투자의견 Buy, 목표주가 17, 원으로커버리지개시 P/EV 와 PBR-ROE 의 산술평균을활용하여 목표주가산출 동사에대한투자의견 Buy 와목표주가 17, 원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주 가는 214 년 Trailing 기준 P/EV 와 PBR-ROE 방식으로산출

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궁민 손
6 years ago
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(8264.KS) Company Note 215. 6. 3 Mass 채널로보장성보험저변확대 중국안방보험으로대주주변경될예정. 안방보험의자금력막강하고, 해외자산운용확대가능성높다는점에서차별화된 player 로자리매김가능성높음.

97 배, 214 년 trailing 기준 P/EV 의 1.1 배수준 상장이후대주주가여러차례변경되었는데, 21 년에동양파이낸셜등동양그룹에서보고펀드로, 올해는중국안방보험으로인수 (63%) 될예정. 매각을전제한인수 가아닌만큼경영안정성이높아질전망.

1 (8264.KS) Company Note Mass 채널로보장성보험저변확대 중국안방보험으로대주주변경될예정. 안방보험의자금력막강하고, 해외자산운용확대가능성높다는점에서차별화된 player 로자리매김가능성높음. 게다가 Mass 채널 ( 방카슈랑스, 다이렉트 ) 에서의보장성보험판매강화가성공적으로이뤄지고있어매출, 유지비차모두경쟁우위를지켜나갈수있을것으로전망함 안방보험피인수로자산운용에서차별화된 player 로자리매김예상 동양생명에대해투자의견 Buy 및목표주가 17, 원으로커버리지개시. 목표주가는 215 년예상기준 PBR.97 배, 214 년 trailing 기준 P/EV 의 1.1 배수준 상장이후대주주가여러차례변경되었는데, 21 년에동양파이낸셜등동양그룹에서보고펀드로, 올해는중국안방보험으로인수 (63%) 될예정. 매각을전제한인수 가아닌만큼경영안정성이높아질전망. 안방보험은자금력이막강하고, 해외자산운용에관심이높다는점을고려할때자산운용에서차별화된 player 로자리매김할가능성높음 Buy ( 신규 ) 목표주가 17, 원 ( 신규 ) 현재가 ( 15/6/2) 업종 Price Trend 14, 원 16 동양생명 15 KOSPI '14.6 '14.8 '14.1'14.12 '15.2 '15.4 보험 KOSPI 2,78.64 KOSDAQ 시가총액 ( 보통주 ) 1,56.십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 17.6백만주 52주최고가 ( 15/4/3) 14,75원 최저가 ( 14/6/26) 9,66원 평균거래대금 (6일) 3.3십억원 배당수익률 (215E) 3.8% 외국인지분율 12.6% 판매채널저변확대를통한고객접점다변화 금융소비에있어소비자들의지식이깊어지고보험료와수수료에민감해지면서보험 업은공급자중심에서소비자중심으로바뀌고있음. 이에다양한채널접점을활용하는것이점차중요해질것으로판단됨. 이러한변화가운데동사는보장성보험을 다양한채널에서판매하고있다는강점보유 (APE( 연납화보험료 ) 기준설계사 33%, 다이렉트 18%, GA( 독립형대리점 ) 47%, 방카슈랑스 2% 로고루분포 ) 특히다이렉트채널등수수료절감이가능하고소비자접점이넓은 mass 채널 ( 방 카슈랑스, 다이렉트채널 ) 에서보장성상품판매가강화되고있음 (1Q15 채널별보장성판매비중방카슈랑스 4.4%, 다이렉트 75.2%) 회사의사이즈대비유지비차효율성 ( 마진율 45.2%) 이높은회사. 동양사태로감소 했던설계사 (FC) 수가회복중이고, 이와함께보장성보험판매도증가하고있어경쟁업체와비교한사업비차우위는더욱강화될전망. 향후신계약비차가개선되면 서사업비차회복이예상됨 Analyst 한승희 2) , steph.han@nhwm.com 결산기 -12 월 수입보험료 증감률 영업이익 순이익 증감률 EPS BPS PER PBR ROE ROA 주당배당금 시가배당률 ( 십억원 ) (%) ( 십억원 ) ( 십억원 ) (%) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) ( 원 ) (%) FY13 3, ,37 12, , ,531 16, E 4, ,533 17, F 4, ,31 18, F 4, ,626 2, 주 : K-IFRS 별도기준,FY13 은 4~12 월로 9 개월기준, 13 년도 EPS, ROE, ROA 는연율화기준이며증감률도전년비동일기간기준임, 주가지표는해당기말주가기준자료 : NH 투자증권리서치센터전망

2 투자의견 Buy, 목표주가 17, 원으로커버리지개시 P/EV 와 PBR-ROE 의 산술평균을활용하여 목표주가산출 동사에대한투자의견 Buy 와목표주가 17, 원을제시하며커버리지를개시한다. 목표주 가는 214 년 Trailing 기준 P/EV 와 PBR-ROE 방식으로산출된적정가치를산술평균하여 산출되었다. 물론금리가추세적으로하락하면서주식시장에서 EV( 내재가치 ) 에대한관심이크게떨어졌다. 특히대형생보사의투자이익률가정이매년급변하면서 EV 변동성이커져미래예측성이떨어진만큼 EV의신뢰도가하락하였다. 하지만금융위기이후하락하기만하였던금리가상승하는구간에진입하였다고전제한다면현재회계기준으로는금리변화에따른기업가치가반영되지않는만큼목표주가산출시 EV를고려하지않을수없다는판단이다. 이에보수적관점에서 EV의예상치가아닌과거치를기준으로 Multiple 을부여하였다. 참고로동사의목표주가는 15년예상기준 PBR.97 배, 14년 trailing 기준 P/EV의 1.1배수준이다. 동양생명목표주가산출 (P/EV 및 PBR 산술평균 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배 ) 산출방식세부 세부사항 P/EV 방식 CY214 trailing 기준 EV 1,97 Value of one-year new business 6 1-yr new biz multiple (x) 5.6 Appraisal value (AV) 2,241 # Shrs (mn) 18 AV per share 2,835 업종평균을반영한 discount 2% P/EV 방식목표주가 (A) 16,668 PBR 방식 CY15~17 평균 ROE 7.8% 영구성장률 2.% 자본비용 6.4% Target PBR 년기준 BPS 17,453 Discount (Peer 비교 ) 25% PBR-ROE 방식으로산출된목표주가 (B) 17,293 최종목표주가 (A 와 B 의평균 ) 16,981 주 : PBR 목표주가방식에 5%, P/EV 방식에 5% 비중을부여하여최종목표주가산출자료 : NH 투자증권리서치센터 12M forward PBR band Trailing 기준 P/EV band ( 원 ) 25, 2, 주가 1.4x 1.2x 1.x.8x.6x ( 원 ) 25, 2, 주가 1.x.9x.8x.7x.6x.5x 15, 15, 1, 1, 5, 5, '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 자료 : Dataguide, NH 투자증권리서치센터전망 '9.1 '1.7 '11.4 '12.1 '12.1 '13.7 '14.4 자료 : 동양생명, Dataguide Pro 2

3 안방보험으로인수되면보험영업보다는자산운용부문변화예상 이르면 6 월중대주주 변경승인예상 지난 4월중국안방보험은동양생명최대주주인보고펀드지분 (57.6%) 을포함하여총지분 63% 를매입 ( 단가주당 16,7 원, 매매대금 1조1,319 억원 ) 하기로결정하면서금융당국에대주주변경승인을신청하였다. 승인이지연되고있지만언론보도에의하면이르면 6월내에대주주변경승인이가능해보인다 Active 한자산배분기대대주주의탄탄한자금력은든든한지원군될것 동사가안방보험으로인수될경우대주주의탄탄한자금력을바탕으로자본여력을높일수있게되고, Active 한자산배분도기대된다. 지속되는 RBC(risk based capital, 지급여력비율 ) 제도강화, 22 년보험부채시가평가 (IFRS Phase 2) 를앞두고생보사의자본이부족할것으로추정되는가운데, 많은생보사대주주의증자여력또한녹록하지못한상황이다. 규제압박이강화되는가운데안방보험과같이든든한 지원군 이있다면영업적, 자산운용상의제약도미미할것으로예상되어다방면에서상대적으로우위를점할수있다고판단된다. 안방보험은 213 년에중국보험사중에서도매우활발한 M&A로해외 ( 덴마크, 포르투갈, 네덜란드등 ) 로저변을확대하였다. 안방보험은설립된지약 1여년밖에안된신생보험사인지라선진사보다보험영업, 인수심사노하우가발달하지는않았기에보험마케팅측면에서큰변화를주지는않을것으로예상된다. 오히려대체투자, 해외자산운용확대등자산운용부문에서의변화를꾀할것으로예상된다. 동양생명현지분구조안방보험으로양도되는주식 ( 단위 : 주, %) 주체양도주식수지분율 우리사주 2.2% 기타 23.% 보고 TYL 투자목적회사 14,537, 보고제이의일호투자목적회사 42,84, 자사주 5.1% KB 자산 6.6% 이민주 2.5% 유안타증권 3.% 보고펀드 57.6% 보고제이의이호투자목적회사 4,53, 보고펀드소계 61,98, 유안타증권 3,226, 이민주 2,644, 총계 67,779, 주 : 월말기준, KB 자산운용은 2.3 일공시를근거로기재자료 : 금융감독원공시시스템 주 : 계약체결은 215 년 4 월 3 일자료 : 금융감독원공시시스템 [ 안방보험개요 ] 안방보험은 24 년자본금 5 억위안에자동차보험을중심으로설립된보험사이다. 211 년자산운용사, 보험판매회사설립, 12 년에는지주회사인안방보험으로그모습을갖추면서종합보험그룹의형태를갖추었다. 증권사, 은행을인수하면서 1 여개의금융자회사를두고있다. 213 년탁월한투자성과를내면서 ROE 는 25% 를상회하였고, 이러한성과로 214 년에약 5 억위안의증자에성공하면서중국최대보험사인 PICC, China Life 의자본금규모를뛰어넘었다 (214 년말자본금 619 억위안 ). 안방보험 CEO( 우샤오후이 ) 는중국정부및정계인사와돈독한관계를유지하고있으 며, 실제로이러한관계를바탕으로다양한 M&A 가가능했던것으로보인다. 3

4 안방보험의최근 M&A 활동 회사명 Waldorf Astoria New York FIDEA NV Delta Lloyd Bank Belgium VIVAT 개요 Hilton 그룹이소유하던뉴욕랜드마크호텔 미국 PEF JC Flowers & Co 가소유한벨기에보험사 네덜란드보험회사 Delta Lloyd NV 의자회사인벨기에은행 네덜란드국영 SNS Reaal NV 금융그룹의보험회사 발표일 인수금액 약 2조원 비공개 약 2,8억원 약 1,8억원 인수지분율 N/A 1% 1% 1% 상장여부 N/A 비상장 비상장 비상장 자료 : 언론보도, NH 투자증권리서치센터 안방보험그룹개요 : 생보, 손보, 건강보험, 판매자회사, 자산운용사, 은행등종합적금융라인업구축 Anbang Property Insurance Inc. Anbang Life Insurance Inc. Hexie Health Insurance Co. Hexie Insurance Sales Co. Ruihe Insurance Brokering Co. Anbang Asset Management Co. Anbang Asset Management (HK) Co. Chengdu Rural and Commercial Bank Anbang Annutiy Insurance Co, (In - preparation) Boundyin Financial Lease Inc. (In - preparation) 자료 : 안방보험 4

5 보장성보험의고객접점다변화대형사의강점으로탄탄한설계사기반을꼽을수있는데, 이는설계사채널을통해고마진상품인보장성보험판매가주로이뤄지기때문이다 ( 삼성생명설계사의보장성보험판매비중은 1Q15 85%). 동양생명은설계사채널의수적열위에서오는약점을만회하기위해 mass 채널인다이렉트와 GA( 독립형대리점 ) 에서도보장성보험판매비중을늘려나가고있다. 심지어보장성판매가어려운방카슈랑스채널에서도소폭이나마그비중이상승하고있다. 참고로은행에서보장성을판매하는생보사는미래에셋생명, 동부생명, 하나생명등동양생명을포함하여총 4개사에불과하다. 채널별보장성보험비중추이 : 전채널보장성보험판매비중확대 전채널의보장성보험판매비중확대 방카슈랑스를제외한나머지채널은보장성구성비 5% 상회중 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% FC GA Direct Banca % '8.4 '8.1 '9.4 '9.1 '1.4 '1.1 '11.4 '11.1 '12.4 '12.1 '13.4 '13.1 '14.4 '14.1 주 : 월납초회보험료기준, FC 는설계사, GA 는독립형대리점을의미자료 : 동양생명 채널별매출분포가가장다변화 동양생명신계약기준채널별매출비중추이 (%) 설계사대리점방카슈랑스기타 동양생명 Top 3 은행계열외자계 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 개인다이렉트방카슈랑스 GA FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 CY14 주 : 214 년초회보험료기준, 기타에는회사직급포함, Top 3 는삼성, 한화, 교보생명, 은행계열은 DGB, KDB, 신한, 하나, KB 생명, IBK 연금, NH 농협생명, 외자계는알리안츠, 메트라이프, 푸르덴셜, PCA, 에이스, ING, BNP 파리바카디프, 라이나, AIA 생명자료 : 생명보험협회 주 : 초년도보험료기준자료 : 동양생명 5

6 Key focus charts 동양생명시장지위 ( 단위 : 조원, %) 순위 수입보험료초회보험료총자산책임준비금 ( 부채 ) 회사명금액 M/S 회사명금액 M/S 회사명금액 M/S 회사명금액 M/S 1 삼성생명 삼성생명 삼성생명 삼성생명 한화생명 NH농협생명 한화생명 한화생명 교보생명 한화생명 교보생명 교보생명 NH농협생명 교보생명 NH농협생명 NH농협생명 미래에셋생명 동양생명 ING생명 신한생명 신한생명 흥국생명 미래에셋생명 ING생명 흥국생명 알리안츠생명 신한생명 동양생명 동양생명 AIA생명 동양생명 흥국생명 주 : 214 년말기준, 수입보험료, 초회보험료는일반계정과특별계정의합자료 : 금융통계정보시스템, 생명보험협회 삼이원추이 : 사업비차가주된이익의원천 ( 십억원 ) 3 사업비차위험률차이자율차 사업비차관리를통해안정적이익시현 자료 : 동양생명 FY1 FY11 FY12 CY13 CY14 CY15e APE 추이 투자 Spread 추이 ( 십억원 ) 보장성보험 ( 좌 ) 연금보험 ( 좌 ) (%) 1,2 저축보험 ( 좌 ) 보장성 y-y ( 우 ) 25 1, 2 (%) 투자이익률 부담이율 FY9 FY1 FY11 FY12 CY13 CY FY9 FY1 FY11 FY12 CY13 CY14 주 : FY9~12 는 3 월말결산기준자료 : 동양생명 주 : 투자이익률은전체운용자산에대한이익률 자료 : 동양생명 6

7 손해율추이 : 점진하락추세 관리비차추이 (%) '9.12 '1.12 '11.12 '12.12 '13.12 '14.12 자료 : 동양생명 ( 십억원 ) FY9 FY1 FY11 FY12 CY13 CY14 자료 : 동양생명 ROE vs RBC 추이 : 직전 6 개년평균 ROE 1% 배당성향과시가배당률 : 6 년평균성향 34%, 배당률 3.1% (%) (%) RBC ( 우 ) ROE ( 좌 ) FY9 FY1 FY11 FY12 CY13 CY14 1Q15 주 : 1Q15 ROE 는연율화기준자료 : 금융통계정보시스템 (%) (%) 배당성향 ( 우 ) 6 5 시가배당률 ( 좌 ) FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 CY14 자료 : 동양생명, DART 운용자산 Mix 추이 (%) 현금및예치금 주식 + 출자금 ( 지분법포함 ) 채권 수익증권 외화 + 신종 + 기타유가증권 대출채권 부동산 채권비중은소폭감소, 기타유가증권비중확대 자료 : 동양생명 FY29 FY21 FY211 FY212 CY213 CY214 7

8 EV 추이 : 6 개년평균 RoEV 1.3% 금리 vs PBR 추이 : 국채금리와 PBR 은높은상관관계보여 ( 십억원 ) (%) 2,5 EV ( 좌 ) 25 RoEV ( 우 ) 2, 1,5 1, 5 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 CY14 주 : RoEV 계산시자사주, 배당제외자료 : 동양생명 (X) (%) correlation:.88. '9.1 '1.1 '11.1 '12.1 '13.1 '14.1 주 : PBR 은 Forward looking basis 자료 : Dataguide Pro, NH 투자증권리서치센터 PBR( 좌 ) 국채 5 년 ( 우 )

9 INCOME STATEMENT BALANCE SHEET ( 십억원 ) 213/12A 213/12A 214/12A 215/12E 216/12F ( 십억원 ) (1~12 월 ) (1~12 월 ) 214/12A 215/12E 216/12F 보험손익 1, 운용자산 15,17 17,319 19,123 21,34 보험영업수익 3,841 3,293 3,544 3,757 현금및예치금 773 1,173 1,284 1,285 수입보험료 4,316 4,26 4,39 4,568 주식 일반계정 3,811 3,262 3,511 3,721 채권 7,672 8,386 9,133 1,46 특별계정 기타유가증권 371 1,81 1,394 1,654 재보험수익 대출채권 4,69 4,884 5,4 5,94 보험영업비용 2,761 2,356 2,6 2,782 부동산 지급보험금 2,74 1,718 1,928 2,96 비운용자산 재보험비용 미상각신계약비 사업비 특별계정자산 1,954 2,113 2,324 2,433 신계약비상각비 자산총계 18,35 2,374 22,346 24,327 투자손익 책임준비금전입 1,699 1,565 1,58 1,67 책임준비금 14,291 15,858 17,438 19,45 영업이익 보험료적립금 13,736 15,165 16,673 18,23 영업외이익 미경과보험료적립금 법인세차감전순이익 지급준비금 법인세비용 계약자 ( 이익 ) 배당준비금 당기순이익 기타 MAJOR MANAGEMENT INDICATORS 213/12A (1~12 월 ) 214/12A 215/12E 216/12F 계약자지분조정 기타부채 특별계정부채 2,26 2,349 2,346 2,456 부채총계 16,74 18,616 2,468 22,321 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본조정 기타포괄손익누계액 자본총계 1,331 1,758 1,878 2,6 부채및자본총계 18,35 2,374 22,346 24,327 GROWTH RATE 213/12A (1~12 월 ) 214/12A 215/12E 216/12F Profitability (%) Growth rate(%) 사업비율 수입보험료 위험손해율 일반계정 투자이익률 특별계정 ROE ROA 보험손익 투자손익 Financial Strength 책임준비금전입액 Leverage (x) 영업이익 당기순이익 Per Share data EPS ( 원 ) 1,4 1,531 1,533 1,31 PER (x) BPS ( 원 ) 12,375 16,346 17,453 18,646 PBR (x) DPS ( 원 ) NM 배당성향 (%) NM Dividend yield (%) NM 주 : 214 년부터회계기준이 1~12 월로변경. 213 년은 1~12 월환산기준임, K-IFRS 별도기준. PBR, PER 은모두해당기말종가기준자료 : NH 투자증권리서치센터전망 9

10 투자의견및목표주가변경내역 종목명코드제시일자투자의견목표가 동양생명 8264.KS Buy 17, 원 (12 개월 ) ( 원 ) 2, 15, 1, 5, 종가 목표주가 (12M) '13.6 '13.9 '13.12 '14.3 '14.6 '14.9 '14.12 '15.3 '15.6 종목투자등급 (Stock Ratings) 및투자등급분포고지 1. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준으로향후 12 개월간종목의목표수익률에따라 Buy : 15% 초과 Hold : -15% ~ 15% Sell : -15% 미만 2. 당사의한국내상장기업에대한투자의견분포는다음과같습니다. (215 년 5 월 28 일기준 ) 투자의견분포 Buy Hold Sell 72.4% 27.%.6% - 당사의개별기업에대한투자의견은변경되는주기가정해져있지않습니다. 당사는투자의견비율을주간단위로집계하여기재하고있으니참조하시기바랍니다. Compliance Notice 당사는자료작성일현재 " 동양생명 " 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 1

동양생명 실적 전망 (단위: 십억원, 원, 배, %) CY213 (13.1~12 월) CY214 CY215E CY216F 수입보험료 - 수정 후 4,316 4,26 4,322 4,581 - 수정 전 4,324 4,584 - 변동률 -.1 -.1 순이익 - 수정 후 18

동양생명 실적 전망 (단위: 십억원, 원, 배, %) CY213 (13.1~12 월) CY214 CY215E CY216F 수입보험료 - 수정 후 4,316 4,26 4,322 4,581 - 수정 전 4,324 4,584 - 변동률 -.1 -.1 순이익 - 수정 후 18 (8264.KS) Company Comment 215.8.13 견고한 핵심이익은 하반기에도 유지 전망 위험률차, 사업비차 개선에 2분기 순이익은 예상치 상회. 상반기에 이미 회사의 연간 가이던스의 91%를 시현하였음. RBC-ROE 균형이 좋고, 금리 리스크도 낮은 점이 동 사의 강점 2분기 리뷰: 보험 핵심이익 증가로 순이익 예상치 상회 2분기에 수입보험료