면세점매출의 20% 에해당하는알선수수료가협상력이높아진따이공에게주어지면서면세점매입가와중국내판가사이격차가크게발생했고, 사업성이커졌다. 2) 기업형따이공 : 물론, 면세점에기업형따이공도있다. 판매규제가없는, 면세점이직매입한상품을물류센터에서직접따이공에게배송한다 ( 참고로, 아

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1 하나금융투자 Retail Weekly I 7.8 Retail Weekly Letter I 따이공대해부 : 면세점따이공규제영향분석 Analyst 박종대 ( ) I RA 배송이 (7520) I. 주가분석과투자전략 1. Top Picks: 호텔신라 /GS리테일 / 한국콜마 / 연우 2. Neutral: BGF리테일 /LG생활건강/ 아모레G/ 코웨이 /GS홈쇼핑 3. Reduce: 리더스코스메틱 / 에이블씨엔씨 / 클리오 4. 주간 Top Picks: 호텔신라, 이마트 Investment Focus 그림 1. 한국에서중국으로화장품반입주요경로 채널 매입주체 중국반입 유통채널 위생허가 세관 ( 세금 ) 주요상품 수요 / 특징 면세점 ( 약 3조원 ) * 소매가수출 ( 약 3조원 ) * 도매가 따이공 ( 개인형 ) 따이공 ( 기업형 ) 중국유통사업자한국현지법인 공항 / 항구입국장택배 / 우편홍콩-심천등국경우회보세창고해당법인물류센타 웨이신 / 타오바오등 C2C 채널티몰글로벌등역직구채널주요온오프라인채널 ( 티몰 / 왓슨스등 ) 미허가 ( 일부는허가 ) 필요 없음 ( 밀수 ) 제반세금납부 글로벌 / 국내럭셔리 or 인기브랜드한국중소형인기브랜드자사브랜드 1. 동북아시아지역내가장저렴하게글로벌 / 한국신제품구입가능 2. 알선수수료등추가메리트 3. 세금 / 위생허가없음 4. 중국정부통제제한적 1. 한국신제품대량유통 2. 세금 / 위생허가없음 3. 유통과정 ' 짝퉁 ' 혼합가능 1. 중국내한국신제품전개 2. 세금납부, 위생허가불요 3. 상대적으로비싼가격 1. 중국현지사업확대 면세따이공유통영역합법 자료 : 하나금융투자 1. 중국으로화장품반입경로분석여기서국내중소형인바운드여행사에의해이뤄지는따이공구매는제외했다. 기업형따이공과같은루트를갖고있는데, 물량의일부는국내로도유통된다고한다. 하지만면세상품국내유통은세법위반중대한범죄이기때문에면세점에서도굉장히유의하고있으며, 규모도미미하다 년메르스로중국인바운드가뚝끊겼을때증가한적이있다. 1) 개인형따이공 : 면세상품중국반입은주로개인형따이공들에의해이뤄진다. 여행자를가장 ( 또는아르바이트로여행자이용 ) 해면세점에서제품을구입한후공항이나항구입국장을통해중국으로들어간다. 중국의면세한도는 800 달러정도되지만, 화장품에대해서는그렇게엄격하지않다. 1 인당면세점 ARPU 는 2,000 달러정도다. 반입된상품은웨이신이나타오바오등 C2C 채널을통해유통된다. 소비자는현지판매가격대비 20% 정도더싸게구입할수있다. 한국면세점에서매입가격은리테일가격대비 60% 정도다 ( 면세 + 면세점낮은매입가 + 알선수수료영향 ). 중국현지공식리테일가격은한국대비 10% 내외높다. 가격격차가크지않다 년이후럭셔리화장품에대한개별소비세와관세율인하때문이다. 따이공최대마진 50%(= 110%-60%) 를어떻게판매가격과비용에배분하는가에따라수익이결정된다. 이러한개인형따이공의확대는국내인바운드여행사가사드보복조치로중국인바운드패키지가사라진후, 따이공투어상품을만들기시작하면서부터다. 1

2 면세점매출의 20% 에해당하는알선수수료가협상력이높아진따이공에게주어지면서면세점매입가와중국내판가사이격차가크게발생했고, 사업성이커졌다. 2) 기업형따이공 : 물론, 면세점에기업형따이공도있다. 판매규제가없는, 면세점이직매입한상품을물류센터에서직접따이공에게배송한다 ( 참고로, 아모레퍼시픽이나 LG 생활건강은실질적으로업체들에서판매하고, 수수료를면세점에내는특정매입형태와유사하다 ). 이런제품들은웨이신을통해거래가이뤄진후택배나우편으로직접소비자에게배송되기도하고, 컨테이너에실려홍콩등지로수출된후고유한우회경로를통해중국으로밀반입된다. 면세점의기업형따이공비중은전체따이공매출의 5% 내외로추정되고있다. 한국면세점이따이공의주구매처가된이유는 1 동북아시아지역에서글로벌화장품브랜드신제품을가장저렴하게살수있으며, 2 여행사들의투어유치이후알선수수료가추가마진으로확보됐기때문이다. 기업형따이공은주로한국중소형인기브랜드에의해이뤄진다 년전후리더스코스메틱, 잇츠스킨, 에스디생명공학등이기업형따이공수요에의해사업규모를키웠다. 따이공이한국에사업자등록을하고사업체를통해 B2B 로제품을매입을한후중국 ( 또는홍콩 ) 으로수출한다. 한국에서는화장품으로수출코드가등록되지만, 중국에서는밀수이기때문에화장품으로등록을안한다. 세금과위생허가가없으며, 대량유통이가능하다. 무엇보다문제는중간유통과정에서 ' 짝퉁 ' 이혼합되는경우가많다는것이다. 중간유통상에게는막대한이익이되고, 국내브랜드업체들에게는치명적인브랜드훼손이있을수있다. 중국소비자들도피해가크기때문에 2015 년중반이후강력하게단속을시작했고, 국내해당업체들실적부진의주요인으로작용했다. 3) 합법유통 : 중국유통사업자를통해역직구몰을통해판매되는경우가있는데, 이는온라인유통만가능하며, 상해등에위치한 보세창고를통해수입된다. 주로위생허가를받지않은신제품수요가많으며, 제반세금을모두내기때문에가격은싸지않다. 위생허가를받은제품들은중국유통사업자나한국현지법인을통해온오프라인주요사이트 / 매장에서유통된다. 4) 시장규모 : 면세점의화장품따이공향매출규모는약 3 조원으로추산된다 년기준면세점시장규모 14 조원, 화장품매출비중 45%, 중국인비중 60%, 중국인가운데따이공비중 80% 를적용한수치다. 이가운데글로벌브랜드는 2 조원내외로추산되는데, 중국현지럭셔리화장품유통의 20% 수준에해당된다. 이러한막대한금액때문에최근글로벌브랜드업체들이판매규제를강화할조짐을보이고있다. 2016~17 년사이높은실적모멘텀의주요인으로작용했지만, 최근지나치게면세점매출규모가증가하면서, 중국현지가격교란과브랜드인지도훼손우려가커진것이다. 5) 중국정부따이공규제는기업형 : 이와같은따이공유통구조를보면, 지난주중국정부의따이공규제확대와그에따른면세점실적위축가능성에대한우려가다소상관관계가떨어짐을알수있다. 중국정부의규제는기업형따이공에대한것이며, 새로운뉴스도아니다. 특히, 이번규제는현지보도에의하면 ' 짝퉁 ' 에대한대대적단속이었다고한다. 면세점은개인형따이공이주를이루고있다. 기업형따이공비중은작을뿐아니라, 그가운데일부만홍콩-심천루트를통해들어가고있다. 실제이들에대한 5~6 월매출은큰변화가없는것으로파악되고있다. 2

3 2. 따이공시장전망과면세점투자전략따이공은물론불법이고, 중장기적인불확실성이큰채널이다. 불확실성이큰이유는중국정부의강력한규제의지때문이다. 그강력한규제는세금이나위생허가보다 ' 짝퉁 ' 으로인한소비자불만증가에기인한다고보는게바람직하다. 관세나개별소비세는충분히낮아졌으며, 위생허가는중국현지브랜드보호를위한것으로이미충분히역할을하고있다 ( 최근중국화장품기업이시장점유율상위권에대거포진하고있다 ). 보세구역을확대하고, 온라인에대한위생허가를계속유예하는모습을보면세금이나자국상품보호가규제의주이유가아니라는추측이설득력을얻는다. 면세상품은이런가짜우려는없다. 중국소비자들이한국면세점을선호하는이유도짝퉁우려가없기때문이라고한다. 따라서, 면세점따이공이중국통관규제에의해위축될가능성은제한적이다. 한국세관조차도화장품은면세한도를넘어도양해해주는상황이다. 면세점개인형따이공은 1 브랜드업체들의자체적인판매규제, 2 중국인바운드패키지회복에따른여행사들의고객전환에의해위축될가능성이오히려더크다. 여행사들이따이공투어를만든이유는패키지관광객이사라졌기때문이다. 여행사들은패키지관광객을더선호한다. 여행사입장에서수수료가더높기때문이다. 지금은따이공협상력이너무강해서여행사에떨어지는수수료가 1~2% 에불과하다. 중국인바운드관광객이회복되면, 전략적으로여행사들이따이공향판매를줄일수있다. 이는따이공에대한알선수수료율하락으로나타날것이고, 따이공들은한국면세점과중국판매가격격차축소로마진이줄어들게되어, 시장이위축될수밖에없다. 지난주중국정부규제우려에의한호텔신라와신세계주가하락은과도했다. 2 분기및최근 7 월영업상황은양호하며큰변화가없다. 2 분기영업이익은호텔신라와신세계각각 YoY 200%, 100% 이상영업이익증가가예상된다. 호텔신라는 2018 년최고의실적모멘텀을구가하고있다. 시내면세점은물론, 인천공항점은임대료가감소했으며, 창이공항은 BEP 에근접하고있다. 호텔사업부문역시감가상각비가크게줄면서수익성개선세에있다. 전사업부문이실적턴어라운드국면에있는것이다. 이에따라하반기영업이익역시 YoY 150% 이상증가할전망이다. 신세계는인천공항 T1 신규낙찰에따른비용부담으로단기적인주가모멘텀은제한적이다. 특별한일이없다면, 3 분기이후 2019 년상반기까지감익국면으로들어갈가능성이크다. 하지만, 회사펀더멘탈이악화되는것은없다. 인천공항 T1 운영은사업규모및바잉파워확대측면에서중장기적으로는긍정적이다. 35 만원을저점으로본다. 보수적밸류에이션으로 2019 년백화점과센트럴시티당기순익에 PER 10 배를적용하면적정시가총액 2 조원이산출된다. 신세계 DF 의낮아질실적추정치에 PER 25 배를적용하면 8 천억원, 투자자산가치는신세계통합몰과신세계인터내셔날등투자자산가치는 6 천억원이상가치는충분하다 (80% 할인 ). 3

4 표 1. 신세계 Valuation (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 사업부문 항목 18년 19년 비고 백화점 적정시가총액 2,219 1,933 수정순익 영업이익 + 영업외및금융손익-법인세 적정PER 백화점업종적정 PER 12배적용 센트럴시티 적정시가총액 수정순익 지분율 60% 적정PER 백화점과동일한 PER 적용 신세계DF 적정시가총액 수정순익 년수정순익 10% 로현재가치할인 적정PER 강북 Big3 면세점안착, 적정 PER 30배 영업가치 (A) 3,528 3,394 투자자산가치 (B) 1,302 1,364 - 신세계통합몰 (30) 지분율 30%*0.5 - 신세계인터 (45.8) 삼성생명 (2.2) 적정지분가치 상장사 : 시가총액 * 지분율 *0.5 - 광주신세계 (10.4) 신세계사이먼 (50) 비상장사 : 순자산가액 *0.5 총기업가치 (A+B) 4,830 4,758 주식수 9,845 9,845 적정주가I( 원 ) 490, ,290 적정주가II( 원 ) 486,950 연도별시간가중치적용 자료 : 신세계, 하나금융투자 주간 Top Picks 호텔신라 (TP 15.5 만원 ) 이마트 (TP 33 만원 ) 2 분기높은실적모멘텀, 시내면세점비롯전사업부문실적턴어라운드국면, 따이공우려과도 6 월오프라인기존점성장률 0% 이상시주가회복세전환예상, 3 분기이후증익전환가능성 4

5 II. 산업동향과매크로분석 그림 1. 서울아파트매매가격과주택가격전망 (YoY, %) 서울아파트매매가격 주택가격전망 ( 우 ) (2) (4) (6) 자료 : 한국은행, KB국민은행, 하나금융투자 (pt) 그림 2. 온라인쇼핑거래액과증가율 (3MA) ( 조원 ) 온라인쇼핑거래액 (YoY, %) 10.0 온라인쇼핑거래액증가율 ( 우 ) 자료 : 통계청, 하나금융투자 6 월서울아파트매매가격 YoY 9.1%, MoM 0.4% 5 월온라인쇼핑거래액 9.1 조원 (YoY 21.8%), 모바일쇼핑거래액 5.6 조원 (YoY 32.8%), 인터넷쇼핑거래액 3.4 조원 (YoY 7.1%) 표 1. 유통업체매출동향 구분 2017년 2018년 5월 6월 7월 8월 9월 10월 11월 12월 1월 2월 3월 4월 5월 전체유통업체매출증가율 (%) 오프라인 (9.2) 온라인 기존점성장률 ( 전년동월비 %) 백화점 (1.9) 1.3 (1.3) (0.8) 4.9 (3.7) (9.6) (0.2) 1.8 할인점 (4.7) (4.9) (20.2) (4.5) (4.5) 편의점 ( 전점 ) SSM( 전점 ) (7.7) (1.2) 0.4 (2.4) (1.2) 온라인판매중개 ( 거래액 ) (3.6) (1.3) 온라인판매 ( 거래액 ) 백화점 여성캐주얼 (1.2) (1.6) (2.7) (5.3) (0.5) (5.0) 5.4 (3.3) (15.0) (8.1) 0.9 (7.8) (2.4) - 명품 (2.4) 구매단가증감율 (2.9) 0.1 (0.9) (1.9) 구매건수증감율 (0.4) (2.3) 1.1 (5.2) (7.8) (2.6) (3.1) 할인점 식품 (1.2) (0.3) (21.4) (2.4) (1.8) - 구매단가증감율 (0.8) (0.5) (15.5) 구매건수증감율 (0.9) (4.0) (4.4) 2.0 (1.4) (0.2) (5.6) (5.1) (5.7) 편의점 식품 담배등기타 구매단가증감율 구매건수증감율 점포증가율 점포당매출액 (3.5) (3.2) (3.3) (5.2) (2.2) (3.0) (3.1) (2.9) (2.6) 자료 : 산업통상자원부, 하나금융투자 5

6 III. News Clipping 현대백화점도 ' 새벽배송 ' 뛰어든다 (7/2) 당일오후 4시까지주문하면당일밤 10시 ~ 익일오전 7시사이도착하는 'e슈퍼마켓' 새벽배송서비스시작 현대백화점목동점운영, 배송지역서울전지역 / 경기 / 인천해당, 3만원이상구매시무료배송 이마트 ' 쓱배송굿모닝 ' 서비스 ( 오전 6~9시 / 오전 7~10시 ) 보다이른배송서비스제공 이랜드이어홈플러스, 롯데도? ' 리테일리츠 ' 전성시대열리나 (7/2) 리테일리츠, 오피스리츠와달리유통회사점포부동산증권화, 안정적인임대료수익창출가능 이랜드뉴코아아울렛일산 / 평촌 / 야탑점기초이리츠코크렙상장, 홈플러스점포 40개기초 2조원가치리츠 11월중상장예정 롯데쇼핑점포효율화방안으로리츠설립추진가능성 이마트 "4천억즉석밥시장잡는다 " 냉동즉석밥 7종선봬 (7/4) 이마트, ' 밥맛좋은밥 ' 7종선보이며즉석밥시장진출, 잡곡밥상품군다양화및덮밥류포함 맞벌이부부, 1~2인가구증가로냉동밥수요증가, 2018년시장규모 1000억원돌파전망 이마트지난해냉동밥매출 YoY 13.2% 증가, 즉석밥내점유율 20% 추산 신세계인터내셔날한방화장품시장도전장 (7/4) 신세계인터, 연내한방화장품출시예정 종합화장품회사로자리잡기위해기초화장품출시전략, 설화수 / 후외메가브랜드없는고급한방화장품시장공략 2020년화장품사업매출 2000억원달성목표 " 눈썹먹 가루분제법이네 " 北화장품에주목하는中 (7/4) 중국타오마오몰, 북한화장품브랜드 ' 봄향기 ' 물크림 ( 로션 ), 분크림 ( 파운데이션 ), 눈썹연필 ( 아이라이너 ) 등판매 쿠션팩트도북한판으로제조, 판매중 단품약 100위안 (17,000 원 ), 스킨로션세트 400~500 위안 (67,000 원 ~84,000 원 ) 으로한국중저가브랜드가격수준 화장품무역흑자사상첫 4조돌파 (7/5) 동남아시아 / 러시아등화장품수출급증, 지난해한국화장품무역흑자 4.3조원 (YoY 18.5%) 중국 2.2조원 (YoY 23.1%) 로 1위규모, 홍콩, 미국순, 동남아성장세 ( 베트남 YoY 96.9%, 인도네시아 YoY 60.8%) 두드러져 지난해화장품생산액 13.5조원 (YoY 3.6%), 아모레퍼시픽 /LG생활건강/ 애경산업 / 이니스프리 / 코리아나순 국내화장품생산 1위제품은설화수 ' 후 ' 도맹추격 (7/5) 아모레퍼시픽, LG생활건강고급한방화장품으로시장성장세이끌어 설화수윤조에센스생산금액기준지난해 1890억원으로 1위, 2위 ~4위모두후제품으로맹추격 애경산업 Age 20's 생산금액 1140억원으로 7위, 코스토리파파레서피봄비마스크팩 665억원으로 13위기록 인천공항 DF11 면세점입찰공고..9개사설명회참석 (7/6) 인천공항 T1 DF11 설명회, 삼익 ( 기존사업자 ), SM/ 시티 / 엔타스 ( 중복입찰허용 ), 듀프리토마스쥴리코리아 ( 듀프리자회사 ) 등 9개사참여 8월 8일사업자참가신청, 9월 6일영업개시후사업기간 5년 71평규모로최저입찰금액 117억원, 지난해매출 520억원수준 6

7 신라면세점, 글로벌화장품브랜드상품독점출시잇따라눈길 (7/6) 호텔신라, ' 크리니크 ' 면세점전용상품아태지역면세점서독점판매파트너십체결 스위스럭셔리스킨케어브랜드 ' 라프레리 ' 면세점전용제품 1년간독점판매 아시아 3대허브공항화장품 / 향수매장운영권모두확보했기때문 미샤, 中티몰비비크림부문판매 1위차지 (7/6) 미샤비비크림 618행사 서티몰에서만하루동안 29만개판매되며 1위기록 618행사 중국상반기최대온라인쇼핑행사, 징동 / 티몰 /VIP 등중국주요온라인쇼핑몰모두참여, 징동거래액 20.2조원규모달해 2위애경 (24만개), 3위메이블린 (20만개) 순, 10위내한국브랜드 4개 여전히나쁜고용지표 6월구직급여지급액 27.6% 증가 (7/8) 지난달구직급여지금액 5644억원으로 YoY 30% 가까이크게증가 구직급여신규신청자수 7.5만명으로 YoY 4.3% 증가, 취업에서비자발적실업으로이동추세심화 건설업, 자동차제조업, 일용직노동자수급신청많아 7

8 IV.Coverage 실적추정과 Valuation ( 기준일자 : , 단위 : 십억원, X, %) 종목코드 FY 매출액 영업이익 순이익 EPS P/E P/B EV/EBITDA ROE * 롯데쇼핑 F 18, , F 18,721 1, , * 신세계 F 5, , F 6, , * 이마트 F 16, , F 17, , * 현대백화점 F 1, , F 1, , *GS리테일 F 8, , F 9, , *BGF리테일 F 6, , F 6, , 롯데하이마트 F 4, , F 4, , 현대홈쇼핑 F , F 1, , GS홈쇼핑 F 1, , F 1, , * 아모레퍼시픽 F 5, , F 6, , * 아모레G F 6, , F 7,328 1, , *LG생활건강 F 6,689 1, , F 7,120 1, , * 애경산업 F , F , * 코스맥스 F 1, , F 1, , * 한국콜마 F 1, , F 1, , * 한국콜마홀딩스 F , F , * 코스메카코리아 F , F , * 네오팜 F , F , * 호텔신라 F 4, , F 5, , * 코웨이 F 2, , F 2, , * 락앤락 F F , * 연우 F F , * 콜마비앤에이치 F , F , *SK바이오랜드 F F , * 클리오 F F * 뉴트리바이오텍 F F , 주 :* 표시하지않은종목은별도기준으로지분법이익등이배제된만큼자회사이익비중이큰종목은밸류에이션이높게나옴 자료 : 하나금융투자 8

9 투자의견변동내역및목표주가괴리율 호텔신라 ( 원 ) 호텔신라 수정TP 180, , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20, 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 (%) 최고 / 최저 BUY 155, BUY 140, % -5.71% BUY 120, % -7.92% BUY 110, % -7.27% BUY 100, % -3.00% BUY 88, % % BUY 76, % -7.76% Neutral 60, % 11.00% Neutral 54, % 15.74% BUY 70, % % BUY 90, % % BUY 115, % % BUY 165, % % 이마트 ( 원 ) 400, , , , , , ,000 이마트 수정 TP 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 (%) 최고 / 최저 BUY 330, BUY 370, % % BUY 320, % -7.97% BUY 300, % -6.00% BUY 320, % % BUY 280, % -9.82% BUY 260, % -7.31% BUY 240, % % BUY 200, % -7.50% BUY 220, % % 50, 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 90.4% 9.0% 0.6% 100.0% * 기준일 : 2018 년 3 월 3 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 박종대 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다 당사는 2018년 7월 8일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 박종대 ) 는 2018년 7월 8일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다 GS홈쇼핑은회사와상당한이해관계가있다고인정되는법인 ( 자사주신탁 / 위탁, 유동성공급자등 ) 입니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 9