2013년 0월 0일

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2 CONTENTS 2018 년하반기전망 Summary 3 1. 제약바이오섹터는조정중 4 1) 급등에대한피로감, 다른섹터로의순환매 6 2) 불확실성증대 월 ASCO 개최에대한기대감으로반등기대 11 Top picks 15 한미약품 (128940) 16 유한양행 (000100) 30 제넥신 (095700) 39

3 2018 년 5 월 15 일 I Equity Research 제약 / 바이오 Overweight 조정받고있는제약바이오섹터, ASCO 를반등의기회로 제약바이오섹터는 4월부터크게조정받고있음제약바이오섹터는 1분기까지셀트리온의코스피이전과코스피 200 특례상장과같은이벤트로코스피지수대비크게아웃퍼폼하였으나, 4월분위기는급반전하면서조정받고있는상황이다. 4월부터 5월 14일까지의코스피의약품지수는 14,571 에서 12,413 으로약 14.8% 크게하락하였다. 일반적으로제약바이오섹터는실적과무관한종목이많거나전통제약사의경우실적이큰의미를가지고있지않기때문에 4월과같은실적발표시즌에는다소조정받는국면을보이고있다. 그러나올해에는그강도가다른시기보다세게나타났는데, 그이유는 1) 대북경협주의급부상, 2) 4월 12일금감원의제약바이오기업회계감리착수소식, 3) 5월 1일삼성바이오로직스분식회계이슈등으로인해센티멘탈이급격히붕괴되었기때문으로보인다. 불확실성해소및 ASCO라는학회이벤트로반등기대주식시장의최대적은불확실성이다. R&D 자산화비율이높은회사들에대한회계감리이슈도삼성바이오로직스의분식회계이슈도모두아직결론이나지않아시장은불안한상태인것이다. R&D 자산화비율이높은회사가최악의상황이된다하더라도일단결론이나게되면그건그기업의이슈로귀결되며, 10개기업이어떤기업인지몰라불안해하던시장의불확실성은오히려해소될것으로보인다. 불확실성이해소된제약바이오섹터는이제 6월 ASCO 학회개최를시작으로 R&D 모멘텀이살아날수있는이벤트들이기다리고있다. Top picks 및주요커버리지상세설명 6월 1일 ~5일까지 ASCO(American Society of Clinical Oncology) 학회가시카고에서개최된다. 연간약 4만명정도가참여하는대규모학회로이번학회에서도국내기업과관련된포스터가다수발표된다. 올해 ASCO 포스터발표를통해주목해야할기업으로는한미약품과유한양행을꼽을수있다. 한미약품은스펙트럼사에기술이전한포지오티닙의비소세포폐암환자의임상 2상의결과를유한양행은오스코텍으로부터기술이전해온 YH25448 의임상 1 상결과를각각발표한다. 이외에도이번 ASCO에서는발표하지않지만, 로슈사의면역관문억제제티센트릭과하이루킨의병용투여임상시험계획을공시한제넥신도올해에는임상결과보다는연이은병용투여임상시험시작으로기대해볼만하다. 제넥신의임상결과는내년 ASCO를기대해보자. 코스피지수 vs. 코스피의약품지수 (pt) 2,650 코스피지수 ( 좌 ) 의약품지수 ( 우 ) (pt) 17,000 2,600 16,000 2,550 2,500 2,450 2,400 15,000 14,000 13,000 2,350 12,000 2, ,000 2

4 Summary 코스닥지수 vs. 코스닥제약지수 R&D 자산화비율이높은 제약바이오기업들대상의 회계감리이슈로불확실성증대 950 (pt) 코스닥지수 ( 좌 ) 제약지수 ( 우 ) (pt) 14, , , , ,000 AACR 에서발표된유한양행 YH25448 전임상결과 AACR 학회에서발표된 유한양행의 YH25448 전임상결과 타그리소대비우위 A YHIM-1003: EGFR Del19 B Days after tumor implantation Days after tumor implantation 자료 : 유한양행, 하나금융투자 제넥신의 peer group 인넥타는 2017 년 11 월옵디보와의병용투여 결과발표이후주가급등 넥타사주가차트 ( 달러 ) Nektar 주가 SITC 학회발표

5 1. 제약바이오섹터는조정중 1분기이후 4월한달간제약바이오섹터급락이번조정을통해제약바이오섹터의본격적인옥석가리기시작 2018년상반기코스피의약품지수는 12,751 에서 12,413 로약 2.6% 하락하였다. 1분기까지는셀트리온의코스피이전과코스피 200 특례상장과같은이벤트로코스피지수대비크게아웃퍼폼하였으나, 4월분위기는급반전하면서조정받고있는상황이다. 4월부터 5월 14일까지의코스피의약품지수는 14,571 에서 12,413 으로약 14.8% 크게하락하였다. 같은기간코스피지수가 2,444 에서 2,476로약 1.5% 상승한점을고려하면크게언더퍼폼한수치이다. 일반적으로제약바이오섹터는실적과무관한종목이많거나전통제약사의경우실적이큰의미를가지고있지않기때문에 4월과같은실적발표시즌에는다소조정받는국면을보이고있다. 그러나올해에는그강도가다른시기보다세게나타났는데, 그이유는 1) 대북경협주의급부상, 2) 4월 12일금감원의제약바이오기업회계감리착수소식, 3) 5월 1일삼성바이오로직스분식회계이슈등으로인해센티멘탈이급격히붕괴되었기때문으로보인다. 그러나그동안밸류에이션으로도그리고보유하고있는파이프라인의가치로도설명이불가능하였던종목들이어느정도조정이되면서실적고성장이지속될수있는기업또는보유파이프라인의잠재가치가부각될수있는기업들을중심으로옥석가리기가본격적으로진행될수있다. 옥 ( 玉 ) 으로분류된기업들도그동안너무비싸서매수할기회가없었으나, 이들기업들의주가도일부조정되면서지금은저점매수유효구간이라볼수있으며, 이로인해제약바이오섹터는종목장으로전환될수있다. 그림 1. 코스피지수 vs. 코스피의약품지수 그림 2. 코스닥지수 vs. 코스닥제약지수 (pt) 2,650 코스피지수 ( 좌 ) 의약품지수 ( 우 ) (pt) 17,000 (pt) 950 코스닥지수 ( 좌 ) 제약지수 ( 우 ) (pt) 14,000 2,600 2,550 2,500 2,450 2,400 2,350 16,000 15,000 14,000 13,000 12, ,000 12,000 11,000 2, , ,000 4

6 표 1. 신약개발회사들의주가상승률 (1개월, 3개월, 6개월, 1년 ) ( 단위 : 십억원, %) 시가총액 1개월전대비수익률 3개월전대비수익률 6개월전대비수익률 12개월전대비수익률 바이로메드 3, 크리스탈 이수앱지스 제넥신 2, 인트론바이오 레고켐바이오 알테오젠 코아스템 펩트론 아이진 강스템바이오텍 씨트리 안트로젠 큐리언트 팬젠 바이오리더스 지엘팜텍 퓨쳐켐 신라젠 5, 애니젠 유바이오로직스 앱클론 엔지켐생명과학 테고사이언스 메디포스트 녹십자셀 코오롱티슈진 2, 오스코텍 차바이오텍 1, 랩지노믹스 메지온 휴온스 테라젠이텍스 셀트리온제약 2, 에이치엘사이언스 JW신약 코오롱생명과학 에스티팜 바이오톡스텍

7 1) 급등에대한피로감, 다른섹터로의순환매 갑작스런대북주의부상 이로인해제약바이오섹터조정 2017년 11월코스닥랠리때부터쉼없이달려온제약바이오섹터는 4월들어오면서차익실현과단기급등에대한피로감으로일정부분조정이필요한시기였다. 특히 IT 섹터의실적에대한기대감등으로자연스런조정이기대되었으나, 평창올림픽이후본격화된남북평화의화해무드는대북주또는남북경협주라는신조어와함께오랜기간동안저평가되었던철강, 건축제품, 건축자재, 건설, 전기장비, 기계섹터내종목들을크게반등시키면서상대적으로제약바이오섹터는급락하기시작했다. 대북주가본격적으로부상하기시작한 4월초대비철강섹터는 14%, 건축제품섹터는 28%, 건축자재섹터는 27%, 건설섹터는 24%, 전기장비섹터는 13%, 기계섹터는 21% 각각상승하였다. 4월 27일남북정상간의판문점회담이후다소진정될것이라는예상과는달리기대이상의성과로 27일이후에도상승세가지속되고있다. 그러나판문점회담직전이었던 4월중순대비상승폭은둔화되고있으며, 대북주랠리가진정되면제약바이오섹터내에서펀더멘털이우수한종목들을중심으로저점에서매수하려는움직임이나타날것으로보인다. 그림 3. 철강섹터차트 그림 4. 건축제품섹터차트 (pt) 2,800 철강 (pt) 700 건축제품 2, , ,500 2, , , 그림 5. 건축자재섹터차트 그림 6. 건설섹터차트 (pt) 4,000 건축자재 (pt) 1,800 건설 3,800 1,700 3,600 1,600 3,400 1,500 3,200 1,400 3,000 1,300 2, ,

8 그림 7. 전기장비섹터차트 (pt) 전기장비 2,200 2,150 2,100 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 1,750 1, 그림 8. 기계섹터차트 (pt) 기계 1,650 1,600 1,550 1,500 1,450 1,400 1,350 1,300 1,250 1,

9 2) 불확실성의증대 금감원의회계감리이슈로불거진 불확실성 올해 1월셀트리온의높은 R&D 자산화비율로촉발된제약바이오기업들의 R&D 자산화이슈는차바이오텍이감사의견한정을받으면서 4년연속영업이익적자로관리종목으로지정, 일단락되는것처럼보였으나, 4월 12일금감원이 R&D 자산화비율이높은제약바이오기업 10곳을선별해감리에착수한다는소식이전해지면서다시불거지기시작했다. 이로인해 R&D 자산화비율이높았던오스코텍 (-8%), 인트론바이오 (-5.4%), 팬젠 (- 5.2%), 랩지노믹스 (-5.2%), 애니젠 (-7.2%) 등이이날하루동안주가가크게하락했다. 장기영업손실여부가관리종목및상폐요건에해당되지않는기술특례상장기업들인인트론바이오, 팬젠, 애니젠과같은회사는어차피실적이주가에큰영향을주는기업들도아니고설령회계감리에의해적자폭이커지더라도큰이슈는없을것으로보이지만, 일반상장기업들의경우회계감리결과가큰영향을줄수도있어서불확실성이증가하고있다. 표 2. 바이오기업들의 R&D 자산화비율 ( 단위 : 십억원, %) 분류기업연구개발비 기술특례상장기업 일반상장기업 비용처리연구개발비 무형자산처리연구개발비 자산화율 (%) 바이로메드 % 제넥신 % 인트론바이오 % 레고켐바이오 % 알테오젠 % 아이진 % 강스템바이오텍 % 씨트리 % 큐리언트 % 팬젠 % 바이오리더스 % 지엘팜텍 % 퓨쳐켐 % 신라젠 % 애니젠 % 유바이오로직스 % 앱클론 % 테고사이언스 % 녹십자셀 % 오스코텍 % 랩지노믹스 % 휴온스 % 테라젠이텍스 % 에이치엘사이언스 % 코오롱생명과학 % 에스티팜 % 씨젠 % 셀트리온 % CMG 제약 % 코미팜 % 삼천당제약 % 8

10 표 3. 바이오일반상장기업들의최근 5 년간영업이익 ( 단위 : 십억원 ) 기업명 시가총액 셀트리온 32, 코미팜 1, CMG제약 삼천당제약 1, 씨젠 테고사이언스 메디포스트 녹십자셀 티슈진 2, 오스코텍 차바이오텍 1, 랩지노믹스 메지온 휴온스 테라젠이텍스 셀트리온제약 2, 에이치엘사이언스 JW신약 코오롱생명과학 에스티팜 켐온 바이오톡스텍 마크로젠 영인프런티어 씨젠 파나진 일신바이오 바디텍메드 삼성바이오로직스의분식회계이슈 이로인해삼성바이오로직스주가 고점대비 36.9% 하락 5월 1일삼성바이오로직스의분식회계이슈가불거지면서제약바이오섹터의불확실성을증가시키고있다. 금감원은삼성바이오로직스가 2016년상장당시종속사였던삼성바이오에피스를관계사로변경하면서관련회계기준을위반했는지를검토하면서치열한논쟁이진행되고있다. 2015년삼성바이오로직스가바이오젠의콜옵션행사가능성증대를이유로삼성바이오에피스를관계회사로변경, 장부가액 3,300 억원이었던삼성바이오에피스의기업가치가약 5조 2,726 억원으로평가됐고, 바이오젠의콜옵션행사에적용되지않은 2조 9,882 억원이삼성바이오로직스의수익으로인식되면서 1조 9,049 억원의순이익을달성흑자전환에성공했다. 금감위는바이오젠의콜옵션행사여부시점과관련기업가치를부풀리기위한삼성바이오로직스의고의성을지적하고있으나, 삼성바이오로직스는국제회계법상전혀문제가되지않으며오히려이러한전환이의무사항이라는점을강조하고있다. 9

11 그림 9. 삼성바이오로직스분식회계관련쟁점 삼성바이오로직스분식회계관련입장쟁점 쟁점금감원 시민단체삼성바이오로직스 삼성바이오에피스 5 조원대가치평가 수익성고평가로기업가치높여 회계법인권유로기업가치재평가 삼성바이오에피스종속회사 관계사전환 특별히전환해야할근거없어 합작투자사바이오젠공동경영권 ( 콜옵션 ) 고려 삼성물산 제일모직합병에영향 비율은영향업지만기업가치사후정당화에활용 합병이슈와전혀상관없어 삼성바이오로직스 삼성바이오에피스당기순이익변화 삼성바이오로직스 삼성바이오에피스 1,900 ( 단위 : 십억원 ) 자료 : 산업자료, 하나금융투자 5월 23일금융위의최종판단결과는알수없으나불확실성해소불확실성해소와 ASCO 개최를계기로제약바이오섹터의반등기대 5월 17일금융위원회의감리위원회결과와 23일증권선물위원회회의를통해금융위의최종판단이내려질것으로보인다. 결과가어떻게나올지는현재로서는아무도예측할수없다. 금감원의주장대로삼성바이오로직스의분식회계가인정된다면삼성바이오로직스는그에합당한징계가내려질것이고삼성바이오로직스의주장대로아무문제가없는이슈였다면, 하나의해프닝으로마무리될수있다. 다만삼성바이오로직스는이문제로행정소송까지불사할뜻을밝히고있으나, 일단결론이내려진다면불확실성은해소되고이로인해크게흔들렸던제약바이오섹터도안정화될수있을것으로기대된다. 주식시장의최대적은불확실성이다. R&D 자산화비율이높은회사들에대한회계감리이슈도삼성바이오로직스의분식회계이슈도모두아직결론이나지않아시장은불안한상태인것이다. R&D 자산화비율이높은회사가최악의상황이된다하더라도일단결론이나게되면그건그기업의이슈로귀결되며, 10개기업이어떤기업인지몰라불안해하던시장의불확실성은오히려해소될것으로보인다. 불확실성이해소된제약바이오섹터는이제 6 월 ASCO 학회개최를시작으로 R&D 모멘텀이살아날수있는이벤트들이기다리고있다. 10

12 2. 6 월 ASCO 개최에대한기대감으로반등기대 학회란신약의가치를부각시키는장한미약품의대규모기술이전은바로임상결과를다수의학회에서발표했기때문 학회특히임상결과를발표하는학회의경우신약개발기업들에게매우중요한이벤트라할수있다. 개발중인신약의임상결과를발표함으로써그신약의가치를부각시킬수있고, 이를바탕으로기술이전과관련된논의가이루어질수있는장소가바로학회이기때문이다. 2015년과 2016년한미약품이글로벌제약사들과 5건의메가딜을체결할수있었던것도다양한학회에참석하면서개발중인신약의임상결과를발표했기때문이다. 지금은일부기술이반환되었지만 2015년 11월사노피와 5조원규모의기술이전계약을체결할수있었던것은한미약품이 2015년 6월 ADA(American Diabetes Association) 학회에서 11건의포스터를발표했었던것이주효했던것으로보인다. 그리고 2016년 6월 ASCO에서한미약품은 HM95573 의임상 1상중간결과를발표했는데, 그이후시장에서는로슈와의기술이전계약과관련된루머가돌았고실제그해 9월로슈와 1조원규모의기술이전이체결되었다. 표 4. 한미약품파이프라인의기술계약체결전포스터발표현황 ( 단위 : 백만달러 ) 후보물질계약시기파트너사계약규모포스터발표 HM 년 03 월 19 일일라이릴리 년 6 월 EULAR 학회에서임상 1 상중간데이터발표 HM 년 07 월 28 일베링거잉겔하임 년 6 월 ASCO 학회에서임상 1 상중간데이터발표 LAPS-Diabetes 2015 년 11 월 05 일사노피 3,076 LAPS-GLP1 LAPS-Insulin115 LAPS-combo 2015 년 6 월 ADA 학회에서임상 2b 상결과발표 2015 년 6 월 ADA 학회에서동물실험데이터발표 2015 년 9 월 EASD 학회에서동물실험데이터발표 HM12525A 2015 년 11 월 06 일얀센 년 6 월 ADA 학회에서임상 1 상결과발표 HM 년 09 월 28 일제넨텍 년 6 월 ASCO 학회에서임상 1 상중간데이터발표 주 : EULAR: European League Against Rheumatism, ASCO: American Society of Clinical Oncology, EASD: European Association for the study of Diabetes, ADA: American Diabetes Association 6월 1~5일미국시카고에서 ASCO 개최한미약품의포지오티닙비소세포폐암 EGFR Exon20 돌연변이환자를대상으로실시한임상 2상결과발표 6월 1일 ~5일까지 ASCO(American Society of Clinical Oncology) 학회가시카고에서개최된다. 연간약 4만명정도가참여하는대규모학회로이번학회에서도국내기업과관련된포스터가다수발표된다. 이중주목을끄는포스터중하나는한미약품포지오티닙의비소세포폐암중 EGFR Exon 20에서돌연변이가발생된환자들을대상으로진행된임상 2상의결과를담은포스터라할수있다. 작년 10월세계폐암학회 (WCLC) 에서 11명환자대상으로종양감소효과를입증하고이중 73%(11 명중 8명 ) 에서 ORR을확인한연구결과를발표하면서포지오티닙의폐암치료제로서의가능성을입중한바있다. 또한 4월 23일이연구를진행했던 MD Anderson Cancer Center 에서포지오티닙이 Exon 20에서돌연변이가발생한 EGFR을어떻게효과적으로저해하는지에대한기작을발표한논문을 Nature Medicine 지에발표하면서포지오티닙의가치를더증가시켰다. 작년보다더진행된임상결과발표가주목된다. 11

13 아테넥스사로기술이전한오락솔의임상 1상결과발표유한양행 YH25448 임상 1상결과발표한올바이오파마자회사인 ImmunoMet사의 IM156 임상 1상결과발표메드팩토의 Vactosertib의임상결과주목 이와더불어그동안시장에많이알려져있지않은오락솔 (Oraxol) 의임상결과발표도기대되는부분이다. 오락솔은경구용파크리탁셀로 2011년 12월아테넥스 (Athenex) 사로기술이전된오라스커버리플랫폼기술을바탕으로개발된물질이다. 이번학회에서아테넥스사는오락솔의안전성과 PK(Pharmacokinetics) 등전이성고형암환자를대상으로실시한임상 1상의결과를발표한다. 유한양행의비소세포폐암치료제인 YH25448 도 4월 AACR 학회에서의전임상결과발표이후 6월 ASCO에서임상 1/2상결과포스터를발표한다. AACR 학회에서발표된포스터내용에따르면, YH25448 은마우스모델에서제 3세대비소세포폐암체료제인타그리소 ( 성분명 : Osimertinib) 대비더욱뛰어난종양감소효과를확인할수있었으며, 특히 BBB(Blood Brain Barrier) 투과성이높아전이성뇌종양도크게줄어드는효과를입증하였다. 정상 EGFR 에대한반응성으로인해타그리소투여환자군에서피부발진과설사와같은부작용이빈번하게발생하는것과는달리 YH25448 은돌연변이 EGFR 에대한높은 selectivity 로인해타그리소대비피부독성이현저히감소되어있음을확인하였다. ASCO 에서암환자를대상으로한임상결과가동물데이터와유사하게도출될수있을지매우기대가되는부분이다. ImmunoMet Therapeutics 라는회사가발표하는 IM156 임상 1상결과발표포스터도눈여겨볼만하다. ImmunoMet Therapeutics 는 2015년 7월한올바이오파마로부터분사된항암치료제개발전문바이오벤처로이회사의김성욱대표는대웅제약이인수하기전한올바이오파마의대표이사로한올바이오파마는 ImmunoMet Therapeutics 의지분 17.7% 를보유하고있다. ImmunoMet Therapeutics 이개발한 IM156이라는물질은세포의미토콘드리아대사억제제로암세포증식을억제하는작용기전을가지고있다. IM156 은 2017년 5 월국내식약처로부터임상 1상시험승인을받아서현재국내에서임상이진행되고있으며, 전임상에서뇌암과림프종, 위암억제에효과가있는것으로알려져있다. 테라젠이텍스의자회사인메드팩토는 TGF-β 수용체저해제인 Vactosertib 의고형암환자대상의임상결과를발표한다. Vactosertib 은암전이억제및면역기능활성화를통해항암효과를보이고있는물질로 2017년미 FDA로부터골수형성이상증후군및간세포암종에대한임상 2상을승인받았다. 면역관문억제제와의병용투여도진행하고있는것으로알려진만큼시장에서의기대감이큰후보물질이다. 그외에도신라젠의펙사벡이수술전정맥투여방식으로의가능성입증을위한임상결과를 발표하며 HLB 의아파티닙도 10 개의포스터를발표하는데대부분아파티닙의중국판권을 보유하고있는헝루이제약이중국내에서실시한임상결과이다. 제넥신의 peer group 인 Nektar 사 옵디보와의병용투여임상결과발표 제넥신의경우이번 ASCO에서포스터발표는없지만, 제넥신의 peer group 이라할수있는 Nektar 사가 Pegylated IL2와옵디보의병용투여결과를발표한다. (NKTR-214 (CD122-biased agonist) plus nivolumab in patients with advanced solid tumors: Preliminary phase 1/2 results of PIVOT.) 최근제넥신은로슈의면역관문억제제인티센트릭과의전이성흑색종대상병용투여임상을실시한다라고발표하면서제 2의 Nektar 가될수있을것으로기대하고있다. 12

14 표 5. ASCO 참여기업및포스터제목 발표일시국내관련기업후보물질명발표기관포스터제목비고 6 월 2 일 8:00-11:30 AM 6 월 2 일 8:00-11:30 AM 6 월 2 일 8:00-11:30 AM 6 월 2 일 8:00-11:30 AM 6 월 3 일 8:00-11:30 AM 6 월 3 일 8:00-11:30 AM 6 월 3 일 8:00-11:30 AM 6 월 3 일 8:00-11:30 AM 6 월 3 일 8:00-11:30 AM 6 월 3 일 8:00-11:30 AM 6 월 3 일 8:00-11:30 AM 6 월 4 일 8:00-11:30 AM 에이치엘비 에이치엘비 에이치엘비 보령제약 Apatinib Apatinib Apatinib lurbinectedin Peking University People's Hospital( 중국 ) Affiliated Sixth People's Hospital, Shanghai Jiaotong University( 중국 ) Department of Oral and Maxillofacial Head & Neck Oncology, Shanghai Ninth People s Hospital, Shanghai JiaoTong University School of Medicine( 중국 ) Medical Oncology Clinic, Institut Jules Bordet, Université Libre de Bruxelles( 벨기에 ) 유한양행 YH25448 Severence Hospital( 한국 ) 한미약품 Poziotinib Inovio Pharmaceuticals( 미국 ) 에이치엘비 에이치엘비 에이치엘비 에이치엘비 Apatinib Apatinib Apatinib Apatinib The First Affiliated Hospital of Nanjing Medical University( 중국 ) Tianjin Medical University Cancer Institute and Hospital( 중국 ) Cancer Center, 307 Hospital, Academy of Military Medical Sciences( 중국 ) State Key Laboratory of Oncology in South China, Caner Center, Sun Yat-sen University( 중국 ) 제일약품 TAS-102 Winship Cancer Institute( 미국 ) 한미약품 Oraxol Mayo Clinic( 미국 ) Apatinib for advanced osteosarcoma after failure of standard multimodal therapy: An open label phase 2 clinical trial. Efficacy and safety of apatinib in advanced soft tissue sarcoma: A multi-center, open-label phase II clinical trial. Phase II trial of apatinib in patients with recurrent and/or metastatic adenoid cystic carcinoma of the head and neck: Updated analysis. Anti-tumor activity of PM1183 (lurbinectedin) in combination with capecitabine in metastatic breast cancer patients: Results from a phase I trial. YH25448, a 3rd generation EGFR-TKI, in patients with EGFR-TKIresistant NSCLC: Phase I/II study results. A phase 2 study of poziotinib in patients with EGFR or HER2 exon 20 mutation-positive nonsmall cell lung cancer. Apatinib as a salvage treatment for refractory metastatic colorectal cancer. Development of non-hematological adverse events in apatinibtreated gastric cancer and their association with clinical outcome: Results from a phase IV study. Anti-programmed death-1 antibody SHR-1210 (S) combined with apatinib (A) for advanced hepatocellular carcinoma (HCC), gastric cancer (GC) or esophagogastric junction (EGJ) cancer refractory to standard therapy: A phase 1 trial. A multicenter, randomized, double-blind, placebo-controlled phase III study of apatinib or placebo plus gefitinib as first-line treatment in patients with EGFR-mutant advanced non-small cell lung cancer (NSCLC). A phase I/II study of trifluridine/tipiracil (TAS-102) in combination with nanoliposomal irinotecan (NAL-IRI) in advanced GI cancers. A phase I study to evaluate safety, tolerability, pharmacokinetics and activity of oraxol in patients (pts) with advanced malignancies. Phase 1 study of an oxidative phosphorylation 6월 4일 8:00-11:30 AM 한올바이오파마 IM156 Severance Hospital( 한국 ) inhibitor IM156 in patients with advanced solid tumors. 6 월 4 일 8:00-11:30 AM 6 월 4 일 8:00-11:30 AM 6 월 4 일 1:15-4:45 PM 테라젠이텍스 신라젠 에이치엘비 Vactosertib Pexa-Vec Apatinib Vanderbilt University Medical Center( 미국 ) Leeds Teaching Hospitals NHS Trust( 영국 ) Sun Yat-sen University Cancer Center( 중국 ) Association of TGF-β responsive signature with anti-tumor effect of vactosertib, a potent, oral TGF-β receptor type I (TGFBRI) inhibitor in patients with advanced solid tumors. Single intravenous preoperative administration of the oncolytic virus Pexa-Vec to prime anti-tumor immunity. Apatinib, a novel VEGFR inhibitor, combined with oral etoposide in patients with platinum-resistant or platinum-refractory ovarian cancer: A singlearm, open-label, phase 2 study. 관계사인헝루이제약임상결과 관계사인헝루이제약임상결과 관계사인헝루이제약임상결과 국내판권라이선스인 유한양행이 2015 년오스코텍으로부터기술이전한물질 한미약품이 2015 년스펙트럼사로기술이전한물질 관계사인헝루이제약임상결과 관계사인헝루이제약임상결과 관계사인헝루이제약임상결과 관계사인헝루이제약임상결과 국내판권라이선스인 한미약품이 2011 년아테넥스사로기술이전한물질 2015 년한올바이오파마로부터분사한신약개발기업 메드팩토는테라젠이텍스의자회사 관계사인헝루이제약임상결과 13

15 ASCO 로주목해야할기업 한미약품, 유한양행, 제넥신 지난한달간제약바이오섹터를억누르고있었던불확실성해소와 ASCO 학회개최를기점으로제약바이오섹터의반등을기대해본다. 더불어이번 ASCO 학회에서포스터발표가기대되는한미약품과유한양행, 그리고이번 ASCO에서포스터를발표하지는않지만항암제개발기업으로향후그가치를인정받을수있는기업으로제넥신에대해주목할필요가있다. 14

16 제약 / 바이오 Overweight Top Picks 한미약품 (128940) 16 유한양행 (000100) 30 제넥신 (095700) 39

17 2018 년 5 월 15 일한미약품 (128940) ASCO 개최를계기로주가상승동력확보 한미약품올해 ASCO에서는 한미약품의파이프라인과관련된포스터가올해 ASCO 에서 2개발표된다. 한미약품이직접수행한임상결과에대한내용은아니고파트너사인스펙트럼사와아테넥스가한미약품으로부터기술이전해간파이프라인의임상결과에관한내용이다. 스펙트럼사는포지오티닙의비소세포폐암중 EGFR Exon 20에서돌연변이가발생된환자들을대상으로진행된임상 2상의결과를, 아테넥스사는경구용파클리탁셀인오락솔의임상 1상결과를각각발표한다. 한미약품이보유한항암제파이프라인포지오티닙은작년 10월세계폐암학회 (WCLC) 에서 11명환자대상으로종양감소효과를입증하고이중 73%(11 명중 8명 ) 에서 ORR 을확인한연구결과를발표하면서포지오티닙의폐암치료제로서의가능성을입증한바있다. 더불어위임상을진행했던 MD 앤더슨암연구소가올해 4월포지오티닙의저해기전을 Nature Medicine 지에발표하면서포지오티닙의가치를더증가시켰다. 작년보다더진행된임상결과발표가주목된다. 이번 ASCO 에서발표하지는않지만, 한미약품의항암제중가장주목해야할파이프라인은 2016년 9월제넨텍으로약 1조원규모로기술이전된 HM95573 이라할수있다. HM95573 은 BRAF 저해제로현재국내에서 3개의임상 1상이진행중에있다 년 ASCO 에서임상 1상의중간데이터가공개되었을때제넨텍이 1조원규모로기술이전해갔다는점은 HM95573 이신약으로서의잠재력이매우높다라는것을의미한다. 지금은저점매수유효구간대북주의부상, 금감원의회계감리이슈, 삼성바이오로직스의분식회계이슈등으로제약바이오섹터의센티멘탈이붕괴되면서 4월부터한미약품의주가는급락하였다. 현재한미약품의주가는 460,000 원으로, 그래도 45만원선을지지하며버티고있다. ASCO 를계기로한미약품이보유하고있는항암제파이프라인들의가치가부각되고, 화수분과같은 R&D 가추가동력으로작용한다면, 한미약품의주가는크게반등할여지가남아있다. 파이프라인가치에비해현재주가는매우저평가되어있는상태로저점매수유효구간이라할수있다. 목표주가 710,000 원으로최선호주 Top pick 으로추천한다. Key Data Top Picks BUY I TP(12M): 710,000 원 I CP(5 월 14 일 ): 460,000 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 620,000/332,515 매출액 ( 십억원 ) ,029.3 시가총액 ( 십억원 ) 5,237.4 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%) 0.43 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 11,385.7 EPS( 원 ) 5,121 6, 일평균거래량 ( 천주 ) 73.4 BPS( 원 ) 65,976 71, 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 500 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 0.11 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 한미사이언스외 3 인 국민연금 9.22 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (14.8) (12.7) 23.9 상대 (15.5) (10.9) 14.4 Financial Data ( 천원 ) 한미약품 ( 좌 ) 679 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 2019F 2020F 매출액십억원 ,031.9 영업이익십억원 세전이익십억원 순이익십억원 EPS 원 2,049 5,308 3,048 2,581 1,376 증감율 % (84.9) (42.6) (15.3) (46.7) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 58,735 63,891 66,451 68,534 69,411 DPS 원 Analyst 선민정 rssun@hanafn.com RA 박현욱 auseing@hanafn.com 16

18 Percent Survival 2018 년하반기전망 : 제약 / 바이오 Analyst 선민정 포지오티닙 (Poziotinib) 포지오티닙은 pan-her 저해제 HER signaling과관련된각종고형암타겟가능 2017년 10월세계폐암학회에서포지오티닙의임상 2상중간결과발표이후시장의관심도증가 포지오티닙은 2015년 2월스펙트럼사로기술이전되었으며, HER1(Human Epidermal Growth Factor Receptor 1), HER2, HER4의 Tyrosine kinase 저해제 (TKI) 로 HER subtype 의 selectivity 가낮은 pan-her 저해제의작용기전을가지고있다. HER family 는여러종류의암발생기전과관련이있기때문에포지오티닙은 HER signaling 과관련된많은종류의고형암을타겟으로개발될수있다. 실제비소세포폐암, 위암, 두경부암, 유방암관련임상 2상이국내에서진행되고있으며, 2015년 2월기술이전해간미국스펙트럼사는 HER2 표적치료에효과가없었던유방암환자들을대상으로임상 2상을진행중에있으며, 폐암치료제로도개발하고있다. 시장에서별기대가없었던포지오티닙에대해관심을갖게된것은작년 10월일본에서개최된 WCLC( 세계폐암학회 ) 에서포지오티닙의폐암에서의치료효과가발표되면서시작되었다. 이발표로스펙트럼사의주가는폭등하였다. 미국의최대암연구센터인 MD 앤더슨과공동으로수행한폐암임상에서포지오티닙은비소세포폐암 (Non Small Cell Lung Cancer, NSCLC) 환자중 Exon 20 유전자변이가나타난환자들에게서기존 EGFR TKI 치료제보다우월한약효를확인하였다. 현재전세계 EGFR 변이비소세포폐암환자중 10% 가량에서 Exon 20 유전자변이가나타나는것으로알려져있다. 이러한돌연변이를지닌환자들은일반적인 EGFR 변이를가진비소세포폐암환자에비해생존율이크게줄어들어있으며이러한변이를지닌 EGFR을표적으로한신약은현재개발되지않았다. 학회에서의발표내용에따르면 Exon 20 유전자가변이된폐암환자 60명을대상으로임상 2상을진행중이며, 현재까지확인된환자의 73%(11 명중 8명 ) 에서임상평가지표인 ORR(Objective Response Rate) 을확인하였다. 이와같이긍정적인결과를도출한연구자임상결과를바탕으로스펙트럼사는작년 11월부터상업용임상을실시하고있다. 그림 1. 포지오티닙작용기전 그림 2. Exon20 돌연변이 EGFR 환자의낮은생존율 EGFR Ex20 insertion (N=9) Classical EGFR mut (N=129) Poziotinib Months 자료 : 스펙트럼, 하나금융투자 자료 : 스펙트럼, 하나금융투자 17

19 V769insGSV H773dupPR H773insGY D770del insgy N771insHH D770insY H773Y D770insG S768dupSVD P772insDNP A767dupASV S768I Masimum Response from Baseline 2018 년하반기전망 : 제약 / 바이오 Analyst 선민정 그림 3. 포지오티닙임상 2 상중간결과 S A,P Poziotinib Prior Therapy P = AP32788 S = ASP 8273 E = Erlotinib A = Afatinib E,A (15) (30) (45) (60) 자료 : 스펙트럼, 하나금융투자 포지오티닙의작용원리에대해 4 월 23 일 Nature Medicine 저널에 논문게재 이번 ASCO에서발표할포스터는작년폐암학회의연장선상아래좀더진행된연구결과를발표하는것으로알려져있다. 4월 23일이연구를진행했던 MD Anderson Cancer Center 에서포지오티닙이 Exon 20에서돌연변이가발생한 EGFR을어떻게효과적으로저해하는지에대한기작을발표한논문을 Nature Medicine 지에발표하면서포지오티닙의가치를더증가시켰다. 논문에서 MD 앤더슨은 Exon 20 돌연변이의 3D 모델링을구현한뒤포지오티닙의우수한약효발현원리를설명했다. 3D 모델링연구에따르면, EGFR이나 HER 단백질에서 Exon 20 돌연변이가발생하면 Tyrosine kinase 저해제 (TKI) 약물결합부위에대한사이즈가제한되어, 결합부위가크거나유연하지못한기존약물의경우효과가나타나기어려우나, 포지오티닙은사이즈가작고유연성이뛰어나우수한효력이발생한다. 그림 4. 일반적인 TKI 와포지오티닙의구조학적인차이점 자료 : 스펙트럼, 하나금융투자 18

20 포지오티닙의 rnpv 포지오티닙의 rnpv는아래와같은가정하에산정되었다. 1) 폐암치료제 년미국에서폐암신규환자수는 222,500 명으로매년약 3% 씩증가한다고가정하였다. - 폐암환자중비소세포폐암환자의비율은 85%, 이중 EGFR 유전자변이환자비율은 20% 로알려져있다. - 포지오티닙은비소세포폐암의 EGFR 유전자변이환자중 Exon 20 유전자변이를보유한환자에게서우월한약효를보였는데, 전세계 EGFR 변이비소세포폐암환자중 10% 가량에게서이러한변이가나타났으므로 - 포지오티닙적용대상환자수는폐암신규환자 X 비소세포폐암환자비율 (85%) X EGFR 유전자변이환자비율 (20%) X Exon 20 유전자변이환자비율 (10%) 로계산되었다. - 최근허가를받은 EGFR TKI 기전을가진타그리소 (Tagrisso) 의연간약가가약 150,000 달러인점을고려 - 포지오티닙대상환자수가더적음을감안약 200,000 달러로가정하였다 년경임상 3상이종료되고, 2023년경시판가능할것으로가정하였다. 2) 유방암치료제 년미국에서유방암신규환자수는 252,710 명으로매년약 3% 씩증가한다고가 정하였다. - 유방암환자중 Triple negative(not positive for estrogen receptors, progesterone receptors, and HER2) 환자비율은약 20% 수준으로알려져있다. - 포지오티닙은 pan-her 저해제로기존 HER2나에스트로겐수용체 positive 환자들 에게치료율을보이지않는 triple negative 환자들을대상으로할것으로예상된다. - 유방암치료제중 2007년허가를받은 TKI인타이커브 (Tykerb, 성분명 lapatinib) 의 연간약가가 75,000 달러인점을고려 - 유방암치료제로포지오티닙의연간약가는약 100,000 달러로가정하였다. 3) 공통가정 - 성공확률은항암제임상 2상의 LOA인 19.1% 를적용하였다.( 출처 Nature Drug Discovery, 2014) - 스펙트럼사는바이오벤처사로임상 2상이후글로벌제약사로기술이전할가능성이크다고판단, 향후포지오티닙이다시한번라이센싱아웃되면수취되는각종수익 ( 계약금, 마일스톤, 시판이후의로열티 ) 은스펙트럼사와한미약품이약 6:4로분배하는구조의계약으로가정하였다. - 글로벌제약사로라이센싱아웃되었을때딜사이즈를약 5억달러규모로가정하였으며계약금은 5,000 만달러로가정하였다. - 로열티는 20%, 이중 40% 가한미약품의몫이므로전체로열티는 8% 로산정하였다. - 한미약품의귀속가치는 2015년도계약금수취당시한미사이언스수익배분율인 70% 를적용하였다. - Terminal Value 는지속성장률 -5% 로가정하여산정되었다. 19

21 표 1. 포지오티닙 rnpv ( 단위 : 십억원, %) 폐암신규환자수 222, , , , , , , , , , , , , ,749 신규환자발생율 3% 로가정 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% NSCLC 중 exon20 변이환자 3,783 3,896 4,013 4,133 4,257 4,385 4,517 4,652 4,792 4,935 5,083 5,236 5,393 5,555 포지오티닙개발단계 2상진행중 3상개시 L/O 3상완료 NDA 신청승인시판 시장점유율 30% 50% 70% 80% 60% 50% 50% 50% 포지오티닙예상매출액 ( 백만달러 ) 유방암치료제 유방암신규환자수 252, , , , , , , , , , , , , ,113 신규환자발생율 3% 로가정 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% Triple negative 환자수 20% 50,542 52,058 53,620 55,229 56,885 58,592 60,350 62,160 64,025 65,946 67,924 69,962 72,061 74,223 포지오티닙개발단계 2상진행중 3상개시 L/O 3상완료 NDA 신청승인시판 시장점유율 1% 3% 5% 7% 10% 10% 12% 12% 포지오티닙예상매출액 ( 백만달러 ) 포지오티닙합산예상매출액 ( 백만달러 ) ,251 1,289 1,223 1,404 1,446 계약금및마일스톤수익 ( 백만달러 ) 5억달러규모계약 로열티 20% 로가정 원화환산수익 ( 십억원 ) 1,100원가정 세후이익 ( 십억원 ) 법인세율 20% 가정 할인율 10% 현재가치환산 ( 십억원 ) NPV 1,378 Terminal Valvue -5% 514 적정가치 19.1% 263 스펨트럼사와의수익배분 40.0% 105 한미약품의귀속가치 70% 73.7 발행주식 (1000주) 11,385 주당적정가치 6,474 20

22 Tumor volume change from baseline(%) Tumor volume change from baseline(%) 2018 년하반기전망 : 제약 / 바이오 Analyst 선민정 HM95573 한미약품의주목해야할항암제파이프라인 HM95573 흑색종 NRAS 돌연변이환자에게서높은반응율도출 이번 ASCO에서발표하지는않지만, 한미약품의항암제중가장주목해야할파이프라인은 2016년 9월제넨텍으로약 1조원규모로기술이전된 HM95573 이라할수있다. HM95573 은 BRAF 저해제로현재국내에서 3개의임상 1상이진행중에있다. 2016년 ASCO에서임상 1상의중간데이터가공개되었을때제넨텍이 1조원규모로기술이전해갔다는점은 HM95573 이신약으로서의잠재력이매우높다라는것을의미한다. 2016년 ASCO 포스터에서발표된 HM95573 의임상 1상중간결과에따르면, 유효성입증을위해 well designed 된임상이아님에도불구하고특정타입의암과돌연변이에서만높은특이성을보여주고있다. 흑색종 (melanoma) 환자 3명과위장관기질종양 (GIST) 환자 1 명에서부분관해결과가나왔으며, 돌연변이타입별로분석했을때 NRAS와 BRAF 돌연변이를보유한환자들의반응률이좋게나왔다. 흑색종환자, 그리고 NRAS와 BRAF 돌연변이환자들에게반응률이좋다는것은현재개발되어있는흑색종항암제의타겟이대부분 BRAF와 MEK 저해제에국한되어있으며여전히내성발생과같은문제점이존재한다라는사실을고려할때매우유의미한결과라고할수있다. 그림 년 ASCO 에서발표된 HM95573 의암종류에따른종양크기변화 100 By tumor type 50 0 (50) (100) CRC Melanoma Lung Bladder GIST 자료 : 한미약품, 하나금융투자 그림 년 ASCO 에서발표된 HM95573 의돌연변이타입에따른종양크기변화 100 By mutation type 50 0 (50) KRASm BRAFm NRASm (100) 자료 : 한미약품, 하나금융투자 21

23 HM95573 은젤보라프에서내성이 발생한환자들에게치료효과기대 V600E 돌연변이 BRAF를타겟으로한의약품은 2011년제넨텍에서최초로개발한젤보라프 (Zelboraf) 이다. 젤보라프는투여후약 40% 의환자에게서내성이발생함으로써 MEK 저해제인코텔릭 (cotellic) 과병용투여요법으로 2015년다시승인받았다. 그뒤에개발된 BRAF 저해제들은내성발생으로인해아예처음부터 MEK 저해제들과의병용투여방식으로승인을받고있는상황이다. 흑색종에서이렇게 BRAF 저해제에내성을보이는이유는여러가지있겠지만그림 7에서보듯이상위물질인 NRAS에서의돌연변이발생도원인중하나로지목되고있다. 대장암과는다르게흑색종에서는 BRAF와 NRAS의돌연변이가동시에발생하기도한다. 지금까지알려진 HM95573 의임상결과를보면, 로슈의 V600E 돌연변이 BRAF를보유한흑색종치료제인젤보라프 (Zelboraf) 의내성발생이슈를 HM95573 이 NRAS 저해를통해해결해줄수있을것으로기대되고있다. 작년 5월 HM95573 은코델릭과의병용투여임상 1상은국내식약처로부터허가받아진행중에있다. 표 2. V600E 돌연변이 BRAF 타겟항암제현황 의약품 Zelboraf Tafinlar LGX818 성분명 Vemurafenib Dabrafenib Encorafenib 개발단계 2011 년 8 월 17 일신속승인 2013 년 03 월 30 일 Binimetinib 과의병용투여 NDA filing 개발사 Plexxikon, Genentech GSK Array (2013 년 Novartis 사로기술이전 ) 판매사 Roche GSK Novartis 타겟 V600E 돌연변이 BRAF 를가진흑생종환자 V600E 돌연변이 BRAF 를가진흑생종환자 V600E 돌연변이 BRAF 를가진흑생종환자 임상결과 임상 2 상 ORR 53% 임상 3 상 OS(6 개월 ) 84% vs. 64%( 화학요법 ) 임상 3 상 PFS 5.1 개월 vs. 2.7 개월 ( 대조군 ) 임상 3 상 ORR 52% vs. 17%( 대조군 ) 내성약 40% 환자에서발생복용 6-7 개월만에내성발생 병용요법 Cotellic 과병용투여 (2015 년 11 월승인 ) Mekinist 과병용투여 (2014 년 1 월승인 ) Binimetinib 과의병용투여 (NDA filing) 복합제가격 $17,600/ 월, $211,000/ 연 $15,300/ 월, $183,600/ 연 ND 그림 7. Ras 신호전달체계및각타겟별의약품개발현황 EGFR Kras /Nras Kras /Nras 자료 : 산업자료, 하나금융투자 22

24 HM95573의 rnpv HM95573 의 rnpv는아래와같은가정하에산정되었다. - BRAF 저해제흑색종시장은현재 BRAF 또는 MEK을타겟으로승인받은젤보라프, 타핀라, 멘키스트, 코텔릭, 그리고그들의병용제제의매출액을기반으로산정하였다. - 매출액증가추이는흑색종환자의연평균증가율인 3% 를적용하였다. - 전체흑색종환자의 60% 가 BRAF 돌연변이를가지고있으며, 이들치료제의연간치료비가평균 $200,000 달러인점을고려해서최대시장규모는신규환자수 X 연간치료비의합으로계산하였다. - 성공확률은항암제임상 2상의 LOA인 19.1% 를적용하였다.( 출처 Nature Drug Discovery, 2014) - 로열티는동사에서언급한두자릿수라는점에근거하여계산하였다. - 한미약품의귀속가치는 90% 를적용하였다. ( 한미약품과한미사이언스의수익배분은과거분할이전소요된 R&D 비용에비례하여배분하기때문에 HM95573 과같이개발기간이비교적짧은제품들의경우한미약품의귀속가치가개발기간이긴에페글레나타이드나 HM71224 에비해높다고가정하였다.) - 마일스톤수취에대해서는알려진바가없기에각각의단계별로균등배분하여산정하였다. - Terminal Value 는지속성장률 -5% 로가정하여산정되었다. 표 3. HM95573 rnpv ( 단위 : 십억원, %) Melanoma 신규환자수 70,000 72,100 74,263 76,491 78,786 81,149 83,584 86,091 88,674 91,334 94,074 96,896 99, , , , , ,699 신규환자발생율 3% 로가정 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% B-Raf 변이환자 60% 42,000 43,260 44,558 45,895 47,271 48,690 50,150 51,655 53,204 54,800 56,444 58,138 59,882 61,678 63,529 65,435 67,398 69,420 B-Raf inhibitor 시장규모 ( 백만달러 ) 8,400 8,652 8,912 9,179 9,454 9,738 10,030 10,331 10,641 10,960 11,289 11,628 11,976 12,336 12,706 13,087 13,480 13,884 B-Raf inhibitor melanoma ,038 1,453 1,961 2,550 3,263 4,079 5,018 6,021 6,924 7,824 8,607 9,295 9,853 10,346 시장성장률 (%) 6.6% 로가정 57.0% 2.1% 50.0% 40.0% 35.0% 30.0% 28.0% 25.0% 23.0% 20.0% 15.0% 13.0% 10.0% 8.0% 6.0% 5.0% 3.0% 시장점유율 5% 8% 8% 8% 11% 15% 20% 25% 31% 37% 44% 52% 58% 63% 68% 71% 73% 75% 이벤트 Encorafenib/Binimetinib 승인 HM95573 개발단계 2 상개시 2 상종료 3 상개시 3 상종료 NDA 신청승인 / 시판 HM95573 시장점유율 3.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 20.0% 18.0% HM95572 예상매출액 ( 백만달러 ) ,174 1,721 2,324 1,971 1,862 계약금및마일스톤수익 ( 백만달러 ) 로열티 13% 로가정 원화환산수익 ( 십억원 ) 1,100 원가정 세후이익 ( 십억원 ) 법인세율 24.2% 가정 할인율 10% 현재가치환산 ( 십억원 ) NPV 1,286 Terminal Valvue -5% 407 적정가치 19.1% 246 한미약품의귀속가치 90% 발행주식 (1000 주 ) 11,385 주당적정가치 19,415 23

25 Orascovery 오라스커버리기술은 2011 년 아테넥스사로기술이전 현재아테넥스사시총은 $1.1B 한미약품의 Orascovery 플랫폼기술은 2011년 12월미국의연구개발회사인카이넥스 (Kinex) 사로약 3,400 만달러규모로기술계약을체결하였다. 카이넥스는 2017년 6월아테넥스 (Athenex) 로사명을변경하여나스닥에신규상장되었다. 아테넥스는한미약품으로부터기술이전해간오라스커버리플랫폼기술을이용해현재 4개의항암제를개발하고있다. 그중개발진도가가장빠른오락솔 ( 파클리탁셀경구용 ) 은현재남미 8개국에서임상 3 상을진행중이며, 나머지 3종의항암제중오라테칸, 오라독셀은임상 2상, 오로토포는임상 1상허가를받은상태다. 현재약 $1.1B 달러의시총을형성하고있다. 그림 8. 아테넥스사시가총액차트 ( 백만달러 ) 1,200 Athenex 시가총액 1,100 1, 오라스커버리기술은 P- gp 저해제 흡수율증가로경구투여가능 이번 ASCO에서아테넥스사는오락솔의안전성과 PK(Pharmacokinetics) 등전이성고형암환자를대상으로실시한임상 1상의결과를발표한다. 상품명탁솔 (Taxol) 로더유명한파클리탁셀 (Paclitaxel) 은대표적인화학요법항암제이다. 일반적으로화학합성의약품의경우경구투여가가능하지만, 파클리탁셀은분자량이일반합성의약품에비해커서정맥주사로만투여가가능하며, 큰분자량으로인해아직도주목나무껍질추출물을이용반 ( 半 ) 합성방식으로생산된다. 한미약품의오라스커버리기술은 P-glycoprotein(P-gp) 저해제로 P- gp는분자량이큰의약품들과반응하여흡수를저해하는역할을한다. 따라서오라스커버리기술을적용하게되면상피세포에발현되어있는 P-gp를저해, 상피세포를통해분자량이큰화합물이혈액으로흡수가능하게됨으로써경구투여를가능하게해줄것으로기대된다. 24

26 Mean Plasma Concentration (ng/ml) 2018 년하반기전망 : 제약 / 바이오 Analyst 선민정 그림 9. 오라스커버리작용기전 자료 : 한미약품, 하나금융투자 그림 10. 혈액내흡수율증가전임상데이터 Docetaxel Pharmacokinetics +/- HM30181A in the Rat Docetaxel (proposed clinical formulation) Docetaxel (proposed clinical formulation) + HM30181A Time (hr) 자료 : 한미약품, 하나금융투자 25

27 한미약품실적및 R&D 일정 한미약품올해추가로유입되는 기술료가없다면이익성장은불가능 한미약품은올해연간으로매출액은전년대비약 5% 증가한 960억원, 영업이익은약 22% 감소한 650억원을기록할것으로전망된다. 이러한추정은올해추가로유입되는기술료가없다는가정하게추산한것으로, 추가유입되는기술료가있다면이익은개선될것으로예상된다. 표 4. 한미약품실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q18P 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 17 18F 19F 매출액 YoY 5.2% 5.3% 4.1% 4.7% 5.5% 4.8% 1.2% 1.2% 3.8% 4.8% 3.2% 한미약품 YoY 0.8% 2.5% 0.2% 4.7% 3.9% 4.4% -0.1% -2.0% 2.2% 2.1% 1.5% 영업 YoY 6.5% 7.9% 4.4% 5.3% 5.0% 7.0% 8.0% 6.0% -1.4% 6.0% 4.8% 기술료 YoY -46.8% -44.2% -38.9% -1.1% -1.1% -34.1% % % 109.1% -36.7% -58.6% 북경한미 YoY 20.9% 18.0% 15.0% 12.0% 8.0% 6.0% 5.0% 3.0% 11.1% 16.5% 5.5% 한미정밀화학 YoY -8.4% 3.0% 3.0% 3.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% -6.3% 0.1% 4.0% 기타 (21.2) (25.7) (21.7) (24.7) (20.9) (26.7) (22.6) (20.6) (87.4) (93.3) (90.8) 매출원가 YoY -11.9% -10.1% -4.4% 4.7% 4.7% 4.9% 9.5% -2.5% -5.6% 3.9% 3.0% 매출총이익 YoY 5.6% 5.6% 0.4% 11.0% 5.6% 4.2% 2.5% 1.0% 12.5% 5.5% 3.4% GPM 57.7% 56.5% 57.3% 56.2% 57.8% 56.2% 58.0% 56.1% 56.6% 56.9% 57.0% 판매관리비 YoY 12.2% 15.0% 9.8% 7.1% 11.4% 3.8% 2.3% 2.4% 0.2% 10.9% 4.9% 경상연구개발비 YoY 14.7% 36.4% 7.7% 14.4% 11.4% 0.4% 0.7% 2.8% 5.9% 17.4% 3.7% 기타판관비 YoY 10.8% 5.1% 11.1% 3.3% 11.4% 5.8% 3.2% 2.2% -2.7% 7.4% 5.5% 영업이익 YoY -16.3% -39.8% -36.0% 170.8% -19.9% 8.6% 3.9% -21.3% 212.5% -22.4% -7.9% OPM 10.7% 5.5% 7.5% 3.2% 8.1% 5.7% 7.7% 2.5% 9.1% 6.8% 6.0% 당기순이익 YoY -54.4% -40.5% -50.5% -8.5% -32.9% 10.8% 3.5% -36.1% 132.4% -43.7% 39.4% NPM 4.6% 3.1% 4.8% 4.1% 2.9% 3.2% 4.9% 2.6% 7.7% 4.1% 5.6% 26

28 표 5. 한미약품 2018 년 R&D 모멘텀 물질명 기술이전사 적응증 2Q18 2H18 1H19 에페글레나타이드 사노피 당뇨치료제 연내추가적응증대상의임상진행여부결정 HM71224 (BTK 저해제 ) 일라이릴리 류마티스관절염 두번째임상 3상 2분기내진입 HM95573 제넨텍 항암제 국내에서임상 1상 3개진행중 2개는단독임상, 1개는코델릭과의병용투여 임상 1상마무리 글로벌임상 2상개시기대 롤론티스 스펙트럼 호중구감소증 두번째임상 3상결과발표 4분기 BLA 제출기대 포지오티닙 스펙트럼 항암제 6월 ASCO 학회에서폐암대상임상결과발표전이성유방암대상임상 2상진행 LAPS-GLP1/GCG 얀센 당뇨 / 비만 글로벌임상 2상개시 3월임상 2상종료 LAPS-Tri agonist - 당뇨 / 비만 국내임상 1상개시 6월 ADA 학회에서전임상결과발표 LAPS-Insulin - 당뇨치료제 미국임상 1상진행중 LAPS-GCG analog - 선천성고인슐린증 국내임상 1상개시 LAPS-GLP2 analog - 단장증후군 국내임상 1상개시 LAPS-Combo - 당뇨치료제 국내임상 1상개시 HM43239 (FLT3 저해제 ) - 항암제 국내임상 1상개시 표 6. 한미약품 R&D 파이프라인 당뇨 / 비만 / 비알콜성지방간염 (NASH) 항암제 자가면역 희귀질환 기타 자료 : 한미약품, 하나금융투자 전임상임상 1 상임상 2 상임상 3 상 HM14420 (LAPS Insulin Combo) 당뇨 ( 사노피 ) HM12480 (LAPS Insulin148) 당뇨 HM43239 (FLT3 Inhibitor) 급성골수성백혈병 HM21001 (GMB Stem Cell Therapy) 교모세포종 BH2950 (PD-1/TAA BsAb) 면역. 표적이중항체 ( 북경한미 /INNOVENT) BH2941 (PD-1/PD-L1 BsAb) 면역. 표적이중항체 ( 북경한미 ) BH2954 (PD-1 BsAb) 면역. 표적이중항체 ( 북경한미 ) HM15136 (LAPS GCG Analog) 선천성고인슐린증 HM15450 (LAPS ASB) 뮤코다당체침착증 HM15910 (LAPS GLP-2 Analog) 단장증후군 HM15211 (LAPS Triple Agonist) NASH/ 비만 HM12525A (LAPS GLP/GCG) 당뇨 / 비만 (JANSSEN) HM12460A (LAPS Insulin) 당뇨 HM12470 (LAPS Insulin Analog) 당뇨 HM9557 (Pan-RAF Inhibitor) 고형암 (GENENTECH) Oratecan (Irinotecan+HM30181A) 고형암 (ATHENEX) KX2-391 (Src/Tubulin Inhibitor) 고형암 (ATHENEX) Poziotinib (Pan-HER Inhibitor) 고형암 (SPECTRUM/LUYE) HM71224 (BTK Inhibitor) 자가면역질환 (ELI LILLY) Efpegsomatropin (LAPS hgh) 성장호르몬결핍증 Luminate (Integrin Inhibitor) 망막질환 (ALLEGRO) Efpeglenatide (LAPS Exd4 Analog) 당뇨 Rolontis (Eflapegrastim) 호중구감소증 (SPECTRUM) Oraxol (Paclitaxel+HM30181A) 고형암 (ATHENEX) 27

29 표 7. 한미약품임상중인파이프라인가치 ( 단위 : 십억원 ) 파이프라인 물질 적응증 전임상 1상 2상 3상 가치 HM71224 BTK 저해제 류마티스관절염 0.0 LAPS-GLP1 지속형 GLP1 당뇨병 LAPS-GLP1/GCG 지속형 GLP1/GCG dual agonist 당뇨병 LAPS-GCSF 지속형 GCSF 호중구감소증 1,250.1 HM95573 BRAF 저해제 고형암 유방암 Poziotinib pan-her 저해제 폐암 73.7 LAPS-hGH 지속형성장호르몬 성장호르몬결핍증 LAPS-Tri agonist 지속형 GLP1/GCG/GIP 당뇨 / 비만 LAPS-Insulin 당뇨병 1,296.2 파이프라인가치합계 4,

30 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F F 2019F 2020F 매출액 ,031.9 유동자산 ,025.1 매출원가 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 (2.0) (5.6) (10.4) (10.8) (11.7) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 비유동자산 , 기타영업외손익 (16.8) (17.7) (21.5) (20.7) (21.7) 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 (22.3) (10.1) (6.6) (5.1) (2.8) 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 1, , , , ,941.3 비지배주주지분순이익 유동부채 지배주주순이익 금융부채 지배주주지분포괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 (33.0) 기타비유동부채 NOPAT증가율 (38.1) (5.0) (19.1) (9.4) (18.7) 부채총계 , ,074.8 EBITDA 증가율 (75.0) 80.8 (16.5) (7.4) (14.7) 지배주주지분 영업이익증가율 (87.3) (21.0) (7.9) (18.9) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 (84.9) (42.5) (15.3) (46.6) 자본잉여금 EPS증가율 (84.9) (42.6) (15.3) (46.7) 자본조정 (9.3) (15.7) (15.7) (15.7) (15.7) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 (3.5) (1.2) (1.2) (1.2) (1.2) 매출총이익률 이익잉여금 EBITDA 이익률 비지배주주지분 영업이익률 자본총계 계속사업이익률 순금융부채 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F F 2019F 2020F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 (62.9) (19.1) EPS 2,049 5,308 3,048 2,581 1,376 당기순이익 BPS 58,735 63,891 66,451 68,534 69,411 조정 CFPS 8,989 10,926 7,893 7,248 5,981 감가상각비 EBITDAPS 5,765 10,419 8,695 8,050 6,870 외환거래손익 SPS 77,529 80,503 84,359 87,051 90,628 지분법손익 DPS 기타 11.2 (8.9) (0.1) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (166.3) (47.1) (62.4) (78.2) PER 투자활동현금흐름 (355.1) (152.9) (200.4) (167.0) (118.8) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) 10.8 (28.4) (3.4) (2.4) (3.2) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (199.6) (242.0) (180.0) (150.0) (100.0) EV/EBITDA 기타 (166.3) (17.0) (14.6) (15.6) PSR 재무활동현금흐름 (62.9) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (35.4) ROE 자본증가 ( 감소 ) ROA 기타재무활동 (7.1) (6.3) (0.0) (0.0) (0.0) ROIC 배당지급 (20.4) 0.0 (5.6) (5.7) (5.7) 부채비율 현금의증감 (8.0) (83.1) 순부채비율 Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (310.0) (141.0) (135.5) (119.1) 29

31 2018 년 5 월 15 일유한양행 (000100) ASCO 에서 YH25448 의임상결과가기대된다. AACR에서보여준 YH25448의가치유한양행은올해 4월개최된 AACR 학회에서 YH25448 의동물실험데이터를발표하였다. 포스터내용에따르면, YH25448 은마우스모델에서제 3세대비소세포폐암체료제인타그리소 ( 성분명 : Osimertinib) 대비더욱종양감소효과를확인할수있었으며, 특히 BBB(Blood Brain Barrier) 투과성이높아전이성뇌종양도크게줄어드는효과를입증하였다. Wild type EGFR 에대한반응성으로인해타그리소투여환자군에서피부발진과설사와같은부작용이빈번하게발생하는것과는달리 YH25448 은돌연변이 EGFR 에대한높은 selectivity 로인해타그리소대비피부독성이현저히감소되어있음을확인하였다. ASCO에서는드디어항암환자의임상결과발표이번 ASCO에서유한양행은드디어 YH25448 의임상 1/2상결과를발표한다. 이번발표내용은작년부터국내세브란스병원에서실시했던임상결과로, 연내에임상 2상을위한환자투여가완료될것으로예상된다. AACR 포스터에서발표된동물실험결과처럼기존타그리소보다부작용이개선되었는지, 그리고마우스의뇌종양이크게감소한것처럼항암환자들에게서도비슷한결과를보이고있는지가이번 ASCO의관전포인트라할수있다. 유한양행목표주가 31만원으로상향유한양행은연이은어닝쇼크로주가는계속답답한흐름을이어하고있다. 다른제약사와는달리주가에파이프라인의가치가반영되어있지않아서실적에더욱민감할수밖에없었다. 그러나이번 ASCO를계기로유한양행의목표주가에 YH25448 의가치를반영하고자한다. YH25448 의주당가치 16,200 원을반영유한양행의목표주가를 310,000 원으로상향조정한다. 작년 2분기부터시작된유한양행의어닝쇼크로올해 3분기부터는실적도턴어라운드가가능할것으로예상되는바, 유한양행의주가는그어떤기업보다하방이견고하다고할수있다. 더군다나금감원의회계감리이슈로 R&D 자산화비율이높은신약개발바이오텍들과는달리회계에대한그어떤이슈도존재하지않는다. ASCO 모멘텀이살아있는지금이유한양행매수의적기라할수있다. Top Picks BUY I TP(12M): 310,000 원 ( 상향 ) I CP(5 월 14 일 ): 230,500 원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2, 주최고 / 최저 ( 원 ) 257,500/192,607 매출액 ( 십억원 ) 1, ,668.3 시가총액 ( 십억원 ) 2,814.3 영업이익 ( 십억원 ) 시가총액비중 (%) 0.23 순이익 ( 십억원 ) 발행주식수 ( 천주 ) 12,209.4 EPS( 원 ) 10,087 11, 일평균거래량 ( 천주 ) 54.6 BPS( 원 ) 149, , 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 2,200 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 0.95 외국인지분율 (%) 주요주주지분율 (%) 유한재단외 2 인 국민연금 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (9.1) 9.8 (1.0) 상대 (9.8) 12.1 (8.6) Financial Data ( 천원 ) 유한양행 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 F 2019F 2020F 매출액십억원 1, , , , ,945.8 영업이익십억원 세전이익십억원 순이익십억원 EPS 원 12,956 8,761 8,339 10,274 10,562 증감율 % 27.9 (32.4) (4.8) PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % BPS 원 133, , , , ,511 DPS 원 2,000 2,000 2,200 2,300 2,300 Analyst 선민정 rssun@hanafn.com RA 박현욱 auseing@hanafn.com 30

32 유한양행목표주가상향 1) 목표주가 310,000 원 ( 상향 ), 투자의견 BUY 목표주가 310,000 원, 투자의견 BUY 지금이매수적기타임 유한양행에대해목표주가 310,000 원, 투자의견 BUY 유지한다. 목표주가 310,000 원은 SOTP 방법으로기존유한양행의영업가치, 그리고보유자회사의가치에이번 ASCO 를계 기로유한양행의신약파이프라인 YH25448 의가치를반영하여산정하였다. 표 1. 목표주가산정 ( 단위 : 십억원 ) 기존의약품영업가치 2, 년예상 EBITDA EV/EBITDA 18.0 자회사가치 비고 18 년예상 KOSPI 의약품평균 EV/EBITDA 30 배에서 40% 할인 유한킴벌리 년예상순이익 x P/E(12) x 30% 한국얀센 년예상순이익 x P/E(10) x 30% 유한크로락스 년예상순이익 x P/E(10) x 50% 유칼릭스 년예상순이익 x P/E(10) x 40% 기타투자자산가치 51.5 파이프라인가치 YH 투자부동산가치 자사주 개월평균종가 우선주시가총액 38.5 순부채 (438.6) 적정자본가치 3,743.8 주식수 (1,000 주 ) 12,209.0 적정주가 306,642.2 그림 1. 유한양행 PER 밴드 그림 2. 유한양행 PBR 밴드 ( 원 ) 400, ,000 수정주가 28.0x 24.0x 20.0x 16.0x 12.0x ( 원 ) 400, ,000 수정주가 2.3x 1.9x 1.6x 1.3x 0.9x 300, , , , , , , , , ,000 50,000 50,

33 2) 유한양행실적 올해 3 분기부터턴어라운드가능 주가하방견고 올해유한양행의매출액은전년대비약 6.5% 증가한 1조 5,580 억원, 영업이익은약 1.7% 감소한 870억원을기록할것으로전망된다. 수익성이좋은원료의약품수출이전년대비약 11% 감소할것으로예상되면서이익률이작년에비해크게줄어들기때문으로분석된다. 그러나작년 2분기부터시작된유한양행의어닝쇼크로올해 3분기부터는실적도턴어라운드가가능할것으로예상되면서, 주가하방은견고할것으로보인다. 표 2. 유한양행실적전망 ( 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 1Q18P 2Q18F 3Q18F 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 17 18F 19F 매출액 , , ,729.6 YoY -3.2% 7.5% 9.0% 12.2% 14.9% 8.8% 11.6% 9.4% 10.7% 6.5% 11.0% 약품사업 , , ,299.5 YoY 8.8% 10.7% 9.9% 11.9% 12.3% 8.4% 11.1% 9.3% 12.2% 10.4% 10.2% 비처방약 (OTC) YoY -1.2% 5.0% 7.0% 11.0% 12.0% 8.0% 5.0% 3.0% 9.6% 5.4% 6.9% 처방약 (ETC) , ,147.7 YoY 9.3% 11.0% 10.0% 12.0% 12.0% 8.0% 11.0% 10.0% 12.5% 10.6% 10.3% 유한메디카 ( 매출조정 ) 생활건강사업 YoY 0.2% 5.0% 10.0% 20.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 13.6% 8.7% 10.0% 해외사업 ( 원료의약품 ) YoY -44.7% -4.8% 5.2% 10.2% 34.1% 10.3% 15.2% 10.3% 5.2% -10.2% 15.8% 수출 YoY -46.1% -5.0% 5.0% 10.0% 35.0% 10.0% 15.0% 10.0% 5.8% -10.9% 15.7% 내수 YoY 90.9% 15.0% 18.0% 20.0% 10.0% 20.0% 25.0% 20.0% -13.0% 27.8% 18.9% 기타 ( 임대, 수탁등 ) 매출총이익 YoY -7.1% 6.2% 9.5% 17.6% 15.4% 12.4% 15.6% 6.3% 9.0% 6.3% 12.3% GPM 29.9% 30.5% 28.0% 27.8% 30.0% 31.5% 29.0% 27.0% 29.0% 29.0% 29.3% 판매관리비 YoY 3.2% 0.8% 15.2% 13.8% 19.0% 8.3% 10.1% 8.6% 15.2% 8.4% 11.1% 판관비율 22.4% 23.5% 23.3% 24.1% 23.2% 23.4% 23.0% 23.9% 23.0% 23.4% 23.4% 경상연구개발비 YoY -7.9% 32.3% 38.0% 1.8% 28.3% 6.7% 5.6% 9.4% 35.6% 14.6% 11.2% 기타판매관리비 YoY 6.4% -5.7% 9.5% 18.0% 16.7% 8.7% 11.6% 8.4% 10.7% 6.7% 11.1% 영업이익 YoY -28.7% 29.5% -12.1% 49.6% 4.5% 26.0% 42.5% -9.0% -9.3% -1.7% 17.1% OPM 7.5% 7.0% 4.7% 3.7% 6.8% 8.1% 6.0% 3.1% 6.1% 5.6% 5.9% 당기순이익 YoY -28.6% -7.2% -0.9% 25.9% 4.1% 30.3% 41.4% 12.4% -31.9% -4.9% 23.2% NPM 6.2% 7.8% 6.4% 6.4% 5.6% 9.4% 8.1% 6.5% 0.0% 0.0% 0.0% 32

34 표 3. 유한양행지분법이익전망 ( 단위 : 백만원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18P 2Q18F 3Q18F 4Q18F 17 18F 유한킴벌리 11, , , , , , , , , ,061.5 유한크로락스 (214.0) , , , , , ,629.8 한국얀센 1, , , , , , , , ,980.4 유칼릭스 엠지 (1.0) 기타 (585.0) (598.0) (535.0) (1,400.0) (1,764.0) (700.0) (700.0) (600.0) (3,118.0) (3,764.0) 합계 11, , , , , , , , , ,004.9 YH25448 비소세포폐암치료제 YH25448 의 Best-in-class 로의 잠재가능성 유한양행의 YH25448 은 2015년오스코텍으로부터 10억원의계약금을지불하고기술이전된물질이다. EGFR T790M 돌연변이를타겟으로개발된물질로 2017년기준 9억5500 만달러의매출을기록하고있는아스트라제네카의타그리소 (Tagrisso, 성분명 : Osimertinib) 와같은타겟이라할수있다. 타그리소와마찬가지로 3세대비소세포폐암치료제로개발될수있다. 타그리소대비효능이우수하고부작용이크게감소한다면, Best-in-class 로의성공을기대할수있다. 그리고 4월에개최된 AACR 학회에서발표된전임상포스터는그러한가능성을충분히보여주었다. 그림 3. EGFR tyrosine kinase 저해제세대별의약품 EG FR Tyrosine Kinase Inhibitors First Generation (reversible) Second Generation (Irreversible) Third Generation (Mutant-Selective) Erlotinib Gefitinib Afatinib Osimertinib 자료 : 산업자료, 하나금융투자 33

35 그림 4. EGFR 돌연변이에대한타그리소의특성 T790M EGFRm W t EGFR Tagrisso Inhibition of T790M Inhibition of EGFRm Low activity of wt EGFR 자료 : 산업자료, 하나금융투자 I 용어정리 EGFR T790M 돌연변이의의미 T790M은 Thr790Met로표기되기도하며 EGFR(Epidermal Growth Factor Receptor) 의 gatekeeper 돌연변이 EGFR의 Exon 20에위치한 790번째위치에서 Threonine 이 Methionine 으로치환된돌연변이로 EGFR kinase 도메인의 ATP binding pocket이이돌연변이로영향을받게됨 Threonine 은극성 (polar) 을띤아미노산이고 Methionine 은크기가더크고, 비극성 (non polar) 아미노산이라단백질구조에영향을미치기때문 EGFR TKI에내성이발생하는환자중약 50% 가 T790M 돌연변이를보유 2015년 11월미 FDA로부터허가받은타그리소가바로 T790M 돌연변이 EGFR에효과를보인최초의치료제 EGFR 돌연변이위치및 TKI 에대한민감도 EG FR TKI sensitive G719X Exon 19 Deletion/ insertion L858R L861Q Exo n 18 Exo n 19 Exo n 20 Exo n 21 Exon 20 Insertion T790M EG FR TKI resistant 34

36 동물모델실험에서 타그리소대비뛰어난효능과 부작용감소입증 AACR 학회에서발표된포스터내용에따르면, YH25448 은마우스모델에서제 3세대비소세포폐암체료제인타그리소 ( 성분명 : Osimertinib) 대비더욱뛰어난종양감소효과를확인할수있었으며 ( 그림 5의 A그래프 ), 특히 BBB(Blood Brain Barrier) 투과성이높아전이성뇌종양도크게줄어드는효과를입증하였다 ( 그림 5의 D그래프 ). 정상 EGFR에대한반응성으로인해타그리소투여환자군에서피부발진, 설사와같은부작용이빈번하게발생하는것과는달리 YH25448 은돌연변이 EGFR에대한높은 selectivity 로인해타그리소대비피부독성이현저히감소되어있음을확인하였다. ASCO에서암환자를대상으로한임상결과가동물데이터와유사하게도출될수있을지매우기대가되는부분이다. 그림 5. YH25448 AACR 포스터발표주요내용 자료 : 유한양행, 하나금융투자 35

37 YH25448의 rnpv YH25448 의 rnpv는아래와같은가정하에산정되었다 년미국에서폐암신규환자수는 222,500 명으로매년약 3% 씩증가한다고가정하였다. - 폐암환자중비소세포폐암환자의비율은 85%, 이중 EGFR 유전자변이환자비율은 20% 로알려져있다. - YH25448 적용대상환자수는폐암신규환자 X 비소세포폐암환자비율 (85%) X EGFR 유전자변이환자비율 (20%) 로계산되었다. - 최근허가를받은아스트라제네카의타그리소의연간치료비가평균 $150,000 달러인점을고려해서최대시장규모는신규환자수 X 연간치료비의합으로계산하였다. - 최대시장점유율은 30% 로가정하였다. - 성공확률은항암제임상 2상의 LOA인 19.1% 를적용하였다.( 출처 Nature Drug Discovery, 2014) - 글로벌제약사로라이센싱아웃되었을때딜사이즈는약 3억달러로가정하였으며계약금은 10% 수준인 3,000 만달러로가정하였다. - 로열티는일반적인계약의특성상약 13% 로가정하였다. - 마일스톤수취에대해서는알려진바가없기에각각의단계별로균등배분하여산정하였다. - 연내임상 2상환자의투약이종료될예정으로일정상최종시판승인은 2022년으로가정하였다. - 유한양행과오스코텍의수익배분비율은 6:4로가정하였다. - Terminal Value 는지속성장률 -5% 로가정하여산정되었다. 표 4. YH25448 의 rnpv ( 단위 : 십억원, %) 폐암치료제 폐암신규환자수 222, , , , , , , , , , , , , ,749 신규환자발생율 3% 로가정 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% NSCLC 중 EGFR 변이환자 37,825 38,960 40,129 41,332 42,572 43,850 45,165 46,520 47,916 49,353 50,834 52,359 53,929 55,547 YH25448 개발단계 2상완료 3상개시 3상완료 NDA 신청승인시판 시장점유율 2% 5% 10% 15% 18% 20% 23% 27% 30% YH25448 예상매출액 ( 백만달러 ) ,437 1,777 2,033 2,408 2,912 3,333 계약금및마일스톤수익 ( 백만달러 ) 3억달러로가정 로열티 13% 로가정 원화환산수익 ( 십억원 ) 1,100 원가정 세후이익 ( 십억원 ) 법인세율 20% 가정 할인율 10% 현재가치환산 ( 십억원 ) NPV 1,732 Terminal Valvue -5% 840 적정가치 19.1% 331 유한양행의수익배분비율 60% 발행주식 (1000 주 ) 12,209 주당적정가치 16,256 36

38 유한양행의파이프라인및투자기업 표 5. 유한양행 R&D 파이프라인 구분적응증과제명 단계 전임상임상 1 상임상 2 상임상 3 상 고혈압복합 YH22162 고지혈 / 당뇨복합 YH14755 당뇨성신경병증 YHD1119 개량신약 고지혈 / 고혈압복합 YHP1604 고지혈 / 고혈압복합 YHP1701 임플란트주위염 YH26153 고지혈 / 항혈전 YH26136 변비, 수술후장폐색증 YH12852 항암제 ( 표적폐암 ) YH25448 신약 항암제 ( 면역 ) YH24931 당뇨, 비알콜성지방간 YH25724 천연물신약 치주염 / 관절염 YH23537 자료 : 유한양행, 하나금융투자 표 6. 바이오벤처투자현황 투자업체취득시점투자대금지분율 (%) 취득상장여부 수익률 (%) (2017/01/01 기준 ) 엔솔바이오사이언스 억원 15.5 파이프라인확충비상장 테라젠이텍스 억원 9.2 사업영역확대 KOSDAQ 유칼릭스 억원 40 사업영역확대비상장 엠지 억원 38.5 수액제사업영역확대, 세계시장진출마련비상장 바이오니아 억원 8.7 파이프라인확충 KOSDAQ 56.6 코스온 억원 3.9 사업영역확대 KOSDAQ 14.2 제넥신 억원 3 파이프라인확충 KOSDAQ BSL 억원 N/A 사업영역확대비상장 이뮨온시아 억원 51 해외조인트벤처 (JV)- 면역항암제개발미국소렌토사와합작투자 비상장 파멥신 억원 2.4 파이프라인확충비상장 Sorrento 만불 2.8 파트너십강화나스닥상장 55.1 NeoImmunetech 만불 11 파이프라인확충비상장, 미국 Genosco 만불 3.2 파이프라인확충비상장, 미국 씨앤씨 억원 35 사업영역확대비상장 바이오포아 억원 6.1 사업영역확대비상장 워랜텍 억원 35.1 사업영역확대비상장 유한필리아 억원 N/A 사업영역확대비상장 자료 : 유한양행, 하나금융투자 37

39 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F F 2019F 2020F 매출액 1, , , , ,945.8 유동자산 1, , , , ,361.0 매출원가 , , , ,362.0 금융자산 매출총이익 현금성자산 판관비 매출채권등 영업이익 재고자산 금융손익 9.2 (3.4) 기타유동자산 종속 / 관계기업손익 비유동자산 , , , ,092.6 기타영업외손익 투자자산 세전이익 금융자산 법인세 유형자산 계속사업이익 무형자산 중단사업이익 기타비유동자산 당기순이익 자산총계 2, , , , ,453.6 비지배주주지분순이익 유동부채 지배주주순이익 금융부채 지배주주지분포괄이익 매입채무등 NOPAT 기타유동부채 EBITDA 비유동부채 성장성 (%) 금융부채 매출액증가율 기타비유동부채 NOPAT증가율 19.8 (12.9) (2.5) 부채총계 EBITDA 증가율 (8.7) 지배주주지분 1, , , , ,882.1 영업이익증가율 14.0 (9.3) (1.7) 자본금 ( 지배주주 ) 순익증가율 27.9 (32.4) (4.8) 자본잉여금 EPS증가율 27.9 (32.4) (4.8) 자본조정 (164.9) (152.8) (152.8) (152.8) (152.8) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 매출총이익률 이익잉여금 1, , , , ,783.5 EBITDA 이익률 비지배주주지분 영업이익률 자본총계 1, , , , ,890.5 계속사업이익률 순금융부채 (290.1) (367.8) (438.6) (483.1) (506.8) 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) F 2019F 2020F F 2019F 2020F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 EPS 12,956 8,761 8,339 10,274 10,562 당기순이익 BPS 133, , , , ,511 조정 CFPS 13,396 12,508 9,261 10,647 10,987 감가상각비 EBITDAPS 11,306 11,322 10,334 10,886 11,747 외환거래손익 (3.1) 4.8 (9.0) (13.0) (8.5) SPS 106, , , , ,344 지분법손익 (88.9) (48.1) DPS 2,000 2,000 2,200 2,300 2,300 기타 (0.1) (0.1) 0.0 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (108.8) (45.4) (15.4) (27.6) (34.8) PER 투자활동현금흐름 (77.1) (42.2) (129.9) (170.6) (199.3) PBR 투자자산감소 ( 증가 ) (49.3) 12.9 (34.9) (61.9) (76.6) PCFR 유형자산감소 ( 증가 ) (80.0) (56.6) (85.0) (90.0) (95.0) EV/EBITDA 기타 (10.0) (18.7) (27.7) PSR 재무활동현금흐름 23.3 (68.2) (24.7) (47.3) (36.1) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 45.0 (62.8) (3.0) (22.3) (10.0) ROE 자본증가 ( 감소 ) ROA 기타재무활동 (1.2) ROIC 배당지급 (20.5) (20.7) (21.7) (25.0) (26.1) 부채비율 현금의증감 (6.6) (22.5) 순부채비율 (19.4) (22.9) (26.0) (27.1) (26.8) Unlevered CFO 이자보상배율 ( 배 ) Free Cash Flow (5.9)

40 2018 년 5 월 15 일제넥신 (095700) 본게임은이제부터시작이다. 하이루킨병용투여임상시작제넥신은 5월 2일로슈와고위험성진행성피부암을대상으로면역항암제병용투여공동개발계약을체결했다고공시하였다. 제넥신의자회사인네오이뮨텍과미국면역항암네트워크인 ION(Immune Oncology Network) 이공동으로하이루킨 (IL-7-HyFc) 과로슈의면역관문억제제인티센트릭 (Tecentriq, 성분명 atezolozumab) 의병용투여효능을검증할예정이다. AACR에서보여진하이루킨의경쟁력 4월 AACR 학회에서발표된하이루킨의동물실험데이터에따르면, 단회투여만으로도강력한종양크기감소효과가있었으며, CD8+ T세포로알려진공격성 T세포의숫자와종양침투 T 세포 (tumorinfiltrating lymphocytes) 의생성빈도를증가시키는것으로나타났다. 더불어대표적인화학요법치료제인사이클로포스파미드 (cyclophosphamide) 와병용투여시보다강력한항암효과를입증하면서화학요법과의병용투여에대한경쟁력을확보했다고볼수있다. 본게임은이제부터시작지속형 IL-2(PEGylated IL-2) 를개발하고있는넥타 (Nektar Therapeutics) 사가 2월 15일 BMS 사와의병용투여에관한기술이전을약 $3.6B 달러규모로체결하면서제넥신의주가가급등하였다. 넥타가개발한 PEG-IL2 를면역관문억제제인옵디보 (Opdivo) 와병용투여시매우뛰어난치료율을보인임상 1/2 상결과를 SITC 학회에서작년 11월발표하면서이미주가는급등, 현재약 $13.6B 달러의시가총액을형성하고있다. 넥타의사례를보면, 제넥신의기업가치가급등할시점은면역관문억제제를보유하고있는글로벌제약사와의기술이전계약체결이아닌하이루킨과면역관문억제제와의병용투여임상 1/2 상결과가발표될시점이라할수있다. 보다구체화된하이루킨의병용투여및단독투여임상계획, 그리고 AACR 학회포스터에서보여진하이루킨의동물실험데이터를고려했을때, 하이루킨의가치를재산정, 목표주가 150,000 원으로상향, 바이오텍기술주중 Top Pick 으로추천한다. 약 2,500 억원의자금조달을통해충분한자금력을확보한제넥신의본게임은이제부터시작이다. Top Picks BUY I TP(12M): 150,000 원 ( 상향 ) I CP(5 월 14 일 ): 113,100 원 Key Data Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 주최고 / 최저 ( 원 ) 120,900/38,700 매출액 ( 십억원 ) 시가총액 ( 십억원 ) 2,306.6 영업이익 ( 십억원 ) (21.4) (20.4) 시가총액비중 (%) 0.83 순이익 ( 십억원 ) (13.1) (11.9) 발행주식수 ( 천주 ) 20,394.4 EPS( 원 ) (645) (583) 60 일평균거래량 ( 천주 ) BPS( 원 ) 5,001 4, 일평균거래대금 ( 십억원 ) 년배당금 ( 예상, 원 ) 0 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 0.00 외국인지분율 (%) 5.27 주요주주지분율 (%) 한독 성영철외 14 인 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (2.8) 상대 Financial Data ( 천원 ) 제넥신 ( 좌 ) 135 상대지수 ( 우 ) 투자지표단위 매출액십억원 영업이익십억원 (7.1) (5.2) 1.1 (30.9) (26.9) 세전이익십억원 (9.0) (7.4) (1.4) (30.9) (19.3) 순이익십억원 (9.0) (7.4) (1.4) (30.9) (19.3) EPS 원 (721) (505) (82) (1,648) (983) 증감율 % 적지적지적지적지적지 PER 배 N/A N/A N/A N/A N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 N/A N/A N/A ROE % (21.39) (10.65) (1.26) (24.18) (15.84) BPS 원 3,047 5,907 6,954 6,688 5,676 DPS 원 Analyst 선민정 rssun@hanafn.com RA 박현욱 auseing@hanafn.com 39

41 Tumor volume(mm³) Tumor volume(mm³) 2018 년하반기전망 : 제약 / 바이오 Analyst 선민정 하이루킨의가치 1) AACR 포스터발표에서확인된하이루킨의경쟁력 AACR 학회에서하이루킨의 단독투여및화학요법과의병용투여 가능성입증 4월 AACR 학회에서발표된하이루킨의동물실험데이터에따르면, 단회투여만으로도강력한종양크기감소효과가있었으며, CD8+ T세포로알려진공격성 T세포의숫자와종양침투 T 세포 (tumor-infiltrating lymphocytes) 의생성빈도를증가시키는것으로나타났다. 더불어대표적인화학요법치료제인사이클로포스파미드 (cyclophosphamide) 와병용투여시보다강력한항암효과를입증하면서화학요법과의병용투여에대한경쟁력을확보했다고볼수있다. 그림 1. 하이루킨의종양감소효과 그림 2. 화학요법과의병용투여결과 Days after tumor inoculation Days after tumor inoculation 자료 : 제넥신, 하나금융투자 자료 : 제넥신, 하나금융투자 2) Nektar Therapeutics 가어떻게 $13.6B 규모의회사가되었나? 제넥신의 peer group인넥타사의시총은 $13.6B 달러지속형 IL-2와옵디보간의병용투여결과이후넥타주가급등병용투여임상결과발표시점이제넥신의가치를결정할시점 2월 15일넥타가 BMS사와의병용투여에관한기술이전을약 $3.6B 달러규모로체결하면서제넥신의주가가급등하였다. 넥타는지속형기술인 PEGylation 기술을 IL-2에접목지속형 IL-2인 NTKR-214 를항암제로개발하고있는기업이다. 넥타가개발한 PEG- IL2를면역관문억제제인옵디보 (Opdivo) 와병용투여시매우뛰어난치료율을보인임상 1/2상결과를작년 11월 SITC 학회에서발표하면서이미주가는급등현재약 $13.6B 달러의시가총액을형성하고있다. 올해 ASCO에서도넥타사는 PEG-IL2 와옵디보의병용투여결과를발표한다. (NKTR-214 (CD122-biased agonist) plus nivolumab in patients with advanced solid tumors: Preliminary phase 1/2 results of PIVOT.) 넥타의사례를보면, 제넥신의기업가치가급등할시점은면역관문억제제를보유하고있는글로벌제약사와의기술이전계약체결이아닌하이루킨과면역관문억제제와의병용투여임상 1/2상결과가발표될시점이라할수있다. 40

42 표 1. 넥타와 BMS 사의기술이전계약내용 기술계약내용적응증기술이전규모상용화이후 NKTR-214 와 BMS사가보유하고있는의약품과의병용투여임상에대한독점적권리확보 9개암종류에대해 20개적응증 $3.6B 달러 - 계약금 : $1.85B ( 이중 $1.0B 달러는현금, 나머지는넥타의지분취득 ( 주당 $102.6)) - 마일스톤 : $1.78B 달러 ( 이중 $1.43B 달러는개발마일스톤, 나머지는세일즈마일스톤 ) NKTR-214 에의한전세계수익을넥타와 BMS가각각 65:45의비율로나눔 그림 3. 넥타사가개발한항암제 NKTR-214 자료 : Nektar, 하나금융투자 그림 4. 넥타사의주가차트 ( 달러 ) 120 Nektar 주가 SITC 학회발표