LIG Company Analysis 212/1/25 Ⅰ. Valuation 자회사들의이익기여도확대로꾸준한기업가치향상기대 투자의견 Buy, TP 2,4 원 동사에대해투자의견 Buy 와목표주가 2,4 원을제시하며신규분석을개 시한다. 목표주가는베타.8, 리스크프리미엄 5.

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1 LIG Research Center Company Analysis 212/1/25 Analyst 손효주ㆍ 2) ㆍ 코스맥스 (4482KS Buy 신규 TP 2,4 원신규 ) 탄탄한국내, 빛나는중국 - 투자의견 Buy 와목표주가 2,4 원을제시하며신규분석을개시 - 국내화장품브랜드샵성장지속으로동사실적성장도이상無 - 중국법인의 CAPA 증설을통한성장및일진제약의구조조정이후실적개선추세지속될전망 투자의견 Buy 와목표주가 2,4 원을제시하며신규분석개시 목표주가는베타.8, 리스크프리미엄 5.%, 무위험수익률 5.3%, 자기자본비용 9.3% 를적용한잔여이익모델 (RIM) 방식으로산정, 212년추정실적기준 P/E 2배수준이며, 상승여력은 28.7% 국내사업의탄탄한성장과자회사인중국및일진제약의수익기여확대지속될전망특히중국시장에성공적으로안착, 앞으로도 CAPA증설을통한실적성장이어지고, 향후인도네시아진출로제2의해외성장성기대된다는점에서시장대비높은프리미엄은정당하다고판단 브랜드샵성장지속으로동사실적성장도이상無 212 년소비심리가둔화되면서고가채널보다는중저가브랜드샵판매가호조를보일것으로예상 중저가브랜드샵업체들이주요고객사인동사의오더물량도꾸준한성장세지속될것 국내화장품시장, 생산과유통이이분화되는구조적인변화추세지속, 화장품 ODM 시장에서이미선두업체로자리매김한동사에게오더물량의과점화현상은지속될전망 일진제약구조조정완료후턴어라운드성공, 실적개선추세지속예상 27 년인수후대기업위주로고객사를재편하고 R&D 에투자하면서구조조정실시 영업정상화가빠르게진행되면서 211 년흑자전환성공, 지속적으로고객사를확대해나가고신제품 을개발하면서실적성장추세이어갈것으로예상 중국시장 CAPA 증설을통해실적성장지속될전망, 인도네시아제 2 의 China 기대 중국시장에성공적으로안착, 앞으로도증설된 CAPA 를바탕으로중국화장품시장의성장에따라 고객사매출증가및신규고객사확보, 고가전략지속으로실적성장추세유지될전망 향후인도네시아에도진출할계획, 중국에이어해외성장성이기대되어긍정적으로평가 Stock Data 경영실적전망 (K-GAAP 단독기준 ) ( 천원 ) 코스맥스 (L) KOSPI /1 11/4 11/7 11/1 12/1 (pt) 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 결산기 (12월) 단위 E 212E 213E 매출액 ( 십억원 ) 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) ,15 1,246 주가 (1/2) 15,85원 액면가 5원 시가총액 215십억원 52주최고 / 최저가 18,6원 / 9,16원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 상대주가 (%) 증감률 (%) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) ROE (%) EV/EBITDA ( 배 ) 순차입금 ( 십억원 ) 부채비율 (%)

2 LIG Company Analysis 212/1/25 Ⅰ. Valuation 자회사들의이익기여도확대로꾸준한기업가치향상기대 투자의견 Buy, TP 2,4 원 동사에대해투자의견 Buy 와목표주가 2,4 원을제시하며신규분석을개 시한다. 목표주가는베타.8, 리스크프리미엄 5.%, 무위험수익률 5.3%, 자기자본비용 9.3% 를적용한잔여이익모델 (RIM) 방식으로산정하였다. 목표주가는 212 년전망실적기준으로 PER 2 배수준이며, 현재주가대비상 승여력은 28.7% 이다. 탄탄한국내, 빛나는중국 212 년소비심리둔화로국내화장품시장은고가채널보다는중저가브랜드 샵채널판매가상대적으로호조를보일것으로예상한다. 특히동사는고객사의대부분이중저가브랜드업체로구성되어있어, 212 년에도국내부문의실 적성장세가지속될것으로예상한다. 이와더불어턴어라운드에성공한일진 제약은대형고객사를통한매출확대지속및신제품개발로실적개선추세를 이어나갈것으로기대한다. 중국부문은계획되어있는 CAPA 증설을바탕으로중국화장품시장의성장에 따른기존고객사의오더물량증가및신규고객사확보를통해고성장은지속될전망이다. 향후인도네시아진출계획도갖고있어, 향후해외실적의기여도가더욱확 대될것으로기대되어시장대비프리미엄은정당하다고판단하여동사에대 해매수의견을제시한다. RIM Valuation 모델 ( 단위 : 십억원, %) 211E 212E 213E 214E 215E 216E 1. 순이익 기초, 기말평균자기자본 자기자본비용 (2 X CoE) 초과이익 (1-3) 현가요소 초과이익의현재가치 (4x5) 초과이익현재가치의합계 잔여가치의현재가치 기초자기자본 49 베타.8 1. 주주지분가치 (7+8+9) 277 리스크프리미엄 5.% 11. 보통주지분가치 277 무위험수익률 5.3% 12. 보통주주식수 ( 천주 ) 13,593 자기자본비용 9.3% 13. 보통주주식가치 ( 원 ) 2,399 자료 : LIG 투자증권 2 LIG Research Center ㆍ

3 LIG Company Analysis 212/1/25 Ⅱ. 투자포인트 1. 브랜드샵성장지속으로동사실적성장도이상無 생산과유통이 분리되는 국내화장품시장 212 년소비심리가둔화되면서국내화장품시장은고가채널보다는중저가 브랜드샵채널의판매가상대적으로호조를보일것으로예상한다. 동사의주요고객사는중저가브랜드샵업체들이기때문에 212 년에도국내사업은탄 탄한성장세가지속될것으로전망한다. 생산과유통이 분리되는 국내화장품시장 과거에는화장품회사가공장을직접운영하면서생산과유통을모두담당했으 나, 브랜드샵의등장으로화장품의생산과유통이분리되는구조적인변화가 가속화되고있다. 그이유는생산을하기위해서는공장설비를갖춰야하는데, 화장품시장초기진입업체에게는고정비용부담이크기때문이다. 그러나 ODM/OEM 업체들의등장으로진입장벽이낮아지면서화장품업계에진출하 는기업들도증가하고있다, 이는또다시 ODM/OEM 업체들의오더물량증가 로이어지면서생산업체들의성장이지속되고있다. 화장품생산업체, 갈수록과점화심화 국내화장품제조업체의수는 21 년기준 591 개이며, 이중 1 천억원이상생산하는업체의수는 8 개, 5 억원에서 1 천억원미만으로생산하는업체도 8 개정도인것으로파악된다. 이 16 개업체가총생산실적의 82% 를차지하고 있다. 즉화장품생산시장에서과점화현상은매우심화된상황이라파악된다. 동사는 21년기준매출액이 1,555억원으로 1천억원이상생산하는업체에해당하고있으며, OEM/ODM 시장만을놓고비교해보면한국콜마와동사가상위업체로서기반을확고히굳히고있는상황이다. 최근국제기술표준및규제강화추세로화장품제조에대한진입장벽은점점더높아지고있는상황이며, 이미상위업체로서기반을확고히다진동사의안정적인실적성장이전망된다. 브랜드샵시장규모, 화장품채널중가장 Hot 국내화장품시장, 꾸준한성장지속 ( 천억원 ) 3 브랜드샵시장규모 ( 좌 ) 전체화장품시장내비중 ( 우 ) 3% ( 천억원 ) 12 26~ 212E CAGR 1.2% 25 25% 1 2 2% % '4~12E CAGR 32.1% 1% 5% 4 2 % E 12E E 12E 자료 : 아모레퍼시픽, LIG 투자증권 자료 : 아모레퍼시픽, LIG 투자증권 LIG Research Center ㆍ 3

4 LIG Company Analysis 212/1/25 화장품생산규모별현황 ( 단위 : 억원, %) 29년 21년 제조회사 생산실적 제조회사 생산실적 분류 금액 점유율 금액 점유율 금액 점유율 금액 점유율 1천억이상 , , ~1천억 , , ~.5천억 , , ~.1천억 , , ~.5천억 , , 천억미만 합계 , , 자료 : 장업신문, LIG투자증권 국내화장품생산규모별업체수비중현황 (21 년기준 ) 국내화장품생산규모별업체실적비중현황 (21 년기준 ) (%) (%) 천억이상.5~1 천억.1~.5 천억.5~.1 천억.1~.5 천억.1 천억미만 천억이상.5~1 천억.1~.5 천억.5~.1 천억.1~.5 천억.1 천억미만 자료 : 장업신문, LIG 투자증권 자료 : 장업신문, LIG 투자증권 4 LIG Research Center ㆍ

5 LIG Company Analysis 212/1/25 2. 중국현지화성공, 향후 capa 증설에따라실적성장지속 중국, CAPA 증설에따라 실적성장지속 동사의 211 년중국법인매출액은 45 억원을기록할것으로예상된다. 이는 전년대비 6% 성장한수치이며, 24 년첫진출이후, 25 년 7 억원매출 액에서 6 년만에 6 배상승하였다. 동사의고객사중 8% 가중국로컬업체들로서, 현재중국화장품시장이가 파르게성장하고있는가운데, 산업의성장성을보고신규로컬업체들도빠르 게생겨나고있는상황이다. 특히글로벌 ODM/OEM 업체들은로컬업체보다는중국에진출한글로벌브랜드업체들을상대로영업을전개하고있어, 동사의 로컬업체공략이성공의주된요인이되었다고판단한다. 특히현재중국은한류의영향으로한국화장품선호도가빠르게확산되고있는 상황이다. 이에대다수의한국화장품브랜드업체에게납품하는동사의기술력 도중국내에서프리미엄을부여받고있다. 동사는지속적으로 CAPA 확대를통해성장을지속시켜나갈계획이다. 진출첫해 CAPA 는 2 천만개에서, 21 년말기준 6 천만개, 211 년 9 천만개, 212 년 1 억 4 천만개로 CAPA 를확대할계획이다. 중국화장품시장의높은 성장과한국화장품선호현상은앞으로도지속될것으로예상되며, 이미성공 적으로시장에안착한것을기반으로 CAPA 증설을통해중국법인의실적은 높은성장이지속될것으로예상한다. 인도네시아, 제 2 의중국을기대 그리고빠르면올연말아니면내년초동남아시아에도진출할계획이다, 인도네시아도중국과비슷한시장환경을갖추고있고, 안정적인고객처를확보한상태로진출함에따라초기시장안착은중국보다빠를수있을것으로기대되며, 국내와중국을넘어아시아시장에서성장이지속될것으로예상한다. 중국화장품시장규모추이 ( 십억 $) 35 중국화장품시장규모 growth 16% 3 14% % 1% 8% 6% 4% 5 2% E 12E % 자료 : EUROMONITOR, LIG 투자증권 LIG Research Center ㆍ 5

6 LIG Company Analysis 212/1/25 24~21 년국가별화장품시장연평균성장률국가별 1 인당화장품소비액 (21 년기준 ) 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 세계중국한국홍콩미국프랑스일본 ($) * 중국 1인당화장품소비액 4 - 한국의 12.2% 수준 35 - 세계평균의 3.7% 수준 - 선진국의 5~9% 수준 세계중국홍콩한국일본미국프랑스 자료 : EUROMONITOR, LIG 투자증권 자료 : EUROMONITOR, LIG 투자증권 중국법인, 지역별고객비중 중국법인과국내법인영업이익률비교 로컬기업, 8% 글로벌기업, 2% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 중국법인기술적우위 & 코리아프리미엄국내보다우수한수익성 4-6% 국내법인 8-1% 중국법인 자료 : Company data, LIG 투자증권 자료 : Company data, LIG 투자증권 중국법인, 매출액및생산 CAPA 추이중국법인이익기여도 ( 세전이익기준 ) ( 천만개 ) 매출 ( 우 ) 생산CAPA( 좌 ) ( 억원 ) 광주공장완공예정 8 12 상해2공장완공 7 1 & 상해1공장증축 E 12E 13E ( 억원 ) 순이익 ( 좌 ) 이익기여도 ( 우 ) 23.6% 22.7% 21.% 2.6% 16.3% E 12E 13E 25% 22% 19% 16% 13% 1% 자료 : Company data, LIG 투자증권 자료 : Company data, LIG 투자증권 6 LIG Research Center ㆍ

7 LIG Company Analysis 212/1/25 3. 일진제약턴어라운드성공! 미운오리의 화려한부활 동사는 27년국내 Inner beauty 화장품시장및건강기능식품성장성을고려하여일진제약을현금 3억원, 채무보증 7억원을떠안으면서인수하였다. 인수후대대적인구조조정을단행, 21년 BEP달성, 211년매출액성장률 6% 를기록하며흑자전환에성공하였다. 턴어라운드성공요인은인수후고객사를아모레퍼시픽, 허벌라이프등의대형 업체로변경시켜안정적인수익창출이가능하게만든것과, R&D 에집중하면서자체상품을개발하여시장에서좋은반응을얻었기때문이다. 현재, 일본지진사태이후일본경쟁업체들의방사능우려로글로벌건강기능식 품업체들의오더물량이한국에몰리고있는상황, 동사도허벌라이프등글로 벌업체들과오더물량증가되고있고, 국내고객사에서도꾸준히오더물량이 증가하고있어실적성장은지속될것으로예상한다. 일진제약, 실적추이 일진제약, 개발제품중히트제품 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 순이익률 ( 우 ) 2% 1% % -1% -2% -3% -4% -5% E 12E 13E -6% 자료 : Company Data, LIG 투자증권 자료 : Company Data, LIG 투자증권 LIG Research Center ㆍ 7

8 LIG Company Analysis 212/1/25 Ⅳ. 실적전망 4Q11 및 211년연간Preview: 자회사실적기여도확대 동사의 4분기실적은매출액 434억원 (+15.4%, y-y), 영업이익 2억원 (+21.8%, y-y) 순이익 24억원 (+58.8%) 이예상되며, 211년연간실적은매출액 1,749억원 (+12.4%), 영업이익 86억원 (-5.5%), 순이익 13억원 (+16.6%) 으로탄탄한국내사업의안정적인성장과자회사들의눈부신고성장으로시장기대치를충족시킬것으로전망한다. 실적호조가지속되는이유는국내화장품시장에서유통과생산의분리현상이지속되고있고, 신규화장품진입업체들이이미시장을선점한동사에게생산물량이집중되고있기때문이다. 순이익의성장성이더돋보이는이유는중국법인과일진제약이고성장을기록하면서지분법이익의기여도가더욱확대될것으로예상하기때문이다. 212 년전망 : 고성장지속 212년실적은매출액 1,926억원 (+1.1%), 영업이익 1억원 (+15.3%), 순이익 138억원 (+33.7%) 예상한다. 여전히국내화장품시장에서안정적인성장을지속해나감과동시에, 중국법인은 CAPA증설을통해, 일진제약은고객사및신규제품확대를통해고성장을기록해나가면서, 자회사들의이익기여도는더욱확대될것으로전망한다. 분기별실적추이및전망 ( 단위 : 억원, %) 항목 1Q1A 2Q1A 3Q1A 4Q1A 1Q11A 2Q11A 3Q11A 4Q11E 21A 211E 212E 매출액 ,555 1,749 1,926 growth, y-y 23.4% 42.9% 11.2% 1.7% 21.2% -.6% 17.2% 15.4% 21.8% 12.4% 1.1% 영업이익 growth, y-y -23.7% 91.7% 3.1% 153.7% 52.9% -3.6% -55.4% 21.8% 35.4% -5.5% 15.3% margin 5.3% 9.2% 4.6% 4.4% 6.7% 6.5% 1.7% 4.7% 5.9% 4.9% 5.2% 세전이익 growth, y-y 15.% 129.8% -43.1% 흑전 5.9% -31.% -82.% 85.9% 35.9% 26.% 25.6% margin 5.8% 8.5% 4.7% 4.% 7.2% 5.9%.7% 6.5% 6.6% 7.4% 8.4% 순이익 growth, y-y 14.9% 99.% -45.6% 흑전 32.7% -69.7% -77.7% 58.8% 33.4% 16.6% 33.7% margin 5.7% 7.2% 2.9% 4.1% 6.2% 2.2%.6% 5.6% 5.7% 5.9% 7.2% EPS( 원 ) ,15 자료 : LIG투자증권 8 LIG Research Center ㆍ

9 LIG Company Analysis 212/1/25 대차대조표 손익계산서 ( 십억원 ) 21A 211E 212E 213E ( 십억원 ) 21A 211E 212E 213E 유동자산 매출액 현금및단기금융상품 증가율 (%) 매출채권 매출총이익 재고자산 매출총이익률 (%) 비유동자산 판매비와일반관리비 투자자산 영업이익 유형자산 영업이익률 (%) 무형자산 EBITDA 자산총계 EBITDA M% 유동부채 영업외손익 매입채무 순금융수익 단기차입금 외환관련손익 유동성장기부채 지분법손익 비유동부채 기타영업외손익 1 1 사채및장기차입금 세전계속사업이익 부채총계 법인세비용 자본금 중단사업이익 자본잉여금 당기순이익 이익잉여금 당기순이익률 (%) 자본조정 조정순이익 자본총계 EPS ,15 1,246 총차입금 증가율 (%) 순차입금 조정EPS( 일회성요인제거 ) 투하자본 증가율 (%) 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 21A 211E 212E 213E 21A 211E 212E 213E 영업활동현금흐름 총발행주식수 ( 천주 ) 13,593 13,593 13,593 13,593 당기순이익 시가총액 ( 십억원 ) 유무형자산상각비 주가 ( 원 ) 12,3 15,7 15,85 15,85 기타비현금손익가감 EPS( 원 ) ,15 1,246 운전자본변동 BPS( 원 ) 3,565 4,55 5,66 6,312 매출채권감소 ( 증가 ) DPS( 원 ) 2 4 재고자산감소 ( 증가 ) PER(X) 매입채무증가 ( 감소 ) PBR(X) 기타 3 PCR(X) 투자활동현금흐름 EV/EBITDA(X) 유동자산의감소 ( 증가 ) 3-1 ROE(%) 투자유가증권의처분 ( 취득 ) ROA(%) 유형자산감소 ( 증가 ) ROIC(%) 무형자산감소 ( 증가 ) 배당수익률 (%) 재무활동현금흐름 부채비율 (%) 사채및차입금증가 ( 감소 ) 5 23 순차입금 / 자기자본 (%) 자기자본증감 -3 유동비율 (%) 배당금 -2-3 이자보상배율 (X) 현금증감 총자산회전율 기초현금 매출채권회전율 기말현금 재고자산회전율 FCF 매입채무회전율 자료 : LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ 9

10 LIG Company Analysis 212/1/25 Compliance Notice 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 코스맥스 (4482) 제시일자 투자의견 BUY 목표주가 2,4원제시일자투자의견목표주가제시일자투자의견목표주가 주가및목표주가추이 ( 원 ) 코스맥스목표주가 25, 2, 15, 1, 5, 1/1 1/5 1/9 11/1 11/5 11/9 Ratings System 구분 대상기간 투자의견 비고 [ 기업분석 ] 12개월 BUY(15% 초과 ) ㆍHOLD(%~15%) ㆍREDUCE(% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는 [ 산업분석 ] 12개월 Overweight ㆍNeutral ㆍUnderweight 긍정, 중립, 부정으로표시할수있음. Compliance 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. 조사분석담당자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 1 LIG Research Center ㆍ