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1 Sector Update 증권 (OVERWEIGHT) 와신상담 환골탈태 권토중래 폭발적으로증가하였지만부동화되었던유동성이, 급격한화폐가치하락에따라경제주체들의자본이득에대한욕구자극. 이는시중자금이동에민감한증권업종에대형호재 아직도시장에서는구조적인 Down cycle 에시달려온증권주에대한의구심이상존하지만. 정부의육성정책과회사별자구노력에따라환골탈태. 향후유동성장에서의폭발적실적개선가능 다만, 과거와달리회사별사업모델차별화가확대되어핵심테마선정후관련종목을선별하는것이핵심. Top pick 로한국금융지주추천 장효선, CFA Analyst 이명준 Research Associate AT A GLANCE 한국금융지주 (715 KS, 88,6 원 ) 목표주가 : 115, 원 (29.8%) 미래에셋대우 (68 KS, 11,5 원 ) 목표주가 : 14, 원 (26.7%) NH 투자증권 (594 KS, 16,95 원 ) 목표주가 : 21, 원 (23.9%) 키움증권 (3949 KS, 111,5 원 ) 목표주가 : 138, 원 (23.8%) 메리츠종금증권 (856 KS, 5,35 원 ) 목표주가 : 7, 원 (3.8%) 대신증권 (354 KS, 17,1 원 ) 목표주가 : 2, 원 (17%) WHAT S THE STORY 폭발하는유동성, 위험자산에의관심증폭 : 금융위기이후폭증한유동성은, 경기회복에대한확신부족으로상당부분부동화상태로존재. 그러나최근들어이런트렌드에변화가감지되는데, 수도권부동산가격급등, 비트코인열풍, 전세계주식시장폭등등, 화폐가치절하에대비하기위한 Flight to risk 현상이본격화되는중. 'Bull market = 증권주강세 ', 공식의부활!: 이런이유로매크로환경이더없이긍정적인상황임에도불구, 시장에서는증권주에대한의구심존재. 이는전통적인 Agency 비즈니스의쇠락에따른 Bull market = 증권주강세 의공식붕괴에기인. 그러나지난 1 여년간지속된자구노력으로, 증권사들의펀더멘털은 환골탈태 한것으로판단되며, 이에대한재조명필요. 환골탈태! (1) - Old boys 의화려한귀환 : 브로커리지와 WM 로대변되는 Agency 부문은지속적으로위축될것이라는선입견이강했으나최근화려하게부활중. 이는거래대금폭증등 Q 의증가가 P( 수수료율 ) 하락을상쇄하고있고, WM 부문역시기존의단품위주의영업에서벗어나종합자산관리, 글로벌자산분배, 사모형상품등차별화된서비스 / 상품라인업을제공하여고객가치창출로귀결되었기때문. 환골탈태! (2) - PI + IB, 환상의콜라보 : ECM 등전통적인 IB 부문의실적개선이이어지는가운데, Prop desk 등다양한형태의 Equity exposure 및 IB-PI 연계를통한운용수익은대부분대형사들의 Core Business 로안착. 이는지난수년간대규모자본확충을통해규모의경제가달성되었고, 여러시행착오를통해자본활용역량이비약적으로발전한것에기인. 환골탈태! (3) - 신사업진출및사업다각화!: 모험자본육성을위한정부정책및업계의자구노력에따라증권업종내다양한신성장동력존재. 이는, 1) 발행어음으로대변되는초대형 IB 관련신사업, 2) 인터넷전문은행및벤처캐피탈조성등 4 차산업혁명 play, 3) 다양한자회사를통한사업다각화등으로정리가능. 환골탈태! (4) 지속된구조조정으로가벼워진몸집 : 증권사들은지난 1 여년간인력감축, 지점통폐합및대형화, 일반관리비절감등의비용통제노력을지속하여판관비효율성제고. 이에따라향후업황개선시레버리지효과극대화. 핵심테마에근거한종목 picking 중요 : 향후증권주의핵심테마는 1) 거래대금폭발등리테일영업 Level-up, 2) 위험자산 Exposure 의가치증대, 3) 초대형 IB 로서의위상강화, 4) 사업다각화및차별화, 5) 핀테크수혜등으로분류. 한국금융지주를 Top pick 으로추천.

2 Contents 폭발하는유동성, 위험자산에의관심증폭 'Bull market = 증권주강세 ', 공식의부활! p2 p9 환골탈태! (1) Old boys 의화려한귀환 p18 (2) PI + IB, 환상의콜라보 p22 (3) 신사업진출및사업다각화! p28 (4) 지속된구조조정으로가벼워진몸집 p38 폭발하는유동성, 위험자산에의관심증폭 잠자던시중유동성이더높은수익을쫓아빠르게이동하기시작했다. 글로벌경기회복이체감경기회복으로이어지지못한다는의견이대다수인것과달리, 새해에도다양한 asset class 에걸쳐가격이급등세를보이고있다. 특히, 은행, 증권사, 시중부동산중개업소등전방위적으로거액의시중자금이새로운투자처물색에한창인모습이다. 우리는이와같은유동성의근원과향후방향성을분석한다. 수출중심의경제회복 vs 경기회복에대한불확실성 역대최대규모의부동자금축적야기 한국경제의수출을중심으로한가파른회복은기업의이익, 가계의근로소득증가를견인하였다. 또한, 14 년하반기부터시작된부동산경기회복은가계의보유자산가치상승은물론, 이들자산의재투자에따른금융자산증가로이어졌다. 반면, 경기회복에대한높은불확실성은각경제주체의잉여자금유보율을높이게하였고, 이는역대최대규모의유동성이부동자금의형태로축적되는결과를가져왔다. 한국경제의수출중심가파른회복 - 국내부의축적을견인 저조한체감경기회복과달리, 한국경제는최근수출중심의가파른회복세를보이고있다. 214 년부터 17 년까지한국은 3,639 억달러의경상수지흑자를기록하였으며, 특히지난해부터는수출중심의개선세가더욱두드러지는양상이다. 실제로, 17 년 KOSPI2 상장기업영업이익은 183 조원으로 14 년 12 조원대비 79.3% 증가한것으로추정된다. 물론, 이의근저에는삼성전자와 SK 하이닉스의영업이익이 38 조원급증한부분도있으나, 이를제외한기업들의영업이익또한 43 조원의높은증가세를기록한것으로추산된다. 한국 : 월별경상수지 vs 수출증감률 KOSPI2 상장기업영업이익추이 ( 십억달러 ) ( 전년동기대비, %) 14 17년부터빠르게수출증가세시현 (1) 2 (2) (3) 경상수지 ( 좌측 ) 수출증감율 ( 우측 ) ( 조원 ) 년상장기업이익은 14년대비 79.3% 증가추정 E 218E 2대테크기업제외 2대테크기업 * 자료 : CEIC 참고 : * 삼성전자, SK 하이닉스 자료 : WISEfn 삼성증권 2

3 기업소득증가는가계소득증가로 수출중심의경제회복은가계의소득증가로이어지고있다. 기업들의이익증가로인해상용근로자가구의평균경상소득은 14 년 5,992 만원에서 17 년 6,544 원으로증가하였고, 특히연소득 1 억원이상의고액연봉자는지난 14 년 53 만명에서 17 년 65 만명으로빠르게늘어났다. 또한, 내수경기가반등하는과정에서자영업자의소득도 14 년 5,56 만원에서 17 년 5,739 만원으로증가한것으로나타난다. 상용근로자경상소득 vs 증감률억대연봉자수 vs 증감률자영업자경상소득 vs 증감률 ( 백만원 ) ( 전년대비, %) 7 상용근로자소득견조한증가세시현 경상소득 ( 좌측 ) 증감율 ( 우측 ) ( 천명 ) (%) 7 억대연봉자수급증 억대연봉자수 ( 좌측 ) 비중 ( 우측 ) ( 백만원 ) ( 전년대비, %) 6 자영업자경상소득도증가세회복 경상소득 ( 좌측 ) 증감률 ( 우측 ) 자료 : 통계청자료 : 국세청자료 : 통계청 부동산시장활성화 - 자산소득의증가로이어져 근로소득뿐만아니라자산소득도빠르게증가하고있다. 일차적으로는비금융자산으로대변되는부동산관련소득증가를들수있다. 14 년부동산규제완화및적극적인내수부양정책은국내부동산의가격상승과더불어거래량의증가로이어졌다. 이는가계의부동산가치상승뿐만아니라, 부동산매매를통한현금유입의증가로이어지며부동산침체기에부동산에묶여있던자금이다른자산으로재투자될수있는계기가되었다. 실제로, 이기간해외펀드와같은간접투자는물론, 후강통등해외주식에대한직접투자가가능해지며한국의해외주식에대한투자가빠르게증가하였고, 같은기간글로벌증시의회복이맞물리며이들자산의가치가급격히늘어날수있었다. 서울주택매매거래량 vs 주택매매가격지수가계 : 금융자산 vs 비금융자산추이한국 : 대외금융자산투자추이 ( 지수 : 215 년 12 월 = 1) ( 천호 ) 년부터부동산거래량및가격동반회복 주택매매거래량 ( 우측 ) 주택매매가격지수 ( 좌측 ) ( 조원 ) ( 전년대비, %) 1, 8, 6, 4, 2, 비금융자산중심의성장세가운데, 금융자산도견조한성장세시현 금융자산 ( 좌측 ) 비금융자산 ( 좌측 ) 비금융자산증감율 ( 우측 ) ( 십억달러 ) (%) 1,5 최근해외투자빠르게증가 1, 대외금융자산 ( 좌측 ) 증권투자비중 ( 우측 ) 자료 : 국토교통부, KB 부동산자료 : 통계청자료 : 한국은행 삼성증권 3

4 금융위기이후최대규모자금이부동자금으로축적중 이처럼기업과가계모두더많은부가형성되었으나, 이러한부가실제시중의유동성증가로이어지기보다는빠르게부동자금으로축적되는양상을보여왔다. 이는경기회복에대한불확실성으로 1) 기업들은투자보다는유보에적극적이었고, 2) 가계도소비보다는저축의비중을높였으며, 3) 잉여자금도고위험자산보다는안정성이높은자산에투자되는 Flight-to-safety 현상이강화된것에기인한다. 실제로, 1) 국내부동자금은 1,62 조원으로지난 14 년대비 261 조원급증하였고, 2) 은행의요구불예금이 14 년 123 조원에서 17 년 11 월 188 조원까지 52.8% 증가하며전체은행예금중비중이 14.5% 까지늘어났으며, 3) 저원가성수신은 65 조원으로전체예금중 46.8% 에달한다. 국내부동자금추이상장기업사내유보금추이저원가성수신추이 : 금액 vs 비중 ( 조원 ) 1,2 국내부동자금급증 1, 개월미만정기예금제외 ( 좌측 ) 6개월미만정기예금 ( 좌측 ) ( 조원 ) 1,6 1,4 1,2 1, 기업들은경기회복에대한불확실성으로자본유보에보다적극적 (%) 최근저원가성 ( 조원 ) 5 예금규모급증 규모 ( 우측 ) 비중 ( 우측 ) 참고 : 부동자금 = M1 + MMF + CD + CMA + RP + 발행어음 + 6 개월미만정기예금 + 고객예탁금자료 : 통계청 참고 : 사내유보금 = 자본잉여금 + 이익잉여금 자료 : WISEfn 자료 : 한국은행 삼성증권 4

5 축적된유동성의폭발적이동징후점증 그러나, 최근들어부동자금으로축적된유동성이보다높은수익을쫓아대규모로이동할징후들이여러곳에서포착되고있다. 대표적으로 1) 강남을중심으로한핵심지역부동산의가격및거래의가파른증가, 2) 비트코인등암호화폐시장의퀀텀점프, 3) 바이오를중심으로한코스닥시장의급등등에서찾아볼수있다. 1. 강남중심핵심지역부동산가격및거래량급증 지난해, 연이은부동산및가계부채대책에도불구하고, 강남권을중심으로부동산시장은가격및거래량이재차빠르게증가하고있다. 1) 강남 3 구의아파트매매가격은 14 년저점대비 43.9% 상승한가운데, 특히지난 8.2 대책이후에도 5.7% 의높은상승률을이어갔고, 2) 주요랜드마크아파트들의실거래가는작년한해만 33%~39% 상승하였으며, 3) 1 월 3 주간서울아파트거래량은 6,654 건으로작년같은기간의 4,48 호대비 48.5% 증가하며새해에도일부지역중심의부동산시장강세는계속되는모습을보이고있다. 아파트매매가격 : 강남 3 구 vs 전국주요랜드마크아파트실거래가추이서울 1 월아파트거래량추이 ( 만원 /m²) 강남 3 구 14 년저점대비 43.9% 상승 전국 ( 백만원 ) 2,5 2, 1,5 1, 5 랜드마크아파트의실거래가가파른회복 서초반포레미안 도곡대치하이스턴 잠실엘스 ( 건 ) 8, 자료 : 국토교통부, KB 부동산자료 : 국토교통부자료 : 서울부동산정보광장 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 전년대비 48.5% 증가 비트코인등암호화폐시장의퀀텀점프 작년의최대화두중하나는바로비트코인등암호화폐시장의폭발적인성장이었다. 전세계암호화폐시가총액은작년최대 3,39 억달러를기록하며연초대비 % 의급격한신장세를보였다. 특히, 주요암호화폐시장에서한국의거래비중이최대 3% 를차지하며시장을견인하였다. 블록체인기술자체와달리, 비트코인과같은암호화폐의가치부분에대한논란은여전히높음에도불구하고수많은시중자금이몰린다는것은그만큼시장의유동성이풍부함과동시에, 이중가계의유동성이수익률에더욱민감하게움직이기시작했음을의미한다. 삼성증권 5

6 전세계암호화폐시가총액추이 (1/18 일기준 ) 전세계코인별시가총액비교 (1/18 일기준 ) ( 십억달러 ) 연초대비 1,932.1% 증가 년 1월 17년 3월 17년 5월 17년 7월 17년 9월 17년 11월 18년 1월 알트코인 비트코인 기타 36% 스텔라 1% 라이트코인카다노 2% 3% 비트캐시 5% 리플 9% 비트코인 29% 이더리움 15% 자료 :Coin Dance 자료 :Coin Dance 비트코인 (BTC): 결제통화별거래대금비중 이더리움 (ETH): 결제통화별거래대금비중 리플 (XRP): 결제통화별거래대금비중 EUR 7% KRW 5% VND AIC 2% 2% Other 2% USD 37% KRW 1% EUR 6% VND 1% AIC Other 1% 1% USD 34% EUR 8% ETH 3% USDT 3% AUD 1% Other 1% KRW 3% USDT 14% USDT 16% BTC 25% JPY 31% BTC 31% USD 29% 참고 : 1/19 일 24 시간거래대금기준 자료 : Crypto Compare 참고 : 1/19 일 24 시간거래대금기준 자료 : Crypto Compare 참고 : 1/19 일 24 시간거래대금기준 자료 : Crypto Compare 삼성증권 6

7 대표적위험자산인증시에도자금유입급증 더나아가, 대표적위험자산인증시로도시중의유동성이빠르게유입되고있다. 코스피, 코스닥, 그리고코넥스의시가총액은작년하반기부터현재까지각각 5.%, 41.5%, 71.6% 증가하며사상최고치를연일경신중에있다. 특히, 가장위험도가높은것으로인지되는벤처투자캐피탈과사모메자닌펀드상품까지도자금유입이급격히늘어나고있다. 코스피 vs 코스닥 vs 코넥스시총추이벤처캐피탈로의자금유입사모메자닌펀드설정액추이 (213 년 7 월 1 일 = 1) (213 년 7 월 1 일 = 1) , 4, 3, 2, 1, ( 십억원 ) ( 십억원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, * 2,5 2, 1,5 1, 5 ( 십억원 ) 1, KOSPI ( 좌측 ) KOSDAQ ( 좌측 ) KONEX ( 우측 ) 벤처펀드잔액 ( 좌측 ) 신규투자 ( 우측 ) * 자료 : WISEfn 참고 : * 상반기기준연율화자료 : 중소벤처기업부 참고 : * 216 년 6 월말기준자료 : 언론보도 부동자금의 Risk On Flight-to-Yield 현상강화전망 합리적인가계의입장에서볼때, 잉여자금을재투자함으로써자본소득증대를추구하는의사결정을내릴유인이더욱높아질전망이다. 이는근로소득의증가율보다자본소득의증가율이높고, 증가율격차또한더욱벌어지고있기때문이다. 실제로, 피케티의연구에따르면, 자본축적량이많은선진국과고소득층일수록자본소득증가율이근로소득및경제성장률을초과하는모습을보여온것으로나타난다. 즉, 자본소득증가에대한기대상승이자금의재투자를지속적으로높일것으로예상된다. 이러한관점에서우리는지금까지축적된유동성, 즉부동자금이고위험 / 고수익을추구하는 Flight-to-Yield 현상이더욱강화될것으로예상한다. 지난수년간경제회복에대한불확실성으로인해잉여자본은위험자산보다안전자산을중심으로투자되어왔다. 그러나, 최근글로벌경제회복에대한기대가높아짐과더불어, 다양한위험자산투자에따른성공사례는 1) 기존투자자들의위험자산투자를강화시키는것은물론, 2) 보수적시장참여자들의리스크선호도마저높이며이들을위험자산시장으로끌어들이는역할을하고있으며, 3) 향후경기회복이가시화될경우, 이와같은추세는강화될여지가큰것으로판단된다. 삼성증권 7

8 선진국 *: 임금소득 vs 자본소득비중추이주요지역 / 국가펀드누적순유입추이 ( 최근 52 주간 ) ( 십억달러 ) 신흥시장중심으로펀드순유입증가 (1) 17년 1월 17년 4월 17년 7월 17년 1월 18년 1월 신흥시장서유럽일본 참고 : * 프랑스, 독일, 이탈리아, 일본, 영국, 미국 자료 : Piketty (214) 자료 : EPFR, 삼성증권 일부종목중심의급격한가치재평가 ( 지수 : = 1) 35 급격한가치재평카에따른주가상승시현 년 9월 17년 1월 17년 11월 17년 12월 18년 1월 신라젠 : 투자자와임직원우리사주및스톡옵션현황 ( 십억원 ) 투자자취득가 ( 원 ) 투자규모투자수익수익률 (%) 전환사채 (CB) 하나금투개인고객 ,2 11,694 하나금투 PI 우리사주신라젠임직원 15, 스톡옵션 자료 : 금감원, 언론보도 임직원 41 명 3, ,627 임직원 58 명 4, ,811 임직원 1 명 11, ,91 신라젠셀트리온펄어비스 자료 : WISEfn 바이오및게임소프트웨어상장기업수추이코넥스바이오기업시가총액추이집값추이 : 판교 vs 산타클라라카운티 * ( 개 ) ( 개 ) 년대비 38% 증가 게임 바이오 참고 : WICS기준 자료 : WISEfn ( 십억원 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 17년 1월 17년 7월 18년 1월 참고 : 산업업종명기준 자료 : WISEfn 7 월저점대비 137% 상승 ( 천달러 ) ( 만원 /m 2 ) 1,3 12년대비각각 83.5%, 29.7% 증가 9 1, 참고 : 매매평균기준, * Zillow Home Value Index 기준 자료 : 부동산 114, Zillow 산타클라라카운티 ( 좌측 ) 판교 ( 우측 ) 삼성증권 8

9 Contents 폭발하는유동성, 위험자산에의관심증폭 'Bull market = 증권주강세 ', 공식의부활! p2 p9 환골탈태! (1) Old boys 의화려한귀환 p18 (2) PI + IB, 환상의콜라보 p22 (3) 신사업진출및사업다각화! p28 (4) 지속된구조조정으로가벼워진몸집 p38 Bull market = 증권주강세, 공식의부활! 증권업주변자금폭발적유입 이처럼유동성이폭발하며증권업을둘러싼제반환경역시긍정적으로전개되고있다. 실제로, 1) 고객예탁금이 14 년 13 조원내외에서 3 조원까지급증하였고, 2) 이에따라일평균거래대금이 15 조원을상회하며 4~5 년만에 3 배이상상승하였으며, 3) 단순히위험자산뿐아니라중위험중수익의대표주자인 ELS 까지도, 13 년분기별 5 조원미만이던신규발행액이, 17 년 4Q 에는 3 조원에육박하였다. 일평균거래대금추이고객예탁금추이신용공여잔고추이 ( 조원 ) 년 1 월일평균거래대금 15 조원상회하여역대최고수준 ( 조원 ) 역대최고수준기록 ( 조원 ) 신용공여잔고역대최고치갱신 코스피 ( 좌측 ) 코스닥 ( 좌측 ) 신용융자잔고 미수금잔고 자료 : 한국거래소자료 : 한국거래소자료 : 한국거래소 ELS 발행액및조기상환액추이한국해외금융자산투자추이대형사리테일고객예탁자산추이 ( 조원 ) 발행및조기상환규모 13 년초대비 5 배이상증가 1Q13 2Q14 2Q15 2Q16 2Q17 ELS 발행액 ELS 조기상환액 ( 십억달러 ) (%) 1,6 1,4 1,2 1, 최근해외투자빠르게증가 증권투자비중 ( 우측 ) 2 대외금융자산 ( 좌측 ) ( 십억원 ) E 삼성미래대우 * NH** 한투 자료 : 한국거래소 자료 : 한국은행 참고 : * 16년이전은대우증권기준 ** 15년이전은우리투자증권기준 자료 : 각사, 삼성증권추정 삼성증권 9

10 강세장 = 증권주 Outperform 공식의붕괴, 그원인은? 그럼에도불구, 여전히시장에서는증권주에대한의구심이상존하는데, 이는지난 1 여년간 강세장 = 증권주 Outperform 이라는공식이붕괴됨에따른학습효과때문이다. 실제로국내금융자산이지속적으로증가하고, 증권사의총자본, 총자산, 순이익규모가지속적으로우상향하였음에도불구하고, 증권주의시총비중은코스피내에서 2.14%, 코스닥까지포함할경우 1.78% 에불과하다. 국가별대표증권사시총규모를비교하여도미래에셋대우는 68 억달러로, 골드만삭스 1,54 억달러, 중신증권 416 억달러, 노무라 243 억달러에비해매우작다. 심지어한국증권주의전체시총이셀트리온한종목에도미치지못할정도이니, 선진국의문턱에선, 나름금융강국에서목적과성격이다른자금을서로의니즈에맞는주체에매칭시키고, 이를통해국가경제의발전에이바지하는증권업의위상이과도하게위축된것은사실이다. 국내증권사 : 총자본추이국내증권사 : 총자산추이국내증권사 : 순이익규모추이 ( 조원 ) ( 조원 ) ( 십억원 ) 5, 사상최대이익갱신 4, 3, 2, 1, (1,) E 자료 : 한국은행, 한국거래소자료 : 금융감독원참고 : 217 년은 3Q17 기준연율화 자료 : 금융감독원, 삼성증권추정 국내금융자산 vs 증권주시총비중각국대표증권주의시총비교국내증권사시총총계 VS 셀트리온시총 (%) 가계금융자산의꾸준한 ( 조원 ) 7 성장에도불구하고, 증권업 4, 6 위상은지속적으로악화 3,5 5 3, 2,5 4 2, 3 1,5 2 1, 가계금융자산 ( 우측 ) 증권주시총비중 ( 좌측 ) ( 십억달러 ) 골드만삭스 41.6 중신증권 24.3 노무라증권 6.8 미래에셋대우 ( 조원 ) 증권사합산 35.5 셀트리온 참고 : KOSPI+KOSDAQ 대비자료 : 한국은행, 한국거래소 참고 : 1 월 25 일종가기준자료 : Bloomberg 참고 : 1 월 25 일종가기준자료 : WiseFn, 삼성증권 삼성증권 1

11 일평균거래대금 vs KOSPI 증권업종 PBR ( 조원 ) 과거에는일평균거래대금과증권업 PBR간상관관계가 ( 배 ) 18 높았으나, 최근이의디커플링심화 자료 : 한국거래소, 삼성증권 일평균거래대금 ( 좌측 ) 증권업종 PBR ( 우측 ) KOSPI 지수 vs 증권업종 PBR ( 종가지수 ) 코스피박스권에서는 gap 이확대되었으나, ( 배 ) 강세장에서는밸류에이션멀티플상승예상 3, 2,5 2, 1,5 1, 자료 : 한국거래소, 삼성증권 코스피지수 ( 좌측 ) 증권업종 PBR ( 우측 ) 우리는강세장에도증권주가부진했던원인을, 1) 수익구조의핵심이었던브로커리지부문의구조적 Down cycle 심화, 2) WM 역시기존주식형펀드판매위주의단조로운관행으로, 고객의자산증가에기여실패, 3) ELS 를제외하면새로운히트상품개발미진, 4) 대형 IB 를위한인위적자본확충의결과로 ROE 의하락, 4) 사업구조가 Risk-free 에서 Risk-taking 으로전환되며이익의가시성이둔화되었기때문이라고판단한다. 하지만절치부심끝, 타이밍이왔다. 이는, 1) 1 여년간의고통스런비용절감을통해, 군살을뺀상황에서, 2) 미래에셋 + 대우, KB+ 현대, 우리 +NH 등대형 M&A 를통해구조조정이활발히이루어졌고, 3) 그간천덕꾸러기신세였던전통 Agency 영역이다시부활하는가운데, 4) 자본확충및트렉레코드 & 경험축적에따라 PI+IB 부문이회사의핵심으로급부상하였으며, 5) 단순브로커리지회사들뿐아니라부동산금융시장에서의압도적지배력을바탕으로대형 IB 로성장한메리츠종금등특화된다양한플레이어들이등장하였으며, 6) 초대형 IB 등정부의증권업육성의지에따라발행어음등신성장동력이장착되었고, 7) M&A 및자회사설립등의방법을통해기존증권업에서벗어나다른영역으로의사업다각화를이루어냈기때문이다. 삼성증권 11

12 증권업종에대한디스카운트 vs 리레이팅요인비교 Discount 요인 Re-rating 요인 브로커리지의구조적 Down cycle 지난수년간지속된대규모증자단품영업중심의 WM부문새로운히트상품의부재 Risk-free에서 Risk-taking으로의변화 VS PI + IB부문의급부상전통 Agency 사업의부활 M&A를통한업종 consolidation 특화 / 전문화 IB의성장정부정책에따른신사업기회자회사를통한사업다각화높은판관비효율성 자료 : 삼성증권정리 Agency 중심에서 PI 로의증권업사업모델전환되는과정에서의성장통 수익채널 Key factor 자본활용도 AGENCY 브로커리지금융상품판매 고객기반고객기반 지점및영업인력증대를제외하면자본활용도가매우떨어짐또한이를활용하여영업및지점의수를늘린다하더라도이들과수익성과의상관관계크지않음 인수및주선 Relationship 증권사신뢰성과자본규모간의상관관계가존재하지만, 대형증권사자기자본수준충분 상품운용 운용인력 자기자본활용도가가장높고변동성도큼 PI 이자수익 이자수익자산 Low risk Low return. 레버리지효과중요 자본이투여된 IB 자본및우수인력 자기자본활용도가높고, 이의능력이영업력증대로귀결 자료 : 삼성증권정리 삼성증권 12

13 FY18 순익증가율은 15% 에육박할전망 우리는이를고려하여증권 Universe 의 FY18, FY19 순이익을각각 14.7%, 16.7% 상향하고목표주가역시 Upgrade 한다. 물론최근주가급등에따라 Valuation 상에서의부담이다소증폭된것은사실이지만, 여전히 7 년 Peak valuation 에비하면크게낮은수준이고, 시장에서의이익전망상향이기대되어, 추가적인상승여력은충분하다고판단된다. 218~219 년순이익전망 ( 십억원 ) 수정전 수정후 차이 (%) 218E 219E 218E 219E 218E 219E NH 한국금융 미래에셋대우 대신 키움 메리츠종금 합계 2,26.7 2, , , 참고 : IFRS 연결기준자료 : 각사, 삼성증권추정 증권사별사업부문실적 ( 연결기준, 십억원 ) 미래에셋대우한국투자증권 NH 투자증권키움증권 *( 별도 ) 217E 218E 217E 218E 217E 218E 217E 218E 순영업수익 1,711 2,79 1,143 1,358 1,2 1, 위탁매매 자산관리 IB 트레이딩 이자손익 신용공여이자수익 수수료비용 (151) (17) (5) (6) 판관비 (1,8) (1,171) (511) (595) (719) (774) (26) (237) 인건비 (73) (762) (3) (35) (58) (547) (49) (56) 영업이익 세전이익 참고 : 상기수치는각사 IR Factsheet 상계정분류에근거한추정치로당사추정모델의수치와다를수있음 * 키움증권위탁매매손익 ( 리테일수익 ) 은홀세일수익및이자손익포함 자료 : 삼성증권추정 목표주가변경 ( 원 ) 미래에셋대우 한국금융지주 NH투자증권 키움증권 메리츠종금증권 대신증권 종목코드 68 KS 715 KS 594 KS 3949 KS 856 KS 354 KS 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 현재주가 11,5 88,6 16,95 111,5 5,35 17,1 목표주가 ( 신규 ) 14, 115, 21, 138, 7, 2, 목표주가 ( 과거 ) 11, 95, 17, 1, 6,3 16,5 변화율 (%) Upside (%) 참고 : 1월 26일종가기준자료 : 삼성증권 삼성증권 13

14 핵심테마및대표주투자가중요! 과거증권주대세상승기에는수익구조의회사별차이가미미하여종목선정의중요성이크지않았으나, 최근엔회사별로수익구조가매우차별화되어, 시장의핵심테마를선정하고그에맞는대표주를선정하여투자할필요가있다. 실제로대형사간에도매출구성에큰차이가존재함을알수있다. 우리는향후증권주의핵심테마를 1) 거래대금폭발등리테일영업 Level-up, 2) 위험자산 Exposure 의가치증대, 3) 초대형 IB 로서의위상강화, 4) 사업다각화및차별화, 5) 핀테크수혜등으로분류한다. 이를감안하여 Top picks 로는한국금융지주, 키움증권을추천한다. 삼성증권 : 순영업수익 breakdown 메리츠종금증권 : 순영업수익 breakdown 한국투자증권 : 순영업수익 breakdown 운용및금융수지 : 8% (22 억원 ) IB 수수료 : 1% (262 억원 ) 기타 : 4% (16 억원 ) 3Q17 순영업수익 : 2713 억원 순수탁수수료 : 3% (787 억원 ) Trading: 1% (173 억원 ) Wholesale: 11% (194 억원 ) 기타 : 3% (61 억원 ) 3Q17 순영업수익 : 1,772 억원 운용손익 : 4% (1,75 억원 ) 3Q17 순영업수익 : 억원 브로커리지 : 15% (47 억원 ) 자산관리 : 12% (314 억원 ) 금융상품판매수익 : 48% (1,273 억원 ) Retail: 17% (31 억원 ) 기업금융 : 58% (1,34 억원 ) BK 이자손익 : 14% (388 억원 ) IB: 2% (533 억원 ) 자료 : 삼성증권자료 : 메리츠종금증권자료 : 한국투자증권 증권업핵심투자테마 자료 : 삼성증권 삼성증권 14

15 Valuation 미래에셋대우한국금융지주 NH 투자증권키움증권메리츠종금증권대신증권 종목코드 68 KS 715 KS 594 KS 3949 KS 856 KS 354 KS 시가총액 ( 십억원 ) 7,455 5,195 4,957 2,464 3,24 1,219 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 ( 원 ) 14, 115, 21, 138, 7, 2, 주가 ( 원 ) 11,5 88,6 16,95 111,5 5,35 17,1 상승여력 (%) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EPS ( 원 ) BPS ( 원 ) ROA (%) ROE (%) DPS ( 보통주, 원 ) 배당수익률 ( 보통주, %) 참고 : 1 월 26 일종가기준자료 : 각사, 삼성증권추정 14A n/a A n/a A E E A n/a A n/a A E E A n/a 3, , A n/a 5, , ,569 16A 58 4, , ,481 17E 751 8,211 1,179 1, ,476 18E 83 1,6 1,546 12, ,615 14A n/a 48,97 14,596 41,5 2,65 22,154 15A n/a 54,287 15,175 49,913 3,79 24,391 16A 12,821 57,842 15,497 56,278 4,142 23,973 17E 13,985 65,947 15,651 7,182 4,373 27,11 18E 12,734 74,873 16,368 81,37 4,938 28,376 14A n/a A n/a A E E A n/a A n/a A E E A n/a A n/a 1, A E 33 1, , E 34 1, , A n/a A n/a A E E 삼성증권 15

16 한국금융지주 : P/B 밴드차트 ( 원 ) 1, 2.5배 2.1배 1.6배 9, 8, 1.2배 7, 6, 5,.7배 4, 3, 2, FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16 FY18 자료 : 삼성증권추정, WiseFn 한국금융지주 : P/E 밴드차트 ( 원 ) 21배 17배 1, 13배 9, 8, 9배 7, 6, 5, 5배 4, 3, 2, FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16 FY18 자료 : 삼성증권추정, WiseFn 미래에셋대우 : P/B 밴드차트 ( 원 ) 55, 5, 45, 4, 3.배 35, 3, 2.4배 25, 2, 1.8배 15, 1.1배 1, 5,.5배 FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16 FY18 자료 : 삼성증권추정, WiseFn 미래에셋대우 : P/E 밴드차트 ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 22배 18배 1, 6x 14배 1배 6배 FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16 FY18 자료 : 삼성증권추정, WiseFn 메리츠종금증권 : P/B 밴드차트 ( 원 ) 1, 1.9배 9, 8, 1.5배 7, 6, 1.1배 5, 4,.7배 3, 2,.3배 1, FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16 FY18 자료 : 삼성증권추정, WiseFn 메리츠종금증권 : P/E 밴드차트 ( 원 ) 22배 18배 8, 14배 7, 1배 6, 5, 4, 6배 3, 2, 1, (1,) FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16 FY18 자료 : 삼성증권추정, WiseFn 삼성증권 16

17 NH투자증권 : P/B 밴드차트 ( 원 ) 45, 2.5배 4, 35, 2.배 3, 25, 1.5배 2, 15, 1.배 1,.5배 5, FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16 FY18 자료 : 삼성증권추정, WiseFn NH투자증권 : P/E 밴드차트 ( 원 ) 55, 5, 45, 4, 35, 24배 3, 25, 19배 2, 14배 15, 9배 1, 5, 4배 FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16 FY18 자료 : 삼성증권추정, WiseFn 키움증권 : P/B 밴드차트 키움증권 : P/E 밴드차트 ( 원 ) 12, 1, 3. 배 2.5 배 2. 배 1.5 배 ( 원 ) 14, 12, 15 배 1 배 8, 6, 4, 1. 배 1, 8, 6, 4, 5 배 2, 2, FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16 FY18 자료 : 삼성증권추정, WiseFn FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16 FY18 자료 : 삼성증권추정, WiseFn 대신증권 : P/B 밴드차트 ( 원 ) 65, 55, 2.배 45, 1.6배 35, 1.2배 25,.8배 15,.4배 5, FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16 FY18 대신증권 : P/E 밴드차트 ( 원 ) 55, 5, 45, 4, 25.배 35, 2.3배 3, 25, 15.5배 2, 15, 1.8배 1, 6.배 5, FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16 FY18 자료 : 삼성증권추정, WiseFn 자료 : 삼성증권추정, WiseFn 삼성증권 17

18 Contents 폭발하는유동성, 위험자산에의관심증폭 'Bull market = 증권주강세 ', 공식의부활! p2 p9 환골탈태! (1) Old boys 의화려한귀환 p18 (2) PI + IB, 환상의콜라보 p22 (3) 신사업진출및사업다각화! p28 (4) 지속된구조조정으로가벼워진몸집 p38 환골탈태! (1) Old boys 의화려한귀환 한국의증권업은크게브로커리지와 WM 으로구성되는전통 Agency 부문과 PI 를기본으로한 IB 부문으로나뉜다. 이중전통 Agency 부문은, 시대의변화에따라지속적으로위축될사업이라는선입견이강했으나, 최근화려하게부활하고있다. 이를분석한다. 전통 Agency 부문 구조적인 Down cycle 이지속되었으나... 브로커리지는지난 1 여년간지속적으로 Down cycle 이었는데, 이는 1) 예측이불가능한거래대금특성상이익가시성이낮고, 2) 시장이 Passive 화되고, 삼성전자등대형주위주의장세가이어지며매매회전율이하락하였으며, 3) 무료수수료이벤트등출혈경쟁으로평균수수료율이급락하였고, 4) 인터넷의발달등으로정보불균형이해소되며증권사가제공할수있는서비스의폭이적어졌기때문이다. 이로인해브로커리지서비스는빠른시일내전면무료화될것이라는비관적인전망이팽배하였다. 이는 WM 부문도예외가아니어서, 과거라인업의대부분을차지하였던주식형펀드판매가침체되며큰어려움을겪었다. 이의원인은, 1) Active 펀드의언더퍼폼이구조화되며공모펀드에서지속적인자금유출이일어났고, 2) 다양화된 ETF 가이를대체하여 WM 수수료가브로커리지수수료로전환되는현상이나타났으며, 3) 로보어드바이저, 펀드슈퍼마켓등의등장에따라경쟁이격화되며수수료율하락에서자유롭지않았기때문이다. 증권사주식거래수수료무료이벤트재점화 브로커리지평균수수료율하락은여전히진행중 (bps) FY7 FY9 FY11 FY E 자료 : 언론보도, NH 투자증권 자료 : 삼성증권정리 삼성증권 18

19 시장 : 줄어드는주식형펀드잔고삼성증권 : 연도별펀드판매수수료추이국내 ETF 시장은양적팽창지속 ( 조원 ) 자료 : 금융투자협회 ( 십억원 ) 참고 : * 3Q17 기준연율화 자료 : 삼성증권 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY * ( 조원 ) ( 개 ) 순자산총액 ( 좌측 ) 종목수 ( 우측 ) 자료 : 한국거래소, 삼성증권 하지만 P 의악화를 Q 의증가가압도하며 Cash cow 로서부활 하지만브로커리지는구조적인수수료율하락을거래대금의규모확대로상쇄시키며, 증권사실적개선의핵심으로급부상하고있다. 실제로거래대금은최근일평균 15 조원을넘어서며 13 년대비 3 배가까이급증하였는데, 이의이유는 1) 바이오, 게임등신산업의급성장으로인한마켓의확대, 2) 코스닥활성화대책등정부의육성정책가시화, 3) 이를노리는스마트머니의귀환등으로인해시장전반적인매매회전율이증가하였기때문이다. 코스피 + 코스닥일평균거래대금추이주식시장개인거래비중추이키움증권약정기준 M/S 추이 ( 조원 ) 코스닥시장이견인하는초강세장도래 코스닥 ( 좌측 ) 코스피 ( 좌측 ) 코스닥비중 ( 우측 ) (%) (%) (%) 자료 : 한국거래소자료 : 한국거래소자료 : 한국거래소 이처럼시장이활력을띄며, 레버리지에대한니즈역시급증하였다. 이로인해신용공여 + 미수금잔고는 1 조원으로사상최대치이며, 집계되진않지만스탁론등을통한레버리지역시만만치않을것으로추정된다. 물론작년신용공여이율관련인하압박이표면화되었지만, 이로인한영향은기존가장높은이자를부과하던키움에만한정되었다. 또한이마저도이에따라 Q 의증가가 P 의하락을압도하할것으로추정된다. 삼성증권 19

20 키움증권신용융자이자율체계변경 변경전 ( 체차법 ) 변경후 ( 소급법 ) 15일이하 : 연 11.75% 7일이하 : 연 7.5% 7일초과 ~15일이하 : 연 8.5% 15일초과 ~ 3일이하 : 9.75% 15일초과 ~ 3일이하 : 9.% 3일초과 : 연 8.75% 3일초과 : 연 9.5% 연체이자율 : 연 13.% 연체이자율 : 연 11.% 자료 : 키움증권 키움증권신용공여이자및평균이자율 : 2Q17 vs 4Q17 ( 십억원 ) 신용공여이자율조정에따라연평균이자율은약 18bp 27.5 하락하였을것으로추정되나, 신용공여이자는 4.7% 증가하였을것으로전망 Q16 4Q17E (%) 신용공여이자 ( 좌측 ) 연평균이자율 ( 우측 ) 자료 : 키움증권, 삼성증권추정 WM 부문역시, 공모형주식형펀드판매의한계를절감하고, 새로운라인업확충및고객가치창출을위한다양한서비스를제공하기시작하였다. 실제로, 1) ELS, 물가연동채, 헤지펀드등중위험중수익상품을집중배치하였고, 2) 국내자산에편중된자산을해외직접브로커리지뿐아니라, 브라질채권, 해외부동산펀드등 Global asset allocation 기능을추가하였으며, 3) 벤처캐피탈, 메자닌등전문적인지식이필요한사모형고객맞춤형상품도개발하였고, 4) 단품형상품이아닌종합자산관리서비스를제공하는랩어카운트등을강화하였다. 특히대형증권사들은고액자산가들을유치하기위해경쟁적으로 VVIP 서비스를제공하고있다. 삼성증권은예탁자산 1 억원이상고객에게 아너스클럽서비스 를제공하고, 3 억원이상고객은 SNI 지점에서별도로관리하는서비스를제공한다. 미래에셋대우는내부기준으로고객을분류하여 오블리제클럽서비스 를제공하고있으며, NH 투자증권도 1 억원이상자산가들을선별하여종합자산관리서비스를제공하고있다. 이외에도회사별로 CEO 포럼, Next CEO 포럼, 패밀리오피스등고액자산가들을위한네트워킹커뮤니티조성, 자녀대상자산관리교욱, 세무서비스등다양한방식으로가치를창출하기위해노력하고있다. 삼성증권자산관리수익 breakdown: 3QFY7 vs 3Q17 ELS/ DLS 18% 자료 : 삼성증권 Wrap 6% 신탁보수 1% 3QFY7 (468 억원 ) 수익증권 75% VS Wrap 3% 신탁보수 4% 3Q17 (1,273 억원 ) 수익증권 11% ELS/ DLS 82% 한국투자증권 : 계열사연계형특화 WM상품계열사상품내용 PF대출채권 - 판매예정금액 : 2, 억원한국투자캐피탈 - 투자대상 : KIC 보유선순위대출채권 - 목표수익률 : IRR 4.5% 중도금대출펀드 - 판매예정금액 : 2, 억원한국투자저축은행 - 투자대상 : KISB 보유건축자금대출채권 - 목표수익률 : IRR 4.5% 벤처펀드지분편입신탁 - 판매예정금액 : 1,5억원한국투자파트너스 - 투자대상 : KIP가운용하는투자조합 - 목표수익률 : IRR 1~15% 목표매각금액 217년 5,5억원자료 : 한국금융지주 삼성증권 2

21 증권사 VIP WM 정리 증권사 삼성증권 미래에셋대우 NH 투자증권 KB 증권 대신증권 주요서비스 예탁자산 1억원 : 아너스클럽서비스 예탁자산 3억원 : 전담점포 (SNI) 를통해 ' 전문가컨설팅그룹 ' 이지원 오블리제클럽 서비스제공. 내부방침에따라고객기준분류 1억원이상고액자산가톱클래스로분류 이중 ' 프리미어블루멤버스 ' 선정종합자산관리서비스제공 KB금융그룹모든계열사고객중 'KB스타클럽 ' 고객선정우대서비스제공 고액자산가중심자산배분컨설팅제공 삼성증권 : 해외주식예탁자산규모증가 ( 조원 ) 자료 : 각사, 삼성증권정리 Q17 자료 : 삼성증권 삼성증권 21

22 Contents 폭발하는유동성, 위험자산에의관심증폭 'Bull market = 증권주강세 ', 공식의부활! p2 p9 환골탈태! (1) Old boys 의화려한귀환 p18 (2) PI + IB, 환상의콜라보 p22 (3) 신사업진출및사업다각화! p28 (4) 지속된구조조정으로가벼워진몸집 p38 환골탈태! (2) PI + IB, 환상의콜라보 한국의증권업은크게브로커리지와 WM 으로구성되는전통 Agency 부문과 PI 를기본으로한 IB 부문으로나뉜다. 하지만이중 PI 를기본으로한 IB 부문은 한국판골드만삭스 육성이라는정부의오래된정책목표와개별회사들의노력에도불구하고여러가지제약으로쉽지않았다. 하지만수차례에걸친대규모자본확충을통해규모의경제가달성되었고, 많은시행착오및경험을통해자본활용역량이비약적으로발전하며, 이제는많은대형사들의 Core business 가 IB 및 PI 를바탕으로한운용수익일정도로 Level-up 되었다. 이를분석한다. 필요자본량이낮은낮은전통적 IB 지속적수수료압박에도불구, 대규모딜기대 과거 IB 라고정의되던부문은요구자본량이낮았던 ECM, DCM, M&A 자문등이었다. 이역시 Agency business 와마찬가지로자본력동반없는 Advisory 업무위주이다보니, Client 로부터의지속적인수수료율의인하압박에처할수밖에없었다. 하지만초강세장의지속에따라 ECM 을주축으로개선세가확연한데, 1) 작년넷마블, ING 생명, 셀트리온헬스케어, 스튜디오드래곤등빅딜이이어졌고, 2) 출혈경쟁에대한업계의자정노력이가시화되며과도한덤핑수주가감소하였으며, 3) 이에따라넷마블 IPO 부터는해외뿐아니라국내기관투자자에게도청약수수료를부과하는등의성과가나타났기때문이다. 더나아가고액자산가기반이강한증권사들의경우 WM 부문의영업기반과광범위한세일즈네트워크를 IB 와연계하여신규딜발굴에활용하고있다. 실제로삼성증권의경우기업 CEO 고객들에게자금조달과운용, 경영권승계등맞춤형솔루션인 법인토탈서비스 를제공하고있는데, 이에따라전체 IPO Mandate 중리테일연계형이작년 17 년 29 건 (15 년 2 건 ) 으로전체딜의절반이상을기록하였다. 올해에도현대오일뱅크등대형라인업이대기하고있고, 정부의코스닥및벤처육성정책에따라다양한신사업기업의상장이이어질것으로기대된다. ECM 전체주관수수료및건수추이 DCM 전체주관수수료및건수추이삼성증권 : IPO mandate 추이 ( 십억원 ) ECM수수료 21년 ( 건수 ) 25 이후최고치 6 ( 십억원 ) ( 건수 ) 22 3,5 ( 건 ) ECM 수수료 ( 좌측 ) DCM수수료 ( 좌측 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 리테일연계형 IPO 건이 17 년전체 mandate 의절반이상차지 ECM 건수 ( 우측 ) DCM 건수 ( 우측 ) 리테일연계형 IB 단독 자료 : 언론보도자료 : 언론보도자료 : 삼성증권 삼성증권 22

23 연도별대형 IPO 발표일 발행사 발행규모 ( 십억원 ) 29년 8월 하이트진로 59 21년 2월 한화생명 1,78 21년 3월 삼성생명 4, 년 9월 현대로템 년 9월 삼성SDS 1, 년 1월 삼성물산 1, 년 1월 삼성바이오로직스 2,25 216년 1월 두산밥캣 년 3월 넷마블게임즈 2, 년 3월 ING생명 1,16 217년 6월 셀트리온헬스케어 1,9 218년 (E) 현대오일뱅크 2, ( 예상 ) 218년 (E) SK루브리컨츠 1, ( 예상 ) 주요 IPO 기업주관사수수료현황 ( 십억원 ) 기관공모규모 대표주관사 인수수수료 청약수수료 전체수익중청약수수료비중 넷마블게임즈 2,129 NH % 아이엔지생명 553 삼성 % 삼양옵틱스 5 미래대우 % 제일홀딩스 338 KB % 셀트리온헬스케어 1,9 미래대우 % 자료 : 언론보도 자료 : Bloomberg, 언론보도 ELS 관련운용수익 - 조기상환수수료는하향안정세전망 2 년대이후비약적으로성장한 ELS 는 WM 상품으로서수수료증대에도도움이되지만, 채권및파생상품을통한운용손익을통해이익에기여하는바가훨씬크다. 하지만이의손익에대한추정은외부에서현실적으로불가능한데, 이는 1) 레버리지규제에따라회사별발행역량에차이가분명하고, 2) 조기상환수수료의인식시점을예측할수없으며, 3) 백투백비중, 헤징기법, 기초자산의구성비차이등에따라지수의변화가손익에미치는임팩트가천차만별이기때문이다. 물론 18 년에는이미조기상환이상당부분이루어졌고, 신규발행액이정체될것으로예상되어추가로손익이개선될가능성은낮다. 다만중장기적으로는중위험중수익상품에대한니즈는꾸준할것이고, 최근하방리스크를제한하고손실가능성을크게줄인신상품들이많이출시되고있어여전히중장기적인기대감은높다. A 사분기별 ELS 손익추이회사별 ELS 자체헤지비중비교신규출시되는노낙인 / 저낙인 / 저베리어 ELS ( 십억원 ) Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 조기상환이익 ELS발행수익 (%) 삼성 현대증권 NH 투자 대신 미래에셋 대우 증권사 ELS 특징 한투 삼성 유안타 트루 ELS 자료 : 언론보도 슈팅업 ELS 홈런 ELS (2 종 ) 노녹인형 : 기초자산가격이만기일에최초기준가격의 6% 이상이면 15.9%( 연5.3%) 수익률 최소원금의 9% 는지급 ( 최대손실률 -1% 로제한 ) 저녹인형 : 녹인조건을 45% 하향 저베리어형 : 첫조기상환조건을 85% 로낮춰빠른조기상환가능 자료 : 업계자료 참고 : HSCEI 기초자산 ELS 기준. 215 년 12 월말기준자료 : 한국신용평가 삼성증권 23

24 풋옵션매도포지션 Payoff 및평가가격 콜옵션매수포지션 Payoff 및평가가격 델타 :.4 현재시점의기초자산위치 감마고려델타 :.5 현재시점의기초자산위치 S 델타 :.4 S 롱감마트레이딩 숏감마트레이딩 Sell Buy Sell Buy Sell Buy Sell Buy 자료 : 삼성증권 자료 : 삼성증권 삼성증권 24

25 PI - 순수투자뿐아니라 WM 및 IB 경쟁력제고를위해활용 PI 를통한적극적 Equity play 참여 과거에증권사들은자체적인 Prop desk 를갖추고, Flexible 한매매를통해주식시장의주요플레이어로활동한적이있었다. 하지만이후 IMF, 인터넷버블붕괴등을거치며, 리스크관리명목으로대부분이를 Shut-down 하고 IB 연계딜에서만극히제한적으로 Book 을활용하곤하였다. 하지만최근엔리스크에대한개념이재정립되며회사별로다양한형태로 PI 를활용하여 Equity play 에적극적으로나서고있다. 키움증권의경우 3 천억원수준의 PI 북을주식과대체투자자산에 5:5 으로투자하고있으며, 비록코스닥투자비중은알려지지않았으나과거 15 년상반기코스닥랠리당시중소형주메자닌 (CB, BW) 투자손익이크게개선되었음을감안하면, 동분기에도 PI 손익호조가예상된다. 미래에셋대우의경우주식 PI 북 4 천억원의 7~8% 를 FANG 을비롯한미국 / 중국 4 차산업혁명관련주식에투자하고있는데, Nasdaq 지수가 QoQ 8% 상승하는등글로벌증시호조에따라실적증가가전망된다. 또한한국금융지주는벤쳐캐피탈회사인한국투자파트너스에서의수혜가가능한데, 지난 5 년간 AUM 이 3.6 배성장하여 2. 조원에달하고, 지난 1 년간특별한 Exit 사례가없어, 향후이것이집중되며 Profit taking 이기대되기때문이다. 특히한국투자파트너스는총 5 천억원을중국바이오기업등해외투자에사용하였는데, 19 년부터이의본격적인차익실현이예정되어있어중기적인이익증가모멘텀이존재한다. 증권사별 PI 운용북키움증권 PI 손익추이한국투자파트너스 : 217 년신규설정펀드 /PEF 증권사미래에셋대우키움증권한국금융지주 특징 주식 PI 북 4 천억원규모 이의 7~8% 를미국 / 중국 4 차산업혁명주에투자 주식 / 대체 PI 북 3 천억원운용 ( 비중 5:5) 대체투자는대부분비상장및코스닥메자닌증권에투자 3Q17 기준 AUM 2. 조원 최근 5 천억원을중국바이오기업등해외투자 19 년부터본격적인 Exit 예정 ( 십억원 ) 코스닥투자비중은알수없으나, 과거코스닥랠리시중소형메자닌투자손익증가. 동분기에도 PI 손익호조예상 (1) 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 펀드 /PEF 세부내역금액 ( 십억원 ) 투자조합신탁 성장디딤돌 PEF Industry 4. 투자조합 크레디언 PEF 자료 : 한국금융지주 한투증권고객을대상으로판매 최소 3억이상가입가능 자금이필요한기술력우수기업에투자 4차산업관련벤처회사에집중투자 기업가치증대를통해투자수익극대화를추구하는 Buyout PEF 자료 : 각사, 삼성증권정리 채권 주식및기타 자료 : 키움증권 삼성증권 25

26 PI+IB+WM 의신개념하이브리드형상품 단순 Distributor 로서의 WM 모델이소멸하고있는트렌드를감안하면, 향후증권사의 WM 모델은 PI 를통한일정수준의 Risk taking 을수반한하이브리드형으로전환될것이다. 이의기본적인모델은아래설명할 NH 투자증권의사례처럼선투자, 후매각 ( 주로 Sell-down 형태 ) 의형태가될것이고, 상황에따라 Risk 를 Break-down 하여고유계정에고위험고수익부문을남길수도있다. 이는계정과목상으로도기존수수료부문뿐아니라운용수익및금융수지부문에도이익이흩뿌려져, 외부에서구분하기가쉽지않다. PI 와결합된 WM 부문은상품의독창성, 배타성, 낮은경쟁강도등에따라상대적으로높은마진율을유지할수있다. 또한브랜드파워및판매채널에서큰강점이없어도, 매력적인상품소싱능력이있다면, 얼마든지고객기반확대에성공할수있을것이다. 하지만차별화된상품소싱이말처럼쉬운것은아니다. 이는단순히자본력뿐아니라, 창의성및매크로분석능력, 오랜기간다양한딜을수행함으로써구축된네트워크및노하우, 최대한빠른의사결정을내릴수있는간결화된전달체계, 이러한일련의과정을이해할수있는 Top management 의능력등이필수적으로요구되기때문이다. 이런이유로제한적인소수의대형사들만이이러한트렌드를리드해나갈수있을것이다. 최근완료된 NH 투자증권의나인원한남부동산 PF 후순위대출리테일 Sell down 은 PI-IB-WM 협업의대표적인사례이다. 이상품은 NH 투자증권이대신 F&I 의나인원한남프로젝트에대한인수금융으로일으킨후순위대출 5 억원을기초자산으로하는구조화상품으로서, 동사는작년 9 월선순위 6,5 억원, 중순위 1,5 억원, 후순위 1, 억원등총 9, 억원의 PF 자금을주선하였다. 또한동사는후순위대출인리테일상품에안정성을더하기위해고유자금 5 억원을후순위 2 종으로출자하였다. NH 투자증권 : 나인원한남리테일구조화상품 구분 상품명 판매증권사 주요내용 유경전문투자형사모부동산투자신탁 NH 투자증권 모집금액 5 억원 ( 사모형 ) 신탁계약기간 펀드설정일로부터 3 개월 목표배당률 연평균 6.4% (2 개월주기 ) 차입규모 비고 자료 : 언론보도, 삼성증권정리 PF 금융 9, 억원 (NH 투자증권주선 ) 선순위 6,5 억원, 중순위 1,5 억원, 후순위 1, 억원 펀드투자금은후순위 1 종에투자 후순위 2 종은 NH 투자증권고유계정 (5 억원투자 ) NH 투자증권 : 나인원한남리테일구조화상품개요 주주 ( 대신 F&I) 출자 5 억원 후순위대여 (1,5 억원 ) 신탁사 ( 하나자산신탁 ) 차주 (DS 한남 ) 시공사 ( 롯데건설 ) 대출상환 대출실행 대출금융기관 선순위 6,5 억원 중순위 1,5 억원 후순위 1, 억원 후순위 1 종 (5 억원 ) NH 투자상품기획부 1, 억원대출확약 후순위 2 종 (5 억원 ) NH 투자 IB 사업부 SPC NH 투자증권 자료 : 언론보도, 삼성증권정리 삼성증권 26

27 한편미래에셋대우가작년 6 월 26 일네이버와 5, 억원규모의지분을교환하는상호지분결정도자본증가와 overhang 이슈완화외에도, 4 차산업시대에대한선제적인대응을통한 PI 투자역량강화로이해할수있다. 실제로동사는네이버와국내외디지털금융사업공동진출, 금융분야와관련된 AI 공동연구, 국내외첨단스타트업기업에대한공동발굴및투자등을추진할것으로알려져있다. 또한 LINE 이동남아시아시장에서강력한유저기반을확보한점을활용하여, 협업을통해베트남, 인도네시아현지법인의온라인고객확충을꾀할계획이다. 미래에셋대우증권이작년말조성한 1 대 1 매칭벤처펀드 (Matching Venture Fund) 의연장선상에서보면, 이번결정은 PI 투자중심으로의사업모델전환으로이해가능하다. 이는궁극적으로소프트뱅크가올해 5 월조성한 1, 억달러규모벤처투자펀드 ( 비전펀드 ) 와같이적극적인형태의 PI 투자로진화할가능성도있는것으로판단되며, 실제로미래에셋벤처펀드와비전펀드의투자목적및출자자특성이상당히유사하다. 더욱확장된의미에서이번딜을보면 PI 투자손익외에도벤처투자에따른 IB 고객 lock-in 및 WM 상품화효과도기대할수있는데, 일례로스스로 IT 기업임을천명한골드만삭스도글로벌유니콘기업 19 개에투자하고있는상황이다. 미래에셋대우 1:1 매칭신성장펀드 구분 내용 총규모매년총 1 조원 ( 현재 3,5 억원 ) 조성방식매칭방식 ( 미래에셋대우와각기업 1 대 1 출자 ) 투자대상 국내외벤처기업 ( 바이오, 헬스케어, 인공지능, IoT, 로봇, 스마트팜, 전기자동차등미래성장산업 ) 투자기업네이버 (5 억원 ), 셀트리온 (75 억원 ), GS 리테일 (5 억원 ), LG 그룹 ( 미정 ), SK 그룹 ( 미정 ) 미래에셋대우-네이버자사주스왑개요주요항목처분주식수 ( 미래에셋대우 ) 47,393,364 주 (7.1%) 처분가격 1,55 원처분금액 5, 억원처분후자사주지분율 16.6% ( 직전 23.7%) 자료 : 미래에셋대우 자료 : 미래에셋대우 증권사별운용손익및순이자수익추이 증권사 ( 십억원 ) FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY E 218E 미래에셋대우 * 한국투자증권 NH 투자증권 키움증권 순상품운용손익 (2) (17) (32) (45) 84 (38) (322) 순이자수익 ** 순상품운용손익 (272) 65 (45) (139) 63 (2) 순이자수익 순상품운용손익 (12) (77) (143) (26) (5) (121) (11) (87) (222) 순이자수익 순상품운용손익 (19) (1) 순이자수익 참고 : 당사추정모델분류기준 (IR Factsheet 와다를수있음 ) * 216 년이전은대우증권기준 ** 순이자수익에신용공여이자포함 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 27

28 Contents 폭발하는유동성, 위험자산에의관심증폭 'Bull market = 증권주강세 ', 공식의부활! p2 p9 환골탈태! (1) Old boys 의화려한귀환 p18 (2) PI + IB, 환상의콜라보 p22 (3) 신사업진출및사업다각화! p28 (4) 지속된구조조정으로가벼워진몸집 p38 환골탈태! (3) 신사업진출및사업다각화! 자본이절실히필요한미래산업및한계산업의원활한자본중개의필요성을절감한정부에서는, 증권업의위상강화를위해다양한규제완화및사업영역확대를제공하였고, 업계에서도이에발맞추어노력하였다. 증권업의신성장모멘텀을요약하면, 1) 11 년종합금융투자사업자 ( 자기자본 3 조원이상 ) 에이어 17 년하반기부터시행된초대형 IB ( 자기자본 4 조원이상 ) 와이를대표하는발행어음라이선스, 2) 카카오뱅크및벤처캐피탈조성등 4 차산업혁명에대한다양한대응, 3) 부동산금융으로의진출등다양한 M&A 를통한사업다각화등으로정리할수있다. 초대형 IB 지정및발행어음사업에따른이익증가 최근증시활황에따른리테일수익개선기대감과조달자금의운용에대한추가규제완화필요성등이부각되며시장에서는발행어음에대한눈높이가낮아진상황이다. 그럼에도불구하고, 기본적으로초대형 IB 의사업모델이 PI 투자역량및네트워크에근간을두고있음을감안하면, 발행어음라이선스는여전히강력한무기이다. 또한작년 12 월종합금융사업자의신용공여한도를 2%( 일반 1%, 기업 1%) 로확대하는자본시장법개정안이상정되는등우호적인정책이지속될것으로예상된다. 업계에서유일하게발행어음라이선스를보유한한국투자증권에따르면, 어음규모를 18 년 5 조원, 19 년 6 조원, 22 년 8 조원수준으로예상하고있다. 시중은행예금금리가 1.9%~2.% 수준에불과하여증권사발행어음에대한시장수요가높아오히려성장속도를조절하고있는상황이다. 실제로한국투자증권은작년 11 월특별한프로모션없이발행어음 5 천억원물량을이틀만에완판하여, 17 년연말기준어음잔고는 9 천억원수준이다. 동사는발행어음을통해조달한자금을부동산금융 3% ( 예상수익률 4~5%), 직접대출 25% (4~5%), 채권운용 25% (3%), 유동성자금 2% (2%) 등에투자하여평균 3.3% 의수익률을기록할것으로예상하고있는데, 조달금리가평균 2% 임을감안하면예상 NIM 은 13bp 수준이다. 사측에서는추가금리상승을감안하여도현수준의 NIM 을방어할수있을것이라고전망하고있으나, 우리는향후조달금리상승뿐아니라라이선스추가인가에따른경쟁증가영향을감안하여중장기마진율 1bp 를가정하면연간이익기여도는 6 억원수준일것으로기대된다. 특히발행어음업무의효과를단순히운용수익 - 조달비용에따른마진으로만접근하기보다는, 다양한기업들과의접점을늘려네트워크를확대하는기회로도해석할필요가있다. 한국투자증권의경우에도, 초기에는기업금융과부동산금융등기존비즈니스와유사한영역에집중하겠지만, 향후비상장사지분투자까지계획하고있다. 또한동사가 IPO, M&A 등의분야에서갖춘기업분석역량을활용하여중소기업대출에도적극적으로나설것으로판단된다. 더나아가동사는비증권자회사들도활용할계획인데, 아직구체적인내용은알려지지않았으나이는중장기적으로동사의고객기반을획기적으로확대시킬수있다. 실제로한국투자증권이과거계열사및사업부문간협업을통해특화된 WM 상품들을제공한사례들을감안하면, 이와유사한구조의상품들이더다양해질것으로보인다. 삼성증권 28

29 물론향후금리인상에따른발행어음마진률축소와궁극적으로라이선스추가지정에따른경쟁심화가능성도존재하지만, 당분간이의가능성은낮은것으로판단된다. 타사들은다양한이슈로금융당국의심의가길어지고있는데, KB 증권은과거영업정지이력으로올해 5 월까지신규사업인가가불가능하며, 미래에셋대우는옵션상품불완전판매이슈와공정위심사등에따라심사가보류된상황이다. 단기적으로는 NH 투자증권만발행어음라이선스를추가로인가받을가능성이높은데, 최근대주주적격성이슈가해소되어빠른시일안에증선위안건으로상정될것으로예상되기때문이다. 한국투자증권 : 발행어음포트폴리오구분 비중 예상운용수익률 직접대출 25% 4~5% 채권운용 25% 3% 부동산금융 3% 4~5% 유동성자금 2% 2% 합계 1% 3.2~3.3% 자료 : 한국투자증권, 삼성증권추정 한국투자증권 : 발행어음조달금리 구분 연수익률 CMA 1.2% 7일 ~18일 1.2~1.6% 181~27 일 2.% 271일 ~364 일 2.1% 365일 2.3% 평균조달금리 1.9~2.% 자료 : 한국투자증권 한국투자증권 : 발행어음업무개시후 ROE 민감도분석 ( 십억원 ) 순이익자기자본 ROE (%) 기존 신규 217E 466 4, E 433 4, E 47 5, E 471 4, E 463 4, E 515 4, ( 십억원 ) 발행어음평잔마진율 (%) 세후이익증분 발행어음이익증분 (Normal case) 자료 : 삼성증권추정 217E 1, E 4, E 6, 1 45 한국투자증권 : 시나리오별발행어음이익민감도분석 217E 218E 219E 발행어음평잔 ( 조원 ) Best 마진율 (bps) 세전이익증분 ( 십억원 ) 발행어음평잔 ( 조원 ) Normal 마진율 (bps) 세전이익증분 ( 십억원 ) 발행어음평잔 ( 조원 ) Worst 마진율 (bps) 세전이익증분 ( 십억원 ) 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 29

30 증권사발행어음라이선스인가현황 증권사미래에셋대우 NH투자증권 KB증권자료 : 언론보도 현황 공정위일감몰아주기조사로심사보류 (17년 12월 ) 우선주 7, 억원규모유상증자발표 (17년 12월 ) 유로에셋투자자문옵션상품불완전판매농협금융지주회장에대한검찰수사 무혐의 로종결1/1 일증선위라이선스인가보류금감원에서합병전현대증권이불법자전거래관련징계에따라 5월까지신규사업인가가불가하다는입장을증선위에전달 KB증권, 단기금융업사업성재검토에따라인가신청자진철회 삼성증권 3

31 다양한 M&A 를통한사업다각화 정부의정책적인지원과는별개로오너체계의효율적인의사결정구조를지닌증권사들은다양한방면으로사업영역을확장하여전통적인비즈니스를탈피하고있다. 이에따라최근의유동성급증에대한수혜역시단순히기존증권업에서기대하기힘들었던다양한방식으로계측을할수있다. 이의대표적인사례는인터넷전문은행, 한투캐피탈, 한투파트너스등을확보한한국금융지주, 키움저축은행및키움 YES 저축은행, 키움 PE 와키움인베스트먼트 (VC) 를보유한키움증권, 기본사업모델을부동산전문금융사로전환할것을선언한대신증권등이될수있다. 한국금융지주 - 사업다각화를통한안정적인이익원확보 증권업대호황기진입에따라작년한국금융지주의실적은대부분한국투자증권이견인하였고, 이에따라자연스럽게시장에서는기타자회사들에대한관심은다소낮아진상황이다. 그러나올해부터는비증권자회사들의실적개선이두드러질것으로예상되는데, 이의원인은 1) 카카오뱅크 ( 한국카카오 ) 의빠른여신성장에따른적자폭축소, 2) 한투저축은행과한투캐피탈의꾸준한자산성장및한투증권의발행어음과의연계가능성, 3) 그간이익실현을유보해온한국투자파트너스의손익증가가능성등으로요약할수있다. 카카오뱅크의빠른성장은경쟁사인 K 뱅크와비교시더욱확연하게드러나는데, 동사는후발주자로시작하였음에도자산규모가 K 뱅크를크게상회한다. 실제로 3Q17 말기준카카오뱅크의대출채권규모는 3.3 조원으로 K 뱅크의 7,689 억원대비 4.3 배수준이며, 예수부채규모도 3.3 조원으로 K 뱅크의 8,598 억원을압도한다. 이와같은자산성장속도의차별화는앞으로도지속될것으로예상된다. 이는 1) 카카오뱅크가카카오톡을기반으로고객저변을빠르게넓히고있고 ( 고객수카카오뱅크 435 만명 vs K 뱅크 59 만명 ), 2) 자본규모도카카오뱅크가 7,6 억원으로 K 뱅크의 2,45 억원을크게상회하며, 3) 향후추가적인유상증자에있어서도카카오뱅크가보다유리한주주구성을보유하고있기때문이다 ( 카카오뱅크는 3 대주주의지분율이 78%). 이와더불어 K 뱅크는최근인가과정에대한의혹이불거진점도부담요인으로작용가능하다. 결론적으로, 자본력및추가유상증자에있어서의우위를점하고있는카카오뱅크가성장전략에있어서우위를점하고있는것으로되며, 이는궁극적으로시장예상보다빠른 BEP 자산규모도달로귀결되어 217 년 8 억원 ( 한국카카오별도기준 ) 을초과할것으로예상되는적자폭도올해크게감소할것으로예상된다. 한국금융지주 : 3Q17 누계기준자회사별순이익 wn 자료 : 한국금융지주 삼성증권 31

32 카카오뱅크주주구성 케이뱅크주주구성 기타 : 1% 우리은행 : 1.% 이베이 : 4% 넷마블 : 4% 한국투자금융지주 : 58.% 기타 : 36.4% GS 리테일 : 9.6% 텐센트 : 4% 국민은행 : 1% VS 한화생명 : 9.6% 다날 : 9.6% 카카오 : 1% KG 이니시스 : 9.6% KT: 8.% NH 투자증권 : 7.3% 자료 : 금융감독원 자료 : 금융감독원 카카오뱅크 VS 케이뱅크 : 대출규모카카오뱅크 VS 케이뱅크 : 자본규모카카오뱅크 VS 케이뱅크 : 고객수 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 천명 ) 3,5 8 5, 4,35 3, 2,5 2, 1,5 1, 3, 배 배 4, 3, 2, 1, 1, 카카오뱅크 769 K 뱅크 1 카카오뱅크 245 K 뱅크 카카오뱅크 K뱅크 7월말 현재 * 자료 : 각사자료 : 각사참고 : 217 년 1 월말 자료 : 각사 한국금융지주는인터넷전문은행출범이전에도저축은행과캐피탈사를설립하여부동산 IB 부문의경쟁력을강화하는등사업다각화노력을꾸준히해왔다. 한국투자저축은행은과거부터타저축은행과는달리리테일보다는기업여신위주의전략기조를펼쳤으며, 214 년예성저축은행과의합병이후부동산담보대출을중심으로자산규모를급격히확대하였다. 또한 214 년 11 월설립된한투캐피탈도긍정적인데, 이는 1) 단기실적위주인증권 IB 와 RM 간의이해상충이감소하고, 2) 심사능력의전문성이확보되며, 3) 캐피탈사의특성상 1 배의레버리지가가능하여보다효율적인기업여신업무수행이가능하기때문이다. 이외에도한국금융지주는벤처캐피탈인한국투자파트너스, 대안투자전문헤지펀드인키아라, 에너지 / 인프라전문 PEF 인 EQ 파트너스등다양한투자전문자회사들도보유하고있다. 이중에서도향후 2~3 년간은한투파트너스의잠재력이가장큰데, 업종특성상 3~4 년을주기로이익이시현됨에따라변동성은높지만성공적인 exit 이달성될경우폭발적인이익증가가가능하다. 실제로 21 년이후설립한 9 개펀드평균 IRR 이 17.6% 에달하여우수한트랙레코드를증명하고있다. 삼성증권 32

33 이들자회사들의연간이익기여도는한투저축은행 65 억원, 한투캐피탈 35 억원수준일것으로전망되며, 한투파트너스 AUM 은 3Q17 기준 1.97 조원으로지속적으로성장하였음에도최근 2 년간이익실현을유보하여향후손익의 upside 가높을것으로예상된다. 한국투자파트너스 AUM 추이 ( 조원 ) Q17 한국투자파트너스재무제표 ( 십억원 ) FY13 FY14 FY15 FY16 3Q17 누계 자산총계 부채총계 자본총계 영업수익 영업이익 (6) 영업외손익 세전이익 (2.6) 당기순이익 (2.7) 자료 : 한국금융지주 B/S는꾸준히성장한반면, 최근 1년간이익실현없었음 벤처펀드 PEF 자료 : 한국금융지주 한투캐피탈 : 대출채권잔고추이 한투캐피탈 : 순이익추이 ( 조원 ) 기업여신담보전문 ( 십억원 ) Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 기업담보대출부동산 PF 대출신기술및기타 1 5 (5) (.2) Q17 누계 참고 : 214 년 11 월설립 자료 : 한국금융지주 자료 : 한국금융지주 삼성증권 33

34 키움증권 - 온라인브로커리지강자에서리테일강자로 동사는 2 년대중반브로커리지산업의패러다임이오프라인에서온라인으로이동함에따라빠른속도로리테일지배력을확대하였다. 이의원인은, 1) 시장선점과 IT 부문경쟁력을바탕으로한확고한고객기반, 2) 안정적인순이자수익창출, 3) 판관비내낮은변동비비중등으로요약가능하다. 이에따라동사는 risk-free 한 Agency 비즈니스에서의높은시장지배력을바탕으로증권업종내에서높은밸류에이션에거래되고있다. 그러나현재는 5 년전과는전혀다른모습으로진화하고있는데, 1) 중소형사 IB 딜특화와 PI 투자에서적극적인 Risk taking 으로전체영업수지에서리테일부문의비중을 6% 수준으로축소하였고, 2) 저축은행 2 곳과운용사, 벤처캐피탈등다양한 M&A 를통해수익기반을다변화하여 3Q17 연결영업이익내증권업비중도 7% 수준 (FY12 년 1%) 으로하락하였다. 동사는 211 년삼신저축은행 ( 키움저축은행 ) 과 216 년 TS 저축은행 ( 키움 YES 저축은행 ) 인수를통해고질적인유상증자리스크를완화시켰다. 동사는강력한개인투자자고객기반을확보한반면신용공여여력은자기자본의 1% 로제한되어있어증시활황시수요증가에대처할수있는여력이제한되었는데, 이를계열저축은행의주식담보대출로우회하여해결한것이다. 실제로이러한막대한수요를바탕으로저축은행자회사합산여신잔고는 3Q17 말 1.37 조원 (214 년 8,6 억원 ) 으로빠르게성장하였으며, 합산영업이익도연간 4 억원수준으로예상된다. 또한키움증권은우리자산과의합병 (14 년말 ) 으로출범한키움투자자산운용과벤처캐피탈인키움인베스트먼트, 키움 PE 등여러투자전문회사들도자회사로보유하고있다. 이중키움투자자산은 3Q17 말기준 AUM 36 조원으로규모의경제를달성하여연간 2 억원이상의영업이익을창출할수있을것으로전망되며, 지난 2 년간펀드청산이없어다소부진했던키움인베스트먼트의실적도향후펀드청산과꾸준한 AUM 성장을통한관리보수증대에따라이익개선이가능할것으로보인다. 키움증권본부별영업수지비교 : FY12 년 vs 3Q17 누계 키움증권 : 자회사별영업이익 breakdown 홀세일 : 1.8% IB: 7.8% PI: (.2)% PI: 21.8% 키움자산운용 : 13.6% 기타 : -4.6% FY12 영업수지 : 2,85 억원 VS IB: 1.3% 3Q17 누계영업수지 : 2,886 억원 YES 저축 : 6.5% 3Q17 영업이익 434 억원 키움저축 : 13.6% 리테일 : 9.7% 홀세일 : 3.7% 리테일 : 64.2% 키움증권 : 71.% 자료 : 키움증권 자료 : 키움증권 삼성증권 34

35 키움저축은행및키움 YES 저축은행여신잔고키움자산운용 AUM 추이키움자산운용 AUM 추이 ( 십억원 ) (%) ( 조원 ) ( 조원 ) ( 십억원 ) 1, Q17 2Q17 3Q17 키움 ( 좌측 ) YES ( 좌측 ) 키움 BIS ( 우측 ) YES BIS ( 우측 ) Q17 2Q17 3Q17 전체 ( 좌측 ) 채권형 ( 우측 ) 주식형 ( 우측 ) 자료 : 키움증권자료 : 키움증권자료 : 키움증권 키움인베스트먼트주요투자조합현황 (216 년 ) 조합명 결성일 말소예정일약정금액 ( 십억원 ) 키움성장12 호일자리창출투자조합 212년 2월 219년 2월 3. 키움고성장가젤기업펀드 212 년 11 월 22 년 11 월 6. 키움문화벤처제 1 호투자조합 213 년 12 월 22 년 12 월 2. 미래창조다우키움시너지 M&A ㆍ세컨더리투자조합 214 년 1 월 222 년 1 월 5. 한ㆍ영이노베이션펀드제 1 호 215 년 1 월 223 년 1 월 41. 키움성장 15 호세컨더리투자조합 216 년 2 월 222 년 2 월 4. 위풍당당콘텐츠코리아 - 키움문화벤처제 2 호투자조합 216 년 3 월 221 년 3 월 15.5 AUM 합계 참고 : 약정기준 AUM 자료 : 금융감독원 키움증권 : 비증권자회사합산영업이익추이 ( 십억원 ) 참고 : 217 년 3Q17 기준연율화자료 : 키움증권, 삼성증권추정 E 키움저축은행키움 YES 저축키움투자자산키움인베스트먼트 1 삼성증권 35

36 대신증권 - 단순브로커리지에서종합부동산회사로전환 대신증권은과거사이보스로대변되는온라인브로커리지전문사로서의이미지가강한회사이다. 실제로 9 년대까지만해도약정기준 M/S 가 8~9% 에달하는등중대형증권사로서높은수익성을유지해왔다. 하지만 2 년대이후키움증권의급성장으로시장지배력을상실하였고, 모회사의부재, IB 및자산관리로의늦은전환, 지속적인구조조정등에따라증권부문에서의수익성은빠르게감소하였다 (FY16 상반기기준순익 439 억원 ). 하지만동사는증권업에서의경쟁력상실을이업종으로의적극적 M&A 를통해극복하려는전략을수립하고, 이를실제실행에옮겼다. 동사는 11 년저축은행인수에이어, 14 년우리 F&I 를인수하며여신및 NPL, 자산운용업등으로이어지는사업라인업구축하는데성공하였다. 실제로 FY17 2 분기기준세전이익 Break-down 을보면증권 11 억원, F&I 247 억원, 저축은행 1 억원등수익다각화가긍정적으로이뤄지고있는것으로평가된다. 대신증권사업구조전환의핵심은대신 F&I 이다. 동사는 SPC 가부실채권을기초자산으로발행한유동화사채및유동화출자지분에투자하고, 자회사인대신에이엠씨 ( 주 ) 가다양한방법으로기초자산을회수하면이의배당금, 감자등을통해투자금을회수하는 NPL 전문기업이다. 9 년설립된연합자산관리와함께양강체제를구축하고있는시장내압도적플레이어이다. 대신 F&I 는부동산시장의회복과저금리기조하에서경쟁심화로수익성이급격히악화되는단순 NPL 시장에서탈피, 부동산을포함한대체투자영역으로비즈니스를확대, 종합부동산디벨로퍼로서의진화가능성을시험하고있다. 올해 6 월한남동외인아파트부지를약 6,24 억원에매입 ( 평당 3 천만원수준 ) 하였고, 이의개발을통해한국최고의부촌으로개발시키려는계획을진행중에있다. 부지개발사업과관련하여동사는이미시공사 ( 롯데건설 ) 선정작업및인허가절차를완료하였으며, HUG 의분양보증승인이지연됨에분양일정및개발차익규모를추정하기어렵지만, 총예상분양매출 1.66 조원 ( 완판기준 ) 과예상사업비 1.3 조원 ( 언론보도기준 ) 을가정하면, 관련수익은상당할것으로전망된다. 우리는동사업을단순히 F&I 의사업다각화로인식하기보다는부동산개발프로세스에대한경험치축적을통한대신증권의부동산 IB 역량강화로종합투자회사로의전환전략의일부로보는것이타당하다. 특히, 토지매입가만동사연결자본의 36% 에달하는점을감안할때, 금번한남동부지개발사업은동사사업구조전환의계기가될것으로판단된다. 대신증권 : 순영업수익 FY1 년 vs 3Q17 누계 IB: 1.8% 이자수익 : 1.6% 자산운용 :.3% 자산운용 : 기타수익 : 저축은행 : 1.4% 1.3% 11.1% Trading: 14.3% WM: 4.3% FY1 브로커리지 : 66.4% VS F&I: 17.5% 기타수익 : 5.4% 이자수익 : 12.2% 3Q17 누계 IB: 3.7% Trading: 15.6% WM: 4.1% 자료 : 대신증권 삼성증권 36

37 대신증권 : 세전이익 breakdown (3Q17) ( 십억원 ) (2) (4) (6) (4.5) 증권 F&I 저축은행 자산운용 기타및조정 자료 : 대신증권 대신증권 : 나인원한남개발개요 항목 주요내용 위치서울용산구한남동 67-1 매입가격 6,242 억원 ( 평당 3,3 만원 ) 규모 시공사 비고 자료 : 언론보도, 삼성증권정리 대지 5 만 9393m2, 지하 3 층 ~ 지상 9 층아파트 9 개동, 전용면적 214~273m2. ( 총 335 가구 ). 롯데건설 평당평균분양가 6,36 만원으로책정하여 HUG 분양보증신청주변한남더힐분양가가평당 6,35 만원 (74 평형이상기준 ) 삼성증권 37

38 Contents 폭발하는유동성, 위험자산에의관심증폭 'Bull market = 증권주강세 ', 공식의부활! p2 p9 환골탈태! (1) Old boys 의화려한귀환 p18 (2) PI + IB, 환상의콜라보 p22 (3) 신사업진출및사업다각화! p28 (4) 지속된구조조정으로가벼워진몸집 p38 환골탈태! (4) 지속된구조조정으로가벼워진몸집 판관비효율성증대 제조업과달리증권업에서는매출원가가없다. 판관비가유일한 Cost 인데, 이중인건비의비중이 63% 에달한다. 하지만증권업은지난 1 여년간극심한불황을겪고사업의포트폴리오가변화되며, 대규모의인력조정이발생하였다. 이로인해국내증권업계총임직원수는 8 년 12 월말 3.9 만명에서 17 년 9 월말 3.4 만명까지감축되었고이에따라인건비부담은크게감소하였다. 또한이러한고강도비용통제는인건비를제외한비용에도적용되었으며, 지난수년간업계의일반관리비역시크게감소하였다. 물론업황개선에따른고용증가에따라최근업계전체적으로인건비절대규모는다시증가추세이나, 순영업수익역시가파르게증가하여판관비효율성은높아졌다. 실제로작년 (3Q17 누계 ) 판관비커버리지비율 ( 순영업수익 / 판관비 ) 은 165% 로, FY12 년저점 121% 및 FY8 년 128% 와비교하여도크게개선되었다. 우리는이의원인이과거대비변동인건비의비중이감소하여비용레버리지효과가극대화된것에기인한다고판단하는데, 삼성증권의경우에도 3Q17 누계기준인건비중변동비비중이 3.6% 로 FY8 년대비 5.6%p 감소하였다. 또한지점등판매채널의형태역시변화가컸는데, 이는 1) 비대면채널등온라인으로업무의중심이옮겨지며지점의역할이크게축소되었고, 2) 지점의아웃바운드영업이활성화되고있으며, 3) 업계전반적인수익성이악화됨에따라지점운영비를절감하여 BEP 를낮추려고하는노력이이어졌기때문이다. 이에따라, 1) 상위 5 개사기준지점수가 8 년 9 월말 783 개에서 17 년 9 월말 526 개로크게감소하였고, 2) 메리츠종금의사례와같이지점통폐합및초대형거점화되고있으며, 3) 미래에셋의사례처럼기업및법인, 연금자산을중심으로한다양한형태로바뀌고있다. 삼성증권 : 3QFY8 vs 3Q17 임직원수비교 삼성증권 : 3QFY7 vs 3Q17 인건비비교 회사별지점수변화 8년 VS 17년말 ( 명 ) ( 십억원 ) ( 개 ) 28년말 3Q17말 2,7 24 미래대우 ,6 한투 ,5 235 삼성 NH ,4 KB증권 ,3 2, 메리츠종금 대신증권 ,2 225 신영증권 ,256 2,1 참고 : 미래대우 ( 미래 + 대우 ), KB( 현대 +KB투자 ) 기준 자료 : 금융감독원 2, 22 3QFY8 3Q17 3QFY7누계 3Q17누계 자료 : 삼성증권 자료 : 삼성증권 삼성증권 38

39 증권사 * 순영업수익판관비커버리지비율삼성증권 : 인건비중변동비비중증권사 * 일반관리비추이 (%) 17 (%) 38 ( 십억원 ) 2,8 지속적인비용절감노력에따라일반관리비역시크게감소 , FY8 FY E QFY8 누계 3.6 3Q17 누계 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY E 참고 : 커버리지비율 = 순영업수익 / 판관비 217E 는 3Q17 누계연율화 * 상장증권사기준 자료 : WiseFn 자료 : 삼성증권 참고 : 217E 는 3Q17 누계연율화 * 상장증권사기준자료 : WiseFn 메리츠종금의초대형점포현황 구분 시기 지점개수 지점위치 비고 내용 자료 : 메리츠종금증권 14 년 3 월발표 전국 19 개점포를 5 개로축소 기존 : 수도권 11 개, 대구 3 개, 대전, 청주, 경주, 창원, 부산각 1 개지점위치 변경후 : 수도권 3 개, 대구및부산각 1 개 강남점포는 3 개층에약 22 명이상근무 강북점포는현광화문지점에 1 개층추가임차하여약 12 명근무 점포대형화와동시에인센티브제도를개정한리테일직군을추가채용 증권사별금융복합점포출점현황 증권사 명칭 지점수 신한금융투자 신한PWM, 신한PWM 라운지 5 KB증권 PB센터, WM센터, WM라운지 5 하나금융투자 하나금융투자센터 19 NH투자증권 NH농협금융플러스 11 IBK투자증권 IBK기업은행 -IBK투자증권복합점포 5 삼성증권 우리은행-삼성증권금융복합센터 7 미래에셋대우 우체국-미래에셋대우금융복합점포 1 참고 : 참고 217년 6월기준자료 : 언론보도 미래에셋대우초대형복합금융센터 (IWC) 개요 구분 점포명 주요특징 미래에셋대우 IWC (Investment Wealth-management Center) 점포수전국 7 개거점 ( 판교, 여의도, 강남, 부산, 대구, 대전, 광주 ) 서비스 자료 : 언론보도, 미래에셋대우 법인고객서비스 - 퇴직연금제도도입관련인사 / 노무 / 재무 / 회계컨설팅지원, 제도운영서비스제공 - 기업의자금조달 / 운용 /M&A/ 기업승계등다양한기업금융서비스지원 개인고객서비스 - 공적연금및사적연금통합컨설팅지원 - 연금자산및개인금융자산을통합하여관리하는 one-stop total 서비스제공 삼성증권 39

40 Compliance Notice - 당사는 1 월 26 일기준으로지난 6 개월간미래에셋대우의유상증자에참여한적이있습니다. - 본조사분석자료의애널리스트는 1 월 26 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. - 당사는 1 월 26 일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. - 본조사분석자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. - 본조사분석자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. - 본조사분석자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. - 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. - 본조사분석자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 2 년간목표주가변경추이 한국금융지주 ( 원 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 18년 1월 미래에셋대우 ( 원 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 16 년 1 월 16 년 7 월 17 년 1 월 17 년 7 월 18 년 1 월 NH투자증권 ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 5, 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 18년 1월 키움증권 ( 원 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 16 년 1 월 16 년 7 월 17 년 1 월 17 년 7 월 18 년 1 월 메리츠종금증권 ( 원 ) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 16 년 1 월 16 년 7 월 17 년 1 월 17 년 7 월 18 년 1 월 대신증권 ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 5, 16년 1월 16년 7월 17년 1월 17년 7월 18년 1월 삼성증권 4

41 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 ( 수정주가기준 ) 한국금융지주 일 자 216/1/5 217/1/5 1/9 1/23 4/26 5/16 6/1 7/18 8/16 218/1/9 1/28 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 7, 7, 55, 57, 59, 7, 85, 95, 85, 95, 115, 괴리율 ( 평균 ) (38.58) (37.14) (17.8) (16.89) (1.17) (15.62) (19.87) (25.68) (22.9) (12.51) 괴리율 ( 최대or최소 ) (31.36) (37.14) (14.55) (12.98) (7.63) (12.57) (14.94) (21.79) (7.6) (6.74) 미래에셋대우 일 자 217/1/23 4/26 5/16 7/18 218/1/9 1/28 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 1,754 1,265 11,731 13,198 1,754 14, 괴리율 ( 평균 ) (18.62) (12.67) (14.53) (23.92) (7.31) 괴리율 ( 최대or최소 ) (11.46) (11.24) (5.) (14.82) 2.75 NH 투자증권 일 자 215/1/12 216/1/12 1/27 217/1/23 4/26 5/25 7/18 218/1/28 투자의견 BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD HOLD BUY TP ( 원 ) 12, 12, 11,5 12, 13, 15,5 17, 21, 괴리율 ( 평균 ) (18.14) (14.13) (11.88) (.35) 6.83 (7.4) (16.31) 괴리율 ( 최대or최소 ) (9.17) (12.8) (1.3) (3.55) (.29) 키움증권 일 자 216/1/5 5/16 217/5/25 1/25 218/1/9 1/28 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 75, 9, 1, 85, 1, 138, 괴리율 ( 평균 ) (17.57) (2.25) (16.34) (3.44) 1.84 괴리율 ( 최대or최소 ) (3.87) (9.67) (6.6) 메리츠종금증권 일 자 216/9/19 1/27 217/4/26 5/25 6/3 7/26 9/19 218/1/28 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 4,5 4,2 4,6 5,2 6, 6,8 6,3 7, 괴리율 ( 평균 ) (23.8) (13.8) (5.33) (1.16) (15.93) (28.3) (25.53) 괴리율 ( 최대or최소 ) (19.56) (4.76) (1.96) (2.31) (12.33) (2.15) (15.8) 대신증권 일 자 216/9/19 1/27 217/7/18 218/1/28 투자의견 BUY BUY BUY BUY TP ( 원 ) 15, 14, 16,5 2, 괴리율 ( 평균 ) (29.21) (15.25) (11.47) 괴리율 ( 최대or최소 ) (27.67) 투자기간및투자등급 : 삼성증권은기업및산업에대한투자등급을아래와같이구분합니다. 기업 BUY ( 매수 ) HOLD ( 중립 ) SELL ( 매도 ) 향후 12개월간예상절대수익률 1% 이상그리고업종내상대매력도가평균대비높은수준향후 12개월간예상절대수익률 -1%~ 1% 내외향후 12개월간예상절대수익률 -1% 이하 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 217 년 12 월 31 일기준 매수 (85.6%) 중립 (14.4%) 매도 (%) 산업 OVERWEIGHT( 비중확대 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL( 중립 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (±5%) 예상 UNDERWEIGHT( 비중축소 ) 향후 12개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 삼성증권 41

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