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1 엔씨소프트 (3657) Fly High Analyst 김동희 ( ) / RA 김설희 ( ) Buy 목표주가 (6 개월 ) 3, 원현재주가 (3.7) : 233,5 원소속업종서비스업시가총액 (3.7) : 51,24 억원평균거래대금 (6 일 ) 32. 억원외국인지분율 33.16% 예상 EPS( 전년비 ) FY15 7,542 원 (-28.1 %) FY16 12,426 원 (64.7 %) 예상 PER( 시장대비 ) FY 배 (298.7%) FY 배 (257.2%) 주가그래프 ('S) 3 엔씨소프트주가코스피상대지수 '15.3 '15.7 '15.11 '16.3 결론 : 투자의견 BUY 및목표주가 3 만원유지 - 엔씨소프트주가는중국블레이드앤소울모바일출시를앞두고 52 주신고가기록 - 블소모바일의중국출시를앞두고엔씨소프트주가가전고점을돌파한것은성공에대한기대감을선반영하는것으로판단됨 - 3 월 7 일블소모바일은중국텐센트를통해마지막계정보류테스트를시작 (4.4 만다운로드, 평점 4.2 점 ). 8 일안드로이드버전정식오픈, 1 일 ios 플랫폼에오픈될전망 년은엔씨소프트가모바일플랫폼에서본격성장하는첫해 - 3 월중국 B&S 모바일의성과가올해성장을가늠할수있는시금석이될전망 - 기존게임의꾸준한매출에덧붙여신규게임출시 ( 최소 6 종의모바일 + PC 게임 3 종 ) 로계단식성장을시현할엔씨소프트에여전히주목하고있으며, 216 년게임업종 Top Pick Investment Point 1. 블레이드앤소울모바일출시 - 엔씨소프트주가는 3 월 7 일중국블레이드앤소울모바일출시를앞두고신고가기록 - 블소모바일의중국출시를앞두고엔씨소프트주가가전고점돌파한것은성공에대한기대감을선반영하는것으로판단됨 - 블소모바일은엔씨소프트의모바일첫대작게임으로중국현지파트너는텐센트임 - 블소모바일의성과가중요한이유는다음과같음. 첫째, < 전투파검령 > 은엔씨소프트모바일성장을가늠하는시금석, 둘째, 엔씨소프트의온라인 IP 의모바일작동여부확인할수있다는점, 셋째, 중국모바일게임시장은글로벌마켓의약 21.7% 차지, 해외시장성장에있어중요하다는점때문 2. 시나리오별수익추정 - 엔씨소프트의 B&S 모바일의로열티매출액은최소 14 억원 ~ 최대 1,8 억원까지추정. 적정주가는 Base Case 가정하여 Target PE 2 배적용해도 3 만원수준 - 당사는 Base Case( 서버수 5 대, 이용자수 1 만명, 월간 ARPU 2 만원 ) 에근거하여 216 년블소모바일의연간매출액 2,4 억원, 로열티매출액은 48 억원으로추정 - 참고로긍정적혹은낙관적시나리오별추정치는다음과같음 (4 page 참고 ) - Bull Case: 서버수 7 대, 이용자수 15 만명, 월간 ARPU 3 만원, 월매출 45 억원 - Bear Case: 서버수 3 대, 이용자수 6 만명, 월간 ARPU 1 만원, 월매출 6 억원 3. 중국모바일, 글로벌시장의 21.7% 차지 - Newzoo 에따르면 215 년글로벌모바일게임시장규모는약 24.7 조원규모, 그중에서중국모바일게임시장규모는 7.8 조원으로글로벌최대비중 21.7% 차지 - 미국과일본을이미추월하였으며, 16 년에도 3% 이상의성장예상. 또한중국안드로이드마켓은로컬플랫폼위주로운영되고있어정확한추산이어렵다는점감안시실제시장규모는더클전망 매출액 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 지배주주 ) ( 억원 ) EPS ( 지배주주 ) ( 원 ) 증감률 BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE 부채비율 214 8,387 2,782 2,3 1, , ,383 2,375 1,654 7, , E 9,759 3,236 2,725 12, , E 11,622 4,499 3,715 16, ,

2 B&S 모바일출시 엔씨소프트주가는중국블레이드앤소울모바일출시를앞두고 52 주신고가기록하였다. 블소모바일의중국출시를앞두고엔씨소프트주가가전고점돌파한것은성공에대한기대감을선반영하는것으로판단된다. 3 월 7 일블레이드앤소울모바일은중국텐센트를통해마지막계정보류테스트를시작 (4.4 만다운로드, 평점 4.2 점 /5. 만점 ) 하였으며, 8 일안드로이드버전정식오픈, 1 일 ios 플랫폼에오픈될전망이다. B&S 모바일중국의사전예약자수는약 5 만명으로추산되며 8~1 일안드로이드와 ios 플랫폼의순차적출시를통해게임의성과를확인할수있을전망이다. 참고로, 과거블레이드앤소울 PC 버전의중국최고동시접속자수는약 15 만명수준, 위메이드의 열혈전기 ( 미르의전설 2 의중국모바일게임버전 ) 의사전예약자수는 6 만명상회, 출시이후 1 위기록하며일매출 4~6 억원을달성한바있다. [ 그림 1] B&S 모바일출시 자료 : 2P.com, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 2] 엔씨소프트주가, 52 주신고가경신 ( 천원 ) 거래량 ( 우 ) ( 천주 ) 4 엔씨소프트주가 38,5원 5, ,344원 ,626원 2,325원 ,원 ,원 ,5원 ,원 ,5원 ,9원 ,5원 247,원 ,원 ,5원 4, 3, 2, 1, 2 '.7 '1.7 '2.7 '3.7 '4.7 '5.7 '6.7 '7.7 '8.7 '9.7 '1.7 '11.7 '12.7 '13.7 '14.7 '15.7 주 : 수정주가기준자료 : Wisefn, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 2

3 중국모바일게임시장 Newzoo 에따르면 215 년글로벌모바일게임시장규모는 26 억달러 ( 약 24 조 7,2 억원 ), 비디오게임시장은 251 억달러 ( 약 3 조 1,2 억원 ), 비디오게임시장은 251 억달러 ( 약 3 조 1,2 억원 ), PC 게임시장은 337 억달러 ( 약 4 조 4,4 억원 ) 수준이다. 15 년플랫폼별연간성장률은모바일 21%, 비디오 2%, PC 게임 7% 로모바일의두드러진성장세에주목한다. 214~218 년모바일게임 ( 스마트폰과태블릿 ) 의연평균 CAGR 은 15.9% 로, 스마트폰보급확대, 여성게이머의유입, 모바일마케팅기법고도화, 게임개발력의발전등에기인한다. 아시아게임시장의시장지배력은더욱강화되고있으며그중심에중국에위치한다. 215 년중국모바일게임시장규모는 65 억달러 ( 약 7 조 8, 억원 ) 으로글로벌최대비중 21.7% 를기록하였다. 미국과캐나다를합친북미시장과규모가같으며중국안드로이드마켓은로컬사업자플랫폼위주로운영되고있어추산이어려움점감안하면실제시장규모는더클것으로전망된다. [ 그림 3] 글로벌게임시장, 지역별규모 N. America $23.6 Europe $22.1 Asia $23.1 LatAm $4.5 주 : 215 년추정치기준자료 : Superdataresearch, 메리츠종금증권리서치센터 [ 표 1] 글로벌모바일게임, 중국이주도 순위 국가 215 년모바일매출 ( 백만달러 ) 글로벌점유율 성장률 1 중국 6, 일본 6, 미국 6, 한국 1, 영국 1, 독일 프랑스 호주 캐나다 대만 자료 : Newzoo, 메리츠종금증권리서치센터 24, Meritz Research 3

4 블소모바일, 어디까지날까? 엔씨소프트의로열티매출액은최소 14 억원 ~ 최대 1,8 억원까지추정한다. 적정주가는 Base Case 가정하여 Target PE 2 배적용해도 3 만원수준이다. 당사는 Base Cas( 서버수 5 대, 이용자수 1 만명, 월간 ARPU 2 만원 ) 에근거하여 216 년블소모바일의연간매출액 2,4 억원, 로열티매출액은 48 억원으로추정한다. 참고로긍정적혹은낙관적시나리오별추정치는다음과같다. - Bull Case: 서버수 7 대, 이용자수 15 만명, 월간 ARPU 3 만원, 월매출 45 억원 - Base Case: 서버수 5 대, 이용자수 1 만명, 월간 ARPU 2 만원, 월매출 2 억원 - Bear Case: 서버수 3 대, 이용자수 6 만명, 월간 ARPU 1 만원, 월매출 6 억원 [ 표 2] B&S 모바일실적추정 216 년기준 Bull case Base case Bear case 중국로열티 ( 백만원 ) 18, 48, 14,4 서버수 ( 대 ) Active Users( 명 ) 1,5, 1,, 6, ARPU( 월, 원 ) 3, 2, 1, 월매출 ( 백만원, 중국퍼블리셔 ) 45, 2, 6, 연매출 ( 백만원, 중국퍼블리셔 ) 54, 24, 72, 로열티배분율 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 [ 표 3] 시나리오별기업가치 (EV) 추정 216F EV ( 억원 ) Bull case Base case Bear case PER 18X 적용시 71,921 61,121 55,73 PER 2X 적용시 79,912 67,912 61,192 PER 22X 적용시 87,93 74,73 67,311 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 [ 표 4] 시나리오별적정주가추정적정주가 ( 원 ) Bull case Base case Bear case PER 18X 적용시 327, , ,154 PER 2X 적용시 364,43 39,76 279,6 PER 22X 적용시 4,873 34,676 36,966 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 4

5 [ 표 5] 분기실적테이블 ( 단위 : 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F F 매출액 리니지 리니지 아이온 블레이드앤소울 길드워 와일드스타 MXM 로열티 기타 ( 모바일 ) 영업이익 세전이익 당기순이익 자료 : 엔씨소프트, 메리츠종금증권리서치센터추정 [ 표 6] 216 년게임라인업 1H16 2H16 게임 IP ( 프로젝트명, 가칭 ) 국가 비고 게임 IP ( 프로젝트명, 가칭 ) 국가 비고 블레이드앤소울 중국 리니지 1 ( 프로젝트 L) 국내 리니지 1 ( 프로젝트 RK) 국내 아이온레기온즈 국내 4Q 소프트런칭 모바일 리니지 2 ( 프로젝트 S) 국내 넷마블개발 스튜디오자체 IP 기반게임 북미스튜디오개발 리니지 2 중국 스네일게임즈개발 블레이드앤소울 북미 / 유럽 MXM 중국 리니지이터널 글로벌 1 차 CBT 리니지 2 중국 37 게임개발 PC MXM 한국 / 일본 / 대만 최종 CBT 리니지이터널 글로벌 출시 AMP 프로젝트 한국 1 차 CBT 자료 : 엔씨소프트, 메리츠종금증권리서치센터 [ 표 7] 글로벌 Peer 비교 국가 한국 회사 주가 (3/7) PER(x) 3yrs EPS PEG ROE PBR EV/EBITDA(x) ( 달러 ) 216F 217F CAGR 216F 216F 217F 216F 217F 엔씨소프트 % 컴투스 % 게임빌 % 중국 Tencent % Netease % 미국 Blizzard % EA % Zynga % King n/a n/a 일본 Nexon % Konami % Nintendo % Global Average % 주 : 3yrs EPS CAGR 은 15~ 18F 간의성장률사용, 엔씨소프트는부진했던 15 년이후실적회복추세로인해타사대비고CAGR 저PEG 시현자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

6 [ 표 8] 추정요약재무제표와투자지표 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 217E ( 억원 ) E 217E 매출액 8,387 8,383 9,759 11,622 영업활동현금흐름 2,636 2,674 3,712 4,735 매출원가 2,23 2,27 2,342 2,789 당기순이익 ( 손실 ) 2,275 1,683 2,716 3,75 매출총이익 6,184 6,356 7,417 8,833 유형자산감가상각비 판매비와관리비 3,43 3,981 4,181 4,334 무형자산상각비 영업이익 2,782 2,375 3,236 4,499 운전자본의증감 , 금융수익 투자활동현금흐름 -1,755-5,66-2,231-1,5 종속 / 관계기업관련손익 유형자산의증가 (CAPEX) 기타영업외손익 투자자산의감소 ( 증가 ) , 세전계속사업이익 2,89 2,382 3,361 4,632 재무활동현금흐름 , 법인세비용 , 차입금증감 당기순이익 2,275 1,683 2,716 3,75 자본의증가 15 2, 지배주주지분순이익 2,3 1,654 2,725 3,715 현금의증가 ,189 기초현금 1,233 2,28 2,853 3,149 기말현금 2,28 2,853 3,149 4,337 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 217E ( 억원 ) E 217E 유동자산 1,195 9,62 9,825 11,52 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 2,28 2,853 3,149 4,337 SPS 38,249 38,228 44,52 52,999 매출채권 ,76 EPS( 지배주주 ) 1,487 7,542 12,426 16,942 재고자산 CFPS 15,336 12,832 17,36 21,94 비유동자산 6,793 6,454 6,828 7,241 EBITDAPS 14,362 12,365 16,1 21,61 유형자산 2,48 2,338 2,572 2,829 BPS 57,733 77,965 86,377 99,578 무형자산 DPS 3,43 2,747 3, 3,3 투자자산 배당수익률 자산총계 16,988 22,215 24,293 27,435 Valuation(Multiple) 유동부채 2,454 3,35 3,45 3,554 PER 매입채무 84 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 ,87 EBITDA 3,149 2,712 3,511 4,739 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio 부채총계 3,232 4,272 4,42 4,574 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 2,224 4,448 4,315 4,315 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률.... 이익잉여금 12,343 13,34 15,37 18,362 이자보상배율 (x) 9, , ,83.9 2,971.6 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 13,756 17,943 19,873 22,861 재고자산회전율 (x) 1,21. 1, , ,561.3 Meritz Research 6

7 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 216 년 3 월 8 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 216 년 3 월 8 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 216 년 3월 8일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김동희, 김설희 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 1. 종목추천관련투자등급 ( 추천기준일종가대비 4등급 ) 아래종목투자의견은향후 6개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일종가대비 +5% 이상. ㆍBuy : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +5% 미만. ㆍHold : 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +15% 미만. ㆍReduce : 추천기준일종가대비 +5% 미만. 투자의견비율 구분 투자의견비율 매수 8.3 중립 17.7 매도 산업추천관련투자등급 ( 추천기준일시장지수대비 3등급 ) 아래산업투자의견은시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것. ㆍ비중확대 (Overweight) / 중립 (Neutral) / 비중축소 (Underweight) 엔씨소프트 (3657) 의투자등급변경내용 추천확정일자자료형식투자의견목표주가담당자주가및목표주가변동추이 산업분석 Buy 28, 김동희 기업브리프 Buy 28, 김동희 기업브리프 Buy 28, 김동희 산업분석 Buy 28, 김동희 산업분석 Buy 28, 김동희 기업브리프 Buy 2, 김동희 기업브리프 Buy 2, 김동희 산업브리프 Buy 2, 김동희 기업브리프 Buy 25, 김동희 산업분석 Buy 25, 김동희 산업브리프 Buy 25, 김동희 기업브리프 Buy 27, 김동희 기업브리프 Buy 27, 김동희 산업분석 Buy 27, 김동희 기업브리프 Buy 27, 김동희 기업브리프 Buy 27, 김동희 기업브리프 Buy 27, 김동희 산업분석 Buy 27, 김동희 기업브리프 Buy 27, 김동희 산업분석 Buy 27, 김동희 기업브리프 Buy 3, 김동희 기업브리프 Buy 3, 김동희 기업브리프 Buy 3, 김동희 ( 원 ) 4, 3, 2, 1, 주가목표주가 '14.3 '14.8 '15.1 '15.6 '15.11 Meritz Research 7