은산업차량의편입으로 2014 년부터실적이크게개선될전망이다 년매출액은 1) 올해 9월부터산업차량의매출인식, 2) 전자사업의저부가 CCL 매출비중하락으로 1.9조원 (+0.5% YoY) 으로소폭증가하지만, 내년부터는산업차량의매출인식으로인해 2.3조원 (+26.6% YoY) 으로대폭증가할전망이다. 또한영업이익은올해부터배당금증가로 2,240 억원 (+55.9% YoY) 으로증가하고, 2014 년에는 3,060 억원 (+36.6% YoY) 을기록할전망이다. 그림 1. 두산지배구조 상장사 비상장사 박용곤외 두산 44.6% 자체사업전기전자모트롤글로넷정보통신 산업차량 DIP 홀딩스 100% 두산중공업 41.2% 오리콤 69.2% 생물자원 100% 두산타워 100% 두산동아 100% DST 50.9% SRS 100`% (KFC) 인프라코어 44.8% 건설 72.7% 엔진 42.7% 100% 두산캐피탈 DPS 100% 밥콕 &Skoda KAI 5.0% 산업차량 Bobcat 자료 : 두산, KB 투자증권정리 6

7 Corporate Day Q&A 요약 Q1: 3 분기실적전망은? 사업부문실적은 2분기와유사한수준을기록할전망이며, 추가적으로배당금 376억원이유입되면서영업이익은 2분기대비 2배이상증가할것으로기대. 특히전자BG 는 2분기실적이다소저조했으나, 3분기에는주요고객사신제품 ( 갤럭시노트 3, 아이폰 5S) 에힘입어개선된실적을기록할것. 3분기전자BG 영업이익은 2분기 (143 억원 ) 대비 30% 이상증가될것으로전망 Q2: 자사주매입진행상황은? 지난 5월총 300억원의자사주신탁계약을체결했으며, 현재 25% 정도진행되었음. 매입하는시점은시장대비 Underperform 하는경우이며, 매입한자사주의처리는소각을고려중이나, 시점과방법에대해서는아직미정임 Q3: 최근산업차량인수대금얼마인가? 산업차량인수시인수대금은 2,194 억원으로 49% 보유한 SCPE에 1,075 억원을지불함 ( 나머지는 51% 는 DIP홀딩스에지불 ). DIP홀딩스는 100% 동사의자회사로해당인수대금 1,119 억원중 376억원은 3분기에배당으로다시유입될예정 Q4: 배당금수입은얼마나되는가? 별도기준영업이익 2,346 억원중에서두산중공업, DIP홀딩스, 두산타워, 등의자회사로부터받는배당금은 1,000 억원정도로집계됨. 기존의 400억원에서 600억원이증가한이유는 1) DIP홀딩스로부터산업차량인수대금으로받는배당금 376억원, 2) 올해부터배당을받기시작하는두산타워 (2012 년매출 646억원, 영업이익은 306억원 ) 등의자회사가증가했기때문임 Q5: 올해동사가배당하는금액은? 주주가치증대를위해매년배당금액을증가시켜나가는정책을유지함 년중간배당 500 원을포함해주당 3,500 원을배당했으며, 올해도 2분기중간배당 500원을포함해전년수준이상의배당을검토중임 Q6: 브랜드로열티수입은? 브랜드로열티수입은 2012 년 426억원에서올해 528억원으로 24% 증가가예상되는데, 이는 1) 2012 년 10월 1일자로브랜드로열티율을 0.25% 에서 0.3% 로상향조정하고, 2) 브랜드로열티를받는회사들의범위를별도기준에서연결기준으로확장했기때문. 따라서국내법인에서만받았던로열티를해외법인도포함하여받게됨. 향후주요계열사의매출액증가에힘입어 2017 년에는 950억원수준으로증가예상 7

8 Q7: 재무현황은? 부채비율은 2분기말기준 58% ( 별도기준 ), 순차입금비율은 31% ( 별도기준 ) 임. 올해 700~800 억원의현금유입이추가적으로발생할예정으로 6,000 억원의순차입금은지속적으로줄여들전망임. 추가적인현금은 1) 배당금이기존 400억원에서 1,000 억원으로 600억원증가하며, 2) 산업차량 BG 실적이 9월부터반영되면서 4개월치산업차량의영업이익이추가되기때문임 Q8: 전자 Capex 투자계획은? 예정된 Capex 투자금액은 2013 년 400억원, 2014 년 600억원 (200 억원 : 창수지역 ), 2015 년 700억원 (300 억원 : 창수지역 ), 2016 년 500억원, 2017 년 500억원임. 2014, 2015 년에투자금액이증가하는이유는창수지역 2차투자계획이시작될예정이기때문. 따라서사업부문중전자부문에대한투자가증가할전망이며, FCCL과 High-End CCL제품투자에집중될것 Q9: 전자 BG 주력제품은무엇이있나? 전자BG 는기본적으로동박적충판 (CCL) 을생산하는데, 이중범용 CCL은냉장고, 세탁기등의일반백색가전에주로사용되며, 마진은낮은수준임. 현재주력제품은 FCCL이며, 이외에도 PKG CCL, OLED소재등이있음. 전방 IT기기, 스마트폰등에사용되는부품임현재 CCL과그외 FCCL 을포함한 High-end CCL의매출액비중비율은 50:50 으로 60:40 에서변화해왔음. 향후 FCCL 매출액비중을지속적으로늘려갈계획임 Q10: 전자 BG 점유율은? 주력제품인 FCCL 은매출액기준으로세계시장점유율 1위 (25%) 기록함 (2위는기존 1위기업이었던신일본제철 ). 현재삼성전자제품의 70%, 애플제품의 30% ( 애플제품의 70% 는신일본제철 ) 를담당하고있음. 그밖에도 PKG CCL ( 점유율 4위, M/S 10%), OLED ( 점유율 4위, M/S 11%) 등의주요제품이있음 Q11: 전자 BG 발전전략은? 중국로컬회사납품물량을증가시키고중저가휴대폰시장에도진출을계획임. OLED 제품의경우생산시설은모두갖추고있으나, 아직까지제품의상용화가더디게진행되고있음. 그러나 5년내생산이가시화될것으로보여짐 Q12: 모트롤 BG 주요매출처는? 주요매출처는 2분기누적기준두산인프라코어 (36%), 중국로컬업체 ( 샤니, 시공등 33%), 현대, Volvo Korea (15%), 유럽 (4%) 등이며, A/S는 10% 임 8

9 Q13: 모트롤 BG의 3 분기실적은? 3분기는계절적인비수기로 1, 2분기대비실적이감소할것으로전망됨. 4분기는춘절효과로실적이개선될전망 Q14: 산업차량 BG의시장점유율은? 국내 M/S는 51% 이지만, Global M/S는 5% 미만으로향후세계시장에본격적으로완성차를공급하여 M/S를확대하고, A/S 수익을증대시킬계획임 Q15: 산업차량 BG 사업부문별매출비중은? 매출액은완성차 85%, A/S 부품 15% 이지만, 영업이익 360억원중 180억원이부품매출에서발생함. 따라서부품매출이이익률이더높음그러나수출 : 내수비중이 65:35 로완성차를전세계시장에많이판매하는것이가장급선무임. 현재해외지역별지게차매출액비중은북미 26%, 서유럽 20%, 중국은 6%, 대양주 9% 임 Q16: 지게차교체주기는? 일반적으로지게차교체주기는 5년 ~10년가량으로사용처와사용방식에따라차이가있음. 신규차량구입비용의 15% A/S비용이발생함. 교체가능한부품으로는바퀴, 엔진, 유압관련부품등다양하며, 일반상용차와같이동사의지게차를사용하는경우타사부품사용이불가 Q17: 산업차량 BG의지게차가격경쟁력이있나? Top-Tier 대비 20%, Second Tier대비 10~15% 의가격경쟁력이있는데, 이는동사가두산인프라코어 ( 계열회사 ) 의 G2엔진을사용하고때문임. 타사의경우대부분엔진을아웃소싱으로받아서탑재함 Q18: 현재생산능력은? 10월중국자체공장이신규로완공되면서중국 capa 가 4,000 대에서 7,000 대로증가함. 중국공장에서 7,000 대, 독일공장에서 2,000 대로총해외에서 9,000 대생산이가능하며, 전체적으로현재 33,000 대생산이가능할것 Q19: 향후지게차시장전망은? 급격하게산업이좋아지기는힘들겠지만, 부품판매를통해서지속적이고, 안정적인수익성이확보되는시장으로판단하고있음. 향후 2013 년부터 2017 년까지평균 4.9% 의성장이예상됨 9

10 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) E 2014E 2015E E 매출액 3,884 3,834 4,387 4,688 4,636 자산총계 6,296 5,951 6,489 7,013 7,496 증감률 (YoY %) (83.1) (1.3) (1.1) 유동자산 1,763 1,604 1,960 2,289 2,580 매출원가 2,923 2,981 3,412 3,516 3,431 현금성자산 판매및일반관리비 매출채권 기타 0 (0) (166) (164) (199) 재고자산 영업이익 기타 증감률 (YoY %) (75.4) (48.8) 비유동자산 4,533 4,346 4,530 4,724 4,917 EBITDA 투자자산 2,795 2,638 2,745 2,857 2,973 증감률 (YoY %) (80.5) (36.9) 유형자산 1,450 1,407 1,486 1,571 1,651 이자수익 무형자산 이자비용 부채총계 2,807 2,748 3,021 3,094 3,107 지분법손익 35 (8) (34) (34) (34) 유동부채 1,529 1,376 1,630 1,683 1,675 기타 11 (16) (0) (0) (0) 매입채무 세전계속사업손익 유동성이자부채 증감률 (YoY %) (42.2) (68.9) 기타 법인세비용 비유동부채 1,279 1,372 1,391 1,411 1,432 당기순이익 비유동이자부채 증감률 (YoY %) (7.1) (68.8) 기타 순손익의귀속 자본총계 3,489 3,203 3,469 3,918 4,390 지배주주 자본금 비지배주주 (4) 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 2,467 2,402 2,667 3,117 3,588 영업이익률 자본조정 (421) (541) (541) (541) (541) EBITDA 마진 지배주주지분 3,193 2,947 3,212 3,662 4,133 세전이익률 순차입금 , 순이익률 이자지급성부채 1,293 1,379 1,379 1,379 1,379 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 E 2014E 2015E E 2014E 2015E 영업현금 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 PER 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 PSR 운전자본증감 (101) 32 (248) (52) 17 EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) (211) (61) 16 배당수익률 2.1 n/a n/a n/a n/a 재고자산감소 ( 증가 ) (202) (42) 11 EPS 12,419 3,841 16,483 20,076 21,020 매입채무증가 ( 감소 ) (172) (83) (13) BPS 94, , , , ,270 기타 (95) (102) (165) 3 3 SPS 126, , , , ,577 투자현금 (286) (65) (323) (338) (341) DPS 3,000 n/a n/a n/a n/a 단기투자자산감소 ( 증가 ) 52 (19) (1) (1) (1) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) 0 0 (129) (133) (137) ROA 설비투자 (172) (134) (153) (164) (162) ROE 유무형자산감소 ( 증가 ) (20) (8) (28) (28) (28) ROIC 재무현금 6 (130) (75) 0 0 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) 부채비율 자본증가 ( 감소 ) (90) (82) (75) 0 0 순차입비율 배당금지급 유동비율 현금증감 (147) 이자보상배율 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (1,038) (78) (17) 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 (20) (8) (28) (28) (28) 재고자산회전율 Free Cash Flow 1, 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 투하자본 잉여현금 1, (60) 차입금 자료 : FnGuide, KB 투자증권 주 : EPS 는완전희석 EPS 2014E 2015E 10

11 II. 두산중공업 ( / BUY ( 상향 ) / TP: 62,500 원 ( 상향 )) 상반기수주달성률은 22.0%, 그러나하반기수주로연간목표달성가능할전망 하반기수주를통해연간수주목표달성가능 두산중공업의상반기수주는 2.2조원으로당초예상보다부진했다. 연간목표미달에따른향후외형축소우려가높았지만, 점차수주에대한가시성이높아지고있다는점에서올해수주목표는달성할것으로본다. 하반기기대되는수주는국내신고리 5, 6호기 (2.2 조원, 10월예상 ), 응이손화력발전소등베트남 EPC 2건 ( 총 2.6조원, 연말예상 ), 기타발전기자재, 담수 / 주단, 해외자회사 DPS/SKODA ( 총 3.0조원 ) 이다. 두산건설의재무구조개선, 자회사리스크는완화되는단계 HRSG 양수후두산건설재무구조는안정화되는단계 유상증자, 사업부양수, 자산매각등다각적인유동성확보계획이진행되면서두산건설의재무리스크가완화되는모습이다 년말두산건설의순차입금및부채비율은 1.9조원, 576.1% 에달했으나, 2Q13 말에는 1.6조원, 218.9% 로낮아진상태다. HRSG 양수이후, 기자재부문의수익성개선에따른추가적인재무구조개선도기대된다. 한편, 일산제니스의입주율이 40% 수준으로상승한것으로파악되어연말목표인 70% 까지순항중인점도긍정적이다. 투자의견 BUY, 목표주가 62,500 원으로상향 2014 년수주불확실성감소, 자회사리스크축소를반영하여투자의견 BUY, 목표주가 62,500 원으로상향한다. 투자포인트는 1 하반기신규수주를통한연간수주목표달성, 2 선별적수주정책으로발전부문의높은수익성확인, 3 다각적인유동성확보계획에따른자회사재무리스크감소, 4 안살도에네르기아인수로가스터빈원천기술확보, 5 핀란드, 사우디아라비아등에서의신규원전사업기회가시화등이다. 그림 2. 두산중공업 2013 년수주 : 하반기수주로연간목표달성가능할전망 ( 조원 ) 기수주기자재담수등 DPS 신고리베트남수주풀전망 α 3.6 조원 수주확실시 7.8 조원 기수주 2.2 조원 자료 : 두산중공업, KB 투자증권 11

12 표 1. 두산중공업의기업가치추정 ( 단위 : 억원 ) 부문별가치 (A) 플랜트사업부문기업가치 31,390 주요내용 2013~2014E 평균 EBITDA 8,329 적용실적 2013~2014 년유지 EV/EBITDA 적용배수 (X) 8.4 계열사현황개선반영 건설기본배수 (X) 8.0 대형플랜트업체적용멀티플 할인율 (%) 년수주액의예측신뢰성상승, 계열사리스크축소 적용멀티플상향폭 (%) 10.5 영업가치 69,964 (B) 타법인출자지분가치 22,569 장부가치 75% 반영 (C) 자사주지분가치 5,901 두산중공업주가회복반영 (D) 비영업용부동산가치 2,648 장부가치 25% 할인률적용 (E) ) 2013~2014E 평균순차입금 31, ~2014 년평균연결순차입금 (F) 주주가치 (A+B+C+D C+D-E) 69,691 발행주식수 ( 백만 ) 106 주당 NAV ( 원 ) 65,649 수정후목표주가 ( 원 ) 62,500 시장컨센서스목표주가 54,750 원 목표주가상향폭 (%) 9.7 시장컨센서스대비 14.2% 상회수준 현재주가 (09/27, 원 ) 47,150 수정후상승여력 (%) 32.6 건설기업가치주당 NAV ( 원 ) 36,336 점유비중 53.1% 유가증권가치주당 NAV ( 원 ) 26,818 점유비중 42.9% 비영업용부동산가치주당 NAV ( 원 ) 2,494 점유비중 4.0% 긍정적목표주가 ( 원, 8.4X 적용 ), 주주가치 69,691 억원 65,600 중립적목표주가 ( 원, 8.0X 적용 ), 주주가치 66,360 억원 62,500 보수적목표주가 ( 원, 7.6X 적용 ), 주주가치 63,028 억원 59,400 자료 : KB 투자증권추정주 : 컨센서스는 2013 년 9 월 27 일기준 표 2. 두산중공업목표주가컨센서스 구분 목표주가 ( 원 ) KB 목표주가 62,500 Consensus 54,750 최고 57,000 중간 55,000 최저 52,000 자료 : FnGuide, KB 투자증권정리주 : 컨센서스는 2013 년 9 월 27 일기준 12

13 Corporate Day Q&A 요약 Q1: 3 분기및 2013 년연간실적가이던스는? 3분기영업실적은통상적인계절적영향으로연간실적중부진한경향이있음. 그러나 3Q13 영업실적은시장컨센서스에부합하거나, 소폭상회하는실적을예상하고있음. 시장컨센서스도추세적으로 2분기보다 3분기개선되고, 3분기보다 4분기개선되는것으로추정되고있음 2013 년연간가이던스는 HRSG 사업부문을제외한관리연결기준수주액 10조 500억원, 매출액 9조 3,300 억원임. 영업이익에대한회사측의공식적인가이던스는없으나, 시장에서는영업이익률 6.3% 를가정했을때, 5,880 억원대로생각하고있는것으로보임 Q2: 2013 년수주액전망은? 2분기까지수주액은 2조 2,128 억원 (+45.0% YoY) 임. 두산중공업은전통적으로상반기보다하반기수주성과가높았음. 글로벌발주스케줄이하반기에집중된것이원인으로분석됨. 연간가이던스 (HRSG 사업부문을제외한관리연결기준 ) 수주액 10조 500억원을하회하나, 하반기성과가높아보여달성가능성은아직까지유효하다는판단임하반기수주계획은발전기자재 1.1조원, 담수 / 주단 0.9조원, DPS/SKODA 1조원, 신고리 5, 6호기 2.2조원, 베트남 EPC사업 2건 2.6조원이상이수주가확실한안건이며, 총금액은 7.8조원이상임. 상반기수주액 2.2조원을포함할경우 10조원임. 만약확실한안건이지연될경우기자재 0.6조원및서비스 2조원을포함한기존수주풀 3.2조원을보유하고있어목표수주액 10조원달성은문제가없다는입장임 Q3: 2014 년발전프로젝트발주전망은? 6차전력수급계획에따라민간석탄화력발전소의발주가증가할것으로예상되며 (1GW와트 8 기에대한국내발주예상. 완공시점이 2017 년말이므로빠르면 2014 년상반기중에발주예상 ), 두산중공업도민간석탄화력발전소에대한일부수주가능성이있는상황원전시장에대해서는 2014 년신울진 3, 4호기에대한발주가예상되며, 후속호기는정부의전력수급계획에따라 2016 년부터순차적으로건설될것으로추산됨. 한편 APR1400 시리즈해외원전에대한가능성도열어두고있음. 사우디는 2032 년까지 17.6GW 건설을목표로인프라를구축중이며, 빠르면 2014 년첫원전발주가기대됨. 지난 6월신규원전건설협의를위한양국간장관급회의를개최한바있음. AP1000 시리즈해외원전은핀란드, 체코, 베트남등지에서발주될프로젝트에대해다각적으로대처중임담수시장에대해서는중동지역의물부족해결을위해대규모투자가계획중으로 2014 년대형담수프로젝트의발주가기대됨. 두산중공업의기술경쟁력과중동시장에서확보한입지를고려할때수주성과가확대될것으로예상하고있음. 담수부문중동시장규모가 2013 년대비 2014 년 2.4배증가할것으로기대됨에따라수주확대가가능할수있음 (2013E 166MIGD, 2014E 404MIGD) 13

14 Q4: 이머징시장리스크와이에따른수주영향은? 2013 년수주가이던스 10조 500억원에는인도사업이미포함되었음. 회사에서수주가이던스를제시할때수주가시성에따라공개여부를결정함. 현재인도에는두산중공업의생산기지가있고, 여전히발전관련발주가능성은열려있으나, 최근인도경제상황을고려해보수적으로접근했기때문임 Q5: PF 지급보증액에대한리스크는? 두산중공업의 PF지급보증액은 ABCP 1조 5,880 억원이며, 용인행정타운은 3,000 억원규모로 2013 년 11월완공예정임. 두산중공업은 PF사업진행을통해지급보증액규모를축소하고있으며, 추가적인 PF를확대하지않을계획임. 비즈니스모델가운데주택사업비중을축소해나가는것이중장기계획임 Q6: 자회사경영실적동향은? 두산건설은지난 4월 17일유상증자및사업양수도완료로재무구조가개선됨. 부채비율은 1 분기 576% 에서 2분기 219% 로개선되었으며, 순차입금도 1.9조원에서 1.6조원으로 18% 감소함. 특히 HRSG 등기자재사업의수주증가등으로영업이익이개선되는등긍정적인선순환이진행중임. 인프라코어도건설기계의북미시장수주증가로 1분기부터실적회복중 14

15 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) E 2014E 2015E E 매출액 8,496 9,627 9,364 9,975 10,526 자산총계 13,589 13,524 13,770 14,134 14,553 증감률 (YoY %) (58.4) 13.3 (2.7) 유동자산 5,264 5,719 5,629 5,647 5,710 매출원가 7,250 8,241 8,030 8,575 9,062 현금성자산 1,121 1,569 1,538 1,577 1,655 판매및일반관리비 매출채권 2,837 2,865 2,885 2,904 2,921 기타 0 0 (12) (11) (10) 재고자산 조정영업이익 기타 증감률 (YoY %) (61.1) 비유동자산 8,326 7,806 8,141 8,487 8,844 EBITDA 투자자산 4,478 3,921 4,080 4,246 4,418 증감률 (YoY %) (67.6) 유형자산 2,690 2,674 2,706 2,748 2,799 이자수익 무형자산 1,158 1,211 1,355 1,493 1,627 이자비용 부채총계 8,792 9,015 9,109 9,257 9,422 지분법손익 505 (301) 유동부채 6,076 5,284 5,350 5,475 5,617 기타 (7) (123) (248) (244) (239) 매입채무 3,150 3,109 3,184 3,313 3,461 세전계속사업손익 860 (12) 유동성이자부채 2,345 1,842 1,830 1,822 1,813 증감률 (YoY %) 적전 흑전 기타 법인세비용 119 (27) 비유동부채 2,716 3,730 3,758 3,782 3,805 당기순이익 비유동이자부채 1,797 2,882 2,876 2,865 2,852 증감률 (YoY %) 76.0 (94.4) 1, 기타 순손익의귀속 자본총계 4,797 4,510 4,662 4,877 5,131 지배주주 자본금 비지배주주 (13) (23) 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 3,553 3,514 3,666 3,882 4,136 조정영업이익률 자본조정 (196) (413) (413) (413) (413) EBITDA 마진 지배주주지분 4,771 4,506 4,658 4,874 5,128 세전이익률 10.1 (0.1) 순차입금 3,021 3,154 3,168 3,110 3,010 순이익률 이자지급성부채 4,142 4,724 4,706 4,687 4,665 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 E 2014E 2015E E 2014E 2015E 영업현금 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 PER 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 (97) (157) (159) PSR 운전자본증감 (563) (255) EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) (394) (262) (20) (19) (17) 배당수익률 재고자산감소 ( 증가 ) 44 (106) (35) (53) (55) EPS 2, ,885 2,540 2,869 매입채무증가 ( 감소 ) BPS 34,133 31,128 31,204 31,933 33,073 기타 (454) SPS 80,271 90,953 88,464 94,227 99,436 투자현금 (1,240) (380) (437) (395) (411) DPS 단기투자자산감소 ( 증가 ) (18) (18) (19) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) 0 0 (9) ROA 설비투자 (261) (200) (195) (207) (219) ROE 유무형자산감소 ( 증가 ) (78) (131) (195) (195) (195) ROIC 재무현금 (84) (98) (101) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (18) (19) (22) 부채비율 자본증가 ( 감소 ) (67) (67) (67) (79) (79) 순차입비율 배당금지급 유동비율 현금증감 (734) 351 (49) 이자보상배율 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (267) 295 (136) (153) (166) 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 (78) (131) (195) (195) (195) 재고자산회전율 Free Cash Flow 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 (48) (45) 투하자본 잉여현금 차입금 자료 : FnGuide, KB투자증권 주 : EPS는완전희석 EPS 2014E 2015E 15

16 III. 두산인프라코어 ( / Not Rated / N/A) 선진국경기회복에따른건설기계부문하반기판매량증가기대 북미주택시장회복, 유럽경제지표개선으로건설장비수요확대전망 건설기계부문의지역별매출액은북미 / 오세아니아 31.6%, 유럽 / 중동 / 아프리카 16.7%, 중국 19.2%, 아시아 / 이머징국가 25.5% 로북미와유럽등선진국의비중이높다. 현재진행되고있는북미주택시장회복과유럽경제지표개선을고려한다면, 건설장비수요확대에따른건설기계부문의판매량증대가능성은높다. 우려가높던중국굴삭기시장은회복세 중국굴삭기시장은회복세중국구조조정효과하반기가시화전망 상반기중국굴삭기시장의 10.0% YoY 감소로시장의우려가높았지만, 4월부터 5개월연속증가세를시현하며, 하반기시장회복에대한기대감은큰상황이다. 추가적으로중국사업부구조조정 ( 대리상통 / 폐합, 설비 / 인력재배치, 소주공장생산능력조절 ) 효과가하반기부터가시화될가능성이높다. 공작기계부문수주증가, 엔진부문의턴어라운드 공작기계부문의수주는하반기에도양호한글로벌자동차생산, 북미주택시장주택시장개선에힘입어증가추세가지속될개연성이높다. 수익성측면에서는엔저효과로일본업체들과의경쟁이불가피하나, 구매단가하락이엔저로인한프로모션비용을상쇄할것으로보인다. 엔진부문은대형발전기엔진매출액증대로 2Q13 턴어라운드하였으며, 하반기수요증대가능성도높다. 신규 G2소형엔진양산이오는 10월부터출시된다는점도기대된다. 그림 3. 두산인프라코어실적추이 ( 컨센서스기준 ): 점진적으로개선되는모습 ( 십억원 ) 3,000 2,500 2,000 1,500 1, (500) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13C 1Q14C 3Q14C (%) (2.0) 자료 : 두산인프라코어, FnGuide, KB 투자증권주 : 컨센서스는 9 월 27 일기준 16

17 Corporate Day Q&A 요약 Q1: 하반기실적예상은? 2011~2012 년의영업이익기여도는중국이대부분이었지만, 과거와달리 DII 및공작기계사업부기여도가높아지며, 하반기에도견조한실적을유지할것. 중국시장은계절성요인이뚜렷한반면, 밥캣과공작기계는계절성사업부문이아니므로전년동기대비개선된실적예상 Q2: DII ( 구밥캣 ) 의사업현황은? DII의사업부별매출액비중이 2010 년상반기 29% 에서 2013 년상반기 45% 로급속성장. 중국에대한지역별의존도를낮추고, 이머징마켓의지역다변화와엔진사업과공작기계의성장으로인한제품군다각화로 2013 년하반기안정적인매출액과사업구조를이어갈것오는 10월밥캣에탑재하는신제품엔진출시되는데성공적으로납품된다면, 밥캣에납품하는엔진매출액이외에, 간접광고효과로다른활로개척기대 Q3: DII ( 구밥캣 ) 의계절적요인여부는? 밥캣의계절적요인이적은이유는브랜드파워와인지도가굉장히높을뿐만아니라건설, 농업, 임업, 에너지여러산업에서광범위하게매출액이발생하기때문임 Q4: 공작기계의수주증가의지속여부? 북미지역공작기계매출액비중은 2011 년 11% 에서 2012 년상반기엔고로인해 27% 로급증했음. 그러나최근엔저로인해공작기계매출액은감소했으나, 2013 년 2분기부터는원가절감효과로수혜. 3월부터수주회복했으며, 미국수주회복으로꾸준한실적기대 Q5: 미국과중국시장은어떻게다른지? 북미지역은성숙시장으로당해의생산물량은당해에모두소진해야함. 중국시장은 2009 년부터시작된과잉공급으로인해현재재고가많아수요가정체된상황이나, 성장시장으로서내년부터는시장수요가다시회복할것으로예상. 따라서중국시장은북미지역에비해유동적임 Q6: 엔저효과로인한수혜는지속되나? 1분기에는원자재장기공급계약기간이남아있어엔저로인한수혜를받지못함. 그러나 2분기부터일본원자재가격하락이계약에반영되며, 원가절감효과가모두반영되어엔저로인한프로모션비용을모두상쇄함. 따라서엔저에따른영향은거의없음 Q7: 유럽시장이축소되었음에도 DII 영업이익률은전년동기대비비슷한수준인이유는? 2013 년 2분기 DII 영업이익률은전년동기대비비슷한수준인 7.5% 년 2분기영업이익률 7.6% 는당시유럽이흑자였지만, 올해 2분기는유럽이소폭적자임에도불구하고, 영업이익률을 7.5% 달성한것은미국의빠른성장속도와안정적인수익성을증명한것 17

18 Q8: 중국시장둔화에따른구조조정여부? 소주공장의주요생산라인을폐쇄하여 capa 는 25,000 대에서 20,000 대이하로하락하였음 중국법인인력감축과주재원인력재배치등인력구조조정을통해원가절감예상. 구조조정효과는 3분기부터나타날것으로판단되며이로인해하반기적자폭개선될것 Q9: 경쟁업체상황은? 캐터필러, 히다치는 2012 년부터공격적인영업과무리한프로모션진행으로재무구조가악화됨. 특히싸니는중국시장 2012 년상반기점유율 16% 대에서 11% 로급감하며, 매출채권에대한부담감으로금융지원이불가피해짐. 따라서현재진행중인프로모션과파이낸싱을중단한상황 Q10: 엔진부문현황은? 엔진부문은 2013 년적자예상했으나, 2013 년 2분기대형발전기부문에서매출액증가로흑자전환 년부터정상적인실적으로회복, 2015 년부터는 G2엔진밥캣탑재율 80% 로안정적인수익창출기대 Q11: 중국의굴삭기시장누적판매순위는중요한가? 중국시장에서는월별로각종프로모션이진행되고, 상위업체간의격차가크지않기때문에연간누적판매량으로 M/S 및경쟁력수준을판단할수있음두산인프라코어의중국의굴삭기시장누적판매 5위기록. 그러나 3~5위의순위차이는 20대이하로 3~5위업체모두중국시장점유율은 8% 로차이가미미한수준임 18

19 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) 매출액 7,904 5,538 7,954 8,463 8,158 자산총계 12,551 10,738 10,377 11,704 11,553 증감률 (YoY %) n/a (29.9) (3.6) 유동자산 4,409 3,329 3,687 4,233 3,862 매출원가 6,255 4,539 5,958 6,616 6,478 현금성자산 1, 판매및일반관리비 1,523 1,395 1,542 1,168 1,318 매출채권 1,343 1,176 1,471 1,490 1,276 기타 0 (0) 재고자산 1,701 1,152 1,417 1,782 1,662 영업이익 126 (395) 기타 증감률 (YoY %) n/a 적전 흑전 49.5 (46.7) 비유동자산 8,142 7,409 6,690 7,471 7,691 EBITDA 투자자산 증감률 (YoY %) n/a (74.6) (5.0) (32.4) 유형자산 2,080 1,815 1,831 1,907 2,024 이자수익 무형자산 5,584 5,048 4,556 5,038 4,755 이자비용 부채총계 9,430 8,195 7,973 9,418 8,556 지분법손익 (5) 90 (16) 3 (18) 유동부채 3,579 3,232 3,146 4,473 3,539 기타 (171) (194) (191) (77) (4) 매입채무 ,482 1, 세전계속사업손익 (342) (821) (20) 유동성이자부채 2,013 1,673 1,082 2,021 2,066 증감률 (YoY %) n/a 적지 흑전 1,854.7 적전 기타 , 법인세비용 44 (59) (424) 비유동부채 5,851 4,963 4,827 4,945 5,017 당기순이익 (386) (647) (93) 비유동이자부채 4,859 4,067 3,974 4,047 4,094 증감률 (YoY %) n/a 적지 적지 흑전 30.0 기타 순손익의귀속 자본총계 3,121 2,543 2,403 2,285 2,997 지배주주 (123) (313) 자본금 비지배주주 (263) (334) (125) 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 326 (16) ,288 영업이익률 1.6 (7.1) 자본조정 (208) EBITDA 마진 지배주주지분 1,543 1,279 1,306 1,845 2,447 세전이익률 (4.3) (14.8) (0.2) 순차입금 5,609 4,881 4,350 5,239 5,376 순이익률 (4.9) (11.7) (1.2) 이자지급성부채 6,872 5,740 5,056 6,068 6,160 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 영업현금 (208) (412) (433) Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 (386) (647) (93) PER n/a n/a 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 361 (18) (12) PSR 운전자본증감 (580) (275) 70 (431) (183) EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) (212) 79 (146) (49) 203 배당수익률 재고자산감소 ( 증가 ) (186) 533 (265) (464) 120 EPS (732) (1,863) 189 1,770 2,075 매입채무증가 ( 감소 ) (100) (311) BPS 9,189 7,611 8,614 10,946 14,506 기타 (247) (1,006) (119) 183 (194) SPS 46,994 32,915 47,240 50,218 48,385 투자현금 (248) 59 (183) (290) (545) DPS 단기투자자산감소 ( 증가 ) (63) (13) (15) (85) (66) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) ROA (4.7) (5.6) (0.9) 설비투자 ROE (29.0) (45.9) (7.2) 유무형자산감소 ( 증가 ) (15) (4) (4) ROIC 1.8 (3.6) (41.6) 재무현금 (658) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (662) 부채비율 자본증가 ( 감소 ) (55) 순차입비율 배당금지급 유동비율 현금증감 (162) 이자보상배율 0.4 (1.2) 총현금흐름 (Gross CF) 372 (137) 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 860 (669) 총자산회전율 (-) 설비투자 (306) (341) (322) (426) (460) 매출채권회전율 (+) 자산매각 (15) (4) (4) 재고자산회전율 Free Cash Flow (172) 915 1,154 1, 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 투하자본 잉여현금 (172) 915 1,154 1, 차입금 자료 : FnGuide, KB투자증권 주 : EPS는완전희석 EPS 19

20 IV. 두산건설 ( / Not Rated / N/A) HRSG 사업양수로탄탄한제조업비즈니스모델확보 기자재부문의높은수익성으로실적안정성확보 2분기실적턴어라운드는메카텍과 HRSG 등기자재부문이견인했다. 하반기에도일산제니스완공에따라매출총이익률이높은기자재부문의매출액비중이높아지면서, 수익성개선이지속될것으로보인다. 메카텍은중동화공플랜트경쟁심화에따른수익성축소를만회하기위해해양플랜트분야로진출하고있으며, HRSG 는높은글로벌시장점유율 (14.7% 로 2위 ) 을바탕으로가스복합화력발전의수요증가에대응할것으로기대되어향후성장성은높다. 일산제니스는입주율 70% 를목표로순항중일산제니스의분양률은 90% 로, 현재 40% 까지입주완료된상태다. 상가분양에서중요한키테넌트 (key tenant) 로이케아가확정되면서상가입주는활성화되고있고, 연말목표인 70% 입주율을향해순항중이다. 정부의전월세대책과두산건설의프로모션 ( 중도금이자지원, 바이백조건, 관리비지원등 ) 의긍정적인영향도기대된다. 이미완공된프로젝트이고, 대손설정을충분히한상태이기때문에추가적인손실발생가능성은낮다. 하반기수주확인이필요한시점이나, 방향성은긍정적 상반기수주달성률은 25.2% 하반기기자재부문수주기대 2013 년별도기준실적가이던스는수주액 1.5조원, 매출액 2.2조원, 영업이익 1,000 억원이다. 상반기실적달성률은수주액 25.2%, 매출액 53.9%, 영업이익 49.9% 로하반기신규수주만증가하면가이던스충족가능하다. 하반기수주는건설사업대비잔고회전율이짧고수요증대를기대할수있는기자재부문에서의성장이기대된다. HRSG 는 2013 년수주 4,000 억원을전망하고있으며 ( 상반기 1,234 억원 ), 메카텍도미국진출에성공하는등하반기수주기대가높다. 그림 4. 두산건설부채비율 : 유동성확보이후재무구조개선그림 5. 글로벌 HRSG 시장규모 : 가스복합화력수요증가에의한성장 ( 십억원 ) 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 부채 ( 좌 ) 자산 ( 좌 ) 부채비율 ( 우 ) (%) (GW) 금융위기에따른감소 셰일가스개발및신재생에너지의변동성보완에따른수요증가 1,500 1, Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q F 2015F 2017F 자료 : FnGuide, KB 투자증권 자료 : 두산건설 IR 자료, KB 투자증권 20

21 Corporate Day Q&A 요약 Q1: 실적가이던스는? 2013 년연말까지의가이던스는매출액 2.2조원, 영업이익 1,000 억원내외전망 (HRSG 는 1,800 억원, 메카텍 6,000 억원, 건설 / 토목 1.4조 ). 수주액은 1.5조원전망 ( 기자재수주 1조원전망 ) 현재기자재가매출에서기여하는비중이약 26% 인데, 연말에는 33%, 2014 년에는 40% 이상기여할것으로기대. 중장기적으로는매출의절반을구성할것으로전망 Q2: 2013 년 3 분기흑자전환가능한가? 2013 년 2분기는 HRSG 와인프라로인해실적호전되었으나, 2013 년 3분기는기자재업체들의가동률감소로실적이부진할전망 년 4분기상승전환할것으로기대 Q3: 두산건설의사업부문은? 두산건설사업부문은건설과엔지니어링부문으로나눌수있음. 건설은건축과토목사업으로구성되어있으며, 엔지니어링은메카텍과 HRSG 사업으로이루어져있음 Q4: 메카텍이란? 메카텍은화공기자재설비업체로 1964 년대한화학기계공업사로설립 년두산그룹의사업부로편입되었다가 2010 년두산건설과합병. 글로벌 EPC사들의우수협력자로인정받는기업과거중동시장이가장큰지역적비중을차지하고있었으나, 미국이주요시장으로부상함에따라미국시장으로의진출시도중. 현재사빈패스 (Sabine Pass) 프로젝트에 1, 2호기를납품했으며, 2014 년 3호기또한수주가가능할것으로기대 Q5: 메카텍사업부문실적은? 2010 년사업양수전영업이익은 1,000 억원을상회했으나, 최근영업이익은적자수준으로감소. 이는 GS건설과삼성엔지니어링등국내 EPC사의중동시장에서경쟁심화로인한저마진프로젝트의영향. 수주는꾸준히달성중이나, 매출액 6,000 억원을최고점으로정체를보이고있어향후성장을위해해양플랜트기자재 (Offshore Structure & Subsea) 사업으로사업범위확대중최근삼성중공업등으로부터해양플랜트상부에들어가는파이프라인과모듈을공급하는 500 억원상당의프로젝트를수주받음. 해양플랜트시장은향후연 20% 이상성장기대. Target 시장은 20~30 조원규모임 Q6: 하반기메카텍마진율전망은? 4% 수준예상. 정상적인마진율인 5% 달성은 2014 년하반기부터전망 21

22 Q7: 대형건설사들의실적부진에의한영향과현재상황은? 업황이악화되면소형경쟁사들이도산하거나, 대기업으로편입됨. 이로인해경쟁구도재편되며, 실적턴어라운드기대. 향후 5~6% 내외의영업이익률전망 Q8: HRSG란? HRSG란배열회수보일러를제작및설치하는사업으로 2013 년 4월두산중공업으로부터양수받음. 현재글로벌시장점유율 15% 로세계 1~2위수준현재전세계에 top tier 공급사 5개사만이원천기술을보유하고있는데, 이중하나가두산건설. 원천기술직접보유로로열티관련비용절감. 낮은원가로가격경쟁력보유 2013 년수주는 4,000 억원전망. 향후 5년내에글로벌 M/S 20%, 총매출액 1조원달성목표 년하반기는 2012 년저가수주반영으로인해 8% 내외로영업이익률하락이전망되나, 2014 년영업이익률을회복기대 Q9: 현재손익현황? 2분기영업이익은전년동기대비 60% 증가함. 이는 2013 년 4월이후반분기가량의 HRSG 실적이반영된것이큰요인. 2분기흑자전환을할수있었으나, 기타손익에서일회성비용발생. 광교복합단지사업이무산위기에처하며, 전액손상차손금설정. 따라서일회성손실이 147억원발생하며, 당기순이익은소폭적자기록 Q10: 기자재부문원가율이전년동기대비감소한원인은? 기자재부문원가율은분기별로변동성이큰편 년 2분기메카텍원가율이높았던것은국내 EPC사들이경쟁심화로인해저마진수주프로젝트에대해발주한기자재분반영이원인 년 2분기에는이익률이높은 HRSG 합류로원가율개선 년하반기에는소폭상승할것으로전망하며, 향후 80% 중반수준을유지할전망 Q11: 일산제니스의현황은? 분양 90% 완료. 4월 30일입주시작해서현재까지 40% 입주. 연말까지목표입주율은 70%. Ikea 등 key tenant 입주로상가입주는더욱활성화됨. 이미준공전부터충분한대손충당금을설정했으므로동프로젝트에서추가손실발생가능성은낮으며, 매매가상승시충당금환입가능 Q12: 부동산매매에대한실수요가있다고생각하나? 실수요란단어에대한정의는조금씩다른것같으나, 현재전세대란현상이집에대한수요를보여준다고생각함. 전세란곧주거공간을필요로하는수요를뜻하는것. 그럼에도불구하고, 주택매매가없는것은부동산가격추가하락에대한우려가원인이었으나, 전세난등실수요를바탕으로최근이러한심리적우려는점차개선중인것으로판단됨 22

23 Q13: 신분당선매각설에대한입장은? 신분당선은마지막 MRG가적용되는프로젝트로현재매각계획없음 Q14: 시중금리상승시이자비용감소폭축소가능성은? 현재발행된회사채금리는 7.8% 로높은편. 높은금리의원인은현재두산건설의 BBB+ 신용등급때문인데, 낮은신용등급은회사자체의문제가아닌건설업종이리스크때문. 시장이호전되면신용도가상승할것으로전망. 따라서금리또한정상수준으로회귀할것으로기대 Q15: 현재 PF 잔고 4,500 억원에대한부실우려는? 현재 4개 ( 각 1,000 억원수준 ) 의미착공공사가있는데, 이는주로수도권지역으로분양시장호전시점에순차적으로사업화하여리스크를해소해나갈계획임. 규모가상대적으로작으므로충분히관리할수있을것으로전망 23

24 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) 매출액 2,086 2,456 2,467 2,783 2,377 자산총계 2,602 3,168 5,118 5,088 4,066 증감률 (YoY %) (14.6) 유동자산 1,591 2,173 3,560 3,593 2,428 매출원가 1,804 2,156 2,118 2,508 2,112 현금성자산 ,264 1, 판매및일반관리비 매출채권 944 1,339 1,914 1,872 1,105 기타 (49) (0) 재고자산 영업이익 (260) (449) 기타 증감률 (YoY %) (14.1) 1.0 (29.8) 적전 적지 비유동자산 1, ,558 1,495 1,638 EBITDA (235) (426) 투자자산 증감률 (YoY %) (11.8) 1.6 (25.2) 적전 적지 유형자산 , 이자수익 무형자산 (29) (28) (8) 이자비용 부채총계 1,751 2,295 3,861 3,822 3,458 지분법손익 0 0 (1) (6) (52) 유동부채 1,289 1,604 2,895 2,581 2,795 기타 (23) (275) 매입채무 , 세전계속사업손익 (357) (833) 유동성이자부채 ,374 1,193 1,611 증감률 (YoY %) (26.9) (1.2) (75.8) 적전 적지 기타 법인세비용 (63) (179) 비유동부채 , 당기순이익 (294) (654) 비유동이자부채 증감률 (YoY %) (42.6) 22.3 (88.9) 적전 적지 기타 순손익의귀속 자본총계 ,256 1, 지배주주 (294) (654) 자본금 비지배주주 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 (442) 영업이익률 (9.3) (18.9) 자본조정 EBITDA 마진 (8.4) (17.9) 지배주주지분 ,256 1, 세전이익률 (12.8) (35.0) 순차입금 순이익률 (10.6) (27.5) 이자지급성부채 ,079 2,007 1,875 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 영업현금 (588) (128) 31 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 (294) (654) PER n/a n/a 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 PSR 운전자본증감 (83) (43) (738) (127) 46 EV/EBITDA n/a n/a 매출채권감소 ( 증가 ) (120) (433) (501) (447) 310 배당수익률 n/a n/a 재고자산감소 ( 증가 ) (8) EPS (1,946) (3,635) 매입채무증가 ( 감소 ) (221) 14 (42) BPS 10,677 12,634 11,139 7,150 3,259 기타 (79) 114 (18) 283 (251) SPS 25,351 32,163 33,120 18,409 13,210 투자현금 (52) (170) (299) (34) (191) DPS 단기투자자산감소 ( 증가 ) (11) (175) (307) (68) (159) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) ROA (5.8) (14.3) 설비투자 ROE (23.3) (69.8) 유무형자산감소 ( 증가 ) (2) 7 (12) 51 2 ROIC (11.6) (24.2) 재무현금 (208) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (272) (150) 부채비율 자본증가 ( 감소 ) (25) (10) (10) 순차입비율 배당금지급 유동비율 현금증감 (106) (369) 이자보상배율 (2.3) (2.8) 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (19) (594) 총자산회전율 (-) 설비투자 (10) (5) (12) (18) (27) 매출채권회전율 (+) 자산매각 (2) 7 (12) 51 2 재고자산회전율 Free Cash Flow (273) 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 투하자본 잉여현금 (24) (273) 802 차입금 자료 : FnGuide, KB투자증권 주 : EPS는완전희석 EPS 24

25 V. 두산엔진 ( / Not Rated / N/A) 상선시황개선에따른하반기수주기대감 전방산업인환경개선으로하반기수주회복기대 상반기상선수주회복에도불구하고, 두산엔진의상반기신규수주는 1,339 원억 (-22.2% YoY) 으로부진했다. 그러나선박발주- 엔진발주간의시차를고려하면, 하반기에는신규수주액회복이진행될개연성이보인다. 두산엔진은 3분기신규수주액 2,000 억원, 4분기 4,000 억원, 2014 년 1.2조원수준으로예상하고있다. 신조선가지수의상승 ( 연초 126p 에서 8월 129p) 에따른조선사의추가적인상선수주, 엔진단가회복가능성도긍정적이다. 안정적인사업포트폴리오구축및비즈니스모델다각화노력 두산엔진은경기순환에따른실적변동성에대응하고자디젤발전사업, 친환경 / 고효율선박기자재사업, 비조선부품사업을추진중이다. 디젤발전은에너지수요증대에대응한전략으로주요시장인신흥국경기회복시본격적인수주확대가기대된다. 선박기자재는국제해상기구의환경규제에따라오염저감장치장착으로엔진의추가적인수익성향상이기대된다 년매출액중디젤발전 15%, 선박기자재 7%, 비조선부품사업 25% 를계획하고있다. 과거저가수주영향에서벗어나는 2014 년하반기실적턴어라운드기대 2H14 실적턴어라운드전망 2013 년연간가이던스는연결기준수주액 9,000 억원, 매출액 9,000 억원, 영업이익 162억원 ( 영업이익률 1.8%) 이다. 상반기달성률은수주액 15.5%, 매출액 47.4%, 영업이익 49.4% 이다 년시장컨센서스는매출액 8,598 억원, 영업이익 106억원 ( 영업이익률 1.2%) 으로 2010~2012 년저가수주분매출액인식영향에따른실적하향조정이진행중이다. 실질적인영업실적개선은저가수주가소진되는 2014 년하반기부터기대된다. 그림 6. 수주추이 : 상선시황개선으로선박용엔진수주증가기대그림 7. 중장기매출액목표 : 디젤발전, 선박기자재, 비조선부품성장계획 ( 십억원 ) 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 수주기대 비선박엔진 선박엔진 ( 십억원 ) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 저속엔진 ( 좌 ) 중속엔진 ( 좌 ) 디젤발전 ( 좌 ) 부품사업 ( 좌 ) 비조선부품 ( 좌 ) 선박기자재 ( 좌 ) 매출액증감율 ( 우 ) (% YoY) (20) (40) (60) 0 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13C E 2014E 2015E 2016E 2017E (80) 자료 : 두산엔진, KB 투자증권 자료 : 두산엔진, KB 투자증권 25

26 Corporate Day Q&A 요약 Q1: 수주인식의기준은어떻게되는지? 수주인식은선수금입금을기준으로하고있으며, 현재계약은하였으나, 선수금이입금되지않아수주로인식하지않은물량이 2,000 억원정도있음 Q2: 수주액추이및향후수주액전망은? 2013 년 1분기 327억원, 2분기 1,012 억원수주하였고, 3분기 2,000 억원, 4분기 4,000 억원전망함 년은연간 1.2~1.5 조원수준의수주를달성할것으로전망하고있음. 현재수주잔고액은 2.2조원 Q3: 수주상황에서 2014 년을좋게보는이유는? 현재하반기수주전망이 6,000 억원인데, 현재와같은업황만유지해준다하더라도 2014 년연간수주는 1.2조원을상회할것으로예상됨또한현재상선부문의수익성이떨어지기때문에삼성중공업에서는상선수주를하지않고있음. 향후상선가격이올라감에따라삼성중공업도가세하게될것으로예상되며, 이경우두산엔진입장에서는수주 pool 이더좋아질것이기때문 Q4: 하반기수주는전부엔진수주인지? 엔진수주가하반기수주의대부분을차지하고있음. 디젤발전부문은생각보다성장속도가느리게나타나고있는데, 그원인으로는 1) 영업력이강화되는속도가느리고, 2) 신흥국경기침체로프로젝트입찰연기등이있음 Q5: 수주액증가에따른매출액추이와현금흐름사이의관계는? 수주시점에서 10%, 중간에 40%, 마지막인도시점에서 50% 를받기때문에일반적으로매출액증가추이보다현금흐름이개선이선행하는경향이있음 Q6: 저감장치수주추이는? 현재는개발후 Promotion 하고있는단계. 실질적인수주는 2014 년부터발생될것으로예상됨 Q7: LNG 선의수주잔고액은없는지? 현재 LNG선의수주잔고액은없는상황. 최근의 LNG선은중속 Dual 엔진을사용하는데, 해당제품은바찔라 (Wartsila) 사와현대중공업의합작회사인바찔라 -현대에서독점적으로납품하고있음 26

27 Q8: 두산엔진의장기적인수익성개선전략은? 독자엔진을개발하는방법도있겠으나, 독자엔진개발은쉽지않을것으로보임. 따라서 NOx 저감장치개발등로열티절감으로수익성을개선해나가는전략을가지고있음 Q9: 저감장치를장착한엔진의수익성은어느정도인지? 현재는초기단계이므로수익성확보가쉽지않으나, 양산을시작하게되면선박엔진에비해높은수익성을가질것선박엔진은로열티가 7% 수준인데, 저감장치는당사자체개발제품으로로열티가나가지않기때문에저감장치를장착한엔진은선박엔진에비해 4~5% 정도수익성이높을것으로예상 Q10: 두산엔진에비해현대중공업의수익성이좋은이유는? 두산엔진에비해현대중공업의수익성이좋은이유는매출원가의차이에기인한다고볼수있음. 현대중공업은크랭크샤프트 (Crankshaft), 커넥팅로드 (Connecting Rod) 등주요기자재를자체제작하나, 두산엔진은외부조달하고있어원가차이가발생함 Q11: 앞으로의엔진가격전망은? 엔진가격은올해 4분기부터상승할것으로전망됨. 엔진가격은현대중공업에의해큰영향을받는데, 이는현대중공업의 Capa 가글로벌 Capa 의 30% 차지하기때문임. 현대중공업엔진사업부문의수주액추이는현재 4개월연속증가세를보이고있으며, 4분기이후에는현대중공업이물량확보보다는가격인상쪽으로전략을수정할것으로보임. 따라서 4분기이후엔진가격이오를것으로전망 Q12: 두산엔진의재무상태는? 순차입금 1,000 억원으로조선업체중재무구조가좋은편에속함. 하반기에도순차입금규모는늘어나지않고, 오히려수주증가에따라순차입금이줄어들가능성이있는것으로보임 Q13: STX 엔진의경영상황이악화됨에따른영향은? 중국은 STX 대련엔진이 100만 ~150 만마력정도의 Capa 를가지고있어이에따른반사이익이있을것으로예상됨. 국내의경우는큰영향이없을것으로보임 Q14: 발전용디젤엔진현황은? 발전용디젤엔진은후진국시장이 Target Market 이며, 수주실적도성장세를보일것으로예상하고있음. 최근신흥국경제위기로예상보다수주가저조한상황이지만, 향후성장할것으로예상 27

28 Q15: 매출원가는어떻게구성되어있는지? 매출원가에서재료비가 80% 정도를차지하고있음. 이외에로열티 7%, 간접비용 6%, 인건비 4%, 감가상각비 3% 등으로구성되어있음 28

29 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) E 2014E 2015E E 매출액 2,007 1, ,023 자산총계 2,050 1,786 1,948 1,945 1,987 증감률 (YoY %) 16.0 (31.3) (37.9) 유동자산 매출원가 1,641 1, 현금성자산 판매및일반관리비 매출채권 기타 재고자산 조정영업이익 (24) 18 기타 증감률 (YoY %) 30.0 (76.7) (92.8) 적전 흑전 비유동자산 1,056 1,145 1,150 1,157 1,167 EBITDA 투자자산 증감률 (YoY %) 22.9 (70.2) (66.5) (90.2) 1,303.4 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 부채총계 1,476 1,038 1,193 1,208 1,231 지분법손익 유동부채 1, 기타 (20) (1) (15) (19) (17) 매입채무 세전계속사업손익 (5) (25) 25 유동성이자부채 증감률 (YoY %) 25.3 (29.9) 적전 적지 흑전 기타 법인세비용 (1) (6) 6 비유동부채 당기순이익 (4) (19) 19 비유동이자부채 증감률 (YoY %) 35.9 (15.3) 적전 적지 흑전 기타 순손익의귀속 자본총계 지배주주 (4) (19) 19 자본금 비지배주주 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 조정영업이익률 (2.6) 1.8 자본조정 (3) (22) (12) (12) (12) EBITDA 마진 지배주주지분 세전이익률 (0.6) (2.7) 2.5 순차입금 (166) 순이익률 (0.4) (2.0) 1.8 이자지급성부채 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 E 2014E 2015E E 2014E 2015E 영업현금 148 (186) Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 (4) (19) 19 PER n/a n/a 36.3 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 93 (115) (13) (8) (13) PSR 운전자본증감 (199) (280) 28 (0) 0 EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) 7 62 (5) (3) (6) 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 재고자산감소 ( 증가 ) (5) (5) EPS 3,234 2,739 (54) (270) 271 매입채무증가 ( 감소 ) (3) (77) BPS 8,041 10,489 10,586 10,314 10,584 기타 (225) (313) SPS 28,884 19,839 12,321 13,488 14,714 투자현금 (37) (48) 17 (31) (27) DPS n/a n/a n/a n/a n/a 단기투자자산감소 ( 증가 ) 3 (22) 35 (7) (7) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) 0 0 (7) (9) (4) ROA (0.2) (1.0) 1.0 설비투자 (17) (13) (7) (9) (10) ROE (0.5) (2.5) 2.5 유무형자산감소 ( 증가 ) (10) (6) (3) (3) (3) ROIC n/a (5.6) 4.6 재무현금 (128) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (128) 부채비율 자본증가 ( 감소 ) 순차입비율 n/a 배당금지급 유동비율 현금증감 (18) (231) 200 (27) 12 이자보상배율 n/a n/a n/a 3.2 n/a 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (1) 0 (0) 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 (10) (6) (3) (3) (3) 재고자산회전율 Free Cash Flow 83 (196) 2 (11) 20 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 투하자본 잉여현금 83 (196) (5) (20) 16 차입금 자료 : FnGuide, KB투자증권 주 : EPS는완전희석 EPS 2014E 2015E 29

30 Compliance Notice 2013 년 10 월 01 일현재당사는상기회사와특별한이해관계가없으며, 동자료의조사분석담당자는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는 2013 년 10 월 01 일현재두산과자사주신탁계약이체결 (2013 년 5 월 2 일 ~ 2014 년 4 월 1 일 ) 되어있음을알려드립니다. 본자료는기관투자자에게사전배포된사실이없습니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 해당회사에대한최근 2 년간투자의견 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 두산주가및 KB투자증권목표주가 두산 2011/11/08 BUY 210, /11/29 BUY 210,000 ( 원 ) 주가 목표주가 2012/02/29 BUY 210, , /04/12 BUY 210, /04/25 BUY 210, /05/07 BUY 210, /05/21 BUY 210, , /07/30 BUY 210, /08/10 BUY 210, /10/23 BUY 210, /10/29 BUY 210, , /11/15 BUY 210, /11/28 BUY 210, /02/05 BUY 210, , /05/06 BUY 210, /06/25 BUY 210, /07/29 BUY 210, /08/05 BUY 210,000 50, /09/30 BUY 210,000 11년09월 12년03월 12년09월 13년03월 13년09월 2013/10/01 BUY 210,000 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 두산중공업주가및 KB투자증권목표주가 두산중공업 2012/08/03 BUY 88, /09/28 BUY 88,500 ( 원 ) 2012/10/19 BUY 85,200 주가 목표주가 2012/10/24 BUY 85, , /11/21 HOLD 60, /01/02 HOLD 60, , /01/09 HOLD 60, /01/16 HOLD 60, , /02/05 HOLD 60, /02/22 HOLD 60,000 80, /03/14 HOLD 60, /03/29 HOLD 60,000 60, /04/ /05/ /06/21 HOLD HOLD HOLD 60,000 57,000 57, /04/ /05/ /07/04 HOLD HOLD HOLD 57,000 57,000 57,000 40,000 20, /07/25 HOLD 57,000 11년9월 12년3월 12년9월 13년3월 13년9월 2013/10/01 BUY 62,500 투자등급및적용기준구분 투자등급 적용기준 ( 향후 1년기준 ) 업종 (Sector) OVERWEIGHT ( 비중확대 ) 시장대비 7% 이상상승예상 NEUTRAL ( 중립 ) 시장대비 -7%~7% 수익률예상 UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 시장대비 7% 이상하락예상 기업 (Report) BUY ( 매수 ) 추정적정주가 15% 이상상승예상 HOLD ( 보유 ) 추정적정주가 -15%~15% 수익률예상 SELL ( 매도 ) 추정적정주가 15% 이상하락예상 본저작물은 KB투자증권 가저작권을보유하고있으며, KB투자증권 의고객에게만배포됩니다. 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다. 30

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